【公司研究】老鳳祥-三世經典百年傳承-20200728[18頁].pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 日用消費日用消費 | 飾品化妝品飾品化妝品 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 老鳳祥老鳳祥600612.SH 目標估值：N.A. 當前股價：63.27 元 2020年年07月月28日日 三世經典，百年傳承三世經典，百年傳承 基礎數據基礎數據 上證綜指 3205 總股本（萬股） 52312 已上市流通股（萬股） 31711 總市值（億元） 331 流通市值（億元） 201 每股凈資產（MRQ） 14.1 ROE（TTM） 19.0 資產負債率 54.3% 主要股東 上海市黃浦區國有資 主要股東持股比例 42.09%

2、股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 29 24 42 相對表現 19 11 25 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 “老鳳祥”百年品牌，跨越三個世紀。公司已成為一家涵蓋珠寶首飾、工藝美術、文教用品三大業務板塊的綜合性企業，產品從品類，設計和品牌價值等層面均領先國內其他競爭對手， 國企改革推進煥發新活力， 預計 20202021 年歸母凈利分別增長 10%、14%，對應 2021 年 PE 為 19x，給予“強烈推薦-A”評級。 “老鳳祥”金字招牌“老鳳祥”金字招牌，國資控股保證企業穩健運行國資控股保證企業穩健運行。老鳳祥股份有限公司起源于“老鳳祥”黃金珠寶首飾，創

3、始于 1848 年?！袄哮P祥”作為中國珠寶首飾和民族企業品牌中的“百年金字招牌”，品牌底蘊濃厚，連續十多年位列“中國 500 最具價值品牌”榜單。目前公司已成為一家涵蓋珠寶首飾、工藝美術、文教用品三大業務板塊的綜合性企業，2019 年境內外門店數 3893 家。 國內國內珠寶行業規模近珠寶行業規模近 7000 億元，人均消費仍有提升空間。億元，人均消費仍有提升空間。據 Euromonitor 數據顯示，2018 年我國珠寶行業市場規模為 6965 億元，同比增長 6.7%，20102018 年年均復合增長率為 11.3%。其中，黃金飾品、鉆石飾品和 Pt/K金飾品的銷售占比分別約 52%、28

4、%、20%。我國珠寶人均消費 54 美元僅約美國的 1/6、日本的 1/3 水平，未來龍頭企業有望率先分享行業成長盛宴。 主打中高端黃金產品，主打中高端黃金產品，穩扎穩打，國企改革紅利有望逐步釋放穩扎穩打，國企改革紅利有望逐步釋放。公司20122019 年收入、利潤復合增長率分別為 10%、13%。珠寶首飾、黃金交易的營收占比分別 75%、22%。2019 年公司引進了戰略投資者國新雙百壹號（杭州）股權投資合伙企業，解決了“老鳳祥鉆石公司”股權的歷史遺留問題，進一步加強與“中國國新控股”的合作；建立職業經理人制度、領導班子換屆完成激發內部活力。 高金價高金價&效率提升，業績彈性可期，效率提升，

5、業績彈性可期，首次覆蓋給予“強烈推薦首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級”評級。二季度以來隨著疫情影響逐步消除，以及黃金價格持續高位，我們認為公司在未來幾個季度將迎來業績回升，同時國企改革預期提升運營效率，有望進一步增強盈利彈性。預計 20202022 年歸母凈利分別為 15.45 億元、17.67 億元、19.93 億元，同比分別增長 10%、14%、13%，目前股價對應 2020 年、2021年 PE 分別為 21x、19x，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：金價波動風險、市場需求走弱、內部改革效率提升不及預期風險金價波動風險、市場需求走弱、內部改革效率提升不及預期風險。

6、 鄭愷鄭愷 021-68407559 S1090514040003 劉麗劉麗 S1090517080006 李宏鵬李宏鵬 S1090515090001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年會計年度度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 43784 49629 52924 59315 65147 同比增長 10% 13% 7% 12% 10% 營業利潤(百萬元) 2109 2462 2634 3015 3403 同比增長 10% 17% 7% 15% 13% 凈利潤(百萬元) 1205 1408 1545 1767 1993 同比增長 6% 17%

7、10% 14% 13% 每股收益(元) 2.30 2.69 2.95 3.38 3.81 PE 27.5 23.5 21.4 18.7 16.6 PB 5.3 4.7 4.2 3.6 3.1 資料來源：公司數據、招商證券 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Jul/19Nov/19Mar/20Jul/20(%)老鳳祥滬深300 公司研究 公司研究 正文目錄 一、歷史沿革和股東構成 . 4 1.1 品牌故事 . 4 1.2 歷史變化和股東背景 . 6 1.2.1 從小銀樓到大企業，創百年民族品牌 . 6 1.2.2 國資控股保證企業穩健運行 . 7 二、主營珠寶首飾，主打中

