【公司研究】歌爾股份-首次覆蓋報告：TWS耳機放量引領增長精密制造內功鑄就成長-20200708[38頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 07 月 08 日 歌爾股份（歌爾股份（002241.SZ） 電子電子/電子制造電子制造 TWS 耳機放量引領增長，精密制造內功鑄就成長耳機放量引領增長，精密制造內功鑄就成長 歌爾股份歌爾股份首次覆蓋報告首次覆蓋報告 公司深度公司深度 公司公司橫跨智能聲學整機和精密制造兩大領域橫跨智能聲學整機和精密制造兩大領域 歌爾股份主要從事聲學、傳感器、光電、3D 封裝模組等精密零組件業務， 涉及虛擬/增強現實、智能穿戴、智能音頻、機器人等智能硬件的研發、制造 和品牌營銷。目前公司已在多個領域建立了全球領先的綜合競爭力。 Airpods 掀耳機革命，安卓系接棒開創掀耳

2、機革命，安卓系接棒開創消費電子生態新時代消費電子生態新時代 Airpods 革命性的體驗，不僅開創了 TWS 耳機這一全新品類，而且也點燃了 市場對于未來智能硬件的廣闊想象。TWS 耳機，作為手機配件，已向人們 展示了手機配件生態的海量與豐富性，據 Counterpoint Research 預計到 2020 年，全球 TWS 無線耳機銷量將達 2.3 億件，增速達到 78.29%。在這一生態 里，VR/AR、智能手表/手環，為最有可能爆發的兩大領域。據 IDC 預測， VR/AR 頭顯出貨量將分別以 46.7%/140.9%的復合年增長率保持增長，并分 別在2023年達到3670萬/3190

3、萬， 預計2020年智能手表的出貨量將達到8055 萬只。 歌爾股份自切入蘋果產業鏈后， 如今已成為該大客戶聲學部件/整機的主要供 應商之一。公司同時逐漸向 TWS 耳機、VR/AR 及智能穿戴拓展，龍頭態勢 彰顯，未來有望隨著消費電子生態的繁茂而持續受益。 精密零組件：核心精密零組件：核心聲學技術嫁接聲學技術嫁接 MEMS 新賽道新賽道 歌爾股份精密零組件業務，主要為微型揚聲器和 MEMS 麥克風。前者的主 要使用領域為消費電子揚聲器，后者則采用 MEMS 結構制造，為公司積累 了深厚的 MEMS 相關工藝。公司作為制造細分領域龍頭，有望憑借 MEMS 器件，受益于 MEMS 在汽車、航天等

4、廣泛領域的普及式需求爆發。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.67/0.91/1.11 元/股，按最新收盤價 對應 PE 分別為 48.2/35.5/29.0 倍。首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險風險提示提示：消費電子需求復蘇不及預期；智能硬件滲透速度不及預期；技 術趨勢變遷使得上游客戶更換下游供應商。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 （PE 保留個位保留個位，PB 一一位小數位小數） 指標指標 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 23,751 35,148 54,375 73,

5、832 90,209 增長率(%) -7.0 48.0 54.7 35.8 22.2 凈利潤(百萬元) 868 1,281 2,175 2,953 3,608 增長率(%) -59.4 47.6 69.8 35.8 22.2 毛利率(%) 18.8 15.4 14.8 14.2 14.0 凈利率(%) 3.7 3.6 4.0 4.0 4.0 ROE(%) 5.6 7.9 12.0 14.3 15.0 EPS(攤薄/元) 0.27 0.39 0.67 0.91 1.11 P/E 115.4 78.2 48.2 35.5 29.0 P/B 6.6 6.2 5.6 4.9 4.2 資料來源：Wind

6、、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 7 月 8 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 毛正（分析師）毛正（分析師） 證書編號：S0280520050002 市場數據市場數據 時間時間 2020.07.08 收盤價(元)： 32.29 一年最低/最高(元)： 9.08/32.5 總股本(億股)： 32.45 總市值(億元)： 1,047.84 流通股本(億股)： 27.21 流通市值(億元)： 878.58 近 3 月換手率： 219.99% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -7% 28% 63% 98% 133% 168% 203% 238% 2019/07 2019/1

7、0 2020/01 2020/04 2020/07 歌爾股份 滬深300 2020-07-08 歌爾股份 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：我們預計公司 2020-2022 年的收入分別為 426.7、587.7、827.1 億元，對應的增速分別為 21.4%、37.7%、40.7%； 2）估值指標：我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.67/0.91/1.11 元/股，按 最新收盤價對應 PE 分別為 48.2/35.5/29.0 倍。 3）投資評級：首次覆蓋給予“推薦”評級。 關鍵假設關鍵假設 1）TWS 耳機

