【公司研究】東方財富-上市十年“中國嘉信”雛形初現-20200428[44頁].pdf

1、 證券研究報告 / 公司深度報告 上市十年， “中國嘉信”上市十年， “中國嘉信”雛形雛形初現初現 報告摘要報告摘要： “三級飛輪”式成長模式，獨占互聯網券商鰲頭?！叭夛w輪”式成長模式，獨占互聯網券商鰲頭。1）2005 年，依 托“股吧” 、 “天天基金網” 、 “東方財富網”三大渠道，為用戶提供 海量財經資訊和證券信息。2）2012 年，公司開始積極尋找流量變 現途徑，成功取得基金銷售業務資格。2015 年，公司獲得證券業務 全牌照后，正式進入證券行業。3）2018 年，公司拿下公募基金牌 照，將業務延伸至上游產品開發環節，在基金銷售的基礎上補足基 金生產能力，財富管理型互聯網券商初現雛形

2、。 互聯網金融模式助力經紀互聯網金融模式助力經紀、兩融持續高增。兩融持續高增。公司針對長尾客戶主打 低傭金策略，互聯網基因帶來的低成本優勢和流量資源推動經紀兩 融業務高速發展。1）2016-2019 年公司證券經紀業務凈收入的年復 合增速 30.16%，穿越市場周期表現良好。市占率穩步上升，3 年內 攀升到 2.09%, 增幅優于傳統券商。2）兩融業務規模連年穩步上升， 已于 2017 年挺進行業前 20 名，2020Q1 市占率達到 1.60%，發展趨 勢迅猛。經紀業務與兩融業務已經成為公司證券業務業績的主要來 源。 基金代銷業務躋身第三方基金代銷龍頭?；鸫N業務躋身第三方基金代銷龍頭。2

3、019 年天天基金的基金銷 售額同比增長 25.47%至 6,589.10 億元。 平臺優勢平臺優勢+流量變現，坐穩互聯網券商頭把交椅。流量變現，坐穩互聯網券商頭把交椅。 沿襲嘉信發展模式，深入部署生態圈，逐步轉向專業化理財平臺。沿襲嘉信發展模式，深入部署生態圈，逐步轉向專業化理財平臺。 公司借鑒嘉信理財等國際券商的發展經驗，立足于一站式互聯網金 融服務大平臺的整體戰略定位，基于流量、數據、場景、牌照四大 要素的互聯網金融服務生態圈，持續完善互聯網金融業務布局。投投 資建議：資建議：基于公司強大的流量優勢，證券業務和金融電子商務服務 業務具有強大的成長持續性的假設， 我們預計公司 2020-2

4、022 年每股 收益分別為 0.45、0.59 和 0.75 元。我們給予公司 2022 年 30 倍 PE， 未來 6 個月目標價為 22.5 元。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。 風險提示：風險提示：經濟下滑超預期、外資券商進入，導致行業競爭加劇 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 3,123 4,232 6,082 7,793 9,735 (+/-)% 22.64% 35.48% 43.73% 28.13% 24.91% 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 959 1,831 3,055 3,933 5,061

5、 (+/-)% 50.52% 91.02% 66.84% 28.72% 28.69% 每股收益（元）每股收益（元） 0.19 0.28 0.46 0.59 0.75 市盈率市盈率 54.21 56.81 36.73 28.54 22.17 市凈率市凈率 3.60 4.99 4.62 3.98 3.37 凈資產收益率凈資產收益率(%) 6.11% 8.63% 12.59% 13.95% 15.22% 總股本總股本 (百萬百萬股股) 5168 6716 6716 6716 6716 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/4/27 6 個月目標價（元） 22.5 收盤價（元） 16.71 12 個

6、月股價區間 （元） 11.9020.68 總市值（百萬元） 112,218 總股本（百萬股） 6,716 A股（百萬股） 6,716 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 136 歷史收益率曲線 -12% 0% 12% 24% 36% 2019/42019/72019/102020/1 東方財富滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 0% 11% 10% 相對收益 -3% 15% 12% 相關報告 券商行業動態：一季度業績出爐，部分券 商表現出色 -20200413 券商分類監管征求意見利好風控強的券 商 -20200407 保險資管新規有哪些新變化? -202

