1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 銀龍股份（銀龍股份（603969.SH）國內升級，海外發力國內升級，海外發力 預應力鋼材下游鐵路、橋梁、水利、出海等板塊存結構性需求增量，供給側出清加速推預應力鋼材下游鐵路、橋梁、水利、出海等板塊存結構性需求增量，供給側出清加速推進進。預應力是指在物體的抗力之外為增大抗力而另外預加的應力，預應力混凝土用鋼材在預應力混凝土中的作用類似于外部施加的預應力，起到增強混凝土的作用。預應力鋼材主要品類包括鋼絞線、鋼絲和鋼棒；下游為鐵路、公路、橋梁、水利等基礎設施建設，系建設過程中必需的高性能材料，近幾

2、年行業進入成熟期，受基建總體增速放緩影響，后續或呈現一定幅度的總量收縮態勢。但考慮近期鐵路固定資產投資力度回暖，水利、橋梁、出口等板塊呈現結構性高景氣，對應領域的預應力鋼材剛性需求體量依然可觀。供給方面行業落后產能出清為必然趨勢，且近幾年來受產品結構升級、價格競爭加劇、賬期較長等因素影響，行業集中度有望呈加速上升趨勢，截至 2023 年，銀龍股份作為業內頭部企業，產量口徑市占率僅 5%，份額提升空間充足。公司預應力材料主業品牌優勢顯著，后續擬通過新產品、新應用、出海等舉措進一步公司預應力材料主業品牌優勢顯著，后續擬通過新產品、新應用、出海等舉措進一步增厚業績增厚業績。銀龍股份在預應力鋼材賽道深

3、耕多年，在產能規模、客戶資源積累等方面積淀深厚，公司后續的業績增長點主要來自三方面：1）產品創新升級，通過持續提升超高強鋼絞線、橋梁纜索用鋼絲等高附加值或定制化產品占比，實現與競品的差異化競爭，抬升綜合盈利水平；2）發力境外業務，公司系業內最早出海的企業，目前產品已遠銷 90 余個國家地區，參與了雅萬高鐵、蒙內鐵路、馬來西亞東沿海鐵路等項目建設，后續將繼續搶抓一帶一路等政策機遇，自主開拓或跟隨中字頭企業進一步做大出口業務；3）產品應用領域從傳統基建拓展至新能源場景，配套供應風電混凝土塔筒、光伏柔性支架、LNG 用鋼絞線、核電站安全可用鋼絞線等產品，新業務自 2022 年實現銷售收入以來取得了快

4、速增長。軌道板等產品成為公司第二成長曲線軌道板等產品成為公司第二成長曲線。銀龍股份以預應力材料為基石，向下游延伸至高鐵軌道板、鐵路軌枕、地鐵軌道板等軌交用混凝土制品領域。參考國鐵集團 現代化鐵路基礎設施體系建設方案，預計 2025 年我國鐵路/高鐵將分別投產新線 3000 公里/2000 公里，2026-2035 年均投產新線分別為 3500 公里/2000 公里。若考慮新建項目中軌道板及軌枕應用比例各 50%，則中長期維度下每年鐵路/高鐵用混凝土制品增量市場規模預計在數十億元。供給方面，受限于運輸半徑，軌道板/軌枕場通常選址在高鐵項目附近，板場數量眾多且高度分散，但實際牽頭單位為中國中鐵、中

5、國鐵建等大型建筑施工企業公司在該領域的競爭優勢主要來自技術和市場兩方面：1）技術淵源深遠，）技術淵源深遠，具備一體化供應能力。具備一體化供應能力。公司是國產高鐵軌道板的原創單位之一，技術實力受到高度認可。且公司具備預應力材料、混凝土制品、制品生產線、信息化及監測系統整體供貨能力，業務競爭實力強勁。2）靈活運用合資設廠等模式深度綁定鐵路體系客戶，奠定拿）靈活運用合資設廠等模式深度綁定鐵路體系客戶，奠定拿單基礎。單基礎。公司一方面在高鐵項目集中分布區域設立獨資軌道板場，如河間板場、贛州板場、陽江軌枕場，另一方面與鐵路系統各單位通過合資、參股等形式聯合設廠，雙方形成高效協同。當前公司已有 10 余個

6、軌道板和軌枕生產基地，產品輻射京津冀、長三角、珠三角、中原片區、粵港澳大灣區等區域，方便其爭取全國范圍內的項目訂單，國外已建立首個基地-坦桑尼亞軌枕場，后續將繼續推進境外基地建設，擴大出口份額。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：銀龍股份系國內預應力行業頭部企業，近幾年公司在新產品、新應用、出海等方面持續發力，獲單能力呈現穩步增強態勢，且盈利能力不斷優化提升，短期來看業績或具備較高彈性。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 2.5 億、3.2億、4.3 億，三年復合增速 35.6%，對應估值分別 21 倍、16 倍、12 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：基礎設

7、施建設進度不及預期風險；境外業務拓展不及預期風險；假設與測算誤差風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 通用設備 01 月 10 日收盤價（元）6.21 總市值（百萬元）5,308.08 總股本（百萬股）854.76 其中自由流通股（%）98.57 30 日日均成交量（百萬股）34.27 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 沈猛沈猛 執業證書編號：S0680522050001 郵箱： 分析師分析師 陳冠宇陳冠宇 執業證書編號：S0680522120005 郵箱： 分析師分析師 篤慧篤慧 執業證書編號：S0680523090003 郵箱： 分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證書編號

8、：S0680522070009 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,464 2,749 3,094 3,664 4,347 增長率 yoy（%）-21.8 11.6 12.6 18.4 18.6 歸母凈利潤（百萬元）104 172 253 323 428 增長率 yoy（%）-29.2 65.2 47.5 27.7 32.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.12 0.20 0.30 0.38 0.50 凈資產收益率（%）4.9 7.6 10.5 12.3 14.8 P/E（倍）51.1 30.9 21.0

9、16.4 12.4 P/B（倍）2.5 2.4 2.2 2.0 1.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 10 日收盤價 -30%-18%-6%6%18%30%2024-012024-052024-092025-01銀龍股份滬深3002025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2

10、023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2591 2678 3350 3662 4082 營業收入營業收入 2464 2749 3094 3664 4347 現金 320 225 706 540 406 營業成本 2135 2334 2484 2918 3420 應收票據及應收賬款 1550 1742 1946 2299 2720 營業稅金及附加 10 13 14 16 20 其他應收款 41 34 43 49 59 營業費用 26 25 108 125 143 預付賬款 80 136 127 156 181 管理費用 69 96 108 125 143 存貨 399

11、486 500 594 693 研發費用 69 84 88 104 122 其他流動資產 201 54 28 23 23 財務費用 2 4 12 14 19 非流動資產非流動資產 654 688 706 715 722 資產減值損失-1 1 0 0 0 長期投資 150 197 237 257 272 其他收益 4 28 43 37 49 固定資產 297 297 283 275 268 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 89 92 90 88 88 投資凈收益 13 9 9 13 14 其他非流動資產 118 103 96 95 94 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計

12、資產總計 3245 3367 4056 4376 4804 營業利潤營業利潤 125 210 321 401 533 流動負債流動負債 1058 1072 1402 1548 1728 營業外收入 1 2 0 0 0 短期借款 110 262 562 612 612 營業外支出 1 3 2 2 2 應付票據及應付賬款 867 567 739 815 975 利潤總額利潤總額 126 209 320 400 532 其他流動負債 81 243 101 122 140 所得稅 23 27 56 65 85 非流動負債非流動負債 64 19 215 165 115 凈利潤凈利潤 102 182 26

13、4 336 446 長期借款 45 0 196 146 96 少數股東損益-2 11 11 12 19 其他非流動負債 19 19 19 19 19 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 104 172 253 323 428 負債合計負債合計 1121 1091 1617 1713 1843 EBITDA 164 273 396 483 625 少數股東權益 12 23 33 46 64 EPS（元/股）0.12 0.20 0.30 0.38 0.50 股本 841 855 855 855 855 資本公積 231 267 267 267 267 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1001 1

14、122 1292 1503 1783 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2111 2253 2406 2617 2897 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 3245 3367 4056 4376 4804 營業收入(%)-21.8 11.6 12.6 18.4 18.6 營業利潤(%)-32.4 67.9 53.1 25.1 32.8 歸屬母公司凈利潤(%)-29.2 65.2 47.5 27.7 32.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)13.3 15.1 19.7 20.4 21.3 現金流量表（現金流量表（百萬元

15、）凈利率(%)4.2 6.2 8.2 8.8 9.8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)4.9 7.6 10.5 12.3 14.8 經營活動現金流經營活動現金流 189-71 316 38 156 ROIC(%)4.1 6.6 8.5 10.1 12.6 凈利潤 102 182 264 336 446 償債能力償債能力 折舊攤銷 49 69 64 69 74 資產負債率(%)34.6 32.4 39.9 39.1 38.4 財務費用 22 10 17 25 24 凈負債比率(%)-7.0 8.1 2.5 8.5 10.5 投資損失-13

16、-9-9-13-14 流動比率 2.4 2.5 2.4 2.4 2.4 營運資金變動 -9-337-30-390-386 速動比率 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 其他經營現金流 37 14 12 12 12 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-117 95-76-66-68 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 資本支出-67-32-47-59-68 應收賬款周轉率 1.9 2.0 2.1 2.2 2.2 長期投資-6-39-42-20-15 應付賬款周轉率 21.7 23.0 24.2 24.8 25.0 其他投資現金流-45 165 13 13 14

17、每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -67-90 235-137-222 每股收益(最新攤薄)0.12 0.20 0.30 0.38 0.50 短期借款-238 152 300 50 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.22-0.08 0.37 0.04 0.18 長期借款-16-45 196-50-50 每股凈資產(最新攤薄)2.47 2.64 2.82 3.06 3.39 普通股增加 0 14 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 36 0 0 0 P/E 51.1 30.9 21.0 16.4 12.4 其他籌資現金流 187-248-261-137-172

18、 P/B 2.5 2.4 2.2 2.0 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 9-62 480-165-135 EV/EBITDA 24.3 19.5 13.6 11.5 9.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 01 月 10 日收盤價 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司介紹：預應力材料龍頭.5 2 鐵路、橋梁、水利等基建領域需求規模大，訂單份額有望加快向頭部集中.8 2.1 產品介紹：預應力鋼材技術原理及主要分類.8 2.2 產業步入發展成熟期，后續或重點投

19、向鐵路、橋梁、水利等領域.10 2.3 供給側加速出清，利好頭部份額長期持續提升.15 3 新產品、新應用、出海助力主業高質量發展.17 3.1 高附加值產品占比提升，尋求差異化機遇.17 3.2 重點把握一帶一路等政策機會，大力開拓境外業務.19 3.3 產品銷售至新能源領域，實現應用端破圈.22 4 軌道板等產品作為公司第二成長曲線勢頭正盛.26 4.1 軌道板等是鐵路、地鐵軌道系統的必要構件.26 4.2 軌交產業持續發展，帶動軌道板、軌枕等產品需求穩健釋放.28 4.3 銀龍技術淵源深遠，合資建廠模式持續增強客戶粘性.32 5 盈利預測與估值.35 5.1 盈利預測.35 5.2 估值

