【公司研究】博威合金-投資價值分析報告：高端銅合金龍頭科技元年的高成長標的-20200214[32頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 高端銅合金龍頭，科技元年的高成長標的高端銅合金龍頭，科技元年的高成長標的 博威合金（601137）投資價值分析報告2020.2.14 中信證券研究部中信證券研究部 李超李超 有色分析師 S1010520010001 袁健聰袁健聰 首席新材料分析師 S1010517080005 聯系人：商力聯系人：商力 核心觀點核心觀點 5G 通訊、半導體制造、新能源汽車行業均發生高速技術迭代，對銅合金材料提出通訊、半導體制造、新能源汽車行業均發生高速技術迭代，對銅合金材料提出 更高要求。更高要求。公司是公司是國內高端銅合金材料的龍頭企業，自研自產高端國內高端銅合金材料的龍頭企業

2、，自研自產高端合金合金及及產品順產品順 利實現利實現量產并量產并進行進行進口替代進口替代、為公司帶來行業較高毛利、為公司帶來行業較高毛利。擴產高端銅合金產能。擴產高端銅合金產能匹匹 配下游市場需求配下游市場需求，未來未來 2 年公司有望迎來業績高增期。年公司有望迎來業績高增期。首次覆蓋給予“買入”評首次覆蓋給予“買入”評 級，目標價級，目標價 17.8 元元。 國內高端銅合金國內高端銅合金材料龍頭企業材料龍頭企業。公司致力于高性能、高精度銅合金板帶、棒材、 線材的研發、生產和銷售，產品廣泛應用于電子通訊、集成電路、新能源汽車、 航空航天、家用電器等 30 多個行業，為現代工業提供優質的工業糧食

3、。2018 年公司實現營業收入 60.7 億元， 同比+5.3%； 歸母凈利潤 3.4 億元， 同比+11.4%。 5G 通訊、集成電路領域通訊、集成電路領域持續發展持續發展，對銅合金對銅合金帶帶材提出更高要求材提出更高要求。近年來電子通 訊、半導體制造、新能源汽車行業均在發生高速技術迭代。新興領域要求器件 向高速、高可靠性、低功耗、小型化發展，對相應領域的銅合金材料提出更高 要求。目前我國銅合金板帶材產量 350 萬噸，出口僅為 4 萬噸，每年仍需進口 13 萬噸，未來高端銅合金產品國產替代空間較大。 公司公司自主生產自主生產高端銅合金高端銅合金實現國產替代實現國產替代，產能擴張迅速提升盈利

4、能力，產能擴張迅速提升盈利能力。公司在 高強度、高電導銅合金領域深耕多年，自主研發生產的 PW49 系列實現了性能 超越國外型號 C7025，高強高導明星產品 C18150 更是達到了國際一流水平， 被廣泛應用在消費電子、半導體等領域。公司 2019 年投產 1.8 萬噸、啟動 5 萬 噸高端銅合金板帶材產能項目，預計 2020-22 年公司盈利能力會大幅提升。 研發研發毛利均為毛利均為行業領先，持續為行業領先，持續為下游下游新興應用開發尖端材料新興應用開發尖端材料。公司是國內擁有 有色合金新材料自主知識產權最多的企業之一，2015-2017 年公司研發支出占 比連續三年處于行業第一。同時公司

5、銅合金產品毛利率也遠高于國內同行。持 續的高研發投入確保公司能夠為高速發展的新興市場提供相應的高端銅合金材 料，幫助公司提升行業競爭力和保持領先地位。 風險因素：風險因素：高端銅合金下游需求不及預期；項目擴產進度不及預期；銅合金產 品價格波動風險。 投資建議：投資建議：預計公司 2019-21 年的歸母凈利潤分別為 4.00/4.83/6.57 億元，對 應 EPS 預測分別為 0.58/0.71/0.96 元?？紤]到公司屬于合金類新材料企業，參 考可比公司 PE 估值， 考慮到公司在高端銅合金的龍頭地位和高成長預期，給予 公司 2020 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 17.8 元，首

6、次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 5,757.80 6,064.77 7,131.66 8,208.60 9,724.00 營業收入增長率 36% 5% 18% 15% 18% 凈利潤(百萬元) 305.55 341.05 399.91 483.36 656.67 凈利潤增長率 67% 12% 17% 21% 36% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.49 0.55 0.58 0.71 0.96 毛利率% 14% 14% 16% 17% 18% 凈資產收益率 ROE% 9.20% 9.72% 9.19%

