【公司研究】東風股份-“大消費+大包裝”雙輪驅動公司成長-20200516[30頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 東風股份東風股份（601515） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/包裝印刷 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 6.06 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,334.40 流通A 股股本(百萬股) 1,334.40 A 股總市值(百萬元) 8,086.46 流通A 股市值(百萬元) 8,086.46 每股凈資產(元) 3.13 資產負債率(%) 27.49 一年內最高/最低(元) 9.46/5.26 作者作者 范

2、張翔范張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 尉鵬潔尉鵬潔 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 “大消費“大消費+大包裝”雙輪驅動公司成長大包裝”雙輪驅動公司成長 煙標行業市場規模預計保持平穩，龍頭有望擴張份額煙標行業市場規模預計保持平穩，龍頭有望擴張份額。受國家控煙政策和 各級中煙工業公司持續降低煙標采購成本的影響，近年煙標市場規模略有 下滑。通過我們測算，2013 年煙標市場規模約 354.73 億，而 2019 年的 市場規模約 324.21 億，市場規模下滑明顯。而長期來看，煙標市場規模 將保持平穩，龍頭煙標企業市場份額將會有所提升

3、。卷煙行業平穩發展的 預期來源于財政貢獻的穩定性，煙草工商利稅占全國財政收入比例保持在 6%8%，上繳財政總額約占比 5%-7%，在近年宏觀經濟下行壓力增加 的情況下，煙草行業的平穩發展對國家財政征收意義重大。龍頭企業基于 工藝、研發、設計能力等優勢，在未來煙標行業逐步向高環保性、工藝復 雜化過渡中，龍頭企業有望獲取更大市場份額，同時龍頭企業具備資金實 力，往往通過并購方式進一步提升市占率。 公司深耕煙標多年，未來向多元化轉型公司深耕煙標多年，未來向多元化轉型。煙標業務是公司主營業務，占比保持 在 75%以上，近年來公司煙標市占率穩步提升，但由于煙草行業供給側改革，產 銷量指標同比均有所下滑，

4、煙標行業面臨挑戰，公司積極布局多產業。公司煙標主 業有所下滑，2019 年煙標業務實現營收 24.68 億，同比下降 12.49%，其中創新 產品類煙標增速顯著，同比增長 36.35%，同時出口煙標業務實現收入約 6200 萬 元，海外煙標市場有望成為新的增長點。公司積極發展非煙標業務，進入醫藥包裝 領域，2019 年實現營收 1.37 億元，同比增長 39.73%；乳制品產品銷售增速顯 著，實現營收 1.56 億（+13.80%） 。 “大消費“大消費+ +大包裝”雙輪驅動大包裝”雙輪驅動?！按蟀b”領域通過“內生+外延“持續推進業 務發展。公司通過并購等手段，擴大煙標領域優勢，加強各地方市

5、場布局，同時近 年來大力拓展消費品包裝領域，公司收購千葉藥包 75%股份，將藥品包裝市場進 一步擴大。 2019 年公司非煙標包裝領域實現營收 2.17 億元， 同比增長 168.20%， 占公司總營收比重提升至 6.84%。公司多元化轉型，布局“大消費”領域。公司 通過消費并購基金獲得豐厚投資收益；2015 年公司投資乳制品業務，2018 年公 司乳制品業務產業鏈初步形成（牧場、乳品加工廠及國內外銷售渠道） ，2019 年 乳制品銷售收入達到 1.56 億元，同比增長 13.80%；公司拓展各類膜產品業務， 2019 年公司基膜業務實現營收 1.35 億（+5.07%） ，隨著車膜及建筑膜等

6、普及， 未來有望成為公司大消費布局的重點；2013 年公司進軍新型煙草市場，公司成立 上海綠馨電子科技集團， 旗下自有品牌 MOX 系列低溫加熱不燃燒煙具產品已成功 銷售至日本等國際市場。 盈利預測與評級：綜合考慮公司各業務發展情況，我們預計公司 20-22 年 歸 母 凈 利 潤 為5.85億 /6.08億 /6.42億 。 增 速 分 別 為 42.08%/3.85%/5.62%，對應 PE 分別為 13.82X/13.30X/12.60X，預 計公司 2020 年合理 PE 區間為 13-15 倍，對應目標價范圍為 5.72 元 -6.60 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險風險提示提

