【研報】潮玩行業專題之泡泡瑪特：盲盒方寸世界里Z世潮玩藏乾坤-20200618[32頁].pdf

1、證券研究報告行業研究休閑服務 潮玩行業專題之泡泡瑪特 1 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 盲盒方寸世界里，盲盒方寸世界里，Z 世潮玩藏乾坤世潮玩藏乾坤 增持（維持） 投資要點投資要點 全產業鏈覆蓋的潮玩龍頭全產業鏈覆蓋的潮玩龍頭。泡泡瑪特成立于 2010 年，年輕化管理團隊 敏感捕捉潮流趨勢，2016 年引入 Molly 等知名 IP 潮玩盲盒大受追捧， 成功轉型潮流玩具零售商。截至 2019 年公司已擁有 114 家零售門店、 825 家機器人商店及天貓、 微信小程序等完善銷售網絡； 19 年營收 16.83 億，歸母凈利 4.51 億，為我國最大潮玩龍頭。 潮潮玩市場方興未艾，消費

2、藍海玩市場方興未艾，消費藍海集中度提升可期集中度提升可期。我國潮流玩具市場存在 起步晚、集中度低、增速快等特點，目前正逐步形成“IP 創作/運營-產品 生產-玩具銷售-潮玩文化推廣”上下游產業生態。2019 年中國潮玩市場 規模達到 207 億元，占全球潮玩市場份額接近 15%，CR5 占比 22.8%。 龍頭玩家泡泡瑪特創新性將大眾潮玩與盲盒銷售相結合， 風靡年輕消費龍頭玩家泡泡瑪特創新性將大眾潮玩與盲盒銷售相結合， 風靡年輕消費 群體，市占率達到群體，市占率達到 8.5%，排名首位，排名首位。據 Forrest & Sullivan 預期，受益 于可支配收入及 Z 世代潮玩消費意愿提升，2

3、024 年市場規模將快速增 至 763 億，19-24 年 CAGR 接近 30%，市場集中度有望進一步向龍頭靠 攏。 IP 高效高效運營運營+多渠道拓展多渠道拓展+引領潮玩文化構筑深厚護城河引領潮玩文化構筑深厚護城河。 1） 掌握頂級掌握頂級 IP 資源，一體化平臺高效運營資源，一體化平臺高效運營。公司搭建完善而高效產業平 臺， 截至最后實際可行日期共有 85 個 IP， 兩大知名 IP Molly 和 PUCKY 合計創收近 8 億，貢獻自主開發產品收入份額達 55.7%；發掘業內 25 位頂級藝術家豐富 IP 儲備，新 IP 有望為公司后續增長提供充足動力； 2） 構建構建線上線下全覆蓋

4、銷售網絡線上線下全覆蓋銷售網絡，同店增速亮眼，同店增速亮眼。2019 年公司在中國共 擁有 114 家零售店（營收 7.4 億/占比 43.9%、單店營收 649 萬） ，825 個機器人商店（營收 2.5 億/占比 14.8%、單店營收 30 萬）及多家電商 平臺旗艦店（營收 5.4 億/占比 32%）等 5 大渠道。18/19 年同店銷售增 長率達到 59.6%、63.1%，表現亮眼；垂直自營模式渠道掌控力強大， 確保產品上新零價差、零時差，保障高質量品牌形象和調性； 3） 龍頭策展引流，葩趣打造潮玩社交龍頭策展引流，葩趣打造潮玩社交。公司多次舉辦 BTS、STS 等國際 潮玩展會并打造葩

5、趣潮玩交易社交平臺引流，憑借強大潮玩文化號召 力獲得極高粉絲黏性，目前注冊會員達到 320 萬， 買家復購率達 58%。 產業鏈產業鏈一體化一體化優勢優勢突出突出，未來盈利能力可期，未來盈利能力可期。得益于上下游產業鏈規模 化協同與產品結構改善，2019 年公司毛利率年公司毛利率/凈利率顯著提升至凈利率顯著提升至 64.8%/26.8%。 上市后公司將持續建設運營 IP 庫創造營收溢價； 加強全 渠道及海外市場建設提升產品銷量； 加強信息系統建設降低交易與推廣 成本；投資&收購潮玩產業鏈優質標的，全方位提高公司綜合實力。伴 隨市場擴張紅利，規模優勢有望促進盈利能力進一步提升。 投投資建議資建議

