【公司研究】博威合金-高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭-20200511[21頁].pdf

1、 守正 出奇 寧靜 致遠 材料 材料 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 三十年轉型路，崛起的特殊合金材料龍頭三十年轉型路，崛起的特殊合金材料龍頭 公司是以高端銅合金材料為主，以光伏業務為輔的企業。經過三十年轉型，公司已從傳統銅材加工企業，成功轉型為高端特殊合金材料應用方案提供商。 高壁壘：高壁壘：介入高端產業鏈，構建差異化壁壘介入高端產業鏈，構建差異化壁壘 （一）介入高端制造產業鏈和價值鏈：（一）介入高端制造產業鏈和價值鏈：區別于普通合金材料，公司從事高端電子合金材料的研發生產， 介入了 5G 通訊、 半導體芯片等高端制

2、造產業鏈和價值鏈的基礎環節。 （二）核心競爭力在于研發成果轉化：（二）核心競爭力在于研發成果轉化：公司持續的研究投入是厚積薄發的重要因素所在。同時基于市場未來需求與客戶欲望研究為研發導向開發新產品， 使其研發成果轉化率相對較高， 產業化能力出色。 （三）高端應用場景，帶來高毛利率：（三）高端應用場景，帶來高毛利率：公司毛利率穩居國內銅加工行業龍頭，且處于國際一線陣營。隨著 5G 時代的到來，以及汽車產業的升級，公司高毛利品種銷量大概率還將不斷放量。 （四）差異化明顯，鑄就較高護城河：（四）差異化明顯，鑄就較高護城河：從產品及應用來說，在銅基材料加工同行， 公司并沒有有效的競爭對手， 差異化特征

3、較為明顯。而認證和品牌壁壘、技術和資金壁壘共同形成了這種差異化護城河，也是我們確信公司毛利率能夠持續保持領先的樂觀依據。 高成長：下游市場空間大，擁有高成長屬性高成長：下游市場空間大，擁有高成長屬性 （一）下游市場廣闊，需求成長性良好：（一）下游市場廣闊，需求成長性良好：公司特殊合金帶材產品應用于連接器、引線框架、屏蔽罩、均溫板等，其終端基本都屬于市場空間巨大的新興產業，擁有較高需求增速。 （二）規模擴張有序，內生增量較可觀：（二）規模擴張有序，內生增量較可觀：公司 2015-2019 年產量CAGR 達 10.16%。預計公司 2020-2022 年棒線板產量復合增速有望達9.7%。 同時

4、2019 年并表的精密細絲業務有望維持 7%以上的產銷增速。 （三）業績增速迅猛，前景可高看一線（三）業績增速迅猛，前景可高看一線: :2015-2019 年，公司營收復合增速 27%、歸母凈利潤復合增速 58%。我們預計公司 2020-2022年凈利潤復合增速約 20%，估計 2022 年利潤可以超過 7.2 億元。 低估值：市場認知有錯位，估值理應有溢價低估值：市場認知有錯位，估值理應有溢價 （一）當前估值正處于歷史低位：（一）當前估值正處于歷史低位：不管是同業橫向比較，還是公司歷史縱向比較，整體 pe 處于低位。 （二）估值應有溢價的（二）估值應有溢價的三三點理由：點理由：認為公司估值應

5、該相比傳統銅 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 685/615 總市值/流通(百萬元) 9,405/8,443 12 個月最高/最低(元) 14.02/7.91 相關研究報告：相關研究報告： 證券分析師：楊坤河證券分析師：楊坤河 電話：010-88695229 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190518070001 (4%)13%29%46%62%79%19/5/1319/7/1319/9/1319/11/1320/1/1320/3/13博威合金 滬深300 2020-05-11 公司深度報告 買入/維持 博威合金(601137) 目標價：18 昨收盤：13.

6、74 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 加工企業給予一定溢價，我們提出三點理由。 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 投資建議：投資建議：我們預計公司 2020-2022 年將實現歸母凈利潤分別為4.95、5.96、7.25 億元，年復合增速超過 20%，對應 EPS 分別為 0.72、0.87、1.06 元，動態 PE 為 18.88、15.70、12.90 倍，6 個月內

7、給予其25 倍 PE，對應目標價 18 元/股，維持買入評級。 風險提示：風險提示：（1）銅等原材料價格波動風險； （2）國際貿易環境變化風險； （3）匯率波動風險。 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7592 8767 10380 12235 （+/-%） 4.04 15.48 18.40 17.87 凈利潤(百萬元） 440 495 596 725 （+/-%） 10.97 12.56 20.27 21.63 攤薄每股收益(元) 0.64 0.72 0.87 1.06 市盈率(PE) 17.51 18.88 15.