20、及投資建議.35 6 風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：銀龍股份主營業務體系.5 圖表 2：銀龍股份股權結構（截至 2024Q3 末）.5 圖表 3：2024H1 銀龍股份主營收入結構（單位：億元）.6 圖表 4：2024H1 銀龍股份主營毛利結構（單位：億元）.6 圖表 5：銀龍股份歷年營收及同比增速（左軸：億元；右軸：%）.6 圖表 6：銀龍股份歷年歸母凈利潤及同比增速（左軸：億元；右軸：%）.6 圖表 7：銀龍股份歷年毛利率、凈利率（%）.7 圖表 8：銀龍股份歷年期間費用率（%）.7 圖表 9：預應力混凝土用鋼材技術原理.8 圖表 10：預應力混凝土鋼材三大產品系列及對應應用

21、場景梳理.9 圖表 11：各類混凝土及其配筋技術參數對比.9 圖表 12：預應力混凝土用鋼材行業上下游.10 圖表 13：2020 年我國預應力制品產量分布（單位：萬噸）.10 圖表 14：我國預應力鋼絞線歷年產量及同比增速（左軸：萬噸；右軸：%）.10 圖表 15：預應力鋼絞線在公路建設中的應用案例.11 圖表 16：我國歷年鐵路固定資產投資完成額及同比增速（左軸：億元；右軸：%）.12 圖表 17：我國歷年鐵路投產新線及高鐵投產新線（公里）.12 圖表 18：我國歷年公路/高速公路固定資產投資完成額及同比增速（左軸：億元；右軸：%）.12 圖表 19：我國每年新增公路/高速公路里程（單位：

22、萬公里；左軸：公路；右軸：高速公路）.12 圖表 20：預應力鋼絲在橋梁中的運用.13 圖表 21：全國歷年公路橋梁數量及新增數量（單位：萬座；左軸：公路橋梁數量；右軸：公路橋梁新增數量）.13 圖表 22：全國歷年公路橋梁長度及新增長度（單位：萬延米；左軸：公路橋梁長度；右軸：公路橋梁新增長度）.13 圖表 23：預應力鋼筒混凝土管（PCCP 管）.14 圖表 24：PCCP 管在水資源建設體系中的應用示意圖.14 圖表 25：三種不同混凝土管道性能指標對比.14 圖表 26：我國歷年來 PCCP 管道 CR10 廠家合計產量（千米）.15 圖表 27：我國歷年水利建設投資（左軸：億元；右軸

23、：%）.15 圖表 28：我國預應力鋼絞線企業注冊數量（家）.15 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：銀龍股份歷年預應力鋼絞線產量及市占率（左軸：萬噸；右軸：%）.15 圖表 30：銀龍股份鋼絞線原材料成本占比（%）.16 圖表 31：銀龍股份應收/營收（左軸：億元；右軸：%）.16 圖表 32：銀龍股份預應力材料主業發展路徑.17 圖表 33：公司歷年研發費用（率）（左軸：萬元；右軸：%）.18 圖表 34：近兩年公司鋼絞線平均毛利率企穩回升.18 圖表 35：公司高附加值預應力產品研發推廣路徑.1

24、9 圖表 36：公司國內外主營業務收入結構.19 圖表 37：印尼雅萬高鐵.20 圖表 38：肯尼亞蒙內鐵路.20 圖表 39：中國鐵路出海項目整理.20 圖表 40：一帶一路共建國家基礎設施發展指數及子指數.21 圖表 41：中國對外承包工程新簽合同額、同比增速及一帶一路沿線國家新簽合同額占比（左軸：億美元；右軸：%）.21 圖表 42：部分國家基礎設施支持政策整理.22 圖表 43：風電混凝土塔筒鋼絞線使用圖示.23 圖表 44：我國歷年風電新增裝機量及同比增速（左軸：GW；右軸：%）.23 圖表 45：公司參與風電混塔項目情況整理.23 圖表 46：剛性支架 VS 柔性支架.24 圖表

25、47：柔性光伏支架鋼絞線使用圖示.24 圖表 48：公司參與光伏支架項目情況整理.24 圖表 49：公司參與液化氣體、核電等其他新能源項目情況整理.25 圖表 50：公司軌道交通用混凝土制品收入及占比（左軸：億元；右軸：%）.26 圖表 51：公司預應力材料及軌道交通用混凝土制品毛利率對比（%）.26 圖表 52：高鐵軌道板產品.27 圖表 53：鐵路軌枕產品.27 圖表 54：有砟軌道使用軌枕，無砟軌道可使用軌道板、軌枕.27 圖表 55：高鐵/地鐵預制軌道板對比.28 圖表 56：地鐵隧道軌道系統結構.28 圖表 57：部分國內高鐵/鐵路項目預制軌道板供貨情況整理.29 圖表 58：鐵路用

26、軌道板及軌枕市場規模測算（樂觀情形）.29 圖表 59：鐵路用軌道板及軌枕市場規模測算（悲觀情形）.30 圖表 60：鐵路用軌道板及軌枕市場規模敏感性測算（偏中性情形）.30 圖表 61：我國地鐵每年新增運營線路長度（公里）.31 圖表 62：部分高鐵軌道板供貨情況梳理.31 圖表 63：CRTSI 型、CRTSII 型、CRTSIII 型無砟軌道板對比.32 圖表 64：公司所產的雙塊式軌枕自動化生產線.33 圖表 65：公司所產的高鐵軌道板自動化生產線.33 圖表 66：公司近年來主要生產基地參與的高鐵及地鐵項目梳理.33 圖表 67：公司主要業務收入及毛利率預測.35 圖表 68：可比公

27、司估值表.36 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司介紹：預應力材料龍頭公司介紹：預應力材料龍頭 天津銀龍預應力材料股份有限公司（簡稱“銀龍股份”）天津銀龍預應力材料股份有限公司（簡稱“銀龍股份”）成立于 1998 年 3 月，于 2015年 2 月在上交所主板掛牌上市。公司自成立以來便專注于全系列預應力材料的研發、生產和銷售，并成功延伸至下游高鐵軌道板、地鐵軌道板等軌道交通用混凝土制品產業，迄今為止已形成了預應力材料與軌道交通用混凝土制品兩大主業體系，產品主要服務于國內外鐵路、橋梁、水利、公路、建筑、新能

28、源等基礎設施建設領域。圖表1：銀龍股份主營業務體系 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 股權結構：股權結構：銀龍股份系家族企業。截至 2024Q3 末，公司控股股東、實際控制人、董事長謝志峰直接持有公司 21.59%股份；其妹謝昭庭任公司董事會秘書，直接持股 2.21%，兩人以及副總經理謝志欽、通怡芙蓉 16 號私募證券投資基金互為一致行動人。此外，公司創始人之一的謝鐵根持股 9.16%，其兄弟謝輝宗持股 6.71%，二人亦互為一致行動人。前十大股東中謝氏家族累計持股 39.67%。圖表2：銀龍股份股權結構（截至 2024Q3 末）資料來源：wind、公司財報，國盛證券研究所 主營業務結構：主

29、營業務結構：收入層面，收入層面，2024H1 公司預應力材料實現營收 10.71 億元，占主營收入比重為 80.85%，軌道交通用混凝土制品部門創收 2.54 億元，占比 19.15%。細分來看，2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024H1 鋼絲、鋼絞線、鋼棒分別創收 4.75 億元、5.89 億元、0.07 億元，占主營收入比重分別為 35.84%、44.47%、0.54%；軌道交通用混凝土制品銷售及配套服務創收 2.13億元，占比 16.07%。利潤層面，利潤層面，2024H1 公司預應力材料部門貢獻毛利

30、1.38 億元，占比 69.99%，其中鋼絲、鋼絞線、鋼棒分別貢獻毛利 0.62 億元、0.75 億元、0.01 億元，占比分別為 31.41%、38.17%、0.4%；混凝土制品部門貢獻毛利 0.59 億元，占比 30.01%，其中軌道交通用混凝土制品銷售及配套服務實現毛利 0.58 億元，占比 29.56%?，F階段現階段鋼絲、鋼絞線鋼絲、鋼絞線、軌道板是公司主要業績來源、軌道板是公司主要業績來源。圖表3：2024H1 銀龍股份主營收入結構（單位：億元）圖表4：2024H1 銀龍股份主營毛利結構（單位：億元）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 公司業績表現

31、公司業績表現：2021-2023 年銀龍股份總營收分別為 31.5 億元、24.64 億元、27.49 億元，同比增速分別為+23.16%、-21.78%、+11.57%；對應期間公司歸母凈利潤分別為1.47 億元、1.04 億元、1.72 億元，同比增速分別為+7.37%、-29.17%、+65.18%。公司業務受國家基礎設施建設進度影響存在一定波動。2024 年前三季度公司收入 22.02 億元，同比增長 9.15%，歸母凈利潤 1.69 億元，同比增長 42.81%，2024 年以來公司規模及盈利水平穩步增長，推測主要歸功于公司競爭力增強后中標項目增多、預應力產品體系持續高端化以及軌道板

32、相關業務步入放量期。圖表5：銀龍股份歷年營收及同比增速（左軸：億元；右軸：%）圖表6：銀龍股份歷年歸母凈利潤及同比增速（左軸：億元；右軸：%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司公司盈利盈利表現表現：2021-2024 年前三季度銀龍股份綜合毛利率分別為 13.56%、13.33%、15.07%、21.89%，利潤率穩步上升主要系相對高毛利的混凝土制品板塊收入占比提升鋼絲,4.75,35.84%鋼絞線,5.89,44.47%鋼棒,0.07,0.54%軌道交通用混凝土制品銷售及配套服務,2.13,16.07%鋼軌銷售,0.41,3.08%鋼絲,0.62,3

33、1.41%鋼絞線,0.75,38.17%鋼棒,0.01,0.40%軌道交通用混凝土制品銷售及配套服務,0.58,29.56%鋼軌銷售,0.01,0.45%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035總營收（億元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.20.40.60.811.21.41.61.82歸母凈利潤（億元）YOY2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 所致；期間費用率分別為 6.4%、6.73%、7.64%、11.