7、00329 券商外資股比解禁，機遇與挑戰并存 -20200315 證券分析師：王鳳華證券分析師：王鳳華 執業證書編號：S0550520020001 13801276398 東方財富東方財富（300059） 證券證券/非銀金融非銀金融 發布時間：發布時間：2020-04-28 2 / 44 東方財富東方財富/ /公司深度報告公司深度報告 我們預計公司 2020-2022 年實現營業收入分別為 60.82、77.93 和 97.35 億元， 同比增速分別為 43.73%、28.13%和 24.91%；實現歸母凈利潤分別為 30.55、39.33 和 50.61 億元，同比增速分別為 66.84%、

8、28.72%和 28.69%；實現每股凈收益分別 為 0.45、0.59 和 0.75 元，以 2020 年 4 月 27 日的收盤價 16.71 元計算，對應的 PE 分別為 36.73、28.54、22.17 倍。由于公司的高速成長性及超越周期的業務穩定性， 適宜用 PEG 估值法來進行估值，我們給予公司 22 年 30 倍 PE，未來 6 個月目標價 為 22.5 元。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。 關鍵假設點關鍵假設點 1.證券經紀業務持續跑贏行業，市占率不斷上升，同時發行可轉債，募集資金 重點投入信用交易業務，證券業務持續演繹高成長性。2.基金銷售業務完成收入結 構優化，基金發行取

9、得突破性進展，金融電子商務服務業務能持續健康成長。3.金 融數據服務業務和廣告服務業務轉向輔助功能，增速轉正后維持穩定 有別于大眾的認識有別于大眾的認識 公司主營業務收入和利潤主要來源于券商，但卻不是傳統意義上的券商。東方 財富依托互聯網信息平臺，以“東方財富網”為核心，向海量用戶提供基于互聯網 平臺應用的產品和服務，是國內領先的互聯網金融服務平臺綜合運營商。東方財富 不斷獲得各類業務牌照，形成了以證券業務和金融電子商務服務業務為核心的業務 模式。公司是一家以證券、基金業務作為變現途徑的高速成長的互聯網公司。隨著 公司個人理財業務的發展，公司有望轉向專業財富管理領域。其流量變現的模式與 美國嘉

10、信理財的發展模式相似，公司的流量優勢將會充分得到釋放，成長為“中國 嘉信” 。 股價表現催化劑股價表現催化劑 1.可轉債對兩融業務規模的助力作用。2.科創板股票“財富趨勢” （688318）PE 表現的超預期，拉升整個行業板塊的估值水平。 核心風險提示核心風險提示 1.行業及業務受證券市場景氣度波動影響的風險。2.一站式互聯網服務大平臺 和網絡信息傳輸系統安全運行風險。 2005-2012 年， “一級飛年， “一級飛輪”奠定流量基礎。輪”奠定流量基礎。東方財富前身系上海東財信息技術 有限公司， 于 2005 年 1 月成立。 公司初期以金融數據服務與廣告業務為主，“股吧” 、 “天天基金網”

11、作為子網站分別于 2006 年、2010 年上線，與“東方財富網”形成 互通，為用戶提供海量財經資訊和證券信息。公司成立三年，便成功在國內財經網 站中脫穎而出，此后，用戶訪問量、粘性不斷提升，為公司轉型發展打下堅實基礎。 2012-2015 年， “二級飛輪”正式進入證券行業。年， “二級飛輪”正式進入證券行業。2012 年，公司開始積極尋找流量變 現途徑。2012 年，公司取得基金銷售業務資格。2015 年，公司收購香港寶華世紀 證券和西藏同信證券，獲得證券業務全牌照，正式進入證券行業。2015-至今， “三至今， “三 級飛輪”轉型財富管理級飛輪”轉型財富管理零售券商零售券商。公司獲得證券