7、示：煙草招標政策變動，行業升級與競爭加劇，新業務拓展不及預 期，新冠疫情影響等 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,328.05 3,172.92 3,235.70 3,279.93 3,359.20 增長率(%) 18.76 (4.66) 1.98 1.37 2.42 EBITDA(百萬元) 1,208.07 1,304.64 825.17 832.27 880.80 凈利潤(百萬元) 747.90 411.91 585.27 607.79 641.96 增長率(%) 14.69 (44.92) 42.08 3.85

8、5.62 EPS(元/股) 0.56 0.31 0.44 0.46 0.48 市盈率(P/E) 10.81 19.63 13.82 13.30 12.60 市凈率(P/B) 1.94 1.99 1.86 1.75 1.60 市銷率(P/S) 2.43 2.55 2.50 2.47 2.41 EV/EBITDA 6.18 6.76 9.16 8.45 7.89 資料來源：wind，天風證券研究所 -39% -32% -25% -18% -11% -4% 3% 10% 2019-052019-092020-01 東風股份包裝印刷 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2

9、內容目錄內容目錄 1. 煙標行業：小而美的包裝印刷子行業煙標行業：小而美的包裝印刷子行業. 5 1.1. 發展歷程：隨卷煙行業共同發展，存在進入壁壘 . 5 1.2. 產業鏈情況：上游成熟穩定，依賴下游訂單驅動 . 6 1.2.1. 上游市場競爭充分，部分大型煙標企業積極向上游拓展 . 6 1.2.2. 下游訂單驅動煙標企業生產，對煙標產業影響顯著 . 7 1.3. 市場規模未來保持平穩，龍頭有望擴張份額 . 7 1.4. 競爭格局：區域化明顯，龍頭通過并購整合提升集中度 . 9 1.5. 發展空間：龍頭煙標企業市場份額仍有較大空間 . 11 1.5.1. 三產企業剝離帶來新的市場空間 . 1

10、1 1.5.2. 卷煙產品高檔化帶來工藝要求提升，龍頭顯著受益 . 12 2. 東風股份：深耕煙標多年，向多元化經營轉型東風股份：深耕煙標多年，向多元化經營轉型 . 12 2.1. 多元化布局，降低經營風險 . 13 2.2. 家族持股，股權結構穩定 . 13 2.3. 財務分析：煙標主業增速有所回落，新型業務快速放量 . 14 2.3.1. 煙標主業受下游行業影響收入有所滑落，非煙標業務快速放量 . 14 2.3.2. 費用率：毛利微升，銷售費用顯著提升 . 14 2.3.3. 研發投入行業領先，吸引更多優質客戶 . 15 2.3.4. 運營狀況穩健，整體穩定向好 . 16 3. “大消費“

11、大消費+大包裝”雙輪戰略穩步推進公司成長大包裝”雙輪戰略穩步推進公司成長 . 16 3.1. 大包裝： “內生+外延”持續推進大包裝業務 . 17 3.1.1. 內生：持續深耕煙標印刷領域 . 17 3.1.2. 外延：拓展非煙標印刷包裝領域 . 18 3.2. 大消費：多元化轉型，布局大消費領域 . 21 3.2.1. 消費并購基金給公司帶來豐厚投資收益 . 21 3.2.2. 乳制品產業鏈初步完成，年銷售破億 . 23 3.2.3. 膜產品業務 . 23 3.2.3.1. 車窗膜業務：市場巨大的消費品市場車窗膜業務：市場巨大的消費品市場 . 23 3.2.3.2. 建筑膜業務：頂層設計助推

12、建筑膜業務發展建筑膜業務：頂層設計助推建筑膜業務發展 . 24 3.2.4. 聯營子公司綠馨電子積極布局新型煙草業務 . 25 4. 盈利預測盈利預測 . 26 4.1. 盈利預測明細 . 26 4.2. 相對估值 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：煙標行業發展過程 . 5 圖 2：煙標行業上下游影響 . 6 nMqPoPoNqNmNyRnPuMmQvNbRcM8OnPoOmOqQiNqQqNiNmNzR8OpPvMwMoMrMwMsPxP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 3：煙標企業原材料占比 . 6 圖 4：國內油墨企業 CR10 仍有較大提升空間 . 7 圖

