【公司研究】歌爾股份-TWS高增長智能穿戴VR兩開花-20200707[31頁].pdf

1、 1 T a 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 歌爾股份（歌爾股份（002241）電子 TWS 高增長，智能穿戴高增長，智能穿戴 VR 兩開花兩開花 投資要點：投資要點： 從聲學零部件到智能硬件從聲學零部件到智能硬件OEM，一站式服務優勢突出，一站式服務優勢突出 公司業務板塊覆蓋智能聲學整機（各種有線耳機，無線耳機，智能音箱產 品），智能硬件（VR/AR耳機）與精密零組件，具備集聲光電多個領域的 競爭優勢，打造了在價值鏈高度垂直整合的精密加工與智能制造的平臺。 TWS拐點已至，助力公司乘風而上拐點已至，助力公司乘風而上 2019年公

2、司實現營收351.48億元，增長動能主要來源于智能聲學整機，業 務實現營收148.21億元， 同比增長117.51%。 根據KGI預測， 2019年Air pods 出貨量達到5000萬副，2020年預計達到7000萬副；同時今年絡達，高通和 華為都在三季度實現了技術突破，意味著安卓陣營TWS迎來拐點。在Air pods和安卓TWS的強勁需求下，明年出貨量有望達到新高，為公司迎來新 的發展機遇。 智能硬件迎來機遇，公司卡位行業風口率先受益智能硬件迎來機遇，公司卡位行業風口率先受益 公司年報中智能硬件業務實現營收約85億，同比增長約28%。主要由于智 能可穿戴業務逐一解決發展痛點，公司受益華為業

3、務量增長，手表手環實 現高增長。此外，在5G高速發展的助力下，VR/AR迎來新的機遇。公司提 前在VR/AR領域布局，有豐富的產品研發、制造經驗。作為SONY和 OculusVR眼鏡獨家代理商以及Waveoptics的獨家生產伙伴，看好VR/AR 業務助力公司長期發展。 盈利預測盈利預測 公司TWS增長超預期，智能硬件業務將持續發力。按最新財報我們對盈利 預測進行調整， 2020年2022年調整后歸母凈利潤19.51、 27.69、 38.45億 元，對應每股EPS為0.60、0.85、1.18元，對應PE為51.33、36.17、26.05 倍，維持公司“推薦”評級。 風險提示風險提示 TW

4、S銷量不達預期，VR/AR應用發展不達預期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 23,750.59 35,147.81 50,496.69 69,884.26 92,451.80 增長率（%） -6.99% 47.99% 43.67% 38.39% 32.29% EBITDA（百萬元） 2,843.18 3,948.07 4,363.20 5,191.36 6,314.08 凈利潤（百萬元） 867.72 1,280.54 1,950.94

5、2,768.64 3,844.67 增長率（%） -59.44% 47.58% 52.35% 41.91% 38.86% EPS（元/股） 0.27 0.39 0.60 0.85 1.18 市盈率（P/E） 115.41 78.20 51.33 36.17 26.05 市凈率（P/B） 6.59 6.22 5.70 5.10 4.44 EV/EBITDA 37.40 26.92 24.09 19.54 15.78 2020 年 07 月 07 日 投資建議：投資建議： 推薦推薦 上次建議：上次建議： 推薦推薦 當前價格：當前價格： 30.86 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）

6、3,245/2,721 流通 A 股市值（百萬元） 79,532 每股凈資產（元） 4.91 資產負債率（%） 53.45 一年內最高/最低（元） 29.70/9.08 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 馬群星 分析師 執業證書編號：S0590516080001 電話：0510-85613163 郵箱： 相關報告相關報告 1、 歌爾股份（002241）電子行業 TWS 拉動業績高增長，VR/AR 深儲備 2、 歌爾股份（002241）電子行業 Q3 營收下滑收窄，業績在底部區間 3、 歌爾股份（002241）電子行業 半年報業績不及預期，回購提振市場信心 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -2

