泡泡瑪特-深度研究報告：潮玩龍頭頂峰眺望更高遠的風景-220529（32頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 商貿零售商貿零售 2022 年年 05 月月 29 日日 泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告 推薦推薦 （首次）（首次） 潮玩龍頭潮玩龍頭，頂峰頂峰眺望眺望更高遠的風景更高遠的風景 目標價：目標價：42 港港元元 當前價：當前價：29 港港元元 潮玩行業：尚處初期，方興未艾潮玩行業：尚處初期，方興未艾。潮玩產業鏈布局難點及源動力均為爆款打造及 IP 變現，基于此的終端銷售則更考驗線上線下消費者觸達的全面性和完備性。從市場規?？?，2022 年中國潮玩市

2、場規模將達 478 億元，消費群體擴容疊加渠道及品類拓展下 2019-2024E 或將高達近 30%；競爭格局方面，整體看當前市場集中度較低， 主要系低壁壘疊加投資機構入局下參與者較多， 且部分消費者崇尚個性化小眾概念下， 易出現細分品類及賽道差異化導致競爭格局進一步分散。展望行業增長路徑，量以頭部品牌拉新+入坑玩家高忠誠度下復購率驅動，價以大眾款提價+從盲盒躍遷高端化大娃/手辦拉升，潮玩尚處大眾化階段下看好未來增長空間； 價格親民的盲盒特征為高復購和高流轉， 未來或將基于盲盒大眾化， 向上延伸藝術玩具和 BJD 等高價格帶品類的小眾圈層市場。 泡泡瑪特：潮玩龍頭，業績高增泡泡瑪特：潮玩龍頭，

3、業績高增。從 Molly 爆火看 MEGA 培育初顯成效，可驗證泡泡瑪特持續推新的較強 IP 接力能力，但考慮當前主營品類仍集中于玩具領域，IP 延伸性相對有限下或難以實現業績穩健且持續增長。對標迪士尼，其主營業務商業模式橫跨傳媒至消費品， 業績持續穩增的秘密在于多輪次重復變現帶來的乘數效應，而核心驅動力則源于優質 IP 池。而作為故事性較弱的泡泡瑪特，相比于迪士尼等成熟的 IP 內容延伸型企業，尚處于高渠道議價權階段， 優質 IP 吸引與完善銷售渠道+高舉高打營銷形成良性循環后打造核心競爭壁壘； 但無故事型潮玩亦具有較大想象空間和高顏值導向決策等優勢， 因此我們很難在渠道競爭階段對內容型和無

4、故事型潮玩的優劣勢下定論?；诖?，我們認為深耕內容或將成為泡泡瑪特尋求新增長曲線、 建立長期護城河的核心驅動力，當前已逐步發力上游內容產業，試圖以“內容-IP-衍生品”思路搭建運營框架，即將點狀式 IP 爆發迭代為長期性 IP 運營。 未來展望：短看渠道滲透未來展望：短看渠道滲透+高端化，長看高端化，長看 IP 內容培育內容培育+海外增長海外增長。短看渠道滲透加速+品類高端化趨勢。1）渠道滲透：當前一線城市零售店/機器人商店滲透率僅約為 12%/61%，開店數量仍有空間；以一二線城市 3 萬方以上購物中心為測算天花板，預計 2030 年零售店/機器人商店或有望至 986/8134 家。2）品類

5、高端化趨勢：基于成熟核心 IP， 成本驅動型的大眾款提價，疊加以盲盒大眾化為基礎培育出的忠實資深玩家， 消費水平逐步升級至高端化珍藏款手辦和藝術玩具。中長期看 IP 內容培育及海外增長。1）IP 內容培育：市場普遍認為有內容的 IP 方能實現持續價值輸出以兌現至業績端， 以無故事 IP 為主的泡泡瑪特近年通過頻繁投資動畫公司兩點十分、 開設主題公園和發布人物故事小短片等布局上游內容產業，試圖以“內容-IP-衍生品”思路搭建運營框架，賦予潮玩更多可寄托的精神內容元素。2）海外市場方面：首次嘗試的中國香港地區 2 家門店表現喜人，預計 2022 年將開設直營和代理店共計 40+家，繼續加速海外業務