34、88%，2024 年銷售費用隨業務經費有所增加；對應銷售凈利率分別為 4.93%、4.15%、6.63%、8.14%。盈利能力隨著預應力產品體系持續高端化以及軌道交通業務步入放量期穩步增長。圖表7：銀龍股份歷年毛利率、凈利率（%）圖表8：銀龍股份歷年期間費用率（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 鐵路

35、、橋梁、水利等基建領域需求規模大，訂單份額有望加鐵路、橋梁、水利等基建領域需求規模大，訂單份額有望加快向頭部集中快向頭部集中 2.1 產品介紹：預應力鋼材技術原理及主要分類產品介紹：預應力鋼材技術原理及主要分類 預應力預應力是指在物體的抗力之外為增大抗力另外預加的應力；預應力混凝土預應力混凝土是一種預先施加一定應力使其具有事先確定的抗彎能力和承載能力的混凝土結構；其中預應力混凝土預應力混凝土用鋼材用鋼材屬于預應力混凝土的受力主筋，在預應力混凝土結構中起著傳遞預應力和增強混凝土的作用。對預應力鋼材的性能要求主要集中在強度、彈性模量、抗蠕變性能和抗氧化性能等方面，預應力鋼材的強度應滿足設計要求，保

36、證在受力狀態下不出現破壞；其彈性模量應盡可能匹配混凝土的變形特性，以確保在受力過程中混凝土和鋼材的協同工作；應具備良好的抗蠕變性能，可以在長期荷載作用下保持穩定的預應力狀態；抗氧化性能也非常重要，必須能夠在惡劣環境下長期使用而不受侵蝕影響。圖表9：預應力混凝土用鋼材技術原理 資料來源：銀龍股份招股書，國盛證券研究所 預應力混凝土鋼材按照材質、生產工藝和幾何外形不同，可分為預應力混凝土用鋼絲、預應力混凝土鋼材按照材質、生產工藝和幾何外形不同，可分為預應力混凝土用鋼絲、預應力混凝土用鋼絞線、預應力混凝土用鋼棒預應力混凝土用鋼絞線、預應力混凝土用鋼棒、預應力精軋螺紋鋼筋四大系列產品、預應力精軋螺紋鋼

37、筋四大系列產品，其中鋼絞線、鋼絲、鋼棒是預應力鋼材的主流品種：1）預應力鋼絲）預應力鋼絲是采用優質高碳鋼盤條經表面處理后冷拔而成，再經穩定化處理獲得低松弛性能并明顯改善鋼絲的屈服強度、延伸率和伸直性；2）預應力鋼絞線）預應力鋼絞線是先將高碳鋼盤條經表面處理后冷拔成鋼絲，然后將一定數量的鋼絲按鋼絞線結構絞合成股，再經過消除應力的穩定化處理過程而成，具備抗拉強度高、松弛性能好、均勻延伸率高、展開時較挺直等特點；3）預應力鋼棒）預應力鋼棒是以低合金鋼熱軋圓盤條經系列加工后形成的制成品，屬于中間強度級別鋼材，具備抗拉強度較高、低松弛性、與混凝土握裹力強、可焊接性能良好、鐓鍛性、節省材料等特點。2025

38、 01 14年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：預應力混凝土鋼材三大產品系列及對應應用場景梳理 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 圖表11：各類混凝土及其配筋技術參數對比 類別類別 配筋材料配筋材料 配筋抗拉強度配筋抗拉強度 綜合性能綜合性能 混凝土/抗壓強度較高，而抗拉強度一般僅為其 抗 壓 強 度 的1/15-1/10 普通鋼筋混凝土 普 通 鋼 筋 螺紋鋼等 455-630MPa 強度和韌性一般 預應力混凝土 預 應 力 鋼 筋 預應力鋼絲 1470-1860MPa 強度、韌性和塑性等綜合性能均較高 預應力鋼絞線

39、1470-1860MPa 預應力鋼棒 1080-1570MPa 其他/資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 產業上下游：產業上下游：預應力混凝土用鋼材行業上游為盤條等鋼廠生產原料，下游主要為基礎設施建設、民用建筑及工業廠房建設等諸多應用領域。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：預應力混凝土用鋼材行業上下游 資料來源：銀龍股份招股書，國盛證券研究所 2.2 產業步入發展成熟期，后續或重點投向鐵路、橋梁、水利等領域產業步入發展成熟期，后續或重點投向鐵路、橋梁、水利等領域 過去的二十余年內，隨著國家基礎設施建

40、設的高速發展，預應力鋼材產業規模實現了迅速增長。2005 年我國預應力鋼材制品總產量 212 萬噸（據朱龍等 預應力鋼材回顧與展望），截至 2020 年底產量已超 1000 萬噸（據曹德付等 預應力制品助力國內交通行業發展），對應年復合增長率超 10%。2021 年開始受基建投資建設力度下降影響，預應力鋼材總產量有所下滑，該細分行業發展已步入成熟階段，未來或呈現出總量適度收縮、產品結構優化的產業趨勢。從品種構成來看，預應力鋼絞線長期作為預應力鋼材的主導品種，占比超 50%。截至目前，我國已成為預應力鋼絞線全球第一大生產、消費及出口國。1988-1998 年我國預應力鋼絞線產量年復合增長率高達

41、84.2%，1998-2008 年平均增速 24.5%，2008-2018 年間平均增速 9.9%，2020 年國內鋼絞線產量 620 萬噸，達到歷史峰值，截至 2024 年總產量預計降至 500 萬噸左右，主要系近年來下游基建、地產等投資及開工減速所致。圖表13：2020 年我國預應力制品產量分布（單位：萬噸）圖表14：我國預應力鋼絞線歷年產量及同比增速（左軸：萬噸；右軸：%）資料來源：曹德付等 預應力制品助力國內交通行業發展，國盛證券研究所 資料來源：mysteel，國盛證券研究所 國內預應力混凝土用鋼材行業需求主要取決于下游行業的投資增長，屬于典型的投資拉動行業。展望后續，結合基建的重點

42、投資方向判斷，預計我國預應力鋼材產品在鐵路、公路、橋梁、水利等應用場景的需求依然保持一定韌性，產品結構將不斷高端化。預應力鋼絲,150,15%預應力鋼絞線,530,52%預應力鋼棒,336,33%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700鋼絞線產量（萬噸）YOY2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、鐵路、鐵路、公路、公路 以預應力鋼絞線為主的預應力鋼材制品是鐵路及公路建設必不可少的骨架材料，其作用主要包括提高混凝土構件的承載能力和耐久性、減少混凝土構件的體

43、積、節省材料等。以鋼絞線為例，鋼絞線主要用于鐵路隧道、涵洞、路基、軌道等基礎設施的加固，在公路上主要用于制備兩側的阻攔索或防護網等部件，來自鐵路公路的用量占到我國鋼絞線總消費量的 70-80%，其中鐵路用量占比預估在 30%上下。圖表15：預應力鋼絞線在公路建設中的應用案例 資料來源：青海交建，國盛證券研究所 鐵路：鐵路：從投資方面來看，2014-2019 年我國鐵路固定資產投資總額均保持在 8000 億元以上，2020 年開始投資增速轉負，直到 2023 年增速再次回正，全年增長 7.5%，2024年全國鐵路完成固定資產投資 8506 億元，同比增長 11.3%，投資規模重回 8000 億元

44、以上。隨著投資向實物工作量的轉換，鐵路新建或保有一定規模，從而支撐預應力鋼材產品的使用量。從施工方面來看，2024 年全國鐵路營業里程約 16.2 萬公里，其中高鐵約4.8 萬公里；全年鐵路投產新線 3113 公里，其中高鐵 2457 公里；根據國鐵集團印發的 現代化鐵路基礎設施體系建設方案，到 2025 年底全國鐵路運營里程計劃達到 16.5 萬公里，其中高鐵達到 5 萬公里，對應 2025 年鐵路投產新線約 3000 公里，其中高鐵約2000 公里；到 2035 年底全國鐵路運營里程計劃達到 20 萬公里，其中高鐵達到 7 萬公里，對應 2026-2035 年均鐵路/高鐵投產新線分別達 3

45、500 公里/2000 公里。新增鐵路中高鐵占比持續上升，意味著預應力材料的需求持續高端化。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：我國歷年鐵路固定資產投資完成額及同比增速（左軸：億元；右軸：%）圖表17：我國歷年鐵路投產新線及高鐵投產新線（公里）資料來源：wind、中國政府網，國盛證券研究所 資料來源：wind、中國政府網，國盛證券研究所 公路：公路：從投資維度來看，近兩年公路基建投資開始降溫，2023 年全國公路/高速公路分別完成固定資產投資額 2.82 萬億/1.6 萬億，分別同比下滑 1%/1.9%

46、，2024 年 1-11 月全國公路完成固定資產投資 2.36 萬億，同比下滑 10.8%，整體投資節奏有放緩但仍處于相對高位。從施工角度來看，現階段每年公路新增里程保持較低速增長，根據 國家公路網規劃（2022-2035），規劃 2022 至 2035 年國家公路網總規模達到 46.1 萬公里，對應 2024-2035 年均新增公路里程 6417 公里（國家部分）。圖表18：我國歷年公路/高速公路固定資產投資完成額及同比增速（左軸：億元；右軸：%）圖表19：我國每年新增公路/高速公路里程（單位：萬公里；左軸：公路；右軸：高速公路）資料來源：中國交通運輸部官網、中國政府網、中國發展門戶網、海南

47、省交通運輸廳，國盛證券研究所 資料來源：中國交通運輸部官網、中國政府網、中國發展門戶網、海南省交通運輸廳，國盛證券研究所 2、橋梁、橋梁 預應力鋼絲、鋼絞線等產品在鐵路橋梁、公路橋梁、城市軌道交通等橋梁工程的梁、板、柱等結構中應用廣泛，主要起到提高橋梁的承載能力、耐久性、控制變形、防止開裂等作用。隨著我國公鐵里程的不斷攀升，作為其重要組成部分的橋梁工程建設持續活躍，截至 2023 年末，我國已建成公路橋梁 107.93 萬座，總長約 9528.82 萬延米，近幾年橋梁新增數量及規模明顯高于以往水平，這主要得益于高鐵、跨海大橋、城市高架橋等領域對橋梁工程的特殊需求。展望未來，橋梁工程項目在交通基

48、礎設施建設中的重要性將日益凸顯，中長期來看或將保持高于行業平均的增長態勢。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000700080009000全國鐵路固定資產投資完成額（億元）YOY0200040006000800010000全國鐵路新投產線（公里）全國高鐵新投產線（公里）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000全國公路固定資產投資完成額（億元）全國高速公路固定資產投資完成額（億元）公路YOY高速公路YOY0.40.60.811.21.41.61.8205101

49、520新增公路里程（萬公里）新增高速公路里程（萬公里）2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：預應力鋼絲在橋梁中的運用 資料來源：澎湃網，國盛證券研究所 圖表21：全國歷年公路橋梁數量及新增數量（單位：萬座；左軸：公路橋梁數量；右軸：公路橋梁新增數量）圖表22：全國歷年公路橋梁長度及新增長度（單位：萬延米；左軸：公路橋梁長度；右軸：公路橋梁新增長度）資料來源：中國交通運輸部官網、中國政府網、中國發展門戶網、海南省交通運輸廳，國盛證券研究所 資料來源：中國交通運輸部官網、中國政府網、中國發展門戶網、海南省交通

50、運輸廳，國盛證券研究所 3、水利、水利 預應力混凝土鋼材在水利行業的應用主要集中在預應力混凝土管道以及船閘邊坡加固、碼頭客運中心等建筑工程，其中預應力混凝土管道系預應力鋼材的重要應用領域之一，主要包括預應力鋼筒混凝土管（PCCP 管）和預應力鋼筋混凝土管（PCP 管）。PCCP 管是由預應力鋼絲、鋼筒、高強混凝土以及外保護層、防腐層等復合而成的新型管材，具體制造方法是先將預應力鋼絲按設計要求纏繞在帶有鋼筒的混凝土管芯上、再在外部噴涂水泥砂漿保護層，具有高抗內壓、大直徑、抗地震、抗不均勻沉陷、壽命長、經濟性好等優點，PCCP 管廣泛用于長距離輸水干線、城市供水工程、工業高壓輸水管線等水利工程項目