7、0% 30% 80% 130% 180% 230% 280% 2019-07-082019-11-082020-03-08 歌爾股份滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1. 從聲學零部件到智能硬件，一站式服務優勢突出從聲學零部件到智能硬件，一站式服務優勢突出 . 5 1.1. 聲光電領域實力雄厚，增資歌爾微電子為公司保駕護航 . 5 1.2. 高管業內經驗豐富，股權集中 . 6 1.3. 聲學筑基大客戶戰略，19 年業績迅猛回升 . 7 2. TWS 迎來拐點，助力公司乘風而上迎來拐點，助力公司乘風而上 . 9 2.1. TWS 玩家激增，

8、市場開啟快速成長 . 9 2.2. 技術領先，受惠市場千億紅利 . 15 3. 智能手表成公司業務新驅動力智能手表成公司業務新驅動力 . 16 3.1. TWS 之后，智能手表接棒高速賽道 . 16 3.2. 公司競爭優勢明顯，有望再創佳績 . 19 4. VR/AR 助公司業績全面開花助公司業績全面開花 . 20 4.1. 天時地利 ，VR/AR 行業如箭在弦 . 20 4.2. 公司提前布局，坐享 VR/AR 風起云涌 . 24 5. 盈利預測及評級盈利預測及評級 . 28 6. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司整合全球資源公司整合全球資源 . 5 圖表圖表2

9、：歌爾主營業務結構歌爾主營業務結構 . 5 圖表圖表3：豐富零配件提供強大垂直整合能力豐富零配件提供強大垂直整合能力 . 5 圖表圖表4：歌爾合作高校一覽歌爾合作高校一覽 . 6 圖表圖表5：歌爾投入高額研發費用歌爾投入高額研發費用 . 6 圖表圖表6：歌爾股權結構歌爾股權結構 . 7 圖表圖表7：公司公司2009-2019年營收統計年營收統計 . 7 圖表圖表8：公司單季營收統計公司單季營收統計 . 8 圖表圖表9：2018年公司主營業務構成年公司主營業務構成 . 8 圖表圖表10：2019年公司主營業務構成年公司主營業務構成 . 8 圖表圖表11：公司毛利率與凈利率變化：公司毛利率與凈利率

10、變化 . 9 圖表圖表12：2019年三大業務板塊毛利年三大業務板塊毛利率率 . 9 圖表圖表13：公司前五大客戶營收占比：公司前五大客戶營收占比 . 9 圖表圖表14：Air pods. 10 圖表圖表15：Air pods拆解圖拆解圖 . 10 圖表圖表16：藍牙藍牙5.0各項性能大幅提升各項性能大幅提升 . 10 圖表圖表17：支持藍牙：支持藍牙5.0手機型號一覽手機型號一覽 . 11 圖表圖表18：蘋果手機輕薄化趨勢蘋果手機輕薄化趨勢 . 11 圖表圖表19：主流手機品牌取消：主流手機品牌取消3.5mm接口型號一覽接口型號一覽 . 12 圖表圖表20：雙十一雙十一某電商平臺某電商平臺T

11、WS銷量分布銷量分布 . 12 圖表圖表21：全球全球TWS出貨量統計與預測出貨量統計與預測 . 13 市場規模統計與預測市場規模統計與預測 . 13 mNtMqOyQoOoRqQqPrPtNsR7N8Q9PoMmMnPqQjMqQrOfQrRvMbRnNvMMYpNtMNZqRuM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表23：支持語音喚醒：支持語音喚醒Siri . 13 圖表圖表24：配置：配置H1芯片芯片 . 13 圖表圖表25：TWS市場出貨量分布市場出貨量分布 . 14 圖表圖表26：Air pods出貨量變化出貨量變化 . 14 圖表圖表27：全球安卓手