8、70 12.90 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 pOqPmNpMrMmNyRtRyQmQvN8OdN8OsQnNpNpPiNqQqNiNrQmP9PrRyQNZnQoMvPmNtO 公司公司深度深度報告報告 P3 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、 三十年轉型路，崛起的特殊合金材料龍頭三十年轉型路，崛起的特殊合金材料龍頭 . 5 二、二、 高壁壘：介入高端產業鏈，構建差異化壁壘高壁壘：介入高端產業鏈，構建差異化壁壘 . 7 （一）介入高端制造產業鏈和價

9、值鏈（一）介入高端制造產業鏈和價值鏈. 7 （二）核心競爭力在于研發成果轉化（二）核心競爭力在于研發成果轉化. 8 （三）高端應用場景，帶來高毛利率（三）高端應用場景，帶來高毛利率. 10 （四）差異化明顯，鑄就較高護城河（四）差異化明顯，鑄就較高護城河. 11 三、三、 高成長：下游市場空間大，擁有高成長屬性高成長：下游市場空間大，擁有高成長屬性 . 12 （一）下游市場廣闊，需求成長性良好（一）下游市場廣闊，需求成長性良好 . 12 （二）規模擴張有序，內生增量較可觀（二）規模擴張有序，內生增量較可觀 . 15 （三）業績增速迅猛，前景可高看一線（三）業績增速迅猛，前景可高看一線 . 16

10、 四、四、 低估值：市場認知有錯位，估值理應有溢價低估值：市場認知有錯位，估值理應有溢價 . 17 （一）當（一）當前估值正處于歷史低位前估值正處于歷史低位. 17 （二）估值應有溢價的三點理由（二）估值應有溢價的三點理由. 17 五、五、 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 . 18 公司公司深度深度報告報告 P4 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史發展情況 . 5 圖表 2：公司實際控制人謝識才 . 5 圖表 3：公司下轄 6 家全資子公司 . 5 圖表 4：公

11、司高強高導合金材料產品圖示 . 6 圖表 5：公司太陽能組件產品圖示 . 6 圖表 6：公司收入構成情況. 6 圖表 7：公司毛利構成情況. 6 圖表 8：博威合金終端收入占比情況 . 7 圖表 9：公司產品在通信及 5G 產業鏈中的典型應用情況 . 8 圖表 10：博威合金發明專利證書 . 9 圖表 11：博威合金所制定國家標準 . 9 圖表 12：研發支出總額占營業收入比重對比 . 9 圖表 13：公司研發人員及占比逐年增加 . 9 圖表 14：近幾年公司部分研發成果轉化情況 . 10 圖表 15：公司 2019Q3 毛利率國際對比 . 10 圖表 16：國內上市公司毛利率趨勢圖 . 10

12、 圖表 17：公司合金棒材高毛利銷量占比 . 11 圖表 18：公司合金帶材高毛利銷量占比 . 11 圖表 19：博威合金產品應用示意（連接器 TYPE-C、引線框架、屏蔽罩、均溫板） . 12 圖表 20：全球連接器市場規模及 CAGR 預測 . 13 圖表 21：中國連接器市場規模及 CAGR 預測 . 13 圖表 22：中國集成電路產量保持高速增長 . 14 圖表 23：中國集成電路進口規模龐大 . 14 圖表 24：主流品牌 5G 手機散熱技術 . 14 圖表 25：公司產銷規模增量可觀 . 16 圖表 26：公司銅基合金材料毛利率穩步提升 . 16 圖表 27：2015-2019 年

13、博威合金營業總收入 . 16 圖表 28：2015-2019 年博威合金歸母凈利潤 . 16 圖表 29：博威合金 PE(TTM)處于行業低位 . 17 圖表 30：博威合金 PE(TTM)處于歷史低位 . 17 圖表 31：博威合金歷史 PE. 17 圖表 32：博威合金歷史 PS. 17 圖表 33：博威合金預測收入及成本 . 18 公司公司深度深度報告報告 P5 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、 三十年轉型路，崛起的特殊合金材料龍頭三十年轉型路，崛起的特殊合金材料龍頭 公司歷史公司歷史：

14、三十年轉型路三十年轉型路 寧波博威合金材料股份有限公司創建于1993年，并于2011年1月在上交所主板上市（601137.SH） 。2016年收購康奈特，增加新能源的業務后，公司開始形成“新材料為主，新能源為輔”的戰略布局。2019年，公司收購博德高科，開始進軍精密細絲領域。 公司是國內高端特殊合金牌號和產線最齊全的制造企業，通過近30年研發沉淀和技術積累，公司已從傳統銅材加工企業，成功轉型為高端特殊合金材料應用方案提供商。 此外新能源業務通過持續研發技術升級， 電池轉換效率始終保持在世界第一梯隊。 圖表 1：公司歷史發展情況 時間時間 事件事件 1993 寧波甬靈實業公司成立 2006 寧波

15、博威有色合金棒材有限公司成立 2008 寧波博威合金材料有限公司 2009 改制為寧波博威合金材料股份有限公司 2011 博威合金在上交所上市 2016 收購寧波康奈特 100%股權進入新能源領域 2018 在越南南部投資 100MW 光伏電站 2018 收購博德高科 100%股權 資料來源：公司官網，太平洋有色 控制結構控制結構：實控人謝識才，股權集中度高實控人謝識才，股權集中度高 公司由博威集團有限公司控股，實際控制人為謝識才。截止2019年年底，謝識才直接間接持股公司49.76%股份。此外考慮其妻馬嘉鳳、其子謝朝春也直接或間接持有公司股份。謝氏家族三人合計持有公司約53%股份，股權集中度

16、相對較高。公司下轄嘉善、鄞州濱海兩個分公司，同時控股包括博威新材料、博德高科、博威板帶等在內的6家全資子公司。 圖表 2：公司實際控制人謝識才 圖表 3：公司下轄 6 家全資子公司 資料來源：公司官網，太平洋有色 資料來源：公司年報，太平洋有色 博威合金 寧波博威新材料有限公司 博威合金（香港）國際貿易有限公司 寧波康奈特國際貿易有限公司 寧波博威合金板帶有限公司 寧波市鄞州博威廢舊金屬回收有限公司 寧波博德高科股份有限公司 公司公司深度深度報告報告 P6 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 主營業務：高