7、10.21% 12.44% 每股凈資產（元） 4.85 5.13 6.36 6.92 7.71 PE 23 21 20 16 12 PB 2 2 2 2 1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 12 日收盤價 博威合金博威合金 601137 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 11.31 元 目標價 17.80 元 總股本 685 百萬股 流通股本 615 百萬股 52周最高/最低價 12.63/7.44 元 近1 月絕對漲幅 -2.25% 近6 月絕對漲幅 21.22% 近12月絕對漲幅 55.96% 博威合金（博威合金（601137）投資價值分

8、析報告投資價值分析報告2020.2.14 目錄目錄 公司概況：研發驅動的新材料公司公司概況：研發驅動的新材料公司 . 1 行業部分：行業部分：5G+半導體行業景氣，高端板帶需求旺盛半導體行業景氣，高端板帶需求旺盛 . 4 銅合金產業 . 4 高端板帶用于引線框架制造. 7 連接器發展需要高強高導板帶材料 . 10 5G 時代來臨，均溫板成新風口，高端板帶必不可少 . 12 連接器小型化+引線框架厚度減小+散熱需求為高端板帶打開市場 . 15 光伏裝機量持續上升，帶動公司新能源業務發展 . 15 高端板帶材料站在風口，技術精進高端板帶材料站在風口，技術精進+產業協同助力公司發展產業協同助力公司發

9、展 . 16 亮點一：公司高端板帶材產品性能處行業領先地位，產能不斷擴張 . 16 亮點二：重視研發助力公司長足發展 . 20 亮點三：收購博德高科，業務可協同發展 . 21 風險因素風險因素 . 23 盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級 . 24 主要假設. 24 盈利預測. 24 估值與評級 . 25 博威合金（博威合金（601137）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.14 插圖目錄插圖目錄 圖 1：博威合金歷史沿革 . 1 圖 2：公司主營業務 . 1 圖 3：博威合金股權結構 . 2 圖 4：2014-2019Q3 公司營業總收入 . 2 圖 5：2014-2019Q3

10、公司歸母凈利潤 . 2 圖 6：2015-2019H1 公司主要產品收入占比 . 3 圖 7：2015-2019H1 公司主要產品毛利占比 . 3 圖 8：2015-2019H1 公司各產品毛利率 . 3 圖 9：2015-2019Q3 公司費率 . 4 圖 10：2013-2018 年中國銅加工材年產量 . 4 圖 11：2018 年中國銅加工材細分產品產量占比 . 4 圖 12：銅行業產業鏈 . 5 圖 13：棒材主要應用領域 . 5 圖 14：線材主要應用領域 . 5 圖 15：板帶材主要下游應用領域 . 6 圖 16：2014-2018 年中國銅合金板帶材產銷量情況 . 6 圖 17：

11、2014-2018 年中國銅合金板帶材進出口情況 . 6 圖 18：國際同業公司 2019Q2 毛利率對比 . 7 圖 19：半導體制造工藝流程 . 8 圖 20：不同種類引線框架市場規模占比 . 8 圖 21：2015-2019 我國引線框架行業規模 . 8 圖 22：引線框架發展歷史 . 9 圖 23：引線框架厚度減小對銅板帶性能有更高要求 . 9 圖 24：各應用領域中的連接器舉例 . 10 圖 25：2018 年全球連接器應用領域分布 . 10 圖 26：全球和中國連接器市場規模 . 11 圖 27：全球連接器市場份額地區分布 . 11 圖 28：新能源汽車所用連接器示意圖 . 11

12、圖 29： 2018-2023 中國新能源汽車連接器市場規模 . 11 圖 30：歷代 iPhone 尺寸、厚度及電池容量變化 . 12 圖 31：連接器發展的趨勢：低時延、高可靠、低能耗 . 12 圖 32：2019-2023 年全球 5G 手機出貨量展望 . 13 圖 33：2019-2023 年全球 5G 手機出貨量占比展望 . 13 圖 34：全球手機散熱市場規模測算 . 14 圖 35：不同散熱材料導熱系數. 14 圖 36：均溫板結構 . 14 圖 37：多款手機采用均溫板為散熱方案 . 15 圖 38：高強高導板帶可解決問題和應用場景 . 15 圖 39：全球光伏新增裝機容量.

13、16 圖 40：全球太陽能硅片產量 . 16 圖 41：我國太陽能電池（光伏電池）產量 . 16 圖 42：主要銅合金電導率、拉伸強度和硬度 . 17 博威合金（博威合金（601137）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.14 圖 43：C18150 與國外高強高導材料性質對比 . 18 圖 44：公司板帶項目產能爬升情況 . 18 圖 45：三種材料毛利率對比 . 19 圖 46：高端產品單價與銷售收入占比 . 19 圖 47：2016-2019Q2 國內同業公司毛利率對比 . 19 圖 48：同行業公司研發費用占營業收入比例 . 20 圖 49：研發人員數量與研發人員比例 . 2