51、，尤其適用于大口徑、高工壓和深覆土的工程環境。012345678020406080100120全國公路橋梁數量（萬座）公路橋梁新增數量（萬座）02004006008001000120014000200040006000800010000全國公路橋梁長度（萬延米）公路橋梁新增長度（萬延米）2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：預應力鋼筒混凝土管（PCCP 管）圖表24：PCCP 管在水資源建設體系中的應用示意圖 資料來源：中國混凝土與水泥制品協會，國盛證券研究所 資料來源：龍泉股份財報，國盛證券研究所 圖表

52、25：三種不同混凝土管道性能指標對比 比較項目比較項目 預應力混凝土管道預應力混凝土管道 普通混凝土管道普通混凝土管道 預應力鋼筒混凝土管預應力鋼筒混凝土管/PCCP 管管 預應力鋼筋混凝土管預應力鋼筋混凝土管/PCP 管管 鋼筋混凝土排水管鋼筋混凝土排水管/RCP 管管 管徑（管徑（mm）DN600-DN4000 DN400-DN2000 DN300-DN3000 工壓（工壓（Mpa）2.0 0.8 0.1 壽命（年）壽命（年）50 30-50 30-50 造價造價 中 低 低 性價比性價比 高 較高 較高 適用范圍適用范圍 引水、輸水工程、城市工業供水 引水、輸水工程、城市工業供水 排水

53、資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 近年來 PCCP 管已發展成為混凝土壓力管市場的主流產品，截至 2023 年，全國 PCCP 管道總產量 1438 千米，其中前十企業累計產量達 1194 千米，CR10 占比超 80%。結合下游水利行業來看，2000 年以來我國水利建設投資規模穩步擴大，特別是近三年水利建設投資完成額均突破萬億、接連創下新高，其中水資源優化配置長期作為水利投資重點。結合 國家水網建設規劃綱要、10 萬公里地下水網改造等戰略目標，疊加萬億國債、超長期特別國債、地方政府專項債等政策手段支持，涉水領域建設產業鏈有望持續保持良好態勢，帶動 PCCP 管、預應力鋼絲等上游關鍵原材料訂

54、單需求陸續釋放。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：我國歷年來 PCCP 管道 CR10 廠家合計產量（千米）圖表27：我國歷年水利建設投資（左軸：億元；右軸：%）資料來源：中國混凝土與水泥制品協會，國盛證券研究所 資料來源：新浪財經、武漢大學水資源工程與調度全國重點實驗室、水利部、wind、中國政府網，國盛證券研究所 2.3 供給側加速出清，利好頭部份額長期持續提升供給側加速出清，利好頭部份額長期持續提升 從生產品種來看，從事預應力鋼絞線和鋼棒的生產企業數量明顯多于預應力鋼絲的生產企業。截至 2020

55、 年，國內生產預應力鋼絞線和鋼棒的企業數量分別達 87 家和 73 家（據曹德付等 預應力制品助力國內交通行業發展）；但 2021 年開始受行業下行影響，疊加建筑工程質量及生產環保要求的提升，企業退出現象加劇，以鋼絞線為例，到 2022 年末從業企業數量銳減至 10 余家。銀龍股份系預應力鋼材行業頭部企業，截至 2023 年，銀龍股份在預應力鋼材制品領域以及在預應力鋼絞線單一品種上的產量市占率均在 5%左右，仍具備充分的份額提升空間。圖表28：我國預應力鋼絞線企業注冊數量（家）圖表29：銀龍股份歷年預應力鋼絞線產量及市占率（左軸：萬噸；右軸：%）資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 資料來源：公

56、司財報、mysteel，國盛證券研究所 預應力鋼材行業壁壘主要體現在行政和資金兩方面。預應力鋼材行業壁壘主要體現在行政和資金兩方面。1）行政壁壘：）行政壁壘：預應力鋼材的使用關系到建筑工程的質量和安全，對經濟和民生影響重大，因此我國預應力混凝土用鋼材行業遵循嚴格的生產許可證制度，國家質量監督檢驗檢疫總局及各地質量技術監督局協調管理本行政區域的工業產品生產許可證授權發證。2）資金壁壘：）資金壁壘：一方面，預應力鋼材生產的主要原材料盤條成本占產品生產成本的 85%左右，盤條采購通常采取預付貨款的方式，企業生產時需要預先投入大量流動資金用于購買盤條，且盤條價格存在大幅向上波動預期時還需超計劃采購和囤

57、貨；另一方面，預應力鋼材下游直接客戶為大型建設施工0200400600800100012001400160018002017201820192020202120222023CR10管道產量（千米）30%35%40%45%50%05000100001500020000250003000035000水利建設投資（億元）水資源工程建設投資（億元）水資源工程投資占比02040608010012020152016201720182019202020212022預應力鋼絞線企業注冊數量（家）2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%051015202530銀龍股份鋼絞線產量（萬噸）市

58、占率2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 單位，客戶話語權相對較重，預應力廠家在業務招投標環節需要存入合同金額一定比例的投標保證金，中標后到簽訂合同前需再存入一定比例的履約保證金，最后工程項目一般需要預留一定比例的質量保證金，考慮到大型基建項目周期較長，保證金和質保金被長期占用。圖表30：銀龍股份鋼絞線原材料成本占比（%）圖表31：銀龍股份應收/營收（左軸：億元；右軸：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 76%78%80%82%84%86%88%90%92%2015 2016

59、 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202330%40%50%60%70%05101520253035201520162017201820192020202120222023應收賬款（億元）總營收（億元）應收/營收2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 新產品、新應用、出海助力主業高質量發展新產品、新應用、出海助力主業高質量發展 銀龍股份作為全球預應力材料領軍企業之一，在產銷兩端均具備強勁的競爭優勢。生產銀龍股份作為全球預應力材料領軍企業之一，在產銷兩端均具備強勁的競爭優勢。生產端，端，

60、考慮到預應力材料存在一定的運輸半徑要求，公司在全國范圍內多點布局，目前擁有天津北辰、河北河間、遼寧本溪、新疆烏魯木齊四大地域五大預應力材料生產基地，2024 年產能 60 余萬噸，是國內專業預應力材料生產企業中最具規模的廠家，且材料品類齊全，公司有能力參與各大國家重點項目工程建設，能夠進行規?；a、保證及時足量為客戶提供所需產品。市場端，市場端，公司在預應力材料賽道深耕 26 年，積累起深厚的品牌口碑和行業應用經驗，與中鐵建、中鐵工、中交、中水電、中國建筑等大型國央企建筑施工單位以及韓建河山、青龍管業、龍泉股份等上市 PCCP 管生產企業建立起長期穩定的戰略合作關系。展望后續，公司預應力材料

61、主業持續增長動力主要來自產品迭代升級、出海以及應用領展望后續，公司預應力材料主業持續增長動力主要來自產品迭代升級、出海以及應用領域延展。域延展。圖表32：銀龍股份預應力材料主業發展路徑 資料來源：公司財報、公司投資者交流問答、公司官網，國盛證券研究所 3.1 高附加值產品占比提升，尋求差異化機遇高附加值產品占比提升，尋求差異化機遇 預應力混凝土鋼材產品可分為普通產品和高附加值產品兩類，其中高附加值產品主要是指強度高、直徑大、耐腐蝕、抗疲勞等性能優勢相對突出的預應力鋼材制品。銀龍股份依托自身持續的高研發投入和過硬的科研技術實力，在保持普通預應力產品相對穩定的市場供應基礎之上，大力提高技術優勢明顯

62、、滿足不同市場及客戶定制化需求的高附加值產品的銷售規模及占比，從而實現與其他競品企業的差異化競爭，同時拉高綜合利潤率水平。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：公司歷年研發費用（率）（左軸：萬元；右軸：%）圖表34：近兩年公司鋼絞線平均毛利率企穩回升 資料來源：wind、公司財報，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 超高強鋼絞線：超高強鋼絞線：超高強鋼絞線對應強度在 2200MPa 及以上，相比于普通強度鋼絞線而言其對原材料化學成分、機械性能、設備能力、制造工藝及過程控制均提出了更高要求，

63、使用過程中能有效優化箱梁預應力材料用量、增加混凝土的抗拉強度及承載能力、提升橋梁結構技術經濟性、提高結構的使用壽命和安全性能，符合建設領域節約資源、降碳減排、降本增效、輕便施工等高質量發展趨勢。銀龍股份自研自產的 2200-2400MPa 混凝土用超高強鋼絞線主要用于時速在 350 公里以上的高鐵市場，當前已在津濰高鐵、雄商高鐵、雄忻高鐵、西渝高鐵等國家重點鐵路項目中實現對 1860MPa 預應力鋼絞線的替代，后續可能進一步應用于宜涪鐵路、武梅鐵路等線路。截至 2024 年 Q3 末，公司超高強鋼絞線銷量同比增長 810.08%，市場前景良好。橋梁纜索用鋼絲：橋梁纜索用鋼絲：銀龍股份是大橋纜索

64、絲領域的領頭企業，享有業內較高的市占率水平，橋梁纜索用鍍鋅鋼絲及鋼絞線也是公司全系列預應力產品中占據重要地位的高附加值產品，2023 年自研的 2100MPa 高強度高疲勞性能鋼絲及無粘結熱鍍鋅鋼絞線是目前全球強度最高、疲勞應力幅最高的橋梁纜索用鍍鋅產品。公司生產的大橋纜索用鋼絲已應用至主跨 1120 米的世界最大跨度的三塔鋼桁梁斜拉橋-巢馬鐵路馬鞍山公鐵兩用長江大橋建設項目中，另外在中山東環香山大橋、蘭原高速蘭考黃河大橋、黃桷沱長江大橋、池州長江公鐵大橋中均有應用。2023 年公司橋梁纜索用超高強鍍鋅鋼絲及鋼絞線銷量同比增長 113.28%，顯著高于預應力材料整體 12.11%的銷量增速。2

65、024 年下半年公司已獲取過億大橋纜索用鋼絲訂單，橋梁建設工程的積極開展為公司訂單量獲取提供了有力保障。軌道板用預應力鋼絲及構造筋：軌道板用預應力鋼絲及構造筋：公司基于自身持續的研發創新，由普通預應力鋼材產品逐步拓展至滿足不同市場與客戶定制化需求的高附加值產品，極大限度地迎合市場需求，比如軌道板用預應力鋼絲及配套的預應力構造筋、接地筋，依托公司與鐵路單位的合作關系在諸多高鐵項目中得到運用；再比如用于預應力混凝土軌枕的螺旋肋高強鋼絞線、低松弛三股 PC 鋼絞線，已出口至英國、韓國、日本、緬甸、加納等國。2024 年上半年公司軌道板用預應力材料銷量大增 341.38%。1.0%1.5%2.0%2.

