【公司研究】比亞迪-深度跟蹤報告：供應鏈中性化加速“漢”驅動品牌向上-20200627[15頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 供應鏈中性化加速供應鏈中性化加速，“漢”“漢”驅動品牌向上驅動品牌向上 比亞迪（002594）深度跟蹤報告2020.6.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 宋韶靈宋韶靈 首席新能源汽車 分析師 S1010518090002 陳俊斌陳俊斌 首席制造產業 分析師 S1010512070001 聯系人：董雨翀聯系人：董雨翀 公司基本面近期公司基本面近期的幾點的幾點重要變化：（重要變化：（1）已經完成半導體業務的重組引戰，中）已經完成半導體業務的重組引戰，中 性化戰略開啟新篇章。性化戰略開啟新篇章。（2）動力電池外供）動力電池外供加速；加速；（3）全新

2、旗艦車型“漢”即）全新旗艦車型“漢”即 將上市，將上市，品牌有望提升品牌有望提升。我們認為公司價值不僅體現在整車品牌，業務分拆有。我們認為公司價值不僅體現在整車品牌，業務分拆有 望推動公司成為“整車品牌”望推動公司成為“整車品牌”+“電動化解決方案供應商”?？紤]其供應鏈潛“電動化解決方案供應商”?？紤]其供應鏈潛 在價值巨大，隨著公司重點業務分拆加速落地，推動公司迎來價值重估，在價值巨大，隨著公司重點業務分拆加速落地，推動公司迎來價值重估，上調上調 目標價至目標價至 94.9 元（原目標價為元（原目標價為 68.9 元）元），繼續重點推薦，維持“買入”評級，繼續重點推薦，維持“買入”評級。 引言

3、：引言：市場普遍認為比亞迪僅是一個整車品牌，我們前期提出的觀點是：公司 未來不僅是一個整車品牌，其供應鏈分拆有望推動公司成為“整車品牌”+“電 動化解決方案供應商”。公司近期基本面的變化符合我們的判斷。 變化一：變化一：比亞迪半導體成功引戰，中性化戰略開啟新篇章。比亞迪半導體成功引戰，中性化戰略開啟新篇章。4 月中旬公司完成對 “比亞迪半導體”的內部重組，5 月底引入紅杉中國、中金資本、國投創新等知 名投資機構，6 月中旬再次引入包括韓國 SK、小米集團、聯想集團、中芯國際 聚源、北汽產投、上汽產投等，通過兩輪增資擴股方式成功引入戰略投資者， 分別融資為 19 億元和 8 億元，投后估值 10

4、2 億元。半導體業務成功重組引戰， 有助于公司加強對第三方客戶拓展及合作項目，是公司業務結構由垂直整合轉 向戰略開放的又一里程碑事件，有望驅動市場對公司的價值重估。 變化二：變化二：“刀片電池”“刀片電池”引領行業，引領行業，電池電池外供進入快車道外供進入快車道。今年 3 月底，公司發 布了重磅電池技術“刀片電池”，具有更高的能量密度，更低的成本，引 領行業，并將首次搭載在全新的旗艦車型“漢”，未來有望推廣至全新秦 EV、 秦 Pro EV 和宋 Plus 等車型。公司動力電池進入 2020 年對外供應開始加速， 國內方面，公司已經配套長安、小康等車企，并已進入北汽新能源公告；海外 客戶方面，

5、已獲得豐田定點，并有望供應福特、奧迪等全球知名車企。 變化三：變化三：全新旗艦車型“漢”，全新旗艦車型“漢”，驅動品牌升級驅動品牌升級。公司今年最重磅車型全新 一代旗艦轎車“漢”近日發布，作為公司正向研發的新能源中大型豪華轎車， 提供 EV 和 DM 兩種動力模式車型，預售僅 1 個月訂單突破 2 萬輛（線上和線 下分別突破 1.2 萬輛和 0.8 萬輛），有望成為“爆款”，驅動公司品牌力提升， 并引領公司新一輪車型周期。今年下半年， 預計公司還將推出全新宋 plus 車型， 并對唐、宋、元、e2、e3 等車型進行改款，公司有望進入車型上升周期。 變化四：變化四：dm 全新平臺戰略全新平臺戰略