6、布局。 首次覆蓋給予目標價首次覆蓋給予目標價 42 港元，給予“推薦”評級港元，給予“推薦”評級。根之茂者其實遂，膏之沃者其光曄； 泡泡瑪特作為龍頭企業長期深耕潮玩領域， 市場關注的核心在于業績增長的穩健性和持續性， 我們認為公司發展路徑清晰， 疫情擾動下線上收入亦維持高增，看好中長期品牌打造和龍頭引領地位?；诖?，我們預計 22-24年歸母凈利潤分別為 12.34/16.99/21.79 億元，對應 22-24 年 PE 為 28/21/16X，參考絕對估值法，首次覆蓋給予目標價 42 港元，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示：渠道拓展不及預期，新客戶培育不及預期，高端化不及預期等。 主要

7、財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 4,491 6,123 7,975 9,690 同比增速(%) 78.7% 36.4% 30.3% 21.5% 歸母凈利潤(百萬) 854 1,234 1,699 2,179 同比增速(%) 63.2% 44.5% 37.6% 28.3% 每股盈利(元) 0.61 0.88 1.21 1.55 市盈率(倍) 40.9 28.3 20.5 16.0 市凈率(倍) 5.1 3.7 3.1 2.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年5月27日收盤價 證券分析師：劉佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱：

8、執業編號：S0360521050002 公司基本數據公司基本數據 總股本(億股) 14.01 總市值(億港元) 406.15 資產負債率(%) 18.07 每股凈資產(港元) 4.86 12 個月內最高/最低價 78.15/27.45 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%恒生指數泡泡瑪特華創證券研究所華創證券研究所 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告亮點主要

9、為：本篇報告亮點主要為：1）從潮玩產業鏈布局角度出發，基于發展空間及競爭格局，分析行業增長點，并基于盲盒特征，探討未來高端化和用戶擴容路徑。2）基于產業鏈拆解，復盤潮玩龍頭泡泡瑪特發展歷程，并挖掘公司在各個環節分別做對了什么；市場擔憂疫情擾動下傳統 IP 戰略是否能支撐公司維持高增速，卻忽視其基于盲盒核心競爭力下，在 IP 延伸性和內容挖掘方面做出的努力。3）對標 IP 全產業鏈極致典范迪士尼，探索其業績穩增的秘密，并對比當下階段故事型與非故事型 IP 的差異幾何。 本文以泡泡瑪特為研究對象，基于以上分析，針對三個核心問題，從產業視角分析泡泡瑪特的短期和中長期增長路徑。 投資投資邏輯邏輯 短期

10、：看渠道滲透加速短期：看渠道滲透加速+品類高端化趨勢。品類高端化趨勢。1）渠道滲透：當前一線城市零售店/機器人商店滲透率僅約為 32%/61%， 開店數量仍有空間。 2） 品類高端化趨勢：量以頭部品牌拉新+入坑玩家高忠誠度下復購率驅動， 價以大眾款提價+從盲盒躍遷高端化大娃/手辦拉升，經典 IP 延伸性初顯成效，看好未來高端化打造的業績兌現。 中長期：看中長期：看 IP 內容培育及海外增長。內容培育及海外增長。1）IP 內容培育：考慮當前主營品類仍集中于玩具領域， IP 延伸性相對有限下難以實現業績穩健且持續增長， 深耕內容或將成為泡泡瑪特尋求新增長曲線、建立長期護城河的核心驅動力。2）海外市

11、場方面：首次嘗試的中國香港地區 2 家門店表現喜人，預計 2022 年將開設直營和代理店共計 40+家，繼續加速海外業務布局。 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 引言引言 . 6 一、一、 潮玩行業：尚處初期，方興未艾潮玩行業：尚處初期，方興未艾 . 7 （一） 商業模式：根植于 IP，亦變現于 IP . 7 1、 潮流玩具是什么？內容外觀，收藏實用 . 7 2、 產業鏈如何布局？IP 創造玩具制造產品銷售 . 7 （二） 行業規模：22 年中國市場將達 478 億元，5

12、年 CAGR 約 30% . 8 （三） 競爭格局：集中度較低，泡泡瑪特為國內龍頭 . 9 （四） 未來展望：品牌化趨勢凸顯，用戶擴容與高端化為主旋律. 10 二、二、 泡泡瑪特：潮玩龍頭，業績高增泡泡瑪特：潮玩龍頭，業績高增 . 12 （一） 公司概況：歷經沉浮十余載，厚積薄發終有成 . 12 （二） 解碼經營：做對了什么？IP 一體化平臺運營，產業鏈先發優勢凸顯 . 15 1、 IP 創造、挖掘和拓展：積極布局藝術家資源，構建產業鏈核心壁壘 . 16 2、 商業化運營：IP 孵化與價值發現為核心，點狀式 IP 爆發長期性 IP 運營 18 3、 玩具制造：生產環節高標準，供應鏈效率有待提升