66、5%3.0%3.5%0100020003000400050006000700080009000研發費用（萬元）研發費用率10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20232025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：公司高附加值預應力產品研發推廣路徑 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 3.2 重點把握一帶一路等政策機會，大力開拓境外業務重點把握一帶一路等政策機會，大力開拓境外業務 銀龍股份是最早開展預應力材料

67、出口業務的企業，截至目前旗下產品已出口至 90 余個國家和地區，應用于世界各地的橋梁隧道、水利工程、鐵路工程、高層建筑等眾多基建工程項目，在海外市場形成了強有力的品牌優勢。公司的英文商標已經在馬德里（適用于澳大利亞、歐盟、挪威、英國、印度、美國、德國、西班牙、埃及、法國、日本、俄羅斯、越南、瑞典、韓國、哈薩克斯坦）以及南非、馬來西亞完成注冊，擁有德國、英國、澳大利亞、日本、韓國等 10 多個國家的嚴格質量認證。長期以來公司出口營收占總體量的 20%+，通常來說同類產品出口的價格利潤水平好于國內市場，發力出海有利于提升公司的成長性及經營質量。圖表36：公司國內外主營業務收入結構 資料來源：win

68、d，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海外占比國內占比2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銀龍股份一方面憑借自身扎實的技術實力開發海外業務，另一方面依托跟鐵路、建筑施工等國央企單位多年的緊密合作關系，跟隨中國建筑企業出海共同服務海外客戶。公司適時搶抓一帶一路政策推動下的基建出海市場機遇（尤其中資企業參與海外鐵路建設的熱潮），積極爭取更多的國際工程訂單，以此穩定出口市場份額，同時增厚出口業績，后續公司還將通過合資等形式在海外嘗試布局預應力材料生產基地，充分發掘當地基建

69、市場潛力。截至目前，公司生產的預應力材料及裝備已參與到雅萬高鐵項目、肯尼亞蒙內鐵路、馬來西亞東沿海鐵路、坦桑尼亞中央線路等海外軌道交通項目之中。圖表37：印尼雅萬高鐵 圖表38：肯尼亞蒙內鐵路 資料來源：搜狐網，國盛證券研究所 資料來源：搜狐網，國盛證券研究所 圖表39：中國鐵路出海項目整理 項目項目 地域地域 全長全長（公里）（公里）設計時速設計時速（公里（公里/小時）小時）通車時間通車時間（年份）（年份）中資企業參與情況中資企業參與情況 伊安高鐵 土耳其安卡拉至伊斯坦布爾 533 250 2014 中國鐵建牽頭并聯合兩家土耳其公司合作中標二期主要路段 蒙內鐵路 肯尼亞蒙巴薩至內羅畢 480

70、 80-120 2017 中國交建 EPC 總承包方式承建 麥麥高鐵 沙特阿拉伯麥加至麥地那 450.25 360 2018 中國企業獨立承建了位于沙漠的沙特麥加車站特大橋，全長1556 米，為世界高速鐵路橋梁之最 中老鐵路 中國云南昆明至老撾萬象 418 160 2021 中方企業聯合體（中鐵二局、中鐵五局、中鐵八局、中鐵國際、水電國際、電建國際）部分承建 匈塞鐵路 匈牙利到塞爾維亞 342 200 2022 中方企業聯合體部分承建匈塞鐵路塞爾維亞段 雅萬高鐵 印尼雅加達到萬隆 142 350 2023 中方企業聯合體全線承包 莫喀高鐵 俄羅斯莫斯科至喀山 770 400 2023 中方企業

71、部分承建 中泰鐵路 中國云南昆明到泰國曼谷 867 250 2027（一期預計通車）中鐵十局部分承建 馬來西亞東海岸鐵路 貫穿馬來西亞吉蘭丹州和登嘉樓州的北端路段 640 80-160 2026 中國交通建設集團有限公司承建并與馬國國營鐵路公司合作運營管理 中吉烏鐵路 中國新疆喀什至吉爾吉斯斯坦賈拉拉巴德至烏茲別克斯坦安集延 523 120 2031 中方企業部分承建 資料來源：財經網、中國一帶一路網、國家鐵路局、中國對外承包工程商會、中國國家鐵路集團有限公司官網、七局視界、搜狐網、新華網、絲路網、香港貿發局、中國政府網、天山網，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdate

72、mark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一帶一路沿線國家基礎設施建設一帶一路沿線國家基礎設施建設呈現穩中向好態勢呈現穩中向好態勢。參考“一帶一路”共建國家基礎設施發展指數報告（2024），伴隨共建國家經濟持續復蘇、基建相關扶持性政策陸續出臺、投融資環境改善等有利條件匯聚，共建國家基礎設施發展有望開啟新一輪上升周期。從政策層面來講，交通基礎設施建設作為促進本國經濟發展的優先事項以及基建的重要抓手，共建國家紛紛以路網、港口、機場等為重點出臺了系列戰略規劃。從市場潛力來講，共建國家中新興經濟體和發展中經濟體居多，基建優化提升空間龐大。從投資角度來講，2023 年以來世界

73、各國包括共建國政府自身投資保持上漲趨勢，中國企業參與度亦持續高位，根據商務部數據，2023-2024 年 1-11 月中國對外承包工程新簽合同額分別為 2645.1億美元、1987.9 億美元，分別同比增長 4.5%、11.9%，其中一帶一路沿線國家新簽合同額占比分別高達 85.9%、84.5%。圖表40：一帶一路共建國家基礎設施發展指數及子指數 圖表41：中國對外承包工程新簽合同額、同比增速及一帶一路沿線國家新簽合同額占比（左軸：億美元；右軸：%）資料來源：“一帶一路”共建國家基礎設施發展指數報告（2023-2024），國盛證券研究所；備注：發展需求指數反映一國基礎設施行業相對及絕對投資需求

74、，發展熱度指數反映一國短期內基礎設施行業投資活躍度 資料來源：wind、中國經濟網、中國政府網、絲路網、商務部、國家發改委、中國一帶一路網、中國對外承包工程商會，國盛證券研究所 100110120130140一帶一路共建國家基礎設施發展指數一帶一路共建國家基礎設施發展需求指數一帶一路共建國家基礎設施發展熱度指數-10%10%30%50%70%90%050010001500200025003000中國對外承包工程新簽合同額（億美元）YOY一帶一路共建國家新簽合同額占比2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：部

75、分國家基礎設施支持政策整理 國家國家 基礎設施支持政策基礎設施支持政策 沙特阿拉伯 持續推進“2030 愿景”、新未來城（NEOM）、紅海新城（RED SEA）戰略，涵蓋多項交通、能源、房建、水務領域基礎設施建設計劃，此外沙特積極參與海灣聯合鐵路項目，打造大陸橋鐵路網 伊拉克 推出“發展之路”基建計劃，擬投資 170 億美元修建貫通南北的高速鐵路和高速公路 哈薩克斯坦 多個鐵路線翻修及新建項目啟動實施，計劃 3 年內建成 5 個邊境集散樞紐并升級改造 4700 公里的公路主干道 烏茲別克斯坦 下達了道路建設領域計劃，包括重建國際公路 M39 的 1255 公里至 1315 公里公路段的項目，另

76、外 2023 年 12 月亞開行向烏茲別克斯坦提供了 2.4 億美元貸款，支持在卡拉卡爾帕克斯坦和烏茲別克斯坦地區的 86 個地區建造 841 公里公路的項目 尼日利亞 制定了“三縱四橫”國家鐵路干線網規劃以及西非共同體“互聯互通”鐵路網規劃 匈牙利 持續推進布達佩斯鐵路發展戰略，大力發展首都及周邊地區的鐵路運輸系統 塞爾維亞 公布“邁向未來”大型國家發展計劃，2024 年將新建近 500 公里高速公路 南非 批準了新版 國家鐵路政策白皮書，提出在 2050 年前建成幾條高速鐵路線路以連接國內的主要經濟中心 坦桑尼亞 在 2011-2025 交通政策實施戰略中將區域互聯作為重點，強調提高交通基

77、礎設施與鄰國的連接性 安哥拉 制定 國家發展計劃（PDNSTIR），提出建造 6 條新的鐵路線，以完成與跨非洲新鐵路的連接 蒙古 根據“新復興政策”十年規劃，持續推進新鐵路計劃 越南 批準 2021-2030 年及面向 2050 年公路網發展規劃 資料來源：“一帶一路”共建國家基礎設施發展指數報告（2024），國盛證券研究所 3.3 產品銷售至新能源領域，實現應用端破圈產品銷售至新能源領域，實現應用端破圈 銀龍股份預應力材料產品在保持鐵路、水利、公路等存量市場穩定銷售的同時，同步發力風電、光伏、液化天然氣、核電等新能源增量市場。公司于 2021 年開始進行新能源相關的產品研究，2022 年業務

78、進展取得實質性突破，當年銷量 6000 噸左右，2023 年銷量跨越式增長至 2 萬余噸，同比激增 610.37%，2024 上半年銷量繼續同比增長 61.26%，應用市場的拓寬既為公司帶來了新的業績增長點，也增強了其抗風險能力。風電：風電：風電混凝土塔筒憑借剛度大、安全穩定性高、原材料成本低廉等優勢得到了廣泛應用，未來幾年伴隨風電產業的快速發展，混凝土塔筒的需求量有望保持穩定增長態勢。銀龍股份采用高性能盤條和純高密度樹脂生產的無粘結預應力鋼絞線及配套規格錨具即用于風電混凝土塔筒，連接塔筒內鋼混結合部位與塔底承臺施加應力，能夠改善筒體受力結構，使其具有足夠的剛度和強度來抵抗風機工作震動荷載和風

79、荷載。此外，公司于2024 年 2 月成立了全資子公司銀龍預應力工程技術（河北）有限公司，作為公司加速在風電混塔領域發展的重要實施載體，該子公司主要從事風電混塔預應力張拉施工服務，同時與合作單位共同研發了風電混塔施工監測系統及混塔智能監測系統，可通過實時監測、智能診斷、自動控制、維護保養和優化設計等手段，實現對混塔的全面管控，以此提高結構的安全性和耐久性。后續在混塔需求穩步釋放的背景下，公司相關的預應力產品銷售及施工服務將得到有力保障。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：風電混凝土塔筒鋼絞線使用圖示 圖

80、表44：我國歷年風電新增裝機量及同比增速（左軸：GW；右軸：%）資料來源：郭興文等 考慮連接段厚度影響的風力機組合塔架優化設計，國盛證券研究所 資料來源：國家能源局、北極星電力網，國盛證券研究所 圖表45：公司參與風電混塔項目情況整理 年份年份 參與項目參與項目 2022 公司與明陽智能簽訂 明陽集團 2022 年采購合同，明陽集團向公司購買混塔預應力系統，擬用于河南明陽平頂山郟縣項目、華能呼倫貝爾扎蘭屯項目、潔源開封祥符區黃河灘區 35MW 分散式項目、能源技術河南羅山項目的混凝土塔筒建設，公司可為其提供錨具、風電混塔用無粘結預應力鋼絞線及預應力張拉體系施工服務 2023 1）公司生產的風電

