【公司研究】博瑞醫藥-公司深度：技破高難蓄勢待發取勝后仿制藥時代-20200225[45頁].pdf

1、1 / 45 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 博瑞醫藥博瑞醫藥(688166)公司首次覆蓋公司首次覆蓋 報告報告 2020 年 02 月 25 日 技破高難，蓄勢待發，取勝后仿制藥時代技破高難，蓄勢待發，取勝后仿制藥時代 博瑞醫藥博瑞醫藥公司深度公司深度 報告要點：報告要點： 立身好賽道：環保收緊，政策推動，原料藥迎來好時機立身好賽道：環保收緊，政策推動，原料藥迎來好時機 人力和成本壓力加大，歐美原料藥產能逐漸向以中印為代表的新興市場國 家轉移，中國憑借成熟的基礎工業體系、成本優勢以及發酵類產品優勢，與 印度差距逐漸縮小。 國內環保政策收緊， 我國環保政策持續收緊，

2、 進入壁壘國內環保政策收緊， 我國環保政策持續收緊， 進入壁壘 提高，行業集中度提升；關聯審評正式入法，原料藥質量直接影響制劑審提高，行業集中度提升；關聯審評正式入法，原料藥質量直接影響制劑審 批， 利好優質原料藥供應商； 隨著一致性評價和集采常態化， 成本控制成為批， 利好優質原料藥供應商； 隨著一致性評價和集采常態化， 成本控制成為 仿制藥企競爭核心，重塑原料藥行業地位和價值仿制藥企競爭核心，重塑原料藥行業地位和價值。 優質優選：海外多地上市，下游制劑競爭環境寬松，政策風險較小優質優選：海外多地上市，下游制劑競爭環境寬松，政策風險較小 公司的原料藥產品實現在海外多地 （美國、 歐洲、 日本

3、、 韓國等） 獲批上市， 產品質量已達歐美高標準； 公司原料藥對應的下游制競爭格局良好， 多個下 游制劑產品在美國和中國獲批企業數量5，為下游客戶贏得較為寬松的競為下游客戶贏得較為寬松的競 爭環境爭環境。 同時， 下游制劑通過一致性評價下游制劑通過一致性評價品種品種較少， 短期內納入帶量采購藥較少， 短期內納入帶量采購藥 品的可能性較低品的可能性較低。已經入圍的恩替卡韋成功實現以價換量，恩替卡韋 2019H1 同比增長近 30%。 全產業鏈：打通全產業鏈，充分享受下游利潤全產業鏈：打通全產業鏈，充分享受下游利潤 公司逐步打通“原料起始物-cGMP 高難度中間體-特色原料藥-制劑產 品”的全鏈條

4、，構建原料藥和制劑一體化業務模式，享受全產業鏈多方位利 潤。在產業鏈布局方面已延伸到制劑，有包括卡泊芬凈在內的有包括卡泊芬凈在內的 3 個制劑產個制劑產 品獲批品獲批； 憑借原料藥技術壁壘， 創造了多種盈利模式， 比如技術轉讓和技術創造了多種盈利模式， 比如技術轉讓和技術 服務、 與下游客戶按一定方式和比例享受客戶制劑的銷售權益分成服務、 與下游客戶按一定方式和比例享受客戶制劑的銷售權益分成等， 2018 年已實現卡泊芬凈、吡美莫司、卡米芬凈三個產品的權益分成收入 2600 萬 元，后續產品簽訂的權益分成協議，有望繼續貢獻業績。 投資建議投資建議 公司原料藥聚焦于高技術壁壘產品，競爭環境較為寬

5、松，議價能力強，全 球多市場、產業鏈多環節均是利潤貢獻點，隨著后續產品逐漸實現商業化 銷售，我們預計公司 19-21 年營業收入為 5.03/6.14/7.38 億元，增速為 23.66%/21.94%/20.15%，歸母凈利潤為 1.11/1.59/2.24 億元，增速為 51.88%/42.96%/40.65%，19-21 年 EPS 為 0.27/0.39/0.55 元/股，PE 為 241/169/119 倍?？紤]到公司仍處于快速發展期，技術壁壘高，未來成長 性好，首次覆蓋，給予“持有”評級。 風險提示風險提示 研發進度不及預期，技術收入波動風險，環保政策風險，匯率風險。 附表：盈利預