12、機出貨量遠高于蘋果（：全球安卓手機出貨量遠高于蘋果（20Q1各品牌出貨量，百萬臺）各品牌出貨量，百萬臺） . 14 圖表圖表28：MCSync技術優勢技術優勢 . 15 圖表圖表29：高通：高通TWS+方案方案. 15 圖表圖表30：歌爾耳塞產品歌爾耳塞產品 . 15 圖表圖表31：歌爾硬件集成經驗豐富歌爾硬件集成經驗豐富 . 15 圖表圖表32：TWS產業鏈主供應商一覽產業鏈主供應商一覽 . 16 圖表圖表33：智能手表發展歷程智能手表發展歷程 . 17 圖表圖表34：兒童智能手表（圖為小天才）精準定位兒童智能手表（圖為小天才）精準定位 . 17 圖表圖表35：國內三大運營商國內三大運營商e

13、SIM業務開展情況業務開展情況 . 17 圖表圖表36：TicWatch Pro雙屏配置雙屏配置 . 18 圖表圖表37：三星：三星Tizen系統應用系統應用 . 18 圖表圖表38：全球智能手表出貨量變化全球智能手表出貨量變化 . 18 圖表圖表39：全球智能手表市場規模變化全球智能手表市場規模變化 . 18 圖表圖表40：中國智能手表銷量變化中國智能手表銷量變化 . 19 圖表圖表41：中國智能手表市場規模變化中國智能手表市場規模變化 . 19 圖表圖表42：歌爾專業戶外運動手表歌爾專業戶外運動手表 . 19 圖表圖表43：歌爾參與生產歌爾參與生產ticwatch . 19 圖表圖表44：

14、歌爾使用自制元件生歌爾使用自制元件生產智能手表產智能手表 . 20 圖表圖表45：全球各大品牌智能手表出貨量市占率變化全球各大品牌智能手表出貨量市占率變化 . 20 圖表圖表46：華為智能穿戴華為智能穿戴2018躍居全球第四躍居全球第四 . 20 圖表圖表47：華為華為VR glass . 21 圖表圖表48：Watch AR . 21 圖表圖表49：中國：中國5G連接點預測連接點預測 . 21 圖表圖表50：中國中國5G用戶規模預測用戶規模預測 . 21 圖表圖表51：VR/AR延時原理延時原理 . 22 圖表圖表52：VR頭顯與全景視頻視角頭顯與全景視頻視角 . 22 圖表圖表53：201

15、8年年VR/AR市場結構市場結構 . 23 圖表圖表54：VR/AR內容發展預測內容發展預測 . 23 圖表圖表55：中國中國VR/AR游戲發展游戲發展 . 23 圖表圖表56：中國中國VR/AR視頻發展視頻發展 . 23 圖表圖表57：2019年部分年部分VR/AR相關政策相關政策 . 24 圖表圖表58：全球全球VR/AR市場規模變化市場規模變化 . 24 圖表圖表59：中國中國VR/AR市場規模變化市場規模變化 . 24 圖表圖表60：公司公司VR/AR領域領域強大垂直整合能力強大垂直整合能力 . 25 圖表圖表61：公司虛擬現實頭顯、公司虛擬現實頭顯、VR外設整體解決方案外設整體解決方

16、案 . 25 圖表圖表62：VR光學方案：非球面透鏡示意圖光學方案：非球面透鏡示意圖 . 25 圖表圖表63：AR光學方案：光波導示意圖光學方案：光波導示意圖 . 25 圖表圖表64：Oculus、索尼在、索尼在VR領域位列前二領域位列前二 . 26 圖表圖表65：華為助力華為助力VR行業繁榮行業繁榮 . 27 圖表圖表66：華為發布華為發布HUAWEI VR Glass . 27 圖表圖表67：Kopin初代初代Lightning微顯示屏微顯示屏 . 27 圖表圖表68：Elf VR頭盔參考設計頭盔參考設計 . 27 與公司合作發布與公司合作發布AR眼鏡眼鏡 . 28 4 請務必閱讀報告末頁