81、混塔用無粘結預應力鋼絞線應用于華能扎蘭屯 300 萬千瓦風電項目、國能北安建華風電項目、夏爾特拉葉集區 100MW 風電項目等 2）公司與明陽智能簽訂合同，明陽智能向公司購買混塔預應力系統，用于華潤電力內黃縣 300MW風儲一體化鄉村振興示范項目、淮濱龍山 200MW 風儲一體化鄉村振興示范項目、中電工程陜西延安交口鎮 15 萬千瓦風電項目、潢川 100MW 風儲一體化鄉村振興示范項目等項目的混凝土塔筒建設，公司可為其提供錨具、風電混塔用無粘結預應力鋼絞線及預應力張拉體系施工服務 3）公司與北京天杉高科風電科技有限責任公司簽訂合同，將預應力鋼絞線用于遼寧省遼陽市燈塔市東潤清能 36MW 項目、

82、內蒙古包頭達茂旗天潤 500MW 項目、吉林松原前郭縣天潤 23.4MW 項目等 2024H1 1）公司生產的風電混塔用無粘結預應力鋼絞線應用于河南開封市金風杞縣華楓 100MW 風電項目、河北滄州市東光皓格新能源 200MW 混塔項目、安徽宿州市國能靈璧澮溝 70MW 風電項目等 2）公司自研的風電混塔用無粘結預應力鋼絞線，與北京天杉高科風電科技有限責任公司、華景宇達（北京）新能源科技有限公司簽訂合同，天杉高科、華景宇達向公司購買混塔預應力系統，用于黑龍江大慶林甸縣潤世達 100MW、黑龍江綏化青岡縣潤世達 100MW 等眾多項目 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 光伏：光伏：類似于風電，

83、在我國“雙碳”、能耗雙控、構建新型電力系統等系列政策加持下，全國光伏裝機量不斷擴增，光伏支架作為光伏發電系統的必要組件之一，對應市場規模也將穩步提高。然而在光伏產業飛速發展的同時，帶來的用地問題也日益嚴峻，國家逐漸鼓勵在高速公路及鐵路邊坡、山地、漁場、茶場、鹽場、牧場、農田、海灘等復雜環境中建設光伏發電站，柔性光伏支架在此背景下快速崛起，因其能極大提升應用場景土地利用效率，對漁光互補、牧光互補、農光互補等特殊環境具備更強適應性，同時能釋放板下空間，使得“光伏+”、板下經濟等倡導得以實現，從而有效降低光伏發電站建設成本、提升電站投資綜合回報率。環境復雜程度的加深對支架及鋼絞線等關鍵構件的硬度、抗

84、風強度、抗腐蝕性等性能參數提出更高要求，銀龍股份自研的預應力柔性大跨度懸索光伏支架及預應力無粘結鍍鋅（鋁）鋼絞線具備超高抗腐蝕性能，可滿足光伏支架20-30 年穩定服役要求。該柔性光伏支架系統由主索、穩定索、錨具、四角錐、撐桿、端部支架、中部支架、連接件等構件組成，可實現 10-60 米超大跨度，具備適用范圍廣、-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080風電并網裝機容量（GW）YOY2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 成本低、施工期短等優勢，公司可根據具體光伏項目進行方

85、案設計，并配套提供自產的預應力材料及建設施工服務，后續市場前景良好。圖表46：剛性支架 VS 柔性支架 圖表47：柔性光伏支架鋼絞線使用圖示 資料來源：廈門友巨新能源股份有限公司，國盛證券研究所 資料來源：艾邦光伏網，國盛證券研究所 圖表48：公司參與光伏支架項目情況整理 年份年份 參與項目參與項目 2022 公司生產的鍍鋅鋼絞線應用于武漢諸樂 6.660225MW 分布式光伏發電項目柔性支架工程、國能東北新能源發展有限公司北部污水處理廠 10.17MW 分布式光伏項目、大唐陽原西區 50MW 風電和100MW 光伏及升壓站工程等項目建設中 2023 1）公司自研生產的大跨度柔性光伏用鍍鋅鋼絞

86、線應用至國能盈江新能源有限公司盈江縣農業光伏發電項目、云南東川發電項目、山西晉中昔陽等項目 2）光伏用鍍鋅鋼絲、鋼絞線應用于國能祥云新能源有限公司祥云縣復合型光伏發電、山西芮城光伏發電、益陽市赫山區蘭溪漁光互補光伏發電等項目 2024H1 光伏用鍍鋅鋼絲、鋼絞線應用于盈江縣 150MW 農業光伏發電、陜西芮城 200MW 光伏發電等項目 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 其他：其他：銀龍股份生產的超低溫 LNG/LPG 用高強耐候鋼絞線已成功應用于多個液化氣體儲備罐項目，在提升安全穩定性、增大有效罐容、降低單方造價、縮短建造周期、節能降耗等方面具有明顯的技術優勢和經濟優勢。此外公司還具備高強

87、度核電站安全殼用鋼絞線生產能力，產品用于預應力結構核電站混凝土安全殼，能夠有效改善殼體結構的受力性能，滿足安全運行的結構剛度、內力分布、位移和裂縫控制，保證安全殼整體性能滿足核級要求。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：公司參與液化氣體、核電等其他新能源項目情況整理 年份年份 參與項目參與項目 2021 1*7-15.7mm-1860MPa 液態天然氣罐用超低溫鋼絞線研發完成，成功應用于河北省河間市液態天然氣儲備庫項目，該項目主體工程為國內首座陸上液態天然氣薄膜罐，薄膜罐體用超低溫預應力鋼絞線均由公司提

88、供 2022 1*7-15.7mm-1860MPa 液態天然氣罐用超低溫鋼絞線在煙臺港 LNG 項目、遂寧儲氣調峰基地等項目中投入使用 2023 超低溫 LNG/LPG 用高強耐候鋼絞線應用于江蘇連云港榮泰儲罐區工程（五期）一標段、二標段等項目 2024H1 超低溫 LNG/LPG 用高強耐候鋼絞線應用于萬華 120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴配套乙烷及石腦油罐區改造 2 座 16 萬方預應力混凝土全容儲罐等項目 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 軌道板等產品作為公司第

89、二成長曲線勢頭正盛軌道板等產品作為公司第二成長曲線勢頭正盛 銀龍股份以預應力鋼材產品為基石，逐步向下游延伸至軌道交通混凝土制品領域，所生產的高鐵軌道板、地鐵軌道板、軌枕、地鐵浮置板及配套生產線等裝備技術已成功運用至國內眾多高鐵、地鐵建設項目。軌道交通用混凝土制品業務從 2013 年形成收入以來，迄今為止已構成公司的第二大產業，2014-2023 十年間相應營收復合增速高達 47.8%，遠超公司總營收 3.7%的年均增速，2023 年軌道交通用混凝土制品收入 3.06 億元，占公司主營業務收入的 11.4%。盈利方面，軌道交通用混凝土制品板塊附加值及盈利性大幅優于預應力鋼材板塊，2023-202

90、4H1 公司軌交用混凝土制品毛利率分別為 28.37%、27.47%，而預應力材料毛利率分別為 13.07%、12.92%，隨著軌交用混凝土制品收入及占比的上升，公司整體盈利中樞有望持續上移，同時也能進一步促進軌道板用螺旋肋預應力鋼絲等材料端的銷售。圖表50：公司軌道交通用混凝土制品收入及占比（左軸：億元；右軸：%）圖表51：公司預應力材料及軌道交通用混凝土制品毛利率對比（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 4.1 軌道板等是鐵路、地鐵軌道系統的必要構件軌道板等是鐵路、地鐵軌道系統的必要構件 在鐵路項目方面，公司具備高鐵軌道板、軌枕等產品的供應能力在鐵路

91、項目方面，公司具備高鐵軌道板、軌枕等產品的供應能力，可用于各種形式的軌，可用于各種形式的軌道系統道系統。鐵路軌道的一種重要分類是有砟軌道和無砟軌道，軌道的砟指的是巖石、煤等碎片，因此有砟軌道即道床由小碎石等鋪成的軌道，無砟軌道即道床由混凝土板鋪成的軌道。無砟軌道又可進一步分為板式無砟軌道（使用軌道板）、雙塊式無砟軌道（使用軌枕）等，國內板式無砟軌道雛形來源于德國博格板和日本框架板，2012 年銀龍股份與鐵路系統各相關單位共同研發出具備完全自主知識產權的 CRTSIII 型無砟軌道板，具有施工方便、成本較國外引入低等優勢，而后陸續總結出成套施工技術和配套工裝，這是我國高速鐵路無砟軌道技術實現國產

92、化的重要標志，也代表了中國高鐵軌道板的最高水平。高鐵軌道板與鐵路軌枕的異同點：高鐵軌道板與鐵路軌枕的異同點：軌道板實質上是一種新型軌枕結構，二者均用于鐵路軌道之中且處于鋼軌和道床之間，主要起到支撐和固定鋼軌的作用，同時將鋼軌的載荷傳遞到地基上。二者的差異主要體現在兩方面：1）材質不同，）材質不同，軌枕通常是由木材、鋼材、鋼筋混凝土或復合材料制成，軌道板則基本由預應力混凝土制成；2）使用范圍不同，）使用范圍不同，軌枕既可用于傳統有砟軌道也可用于無砟軌道，軌道板主要用于無砟軌道。通常情況下高鐵以及部分建設要求相對較高的鐵路項目會采用無砟軌道方案，但在進一步選擇軌道板或軌枕問題上主要取決于高鐵設計單

93、位對該條線路的設計要求，比如考慮南北方施工環境和氣候條件不一，故而北方多使用軌道板，而南方則多使用軌枕。0%5%10%15%20%00.511.522.533.5軌道交通用混凝土制品銷售及配套服務收入（億元）收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%預應力鋼材軌道交通用混凝土制品2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：高鐵軌道板產品 圖表53：鐵路軌枕產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表54：有砟軌道使用軌枕，無砟軌道可使用軌道板、軌枕 資

94、料來源：艾三維技術、上海市土木工程學會、材料與測試網、參考網、澎湃網、中南大學科學研究部，國盛證券研究所 銀龍股份在成功推廣高鐵軌道板及軌枕產品的基礎上，又開發出地鐵軌道板等產品，銀龍股份在成功推廣高鐵軌道板及軌枕產品的基礎上，又開發出地鐵軌道板等產品，產產品矩陣及品矩陣及使用場景進一步豐富。使用場景進一步豐富?，F階段地鐵軌道整體道床大部分依然采用現場澆筑混凝土方式，存在勞動環境惡劣、施工進度緩慢、施工質量差、安全隱患多、工人勞動強度大等諸多弊端，而高鐵大量使用的板式無砟軌道技術其特點就是將大量現澆混凝土作業轉入工廠化預制，這對于地鐵軌道發展具有較強的可借鑒性。迄今為止北京、上海、深圳、廣州等