6、：泡泡瑪特作為國內唯一一家覆蓋全產業鏈一體化平臺，護城 河深厚；在上市后公司將繼續增強 IP 輸出與運營能力，全渠道拓展消 費者觸達網絡，鞏固龍頭優勢地位。伴隨潮玩行業快速發展紅利，龍頭 企業市場集中度有望持續提升?？春霉境砷L潛力，建議持續關注。 風險提示：風險提示： 宏觀經濟波動風險； 行業競爭激烈風險； 潮流文化迭代過快， 核心 IP 生命周期老化加速影響公司經營風險；產品制作、渠道擴展不 及預期風險。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 休閑服務行業、 休閑服務行業 行業點評：行業點評： 五一旅游熱度逐步恢復，表現五一旅游熱度逐步恢復，表現 優于清明優于清明2020-05-06

7、2、 【東吳商社】、 【東吳商社】2020Q2 策策 略：長期成長穩健，靜待花略：長期成長穩健，靜待花 開開2020-04-15 3、 【東吳社服】、 【東吳社服】2020 年度策年度策 略：守正出奇，略：守正出奇， 堅守消費大龍頭，兼顧低估細堅守消費大龍頭，兼顧低估細 分布局價值分布局價值2019-11-20 2020 年年 06 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證號：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證號：S0600516070001 021-60199793 -17% -9% 0% 9% 17% 26%

8、34% 2019-062019-102020-022020-06 休閑服務滬深300 2 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 泡泡瑪特：泡泡瑪特：全產業鏈覆蓋的潮玩龍頭全產業鏈覆蓋的潮玩龍頭 . 5 1.1. 崛起迅速，年輕化管理團隊洞悉潮流消費. 5 1.2. 產業生態閉環打造公司深厚護城河. 7 1.3. 規?；瘍瀯蒿@著，業績表現亮眼. 8 2. 潮玩市場方興未艾，消費藍海集中度提升可期潮玩市場方興未艾，消費藍海集中度提升可期 . 9 2.1. 潮玩文化風靡，優質 IP 受眾廣泛 . 9 2.2. 盲盒玩法新奇，準確捕捉消費心理. 10 2.3.

9、潮流文化助力發展，優質 IP 創造變現新渠道 . 12 2.3.1. 中國泛娛樂市場快速發展，實物商品成長潛力大. 12 2.3.2. 潮玩市場日益壯大，集中度提升可期. 13 2.3.3. IP 授權&改編市場快速發展，變現渠道多元 . 15 3. IP 運營高效運營高效+多渠道拓展多渠道拓展+引領潮玩文化構筑深厚護城河引領潮玩文化構筑深厚護城河 . 16 3.1. 掌握頂級 IP 資源，一體化平臺高效運營 . 16 3.1.1. 聯高校、辦創賽，全面集結新銳潮玩設計師. 16 3.1.2. 多元化設計來源，持續保障潮流輸出. 17 3.1.3. 產業平臺一體化，商業運營成熟. 19 3.2

10、. 銷售網絡廣泛，線上渠道蓬勃發展. 21 3.3. 龍頭策展引流，葩趣打造潮玩社交. 23 3.3.1. 策展引領行業發展，營銷不斷提升消費認知. 23 3.3.2. 打造潮玩社交平臺，兼顧文化輸出與消費引流。. 24 4. 全產業鏈覆蓋凸顯規模優勢，未來盈利能力可期全產業鏈覆蓋凸顯規模優勢，未來盈利能力可期 . 26 4.1. 業務擴張帶動規模經濟，成本費用率走低. 26 4.2. 專注自主開發產品，探索 IP 多元變現機會 . 27 4.3. 渠道多元覆蓋，線上及機器人商店增長迅速. 28 4.4. 穩健資產管理能力支持業務運營與擴張需求. 29 4.5. 募投方向：價量提高創造品牌收益