12、資格后，證券業務營收突飛猛進。 2018 年，公司拿下公募基金牌照，將業務延伸至上游產品開發環節，在基金銷售的 基礎上補足基金生產能力，同時獲得基金管理費等增量收入源，助力公司基金業務 nMoRpPtPrMtNtRnMzRoPsRbRcM7NpNqQoMnNlOpPrNeRmOzQ8OrRyRxNnMqPuOqMoR 3 / 44 東方財富東方財富/ /公司深度報告公司深度報告 更上一層樓。未來，公司有望取得基金投顧牌照?；ヂ摼W助力下，公司作為財富管 理型互聯網券商初現雛形。 2. 1 20192 20150.26%20182.09%2019 2.43% 3 A 2.5 4 2019 57.8

13、5%16.62 2016-201930.16% 未來經紀業績有望保持高成長性 3. 1 2019159.39 94.71%201720 2017Q10.53%2020Q11.60% 26.99% 65 4. 2019 1407861201925.47% 6,589.10 2019 697 1 2 4 / 44 東方財富東方財富/ /公司深度報告公司深度報告 3 2019H1 71% 5. 整體業績：盈利亮眼，成長性強，穩坐互聯網券商頭把交椅整體業績：盈利亮眼，成長性強，穩坐互聯網券商頭把交椅 東方財富、同花順、大智慧三家公司是居行業龍頭地位的互聯網公司，都通過 證券相關業務變現，三家公司分別成

14、立于 2005 年、2001 年、2000 年。同花順致力 于創新驅動，每年技術投入較大，且基金代銷業績不理想，大智慧亦深耕技術服務。 東方財富不僅提供金融數據、信息服務，證券、基金與兩融業務才是其核心業務。 成立最晚的東方財富憑借其獨特的業務模式，逐漸與對手拉開差距，坐上頭一把交 椅。 盈利盈利能力：能力： 近 4 年， 公司方財富增勢迅猛， 總體營業總收入一直遙遙領先。 2018 年公司歸母凈利潤反超同花順。2019 年，公司營業總收入、歸母凈利潤均高出同花 順二倍多，成功與其他互聯網金融公司拉大差距。2020 年一季度，公司營收增長 82.21%，實現 16.89 億元，歸母凈利增長 1

15、26.48%達 8.74 億元，業績持續高增長。 成長能力成長能力：公司近 4 年營業總收入增長率、歸母凈利潤增長率持續高增。2018 年高基數情況下，2019 年歸母凈利潤增長率實現 91.02%，遠超券商行業水平 26.65 個百分點。2018 年，公司 ROE 反超行業水平 2.11 個百分點，ROE 增長率由負轉正 的同時碾壓中信、海通、國泰君安、華泰四個龍頭券商，顯示出熊市的成長性，宣 告創越周期成功。2019 年東方財富 ROE 增速放緩，但仍保持優于行業水平。 6. 券商業務：平臺多元，用戶穩增，成本管理優勢顯著券商業務：平臺多元，用戶穩增，成本管理優勢顯著 互聯網平臺互聯網平臺

16、：公司運營的以“東方財富網”為核心的互聯網服務大平臺已成為我 國用戶訪問量最大、用戶黏性最高的互聯網服務平臺之一。東方財富旗下平臺“股 吧”凝聚客戶， “東方財富網”提供大量數據、咨詢服務，留存客戶，最后通過“天 天基金”變現流量， “東方財富通”與“Choice”數據平臺補足交易、數據查詢業務 欠缺，形成商業閉環。 用戶規模：用戶規模：我國網民規模不斷擴大，理財需求日益增加，公司獲客來源良好。 PC 端用戶規模強勢領先垂直財經門戶網站。端用戶規模強勢領先垂直財經門戶網站。SimilarWeb 全球投資類門戶網站排名 顯示，東方財富網站位列第三，僅次于 Investing 和 Fidelity

17、 Investments，遙遙領先 于國內其他垂直財經門戶網站。與東方財富相比，雪球網、金融界與中國證券網月 度瀏覽量差距明顯，增長趨勢不足。App 端端用戶規模用戶規模顯著優于顯著優于大型券商大型券商。易觀千帆 數據顯示，東方財富 App 月活數僅次于同花順。2017 年初，東方財富月活超越大 智慧，且遠超過大型券商，其中，表現最佳的漲樂財富通（華泰證券）亦落后東方 財富一大截。 成本管理成本管理：與傳統券商相比，東方財富最大優勢在于其成本低，效率高，能夠 為海量用戶提供便捷的開戶、交易服務，不受空間和時間限制。東方財富成本投入 遠低于券商行業水平，收入成本比優于四大龍頭傳統證券公司。 7.