6、測附表：盈利預測 財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 316.77 407.50 503.90 614.45 738.26 收入同比（%） 57.66 28.64 23.66 21.94 20.15 歸母凈利潤(百萬元) 45.88 73.20 111.18 158.94 223.55 歸母凈利潤同比(%) 168.90 59.56 51.88 42.96 40.65 ROE（%） 10.29 9.51 6.55 8.57 10.75 每股收益（元） 0.11 0.18 0.27 0.39 0.55 市盈率(P/E) 584.57 366

7、.36 241.22 168.73 119.96 資料來源：Wind,國元證券研究中心 持有持有|首次評級首次評級 當前價/目標價： 65.40 元/ 元 目標期限： 6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元） ： 68.9 / 26.8 A 股流通股（百萬股） ： 36.96 A 股總股本（百萬股） ： 410.00 流通市值（百萬元） ： 2417.48 總市值（百萬元） ： 26814.00 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 常啟輝 執業證書編號 S0020517090001 電話 021-51097188-1936 郵箱 聯系人 劉慧敏 電話 0

8、21-51097188 郵箱 聯系人 劉巧 電話 021-51097188 郵箱 本文感謝實習生朱琪璋所做貢獻。 -12% 22% 56% 91% 125% 11/812/51/11/282/24 博瑞醫藥滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 45 目 錄 前沿：核心投資觀點. 5 1. 公司簡介 . 6 1.1 股權結構 . 7 1.2 子公司情況 . 7 1.3 核心管理和研發人員 . 8 1.4 打通全產業鏈，充分享受多環節利潤 . 9 2.原料藥業務：乘行業春風，打造高壁壘原料藥護城河 . 11 2.1 護城高筑，后仿制藥時代競爭 . 11 2.1.1 人才與產業鏈紅利

9、，建市場新未來 . 12 2.1.2 環評與審評雙管齊下，筑產業高壁壘 . 15 2.1.3 依托核心技術平臺，塑企業護城河 . 18 2.2 放眼海外，格局優異穩增長 . 20 2.3 立足國內，帶量采購新價值 . 21 2.4 全球化、全產業延伸的小而美品種 . 25 2.4.1 卡泊芬凈：合作優質客戶，境內外優勢明顯 . 25 2.4.2 米卡芬凈：等待原研過期后，海外市場有望發力 . 28 2.4.3 恩替卡韋：受帶量采購影響，趨于平穩 . 29 2.4.4 阿尼芬凈：海外市場有望繼續拓展 . 31 2.4.5 吡美莫司：支持 TEVA 實現全球首仿 . 32 2.5 在研產品儲備豐富

10、 . 33 2.5.1 補鐵劑 . 34 2.5.2 艾日布林 . 35 3.制劑板塊：技術轉讓+權益分成，正在步入收獲期 . 37 3.1 國內市場：推進“原料藥+制劑”一體化 . 37 3.2 海外市場：與下游客戶共同開發制劑，分享利潤分成 . 37 4.創新藥板塊：積極布局，推動“仿創結合”戰略 . 39 5 財務情況 . 40 5.1 營收和凈利潤快速增長，原料藥收入貢獻最大 . 40 5.2 整體毛利率近 60%，高于同行業 . 40 5.3 三費控制良好 . 41 6.盈利預測 . 42 7.風險提示 . 43 qRrOmMsOqNoQtRoPpQyRtMaQcMbRnPrRoMm

11、MjMoOoMiNpNsN6MmMvNNZnQmQvPpPuN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 45 圖表目錄 圖 1. 公司發展歷程 . 6 圖 2. 公司在產業鏈的布局 . 6 圖 3. 博瑞醫藥股東結構（2019.11.08） . 7 圖 4. 2016-2019Q3 公司研發投入情況（單位：億元）. 9 圖 5. 同行業可比上市公司研發投入情況 . 9 圖 6. 公司覆蓋全產業鏈的持續盈利模式 . 10 圖 7. 2016-2019Q1 年公司分產品收入拆分（單位：萬元） . 12 圖 8. 2018 年公司分產品收入占比 . 12 圖 9. 全球仿制藥銷售額增速高于專利藥銷