13、 5：大型煙標企業產業鏈布局 . 7 圖 6：卷煙產量、煙標平均售價下滑造成煙標市場規?？s小 . 8 圖 7：卷煙銷量同比增速在 16 年控煙政策后回升企穩 . 9 圖 8：煙草上繳財政總額占一般公共預算收入比重穩定. 9 圖 9：2018 年西南、中南地區卷煙產量占比較高 . 9 圖 10：煙標企業市占率整體較低 . 10 圖 11：煙標龍頭企業近年來并購頻頻，擴張市場份額 . 10 圖 12：并購帶來的市占率顯著提升 . 11 圖 13：高檔煙占比顯著提升 . 12 圖 14：東風股份煙標營收占比超過 75% . 13 圖 15：公司煙標市占率穩步提升（以量計算） . 13 圖 16：東風

14、股份近年來多元化發展，深度布局電子煙、醫藥包裝等領域 . 13 圖 17：家族持股，股權結構穩定 . 13 圖 18：東風股份營業總收入有所滑落 . 14 圖 19：非煙標業務快速放量 . 14 圖 20：毛利微升，銷售費用率大幅提升 . 15 圖 21：研發支出占比領先勁嘉 . 15 圖 22：研發人員數量占比領先同行（2019） . 15 圖 23：積極開拓新客戶，前五名銷售額占比顯著下降 . 15 圖 24：存貨周轉率、應收賬款周轉率穩步提升 . 16 圖 25：包裝印刷與大消費品產業雙輪驅動發展 . 16 圖 26：創新類煙標產品快速增長（萬箱） . 17 圖 27：非煙標領域包裝印刷

15、業績快速提升（單位：萬元） . 18 圖 28：醫藥產業保持較快發展（億元） . 18 圖 29：公司醫藥包裝營收及占比（單位：億元） . 20 圖 30：公司投資收益增厚業績 . 22 圖 31：東風股份子公司旗下能膜品牌涵蓋各類汽車膜 . 24 圖 32：建筑窗體熱隔膜行業增速顯著提升 . 24 圖 33：合資設立上海綠馨布局電子煙 . 25 表 1：各公司煙標產品均價（單位：元/套） . 8 表 2：煙標市場規模估算 . 8 表 3：企業區域化經營明顯 . 10 表 4：考慮將一半三產市場分給民營煙標企業，則煙標業務營收提升 25% . 12 表 5：積極組織投標，開拓新客戶與市場 .

16、17 表 6：醫藥包裝行業相關政策及法律法規 . 19 表 7：近期公司印刷包裝業務布局 . 21 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 8：成都天圖天投東風股權投資基金中心（成都基金）股權結構 . 21 表 9：深圳天圖東峰投資咨詢中心（深圳基金）股權結構 . 21 表 10：深圳市天圖東峰中小微企業股權投資基金合伙企業（中小微基金）股權結構. 21 表 11：成都基金對外投資情況 . 22 表 12：中小微基金對外投資情況 . 22 表 13：汽車膜市場規模測算 . 24 表 14：各中煙公司在新型煙草上的布局與進展 . 26 表 15：營收拆分及預測 . 27 表

17、16：主要可比上市公司估值（PE）比較 . 27 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 煙標煙標行業：小而美的包裝印刷子行業行業：小而美的包裝印刷子行業 煙標行業是包裝印刷重要的子行業，主要為下游卷煙客戶提供煙標研發、設計、生產等一煙標行業是包裝印刷重要的子行業，主要為下游卷煙客戶提供煙標研發、設計、生產等一 體化服務。體化服務。2001 年，在國家“大市場、大企業、大品牌”等戰略推進下，卷煙行業集中年，在國家“大市場、大企業、大品牌”等戰略推進下，卷煙行業集中 度不斷提升， 煙草品牌競爭加劇。 在這種背景下， 卷煙企業對煙標企業的要求也日益嚴格，度不斷提升， 煙草品牌