17、的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表70：Kopin與公司合作發布與公司合作發布Golden-i-Infinity . 28 圖表圖表71：盈利預測：盈利預測 . 29 圖表圖表72：財務預測摘要：財務預測摘要 . 30 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 從聲學零部件到智能硬件，一站式服務優勢突出從聲學零部件到智能硬件，一站式服務優勢突出 1.1. 聲光電領域實力雄厚，增資歌爾微電子為公司保駕護航聲光電領域實力雄厚，增資歌爾微電子為公司保駕護航 歌爾股份有限公司（以下簡稱歌爾）成立于 2001 年 6 月，2008 年 5 月在深交 所上市。目前共有

18、37 所國內子公司，9 所海外子公司，總部位于山東濰坊，并在北 京、臺灣、日本、歐洲、美洲設立區域總部，整合全球研發與市場資源。 圖表圖表1：公司整合全球資源公司整合全球資源 來源：公司官網，國聯證券研究所 公司主要從事聲光電精密零組件及精密結構件、智能整機、高端裝備的研發、制公司主要從事聲光電精密零組件及精密結構件、智能整機、高端裝備的研發、制 造和銷售。造和銷售。歌爾擁有豐富的產品研發和制造經驗，多個領域內實力強勁。目前主營業 務涵蓋精密零部件，智能聲學整機，智能硬件三大板塊，主要產品有傳感器，微型麥 克風，微型揚聲器和受話器，有線耳機，智能無線耳機，智能手表手環等。公司產品 深度布局產業

19、價值鏈上下游，豐富高品質電子零件產品，為客戶提供“零件+配件+整 機”整體解決方案。 圖表圖表2：歌爾主營業務結構歌爾主營業務結構 圖表圖表3：豐富零配件提供強大垂直整豐富零配件提供強大垂直整合能力合能力 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 研發實力雄厚，斬獲多項專利。研發實力雄厚，斬獲多項專利。歌爾多年來深耕聲光電領域的研發制造，研發布 局全球。歌爾不僅與高通等企業建立戰略合作關系，同時與中科院、北京航空航天大 學、 美國斯坦福大學、 麻省理工學院等國內外知名院校在聲學、 光學、 自動化、 軟件、 人工智

20、能等專業方向深入開展產學研深度合作；此外，公司與研究院展開合作，其中 與北航的戰略合作得到青島市政府的全力支持， 在青島共建創新研究院。 截止到 2019 年底， 歌爾申請專利已經達 18,765 項， 其中發明專利 8,656 項， 國外專利 2,274 項。 公司不吝研發投入，2019 年研發費用高達 20.23 億，看好未來歌爾憑借其卓越研發 實力繼續領先業內。 圖表圖表4：歌爾合作高校一覽歌爾合作高校一覽 圖表圖表5：歌爾投入高額研發費用歌爾投入高額研發費用 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 整合微電子業務為公司保駕護航， 技術領域再添一針強心劑。整合微電

21、子業務為公司保駕護航， 技術領域再添一針強心劑。 公司于 2019 年 11 月發布公告，擬對現有微電子相關業務進行整合，擬將公司微電子相關資產、業務與 相關業務以增資方式注入到全資子公司濰坊歌爾微電子有限公司（以下簡稱“濰坊微 電子”） ，再將濰坊微電子 100%的股權和全資子公司榮成電子科技有限公司 100%的 股權增資至全資子公司歌爾微電子有限公司， 實現三位一體化經營運作。 上述三個子 公司營業范圍包括聲學、光學技術開發、半導體、微機電系統、銷售電子顯示屏、通 訊產品及配件業務，監控系統工程等，產品及其應用深度覆蓋公司聲光電三個領域。 為應對消費市場升級和技術迭代更新， 歌爾此次在微電