6、發布發布，競爭力有望提升。，競爭力有望提升。公司 6 月發布了 dm 全新平 臺戰略，將推 dm-p 和 dm-i 兩個平臺，其特點分別是動力性與經濟性，對動力 性和經濟性進行精細劃分后，能為不同需求的消費者提供更精準的選擇。隨著 刀片電池和公司新一代電動平臺逐步推廣應用，公司電動車產品競爭力有望提 升，同時成本進一步下降，驅動公司成長。 分拆分拆逐步逐步落地，價值落地，價值迎來迎來重估，重估，分部估值分部估值目標目標上調至上調至 2590 億元億元。比亞迪半導 體重組引戰成功，對外分拆邁出堅實步伐，為以后各項業務分拆，尤其為動力 電池業務分拆積累經驗和開創成功模式，有望起到催化效應?？紤]到不

7、僅是新 能源汽車整車品牌，后續更大的投資價值是作為中性的“新能源汽車一站式解 決方案提供商”，而且近期比亞迪半導體成功分拆，我們再次對公司進行分部 估值，上調目標至 2590 億元（原為 1880 億元）。 比亞迪比亞迪 002594 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 71.70 元 目標價 94.9 元 總股本 2,728 百萬股 流通股本 1,142 百萬股 52周最高/最低價 71.7/42.83 元 近1 月絕對漲幅 3.77% 近6 月絕對漲幅 30.35% 近12月絕對漲幅 21.35% 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 風險因素：

8、風險因素：公司引戰進展不及預期；公司新能源汽車產銷不及預期；新能源汽車政策波 動；云軌推進不及預期。 投資建議：投資建議：考慮到公司全新旗艦車型“漢”即將交付，有望開啟新一輪車型上行周期， 同時比亞迪電子業務快速增長，將公司 2020/2021 年歸母凈利潤預測由 19.5/40.0 億元 上調至 52.3/53.2 億元（EPS 由 0.71/1.47 上調至 1.92/1.95） ，預計 2022 年歸母凈利潤 為 60.4 億元（EPS 為 2.21） 。當前 A 股價格 71.7 元，對應 2020/21/22 年 37/37/32 倍 PE；H 股價格 59.85 港元，對應 202

9、0/21/22 年 28/28/25 倍 PE。公司近期陸續完成比 亞迪半導體重組引戰，動力電池外供新客戶開拓加速。我們認為公司價值不僅體現在整 車品牌，業務分拆有望推動公司成為“整車品牌”+“電動化解決方案供應商” 。比亞迪 供應鏈潛在價值巨大，隨著公司重點業務分拆加速落地，將推動價值重估，我們對公司 價值判斷上調至 2590 億元（原為 1880 億元） ，繼續重點推薦，維持公司（A+H 股） “買 入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(億元) 1,301 1,277 1,599 2,014 2,342 營業收入增長率 23% -

10、2% 25% 26% 16% 凈利潤(億元) 27.8 16.1 52.3 53.2 60.4 凈利潤增長率 -32% -42% 224% 2% 14% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.93 0.50 1.92 1.95 2.21 毛利率% 16.4% 16.3% 18.0% 16.1% 15.6% 凈資產收益率 ROE% 5.0% 2.8% 8.5% 8.0% 8.4% 每股凈資產（元） 20.23 20.81 22.66 24.42 26.38 PE(A 股) 77 143 37 37 32 PB(A 股) 3.5 3.4 3.2 2.9 2.7 PE(H 股) 59 109 28 2

11、8 25 PB(H 股) 2.7 2.6 2.4 2.2 2.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 24 日收盤價 rQpQpRzRrRrOpPtMqOrPnOaQbPbRoMnNtRpPiNpPoQfQsQyQ6MrRzQuOnPrNwMpOvN 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 目錄目錄 半導體引戰成功，中性化戰略開啟新篇章半導體引戰成功，中性化戰略開啟新篇章. 1 動力電池外供逐步落地，拆分漸行漸近動力電池外供逐步落地，拆分漸行漸近 . 2 全新旗艦車型全新旗艦車型“漢漢”，驅動品牌力提，驅動品牌力提升升 .