8、：Airpods 普通款在經歷前期出貨價下降后，如今價格進入穩定 期，預計 Airpods Pro 價格也將進入穩定期。故假設 A 客戶 TWS 耳機產品出貨價 格在 2020-2022 年保持穩定。至于安卓 TWS 耳機，假設價格 2021 年相比 2020 年 下降 50 元， 2022 年維持 2021 年水平。 數量上， 經過我們測算， 2018-2019 年 Airpods 系列耳機在 A 公司用戶中的滲透率分別為 4.3%、 10.8%， 預計 2020 年達到 19.4%， 2021 年達到 31.4%，2022 年達到 46%，并假設 iPhone 存量用戶在 10 億部規模。

9、 2）智能手環/手表：假設公司在手表/手環部分，僅給安卓廠商供給手表/手環 整機，并假設非 A 系手表/手環年出貨量維持 20%增速，且出廠價維持穩定。 3） VR/AR： 量上假設全球VR/AR規模2020-2022年從五百萬臺突破一千萬臺， 歌爾股份占比 60%不變。價上，假設出廠價每年降 10%。 4）精密零組件：微型揚聲器，先看 A 客戶，假設 A 客戶手機 2020-2022 年銷 量增速維持5%， 歌爾對其出貨的份額不變； 假設公司在非A客戶整體占比達到40%。 MEMS 麥克風，結合相關咨詢機構預測， 假設該產品 2020-2022 年的出貨量 CAGR 達到 6%，并由于麥克風

10、作為零組件單價下降難，假設其價格維持穩定。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場觀點認為手機出貨量下滑使得公司相關配件業務受損。我們認為，消 費電子出貨量預計將迎來改善，這種改善一方面來自于疫情逐漸被控制，一方面來 自公司大客戶新銷售策略的有效性進一步得到市場驗證。 2） 市場觀點認為聲學創新趨緩， 公司聲學相關業務未來賽道變窄。 我們認為， 公司從聲學起家， 如今已在MEMS領域積累了深厚的制造工藝； 相比于聲學， MEMS 作為一種更底層的制造技術，未來的應用領域不局限于消費電子，而有望在汽車、 航天等廣泛領域取得普及式應用，公司的 MEMS 賽道有望越走越寬。 股價上漲

11、的催化因素股價上漲的催化因素 A 股整體大行情趨勢，公司 A 客戶新款產品出貨量預期良好，消費電子產業 鏈持續受關注。 投資風險投資風險 消費電子需求復蘇不及預期；智能硬件滲透速度不及預期；技術趨勢變遷使得 上游客戶更換下游供應商。 rQpQpRwOpPtMoOsNtNrPpMaQdN8OmOoOtRoOiNnNpQjMoOwP9PpPyRvPnMuNuOrRrN 2020-07-08 歌爾股份 -3- 證券研究報告 公司收入歷史公司收入歷史及盈利及盈利預測的詳細拆分預測的詳細拆分 2018 2019 2020E 2021E 2022E 總計 營收 237.5 351.5 543.8 738.

12、3 902.1 YoY -7.0% 48.0% 54.7% 35.8% 22.2% 成本 192.8 297.3 463.3 633.6 775.9 毛利率 18.8% 15.4% 14.8% 14.2% 14.0% TWS 耳機 營收 8.68 12.81 21.75 29.53 36.08 YoY 68.1 148.2 262.0 378.2 507.3 成本 117.6% 76.8% 44.4% 34.1% 毛利率 59.5 129.5 228.7 330.2 442.9 手表/手環+VR/AR 營收 12.6% 12.7% 12.7% 12.7% 12.7% YoY 66.3 85.1

13、 149.0 218.0 242.3 成本 28.5% 75.0% 46.3% 11.1% 毛利率 56.4 75.6 132.3 194.0 215.6 精密零組件 營收 14.8% 11.2% 11.2% 11.0% 11.0% YoY 99.3 106.2 132.8 142.1 152.5 成本 6.9% 25.0% 7.1% 7.3% 毛利率 73.7 81.9 102.2 109.4 117.4 資料來源：Wind，新時代證券研究所 2020-07-08 歌爾股份 -4- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 歌爾股份：聲學整機和精密零組件一體化廠商 . 7 1.1、 聲學整機和精密零組

14、件為一體的解決方案提供商 . 7 1.2、 公司股權結構穩定 . 9 1.3、 歌爾股份營收、凈利高速增長，得益于 TWS 業務放量 . 9 2、 Airpods 掀耳機革命，安卓系接棒 TWS 市場擴容. 11 2.1、 TWS 耳機產品下游需求旺盛，市場空間大 . 11 2.2、 Airpods 優勢明顯，出貨量持續上升 . 13 2.3、 藍牙芯片與 LE Audio 共同助力安卓 TWS 市場爆發. 15 2.4、 蘋果+安卓兩大客戶助歌爾股份 TWS 耳機業務快速成長 . 17 3、 可穿戴設備是星辰大海，智能手表/手環光芒璀璨 . 18 3.1、 可穿戴設備主要為智能手表和手環 .