11、，戰略投資提升綜合競爭力. 30 5. 投資建議投資建議 . 31 6. 風險提示風險提示 . 31 pOsNtNuMqQrOoOrOoQtNmP9PaOaQsQoOoMoOlOrRpRlOpOvMbRrRyRNZoPsPvPoMwO 3 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司崛起迅速. 5 圖 2：多家知名機構參股公司（上市前）. 6 圖 3：公司打造全產業鏈核心競爭力. 7 圖 4：公司營業收入（百萬元）. 8 圖 5：公司歸母凈利潤（百萬元）. 8 圖 6：涂鴉藝術家 KAWS 打造知名 IP. 9 圖 7：Molly 系列玩偶 . 9 圖

12、8：我國潮玩產業鏈日益成熟. 10 圖 9：產品上癮 4 階段模型. 11 圖 10：泡泡瑪特 Molly、PUCKY 等玩偶二手交易活躍 . 11 圖 11：中國泛娛樂行業市場規模（十億元） . 12 圖 12：全球潮流玩具市場規模. 13 圖 13：中國潮流玩具市場增速領先. 14 圖 14：潮玩零售市場主要特點. 14 圖 15：泡泡瑪特為國內潮玩龍頭（2019 年）. 15 圖 16：中國 IP 授權市場規模（十億元） . 16 圖 17：中國 IP 改編市場規模（十億元） . 16 圖 18：2019 年 ?！笆蟆背蓖娉蓖嬖O計作品評選活動十大人氣作品 . 17 圖 19：公司主要 I

13、P 一覽 . 18 圖 20：泡泡瑪特合作藝術家展示. 18 圖 21：知名 IP 系列產品 . 19 圖 22：公司 IP 產業鏈傳導過程 . 20 圖 23：公司擁有多種產品多樣. 20 圖 24：零售店主要以一二線城市核心商圈為主. 22 圖 25：機器人商店超過 800 家. 22 圖 26：公司渠道收入結構. 23 圖 27：天貓及微信小程序合計貢獻 97%線上收入 . 23 圖 28：泡泡抽盒機抽盒方式. 23 圖 29：泡泡瑪特快閃店. 24 圖 30：上海南京東路商圈中展覽. 24 圖 31：潮玩社交購物 APP 安卓下載量統計（萬次） . 25 圖 32：葩趣部分潮玩品牌展示

14、. 25 圖 33：葩趣 APP 功能展示 . 25 圖 34：公司 2019 年營收達到 16.8 億. 26 圖 35：成本費用受益于規模效應. 26 圖 36：利潤率持續提升. 26 圖 37：自主開發產品收入占比快速提升. 27 圖 38：商品成本為公司主要支出. 27 圖 39：IP 消費多元化 . 27 圖 40：銷售費用為公司主要開支. 28 圖 41：廣告及營銷開支逐年提升. 28 圖 42：線上渠道收入占比超過 30% . 29 4 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 圖 43：周轉穩健，效率提升. 29 圖 44：募集資金投向. 30 表 1：公司管理團隊

15、均齡 35 歲. 5 表 2：公司融資歷程. 6 表 3：國內外知名潮玩公司及 IP 概覽 . 9 表 4：實物商品（含潮玩）增速較快. 13 表 5：國內外知名潮玩公司及 IP 概覽 . 15 表 6：泡泡瑪特與央美聯合舉辦潮玩系列講座. 16 表 7 泡泡瑪特 IP 再授權部分合作企業統計 . 21 表 8：泡泡瑪特多次舉辦大型國際潮玩展會. 24 表 9：分 IP 種類具體產品收入（百萬元） . 28 5 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 1. 泡泡瑪特：泡泡瑪特：全產業鏈覆蓋的潮玩龍頭全產業鏈覆蓋的潮玩龍頭 1.1. 崛起迅速，年輕化管理團隊洞悉潮流消費崛起迅速，年