95、發達城市已相繼采用預制裝配式軌道技術方案，基本都是在高鐵 CRTS型板基礎之上研發出來的更適應地鐵隧道空間狹小、線路條件差、專業接口復雜、疏散要求嚴格、減振需求苛刻等特點的改良版本，其基本設計理念還是沿用由上而下的分層結構體系，結構組成依次為預制軌道板、調整層、現澆底座（或無）。相較于傳統現澆法，預制裝配式軌道技術盡管造價相對較高（據王根平等 預制技術在地鐵軌道工程中的應用分析，使用預制板每公里造價約增加 150 萬元，每組道岔增加約 20 萬元），但在提高施工效率、改善作業環境、優化坐乘體驗、節省后期運營維護成本等方面成效顯著，未來有望在地鐵軌道工程領域加快滲透。2025 01 14年 月

96、日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表55：高鐵/地鐵預制軌道板對比 圖表56：地鐵隧道軌道系統結構 資料來源：王根平等 預制技術在地鐵軌道工程中的應用分析，國盛證券研究所 資料來源：曹德志 板式軌道在地鐵中的應用研究，國盛證券研究所 4.2 軌交產業持續發展，帶動軌道板、軌枕等產品需求穩健釋放軌交產業持續發展，帶動軌道板、軌枕等產品需求穩健釋放 高鐵軌道板：高鐵軌道板：高鐵軌道板、軌枕等產品需求與下游鐵路投資規模及開工建設情況高度相關。高鐵軌道板、軌枕等產品需求與下游鐵路投資規模及開工建設情況高度相關。投資方面，2023 年我國鐵路固定

97、資產投資完成額重回正增長區間，2024 年更是回到 8000 億規模以上，隨著資金及項目審批的逐步落實，鐵路建設將按計劃穩步推進。參考國鐵集團 現代化鐵路基礎設施體系建設方案，預計到 2025/2035 年我國路網規模分別擬達到 16.5萬公里、20 萬公里，其中高速鐵路分別達到 5 萬公里、7 萬公里。截至 2024 年末，我國鐵路/高速鐵路累計營業里程分別達到了 16.2 萬公里、4.8 萬公里，按照規劃要求 2025年鐵路需投產新線 3000 公里，其中高鐵需投產新線 2000 公里；2026-2035 每年需投產鐵路新線 3500 公里，其中高鐵新線 2000 公里。此處我們基于樂觀、

98、中性、悲觀假設分別測算軌道板、軌枕產品的新建市場規模：此處我們基于樂觀、中性、悲觀假設分別測算軌道板、軌枕產品的新建市場規模：1）樂觀情形：）樂觀情形：假設高鐵項目全部使用軌道板：假設高鐵項目全部使用軌道板：高鐵軌道板常用規格長度包括 5.6 米、4.925 米和 4.856 米。此處我們梳理了部分國內高鐵/鐵路項目的軌道板用量情況，其中多數項目每公里高鐵建設需要用到 350-360 塊高鐵軌道板，取平均值 355 塊/公里測算，年均 2000 公里的高鐵新增體量需要用到 71 萬塊高鐵軌道板，若按照 9000 元/塊的單價計算，高鐵軌道板每年新增市場規模在 63.9 億左右。若進一步假設全部

99、鐵路項目均使用軌道板，則年均 3500 公里的鐵路新增里程需要用到 124.25 萬塊軌道板，按照 9000 元/塊的單價計算，對應年均新增市場規模在 111.83 億元。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：部分國內高鐵/鐵路項目預制軌道板供貨情況整理 序號序號 項目名稱項目名稱 中標路段長度中標路段長度（公里）（公里）軌 道 板 數 量軌 道 板 數 量（塊）（塊）軌道板單耗軌道板單耗（塊（塊/公里）公里）1 濟濱高鐵 25.8 9498 368.14 2 沈白高鐵 88.87 16324 183.6

100、8 3 鄭徐高鐵 360 127777.78 354.94 4 京雄城際鐵路 65.111 33900 520.65 5 成貴鐵路 144 51351 356.60 6 合安高鐵 142 50288 354.14 資料來源：家在商河、中國建筑土木建設有限公司、中國鐵建、隧道網、河間周報、中鐵上海局集團、廬人鄉情，國盛證券研究所 圖表58：鐵路用軌道板及軌枕市場規模測算（樂觀情形）2024 2025 2026-2035 年均年均 1、高鐵、高鐵 高鐵新增長度（公里）2457 2000 2000 軌道板單位用量（塊/公里）355 355 355 高鐵軌道板年新增用量（萬塊）87.22 71 71

101、軌道板單價（元/塊）9000 9000 9000 高鐵軌道板年新增市場規模（億元）78.50 63.90 63.90 2、鐵、鐵路（含高鐵）路（含高鐵）鐵路新增長度（公里）3113 3000 3500 軌道板單位用量（塊/公里）355 355 355 鐵路軌道板年新增用量（萬塊）110.51 106.50 124.25 軌道板單價（元/塊）9000 9000 9000 鐵路軌道板年新增市場規模（億元）99.46 95.85 111.83 資料來源：中國政府網、黃麗君 無砟軌道板（枕）供應方案探討、中交協新技術分會，國盛證券研究所 2）悲觀情形：悲觀情形：假設高鐵項目全部使用軌枕：假設高鐵項目全

102、部使用軌枕：在我國，普通軌枕長度為 2.5 米，道岔用的岔枕和鋼橋上用的橋枕長度區間多在 2.6 米-4.85 米。每公里鐵路線路上鋪設軌枕的數量取決于鐵路運量和行車速度等運營條件，一般用量在 1440-1920 根之間，取平均值為1680 根每公里。同樣長度的線路，鋪設軌枕的數量越多，則軌道強度越大。若每年高鐵新投產線長度為 2000 公里，對應軌枕年用量為 336 萬根，按照 300 元/根的銷售單價計算，高鐵軌枕每年新增市場規模約 10 億元。若進一步假設全部鐵路項目均使用軌枕，則年均 3500 公里的鐵路新增里程需要用到 588 萬根軌枕，按照 300 元/根的單價計算，對應年均新增市

103、場規模在 17.64 億元。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：鐵路用軌道板及軌枕市場規模測算（悲觀情形）2024 2025 2026-2035 年均年均 1、高鐵、高鐵 高鐵新增長度（公里）2457 2000 2000 軌枕單位用量（根/公里）1680 1680 1680 高鐵軌枕年新增用量（萬根）412.78 336.00 336.00 軌枕單價（元/根）300 300 300 高鐵軌枕年新增市場規模（億元）12.38 10.08 10.08 2、鐵、鐵路（含高鐵）路（含高鐵）鐵路新增長度（公里）3

104、113 3000 3500 軌枕單位用量（根/公里）1680 1680 1680 鐵路軌枕年新增用量（萬根）522.98 504.00 588.00 軌枕單價（元/根）300 300 300 鐵路軌枕年新增市場規模（億元）15.69 15.12 17.64 資料來源：中國政府網、鴻運達國際、黃麗君 無砟軌道板（枕）供應方案探討、中交協新技術分會，國盛證券研究所 3）中性情形：中性情形：假設高鐵假設高鐵/鐵路項目中軌道板及軌枕使用量各占一半：鐵路項目中軌道板及軌枕使用量各占一半：軌枕成本優勢明顯，平均每公里高鐵/鐵路使用軌道板造價是軌枕造價的 6 倍多，因此軌枕在南方等溫差較小地區、以及在建設標

105、準相對較低的區域仍然應用廣泛。若假設軌道板、軌枕使用比例各50%，則每年 2000 公里的增量高鐵對應軌道板及軌枕市場規模為 36.99 億元，每年 3500公里的增量鐵路對應軌道板及軌枕市場規模為 64.73 億元。圖表60：鐵路用軌道板及軌枕市場規模敏感性測算（偏中性情形）軌道板占比軌道板占比 30%40%50%60%70%1、高鐵、高鐵 高鐵年均新增里程（公里）2000 2000 2000 2000 2000 高鐵用軌道板及軌枕市場規模（億元）26.23 31.61 36.99 42.37 47.75 2、鐵、鐵路路（含高鐵）（含高鐵）鐵路年均新增里程（公里）3500 3500 3500

106、 3500 3500 鐵路用軌道板及軌枕市場規模（億元）45.90 55.31 64.73 74.15 83.57 資料來源：鴻運達國際、黃麗君 無砟軌道板（枕）供應方案探討，國盛證券研究所 地鐵軌道板：地鐵軌道板：地鐵作為城市軌道交通發展的主動脈，可有效緩解道路交通擁堵、提高出行便利性、實現節能減碳降噪等訴求，國民經濟發展水平的提高為地鐵行業帶來了較好的發展契機，而預制裝配式地鐵軌道技術具備施工速度快等特點，能很好地迎合城市地鐵快速發展需要。隨著上一輪獲批的地鐵建設逐漸接近尾聲，多地開始新一輪地鐵建設規劃申報，一方面，北京、上海、廣州、深圳、成都、武漢、南京等多地前期獲批的地鐵線路中或有數十

107、條線路于 2025 年建成通車；此外，截至 2024 年末成都、長春已獲批下一期的軌道交通建設規劃，預計后續陸續會有更多城市獲批下一輪地鐵建設方案。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：我國地鐵每年新增運營線路長度（公里）資料來源：wind，國盛證券研究所 軌道板安全要求高：軌道板安全要求高：類似于預應力鋼材，軌道板/軌枕行業存在嚴格的行政壁壘，即需要首先獲得全國工業產品生產許可證以及中鐵檢驗中心 CRCC 現場核查認證之后方可開展生產及銷售業務。在實際經營的過程中，供貨半徑的局限性造成了預制軌道板/軌枕

108、場數量眾多的客觀情況，但板場的牽頭建設單位多為中國中鐵、中國鐵建等央國企施工單位。由于軌道板重量較大，運輸不便且成本高昂，軌道板/軌枕廠家一般選擇在無砟軌道項目附近建廠、供應預制材料。通常情況下預制板場的規劃是按照工程中標標段進行劃分，施工單位憑借經驗并結合現場踏勘的情況，選擇一處地勢較平坦、交通較便利的地方建設板場，承擔一定供貨半徑內的生產任務。圖表62：部分高鐵軌道板供貨情況梳理 鐵路項目鐵路項目 預制板場預制板場 中標路段中標路段 成渝中線高鐵 中鐵十一局安岳制板場 成渝中線四川段站前 69 標 鄭濟鐵路 中鐵十六局集團一公司鄭濟鐵路延津軌道板場 鄭濟鐵路鄭州至濮陽段 贛深高鐵 中鐵四局

109、第五工程有限公司惠州軌道板廠、龍川軌道板場 贛深高鐵 5 標 哈爾濱至牡丹江鐵路客運專線 中鐵一局尚志軌道板場 哈牡客專站前 4 標 京雄城際鐵路 中鐵十九局集團第一工程有限公司河間軌道板場 京雄城際鐵路 DK39+939DK105+050 段 鄭阜鐵路 中鐵北京工程局集團有限公司鄢陵軌道板預制場 鄭阜鐵路 IIII 標 濟萊高鐵 中鐵四局八分公司平陰軌道板場 沈白高鐵 中鐵九局三公司蘇北梁板廠 常益長鐵路 中鐵上海局一公司常益長鐵路益陽制板場 常益長鐵路全線一至六標段范圍 濟青高鐵、魯南高鐵、濰萊高鐵、鄭濟高鐵等 山東高速鐵建裝備有限公司（公司股東包括山東高速軌道交通集團、山東鐵投集團、中鐵