18、 非券商業務非券商業務：處于弱勢處于弱勢，為引流投入成效顯著，為引流投入成效顯著 非券商業務非券商業務三年持續虧損。三年持續虧損。同花順和大智慧的非券商收入穩居前二，東方財富 的非券商業務收入遠不及前者，且居于其后的財富趨勢非券商收入穩中有升，與東 方財富的差距逐漸縮小。此外，東方財富非券商業務毛利連續三年為負，因此在非 5 / 44 東方財富東方財富/ /公司深度報告公司深度報告 券商業績方面，東方財富明顯處于弱勢。 非券商業務引流非券商業務引流效果顯著效果顯著。公司非券商業務將流量導入券商業務，完成流量的 變現，其帶來的價值遠遠超過業績上的虧損。自公司正式進入證券行業起，其傭金 與手續費收

19、入與用戶活躍度呈現相關趨勢，流量轉化效果明顯。 8. 順應發展趨勢，順應發展趨勢， 目前，通道業務競爭日益激烈、利潤率不斷下滑，行業集中度上升，馬太效應 凸顯，券商已逐步減少對經紀業務的依賴，開始呈現出分化發展?；仡檱H券商發 展史，國內券商未來將演化出兩條發展路徑：追求客戶、行業和產品全覆蓋的綜合 型券商與深耕某類核心業務、聚焦特定客戶的專業型券商。 嘉信理財、宏達理財等國際主流零售券商的成功路徑，證明了流量變現、轉向 財富管理市場具有巨大的價值。1）低費率，互聯網的便利能夠吸引客戶，抓住 C 端長尾客戶流量，搶占市占率。2）利用流量優勢以及產生的客戶粘性能夠轉型財 富管理機構，遵循行業發展

20、規律，不斷改進盈利模式。3）通過兼收并購不斷擴大 業務規模，同時構造豐富的多元化產品結構，能增加 AUM，使規模效應在財富管 理領域迅速釋放。 東方財富流量變現的方式與嘉信理財成功的發展模式相似，公司在進行低價經 紀業務、基金平臺業務、綜合金融業務的不同階段皆可對號入座。當前，公司立足 于一站式互聯網金融服務大平臺的整體戰略定位，致力于構建和完善以人為中心， 基于流量、數據、場景、牌照四大要素的互聯網金融服務生態圈，持續完善互聯網 金融業務布局。公司已經形成以資訊、社交、交易和決策需求的全方位業務布局， 并在主要的經濟業務、兩融業務和基金銷售基礎上，開展了資產管理業務、征信業 務等，服務客戶理

21、財需求多樣性顯著提高。 未來公司可以從完善財富管理功能、向投行學習完善支付功能、增加保險金支 付功能以及發展戰略聯盟策略等方面健全生態建設，向綜合性客戶理財平臺邁進。 通過借鑒嘉信理財等國際券商的發展經驗，公司有望繼續斬獲基金投顧業務牌照， 布局生態圈，未來在專業化的財富管理領域大有可為。 目目 錄錄 1. 公司概況：國內領先的互聯網券商公司概況：國內領先的互聯網券商 . 10 1.1. 歷史沿革： “三級飛輪”式成長模式 . 10 1.2. 制度結構：股權分散，布局多元. 11 1.2.1. 股權分散+股權激勵，制度結構合理 . 11 1.2.2. 子公司+牌照，布局多元業務. 12 1.3