17、端合金新材料為主、國際新能源為輔主營業務：高端合金新材料為主、國際新能源為輔 公司主營業務包括新材料和國際新能源兩大業務板塊，其中新材料為主，國際新能源為輔。新材料主要包括高性能、高精度有色合金材料和精密細絲，產品分為有色合金棒材、線材、帶材及精密細絲等。公司產品廣泛應用于5G通訊、半導體芯片、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、醫療器械、精密模具、航空航天等行業。 國際新能源業務主要為太陽能電池片、組件的研發、生產和銷售及光伏電站的建設運營，主要產品為多晶硅、單晶硅電池片及組件。公司的太陽能電池片及組件產品主要銷往美國、 歐洲等地區， 主要客戶有全球知名光伏制造商、 光伏電站系統集成商、光伏產品

18、經銷商。 圖表 4：公司高強高導合金材料產品圖示 圖表 5：公司太陽能組件產品圖示 資料來源：公司官網，太平洋有色 資料來源：公司官網，太平洋有色 圖表 6：公司收入構成情況 圖表 7：公司毛利構成情況 資料來源：公司公告，太平洋有色 資料來源：公司公告，太平洋有色 76% 22% 2% 2019年收入構成 新材料 新能源 其他 77% 20% 3% 2019年毛利構成 新材料 新能源 其他 公司公司深度深度報告報告 P7 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、 高壁壘：介入高壁壘：介入高端高端產業

19、鏈產業鏈，構建差異化壁壘，構建差異化壁壘 （一）（一）介入高端制造產業鏈和價值鏈介入高端制造產業鏈和價值鏈 公司產品廣泛用于高端制造及新興產業：公司產品廣泛用于高端制造及新興產業：公司高性能、高精度銅基合金新材料廣泛應用于5G通訊、半導體芯片、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、航空航天等多個新興行業。此外公司2019年新并購進入精密細絲行業。精密細絲作為一種高精度加工的基礎耗用材料，具有較高的技術含量，亦屬于精密加工新材料范疇，應用領域包括航空航天、汽車制造、醫療器械、電子通訊、精密模具等。 普通合金材料主要應用于建筑、工藝品、服裝、閥門等傳統領域，而公司從事高端電子合金材料的研發生產，則介入了

20、5G等高端制造產業鏈和價值鏈的基礎環節。以2019年前三季度看， 公司銅基合金 （不包括精密細絲） 下游包括： 智能終端及裝備 （18%） 、汽車電子（18%） 、半導體芯片（8%） 、通訊及5G（8%） 、精密組件（43%） 。 例如在5G時代因為“低時延、低功耗”的技術要求，公司的高強高導合金材料逐漸成為剛性需求，目前公司已經被5G技術國際領先的智能手機廠商認定為特殊合金材料的戰略合作伙伴。再如自主研發的系列高性能銅合金新材料PW49700、PW160、PW33520等，可應用于汽車傳感、交互、充電、動力等系統，滿足了現代汽車智能化、輕量化，安全、可靠、環保需求，為全球智能汽車行業提供高效

21、應用解決方案。 以2019年數據看，合金帶材產品中，以PW49700為代表的5G散熱材料的銷售量達到498噸；數據存儲專用材料PW33520累計銷量達到234噸；Type-C接口、電源連接器用高強高導材料的銷量達到1060噸，同比上升86.9%；半導體引線框架用蝕刻材料成功量產，引線框架材料總銷量達到總產能40%左右；TWS耳機專用異形特殊合金線材的銷售量達到414噸。 圖表 8：博威合金終端收入占比情況 資料來源：公司調研、太平洋有色 18% 18% 8% 8% 43% 5% 智能終端及設備 汽車電子 半導體芯片 通訊及5G 精密組件 其他 公司公司深度深度報告報告 P8 博威合金：高壁壘、

22、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 9：公司產品在通信及 5G 產業鏈中的典型應用情況 產品產品 應用領域應用領域 2019 年銷量情況年銷量情況 PW49700 合金帶材 5G 及折疊屏手機散熱材料 498 噸 PW33520 合金帶材 數據存儲專用材料 234 噸 高強高導合金材料 Type-C 接口、電源連接器 1060 噸（同比+86.9%） 蝕刻材料 半導體引線框架 銷量達到總產能 40% 異形特殊合金線材 TWS 耳機專用 414 噸 精密細絲鍍層產品 精密組件 （同比+20.7%） 資料來源：公司公告，

23、太平洋有色 （二二）核心競爭力在于研發成果轉化核心競爭力在于研發成果轉化 我們認為持續的研發和產業化能力，是新材料企業擁有持久生命力的關鍵，也是公司在良好賽道保持領先的主要核心競爭力所在。 1、研發能力研發能力突出，厚積薄發突出，厚積薄發 公司是我國有色合金行業引領新材料研發的龍頭企業之一，在相關領域已初步形成了完備的自主知識產權體系和產品系列。作為國家級的企業技術中心，公司擁有國家級博士后科研工作站和國家認可的實驗室，承擔國家“十一五” 、 “十三五”科技計劃支撐項目。 截止2019年末，公司累計申請發明專利242項，授權發明專利185項，相繼承擔國家“十一五”科技支撐計劃項目2項、國家火炬

