【公司研究】公牛集團--公司首次覆蓋報告：品牌歷久彌新渠道難逢對手-20200330[28頁].pdf

1、輕工制造輕工制造/家用輕工家用輕工 1 / 28 公牛集團公牛集團（603195.SH） 2020 年 03 月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/3/30 當前股價(元) 150.61 一年最高最低(元) 193.99/71.34 總市值(億元) 903.66 流通市值(億元) 90.37 總股本(億股) 6.00 流通股本(億股) 0.60 近 3 個月換手率(%) 439.79 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 品牌歷久彌新，渠道難逢對手品牌歷久彌新，渠道難逢對手 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 周嘉樂（聯系人）周

2、嘉樂（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790120030019 轉換器、墻壁開關領跑行業，轉換器、墻壁開關領跑行業，LED 照明、數碼配件業務大有可為照明、數碼配件業務大有可為 公牛集團是國內轉換器、墻壁開關業務的龍頭企業，受益于其強大的產品力、品 牌力及渠道能力，優勢難以顛覆。近年來公司開始布局 LED 照明及數碼配件行 業，該行業屬于快速成長的“螞蟻市場” ，行業整體集中度較低，公司有望充分 受益于行業成長， 同時利用原有的渠道優勢快速導入新品類， 實現相關業務的快 速增長。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 22.12 億、28.26 億、3

3、5.76 億 元，對應 EPS 為 3.69 元、4.71 元、5.96 元，對應 PE 為 41x、32x、25x 首次覆 蓋，給予“買入”評級。 產品、渠道、營銷齊發力，構筑牢固護城河產品、渠道、營銷齊發力，構筑牢固護城河 產品端：產品端：公司精準把握消費者需求，以差異化定位打入市場，利用渠道優勢導入 新品類，最終形成轉換器、墻壁開關、LED 照明、數碼配件四大核心品類。此 外充分重視研發，始終保持創新性。核心單品在行業中已具備一定定價權。 渠道端：渠道端：公司以經銷為主，經銷商拓展的終端門店將近百萬，終端網點密度遠超 傳統家電企業，更接近于調味品企業海天味業，其網點規模難以復制。此外公司

4、 的“配送訪銷”手段不僅幫助經銷商更好地拓展終端網點、維護客戶關系，也在 一定程度上加強對渠道的管控力， “經銷商銷售折扣”等政策則充分調動了經銷 商積極性，提升經銷商留存度。 營營銷端：銷端：早期圍繞“安全”進行品牌定位宣傳。近年來多次跨界營銷，圍繞年輕 用戶群體進行宣傳，努力提升數碼配件等新品類知名度。 工程渠道擴張、新品類拓展提供增長動力工程渠道擴張、新品類拓展提供增長動力 近年來許多消費者開始直接選擇精裝房或通過家裝公司進行裝修， 通過傳統建材 市場渠道購買墻壁開關、LED 照明產品的消費者越來越少。順應趨勢，公牛也 開始與地產商、裝修公司進行合作。隨著精裝紅利持續釋放，公司墻壁開關及

5、 LED 照明業務有望迎來快速發展。此外公司新品類拓展也為業績提供增長動力。 風險提示：風險提示：經銷商管理風險、原材料價格波動風險、未決訴訟及潛在訴訟風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 7,240 9,065 10,768 13,050 15,915 YOY(%) 34.9 25.2 18.8 21.2 22.0 凈利潤(百萬元) 1,285 1,677 2,212 2,826 3,576 YOY(%) -8.7 30.5 31.9 27.8 26.5 毛利率(%) 37.7 36.6 37.6

6、 39.0 40.3 凈利率(%) 17.8 18.5 20.5 21.7 22.5 ROE(%) 81.8 51.6 40.5 34.4 31.0 EPS(攤薄/元) 2.14 2.79 3.69 4.71 5.96 P/E(倍) 72.3 55.4 42.0 32.9 26.0 P/B(倍) 59.1 28.6 17.0 11.3 8.0 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2019-042019-082019-12 公牛集團滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋

7、 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 28 目目 錄錄 1、 公牛品牌家喻戶曉，安全耐用形象深入人心 . 4 1.1、 發展歷史：清晰明確，步步推進 . 4 1.2、 產品覆蓋民用電器領域，轉換器、墻壁開關業務仍是重心 . 4 1.3、 供應鏈：產品以自制為主，對上下游話語權較強 . 5 1.4、 股權結構：阮氏兄弟絕對控股，明星資本加持 . 6 2、 行業空間大，渠道銷售難逢對手 . 7 2.1、 民用電工行業空間較大，核心業務已處于行業領先地位 . 7 2.1.1、 2018 年轉換器市場規模約 87 億元，公牛