13、 . 19 4、 渠道優勢：線下側重體驗消費，疫情催化線上高增 . 20 （三） 迪士尼IP 全產業鏈布局極致典范，終局為文化認同和價值輸出 . 22 三、三、 未來展望：短看渠道滲透未來展望：短看渠道滲透+高端化，長看高端化，長看 IP 內容培育內容培育+海外增長海外增長. 24 （一） 短期：看渠道滲透加速+品類高端化趨勢 . 24 （二） 中長期：看 IP 內容培育及海外增長 . 24 四、四、 投資建議：首次覆蓋給予目標價投資建議：首次覆蓋給予目標價 40 港元，給予港元，給予“推薦推薦”評級評級 . 26 五、五、 風險提示風險提示 . 28 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深

14、度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 潮流玩具種類一覽 . 7 圖表 2 IP 產業鏈一覽. 8 圖表 3 泡泡瑪特 IP 設計開發流程 . 8 圖表 4 世界潮玩市場規模（按零售價值計） . 9 圖表 5 中國潮玩市場規模（按零售價值計） . 9 圖表 6 潮玩市場規模擴容主要源于消費者數量增長和套系購買率/復購率提升 . 9 圖表 7 中國潮玩市場競爭格局（按零售價值計） . 10 圖表 8 2019 年潮玩盲盒 CR5 集中度 . 10 圖表 9 潮玩盲盒品牌認可度（%） . 10 圖表 10

15、品牌端-消費者需求分布 . 10 圖表 11 用戶擴容為未來行業增長重要源動力 . 11 圖表 12 供需兩端共同驅動提價和高端化 . 11 圖表 13 泡泡瑪特歷史沿革 . 12 圖表 14 2021 年泡泡瑪特營收同增 78.71% . 13 圖表 15 2021 年泡泡瑪特凈利潤同增 69.66% . 13 圖表 16 線上收入占比提升至 42% . 13 圖表 17 自有 IP 占比已提升至近 60% . 13 圖表 18 2021 年毛利率小幅下降 2pcts 至 61.4%. 13 圖表 19 2021 年費用率同比上升 0.7pct . 13 圖表 20 2021 年凈利率同比下

16、行 1.2pcts . 14 圖表 21 公司現金流情況良好 . 14 圖表 22 股權結構 . 14 圖表 23 泡泡瑪特管理層團隊年輕化程度較高 . 15 圖表 24 泡泡瑪特 IP 產業鏈 . 15 圖表 25 獨家與非獨家授權協議數量（個） . 16 圖表 26 設計及授權費占比約 3%左右 . 16 圖表 27 泡泡瑪特細分類目 IP 一覽 . 16 圖表 28 Molly 營收 CAGR（2017-2021）=100%+ . 17 圖表 29 Molly 和 Dimoo 位列收入貢獻前兩位 . 17 圖表 30 Molly 形象迭代歷程 . 17 圖表 31 泡泡瑪特商業化運營組合

17、策略 . 18 圖表 32 泡泡瑪特柔性化供應鏈建設 . 19 圖表 33 存貨周轉率明顯下降 . 20 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2021 年存貨周轉天數同增 50 天至 128 天 . 20 圖表 35 2021 年零售店單店收入同增 67% . 20 圖表 36 一線市場零售店數量高增速 . 20 圖表 37 2021 年單店收入同增 6%至 567 萬元/年 . 21 圖表 38 零售店與快閃店 . 21 圖表 39 2021 年機器人商店收入同增 43%至

18、 4.7 億元 . 21 圖表 40 2021 年機器人商店凈增 519 家 . 21 圖表 41 2021 年機器人商店單店收入同增 3% . 22 圖表 42 線下機器人商店 . 22 圖表 43 21 年線上收入同增 97%、占比提升至 42% . 22 圖表 44 泡泡瑪特會員數高增 . 22 圖表 45 迪士尼 IP 運營圖譜 . 23 圖表 46 短看渠道滲透加速+品類高端化趨勢 . 24 圖表 47 中長期看 IP 內容培育及海外增長 . 25 圖表 48 按 IP 收入拆分. 26 圖表 49 按渠道收入拆分 . 26 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究