22、. 內部驅動：研發優勢拓展，員工創收力強 . 13 1.3.1. 研發拓寬競爭優勢，專利、技術成果亮眼. 13 1.3.2. 公司員工素質逐年提升，人均創收能力顯著 . 13 2. 證券業務：經紀兩融發展向好，市占率進一步提升證券業務：經紀兩融發展向好，市占率進一步提升 . 14 2.1. 證券經紀業務：業績增速亮眼，看好長期發展 . 15 2.1.1. 業務邏輯：市占率穩步提升，低傭金帶客力強. 15 2.1.2. 長尾客戶突出，看好長期發展 . 17 2.1.3. 業績表現：市場回暖疊加流量優勢，收入大幅增長. 18 2.1.4. 優勢驅動：多方優勢共同發力，業績有望持續高增. 18 2.

23、2. 融資融券業務：規模持續擴大，資本助力后續發展 . 19 2.2.1. 規模進一步擴大，業務整體發展向好. 19 2.2.2. 流動性持續釋放，兩融利差靈活可調. 20 2.2.3. 發行可轉債用于擴大融資融券業務規模 . 21 3. 基金業務：銷售增速突出，發行取得突破基金業務：銷售增速突出，發行取得突破 . 21 3.1. 基金銷售大幅增長，躋身第三方基金代銷龍頭 . 22 3.1.1. 基金代銷能力突出，行業競爭日益激烈 . 23 3.1.2. 天天基金優勢明顯，積極應對行業浪潮 . 25 3.2. 基金發行取得突破，正式進軍財富管理領域. 26 4. 行業對比：公司業績位居前列，多

24、元業務重點明確行業對比：公司業績位居前列，多元業務重點明確 . 27 4.1. 整體業績：盈利亮眼，成長性強，穩坐互聯網券商頭把交椅 . 27 4.1.1. 盈利能力持續增長，2020 一季度業績遠超預期. 27 4.1.2. 成長能力強勁，盈利狀況穩定，增長趨勢迅猛. 28 4.1.3. 增資助力規模擴大，未來業績有望持續提升 . 29 4.2. 券商業務：平臺多元，用戶穩增，成本管理優勢顯著. 30 4.2.1. 互聯網平臺：優勢突出，品牌影響力進一步提升 . 30 4.2.2. 流量基礎：用戶規模領先，成為券商業務競爭最大優勢. 30 4.2.3. 成本管理：互聯網成本低，與傳統券商相比

25、優勢顯著 . 32 7 / 44 東方財富東方財富/ /公司深度報告公司深度報告 4.3. 非券商業務：整體居弱，職能引流，流量轉化效果顯著 . 33 4.4. 順應券商未來發展趨勢，公司向財富管理特色券商邁進 . 34 5. 國際對比：沿襲嘉信模式，轉向專業化理財平臺國際對比：沿襲嘉信模式，轉向專業化理財平臺 . 34 5.1. 嘉信理財通過縱向整合，豐富產品服務，提高綜合服務能力 . 34 5.2. 宏達理財通過橫向并購，擴大 AUM、實現客戶群體升級. 36 5.3. 嘉信宏達強強聯合，打造財富管理新旗艦 . 37 5.4. 模式轉型勢在必行，專業理財蘊含巨大價值. 37 6. 生態建設

26、：多元布局清晰，未來可從四個方面健全生態圈生態建設：多元布局清晰，未來可從四個方面健全生態圈 . 37 6.1. 生態建設情況 . 37 6.2. 發展建議 . 38 6.2.1. 完善財富管理功能. 38 6.2.2. 向投行學習完善支付功能 . 38 6.2.3. 增加保證金直接支付功能 . 39 6.2.4. 發展策略聯盟戰略. 39 7. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 39 7.1. 盈利預測 . 39 7.2. 投資建議 . 40 8. 風險提示風險提示 . 40 圖表目錄圖表目錄 1 . 12 2 . 12 32018 . 17 4 . 21 5 . 27 6 . 30 7 . 30 8 . 40 12005-2012. 10 22012-2015. 10 32015- .11 4 .11 53 . 13 62019 . 14 7 . 14 8 . 14 9 . 14 10. 15 11 .