18、競爭加劇。 在這種背景下， 卷煙企業對煙標企業的要求也日益嚴格， 龍頭煙標企業開始從依賴本地卷煙企業向全國重點品牌布局，同時也對自身原材料、工藝龍頭煙標企業開始從依賴本地卷煙企業向全國重點品牌布局，同時也對自身原材料、工藝 不斷改進，整個行業朝著環保、高檔不斷改進，整個行業朝著環保、高檔、健康安全、健康安全等方向發展。等方向發展。 1.1. 發展歷程發展歷程：隨卷煙行業共同發展，存在進入壁壘：隨卷煙行業共同發展，存在進入壁壘 煙標工藝從簡單粗糙到時尚精致煙標工藝從簡單粗糙到時尚精致。煙標即香煙制品的商標，俗稱煙盒。早期的煙盒設計簡 單粗糙，近年來隨著煙標印刷行業在印刷材料、印刷工藝、油墨材料等

19、方面的不斷推陳出 新，整個包裝工藝日新月異。印刷材料從最初的銅版紙和白卡紙，到大規模使用復合紙、 轉移紙；油墨材料也從普通油墨，發展到固化油墨，再到目前大量使用的水性油墨；印刷 工藝則經歷了從單色印刷到凸印、 膠印、絲印、 凹印、柔印等， 再到組合印刷的發展過程。 煙標企業煙標企業從卷煙廠附屬到獨立經營從卷煙廠附屬到獨立經營。煙標企業的發展與其下游卷煙行業息息相關。國內煙 標印刷企業主要在上世紀八九十年代逐步建立， 過去的煙標印刷企業幾乎都是卷煙廠附 屬企業，煙標行業的從業人員也都來自卷煙企業。2000 年以來，國內煙草企業整體效益穩 步提升，煙標印刷企業的利潤逐步豐厚，民營資本開始涉足煙標印

20、刷領域。近年來，隨著 安全、環保、健康等要求的出現，煙標印刷的復雜性與技術難度顯著提升。 圖圖 1：煙標行業發展過程：煙標行業發展過程 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 相較于其他印刷行業，煙標行業相較于其他印刷行業，煙標行業有一定的進入壁壘有一定的進入壁壘。主要體現在市場、技術、資金三個方 面。 （1） 市場壁壘市場壁壘 煙標企業進入市場之前，需要投入大量的資源去建立穩定的營銷渠道，并需要具備為卷煙 企業提供配套解決方案的整體服務能力。另一方面，卷煙企業在選擇煙標供應商時，也需 要考察其設備生產能、技術水平、資金實力、供貨能力等情況。一般而言，新進入的煙標 印刷企業很難在短期內快速取

21、得市場。 （2） 技術壁壘技術壁壘 煙標企業在生產中普遍應用的各種防偽技術、冷燙印、組合印刷等各種先進工藝都需要企 業具有一定的技術積累。而新進入煙標印刷行業的企業則難以在短時間內熟練掌握世界先 進的生產設備、各種印刷工藝組合的技術隊伍，從而實現批量穩定供貨。 （3） 資金壁壘資金壁壘 煙標印刷采用的關鍵生產設備，目前仍從歐美等發達國家進口，購置成本較高。同時，由 于產品配套化及生產規?；囊?，新進入本行業的企業需要一次性投入其他相關設備和 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 相應的流動資金，因此資金成為進入該行業的另一壁壘。 1.2. 產業鏈情況產業鏈情況：上游成熟穩定

22、，依賴下游訂單驅動：上游成熟穩定，依賴下游訂單驅動 煙標產業的上下游清晰，煙標產業的上下游清晰，受受下游卷煙行業下游卷煙行業影響較大影響較大。上游主要包括造紙、紙制品加工、油 墨、電化鋁（燙字）等，發展均比較成熟，原材料供應充足，屬于充分競爭行業，價格體 系也相對透明。煙標企業下游面向卷煙行業。由于卷煙與煙標的配套性，卷煙行業發展狀由于卷煙與煙標的配套性，卷煙行業發展狀 況對煙標行業的產品結構、需求規模、發展速度有顯著影響。況對煙標行業的產品結構、需求規模、發展速度有顯著影響。 圖圖 2：煙標行業上下游影響煙標行業上下游影響 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 1.2.1. 上游市場競爭