8、高端黃金產品 . 9 2.1 經營穩健，分享行業發展機遇 . 9 2.2 定位中高端飾品，價格高于競爭對手 . 11 2.3 領導換屆落定，國企改革逐步釋放紅利 . 12 三、盈利預測與估值 . 13 3.1 黃金價格堅挺背景下，業績有望超預期 . 13 3.2 基本盤穩扎穩打，支撐估值抬升 . 14 四、風險因素 . 15 圖表目錄 圖 1： “老鳳祥”品牌底蘊濃厚 . 4 圖 2：近年公司門店數量穩步擴張 . 5 圖 3：主要產品示例 . 5 圖 4：股權結構圖. 7 圖 5：珠寶首飾是公司主要營收構成 . 9 圖 6：20122019 年收入復合增長率 10% . 9 圖 7：20122

9、019 年凈利復合增長率 13% . 9 圖 8：近年銷售和管理費用率略有下降 . 10 圖 9：毛利率和凈利率基本穩定 . 10 圖 10：2018 年我國珠寶行業規模近 7000 億元 . 10 圖 11：黃金飾品占珠寶行業銷售份額 52% . 10 圖 12：我國珠寶人均消費明顯低于發達國家水平 . 11 圖 13：老鳳祥黃金飾品定價處于行業較高水平 . 11 圖 14：公司中高端產品展示 . 12 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 qRtMqQsNoRsQwOrOrNoRmPbR9RbRsQnNsQpPkPrRqPiNmOyRbRqQxPuOmOpQuOtPrN 公司研究 公司研究

10、 圖 15：收入與金價相關性系數 50%以上 . 13 圖 16：老鳳祥 PE Band . 14 圖 17：黃金價格持續走高 . 16 圖 18：2019 年國內黃金消費量下降 12.9% . 16 圖 19：老鳳祥歷史 PE Band . 16 圖 20：老鳳祥歷史 PB Band . 16 表 1：股東持股情況 . 8 表 2：金價變動對公司收入端彈性較大 . 13 表 3：近年公司股價表現與金價相關度更高 . 14 表 4：未來三年盈利簡表 . 14 表 5：業績多季度回顧 . 15 附：財務預測表 . 17 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 公司研究 公司研究 一、歷史沿革和股東

11、構成 “老鳳祥”作為中國珠寶首飾和民族企業品牌中的“百年金字招牌” ，品牌底蘊濃厚，連續十多年位列 “中國 500 最具價值品牌” 榜單。 目前公司已經成為一家涵蓋珠寶首飾、工藝美術、文教用品三大業務板塊的綜合性知名企業，截至 2019 年底，公司在境內外擁有線下門店 3893 家。 1.1 品牌故事 品牌是老鳳祥健康、持續發展的核心資產。品牌是老鳳祥健康、持續發展的核心資產。老鳳祥股份有限公司是上海市黃浦區國資委控股的上市公司，下設“老鳳祥”珠寶首飾、 “工美”工藝美術、 “中華”筆類文教用品三大業務板塊。其中“老鳳祥”黃金珠寶首飾品牌創始于 1848 年，是中國珠寶首飾和民族企業品牌中的“

12、百年金字招牌” ，品牌底蘊濃厚。近年來，老鳳祥在品牌傳承中，讓消費者感受到了企業的創新意識、 拓展精神與產品的時代氣息， 品牌知名度、 美譽度、忠誠度處于同行業的領先地位。 圖圖 1： “老鳳祥”品牌底蘊濃厚“老鳳祥”品牌底蘊濃厚 資料來源：公司資料、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 公司研究 公司研究 經過不斷發展變革，老鳳祥如今已經成為一家涵蓋珠寶首飾、工藝美術、文教用品三大經過不斷發展變革，老鳳祥如今已經成為一家涵蓋珠寶首飾、工藝美術、文教用品三大業務板塊的綜合性知名企業。業務板塊的綜合性知名企業。目前“老鳳祥”擁有線下門店 3893 余家（其中境外 19家） ，是國內黃金

13、珠寶首飾行業的龍頭品牌，也是上市公司的核心業務板塊，其品牌產品種類廣泛，涉及珠寶首飾各個領域，為順應潮流，老鳳祥還不斷推陳出新，開始向旅游紀念品、工藝品、鐘表、琺瑯和眼鏡的相關產業和跨界產品延伸擴展，最新老鳳祥服飾系列胸針、迪士尼授權主題系列等也深受市場歡迎。 圖圖 2：近年公司門店數量穩步擴張：近年公司門店數量穩步擴張 資料來源：公司資料、招商證券 老鳳祥品牌多次入圍上海百強企業榜、 財富 “中國 500 強” ， “全球規模最大的 100家奢侈品公司” ，并連續十多年位列“中國 500 最具價值品牌”榜單。2019 年品牌價值達到 313.14 億元，還榮獲了“上海市知識產權創新獎” 。2