24、計劃項目4項、國家創新基金項目2項、國家重點新產品2項、國家“十三五”重點研發計劃重點基礎材料技術提升與產業化重點專項1項。 同時作為國際有色金屬加工協會 （IWCC） 的董事單位和技術委員會委員，是中國銅合金棒材、線材國家和行業標準的主要制定單位，先后承擔編制了我國銅合金棒材、線材17項國家標準和4項行業標準。通過近30年研發積累，公司在有色合金體系中積累了17個合金系列，100多個牌號的特殊合金及產品。 公司從早期開始就非常注重研發，這是公司近兩年能夠厚積薄發的重要因素所在。2013-2017年間，其研發支出占營收的比率在同類型公司里常年排名首位。在2018-2019年也僅次于楚江新材（楚

25、江新材2017年并購研發為主的頂立科技后，研發費用大幅增加） 。同時公司近幾年研發人員數量仍在逐年上升，2019年研發人員的數量達486人，研發人員占全員比例接近11%。 公司公司深度深度報告報告 P9 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 10：博威合金發明專利證書 圖表 11：博威合金所制定國家標準 資料來源：公司官網，太平洋有色 資料來源：公司官網，太平洋有色 圖表 12：研發支出總額占營業收入比重對比 圖表 13：公司研發人員及占比逐年增加 資料來源：Wind，太平洋有色 資料來源：Wind，

26、太平洋有色 2、產業化能力產業化能力出色出色 公司通過市場研究、技術研發和客戶應用研究相結合策略，更多基于市場未來需求與客戶欲望研究為研發導向開發新產品，因此研發成果轉化率相對較高，即產業化能力出色。在市場研究中，公司貼近市場和客戶，通過對產業未來發展趨勢的研究、對世界500強客戶需求的深度挖掘，將前沿技術對新材料需求的痛點，轉化為公司的研發方向和輸入點。同時應用研究上，密切跟蹤新技術發展趨勢，為客戶提供有色合金材料應用及精密制造加工方法的系統解決方案，與客戶實現戰略協同和創新集成，為客戶創造價值。 0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.00003.500

27、04.00002013201420152016201720182019楚江新材 博威合金 電工合金 夢舟股份 海亮股份 眾源新材 精藝股份 299 313 486 8.60% 9.10% 10.79% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0100200300400500600201720182019 公司公司深度深度報告報告 P10 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 14：近幾年公司部分研發成果轉化情況 時間時間 研發項目研發項目 應用場景應用場景 2016

28、年 高導耐高溫軟化銅合金帶材產業化項目 新能源汽車、充電樁、半導體芯片 2017 年 Type-C 接口用高強高導銅合金項目 Type-C 接口 2018 年 超高強耐磨銅合金關鍵技術突破 石油天然氣鉆探和航空耐磨件 2018 年 VC 均溫板用高導熱帶材 5G 通信 2019 年 高彈性導電合金帶材 智能終端微型連接器 2019 年 高導易切削棒材項目 航空射頻 資料來源：公司官網，太平洋有色 （三三）高端應用場景，帶來高毛利率高端應用場景，帶來高毛利率 毛利率穩居國內銅加工行業龍頭，且處于國際一線陣營：毛利率穩居國內銅加工行業龍頭，且處于國際一線陣營：有別于普通合金材料在傳統領域的應用，使

29、得公司毛利率在業內持續保持領先地位，甚至在與國際銅合金材生產商的對比中都不落下風。近幾年，公司毛利率一直處在14%-16%區間內，對比而言國內企業毛利率普遍在10%以下。 博威合金毛利率不僅在國內遙遙領先， 跟歐美日韓的競爭對手對比，更是處于同一陣營乃至部分領先。 圖表 15：公司 2019Q3 毛利率國際對比 圖表 16：國內上市公司毛利率趨勢圖 資料來源：太平洋有色 資料來源：太平洋有色 公司高毛利品種占比仍不斷在提升：公司高毛利品種占比仍不斷在提升：從近幾年看，公司高毛利率產品銷量占比顯著提升。其中，合金棒材20%以上毛利率品種銷量占比從2017年12%左右提升至27%、30%以上毛利率

30、品種占比更是從不到2%提升至15%； 合金帶材20%以上毛利率品種銷量占比從2017年27%左右提升至約36%。公司產品在智能終端、通訊設備、汽車電子等行業毛利率均超過20%，隨著5G時代的到來，以及汽車產業的升級，公司高毛利品種銷量大概率還將不斷放量，進而推動整體毛利率持續提升。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%維蘭德 日本同和 博威合金 美國米勒 韓國豐山 奧盧比斯 奧林黃銅 歡悅互娛 楚江新材 夢舟股份 海亮股份 銅陵有色 金田銅業 2019Q3毛利率 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1

31、4.00%16.00%18.00%2016201720182019Q22019Q3博威合金 夢舟股份 楚江新材 公司公司深度深度報告報告 P11 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 17：公司合金棒材高毛利銷量占比 圖表 18：公司合金帶材高毛利銷量占比 資料來源：公司資料、太平洋有色 資料來源：公司資料、太平洋有色 （四四）差異化明顯，鑄就較高護城河差異化明顯，鑄就較高護城河 公司的產品能在高端的領域得以應用，能保持很高的毛利水平，除去公司本身優秀的管理和研發外，行業、技術、資金、經驗、銷售、品牌