12、售額增速 . 13 圖 10. 印度和中國等新興市場在原料藥行業的優勢 . 14 圖 11. 歐美藥企的 API 訂單正逐漸流出 . 14 圖 12. 1996-2017 年各國制藥公司持有美國 DMF 數量 . 14 圖 13. 2000-2016 年歐盟 API 認證分布情況 . 14 圖 14. 中國擁有最多的 API 生產基地 . 15 圖 15. 中印生產基地對比 . 15 圖 16. 2013-2018 年中國原料藥和制劑生產企業數量 . 16 圖 17. 高難度合成仿制藥技術壁壘和注冊壁壘高 . 19 圖 18. 2016-2018 年境內外收入情況（單位：萬元） . 20 圖

13、19. 2018 年各產品境外銷售占比情況 . 20 圖 20. 2016-2018 公司卡泊芬凈原料藥銷售額 . 26 圖 21. 2016-2018 年公司卡泊芬凈原料藥毛利率情況 . 26 圖 22. 2018 年獨家采購公司原料藥的制劑歐洲市占率 . 27 圖 23. 2018 年卡泊芬凈國內客戶 . 27 圖 24. 卡泊芬凈制劑國內樣本醫院銷售額（單位：億元） . 27 圖 25. 2016-2018 年公司米卡芬凈原料藥銷售額 . 28 圖 26. 2016-2018 米卡芬凈毛利率情況 . 28 圖 27. 22016-2018 年公司恩替卡韋銷售額 . 30 圖 28. 20

14、19H1 vs 2018H1 恩替卡韋以價換量 . 30 圖 29. 2016-2018 年公司阿尼芬凈銷售額 . 32 圖 30. 2016-2018 年公司阿尼芬凈原料藥毛利率情況 . 32 圖 31. 2016-2018 年公司吡美莫司銷售額 . 33 圖 32. 2016-2018 年公司吡美莫司原料藥毛利率情況 . 33 圖 33. 艾日布林銷售額（單位：億元） . 36 圖 34. 公司營業收入和凈利潤(億元)及同比增速 . 40 圖 35. 2016-2019Q1 分業務類別收入情況 . 40 圖 36. 2016-2019Q1Q3 年公司毛利率和凈利率 . 41 圖 37. 2

15、016-2019Q1Q3 同行業可比上市公司毛利率 . 41 圖 38. 2016-2019Q1Q3 公司三項費用情況 . 41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 45 表 1. 子公司和參股公司情況 . 8 表 2. 公司核心管理人員介紹 . 8 表 3. 原料藥分類 . 11 表 4. 2017 年中國原料藥出口企業十強 . 16 表 5. 原料藥環保及項目審批文件 . 17 表 6. 關聯審評相關政策匯總 . 18 表 7. 公司部分原料藥支持下游制劑客戶上市情況 . 18 表 8. 公司技術平臺情況 . 19 表 9. 公司原料藥管線部分核心品種梳理 . 21 表 10. 4+

16、7 帶量采購中標品種原料藥自產情況 . 22 表 11. 公司已商業化原料藥下游制劑國內獲批和一致性評價進展情況 . 23 表 12. 公司在研原料藥（部分）下游制劑國內獲批和一致性評價進展情況 . 24 表 13. 國內抗真菌藥物市場占比前 5 名藥物 . 26 表 13. 國內卡泊芬凈制劑上市產品和在研產品 . 28 表 14. 國內米卡芬凈制劑上市產品和在研產品 . 29 表 15. 國內恩替卡韋原料藥獲批上市廠商 . 30 表 16. 國內恩替卡韋制劑獲批上市廠商 . 31 表 17. 國內阿尼芬凈原料藥及制劑在研情況 . 32 表 18. 公司在研產品管線梳理 . 34 表 19.