14、019 年，公司老鳳祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第 15 位；位列“上海企業百強”第 32 位， 財富 雜志中國企業 500 強第 204 位、 BrandZ2019 “最具價值品牌中國 100 強” 第 98 位， “老鳳祥”品牌連續 15 年蟬聯世界品牌實驗室“中國 500 最具價值品牌” 。 圖圖 3：主要產品示例：主要產品示例 050010001500200025003000350040004500201420152016201720182019直營加盟敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 公司研究 公司研究 資料來源：公司資料、招商證券 1.2 歷史變化和股東背景 公司成

15、立于 1848 年，從小銀樓起家發展至 2009 年成功在上海交易所上市，目前已形成珠寶首飾為主，工藝美術和文教用品為輔的業務架構。目前，上海市黃浦區國資委員持有比例 42.09%，是公司第一大股東，國資控股的股權結構也保障了公司持續穩健發展。 1.2.1 從小銀樓到大企業，創百年民族品牌 自 1848 年最初的小銀樓到如今的大企業， 172 個年頭的漫長的歲月中， 老鳳祥隨著時代的變化，社會的動蕩和經濟的發展，經歷了無數次的曲折和考驗，由小到大，從弱到強，每一個磨難、每一個變化都為留下了極為寶貴的經驗和財富?；仡櫪哮P祥的歷史，大致可分為四個階段。 艱難發展階段（艱難發展階段（1848-194

16、9） ：從 1848 年最初的小銀樓開始的近 100 年里，是老鳳祥艱難發展的階段。 前 60 年， 是屬于規模小， 且變化多端的不穩定時期， 銀樓幾經搬遷，記號不斷變更。進入民國開始，逐漸進入穩定發展甚至迎來了第一個鼎盛的時期。然后抗日戰爭爆發后國民黨一系列經濟緊急措施對銀樓業造成了巨大的沖擊， 老鳳祥的發展也跟隨著政策的變化不斷起起落落。最初發展的一百年，老鳳祥經歷了三個時代，有過輝煌的時期，也經歷過長期萎靡，甚至歇業整頓，時代的變遷摧毀了一系列企業，然而老鳳祥這個百年民族品牌在風雨飄搖中頑強地挺了過來。 改造重啟階段（改造重啟階段（1949-1985） ：） ：新中國成立以后，老鳳祥迎來

17、了一個全新的歷史轉變，黨的社會主義改造和新的經濟政策指導給了“老鳳祥“新的發展機遇。1952 年正式成立“國營上海金銀飾品店” ，受到廣大顧客歡迎。為適應市民需要，不斷擴大業務，建立各個支店對解放后老鳳祥首飾商業的恢復、 穩定市場起了重要的作用。 1982 年 8 月，改名為“上海遠東金銀飾品廠” ，并被輕工業部指定為內銷金飾品定點生產企業。1983年 3 月，門市部正式開始內銷黃金飾品，銷量與日俱增。在改造重啟的近 30 多年里，業務一次次擴張，都為老鳳祥上市打下了堅實的基礎。 轉制重組階段轉制重組階段（1985-2009） ：） ：1985 年，正式恢復并啟用“老鳳祥銀樓”招牌。1987年

18、，為成立了“上海遠東金銀飾品廠紹興分廠” 。在 1990 年又擴大經營金銀飾品業務。敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 公司研究 公司研究 1996 年，上海老鳳祥有限公司正式成立。1998 年，中國第一鉛筆股份有限公出自資控股上海老鳳祥公司。2009 年，老鳳祥股份有限公司終于成立。從正式恢復老鳳祥招牌到一步步建立分廠擴大業務，從有限責任公司到股份有限公司，一步步轉制重組，老鳳祥一直在進步一直在發展， 經營的業務也從單一的珠寶到工藝美術、 文教用品這些領域，轉變為一個大型的集團公司。 高速發展階段高速發展階段（2009-至今） ：至今） ：2009 年，老鳳祥股份有限公司上市以來，進入了高

19、速發展的階段。珠寶首飾、工藝美術、文教用品成為拉動老鳳祥飛速發展的三架馬車，營業收入屢創新高，線下銷售網點不斷擴增。2012 年，老鳳祥香港珠寶有限公司成立，同年，第一次走出國門，在海外設立門店，截止 2019 年底，老鳳祥在香港及海外一共 19家門店，全世界總共 3893 家門店，這是一個輝煌的成績。老鳳祥公司一直在努力推進資源整合、體制改革，積極以品牌優勢資源為出發點，按“做優為基礎、做強為根本、做大為目標”的品牌戰略發展方針，不斷擴大品牌的宣傳力度，舉行豐富多彩的推廣活動，使“老鳳祥”品牌在全國首飾業中名列前茅，并實現了企業經營業績的快速發展。 1.2.2 國資控股保證企業穩健運行 國資