32、等方面的高壁壘也是其重要的因素之一。從產品及應用來說，在銅基材料加工同行，公司并沒有有效的競爭對手，差異化特征較為明顯。這認證和品牌壁壘、技術和資金壁壘共同形成了這種差異化護城河，也是我們確信公司毛利率能夠持續保持領先的樂觀依據。 1認證和品牌認證和品牌壁壘壁壘 公司合金材料產品廣泛應用于5G通訊、 半導體芯片、 智能終端及裝備、 汽車電子、高鐵、航空航天等多個行業。這些產業鏈認證門檻高，認證過程復雜，認證周期長，所以本身壁壘相對較高。一款材料的選擇和使用，需要經過前期反復的試驗認證，一旦認證通過其更換成本非常大，一般不會輕易變更供應商。 此外客戶口碑的積累、市場聲譽的形成需要大量的成功案例，

33、對于新入行的競爭對手而言，很難在短期內建立良好的品牌聲譽并快速打開市場。即便有新進入者，在前期只能生產低端普通的產業鏈外圍產品。 2技術壁壘技術壁壘 電子產品小型化、輕薄化、信號傳輸的大容量要求，需要所用材料具有高強高導高彈性耐高溫等優良性能，也需要產品生產具有良好的穩定性和一致性。但在技術上同時保障這些性能，是一個非常難的工藝。例如一般而言，純度較高的合金材料，其導電性較好但強度弱，純度較低則強度高但導電性差。高強和高導的兼顧，對合金化工藝、微觀組織重構技術、生產設備及熱加工等具有非常高的技術要求。 再如在高導電高強度銅合金體系中，Ni-Si化合物被設計為析出強化相，但Ni元素0.00%10

34、.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201720182019Q210%以上 20%以上 30%以上 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201720182019Q210%以上 20%以上 30%以上 公司公司深度深度報告報告 P12 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 添加過量的話就會固溶于銅基體，快速降低導電率，如果Si元素添加過量，也會影響導電率。因此只有具備強大技術沉淀和積累的公司，才能

35、滿足高端客戶的要求。該行業由于技術密集，研發周期長，材料在應用端對安全耐用的要求高，具備非常強的技術壁壘，使得新進入者在前期只能生產低端的普通產品。 3、資金壁壘、資金壁壘 同時新材料行業屬于資金密集型行業，一般中小企業難以參與競爭。資金密集特性來源于 1） 行業自動化要求較高， 固定資產投資規模大， 新進入者必須建成高起點、大規模的專業化生產企業才有立足之地；2）要形成較高的技術和研發能力，以及面對需求變化快速響應能力，需要企業扎實而長期的資本投入；3）有色金屬原材料在產品價格中占比較大，原料的采購和周轉需要大量的流動資金。 三、三、 高成長：高成長：下游市場空間大，下游市場空間大，擁有高擁

36、有高成長成長屬性屬性 （一一）下游市場廣闊，需求成長性良好下游市場廣闊，需求成長性良好 特殊合金帶材是當前所有銅合金材料產品中生產難度較大、具有高技術、高附加值的產品。博威合金的特殊合金帶材產品的應用于連接器、引線框架、屏蔽罩、均溫板等，其消費量較大的終端行業主要有5G通訊、半導體芯片、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、航空航天等行業。 以上產業基本都屬于市場空間巨大的新興產業。特別是當前中央層面密集出臺5G等新基建相關政策，5G進入加速發展階段。在5G等新基建建設熱潮下，5G網絡端、智能終端設備、智能交通端（主要是汽車電子）的加速滲透，必將帶來高端電子合金材料的需求大爆發。 圖表 19：博威合

37、金產品應用示意（連接器 Type-C、引線框架、屏蔽罩、均溫板） 資料來源：公司調研、太平洋有色 公司公司深度深度報告報告 P13 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 1）連接器：連接器：中國市場中國市場CAGR預計達預計達7.7% 連接器是主要用于連接兩個有源器件的器件，用來傳輸電流或信號。連接器是通信設備的重要組成部分，移動通信基站、基站控制器、移動交換網絡、關節支持節點都要用到大量不同規格和作用的連接器，如射頻連接器、電源連接器、背板連接器、輸入/輸出連接器、印制電路板連接器等。而公司高強高導銅合金

38、材料是Type-C線端、板端的理想材料，其中Type-C用C18150大電流高傳輸銅鉻鋯合金材料，公司已成為國際上少數可量產企業，具備進口替代實力。 2018年全球連接器市場規模達667億美元，較2017年提升了11%，連續兩年保持兩位數的增長率，且自2012年以來年復合增長率約為5%。2010年到2018年，我國連接器市場規模由108.33億美元增長到209億美元，年復合增長率8.56%。隨著5G、物聯網、AI、智能駕駛的快速發展，市場對于連接器的需求將保持高速增長。 圖表 20：全球連接器市場規模及 CAGR 預測 圖表 21：中國連接器市場規模及 CAGR 預測 資料來源：公司資料、太平

39、洋有色 資料來源：公司資料、太平洋有色 2）引線框架：引線框架：下游集成電路下游集成電路CAGR超超20% 引線框架屬于半導體/微電子封裝專用材料，主要作為集成電路的芯片載體。它起到了和外部導線連接傳導信號的橋梁作用，此外還承擔穩固芯片、傳輸熱量等功能。絕大部分的半導體集成塊中都需要使用引線框架，是電子信息產業中重要的基礎材料。而博威合金生產的高強高導合金C7025、C18150以及自主研發的PW497系列合金材料，由于其良好的屬性，被廣泛應用于引線框架的結構中。 數據顯示，我國集成電路產業規模從2015年的3609.8億元提升至2019年的7591.3億元， 年復合增長率達到22.88%；