12、 3 刀片電池刀片電池+DM 全新平臺，技術構筑成本優勢全新平臺，技術構筑成本優勢. 6 分部估值分部估值 . 7 風險因素風險因素 . 8 投資建議投資建議 . 8 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 插圖目錄插圖目錄 圖 1：比亞迪半導體引戰進程時間圖 . 1 圖 2：比亞迪基于零部件業務成立獨立法人 . 2 圖 3：公司與豐田和福特合作進展順利 . 3 圖 4：比亞迪全新一代車型“漢” . 4 圖 5：公司新能源產品實現持續進階 . 4 圖 6：2018 年下半年至今比亞迪主要車型上市情況 . 5 圖 7：比亞迪新能源汽車銷量與利潤的關系（季度視角）

13、 . 5 圖 8：比亞迪季度新能源汽車銷量、季度利潤情況 . 5 圖 9：LFP“刀片電池”包體積比能量密度提升 30% . 6 圖 10：比亞迪 LFP 刀片電池包成本將下降 30% . 6 圖 11：比亞迪 2019 年開發出 38%熱效率的發動機（預計 2021 年將開發一款熱效率超過 40%的發動機） . 6 圖 12：比亞迪 A/H 股股價對應市值走勢 . 7 表格目錄表格目錄 表 1：2019 年至今比亞迪電池外供配套乘用車情況 . 2 表 2：比亞迪“漢”純電版與主要競品對比 . 4 表 3：比亞迪分部估值 . 8 表 4：比亞迪盈利預測表 . 9 比亞迪（比亞迪（002594）

14、深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 1 半導體引戰半導體引戰成功成功，中性化戰略開啟新篇章中性化戰略開啟新篇章 2020 年年比亞迪半導體業務比亞迪半導體業務分拆上市進程穩步推進分拆上市進程穩步推進： 1）4 月月 14 日：比亞迪完成對“比亞迪半導體”的內部重組日：比亞迪完成對“比亞迪半導體”的內部重組。比亞迪微電子受讓寧波 比亞迪半導體 100%股權、廣東比亞迪節能科技 100%股權，并收購惠州比亞迪實業智能 光電、LED 光源和 LED 應用相關業務，更名為“比亞迪半導體” ，并擬以增資擴股等方式 引入戰略投資者。 5 月月 26 日：第一次引戰（日：第一次引戰（A 輪融資輪融資

15、 19 億元）億元） 。公司自啟動“半導體引戰”項目后， 僅用 42 天即成功引入紅杉中國、中金資本、國投創新紅杉中國、中金資本、國投創新等知名投資機構，邁出了比亞迪市 場化戰略布局的第一步，本輪比亞迪半導體引入 19 億戰投，投后估值 94 億元。 6 月月 15 日：第二次引戰（日：第二次引戰（A+輪融資約輪融資約 8.0 億元億元） 。） 。比亞迪半導體繼續引入包括韓國韓國 SK 集團、小米集團、聯想集團、中芯集團、小米集團、聯想集團、中芯聚源聚源、北汽產投、上汽產投、深圳華強、藍海華騰、北汽產投、上汽產投、深圳華強、藍海華騰、 英威騰、瑞凌、天河星英威騰、瑞凌、天河星等產業投資機構及招

16、銀國際、深創投招銀國際、深創投等財務投資機構。比亞迪半導 體完成 A+輪融資 7.99 億元。 圖 1：比亞迪半導體引戰進程時間圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司引戰工作以業務協同、資源共享、互利共贏為主要訴求，未來有望積極開展與本 輪投資者的技術及業務交流，充分利用戰略投資者掌握的產業資源，加強比亞迪半導體第 三方客戶拓展及合作項目儲備。 同時， 比亞迪半導體增資擴股亦將有利于擴充其資本實力， 實現產能擴張，加速業務發展，全方位加強其人才競爭優勢和產品研發能力。 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 2 半導體業務成功重組引戰，是公司業務結構由垂

17、直整合轉向戰略開放的又一里程碑事 件，有望驅動市場對公司的價值重估。 動力電池外供逐步落地，拆分漸行漸近動力電池外供逐步落地，拆分漸行漸近 比亞迪比亞迪 2019年年底底起起成立成立多個多個零部件獨立法人， 電動零部件外供邁出實零部件獨立法人， 電動零部件外供邁出實質性進展。質性進展。 2019 年 12 月 31 日， 比亞迪并成立了五家全資子公司： 弗迪模具有限公司、 弗迪動力有限公司、 弗迪電池有限公司、弗迪視覺有限公司、弗迪科技有限公司。一方面，各零部件子公司將 自主經營、自負盈虧，員工與管理人員激勵也將更加市場化；另一方面，零部件子公司獨 立性提高也將直接有利于公司開拓零部件外供。