20、控股國資控股有助于穩定公司有助于穩定公司股權結構。股權結構。根據 2019 年公司年報，作為公司第一大股東和實際控股股東-上海市黃浦區國有資產監督管理委員會目前持有 2.2 億股， 占公司 42.09%的股份，剩下 57.91%為各類公眾投資者，其中排名二三的 Golden China Master Fund和 GREENWOODS CHINA ALPHA MASTER FUND 分別持 2.98%和 1.93%。這樣形成了一個國有資本占主導的局面，股權結構相對單一，有利于決策的制定和執行，保障了公司持續穩定地發展。 圖圖 4：股權結構圖：股權結構圖 資料來源：公司資料、招商證券 公司股東背景

21、大致如下：現任老鳳祥有限董事長石力華先生，曾任公司副董事長兼總經理。2014 年 6 月 16 日起任公司董事長；副董事長楊奕先生曾任上海市黃浦區旅游局黨組書記和副局長、上海市黃浦區政府黨組成員和辦公室主任，現任公司黨委書記、副董事長， 兼任老鳳祥有限副董事長； 有限董事黃驊先生最近 5 年一直擔任公司董事、敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 公司研究 公司研究 財務總監。2016 年 4 月 26 日起任公司總經理；副總經理李剛昶先生自 2010 年 10 月 11 日起任公司副總經理。2016 年 6 月 27 日起任公司董事。2018 年 8 月 24 日董事會免去其副總經理職務， 同

22、時聘任為公司人力資源總監。 現兼任老鳳祥有限董事、副總經理；工美有限董事長、總經理；有限董事李軍先生曾任中鉛有限國貿部經理助理和副經理、公司總經理助理兼國貿部部長。2016 年 4 月 26 日起任公司副總經理，2019 年 6 月 28 日起擔任公司董事?，F兼任老鳳祥有限副總經理；工美有限董事、副總經理兼進出口部經理；孫公司老鳳祥珠寶（香港）有限公司副總經理，上海老鳳祥鉆石加工中心有限公司董事長； 獨立董事朱黎庭先生曾就職于上海邦信陽中建中匯律師事務所。目前在北京國楓（上海）律師事務所擔任管理合伙人、執行主任。2019 年 6 月 18 日起擔任上海廣電電氣（集團）股份有限公司獨立董事。 表

23、表 1：股東持股情況：股東持股情況 股東名稱股東名稱 持股數（股）持股數（股） 持股比例持股比例 上海市黃浦區國有資產監督管理委員會 220,171,793 42.09% Golden China Master Fund 15,593,813 2.98% GREENWOODS CHINA ALPHA MASTER FUND 10,121,529 1.93% 中國工商銀行股份有限公司東方紅啟元三年 6,706,484 1.28% SHENWAN HONGYUAN NOMINEES (H.K.) LIMITED 5,972,678 1.14% 招商證券香港有限公司 5,010,076 0.96%

24、資料來源：公司資料、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 公司研究 公司研究 二、主營珠寶首飾，主打中高端黃金產品 公司 2019 年實現營業總收入 496.29 億元， 同比增長 13.35%； 歸母凈利潤 14.08 億元，同比增長 16.89%。其中，珠寶首飾是公司主要收入構成，2019 年珠寶首飾、黃金交易的營收占比分別 75%、22%。 圖圖 5：珠寶首飾是公司主要營收構成：珠寶首飾是公司主要營收構成 資料來源：公司資料、招商證券 2.1 經營穩健，分享行業發展機遇 近年來近年來公司公司收入收入、 利潤規模、 利潤規模增長穩健增長穩健。 公司立足上海， 向全國擴張門店， 截

25、至 2020Q1，公司“老鳳祥”品牌共計擁有營銷網點達到 3891 家（含海外銀樓 19 家） ，其連鎖加盟店 3707 家。2019 年公司實現營業總收入 496.29 億元，同比增長 13.35%；營業利潤24.93 億元， 同比增長 15.97%； 歸母凈利潤 14.08 億元， 同比增長 16.89%。 公司 2019年毛利率為 8.47%，同比上升 0.23pct； 2019 年期間費用率為 3.04%，較 2018 年下降 0.18pct。 圖圖 6：20122019 年收入復合增長率年收入復合增長率 10% 圖圖 7：20122019 年凈利復合增長率年凈利復合增長率 13% 資

26、料來源：公司資料、招商證券 資料來源：公司資料、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019珠寶首飾黃金交易其他-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 100 200 300 400 500 600 20122013201420152016201720182019營業收入（億元）增速-10%0%10%20%30%40%50%0 2 4 6 8 10 12 14 16 20122013201420152016201720182019歸母凈利潤（億元）增速敬請閱讀末頁的重要說明 Page