14、0 圖 50：公司部分榮譽及專利成果 . 21 圖 51：公司研發成果轉化及未來研發產品方向 . 21 圖 52：博德高科產品主要應用領域 . 22 圖 53：2011-2018 年全球精密加工高端市場規模 . 22 圖 54：半導體引線框架模具 . 22 圖 55：精密細絲與引線框架關系 . 23 圖 56：博德高科精密細絲業務收入與毛利率 . 23 圖 57：并購方案 2019-2021 年歸母利潤承諾 . 23 圖 58：博威合金歷史 PE 倍數 . 26 表格目錄表格目錄 表 1：行業海內外主要公司概況 . 7 表 2：手機中的主要熱源 . 13 表 3：公司部分自主牌號 . 17 表

15、 4：不同系列銅合金對比，C18150 性能優秀 . 18 表 5：公司籌建年產 5 萬噸特殊合金帶材項目情況 . 20 表 6：公司未來幾年各產品營業收入和毛利率預測 . 24 表 7：新材料可比公司估值情況 . 25 表 8：主要財務指標預測表 . 26 博威合金（博威合金（601137）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.14 1 公司概況：研發驅動的新材料公司公司概況：研發驅動的新材料公司 歷史沿革歷史沿革：寧波博威合金材料股份有限公司創建于 1993 年，是博威集團核心企業， 注冊資本 627,219,708 人民幣，擁有博威云龍、博威濱海、博威爾特（越南） 、貝肯霍夫 （

16、德國）四大工業園區，占地面積 85.57 萬平方米，員工 4500 余人。2011 年 1 月公司于 上交所主板上市（股票代碼：601137） 。2018 年 12 月，公司以 9.9 億人民幣收購博德高 科 100%股權，進軍高端精密細絲領域。 圖 1：博威合金歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部 主營業務主營業務：新材料方面，公司致力于高性能、高精度有色合金棒、線、板帶的研發、 生產和銷售。同時，公司通過收購博德高科進軍高端精密細絲領域。新能源方面，公司的 主營業務為太陽能電池、組件的研發、生產和銷售及光伏電站的建設運營，主要產品為多 晶硅、單晶硅電池及組件。 圖 2：公司主營業務

17、 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權結構股權結構： 截至2019年三季報， 公司前十大股東共持有 4.97億股， 占總股本72.67%。 第一大股東為博威集團有限公司，持股 2.32 億股，占總股本 33.94%。公司實際控制人為 謝識才，持有博威集團有限公司 81.02%股權。 合金板帶合金棒線新能源產品高端精密細絲 博威合金（博威合金（601137）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.14 2 圖 3：博威合金股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營業收入與凈利潤：營業收入與凈利潤：2019Q3 實現營收 52.9 億元，同比減少 2.8%；歸屬母公司股東 凈利潤

18、3.3 億元，同比增長 7.8%。2018 年公司實現營收 60.7 億元，同比增長 5.3%，歸 屬母公司股東凈利潤 3.4 億元，同比增長 11.4%。 圖 4：2014-2019Q3 公司營業總收入（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：2014-2019Q3 公司歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 業務占比：業務占比： 公司產品主要分為銅合金材料、 精密細絲和光伏組件三大類。 從營收來看， 銅合金營收占比較為穩定， 2016-2018年為74.0%左右； 光伏組件營收占比下降， 2019H1 為 15.8%；精密細絲營收占比上升，2019H

19、1 達到 18.8%。從毛利來看，銅合金+精密 細絲毛利占比上升，光伏組件毛利占比下降，主要是由于光伏組件毛利率的下降以及公 司精密細絲業務的發展。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 營業收入YoY -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 歸母凈利潤YoY 博威合金（博威合金（601137）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.14 3 圖 6：2015-2019H1 公司主要產品收入占比 資料來源：Wind，中信證券研究部

20、圖 7：2015-2019H1 公司主要產品毛利占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 毛利率情況：毛利率情況：在三種產品中，銅合金產品的毛利率從 2015 年的 11.1%逐年上升至 2019H1 的 15.7%。光伏組件產品毛利率在 2018 年有較大下降，為 13.2%，但 2019H1 增加了 2.9 個百分點。2019H1 精密細絲產品毛利率高達 22.1%。受益于銅合金產品毛利 率的逐年上升以及精密細絲業務的發展，公司毛利率持續上升，從 2015 年的 11.1%上升 至 2019H1 的 17.2%。 圖 8：2015-2019H1 公司各產品毛利率 資料來源：Wind，中信證

21、券研究部 費率情況：費率情況：公司財務費用率不到 1%，且相對穩定。公司管理費用率穩定在 5%左右， 但 2019Q3 上升至 6.1%。 公司銷售費用率呈上升趨勢， 從 2015 年的 1.9%上升至 2019Q3 的 3.5%，主要系新能源自有品牌產品銷售量增加而導致相應運輸費用增加所致。公司期 間費用率變動較為明顯。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019H1 銅合金精密細絲光伏組件 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720