8、已處于領先地位 . 7 2.1.2、 墻壁開關市場規模在 2020 年將超過 230 億元 . 8 2.1.3、 LED 通用照明市場空間大，集中度較低 . 9 2.1.4、 3C 數碼配件市場廣闊 . 10 2.1.5、 公牛核心業務已處于細分行業領先地位，競爭優勢明顯 . 11 2.2、 產品、渠道、品牌齊發力，構筑牢固護城河 . 12 2.2.1、 產品端：精準把握客戶需要，差異化定位打開市場，始終保持創新性 . 12 2.2.2、 渠道端：渠道能力難逢敵手，終端網點密度比肩海天 . 13 2.2.3、 營銷端：從圍繞“安全”品牌定位營銷到年輕化跨界營銷 . 17 3、 工程渠道擴張、新

9、品類擴展提供增長動力. 18 3.1、 地產及裝修市場渠道發展帶動墻壁開關、LED 產品需求提升 . 18 3.2、 新品類擴張有望帶來業績提升 . 20 4、 營收年年保持增長，財務結構穩定 . 21 5、 盈利預測與投資建議 . 24 5.1、 關鍵假設 . 24 5.2、 盈利預測與估值 . 24 6、 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 發展歷程：清晰明確，步步推進 . 4 圖 2： 轉換器、墻壁開關仍是公司業務核心. 5 圖 3： 核心產品以自制為主，少量 OEM 模式補充產能 . 5 圖 4： 公司自制產品數量占比整體呈下降趨勢. 5 圖 5

10、： 公司不同產品的下游主要渠道有所差別. 6 圖 6： 應收賬款占營收比重始終維持較低水平. 6 圖 7： 創始人絕對控股，明星資本加持 . 6 圖 8： 中國居民平均每百戶耐用品擁有量近年持續增長 . 7 圖 9： 國內墻壁開關市場有望在 2020 年超過 230 億 . 8 圖 10： 墻壁開關市場集中度較低 . 8 圖 11： “禁白”政策為 LED 照明提供良好政策環境 . 9 圖 12： 國內 LED 照明滲透率持續提升 . 9 圖 13： LED 通用照明市場規模逐年提升 . 10 圖 14： LED 照明行業集中度仍較低 . 10 圖 15： 過去十年中國手機網民規模持續提升.

11、11 rQsNmMnRsPqOpNmNqPwPsRbR9RaQmOqQoMoOiNpPrNiNrRnM8OmMzRNZsRtQNZqMvN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 28 圖 16： 3C 數碼配件市場處于快速成長期 . 11 圖 17： 經銷模式是公司的主要銷售模式 . 14 圖 18： 公牛經銷模式偏向扁平化 . 14 圖 19： 經銷商折扣政策帶動經銷商積極性. 15 圖 20： 截止 2019H1 合作 5 年以上的經銷商超過半數 . 15 圖 21： 電商直銷是公司直銷模式的主要類型. 16 圖 22： 海天的渠道模式和公牛相似 . 17 圖 23： 攜手甄子丹，將“

12、小插座，大安全”概念推向全國 . 17 圖 24： 公牛贊助綜藝美好生活家 . 18 圖 25： 合作好萊塢動畫片公牛歷險記. 18 圖 26： 公牛電器成為 NBA 芝加哥公牛官方合作伙伴 . 18 圖 27： 公牛電器贊助電競世界杯 . 18 圖 28： 公牛先后與多個地產、家裝公司建立合作關系 . 19 圖 29： 我國精裝房政策逐漸向下傳導 . 20 圖 30： 中小房企精裝參與度不斷提高 . 20 圖 31： 我國精裝市場滲透率與發達國家仍有較大差距 . 20 圖 32： 公牛持續推出新品-手機 WiFi 控制智能插座 . 21 圖 33： 公牛持續推出新品-抗折斷數據線 . 21

13、圖 34： 轉換器、墻壁開關業務是公司主要收入來源 . 21 圖 35： 營收保持穩健增長 . 21 圖 36： 核心業務毛利率始終維持在較高水平. 22 圖 37： 公司費用期間費用率呈下降趨勢，費用管控良好 . 22 圖 38： 業務結構優化，公牛集團凈利率逐漸回升 . 23 圖 39： 受益于凈利率提升，歸母凈利潤穩步提升 . 23 圖 40： 公司應收賬款周轉率較高，存貨周轉穩定 . 23 表 1： 2018 年國內轉換器市場規模約 87 億元 . 8 表 2： 國外巨頭逐步剝離照明業務 . 9 表 3： 公牛核心業務已處于行業領先地位 . 12 表 4： 精準把握消費者需求，形成鮮明

14、產品特色 . 12 表 5： 核心品類定價高于競爭對手，具備一定的定價權 . 13 表 6： 各產品終端銷售網點數量情況 . 15 表 7： 2018 年公牛集團 ROE 水平遠高于同行業公司 . 23 表 8： 可比公司估值情況：公牛轉換器、墻壁開關業務龍頭優勢顯著 . 24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 28 1、 公牛品牌公牛品牌家喻戶曉家喻戶曉，安全，安全耐用耐用形象深入人心形象深入人心 公牛集團是我國民用電工行業龍頭公司公牛集團是我國民用電工行業龍頭公司，其安全可靠的品牌形象深入人心，其安全可靠的品牌形象深入人心。公 司自 1995 年創立以來，以產品品質為根本，專注于以