22、子領域再下功夫， 業務整合更 好利用公司內部資源，以做大做強微電子業務。 1.2. 高管業內經驗豐富，股權集中高管業內經驗豐富，股權集中 歌爾集團有限公司和歌爾股份董事長姜濱先生同為最終受益人，前者持有 45% 的公司股份，后者持有 34%的公司股權。姜濱弟弟姜龍先生持有公司股權 8.08%， 姜濱妻子胡雙美女士持有 1.11%的公司股權。 三人為一致行為人， 直接或間接持有公 司股權合計 43.19%，股權結構較為集中。姜濱，胡雙美同為公司實際控制人。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 5 10 15 20 25 20152016201720182019 研發費

23、用（億元)研發費用占比（右軸） 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表6：歌爾股權結構歌爾股權結構 來源：Wind，國聯證券研究所 歌爾高層普遍擁有優秀的教育背景和豐富的業內經驗。 公司董事長姜濱先生為清 華大學管理學碩士，北京航空航天大學碩士；公司總經理姜龍先生為清華大學碩士， 中國人民大學管理學碩士， 后遠赴美國取得戰略管理專業博士學位。 二人在企業管理 方面具備扎實的知識儲備和的實戰經驗。副總裁胡雙美女士畢業于哈爾濱工業大學， 先后擔任公司市場部經理，運營部經理等職位，企業運營管理方面經驗充沛。 1.3. 聲學筑基大客戶戰略，聲學筑基大客戶戰略，19 年業績

24、迅猛回升年業績迅猛回升 20092017 年營業規模穩健增長，年營業規模穩健增長，2018 年十年來首次業績下跌。年十年來首次業績下跌。公司從 2009 年的營收 11.27 億到 2017 年的 255.37 億，年復合增長率 47.7%。2015 年受大客戶 出貨量減少業務增速下降，2016 年以后業績回升。2018 年數據觸底，營收下跌約 6.99%，判斷是受智能手機出貨量下降和 VR 市場低迷影響。 2019 年觸底反彈，業績暴漲年觸底反彈，業績暴漲。受益于市場回暖與新品布局見效，公司業績出現 拐點，同比增長 48%，全年實現營收 351.48 億元。 圖表圖表7：公司公司2009-2

25、019年營收統計年營收統計 來源：公司公告，國聯證券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億元）YoY（右軸） 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表8：公司單季營收統計公司單季營收統計 來源：公司公告，國聯證券研究所 智能聲學整機成為業績增長新動力。智能聲學整機成為業績增長新動力。2018 年智能聲學整機為公司業

26、績貢獻 28.69%，2019 年達 42.17%。 圖表圖表9：2018年公司主營業務構成年公司主營業務構成 圖表圖表10：2019年公司主營業務構成年公司主營業務構成 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 2018 年年底盈利能力觸底，年年底盈利能力觸底，19 年平穩回升。年平穩回升。2018 年毛利率為 18.82%，凈利率 為 3.56%，分別同比下跌 3.19%和 4.69%。2018 年第四季度單季毛利率為 16%，凈 利率為 0.02%。判斷盈利能力下滑主要因為：1、電聲行業競爭激烈，毛利率下行壓 力大 2、VR/AR 市場未達預期 3、公司布局新業務加

27、大投入，處于產能爬坡階段。 19 年整體有回升跡象，但增幅較小，判斷今年公司新業務智能無線耳機開始盈利。 但市場目前處于勃發階段，競爭較大，且公司今年與大客戶合作整機訂單較多（如蘋 果 Air pods），毛利率提高難度較大。2019 年智能聲學整機，智能硬件和精密零組 件三大板塊毛利率分別為 12.66%，11.23%和 22.93%。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 單季營收（億元）YoY（右軸） 智能聲學整機, 28.69% 智能硬件, 27.90% 精密零組件, 41.80% 其他, 1.60% 智能聲學整機, 42.17% 智能硬件, 24.22% 精密零組件, 30.22%