27、9 公司研究 公司研究 圖圖 8：近年銷售和管理費用率略有下降：近年銷售和管理費用率略有下降 圖圖 9：毛利率和凈利率基本穩定：毛利率和凈利率基本穩定 資料來源：公司資料、招商證券 資料來源：公司資料、招商證券 國內珠寶行業規模近國內珠寶行業規模近 7000 億元，黃金飾品消費占比億元，黃金飾品消費占比 52%。據 Euromonitor 數據顯示，2018 年我國珠寶行業市場規模為 6965 億元，同比增長 6.7%，20102018 年年均復合增長率為 11.3%。其中，由于我國傳統文化崇尚黃金珠寶消費，且對黃金飾品具備投資屬性需求，黃金飾品在我國珠寶市場上占據一半以上份額，黃金飾品、鉆石

28、飾品和 Pt/K金飾品的銷售占比分別約 52%、28%、20%。 圖圖 10：2018 年我國珠寶行業規模近年我國珠寶行業規模近 7000 億元億元 圖圖 11：黃金飾品占珠寶行：黃金飾品占珠寶行業銷售份額業銷售份額 52% 資料來源：Euromonitor、前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 國內人均珠寶消費仍有較大提升空間。國內人均珠寶消費仍有較大提升空間。我國珠寶行業目前仍處于消費升級的初始階段，從我國人均珠寶消費量來看，目前我國珠寶人均消費僅 54 美元，僅是美國的 1/6、日本的 1/3，與發達國家相比仍有比較明顯的差距。我們認為，未來隨著居民人均可支配收入

29、水平的提升，城市化進程進一步推進，以黃金飾品為代表的高端珠寶消費有較大發展空間。而公司作為黃金飾品龍頭，未來國內珠寶市場規模擴容有望使其率先受益。 00.20.40.60.811.21.41.61.8220122013201420152016201720182019（%）銷售費用率管理費用率財務費用率01234567891020122013201420152016201720182019毛利率(%)凈利率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070008000201020112012201320142015201620172018珠寶

30、行業規模（億元）同比黃金飾品52%鉆石飾品28%Pt/K金飾品20%敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 公司研究 公司研究 圖圖 12：我國珠寶人均消費明顯低于發達國家水平：我國珠寶人均消費明顯低于發達國家水平 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 2.2 定位中高端飾品，價格高于競爭對手 公司產品公司產品中高端定位品質為先，定價略高于中高端定位品質為先，定價略高于競爭對手競爭對手。公司產品生產定位中高端，發揚“敢想、敢做、敢突破”的企業精神，繼續保持持續高質量的發展，努力將老鳳祥發展為銷售超千億的國際化、全球化的世界品牌。嚴格按照國家“首飾貴金屬純度的規定及命名方法” （GB11887-2

31、008）的相關規定檢測合格，并結合百年金字招牌的高標準、嚴要求，加強對生產和銷售全過程的監控，做到質量精益求精。正是由于對高品質的堅守，與同行可比公司產品相比，公司的產品定價也略高于同類競爭對手。 圖圖 13：老鳳祥黃金飾品定價處于行業較高水平：老鳳祥黃金飾品定價處于行業較高水平 資料來源：淘寶網、京東商城、招商證券 050100150200250300350中國日本美國珠寶人均消費（億美元）0100200300400500600700800謝瑞麟老鳳祥潮宏基千葉珠寶周大生周生生老廟黃金計價黃金飾品價格對比估計：元/克敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 公司研究 公司研究 圖圖 14：公司

32、中高端產品展示：公司中高端產品展示 資料來源：公司官網、招商證券 2.3 領導換屆落定，國企改革逐步釋放紅利 2018 年，公司被納入國企改革“雙百行動”企業名單，制訂了雙百行動綜合改革實施方案 ，明確了 2018-2020 年在解決歷史遺留問題、實現股權多元化、完善市場化經營機制和激勵約束機制等方面的改革目標、任務和舉措。2019 年，公司繼續加快推進改革步伐，在黃浦區委區政府和區國資的支持和指導下，公司按市場化的操作原則，完成了下屬子公司股權改革工作方案中上海老鳳祥鉆石加工中心有限公司自然人股東9.71%股權的改革工作，引進了戰略投資者國新雙百壹號（杭州）股權投資合伙企業。通過 2019

33、年股權改革措施的推進，公司解決了“老鳳祥鉆石公司”股權的歷史遺留問題， 進一步加強與 “中國國新控股” 的合作， 以期能發揮央地融合優勢， 加速發展升級。 建立職業經理人制度、領導班子換屆完成激發建立職業經理人制度、領導班子換屆完成激發內部內部活力?；盍?。同時，2019 年內公司以“雙百行動”為契機，聚焦未來發展，大力推行職業經理人制度，推進深化國企改革。公司與專業咨詢公司合作，在體系內選取了三家子公司于 2020 年起進行試點。職業經理人制度的建立， 進一步健全了公司考核、 激勵和評價機制， 完善選人用人和薪酬分配制度，實現技術、管理與營銷人才的集聚，為打造行業人才的集聚高地提供制度保障。2