19、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 引言引言 伴隨 Z 世代悅己消費和個性化社交需求崛起，泡泡瑪特掀起的 Molly 風爆火下，國內潮玩盲盒產業發展如火如荼，IP 產業鏈上下游各細分賽道玩家蜂擁而至，市場規模已然進入高速增長快車道，如產業鏈平臺化先行者泡泡瑪特、深耕零售渠道的酷樂潮玩以及專注 IP 運營的十二棟等。 國內 IP 內容運營土壤尚淺下，行業當前仍處于“渠道競爭”階段，在泡泡瑪特上市一年半之際，本文重點梳理泡泡瑪特發展近況，并試圖解決以下三個核心問題： 1） 潮玩市場未來核心驅動因素是什么？潮玩市場未來核心驅動因素是什么？盲盒盲盒未來

20、怎么看？未來怎么看？ 2） 從從 Molly 爆火看爆火看 MEGA 培育初顯成效，泡泡瑪特的培育初顯成效，泡泡瑪特的 IP 延伸性如何？延伸性如何？ 3） 對標對標 IP 全產業鏈極致典范迪士尼，業績持續穩增的秘密是什么？故事型和非故事型全產業鏈極致典范迪士尼，業績持續穩增的秘密是什么？故事型和非故事型IP 差異幾何？長看潮玩護城河建立需要什么差異幾何？長看潮玩護城河建立需要什么？ 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、潮玩行業：潮玩行業：尚處初期尚處初期，方興未艾，方興未艾 （

21、一）（一）商業模式：商業模式：根植于根植于 IP，亦亦變現于變現于 IP 1、潮流玩具是什么？潮流玩具是什么？內容外觀，收藏實用內容外觀，收藏實用 側重側重 IP 內容搭載和收藏展示屬性，主要內容搭載和收藏展示屬性，主要分為分為盲盒、手辦和盲盒、手辦和 BJD 等玩法等玩法。潮流玩具是指注入鮮明設計與美感流行內容，或以電影、動畫、卡通或游戲人物為特色授權內容的玩具類型，并涵蓋擬人、毛絨、模型車、建筑套裝等多種形態。1因此區別于傳統玩具，潮玩更側重 IP 內容搭載和收藏展示屬性，由此延伸出盲盒、手辦和 BJD 等多種玩法，當前市場上較成功的潮玩孵化案例有泡泡瑪特旗下Molly/Dimoo/SKU

22、LLPANDA等盲盒產品、海賊王/高達等故事型手辦和 KAWS 等高端藝術玩具。 圖表圖表 1 潮流玩具潮流玩具種類一覽種類一覽 資料來源：天貓潮流玩具行業趨勢與洞察白皮書 ，泡泡瑪特淘寶官方旗艦店，華創證券 2、產業鏈如何布局產業鏈如何布局？IP 創造玩具制造創造玩具制造產品銷售產品銷售 IP 創造創造挖掘挖掘及商業化為源動力，及商業化為源動力，難點為高投入長周期難點為高投入長周期。IP 產業鏈主要分為 IP 創造、玩具制造和產品銷售三個階段，其中 IP 創造挖掘及商業化為核心。從 IP 培育周期看，潮玩設計及開發一般需 8-20 個月2，此后將基于市場研判開展爆品測款、開模生產和終端銷售；

23、根據玩世代數據，以一套 10 個款式的盲盒為例，首單預期生產 1 萬套（10 萬只） ，需要啟動資金約 120-160 萬元。因此產業鏈布局難點及源動力均為爆款打造及 IP 變現， 1 援引自：天貓潮流玩具行業趨勢與洞察白皮書 。 2 數據來源為：泡泡瑪特招股說明書。 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 基于此的終端銷售則更考驗線上線下消費者觸達的全面性和完備性。 圖表圖表 2 IP 產業鏈一覽產業鏈一覽 資料來源：Frost & Sullivan全球潮流玩具市場獨立調研報告 ，援引自天

24、貓潮流玩具行業趨勢與洞察白皮書 ，華創證券 圖表圖表 3 泡泡瑪特泡泡瑪特 IP 設計開發流程設計開發流程 資料來源：泡泡瑪特招股說明書，華創證券 （二）（二）行業行業規模規模：22 年中國市場將達年中國市場將達 478 億元，億元，5 年年 CAGR 約約 30% 消費者群體消費者群體擴容擴容為主邏輯為主邏輯，中國市場中國市場步入步入增長增長快車道?？燔嚨?。受益于潮玩兼具收藏、展示和社交多重屬性，潮玩盲盒已逐步成為 95-00 后 Z 世代體驗式消費的標桿產品，在悅己和個 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