18、圖 2：比亞迪基于零部件業務成立獨立法人 資料來源：公司官方微博 電池外供進展順利，國內海外均取得實質進展。電池外供進展順利，國內海外均取得實質進展。 （1） 國內） 國內客戶客戶方面：方面： 根據 GGII （合格證數據） ， 公司目前已經配套長安長安 CS55 E-Rock、 小康小康賽力斯 SF5 等車型，目前累計裝機超 1000 臺，裝機電量超 50MWh。此外，根據工 信部公示，比亞迪已進入北汽北汽 X7 PHEV 車型配套。我們預計公司未來將逐步進入國內更 多整車企業供應鏈。 表 1：2019 年至今比亞迪電池外供配套乘用車情況 裝機時間裝機時間 動力類型動力類型 比亞迪配套比亞迪

19、配套車型車型 車輛級別車輛級別 配套車企配套車企 裝機量（臺）裝機量（臺） 201912 EV 長安 CS55 E-Rock A 長安汽車 25 202003 EV 長安 CS55 E-Rock A 長安汽車 178 202004 EV 長安 CS55 E-Rock A 長安汽車 157 202004 PHEV 賽力斯 SF5 B 金康汽車 60 202004 PHEV 賽力斯 SF5 B 金康汽車 10 202004 PHEV 瑞馳 ER3 A0 金康汽車 44 202005 EV 長安 CS55 E-Rock A 長安汽車 85 202005 PHEV 瑞馳 ER3 A0 金康汽車 355

20、 202005 PHEV 賽力斯 SF5 B 金康汽車 142 資料來源：GGII，中信證券研究部 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 3 （2）海外海外客戶客戶方面方面： 與豐田的合作：與豐田的合作：2019 年 6 月 7 日豐田在東京宣布將采購比亞迪動力電池。2019 年 7 月 19 日，比亞迪與豐田簽署協議，將共同開發轎車、低底盤 SUV 的純電動車型（使用豐 田品牌） ， 計劃 2025 年前投放中國市場； 同時將共同開發上述車型等所需的動力電池。 2019 年 11 月 7 日，公司與豐田簽訂成立純電動車研發公司協議，該公司預計于 2020

21、年在中國 成立，由雙方各持股 50%。2020 年雙方合資的研發公司正式落地深圳坪山。 圖 3：公司與豐田和福特合作進展順利 資料來源：豐田、比亞迪公司公告，工信部，中信證券研究部 與福特的合作與福特的合作：根據工信部 2020 年 6 月的車型目錄公告，公司已經進入福特福特一款插 電式混動車型。我們預計公司與福特的合作后續有望進一步深入。 電池外供進展順利，將有利于公司動力電池板塊業務實現價值重估，公司動力電池板 塊業務分拆預計將加速進行。 根據蓋世汽車 2019 年底報道， 奧迪已經與比亞迪進行洽談， 不排除未來比亞迪電池有供應奧迪的可能。 全新旗艦車型“漢” ，驅動品牌全新旗艦車型“漢”

22、 ，驅動品牌力提升力提升 我們回顧公司的新能源乘用車發展歷程，可以看到車型產品持續快速提升： （1）插電技術領先：2008 年底，公司發布第一款插電式新能源車型 F3DM； （2）純電技術領先：2010 年推出第一款商用化的純電動乘用車 e6； （3）電動性能升級：2014 年，公司發布 542 戰略（ “5”代表百公里加速 5 秒以內， “4”代表全時電四驅， “2”代表百公里油耗 2 升以內） ，憑借電動化技術優勢，先后推出 了唐 DM、宋 DM 等一系列車型； （4）外觀升級：2017 年，公司發布基于 Dragon Face 設計語言全新“王朝”系列， 新能源旗艦 SUV 全新一代唐于

23、 2018 年上市，王朝系列車型在外觀、內飾方面均進行了顛 覆式改變，公司電動車開始了全新的一輪車型周期； 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 4 （5）品牌升級：2020 年 5 月，公司發布了正向研發的新能源中大型豪華轎車“漢” ， 提供 EV 和 DM 兩種動力模式。根據公司官方微博，截至 5 月 28 日“漢”預訂量達到約 1.2 萬輛（0.72 萬輛線上、0.48 萬輛線下） ，我們預計“漢”車型有望成為“爆款”電動 車，驅動公司品牌力提升。根據公司車型規劃， “漢”有望成為公司新一輪車型周期起點。 圖 4：比亞迪全新一代車型“漢” 圖 5：公司