15、 18 3.1.1、 智能穿戴下游需求大 . 19 3.1.2、 智能穿戴可分蘋果和安卓兩個陣營 . 20 3.2、 歌爾股份：全球領先的智能穿戴產品供應商. 22 3.3、 VR/AR 處在爆發的前夜 . 23 3.3.1、 VR/AR 增強人類對現實世界的感知 . 23 3.3.2、 VR/AR 產業鏈環節眾多，受益方廣泛 . 24 3.4、 歌爾股份是全球領先的 VR/AR 制造商 . 24 4、 精密零組件：核心聲學技術嫁接 MEMS 新賽道 . 26 4.1、 揚聲器市場：亞洲廠商逐漸占據上風，歌爾有望崛起 . 27 4.2、 麥克風：借助 MEMS 結構，歌爾踏上精密制造新賽道 .

16、 30 5、 財務分析 . 31 6、 關鍵假設與盈利預測 . 34 7、 風險提示 . 35 附：財務預測摘要 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 歌爾股份公司發展歷程 . 7 圖 2： 公司股權結構圖 . 9 圖 3： 2015-2019 年營業總收入及增速（億元、%） . 9 圖 4： 2015-2019 年歸母凈利潤及增速（億元、%） . 9 圖 5： 分地區產品營收占比（%） . 10 圖 6： 2018 年按業務拆分營收占比（%） . 10 圖 7： 2019 年按業務拆分營收占比（%） . 10 圖 8： 2018 年按業務拆分毛利率（%） . 11 圖 9： 2019 年按業

17、務拆分毛利率（%） . 11 圖 10： 耳機發展歷程 . 11 圖 11： TWS 耳機產業鏈. 12 圖 12： TWS 耳機 2016-2020 市場規模（萬件） . 13 圖 13： 2020Q1 TWS 耳機銷量分布 . 13 圖 14： 2020Q1 TWS 耳機銷售額分布 . 13 圖 15： 2017-2021 蘋果 Airpods 出貨量預測（百萬件） . 14 2020-07-08 歌爾股份 -5- 證券研究報告 圖 16： 2020 年蘋果 Airpods 營收（美元） . 14 圖 17： 安卓 TWS 耳機 2016-2020 市場規模（萬件） . 17 圖 18：

18、歌爾股份 Airpods 出貨量（百萬件） . 18 圖 19： 歌爾股份 Airpods 業務營收預測（億元） . 18 圖 20： 智能手表 . 19 圖 21： 智能手環 . 19 圖 22： 2016-2022 年智能手表市場規模預估 . 19 圖 23： 2019 年 Q3 全球可穿戴手環出貨量 . 20 圖 24： 2020 年 Q1 全球智能手表廠商市場份額占比 . 20 圖 25： 2016-2019 年 Apple Watch 出貨量及增長率 . 21 圖 26： 2016-2018 年 Samsung 智能手表出貨量及增長率 . 21 圖 27： 2019 年 Q3 全球可

19、穿戴手環市場份額 . 22 圖 28： VR 技術原理圖 . 23 圖 30： VR/AR 產業鏈 . 24 圖 31： VR 頭顯拆解結構圖 . 25 圖 32： 全球 VR/AR 出貨量預測（單位：百萬） . 26 圖 33： 全球微型揚聲器出貨量及預測（單位：億顆） . 27 圖 34： 2018 年全球聲學器件細分市場規模（單位：億美元） . 27 圖 35： 聲學器件產業鏈 . 29 圖 36： 小米 8 探索版采用 SBS 揚聲器 . 29 圖 37： K30Pro 搭載 FRC 揚聲器 . 29 圖 38： iPhone 與 iPad 歷年銷量（單位：萬臺） . 30 圖 39：

20、 歌爾股份揚聲器下游客戶結構 . 30 圖 40： MEMS 麥克風原理結構 . 30 圖 41： ECM 麥克風原理機構 . 30 圖 42： MEMS 麥克風份額趕超超過 ECM（單位：億顆） . 31 圖 43： 全球 MEMS 麥克風市場預測（單位：億美元） . 31 圖 44： 全球消費類 MEMS 麥克風競爭格局 . 31 圖 45： 2015-2019 歌爾股份營業收入（億元）及同比 . 32 圖 46： 2015-2019 歌爾股份歸母凈利潤（億元）及同比 . 32 圖 47： 2015-2020Q1 歌爾股份關鍵比率 . 32 圖 48： 2015-2020Q1 同行毛利率對比 . 32 圖 49： 2015-2020Q1 同行凈利率對比 . 33 圖 50： 2015-2020Q1 同行凈資產收益率對比 . 33 圖 51： 2015-2020Q1 歌爾股份三費變化情況 .