40、2019年我國集成電路產量為2018.2億塊， 同比增長16%。目前中國已成為全球規模最大、增速最快的集成電路市場。未來隨著國內半導體產業進入密集建設期，我國有望加快集成電路國產化集成，逐步實現從低端向高端替代，減少國外依賴的局面，引線框架及高端銅合金材料的市場前景更為廣闊。 公司公司深度深度報告報告 P14 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 22：中國集成電路產量保持高速增長 圖表 23：中國集成電路進口規模龐大 資料來源：公司資料、太平洋有色 資料來源：公司資料、太平洋有色 3）均熱版均熱版：

41、VC液冷散熱技術滲透率提升液冷散熱技術滲透率提升 近年來，手機散熱由原來的石墨和金屬背板散熱逐步發展到均溫板散熱。均溫板是平面熱管，可以在兩個方向上散熱。它們通常用于熱高通量場景，或者熱量需要二維擴散時。均溫板技術可以將具有更高TDP（或超頻狀態）的CPU高效地冷卻至安全的工作溫度，從而延長部件和產品的使用壽命。 特別是在5G時代，5G手機功耗較4G手機增加2倍以上，芯片保持更快、更強大性能的同時，對手機散熱提出了更高的要求。在當前5G手機的不同散熱方案中，均溫板作為未來解決手機散熱問題的新型方式，已逐步成為5G商用時代的主力產品，而其主要材質正是特殊銅合金材料。 博威合金的PW49700產品

42、， 作為一款平衡性能的銅合金，在保證強度的同時又提高了導電率，可廣泛應用在均溫板上，且目前已成為華為、小米等優質廠家的間接供應。隨著5G換機潮、以及VC散熱滲透率的提升，公司相應產品放量可期。 圖表 24：主流品牌 5G 手機散熱技術 序號序號 品牌品牌 5G 手機型號手機型號 5G 芯片芯片 散熱技術散熱技術 1 華為 Mate30 pro 5G 麒麟 990 5G 石墨烯+液冷散熱技術 2 小米 小米 10 pro 驍龍 865 VC 液冷散熱 3 紅米 Redmi k30 pro 驍龍 765G 金屬液冷散熱 4 Oppo Find X2 pro 驍龍 865 VC 均溫板+三層石墨覆蓋

43、 5 Vivo IQOO 3 驍龍 865 碳纖 VC 液冷散熱 資料來源：太平洋有色 4）屏蔽罩：）屏蔽罩：5G通訊領域不可或缺的重要器件通訊領域不可或缺的重要器件 是電子設備特別是5G通訊領域不可或缺的重要器件之一。屏蔽罩其實就相當于一個濾波器，放在電磁波的傳播路徑上，對一部分的頻段形成高阻抗，阻抗越大，屏蔽0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00% - 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00集成電路產量(億塊) 產量同比(右軸) 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%

44、- 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00集成電路進口數量(億個) 進口數量同比(右軸) 公司公司深度深度報告報告 P15 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 性能越好。目前屏蔽罩主要應用于手機，GPS等領域，一方面阻礙電磁對外發出輻射避免對人體造成傷害，另一個重要方面就是防止電磁干擾（EMI） ，對印制電路板上的元件及LCM起屏蔽作用。隨著5G產業快速推進，屏蔽罩市場也有望迎來新一輪爆發。 4）精密細絲：工業機器人高速增長）精密細絲：工業機器人高速增長

45、公司在銅基合金材之外另一主要品種是精密細絲。與公司相關的產品主要包括精密切割絲、精密電子線、焊絲等。精密細絲在未來一段時間內的需求增長主要集中在工業機器人、汽車工業、醫療器械、精密模具、半導體封裝等高端精密加工領域。 以工業機器人領域為例，2013年至2018年的平均增長率達到29.7%，其中工業機器人市場規模預計達到62.3億美元。其中，在工業機器人領域，精密減速機、控制器、伺服系統以及高性能驅動器等機器人核心零部件的加工會大量應用鍍層切割絲，以完成特殊材質高精度的慢走絲線切割加工。 特別要強調的是，在以上產業中，材料的進口替代是非常強的一個邏輯。根據國務院文件規劃目標，到2020年，國內4

46、0%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，受制于人的局面逐步緩解；到2025年，70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障。其中所稱的核心基礎零部件和關鍵基礎材料中，特殊合金材料處于十分顯著和核心的位置。博威合金作為高端特殊合金材料龍頭，在未來的進口替代浪潮中，將享受更大的增長空間。 （二二）規模擴張有序，內生增量較可觀規模擴張有序，內生增量較可觀 除了下游外部推動，公司近幾年產能釋放有序，規模增量較為可觀，內生增長亦較為強勁。公司2015年包含銅基棒、線、板材在內的銅基合金材料產量為9.67萬噸，到2019年則迅速擴張至14.23萬噸，年復合增速達到10.16%?？紤]銅基材毛利率