24、新能源產品實現持續進階 資料來源：比亞迪公眾號，中信證券研究部 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 全新車型“漢”全新車型“漢”相比競品車型有相當競爭優勢相比競品車型有相當競爭優勢。與競品特斯拉 Model 3、小鵬 P7 相 比， “漢”使用成本較低的 LFP 刀片電池實現了最大續航里程為 605km，車身風阻僅 0.233Cd，與競爭對手相當。此外“漢”的內飾配置也具備一定優勢。從價格帶看，比亞 迪“漢”定價在 24-28 萬元，比特斯拉 Model 3 和小鵬 P7 都更低，且未來續航 506km 版 本車型有望進一步下探價格帶。 表 2：比亞迪“漢”純電版與主要競品對比 Mo

25、del 3 比亞迪漢比亞迪漢 EV 小鵬小鵬 P7 后驅長續航版后驅長續航版 標準續航版標準續航版 寧德時代寧德時代 LFP 電池版電池版 短續航版短續航版 長續航版長續航版 價格價格(萬元萬元) 34.4 27.2 預計低于預計低于 27 尚未公布尚未公布 24-28 23-35 外廊尺寸長(mm) 4694 4980 4880 外廊尺寸寬(mm) 1850 1910/1940 1896 外廊尺寸高(mm) 1443 1495 1450 軸距(mm) 2875 2920 2998 整備質量（kg） 1745 1614 1745 1940 2020 2310 最高車速(km/h) 225 18

26、5 170 30 分鐘最高車速（km/h） 180 140 150 續航里程（km，工況法） 668 455 468 506 605 706 電池系統能量密度(Wh/kg) 161 153 125 140 140 170 風阻系數（Cd） 0.23 0.233 0.236 工況條件下百公里電耗 (kWh/100km) 12.8 12.5 12.6 13.9 14.1 12.5 儲能裝置種類 三元鋰電子電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 三元鋰電子電池 驅動電機類型 永磁同步電機 永磁同步電機 永磁同步電機 永磁同步電機 驅動電機峰值功率/轉速/轉矩 （kW/r/min/N.m） 202/5000

27、/404 202/5000/404 163/15500/330 196/12000/390 資料來源：工信部，汽車之家，中信證券研究部 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 5 預計公司預計公司 2020 下半年下半年進入進入車型車型上行上行周期周期，有望有望提振電動車銷量。提振電動車銷量。2018-2019 年，公 司相繼推出元 EV、秦 Pro EV、唐 EV、唐二代 DM 等一系列全新車型。根據目前公司車 型規劃， 2020 年下半年公司將陸續推出 “漢” （6 月底上市） 、 “宋 PLUS” （預計 9 月上市） 等新車型，同時唐、e2、e3、宋

28、MAX、元等車型預計三季度將有小改款。同時，2020 年 起，刀片電池將有望陸續搭載公司純電車型；2021 年起 DM-i 系統將陸續搭載公司插混車 型。我們預計從 2020 年下半年起，公司將進入新一輪車型上行周期，推動電動銷量企穩 改善。 圖 6：2018 年下半年至今比亞迪主要車型上市情況（含規劃） 資料來源：汽車之家，公司公告，中信證券研究部 外部政策趨暖， 車型周期有望帶動業績提升外部政策趨暖， 車型周期有望帶動業績提升。 4 月 23 日， 財政部等部委聯合下發 2020 年新能源汽車補貼政策，2020、2021、2022 年新能源乘用車較上年補貼分別退坡 10%、 20%、30%

29、，國補進入溫和退坡期。此外，疫情發生后各地先后出臺新能源汽車消費支持 政策，廣東省、湖北省等地先后出臺新能源汽車補貼，各地平均新能源汽車補貼額在 1.0 萬元/輛。北京擬放開 2 萬輛新能源購車指標，深圳放開 1 萬輛插電混動指標，進一步穩定 新能源汽車需求。 圖 7：比亞迪新能源汽車銷量與利潤的關系（季度視角） 圖 8：比亞迪季度新能源汽車銷量、季度利潤情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 -6 -4 -2 0 2 4