34、020年 6 月，由公司董事長提名聘任黃驊為公司總經理，聘任邱建敏為公司董事會秘書，由公司總經理提名聘任史亮、李軍、王永忠為公司副總經理，辛志宏為公司市場總監，張心一為公司總工藝師，李剛昶為公司人力資源總監，凌曉靜為公司財務總監。 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 公司研究 公司研究 三、盈利預測與估值 年初疫情影響公司一季度經營，但整體表現仍優于同行。未來來看，我們認為在黃金價格高企的背景下，公司在后續幾個季度將迎來業績回升，建議關注金價高企、國企改革效率提升給公司帶來的業績彈性。 3.1 黃金價格堅挺背景下，業績有望超預期 收入表現與黃金價格相關度更高，利潤表現弱相關收入表現與黃金價

35、格相關度更高，利潤表現弱相關?；仡?2010 年以來公司的收入和利潤表現， 各季度收入和黃金價格的相關系數為 50%， 利潤和黃金價格的相關系數為 14%；如果我們剔除今年一季度疫情因素影響， 則收入和利潤與黃金的相關系數分別為56%、16%。表明公司收入與黃金價格走勢的相關性更高，而利潤相關性有限，整體業績呈弱相關特點。 我們認為，在當前國際經濟環境仍有不確定性的背景下，黃金作為避險工具的屬性進一步突顯，黃金價格堅挺趨勢或仍有望延續。而公司作為黃金飾品龍頭企業，預計高位金價將給公司帶來一定收入彈性，而隨著國企改革推進帶來的內部效率提升，盈利能力亦有望超預期。 圖圖 15：收入：收入與金價相關

36、性與金價相關性系數系數 50%以上以上 資料來源：Wind、招商證券 表表 2：金價變動對公司收入端彈性較大：金價變動對公司收入端彈性較大 基準假設基準假設 黃金價格（美元/盎司） 1,300 1500 1800 2000 2300 金價漲幅 0% 15% 38% 54% 77% 收入增速（%） 12 22 37 47 63 收入增速變動（pct） 0 10 26 36 51 資料來源：Wind、招商證券 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 -500501001502003Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q

37、131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q20收入同比（%）凈利同比（%）倫敦現貨黃金：右軸，美元/盎司敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 公司研究 公司研究 3.2 基本盤穩扎穩打，支撐估值抬升 考慮到年初疫情可能一定程度全年業績，我們假設 20202022 年公司收入增速分別為6.6%、12.1%、9.8%；各項業務毛利率基本穩定，銷售費用率呈小幅下降趨勢、管理費用率穩定。二季度以來隨著疫情影響逐步消除，以及黃金價格持續高位，我們認為公司在未來幾個季度將迎來業績回升，同時國企改革預期提升運營效率，有望進一步增強盈利彈性。預計

38、 20202022 年歸母凈利分別為 15.45 億元、17.67 億元、19.93 億元，同比分別增長 10%、14%、13%，目前股價對應 2020 年、2021 年 PE 分別為 21x、19x，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。 表表 3：近年公司股價表現與金價相關度更高：近年公司股價表現與金價相關度更高 年度年度 老鳳祥股價漲跌幅老鳳祥股價漲跌幅(%)(%) 倫敦現貨黃金漲跌幅（倫敦現貨黃金漲跌幅（% %） 2015 36.5 -8.4 2016 -12.1 7.8 2017 13.0 0.6 2018 12.7 0.9 2019 7.9 9.9 2020 至今 32.9 19.6

39、資料來源：Wind、招商證券 圖圖 2：老鳳祥：老鳳祥 PE Band 資料來源：Wind、招商證券 表表 4：未來三年盈利簡表：未來三年盈利簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 34964 39810 43784 49629 52924 59315 65147 營業成本 31834 36488 40175 45427 48485 54370 59729 營業稅金及附加 181 175 191 170 181 203 223 營業費用 659 661 710 744 793 829 846 管理費用 443

40、 457 470 490 522 585 643 研發費用 0 0 20 22 24 26 29 財務費用 153 170 210 253 371 370 360 資產減值損失 3 (23) 1 (19) (15) (15) (15) 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 公司研究 公司研究 單位：百萬元單位：百萬元 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 公允價值變動收益 (20) (0) (115) 100 20 20 20 其他收益 0 82 120 76 80 80 80 投資收益 38 1 94 (219) 0 0 0 營業利潤營業利潤 1715

41、 1920 2109 2462 2634 3015 3403 營業外收入 111 50 45 36 30 30 30 營業外支出 4 5 4 5 5 5 5 利利潤總額潤總額 1822 1965 2150 2493 2659 3040 3428 所得稅 456 495 586 663 650 743 838 少數股東損益 308 334 359 422 463 530 598 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1057 1136 1205 1408 1545 1767 1993 資料來源：公司資料、招商證券 表表 5：業績多季度回顧：業績多季度回顧 （百萬元）（百萬元） 19Q1 19Q2

42、 19Q3 19Q4 20Q1 營業收入 15,005 13,100 14,024 7,500 14,489 營業毛利 1,119 1,194 1,258 630 1,184 營業費用 266 222 209 46 282 管理費用 103 110 131 146 93 財務費用 65 59 61 67 74 投資收益 -29 -2 -145 -45 0 營業利潤 653 642 743 424 673 歸屬母公司凈利潤 374 365 427 242 372 EPS（元） 0.71 0.70 0.82 0.46 0.71 主主要比率要比率 毛利率 7.5% 9.1% 9.0% 8.4% 8.