17、美國市場補鐵劑申報情況 . 35 表 20. 公司在研補鐵劑競爭格局 . 35 表 21. 公司制劑的上市和管線梳理 . 37 表 22. 公司下游客戶產品銷售權益分成 . 38 表 23. 公司在研創新藥產品 . 39 表 24. 博瑞醫藥盈利預測 . 43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 45 前沿：核心投資觀點前沿：核心投資觀點 1 后仿制藥時代，以高難仿技術取勝。后仿制藥時代，以高難仿技術取勝。 公司選擇具有較長生命周期和高毛利率的產品作為仿制目標，依托四大研發平臺， 將競爭范圍限定在具有較高研發技術領域，避免陷入產品低價競爭。目前，多個原 料藥及中間體幫助下游制劑企業實現首

18、仿或高難仿制產品落地， 產品上市后競爭環 境較為寬松，為公司實現穩定增長來源和高毛利水平。 （1）國外：多個產品在美國獲批企業數量在 5 個以下，面臨較少的市場競爭，有 利于下游客戶獲得較大市場份額；并且坐享下游合作商制劑銷售的分成收益。 （2） 國內： 支持國內優質客戶進行注冊申報， 下游制劑品種通過一致性評價較少， 短期內納入帶量采購藥品目錄的可能性較低，仍有高毛利空間。 根據公司信息披露，已經完成瑞德西韋原料合成工藝技術和制劑技術，有望進行原 料藥和制劑批量化生產。瑞德西韋產品尚未完成臨床驗證和上市，后續可能面臨專 利、藥物臨床和藥物審批等多方環節，對公司近期業務影響有限。但公司在較短時

19、 間內完成對潛在抗疫藥物的研發，印證了公司研發高技術產品的定位、研發技術實 力和高效團隊合作能力。 2. 蓄勢待發，多品類、多渠道貢獻成長蓄勢待發，多品類、多渠道貢獻成長 公司經過積累實踐，產品儲備豐富，目前僅有小部分產品進入商業化階段，儲備產 品將逐步在后續進入商業化， 呈現突破性變化。 聚焦高技術壁壘產品， 高議價能力、 長生命周期、弱競爭環境和高毛利水平幫助公司形成質變。全球布局、多環節成為 有力貢獻點。 預計未來業績貢獻主要來自： （1）產品銷售收入：）產品銷售收入：卡泊芬凈、阿尼芬凈、吡美莫司處于商業化初期，有望通過 下游收益合作進一步帶動原料藥銷售，米卡芬凈有望在商業化后放量。 卡

20、泊芬凈：卡泊芬凈：支持的下游制劑在歐洲最大單一市場德國優勢明顯，從 2017 年起共享 該產品制劑收益分成，正在進入歐洲第二大單一市場法國，后續有望保持 10-15% 的復合增速。 阿尼芬凈：阿尼芬凈：合作分成的制劑 2019 年歐洲上市，后續有望保持 10-15%復合增速。 吡美莫司：吡美莫司：除了分享原料藥銷售分成收益，支持的下游制劑 2018 年底美國首仿上 市，剛進入放量期，未來有望保持較高增速。 米卡芬凈：米卡芬凈：等待原研 2020 年過期后，海外市場有望保持較高增幅。 （2）技術服務：）技術服務：公司憑借在原料藥+制劑一體化延伸，有望繼續為下游客戶轉成 仿制藥技術轉讓和注冊申報。

21、 BGC0228、BGC0705 和 BGC0902 目前處于臨床前研究階段，有望后續通過技 術轉讓獲得收入。 （3）權益分成：）權益分成：公司的部分產品與制劑企業合作并獲得穩定的權益分成，未來卡 泊芬凈、吡美莫司、米卡芬凈將繼續貢獻權益分成，有望保持 40-50%增速。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 45 1. 公司簡介公司簡介 公司成立于 2001 年，主要從事高技術壁壘的醫藥中間體、原料藥和制劑產品的研從事高技術壁壘的醫藥中間體、原料藥和制劑產品的研 發和生產業務發和生產業務，憑借自身在微生物發酵、高難度藥物合成工藝、藥物合成原創路線 設計、藥物新晶型及藥物靶向遞送等方面積累