47、同步穩定提升，表明公司產能擴張和釋放非常有序。 此外公司新材料板塊當前仍在重點推進的新建及技改項目包括： （1）年產5萬噸特殊合金帶材項目：預計2020年完成主廠房及配套設施施工，完成主體設備的安裝工作，有序組織產線的調試及試車，預計2021年進行試產； （2）Bedra越南新建2400噸黃銅切割絲項目預計2020年實現全線投產； （3）2800噸高端鍍層絲項目預計2020年完成全線試產； （4）6700噸鋁焊絲項目，預計2020年內完成設備的安裝調試及試產工作，針對不同行業取得相關認證證書，并實現帶量銷售。 公司公司深度深度報告報告 P16 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭

48、博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 （5）博威合金（越南）31800噸棒線，20000噸合金帶材成品加工項目，完成廠房基建及主要設備的采購工作，預計2021-2022年投產。 （6）對棒、線材生產線進一步實施自動化改造，項目實施后，棒材的產能將達到10萬噸/年，線材將達到3.5萬噸/年. 整體而言，我們預計公司整體而言，我們預計公司2020-2022年棒線板產量將持續高增長，復合增速有望達年棒線板產量將持續高增長，復合增速有望達到到9.7%。同時。同時2019年并表年并表的精密細絲業務亦有望維持的精密細絲業務亦有望維持7%以上的產銷增速。以上的產銷增速。

49、 圖表 25：公司產銷規模增量可觀 圖表 26：公司銅基合金材料毛利率穩步提升 資料來源：公司資料、太平洋有色 資料來源：公司資料、太平洋有色 （三三）業績增速迅猛，前景可高看一線業績增速迅猛，前景可高看一線 下游市場空間廣闊， 需求成長性良好， 疊加自身產能有序擴張， 帶來的內生增長，最終體現在公司的業績增速上。2015-2019年，公司營收從29.2億元到75.9億元，復合增速27%；歸母凈利潤從7050萬元迅速擴張到4.4億元，復合增速58%。我們預計公司2020年-2022年凈利潤復合增速約20%，估計2022年利潤可以超過7.2億元。 圖表 27：2015-2019 年博威合金營業總

50、收入 圖表 28：2015-2019 年博威合金歸母凈利潤 資料來源：Wind，太平洋有色 資料來源：Wind，太平洋有色 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.0020152016201720182019 2020E 2021E 2022E銅基合金材料（噸） 精密細絲（噸） 11.08 11.30 12.74 14.11 16.17 10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0020152016201720182019銅基合金材料毛利率 2,919.10 4,242.68 5,757.80 6,

51、064.77 7,591.64 - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.0020152016201720182019營業總收入（百萬元） 70.50 183.35 305.55 341.05 440.06 0.00100.00200.00300.00400.00500.0020152016201720182019歸母凈利潤（百萬元） 公司公司深度深度報告報告 P17 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 四

52、、四、 低估值：低估值：市場認知市場認知有錯位有錯位，估值，估值理理應有溢價應有溢價 （一）（一）當前估值當前估值正正處于歷史低位處于歷史低位 目前公司動態PE(ttm)為20倍左右， 我們認為非常低。 從行業比較看， 處于均值31.7X（刨去負值）和中位數26.28以下。從公司歷史上看，79.73%的時候PE(ttm)高于當前、73.88%的時候PS(ttm)高于當前。 圖表 29：博威合金 PE(TTM)處于行業低位 圖表 30：博威合金 PE(TTM)處于歷史低位 資料來源：Wind，太平洋有色 資料來源：Wind，太平洋有色 圖表 31：博威合金歷史 PE 圖表 32：博威合金歷史 P

53、S 資料來源：Wind，太平洋有色 資料來源：Wind，太平洋有色 （二）估值應有溢價的三點理由（二）估值應有溢價的三點理由 1、應該給與新材料估值而非傳統銅加工企業的估值。、應該給與新材料估值而非傳統銅加工企業的估值。博威合金的產品下游應用及市場定位偏電子材料，而非傳統需求，其產品更多具有新材料的技術內涵，溢價和毛利率較高，因此更應該屬于新材料行業而非傳統銅加工行業。 2具有稀缺性，成長性更好，應該給與高成長溢價。具有稀缺性，成長性更好，應該給與高成長溢價。在部分產品中，沒有直接競爭對手，高端銅合金材間接給華為、特斯拉等，銅加工原料板塊里也沒有其他競爭對 66.11 37.40 28.48

54、26.28 25.30 19.24 19.09 (1.46) (10.00) - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0000.511.522.533.5Median=35.74 Median=1.44 公司公司深度深度報告報告 P18 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 手。傳統銅加工需求難有10%以上增速，但博威合金下游5G通信、半導體等均具有10%-20%以上增速。 3公司客

55、戶質地非常優良，不用擔心現金流情況。公司客戶質地非常優良，不用擔心現金流情況。公司是世界500強客戶最多的企業之一，如華為、特斯拉、小米、寶馬、航天集團、中車等?？蛻糍|地優良，并不用擔心壞賬。對于部分市場觀點詬病的加工類企業現金流差，我們認為只要壞賬率不高就完全沒有問題。 五、五、 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 投資建議：投資建議：我們預計公司2020-2022年將實現歸母凈利潤分別為4.95、5.96、7.25億元，年復合增速約20%，對應EPS分別為0.72、0.87、1.06元，動態PE為18.88、15.70、12.90倍，6個月內給予其25倍PE，對應目標價18元/股，維持買