25、09）1210 號 9 性化需求指引下消費群體已滲透拓展至精致媽媽和新銳白領圈層，且表現為盲盒潮玩市場規模高增速（+58%）略高于潮玩品類（+34%）3，即主要源于消費者數量擴容和套系購買率/復購率提升。從渠道分布看，線下仍為潮玩市場核心領域，主要系場景式營銷帶來“好逛”體驗式消費所致，但疫情擾動疊加潮玩社交裂變下線上渠道有望成為第二增長曲線。根據中國社科院2021 中國潮流玩具市場發展報告測算，2022 年中國潮玩市場規模將達478億元， 消費群體擴容疊加渠道及品類拓展下2019-2024E或將高達近30%。 圖表圖表 4 世界潮玩市場規模世界潮玩市場規模（按零售價值計）（按零售價值計） 圖

26、表圖表 5 中國潮玩市場規模（按零售價值計）中國潮玩市場規模（按零售價值計） 資料來源：Frost & Sullivan，玩具協會（The Toy Association） ，國際授權業協會，援引自泡泡瑪特招股說明書，華創證券 資料來源：艾媒咨詢，Frost & Sullivan，玩具協會（The Toy Association） ，國際授權業協會，援引自泡泡瑪特招股說明書，華創證券 圖表圖表 6 潮玩市場規模擴容主要源于潮玩市場規模擴容主要源于消費者數量消費者數量增長增長和套系購買率和套系購買率/復購率提升復購率提升 資料來源：天貓潮流玩具行業趨勢與洞察白皮書 ，華創證券 （三）（三）競爭格

27、局：競爭格局：集中度較低，泡泡瑪特為國內龍頭集中度較低，泡泡瑪特為國內龍頭 頭部引領下概念火熱，頭部引領下概念火熱，從產業鏈角度呈現百花齊放局面。從產業鏈角度呈現百花齊放局面。伴隨泡泡瑪特在一級市場引爆 3 數據來源為：天貓潮流玩具行業趨勢與洞察白皮書 。 26%32%20%26%16%14%13%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504004505002017201820192020E2021E2022E2023E2024E世界潮玩市場規模（億美元）YOY（右軸）CAGRCAGR（20152015- -20192019）=22.8%=22.8%

28、CAGRCAGR（20192019- -2024E2024E）=17.7%=17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009002017201820192020E2021E2022E2023E2024E中國潮玩市場規模（億元，艾媒咨詢）中國潮玩市場規模（億元，Frost&Sullivan）YOY-艾媒咨詢（右軸）YOY-Frost&Sullivan（右軸）CAGRCAGR（20152015- -20192019）=34.6%=34.6%CAGRCAGR（20192019- -2024E2024E）=29.8%=29.8% 泡泡瑪

29、特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 “盲盒”現象及熱潮，行業參與者已涵蓋將主營范圍擴大至潮玩的傳統玩具公司，和一直專注潮玩產品線的新興潮流玩具公司，從 IP 設計上游出現十二棟文化等原創品牌，至終端下游亦表現為酷樂潮玩和泡泡瑪特等線下門店高速擴張。整體看當前市場集中度較低，主要系低壁壘疊加投資機構入局下參與者較多，且部分消費者崇尚個性化小眾概念下，易出現細分品類及賽道差異化導致競爭格局進一步分散；從客單價角度，從眾心理疊加低購買成本下，導致消費者或在入門初期出現“選擇困難癥” ，但一旦“入坑

30、”后購買忠誠度較高。 圖表圖表 7 中國潮玩市場競爭格局（按零售價值計）中國潮玩市場競爭格局（按零售價值計） 圖表圖表 8 2019 年年潮玩盲盒潮玩盲盒 CR5 集中度集中度 資料來源：Frost & Sullivan，援引自泡泡瑪特招股說明書，華創證券 資料來源：Frost & Sullivan，援引自泡泡瑪特招股說明書，華創證券（注：數據為2021年10月至今） 圖表圖表 9 潮玩盲盒品牌認可度（潮玩盲盒品牌認可度（%） 圖表圖表 10 品牌端品牌端-消費者需求分布消費者需求分布 資料來源：中國社會科學院中國潮玩盲盒消費者行為與態度調查 ，援引自經濟觀察報社科院發布潮玩市場發展報告：預計