110、二十三局集團等）資料來源：安岳融媒、中鐵十六局一公司、視覺大爆炸、中鐵一局物貿公司、中鐵十九局集團有限公司、中鐵北京工程局集團五公司、中鐵四局八分公司、中鐵九局集團第三建設有限公司、中鐵上海局工會、臨朐宣傳，國盛證券研究所 0200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023我國地鐵運營線路新增長度（公里）2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 銀龍技術淵源深遠，合資建廠模式持續增強客戶粘性銀

111、龍技術淵源深遠，合資建廠模式持續增強客戶粘性 銀龍股份高鐵軌道板業務 2013 年開啟市場化應用，后續又開發出鐵路軌枕、地鐵軌道板、鋼彈簧浮置板、寬枕板、道口板等系列軌道交通用混凝土預制構件，并在京滬高鐵、京雄高鐵、贛深高鐵等諸多高鐵項目及長三角、珠三角等地若干地鐵項目中得到批量運用。公司參與市場競爭優勢深厚，其底氣主要來源于過硬的技術實力以及與鐵路系統客戶的深度合作綁定。1、技術優勢：、技術優勢：國內高鐵軌道板首創企業之一，材料國內高鐵軌道板首創企業之一，材料、制品制品、產線多位一體實現集成供應。產線多位一體實現集成供應。銀龍股份作為國產 CRTSIII 型無砟軌道板的原創單位之一，其專業技

112、術硬實力得到了國內鐵路相關單位的高度認可。相比于從日本新干線板式軌道引進的 CRTSI 型無砟軌道板和從德國博格板式軌道引進的 CRTSII 型無砟軌道板，我國自主設計研發的 CRTSIII 型無砟軌道板在總結前兩類版型的技術基礎之上揚長避短，具備結構安全可靠、經濟合理、施工方便、便于維修等優點，自 2013 年開始 CRTSIII 型軌道板替代國外版型參與所有新建高鐵線路。此外，公司的技術內功還體現在既能制造預應力材料和軌道板制品，還擁有軌道板生產裝備制造能力以及信息化、監測管理系統等軟件開發能力，能夠為客戶提供涵蓋材料供應、裝備制造、生產服務、信息化管理、運維監測等全內容要素的軌道板生產整

113、體解決方案，進一步增強了公司的拿單能力，同時幫助公司提高生產效率、節省成本（通過產線在各生產基地的搬遷減少固定資產重復投入）。圖表63：CRTSI 型、CRTSII 型、CRTSIII 型無砟軌道板對比 資料來源：黃輝等 城市軌道交通預制板軌道設計及應用綜述，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：公司所產的雙塊式軌枕自動化生產線 圖表65：公司所產的高鐵軌道板自動化生產線 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2、市場優勢：、市場優勢：軌道板業務自帶“以銷

114、定產”屬性，公司軌道板業務自帶“以銷定產”屬性，公司充分利用合資建廠充分利用合資建廠模式深度綁定模式深度綁定客戶客戶。在產能建設方面，銀龍股份通過獨資、合資、參股等方式與鐵路總公司下屬路局單位、施工單位開展緊密業務合作，一方面利用高鐵建設項目為契機，在項目密集施展區域建立獨資軌道板場，比如公司下設的河間板場、贛州板場、新鄉板場、陽江軌枕場；另一方面與鐵路系統相關單位合資設廠，比如公司在上鐵蕪湖、天津寶坻、山東濟南、甘肅蘭州、廣東清遠、河南平頂山等地設置的合資軌道板生產基地，在合資項目中地方鐵路投資公司作為建設主體天然具備項目資源優勢，公司則具備全套研發生產專業優勢，雙方合作協同效果明顯，有助于

115、其獲取更多訂單。截至目前銀龍股份已建成 10 余個軌道板和軌枕生產基地，輻射京津冀、中原城市圈、長三角、粵港澳大灣區等鐵路重點發展區域，為爭取全國范圍內軌道板及軌枕項目訂單提供了便利條件。1）華北市場：）華北市場：公司下設的河間板場和寶坻板場區位優勢明顯，能夠及時響應京津冀地區的軌道交通市場需求，后續公司將依托兩個板場持續開發雄安新區-忻州、石家莊-雄安新區、京濱鐵路北辰-濱海新區段、天津-濰坊-宿遷等高鐵項目。2）華南地）華南地區：區：公司陽江軌枕場成功切入廣州-湛江高鐵軌枕項目，贛州板場目標開拓長三角、珠三角區域地鐵軌道板項目。3）華東地區：）華東地區：公司參股上鐵蕪湖軌道板有限公司，擬通

116、過蕪湖板場供應華東六省一市所需的軌道板產品。4）華中地區：）華中地區：公司與河南鐵建投軌道交通裝備有限公司共同組建合資公司，開發中原片區平頂山漯河周口高鐵、焦作洛陽平頂山等新建高鐵項目。圖表66：公司近年來主要生產基地參與的高鐵及地鐵項目梳理 基地基地 鐵路項目鐵路項目 地鐵項目地鐵項目 河間板場 北京-雄安新區、雄安新區-北京大興國際機場快線、雄安新區-商丘 北京地鐵 3/12/17/27 號線、北京昌平南延線 贛州板場 贛州-深圳高鐵 深圳地鐵8/16號線、廣州地鐵3/5/7/12號線、南昌地鐵 4 號線 新鄉板場 鄭州-濟南、菏澤-蘭考高鐵 鄭州地鐵 5 號線 陽江軌枕廠 廣州-湛江鐵路

117、項目 寶坻板場 北京-唐山高鐵 淮北段園板場 鄭州-徐州高鐵 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銀龍股份積極響應國家“中國鐵路走出去”的發展戰略，在坦桑尼亞設立軌枕生產基地，助力當地高鐵建設；更多情況下公司是通過出口自動化生產線和配套材料的方式參與海外鐵路建設項目，比如雅萬高鐵，產線及材料運至對方現場后再就地制備軌道板、軌枕制品。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 盈利預測與估值盈利預測與估

118、值 5.1 盈利預測盈利預測 營業收入及毛利率：營業收入及毛利率：我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 30.94/36.64/43.47 億元，同比增長 12.55%/18.44%/18.63%；綜合毛利率分別為 19.70%/20.36%/21.33%。預應力鋼材業務預應力鋼材業務：伴隨公司市場競爭力的持續增強，公司中標項目數量穩步增多，尤其在海外基建市場中參與度加快提升，公司預應力材料業務有望保持良好發展趨勢。預計 2024-2026 年公司預應力鋼材收入分別為 24.47/28.87/33.20 億元，同比增長 7%/18%/15%；盈利方面，高附加值產品占比攀升助力公司

119、整體盈利水平上行，預計 2024-2026 年預應力鋼材毛利率分別為 17%/17.5%/18%。軌道交通用混凝土制品業務軌道交通用混凝土制品業務：基于公司在手高鐵等項目開工建設節奏持續維持高位，且該業務板塊基數較低，后續有望呈現快速增長勢頭。預計 2024-2026 年公司軌交用混凝土制品收入分別為 4.89/6.11/8.56 億元，同比增長 60%/25%/40%；盈利方面，隨著規模效應的釋放，利潤率水平或繼續上升，預計 2024-2026 年軌交用混凝土制品毛利率分別為 30.5%/31.5%/32.5%。圖表67：公司主要業務收入及毛利率預測 FY2022A FY2023A FY20

120、24E FY2025E FY2026E 公司總營收（百萬元）2463.53 2748.64 3093.60 3664.12 4346.60 YOY-21.78%11.57%12.55%18.44%18.63%毛利率 13.33%15.07%19.70%20.36%21.33%預應力鋼材預應力鋼材業務：業務：收入（百萬元）2172.25 2286.66 2446.73 2887.14 3320.21 YOY-10.47%5.27%7.00%18.00%15.00%毛利率 12.23%13.07%17.00%17.50%18.00%軌道交通用混凝土制品業務軌道交通用混凝土制品業務：收入（百萬元）1

121、41.56 305.54 488.86 611.07 855.50 YOY-28.23%115.84%60.00%25.00%40.00%毛利率 15.50%28.37%30.50%31.50%32.50%資料來源：wind，國盛證券研究所 5.2 估值及投資建議估值及投資建議 估值及投資建議：估值及投資建議：銀龍股份主要從事預應力鋼材及高鐵軌道板等產品的生產和銷售，因此我們選取中國中車、中國通號、中鐵工業三家作為可比公司，對應主營業務均涉及鐵路及城市軌道交通建設，與銀龍股份下游應用領域重合度較高。三家可比公司 2025 年PE 平均值為 12X。預計公司 2024-2026 年營收分別為 3

122、0.94 億、36.64 億、43.47 億，歸母凈利潤分別為 2.53 億、3.23 億、4.28 億，三年業績增速高達 35.6%，對應 PE 分別為 21X、16X、12X。公司作為國內預應力及高鐵軌道板等行業頭部企業，技術及渠道優勢深厚，隨著近幾年公司在新產品、新應用、出海等方面的持續發力，公司獲單能力呈現穩步增強態勢，且盈利能力不斷優化提升，短期來看業績或具備較高彈性，首次覆蓋給予“買入”評級。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：可比公司估值表 股價股價 EPS（元）（元）PE 總市值總市值

123、元元 24E 25E 26E 24E 25E 26E 億億元元 601766.SH 中國中車 7.47 0.47 0.52 0.57 15.85 14.33 13.09 2008.71 688009.SH 中國通號 5.6 0.34 0.38 0.43 16.65 14.73 13.13 540.8 600528.SH 中鐵工業 7.33 0.82 0.88 0.95 8.89 8.29 7.71 162.84 平均 PE 13.80 12.45 11.31 603969.SH 銀龍股份 6.21 0.3 0.38 0.5 20.97 16.43 12.40 53.08 資料來源：Wind，國

124、盛證券研究所，股價為 2025 年 1 月 10 日收盤價數據；備注：中國中車、中國通號、中鐵工業采用 wind 一致預期 6 風險提示風險提示 基礎設施建設進度不及預期基礎設施建設進度不及預期風險：風險：公司兩大業務板塊下游主要用于高鐵、鐵路等基建工程領域，若鐵路方面投資向實物工作量的轉化進度及節奏不及預期，將對公司業務開展及收入確認產生不利影響；境外業務拓展不及預期風險境外業務拓展不及預期風險：公司出口收入占比較高，也是后續重點發力的業務方向之一?？紤]世界經濟割裂風險加劇、地緣沖突頻發等現狀，疊加境外基建項目受當地政治、經濟等環境影響較大，若項目開工及建設節奏受全球政治經濟形勢的不利影響，

125、將波及到公司境外業務的開展及結算；假設與測算誤差風險：假設與測算誤差風險：本文中有關軌道板等市場需求測算基于一定數據假設，測算結果存在誤差風險。2025 01 14年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性

126、及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理

127、解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表

128、述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相

129、對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 14年 月 日