16、輕化管理團隊洞悉潮流消費 從生活百貨到全產業鏈潮玩龍頭。從生活百貨到全產業鏈潮玩龍頭。2010 年，泡泡瑪特在北京開設首家門店，早期以 售賣潮流雜貨為主；2016 年公司開始轉型潮流玩具零售商，并入駐線上平臺，當年引入 Molly 等知名 IP，推出首個“Molly Zodiac”盲盒系列在市場上廣受歡迎。在推動潮流玩具 零售業務發展的同時，泡泡瑪特還致力于 IP 發掘與運營以及潮流文化推廣工作。2016 年公司推出潮流玩具社區“葩趣”， 吸引大量熱情潮玩粉絲， 次年公司舉辦的 BTS 北京國 際潮流玩具展大獲成功。 截至 2019 年， 公司形成了以 IP 為業務核心全產業鏈經營模式， 覆蓋

17、藝術家發掘、IP 運營、消費者觸達及潮流玩具文化推廣等方面，成為中國潮流玩具 市場零售排名第一的行業龍頭。 圖圖 1：公司崛起迅速：公司崛起迅速 數據來源：泡泡瑪特招股書，東吳證券研究所 管理團隊年富力強，運營緊貼潮流趨勢。管理團隊年富力強，運營緊貼潮流趨勢。泡泡瑪特管理團隊平均年齡 35 歲，同時 平均擁有約十年零售行業及 IP 運營經驗。年輕化管理團隊能夠更敏感地捕捉潮流市場 增長機遇，推動公司高速發展。 表表 1：公司管理團隊均齡：公司管理團隊均齡 35 歲歲 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 王寧 執行董事/董事會主席/ 行政總裁 33 歲 負責公司整體戰略規劃及管理。負責公司整

18、體戰略規劃及管理。 目前擔任公司及北京泡泡瑪特、 葩趣互娛等主 要附屬公司董事； 此前獲廣告學學士及工商管理碩士學位。 王先生為執行董事 楊濤女士的配偶。 楊濤 執行董事/副總裁 33 歲 負責監察公司產品開發部。負責監察公司產品開發部。 目前擔任公司及北京泡泡瑪特董事； 此前獲得通識 學學士及傳播學碩士學位。楊女士為王寧先生配偶。 劉冉 執行董事/副總裁 32 歲 2011 年年 7 月加入公司負責線下業務。月加入公司負責線下業務。目前擔任公司及北京泡泡瑪特董事，此 前獲旅游管理學學士學位。 6 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 司德 執行董事/首席營運官 31 歲 20

19、15 年年 3 月加入公司負責整體運營、線上業務部及人力資源。月加入公司負責整體運營、線上業務部及人力資源?，F擔任公司及 北京泡泡瑪特、 上海葩趣貿易等主要附屬公司董事。 此前獲法語專業學士及工 商管理碩士學位。 楊鏡冰 首席財務官 41 歲 2017 年年 8 月加入公司負責財務工作。月加入公司負責財務工作。加入集團前曾在金隅房地產開發集團任 職 15 年，最后擔任職務為該集團財務及資本部經理、總經理助理及 CFO。 文德一 副總裁 41 歲 2018 年年 8 月加入公司管理海外業務。月加入公司管理海外業務。 2004-2018 年期間先后任職 Lotte Cinema、 CJ ENM、C

20、J CheilJedang 等公司負責全球業務規劃管理。 李鴻軒 聯席秘書 29 歲 2019 年年 4 月月出任出任公司投資者關系高級經理。公司投資者關系高級經理。此前歷任中信建投創新融資部高 級經理及投資銀行部高級經理。 李菁怡 聯席秘書 - Trident Corporate Services (Asia)上市公司服務部經理。上市公司服務部經理。在公司秘書領域近 10 年專業經驗，曾為興科蓉醫藥控股（港股上市）聯席公司秘書。 數據來源：泡泡瑪特招股書，東吳證券研究所 股權結構較為集中， 創始人占比達股權結構較為集中， 創始人占比達 56%。 泡泡瑪特創始人王寧通過 GWF、 Pop Ma