31、2022年潮玩市場規模將達478億 ，華創證券 資料來源：天貓潮流玩具行業趨勢與洞察白皮書 ，華創證券 （四）（四）未來展望未來展望：品牌化趨勢凸顯品牌化趨勢凸顯，用戶用戶擴容擴容與高端化與高端化為主旋律為主旋律 盲盒僅為盲盒僅為入門入門大眾品類，大眾品類， 潮玩不只是盲盒。潮玩不只是盲盒。 從潮玩品類價格帶看， 盲盒售價相較于手辦、BJD 和藝術玩具更親民，低客單和套系化使盲盒快消品屬性凸顯下，能保持高復購和高流轉；細分賽道層面亦表現為高端潮玩當前更集中于小眾輕奢圈層，與 NFT 數字藏品類似， 高價格門檻下設計師或IP價值認同為消費者教育核心。 在潮玩品牌高端化進程方面，8.5%7.7%3

32、.3%1.7%1.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200400600800100012001400160018002000泡泡瑪特公司A公司B公司C公司D2019年零售額（百萬元）市場份額CR523%其他77%0%10%20%30%40%50%60%產品設計精良品牌形象有趣品牌符合年輕人審美產品不斷創新產品種類多元品牌氣質比較治愈/有親和力品牌適合用來獎勵/寵愛自己品牌形象引領潮流買這個品牌感覺物有所值大品牌值得信賴品牌形象更加有活力品牌給人比較專業的感覺品牌代表有品位的生活品牌理念與眾不同品牌是行業標桿 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核

33、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 主要以限量版或聯名款大娃拉升價格帶， 例如泡泡瑪特 MEGA 珍藏系列預售中簽率僅為1.7%左右，亦體現出高端潮玩在盲盒大眾化基礎之上，或將以高價格帶驅動小眾圈層市場規模高增。 品牌化趨勢凸顯品牌化趨勢凸顯+入坑玩家高忠誠度， 高端化與復購入坑玩家高忠誠度， 高端化與復購驅動高增。驅動高增。 泡泡瑪特作為國內率先構建 IP 平臺化運營的潮玩公司，以產業鏈先發優勢占領頭部低位，品牌力優勢愈發凸顯下行業集中度有望提升。展望未來空間，量以頭部品牌拉新+入坑玩家高忠誠度下復購率驅動，價以大眾款提價+從盲盒躍遷高端化大娃/手辦拉升，

34、整體看好潮玩市場高增。 圖表圖表 11 用戶擴容為用戶擴容為未來行業增長重要源動力未來行業增長重要源動力 資料來源：天貓潮流玩具行業趨勢與洞察白皮書 ，LEADEPOP MART用戶研究報告 ，華創證券整理 圖表圖表 12 供需兩端共同驅動供需兩端共同驅動提價和高端化提價和高端化 資料來源：36氪 “去盲盒化”漸成潮玩界探討方向， “二次元”會成為新的圍獵對象嗎？ ，泡泡瑪特淘寶旗艦店，華創證券整理 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、泡泡瑪特：泡泡瑪特：潮玩龍頭，業績高增潮玩

35、龍頭，業績高增 （一）（一）公司概況：公司概況：歷經沉浮十余載，厚積薄發終有成歷經沉浮十余載，厚積薄發終有成 2010-2016 年：專注年：專注 IP 打造和門店擴張。打造和門店擴張。泡泡瑪特成立于 2010 年，最初對標日本精致雜貨品牌 LoFt 定位于“潮流生活小百貨” ；2015 年創始人王寧發現 Sonny Angel 系列潮玩復購率極高、且貢獻年收入超 30%，自此開始拓展自營潮玩領域；2016 年取得 Molly 形象 IP 授權并引入盲盒玩法，逐步向 IP 孵化運營商轉型，并于當年扭虧為盈。 2016-2019 年：年：穩步穩步推進營銷數字化。推進營銷數字化。2017 年后，公

36、司開始致力于潮玩全產業鏈布局，包括全球藝術家挖掘、 IP 孵化運營、 消費者觸達、 潮玩文化推廣和關聯產業投資五大領域，例如推出自助銷售終端設備機器人商店， 上線天貓平臺并于 2018 年取得模玩類目銷量冠軍，抽盒機亦進入增長快車道下線上收入增速亮眼。 2019 年至今：深化年至今：深化 IP 孵化基因，尋求海外市場第二增長曲線。孵化基因，尋求海外市場第二增長曲線。2019 年起逐步試水韓國和美國市場以打開出海第二增長曲線， 并于 2020 年完成港交所掛牌上市。 在 “創造潮流，傳遞美好”的品牌文化指引下，2021 年成立藝術推廣機構 inner flow 并將于 2022 年正式進軍主題樂