30、6 8 10 12 01234567891011 季度電動車銷量 (萬輛) 季度扣非歸母 (億元) -10 -5 0 5 10 15 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 20162017201820192020 億元 萬輛/季 季度電動銷量季度扣非歸母(右軸) 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 6 刀片電池刀片電池+DM 全新平臺全新平臺，技術構筑成本優勢，技術構筑成本優勢 LFP“刀片電池”“刀片電池”體積體積比比

31、能量密度能量密度最高可提升最高可提升 30%以上以上，預計預計成本下降成本下降 30%。2020 年 3 月 29 日， 公司正式發布 “刀片電池” ， 并宣布將首先搭載 2020 年 6 月底交付的 “漢” 車型。根據國家知識產權局查詢到比亞迪“刀片電池”專利，僅通過“刀片”電池專利技 術，可以使得普通電池包體積比能量密度從 251Wh/L 提升至 332Wh/L，提升比例達 30% 以上，同時由于單體可承擔機械加強作用，使得其制造工藝簡單，我們預計綜合成本會降 低 30%。未來，我們預計公司刀片電池將搭載其它純電車型，進一步推動降本。 圖 9：LFP“刀片電池”包體積比能量密度提升 30%

32、 圖 10：比亞迪 LFP 刀片電池包成本預計將下降 30% 資料來源：國家知識產權局，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部預測 DM-i 有望進一步推動“油電平價” ，加速插混車型對有望進一步推動“油電平價” ，加速插混車型對燃油車型燃油車型的滲透的滲透。DM 雙模是公 司核心技術，此前 DM-p 系列偏重加速、四驅等性能，而新一代的 DM-i 追求經濟性能、 燃油性能、使用便利性，預計 2021 年起將搭載公司插混車型。根據 2019 年報公司業績交 流會，在與燃油車價格相同的情況下，搭載 DM-i 的插混車型燃油效率達到 42%，不依賴 外接電能情況下百公里油耗約 4L，同時搭載 5

33、0km 的長的大的刀片電池。性能方面比燃油 車百公里加速快 2 秒。我們預計其推出后有望像刀片電池一樣在業界引起較大反響，未來 秦、宋、唐、漢等車型均將會搭載。 圖 11：比亞迪 2019 年開發出 38%熱效率的發動機（預計 2021 年將開發一款熱效率超過 40%的發動機） 251252 266268 275 280 326 332 0 50 100 150 200 250 300 350 對比1 實例1 實例2 實例3 實例4 實例5 實例6 實例7 普通刀片 0.85 0.60 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 當前三元電池包成本LFP刀片電池包成本 元/Wh -30%

34、比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 7 資料來源：搜狐汽車 分部估值分部估值 公司供應鏈中性化戰略持續推進，電動車業務下半年起有望迎來明顯邊際改善，采用 分部估值如下： 整車業務：整車業務：公司整車業務分為燃油乘用車、 電動乘用車、 電動商用車 （含客車、 貨車、 叉車等） ，考慮到目前比亞迪動力電池內供，因此當對比亞迪動力電池估值采用市場公允 價格進行估值分析時，需要對其整車業務盈利能力給予適當折價?？紤]到電動乘用車、電 動商用車行業尚未進入穩定盈利狀態，因此對公司整車業務采用 PS 估值。 1） 燃油乘用車） 燃油乘用車： 對標長城汽車 （A+H） 、

35、 吉利汽車 2021 年 PS 為 0.67(A)/0.37(H)/1.00， 保守給予公司 0.6 倍 PS。2）電動乘用車）電動乘用車：考慮電動車估值要高于傳統燃油車，2020 下 半年起進入新一輪車型上行周期，謹慎考慮給予公司 1.0 倍 PS 估值。3）電動商用）電動商用車：車：對 標宇通客車 2021 年 PS 為 0.85，保守給予公司 0.7 倍 PS。 動力電池業務：動力電池業務：公司動力電池業務技術成熟且持續通過“刀片電池”等創新技術保持 行業領先，出貨量穩居國內第二位。我們預計比亞迪動力電池業務后續有望參照半導體業 務模式逐步引戰上市，假定引戰后比亞迪持股比例為 75%。對