21、rt Hehuo、 Tianjin Paqu等公司合計共有股權56.33%。 在機構投資者中， 紅杉資本持股4.96%， 為泡泡瑪特第一大機構股東，上海強趣和漢威資本分別持股 4.59%和 3.54%。 圖圖 2：多家知名機構參股公司：多家知名機構參股公司（上市前）（上市前） 數據來源：泡泡瑪特招股書，東吳證券研究所 表表 2：公司融資歷程：公司融資歷程 時間時間 投資輪次投資輪次 投資方投資方 交易金額交易金額 2011 年 1 月 天使輪 創業工廠、墨池山創投 數百萬人民幣 2013 年 5 月 Pre-A 輪 墨池山創投、啟斌資本 數千萬人民幣 2014 年 5 月 A 輪 金鷹商貿集團

22、 數千萬人民幣 7 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2015 年 7 月 戰略投資 國睿中青創投、鳳博投資 未披露 2016 年 9 月 B 輪 金慧豐投資等 未披露 2018 年 3 月 新三板定增 華強資本、黑蟻資本、蜂巧資本、 在冊股東 4000 萬人民幣 2019 年 5 月 股權融資 中贏控股集團 未披露 2020 年 4 月 戰略融資 正心谷創新資本、華興新經濟基金 超 1 億美元 數據來源：天眼查，東吳證券研究所 1.2. 產業生態閉環打造公司深厚護城河產業生態閉環打造公司深厚護城河 潮流玩具文化開創者，打造強大產業上下游一體化深厚護城河。潮流玩具文化開創者

23、，打造強大產業上下游一體化深厚護城河。作為潮玩領域龍頭 企業，公司核心競爭力在于： 1）掌握頂級掌握頂級 IP 資源，一體化平臺高效運營資源，一體化平臺高效運營。公司搭建完善高效產業平臺，截至最 后可行日共 85 個 IP，兩大知名 IP Molly 和 PUCKY 合計創收近 8 億，貢獻自開發產品 收入 55.7%；發掘多位頂級藝術家豐富 IP 儲備，新 IP 有望為公司增長提供充足動力； 2）構建線上線下全覆蓋銷售網絡構建線上線下全覆蓋銷售網絡，同店增速亮眼，同店增速亮眼。截至 2019 年底，公司在中國共 擁有 114 家零售店（營收 7.4 億/占比 43.9%、單店營收 649 萬

24、） ，825 個機器人商店（營 收 2.5 億/占比 14.8%、 單店營收 30 萬） 及多家電商平臺旗艦店 （營收 5.4 億/占比 32%） 等 5 大渠道。18/19 年同店銷售增長率達到 59.6%、63.1%，表現亮眼 3）作為潮玩文化推動者）作為潮玩文化推動者多次主辦 BTS、STS 國際潮玩展會吸引全球數百名潮玩藝 術家和超過十萬粉絲參加； 打造葩趣潮玩交易社交平臺吸引 600+潮玩品牌入駐， 憑借強憑借強 大潮玩文化號召力獲得極高粉絲黏性， 目前注冊會員達到大潮玩文化號召力獲得極高粉絲黏性， 目前注冊會員達到 320 萬， 買家復購率達萬， 買家復購率達 58%。 圖圖 3：

25、公司打造全產業鏈核心競爭力：公司打造全產業鏈核心競爭力 數據來源：泡泡瑪特招股書，東吳證券研究所 8 / 32 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 1.3. 規?；瘍瀯菀幠；瘍瀯蒿@著顯著，業績業績表現亮眼表現亮眼 全產業鏈優勢助力業績迅速增長全產業鏈優勢助力業績迅速增長。公司營收從 2014 年 0.17 億迅速增長至 2019 年 16.83 億，14-19 年 CAGR 達到 150.7%，其主要營收來源為自主開發潮玩營收占比達到 82.2%；公司在 2016 年前仍處燒錢階段，投入大量設計、推廣等費用，并逐步拓展銷售 網絡，打造全產業鏈覆蓋。2017 年起營收迅速增長，持續拉動盈利，業績從業績從 157 萬元增萬元增 至至 2019 年