56、入評級。 圖表 33：博威合金預測收入及成本 指標名稱指標名稱 2019A 2020E 2021 E 2022 E 合金業務合金業務（含精密細絲含精密細絲） 收入（百萬元） 5,749.69 6,904.14 8,464.30 10,264.45 成本（百萬元） 4,820.08 5,779.19 7,087.66 8,581.61 光伏業務光伏業務 收入（百萬元） 1,676.08 1,680.00 1,715.00 2,500.00 成本（百萬元） 1429.69 1,444.80 1,457.75 2,100.00 其他業務其他業務 收入（百萬元） 165.87 182.46 200.7

57、0 220.77 成本（百萬元） 136.08 149.62 164.58 181.03 總收入總收入 7,591.64 8,766.60 10,380.00 12,235.22 總毛利總毛利 6,385.85 7,373.60 8,709.98 10,232.65 綜合毛利率（綜合毛利率（%） 15.88 15.89 16.09 16.37 資料來源：Wind，太平洋有色 風險提示：風險提示： （1）銅等原材料價格波動風險； （2）國際貿易環境變化風險； （3）匯率波動風險。 公司公司深度深度報告報告 P19 博威合金：高壁壘、高成長、低估值的特殊合金材料龍頭博威合金：高壁壘、高成長、低估值

58、的特殊合金材料龍頭 守正 出奇 寧靜 致遠 資產負債表資產負債表( (百萬）百萬） 利潤表利潤表( (百萬）百萬） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 820 827 823 823 823 營業收入 7297 7592 8767 10380 12235 應收和預付款項 814 855 947 1128 1327 營業成本 6194 6386 7374 8710 10233 存貨 1352 1701 1660 2001 2335 營業稅金及附加 16 16 18 22 26 其他流動資產 178 28

59、0 282 317 356 銷售費用 204 233 269 319 376 流動資產合計 3164 3662 3712 4269 4842 管理費用 234 255 295 349 411 長期股權投資 0 0 0 0 0 財務費用 37 56 86 110 138 投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值損失 2 19 17 19 20 固定資產 1943 2602 2980 3386 3725 投資收益 -1 0 -1 -1 -1 在建工程 675 495 795 1095 1395 公允價值變動 4 1 0 0 0 無形資產開發支出 297 288 290 12 288 營業利潤 4

60、69 463 523 630 766 長期待攤費用 6 31 31 31 31 其他非經營損益 -4 3 1 1 1 其他非流動資產 251 367 356 624 337 利潤總額 465 466 524 631 767 資產總計 6336 7445 8164 9418 10618 所得稅 58 22 24 29 35 短期借款 976 1329 1650 2185 2575 凈利潤 407 444 500 602 732 應付和預收款項 582 834 791 944 1105 少數股東損益 10 4 5 6 7 長期借款 371 519 519 519 519 歸母股東凈利潤 397 4

61、40 495 596 725 其他負債 564 1156 1256 1383 1512 負債合計 2492 3838 4216 5031 5711 預測指標預測指標 股本 627 685 685 685 685 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 資本公積 2000 1509 1509 1509 1509 毛利率 15.12% 15.88% 15.89% 16.09% 16.37% 留存收益 1245 1635 1997 2429 2943 銷售凈利率 5.43% 5.80% 5.65% 5.74% 5.92% 歸母公司股東權益 3791 3754 4090 4523

62、5036 銷售收入增長率 5.94% 4.03% 15.48% 18.40% 17.87% 少數股東權益 53 0 5 11 18 EBIT 增長率 6.83% 8.32% 15.61% 22.01% 22.38% 股東權益合計 3844 3754 4095 4534 5054 凈利潤增長率 11.27% 10.97% 12.56% 20.27% 21.63% 負債和股東權益 6336 7592 8311 9565 10765 ROE 10.46% 11.72% 12.11% 13.17% 14.39% ROA 6.26% 5.91% 6.07% 6.33% 6.82% 現金流量表現金流量表(

63、 (百萬）百萬） ROIC 13.64% 14.14% 14.27% 15.21% 18.19% 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EPS(X) 0.58 0.64 0.72 0.87 1.06 經營性現金流 784 681 887 774 972 PE(X) 11.77 17.51 18.88 15.70 12.90 投資性現金流 -685 -1459 -951 -1019 -996 PB(X) 1.23 2.05 2.29 2.07 1.86 融資性現金流 107 632 60 245 24 PS(X) 0.59 1.02 1.07 0.90 0.76 現金增加額

64、 205 -145 -4 0 0 EV/EBITDA(X) 7.05 12.00 12.39 10.87 9.37 資料來源：資料來源：WINDWIND，太平洋證券，太平洋證券 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上； 中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間； 看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。 2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上； 增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲

65、幅介于 5%與 15%之間； 持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%之間； 減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間； 銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 華北銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售 成小勇 18519233712 華北銷售 孟超 13581759033 華北銷售 韋珂嘉 13701050353 華北銷售 韋洪濤 13269328776 華東銷售副總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售 李洋洋 18616341722 華東銷售 楊海萍 17717461

66、796 華東銷售 梁金萍 15999569845 華東銷售 楊晶 18616086730 華東銷售 秦娟娟 18717767929 華東銷售 王玉琪 17321189545 華東銷售 慈曉聰 18621268712 華南銷售總監 張茜萍 13923766888 華南銷售 查方龍 18520786811 華南銷售 胡博涵 18566223256 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 張文婷 18820150251 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 電話： (8610)88321761 傳真： (8610) 88

67、321566 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。 本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。