37、園領域，旨在為年輕人提供更豐富、更具有潮流藝術屬性的多元化產品。 圖表圖表 13 泡泡瑪特歷史沿革泡泡瑪特歷史沿革 資料來源：泡泡瑪特招股說明書，商業地產觀察，POP MART Investor Relation，泡泡瑪特公眾號，華創證券整理 自有自有 IP 增速亮眼， 線上運營成效顯著。增速亮眼， 線上運營成效顯著。 2021 年自有 IP 實現營收 25.87 億元， 同增 164%，其中 Skull Panda 表現亮眼，增速高達 1423.8%，Molly 和 Dimoo 增長態勢穩健。線上渠道實現營收 18.79 億元同增 97.4%，主要系品牌力提升、會員數提升，以及抽盒機和京東旗

38、艦店銷售高增；具體地，21 全年新增會員數 1218 萬，會員貢獻銷售額占比 92.2%，復購率高達 56.5%。從 22Q1 零售數據看，整體收益同增 65%-70%，其中零售店/機器人商店/抽盒機/線上分別錄得 75%-80%/5%-10%/115%120%/65%-70%正增長，疫情擾動下經營節奏仍保持穩健。 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 14 2021 年泡泡瑪特營收同增年泡泡瑪特營收同增 78.71% 圖表圖表 15 2021 年泡泡瑪特凈利潤同增年泡泡瑪特凈

39、利潤同增 69.66% 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 16 線上收入占比提升至線上收入占比提升至 42% 圖表圖表 17 自有自有 IP 占比已提升至近占比已提升至近 60% 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 業務擴容下費用率略有上升，現金流狀況整體充裕向好。業務擴容下費用率略有上升，現金流狀況整體充裕向好。2019 年起機器人商店及零售店規模大幅擴容，三年內分別凈增 1610/232 家至 1870/295 家，線上渠道抽盒機規模擴大和發力京東渠道，疊加 2020 年員工數量同增 80%+下工資及福利支出陡增下，銷售及管理費用

40、率近年整體呈爬坡趨勢。從現金流情況看，2020 年現金流凈額同增 234%至 53.57 億元，主要源于招股所得款項，2021 年末現金余額為 52.65 億元，現金流整體充裕向好。 圖表圖表 18 2021 年毛利率小幅下降年毛利率小幅下降 2pcts 至至 61.4% 圖表圖表 19 2021 年費用率同比上升年費用率同比上升 0.7pct 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%50%100%150%200%250%300%05101520253035404550201720182019202020212021H2營業收入（億元）YOY（右軸）0%50%100%1

41、50%200%250%300%350%400%0.02.04.06.08.010.012.0201720182019202020212021H2經調整純利（億元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%20172018201920202021零售店收入（億元）線上收入（億元）機器人商店收入（億元）經銷渠道收入（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021自有IP獨家IP非獨家IP外采及外銷其他48%58%65%63%61%60%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202120

42、21H2毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212021H2銷售費用率管理費用率財務費用率 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20 2021 年凈利率同比下行年凈利率同比下行 1.2pcts 圖表圖表 21 公司現金流情況良好公司現金流情況良好 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 股權股權結構結構相對集中， 高管團隊年輕化。相對集中， 高管團隊年輕化。 公司實際控制人為創始人王寧及其配偶， 截至 20

43、21年底持股占比約 45.1%， 股權結構相對集中， 此外主要股東還包括紅杉資本、 華興成長基金等知名投資機構，旗下子公司葩趣互娛等則主要涉及 IP 設計、海外貿易等相關產業。其次，公司正式于港交所掛牌上市前，曾向 POP MART Ltd.（股份獎勵信托）增發 244.3萬股股份，擬用于上市后股權激勵以綁定核心人才利益。從高管團隊看，平均年齡為 37歲，年輕化團隊架構使公司更易捕捉年輕人潮玩消費習慣，并對行業動態變化保持高度敏感性。 圖表圖表 22 股權結構股權結構 資料來源：公司公告，華創證券（注：股權結構截至2021年年報） 1%19%28%23%22%24%21%0%5%10%15%2

44、0%25%30%201720182019202020212020H22021H2經調整凈利率-10010203040506020172018201920202021經營活動現金流凈額（億元）投資活動現金流凈額（億元）籌資活動現金流凈額（億元）現金凈增加額（億元） 泡泡瑪特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 23 泡泡瑪特管理層泡泡瑪特管理層團隊年輕化程度較高團隊年輕化程度較高 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 持股比例持股比例 履歷履歷 王寧 執行董事、董事會主席及行政總裁 35 48.