22、的技術優勢，建立了發酵半合成技術發酵半合成技術 平臺、多手性藥物技術平臺、靶向高分子偶聯技術平臺和非生物大分子技術平臺平臺、多手性藥物技術平臺、靶向高分子偶聯技術平臺和非生物大分子技術平臺四四 大大核心藥物研發技術平臺核心藥物研發技術平臺，形成了高技術附加值的醫藥中間體和原料藥銷售、藥品 技術轉讓以及利用自身技術和產品優勢與其它具有品牌或銷售渠道優勢的醫藥企 業合作開發并獲得銷售分成等多元化的盈利模式，并進一步向制劑產品領域拓展， 逐步建立起原料藥與制劑一體、仿制藥與創新藥結合、國際市場與國內市場并重的 業務體系。 圖圖1. 公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，國元證券研

23、究中心 圖圖2. 公司公司在在產業鏈產業鏈的的布局布局 資料來源：招股說明書，國元證券研究中心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 45 1.1 股權結構股權結構 公司控股股東為袁建棟博士，實際控制人為公司控股股東為袁建棟博士，實際控制人為袁建棟和鐘偉芳（二人為袁建棟和鐘偉芳（二人為夫妻關系夫妻關系） 。 目前董事長兼總經理袁建棟持有公司 27.69%股份，鐘偉芳直接持有公司 9.56%股 份， 間接通過博瑞咨詢持有公司 10.42%股份。 袁建棟和鐘偉芳共計持有公司 38.12% 股份，為公司實際控制人。 創始人袁建棟博士為創始人袁建棟博士為海外高層次引進海外高層次引進計劃的計劃的創業

24、人才創業人才， 擁有北京大學化學系本科學 位和美國紐約州立大學博士學位。1998-2001 年擔任美國 Enzo Biochem 高級研究 員，2001 年 10 月至今任公司董事長兼總經理和藥物研究院院長。袁博士一直從事 創新藥物和高端仿制藥物合成方面的研究，主導了公司多項專利技術的研發。 圖圖3. 博瑞醫藥博瑞醫藥股東結構股東結構（2019.11.08） 資料來源：企查查，國元證券研究中心 1.2 子公司情況子公司情況 公司公司共有共有 6 家家子公司子公司，參股參股 4 家公司。家公司。公司旗下有 6 家子公司，分別負責研發、生 產和銷售等業務，分工明確；另一方面，通過參股的形式積極靈活

25、地介入全球創新 藥的研發，其參股愛科賽爾（40%） ，并通過子公司博瑞香港分別持有博瑞印尼、 DNAlite 和 CITRYLL 公司的 35%、5%和 10%的股權。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 45 表表1.子公司和參股公司情況子公司和參股公司情況 公司名稱公司名稱 關聯情況關聯情況 職能職能 信泰制藥 全資子公司 主要從事規范市場中間體、原料藥和制劑的研發、生產 廣泰生物 全資子公司 主要從事醫藥中間體的研發 博瑞泰興 全資子公司 醫藥中間體的生產，為信泰制藥提供生產原料藥所需的物料 重慶乾泰 全資子公司 主要從事技術和產品的研發 博瑞香港 全資子公司 境外醫藥產業投資平臺

26、 博瑞歐洲 博瑞香港全資子公司 歐洲區域醫藥制劑品種的注冊申請及權益持有 愛科賽爾 參股公司（40%） 制劑工藝的研發 博瑞印尼 博瑞香港參股公司（35%） 原料藥生產企業，主要用于輻射東南亞及“一帶一路”市場 DNALite 博瑞香港參股公司（5%） 研究開發新藥及技術 CITRYLL 博瑞香港參股公司（10%） 開發和商業化靶向藥物等 資料來源：招股說明書，國元證券研究中心 1.3 核心核心管理管理和研發人員和研發人員 公司董事會由公司董事會由 9 名董事組成，高級管理人員名董事組成，高級管理人員 4 名，核心技術人員名，核心技術人員 6 名名。核心技術人 員均擁有豐富的醫藥行業從業經驗，

27、 董事長兼總經理袁建棟博士是海外高層次人才 引進計劃的創業人才、創新制藥和高端仿制藥物合成行業內的領導者，曾作為主要 負責人承擔多項重大藥物研究項目，具有豐富的藥物研發及管理經驗。 表表2.公司核心管理人員介紹公司核心管理人員介紹 序號序號 姓名姓名 職位職位 背景介紹背景介紹 1 袁建棟 董事長、 總經理 獲得北京大學化學系本科學位，美國紐約州立大學博士學位，海外高層次人才引進計劃的創業人 才。曾擔任美國 Enzo Biochem 公司高級研究員?，F任公司董事長兼總經理和藥物研究院院長。 2 王征野 公司董事、 副總經理、 董事會秘書 本科學歷。曾任蘇州市中醫醫院醫生、阿斯特拉（無錫）制藥有