43、2% 營業費用率 1.8% 1.7% 1.5% 0.6% 1.9% 管理費用率 0.7% 0.8% 0.9% 1.9% 0.6% 營業利潤率 4.4% 4.9% 5.3% 5.7% 4.6% 有效稅率 24.5% 27.0% 25.7% 30.7% 28.0% 凈利率 2.5% 2.8% 3.0% 3.2% 2.6% YoY 收入 6% 18% 25% 3% -3% 歸屬母公司凈利潤 12% 16% 26% 12% -1% 資料來源：Wind、招商證券 四、風險因素 我們認為未來公司主要的風險因素在于金價波動風險、市場需求走弱、內部改革效率提升不及預期三個方面。 1） 金價金價波動風險：波動風

44、險：2019 年，國際黃金價格自年初 1282.40 美元/盎司開盤，6 月起黃金價格開始向上突破，年末收于 1517.10 美元/盎司。全年平均價格為 1395.60 美元/盎司，比 2018 年增長 9.84%。跟隨國際金價走勢，上海黃金交易所 Au9999 黃金年平均價格為 308.70 元/克，比 2018 年增長 13.73%。公司目前銷售占比最大的是素金類產品，金價的大幅波動風險會在一定程度上影響公司的經營。 2） 市場需求市場需求走弱走弱風險：風險：據中國黃金協會統計數據顯示：2019 年，全國黃金實際消費敬請閱讀末頁的重要說明 Page 15 公司研究 公司研究 量 1002.

45、78 噸，與 2018 年相比下降 12.91%。其中：黃金首飾 676.23 噸，同比下降 8.16%；金條及金幣 225.80 噸，同比下降 26.97%；工業及其他 100.75 噸，同比下降 4.90%。去年受經濟下行壓力增大等因素影響，國內黃金消費疲軟，今年年初疫情影響消費下滑。同時，黃金價格的不斷攀升也導致黃金首飾消費出現明顯下滑，導致實金投資者持謹慎觀望態度，重點企業及商業銀行金條銷量也出現大幅下降。如果市場由于宏觀經濟低迷、金價高企等因素導致居民對黃金飾品的消費需求不及預期，將一定程度上影響未來公司的經營業績。 3） 內部改革效率提升不及預期風險：內部改革效率提升不及預期風險：

46、2018 年，公司被納入國企改革“雙百行動”企業名單，按照工作部署制訂了雙百行動綜合改革實施方案 ，明確了 2018-2020年在解決歷史遺留問題、實現股權多元化、完善市場化經營機制和激勵約束機制等方面的改革目標、任務和舉措。2019 年內按照實施方案要求，繼續加快推進改革步伐，落實工作部署，以“雙百行動”為契機，加快推進和優化經營管理人才的隊伍建設，大力推行職業經理人制度，推進深化國企改革。如果公司的內部改革推進進展或者實行效果不及預期，將對運營效率的提升產生負面影響，從而進一步影響公司業績表現。 圖圖 17：黃金價格持續走高：黃金價格持續走高 圖圖 3：2019 年國內黃金消費量下降年國內

47、黃金消費量下降 12.9% 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 19：老鳳祥老鳳祥歷史歷史 PE Band 圖圖 20：老鳳祥老鳳祥歷史歷史 PB Band 資料來源：貝格數據、招商證券 資料來源：貝格數據、招商證券 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Ju

48、l-20倫敦現貨黃金: 美元/盎司-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2007200820092010201120122013201420152016201720182019中國黃金消費量（噸）同比5x10x15x20x25x0 10 20 30 40 50 60 70 Jul/17Jan/18Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20(元)敬請閱讀末頁的重要說明 Page 16 公司研究 公司研究 附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 202

49、1E 2022E 流動資產流動資產 14617 16405 17552 20024 21437 現金 4750 4320 4699 5638 5656 交易性投資 110 232 232 232 232 應收票據 344 0 0 0 0 應收款項 443 372 376 422 463 其它應收款 36 34 37 41 45 存貨 8901 11405 12164 13641 14985 其他 32 42 45 50 55 非流動資產非流動資產 869 776 743 707 672 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 346 332 317 296 274 無形資產 98 94 8