45、15%；持有葩趣互娛 91.56% 2009 年 6 月獲得中國鄭州大學西亞斯國際學院（現為鄭州西亞斯學院）廣告專業學士學位，并于 2017 年 6 月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。2010 年 10 月成立泡泡瑪特，負責公司整體戰略規劃及管理。 楊濤 執行董事及副總裁 35 48.15%；持有葩趣互娛 0.31% 2009 年 5 月獲得美國福特海斯州立大學通識學學士學位，并于 2010 年 11月獲得香港浸會大學傳播學碩士學位。2010 年 10 月加入泡泡瑪特，負責Inner flow 藝術機構。 劉冉 執行董事及副總裁 34 持有葩趣互娛0.31% 2010 年 7 月

46、獲得中國鄭州大學西亞斯國際學院（現為鄭州西亞斯學院）旅游管理專業學士學位，并于 2020 年 7 月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。2011 年 7 月加入泡泡瑪特，負責總裁辦。 司德 執行董事、首席運營官及中國區業務總裁 33 0.78%，持有葩趣互娛 0.31% 2011 年 7 月在中國獲得中國傳媒大學法語專業學士學位，并于 2017 年 7 月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。2015 年 3 月加入泡泡瑪特，負責集團運營工作及大陸地區的整體業務。入職之初為品牌總監，2016 年 7 月晉升為副總裁。 楊鏡冰 首席財務官 43 持有葩趣互娛0.31% 2002

47、 年 6 月獲得中國上海財經大學法學及管理學學士學位，并于 2016 年 6月獲得中國北京大學光華管理學院工商管理碩士學位。擁有近 20 年財務經驗，2010 年 3 月至 2017 年 8 月先后擔任北京金隅大成開發有限公司（現稱北京金隅房地產開發集團有限公司）的財務及資本部經理、總經理助理及首席財務官。2017 年 8 月加入泡泡瑪特，負責財務管理。 文德一 副總裁及海外業務總裁 43 - 2005 年 2 月獲得韓國建國大學中文學士學位，并于 2018 年 7 月獲得中國北京大學工商管理碩士學位。2004 年 12 月至 2008 年 12 月，任職于 Lotte Cinema Co.，

48、Ltd.規劃管理部；2009 年 1 月至 2013 年 5 月擔任 CJ ENM 全球戰略部經理；2013 年 7 月至 2018 年 7 月先后擔任 CJ CheilJedang Corporation 的業務發展部全球業務規劃專員、全球業務規劃高級專員及全球業務規劃襄理；2018 年 8 月加入泡泡瑪特，負責監察海外業務部。 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）解碼經營：解碼經營：做對了什么？做對了什么？IP 一體化平臺運營，產業鏈先發優勢凸顯一體化平臺運營，產業鏈先發優勢凸顯 圖表圖表 24 泡泡瑪特泡泡瑪特 IP 產業鏈產業鏈 資料來源：泡泡瑪特招股說明書，華創證券整理 泡泡瑪

49、特（泡泡瑪特（09992.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 1、IP 創造創造、挖掘挖掘和拓展和拓展：積極布局積極布局藝術家資源，藝術家資源，構建產業鏈核心壁壘構建產業鏈核心壁壘 簽約頭部藝術家，以簽約頭部藝術家，以 IP 創造挖掘構建核心壁壘。創造挖掘構建核心壁壘。憑借一體化平臺和領先的產品設計開發能力，內部構建由 110+名成員組成的內部設計開發團隊和由 20+人組成的內部藝術家發掘團隊，以簽約頭部藝術家構建核心壁壘，選擇上看重藝術家持續創作能力和內容故事感，截至 2020 年 6 月公司已與 350+名藝術家

50、保持緊密聯系，并通過授權或知識產權轉讓協議形式合作 25 名優秀藝術家，以保證能長期獲取并運營優質 IP。IP 構成方面，主要分為自有/獨家/非獨家 IP， 其中 2021 年自有 IP 占比已超過 50%， Molly 和 Dimoo 位列收入貢獻前兩位。4 圖表圖表 25 獨家與非獨家授權協議數量獨家與非獨家授權協議數量（個）（個） 圖表圖表 26 設計及授權費占比約設計及授權費占比約 3%左右左右 資料來源：泡泡瑪特招股說明書，華創證券（注：數據截至2020年6月30日） 資料來源：招股說明書，公司公告，華創證券 圖表圖表 27 泡泡瑪特泡泡瑪特細分類目細分類目 IP 一覽一覽 資料來源