28、限公司銷售代表、拜耳醫藥保健 有限公司銷售主管、陜西東盛醫藥有限責任公司銷售經理、蘇州東瑞制藥有限公司市場經理、江 蘇吳中醫藥集團有限公司市場經理?，F任公司董事、副總經理、董事會秘書。 3 李凱 公司董事、 副總經理 本科學歷。曾任波力食品工業（昆山）有限公司品質管理工程師、永豐余紙業（昆山）有限公司 品質管理主管、任索威斯膠帶（上海）有限公司項目經理?，F任公司副總經理、董事。 4 鄒元來 財務總監 本科學歷。曾任山東三株實業有限公司揚州分公司出納、會計、中英合資泰州泰瑪士新型建材有 限公司財務經理、上海復星實業股份有限公司財務經理、上海復星實業股份有限公司子公司（中 美合資華泰生物工程有限公

29、司）財務總監、任浙江華海藥業股份有限公司財務總監?，F任公司財 務總監。 資料來源：招股說明書，國元證券研究中心 公司重視研發，研發投入高公司重視研發，研發投入高。作為一家研發驅動型企業，公司始終重視研發，2016 年以來保持著較高比例的研發投入，研發/營收占比維持在 25%左右，在行業內處 于較高水平， 為同行業上市公司平均水平的 3 倍左右。 2018 年公司研發費用達 0.96 億元， 同比增長 18.5%， 公司也重視對研發人員的招募和培養， 公司有研發人員 207 人，提供豐厚的薪酬，建立穩定的績效激勵體系。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 45 圖圖4. 2016-2019

30、Q3 公司研發投入情況（單位：億元）公司研發投入情況（單位：億元） 圖圖5. 同行業可比上市公司研發投入情況同行業可比上市公司研發投入情況 資料來源：招股說明書，國元證券研究中心 資料來源：招股說明書，國元證券研究中心 公司核心技術人員公司核心技術人員： 袁建棟，袁建棟，董事長兼總經理，藥物研究所所長。博士學歷，北京大學本科，紐約州大 學博士，海外高層次人才引進計劃的創業人才，主導多項專利技術研發。 黃仰青，黃仰青，研發總監，監事會主席。擁有 10 年以上醫藥行業從業經驗，作為專利發 明人，申請國內外專利十多篇，主要負責公司多個原料藥項目的 CMC 研究。 郭明郭明，子公司重慶乾泰董事兼技術總

31、監。作為專利發明人申請發明專利 10 余項， 獲授權 5 項，主持和參與公司所有發酵類產品的立項、工藝開發、中試與試生產、 注冊和市場開發配合。 王兵鋒王兵鋒，子公司博瑞泰興副總經理。研究生學歷，多手性合成項目中試產業化的主 要負責人，負責合成類項目的工藝改進，成功完成磺達肝癸鈉等多個產品的注冊驗 證。 王玉懷王玉懷，分析研發經理。建立了公司研發分析團隊和研發分析體系，并支持各子公 司的分析方法開發工作，參與國內外 10 個以上項目的注冊申報。 劉省偉劉省偉，子公司重慶乾泰副總經理。碩士學歷，高級工程師，授權發明專利 7 項， 是公司阿尼芬凈、多拉菌素、安絲菌素等產品的中試和產業化的主要負責人。 1.4 打通全產業鏈，充分享受多環節利潤打通全產業鏈，充分享受多環節利潤 公司憑借四大核心技術平臺的優勢，主要選擇技術壁壘較高、市場需求剛性的藥物 進行自主研發，如卡泊芬凈、恩替卡韋、米卡芬凈、阿尼芬凈等，形成了覆蓋“起形成了覆蓋“起 始物料高難度中間體特色原料藥制劑” 全產業鏈的持續盈利模式始物料高難度中間體特色原料藥制劑” 全產業鏈的持續盈利模式， 具體包括： （1