50、4 76 68 其他 425 350 342 335 330 資產總計資產總計 15486 17181 18295 20731 22109 流動負債流動負債 6990 7700 7407 8009 7327 短期借款 4678 7055 6718 7235 6476 應付賬款 629 523 558 626 688 預收賬款 174 132 141 159 174 其他 1509 (11) (11) (11) (11) 長期負債長期負債 1112 1140 1140 1140 1140 長期借款 1029 1047 1047 1047 1047 其他 82 93 93 93 93 負債合計負債

51、合計 8102 8840 8547 9149 8467 股本 523 523 523 523 523 資本公積金 512 511 511 511 511 留存收益 5157 5986 6929 8233 9695 少數股東權益 1193 1321 1784 2314 2912 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 6191 7020 7964 9267 10730 負債及權益合計負債及權益合計 15486 17181 18295 20731 22109 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 (371) (

52、1254) 1613 1174 1582 凈利潤 1205 1408 1545 1767 1993 折舊攤銷 85 77 59 54 50 財務費用 234 325 371 370 360 投資收益 (94) 222 (100) (100) (100) 營運資金變動 (2157) (3754) (725) (1450) (1321) 其它 356 470 463 532 600 投資活動現金流投資活動現金流 (10) (336) 75 83 86 資本支出 (52) (33) (25) (17) (14) 其他投資 43 (304) 100 100 100 籌資活動現金流籌資活動現金流 767

53、 1163 (1310) (317) (1650) 借款變動 1528 1982 (337) 517 (759) 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 (0) 0 0 0 股利分配 (549) (575) (602) (464) (530) 其他 (212) (244) (371) (370) (360) 現金凈增加額現金凈增加額 386 (428) 379 940 18 利潤表利潤表 單位：百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業營業收入收入 43784 49629 52924 59315 65147 營業成本 40175 45427 48485 54

54、370 59729 營 業 稅 金 及 附 加 191 170 181 203 223 營業費用 710 744 793 829 846 管理費用 470 490 522 585 643 研發費用 20 22 24 26 29 財務費用 210 253 371 370 360 資產減值損失 1 (19) (15) (15) (15) 公 允 價 值 變 動 收 益 (115) 100 20 20 20 其他收益 120 76 80 80 80 投資收益 94 (219) 0 0 0 營業利潤營業利潤 2109 2462 2634 3015 3403 營業外收入 45 36 30 30 30 營

55、業外支出 4 5 5 5 5 利潤總額利潤總額 2150 2493 2659 3040 3428 所得稅 586 663 650 743 838 少數股東損益 359 422 463 530 598 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 1205 1408 1545 1767 1993 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 年成長率年成長率 營業收入 10% 13% 7% 12% 10% 營業利潤 10% 17% 7% 15% 13% 凈利潤 6% 17% 10% 14% 13% 獲利能力獲利能力 毛利率 8.2% 8

56、.5% 8.4% 8.3% 8.3% 凈利率 2.8% 2.8% 2.9% 3.0% 3.1% ROE 19.5% 20.1% 19.4% 19.1% 18.6% ROIC 12.7% 12.5% 13.0% 12.9% 13.4% 償債能力償債能力 資產負債率 52.3% 51.5% 46.7% 44.1% 38.3% 凈負債比率 36.9% 47.2% 42.4% 40.0% 34.0% 流動比率 2.1 2.1 2.4 2.5 2.9 速動比率 0.8 0.6 0.7 0.8 0.9 營運能力營運能力 資產周轉率 2.8 2.9 2.9 2.9 2.9 存貨周轉率 5.0 4.5 4.1

57、 4.2 4.2 應收帳款周轉率 59.6 85.6 142.0 149.0 147.0 應付帳款周轉率 63.2 78.9 89.7 91.8 91.0 每股資料（元）每股資料（元） EPS 2.30 2.69 2.95 3.38 3.81 每股經營現金 -0.71 -2.40 3.08 2.24 3.02 每股凈資產 11.84 13.42 15.22 17.72 20.51 每股股利 1.10 1.15 0.89 1.01 1.14 估值比率估值比率 PE 27.5 23.5 21.4 18.7 16.6 PB 5.3 4.7 4.2 3.6 3.1 EV/EBITDA 15.6 13.

58、4 12.1 10.7 9.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 17 公司研究 公司研究 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 鄭愷，同濟大學計算機科學與技術（本科）和復旦大學經濟學（碩士） ，10 年證券從業經驗，現為招商證券造紙輕工首席行業分析師。2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業分別獲得第 4、第 2、第 3 名；金融界“慧眼”評選輕工制造行業白金分析師；2018 最佳行業分析師金牛獎。

59、 李宏鵬，經濟學碩士，招商證券造紙輕工行業分析師，2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業分別獲得第 4、第 2、第 3 名。 劉 麗 對外經濟貿易大學會計碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，研究方向為紡織服裝及化妝品。 投資評級定義 公司公司短期評級短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性： 公司股價變動幅度相對基準指數介于5%

60、之間 回避： 公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準

61、確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 18