23、充分，部分大型煙標企業積極向上游拓展上游市場競爭充分，部分大型煙標企業積極向上游拓展 上游原材料主要涉及煙卡、油墨、電化鋁、印刷設備等，各細分領域發展較為成熟，供給上游原材料主要涉及煙卡、油墨、電化鋁、印刷設備等，各細分領域發展較為成熟，供給 充足，已經形成比較透明的價格體系。充足，已經形成比較透明的價格體系。近年來，部分大型煙標企業將產業鏈逐步延伸至上近年來，部分大型煙標企業將產業鏈逐步延伸至上 游，降低成本并拉大與中小企業差距，加速煙標行業中小企業產能的淘汰進程。游，降低成本并拉大與中小企業差距，加速煙標行業中小企業產能的淘汰進程。 煙卡是煙標企業最重要的原材料，占原材料成本比例高。煙卡是

24、煙標企業最重要的原材料，占原材料成本比例高。煙卡主要包括涂布白卡紙及鐳射 紙，一般占原材料采購成本的 65%-70%，現階段的煙卡主要為鐳射紙。鐳射紙是將鐳射膜 與紙張復合制成具有特殊視覺效果并可直接進行印刷加工的材料。鐳射紙不僅具有時尚的 外觀，同時兼具防偽、環保等功能，是包裝材料行業中的前沿產品。煙標所使用的鐳射紙 整體行業集中度較低， A股相關上市公司順灝股份、 萬順股份等龍頭企業市占率不超過10%。 圖圖 3：煙標煙標企業原材料占比企業原材料占比 資料來源：永吉股份招股書，天風證券研究所 油墨是煙標企業第二大原材料，未來集中度有望進一步提升。油墨是煙標企業第二大原材料，未來集中度有望進

25、一步提升。油墨是印刷行業中一種重要 色體材料，一般占原材料采購成本的 10%-15%，油墨種類繁多，按印刷方式可以分為凸版 油墨、膠印油墨、凹版油墨、網版油墨等，按油墨溶劑可分為樹脂油型油墨、有機溶劑型 油墨、水性油墨等。2018 年，我國印刷油墨產量達到了 76.8 萬噸，比 2017 年的 74.2 萬 噸增長 3.5%左右。從中國產業信息網數據來看，我國前 10 大油墨企業市場占有率尚未達 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 到 50%，而全球前 10 大油墨企業約占全世界 70%以上的市場份額，其中全球最大的油墨企 業 DIC 市場占有率更是達到了近 30%。隨著國

26、家隨著國家對油墨行業環保、產品要求不斷提升對油墨行業環保、產品要求不斷提升，油，油 墨行業存在集中度進一步提升的可能性。墨行業存在集中度進一步提升的可能性。 圖圖 4：國內油墨企業國內油墨企業 CR10 仍有較大提升空間仍有較大提升空間 資料來源：中國產業信息網，天風證券研究所 電化鋁作為電化鋁作為另外一種另外一種重要原材料，在食品飲料等包裝應用廣泛。重要原材料，在食品飲料等包裝應用廣泛。電化鋁指在薄膜片上涂布 脫離層、色層、經真空鍍鋁再涂布膠層，最后通過成品復卷而制成的燙印材料。廣泛應用 于煙盒、酒盒等行業，主要用于提升產品包裝檔次，具備一定防偽功能。目前國內生產電 化鋁企業約 200 多家，國內年總需求約 100 億元左右。 近年來，部分大型煙標企業將產業鏈逐步延伸至上游的煙卡、油墨、電化鋁等。近年來，部分大型煙標企業將產業鏈逐步延伸至上游的煙卡、油墨、電化鋁等。滿足自給 的同時部分出售給其他公司，在成本方面優勢顯著，毛利率顯著提升，進一步加大與小型 煙標印刷企業的差距。而小型煙標企業則面臨被并購或市場自然淘汰的處境，加速行業集 中度提升。 圖圖 5：大型煙標企業產業鏈布局大型煙標企業產業鏈布局 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 1.2.2. 下游訂單驅動煙標企業生產，對煙標產業影響顯著下游訂單驅動煙標企業生產，對煙標產業影響顯著 煙標企業煙標企業下游下游為卷煙生產