15、轉換器、墻壁開關插座為核心 的民用電工產品的研發、 生產和銷售。 近年來依托渠道和品牌優勢， 逐步拓展至 LED 照明、數碼配件等領域，廣泛應用于家庭、辦公等用電場合。公牛品牌也因此成為 一個家喻戶曉的品牌。 1.1、 發展歷史發展歷史：清晰明確，步步推進清晰明確，步步推進 回顧公牛集團的發展歷程，我們可以將其分為三個階段： I、 1995-2006， 這一階段公司專注于做好插座產品， 以安全、 耐用為核心定位， 與市場上低質量產品形成差異化競爭，獲得領先優勢。 II、 2007-2015，公司進入全方位快速擴張，產品端持續創新、導入新品類，渠 道端進行線上線下全面擴張，品牌端通過紀錄片，明星

16、代言等持續擴大影 響力。 III、2016 至今，公司再次導入數碼配件新品，同時從營銷方式、營銷渠道等方 面全面服務“品牌年輕化”趨勢。 圖圖1：發展歷程：發展歷程：清晰明確，步步推進清晰明確，步步推進 資料來源：招股說明書、公牛官網、開源證券研究所 1.2、 產品覆蓋民用電器領域，產品覆蓋民用電器領域，轉換器、墻壁開關業務仍是重心轉換器、墻壁開關業務仍是重心 截止截止 2019H1，公司轉換器及墻壁開關業務收入占比超，公司轉換器及墻壁開關業務收入占比超 80%。目前公司主要產 品包括轉換器、墻壁開關插座、LED 照明、數碼配件及相關民用電工配套產品。 （1） 轉換器業務 2019H1 收入占

17、比 50.24%，主要包括有限插座、無線插座、 USB 插座、 旅行轉換器等， 目前在售產品含 41 大系列， 2800 多個品種。 （2） 墻壁開關業務 2019H1 收入占比 31.10%，主要分為裝飾開關、白開關兩 大類，目前在售產品超過 3,000 個品種。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 28 （3） LED 照明業務 2019H1 收入占比 10.78%，主要產品包括球泡燈、燈貼等 產品，目前在售 19 大系列、200 多個品種。 （4） 數碼配件業務 2019H1 收入占比 3.54%，主要產品包括數據線、車充、 移動電源、 無線充電器等， 目前在售產品含 8 大系列、

18、 超過 200 個品種。 （5） 其他民用電工配套業務 2019H1 收入占比約 4.33%，主要包括斷路器、 耦合器、電工膠帶、底盤、線盤等。 圖圖2：轉換器、墻壁開關仍是公司業務核心轉換器、墻壁開關仍是公司業務核心 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 1.3、 供應鏈：產品以自制為主，供應鏈：產品以自制為主，對上下游話語權較強對上下游話語權較強 公司的轉換器、墻壁開關插座和公司的轉換器、墻壁開關插座和 LED 照明產品以自制為主，照明產品以自制為主，數碼配件及其他民數碼配件及其他民 用電工配套產品以用電工配套產品以 OEM 為主。為主。自制的生產模式主要以“市場預測+安全庫存”的模 式進

19、行，通過不斷提高的精益化、自動化水平來不斷加強產品的品質保證、提高生 產效率和降低成本。對于燈帶、數據線、車充、移動電源等新進入的產品領域，在 市場開拓初期， 公司采用 OEM 生產方式實現新品的快速上市， 后續根據市場需要和 廠房建設情況將進行自制產能規劃。 圖圖3：核心產品以自制為主，少量核心產品以自制為主，少量 OEM 模式補充產能模式補充產能 圖圖4：公司自制產品數量占比公司自制產品數量占比整體呈下降趨勢整體呈下降趨勢 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2016

20、201720182019H1 轉換器OEM數量占比 LED照明OEM數量占比 數碼配件OEM數量占比 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 28 規?；獛砉緦ι嫌卧牧系淖h價能力較強。規?；獛砉緦ι嫌卧牧系淖h價能力較強。 公司上游原材料主要為銅、 塑料、電子元器件等，這些原材料均為常規材料，供應能力保持穩定，不容易出現 短缺情況，且由于公司具備規模優勢對上游供應商具備一定議價能力，在銅、塑料 等大宗原材料的價格波動的情況下，能減輕對公司帶來的不利影響。 “先款后貨”的經銷模式帶來公司對下游話語權較強?！跋瓤詈筘洝钡慕涗N模式帶來公司對下游話語權較強。公司產品的下游渠道主 要由五金渠道、社區零售市場、商超渠道、電商渠道、建材燈飾專業市場、數碼配 件市場組成，根據產品類型