22、182019H1 銅合金精密細絲光伏組件 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019H1 銅合金精密細絲光伏組件綜合 博威合金（博威合金（601137）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.14 4 圖 9：2015-2019Q3 公司費率 資料來源：Wind，中信證券研究部 行業部分：行業部分：5G+半導體行業景氣，高端板半導體行業景氣，高端板帶需求旺盛帶需求旺盛 銅合金產業銅合金產業 銅合金是純銅為基體加入一種或幾種其他元素所構成的合金。銅合金是純銅為基體加入一種或幾種其他元素所構成的合金。純銅呈紫紅色，又稱紫 銅。純銅密度為 8.96g/

23、cm3，熔點為 1083，具有優良的導電性、導熱性、延展性和耐蝕 性。銅合金是以純銅為基體，加入一種或幾種其他元素所構成的合金，常用的銅合金分為 黃銅、青銅、白銅 3 大類。銅合金現已經廣泛應用于航空航天、高速列車、電子通訊、汽 車制造、船舶工業、工程機械、精密模具、引線框架等行業。 我國目前我國目前的銅加工行業形成了由銅線材、銅板帶材、銅管材、銅棒材和銅箔材為主要的銅加工行業形成了由銅線材、銅板帶材、銅管材、銅棒材和銅箔材為主要 細分行業的產業格局。細分行業的產業格局。2013 至 2018 年，我國銅加工材年產量穩步上升，2018 年度我國 銅加工材年產量達 1,781 萬噸， 同比增長

24、3.4%。 其中銅線材的產量占比最大， 為 44.6%， 銅板帶材、銅管材、銅棒材產量占比分別為 19.9%、15.6%、13.7%，以上四種產品產量 占比合計超過 90%。 圖 10：2013-2018 年中國銅加工材年產量（單位：萬噸） 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 圖 11：2018 年中國銅加工材細分產品產量占比 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20152016201720182019Q3 銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0 200 4

25、00 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201320142015201620172018 年產量YOY(%) 44.64% 19.88% 15.61% 13.70% 3.76% 2.41% 銅線銅板帶銅管銅棒銅箔其他 博威合金（博威合金（601137）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.14 5 銅合金制品銅合金制品終端應用領域廣泛。終端應用領域廣泛。銅的生產過程分為銅精礦開采，粗銅冶煉以及精銅冶 煉三個步驟，這三個步驟將銅的產業鏈分成了三個階段，第一個階段是采礦階段，第二個 階段是冶煉階段，第三階段是加工階段，銅加工產品有銅棒、銅管、銅板、

26、銅箔、銅線以 及銅基合金等多種類型。終端應用廣泛，涵蓋航空航天、高速列車、智能終端產品、電子 通訊、汽車等 30 多個細分行業。 圖 12：銅行業產業鏈 資料來源：中信證券研究部 棒、線棒、線材屬于銅材中的傳統品種，材屬于銅材中的傳統品種，應用領域多為基礎行業應用領域多為基礎行業。銅合金棒材作為基礎工業材 料，廣泛應用于各行各業，主要集中在建筑、交通、電力、電子、家電幾大類。其中五金 行業需求占比超40%。線材以工業需求為主，各應用領域需求占比較為平均。 圖 13：棒材主要應用領域 資料來源： 2017-2018 年中國銅棒產業發展報告 （吳瓊） ，中信 證券研究部 圖 14：線材主要應用領域

27、 資料來源：公司公告，中信證券研究部 43% 20% 16% 16% 5% 五金家電交通運輸電子其他 18% 17% 16% 14% 13% 22% 氣門芯、條帽線拉鏈 電氣化鐵路用接觸線焊料 接插件電子、眼鏡框架 博威合金（博威合金（601137）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.14 6 銅板帶材銅板帶材屬于銅材中的重要高端品種。屬于銅材中的重要高端品種。 板帶材下游以高端產業為主， 廣泛應用于航空航天、 電子信息、通訊設備、汽車、船舶和家用電器等各個領域。近年來現代通訊、電子和半導體產 業的迅速發展，帶動了高端板帶材的需求。 圖 15：板帶材主要下游應用領域 資料來源：新材料在線，中信證券研究部 近年來我國銅合金板帶材產銷量近年來我國銅合金板帶材產銷量穩步增長穩步增長，但高端產品仍大部分依賴進口。，但高端產品仍大部分依賴進口。2014 至 2018 年， 全國銅合金板帶材產銷量不斷增加， 由 2014 年的 300 萬噸增長至 2018 年的356 萬噸。但總體而言