36、標龍頭寧德時代當前估值水 平，從中長期角度判斷到 2025 年比亞迪動力電池出貨有望實現其至少 45%體量規模，參 照寧德時代可以給予相應估值。 半導體業務：半導體業務：預計 2021 年有望實現盈利約 2.5 億元，如果后續順利實現分拆上市， 考慮到公司 IGBT 等具備核心競爭力，中長期有望逐步實現國產替代，并參照科創板上市 公司斯達半導，可給予 140 倍 PE。 綜合看，我們認為當前公司股價沒有合理反映其供應鏈的巨大內在價值，存在一定低綜合看，我們認為當前公司股價沒有合理反映其供應鏈的巨大內在價值，存在一定低 估。估。 公司各業務板塊整體內在合理價值在 2500 億元以上， 當前公司

37、A 股市值 1956 億元、 H 股市值 1486 億元（人民幣） ，距 2590 億元分別有 32%、74%空間。 圖 12：比亞迪 A/H 股股價對應市值走勢 內在合理價值：2500億元 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01 億元人民幣 港股市值港股市值A股市值股市值 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 8 資料

38、來源：Wind，中信證券研究部注：（1）港股市值以港股收盤價公司總股本，A 股市值以 A 股收盤價公 司總股本；（2）港股市值由當日匯率調整回人民幣表示 表 3：比亞迪分部估值 2021E 收入收入 (億元億元) 可比可比 PS 對應對應 2019 年價值年價值 (億元億元) 板塊價值板塊價值 1、造車、造車 燃油乘用車 196 0.6 117 660 電動乘用車 461 1.0 461 電動商用車 117 0.7 82 預計引戰后 持股比例 2025E 出貨量 與 C 公司之比 (GWh) C 公司市值 (億元) 板塊價值 2、動力電池、動力電池 75.0% 0.45 3785 1278 持

39、股比例 2021E 凈利潤 (億元) PE 板塊價值 3、比亞迪半導體、比亞迪半導體 73.5% 2.5 140 257 持股比例 比亞迪電子市值 (億元) 對應 2019 年價值 (億元) 板塊價值 4、控股比亞迪電子、控股比亞迪電子 65.8% 372 244 244 5、其他傳統零部件、其他傳統零部件 （模具、 科技、 視覺、 動力等）（模具、 科技、 視覺、 動力等） 150 6、其它、其它(云軌云巴、光伏等云軌云巴、光伏等) 0 合計合計 2590 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測注：寧德時代、比亞迪電子收盤價為 2020 年 6 月 24 日 風險風險因素因素 公司引戰進展不

40、及預期； 公司新能源汽車產銷不及預期； 新能源汽車政策波動； 云軌推進不及預期。 投資建議投資建議 考慮到公司全新旗艦車型“漢”即將交付，有望開啟新一輪車型上行周期，同時比亞 迪電子業務快速增長，將公司 2020/21 年歸母凈利潤預測由 19.5/40.0 億元上調至 52.3/53.2 億元（EPS 由 0.71/1.47 上調至 1.92/1.95） ，預計 2022 年歸母凈利潤為 60.4 億元（EPS 為 2.21） 。當前 A 股價格 71.7 元，對應 2020/21/22 年 37/37/32 倍 PE；H 股 價格 59.85 港元，對應 2020/21/22 年 28/2

41、8/25 倍 PE。公司近期陸續完成比亞迪半導體 重組引戰，動力電池外供新客戶開拓加速。我們認為公司價值不僅體現在整車品牌，業務 分拆有望推動公司成為“整車品牌”+“電動化解決方案供應商” 。比亞迪供應鏈潛在價值 巨大，隨著公司重點業務分拆的加速落地，將推動價值重估，我們對公司價值判斷上調至 2590 億元（原為 1880 億元） ，繼續重點推薦，維持公司（A+H 股） “買入”評級。 比亞迪（比亞迪（002594）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.6.27 9 表 4：比亞迪盈利預測表 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(億元) 1,301

42、1,277 1,599 2,014 2,342 營業收入增長率 23% -2% 25% 26% 16% 凈利潤(億元) 27.8 16.1 52.3 53.2 60.4 凈利潤增長率 -32% -42% 224% 2% 14% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.93 0.50 1.92 1.95 2.21 毛利率% 16.4% 16.3% 18.0% 16.1% 15.6% 凈資產收益率 ROE% 5.0% 2.8% 8.5% 8.0% 8.4% 每股凈資產（元） 20.23 20.81 22.66 24.42 26.38 PE(A 股) 77 143 37 37 32 PB(A 股) 3.5 3.4 3.2 2.9 2.7 PE(H 股) 59 109 28 28 25 PB(H 股) 2.7