【公司研究】航天彩虹-軍用無人機優質賽道里畫的一道彩虹-20200712[18頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07月 12日 航天彩虹航天彩虹（002389.SZ） 軍用軍用無人機優質賽道里畫的一道彩虹無人機優質賽道里畫的一道彩虹 無人機符合這一輪軍工大行情的主線邏輯， 因其消耗屬性強預計在無人機符合這一輪軍工大行情的主線邏輯， 因其消耗屬性強預計在 “十四五十四五”會得到大幅列裝。會得到大幅列裝。 我們認為，這一輪軍工大行情背后的產業邏輯：我國在我們認為，這一輪軍工大行情背后的產業邏輯：我國在“十三五十三五”之前是武之前是武器裝備能力建設期，預計器裝備能力建設期，預計“十四五十四五”正式跨越進入武器裝備放量建設期，尤正式跨越進入武器裝備放量建設期，尤其

2、是消耗性裝備的大幅放量增長。其是消耗性裝備的大幅放量增長。這個層面的產業邏輯是：一方面實戰化訓練會加大消耗性裝備的消耗， 另一方面真正形成作戰能力需要大量消耗性裝備進行戰略儲備。 無人機的消耗屬性較強無人機的消耗屬性較強， 預計國內列裝量， 預計國內列裝量和全球軍貿交易量都和全球軍貿交易量都會會得到得到大幅提大幅提升升。從作戰功能角度，無人機可以被廣泛用于對地攻擊、電子干擾、誘餌欺騙、偵察監視、空中預警、目標指示、火力評估、通信中繼、空中格斗和反導攔截等方面，其在未來戰爭中的應用場景會越來越多。從易耗角度，由于無人機損毀不會帶來人員傷亡，且直接損失相較于有人駕駛飛機要小很多，所以無人機作為作戰

3、工具是一種典型的消耗品。近年來，在戰場上無人機被擊落或損毀的報道不斷， 例如據 美國陸軍無人機系統編配現狀和發展趨勢研究，2014-2015 年美國共采購裝備了約 1000 套“美洲獅”無人機系統，由于實戰損失僅剩下約 600 套。目前全球處于百年未有之大變局的背景下，局部沖突對無人機的運用和損耗都會持續增加， 無人機在未來戰爭中的需求量將大幅增長。因此，我們認為在國內列裝與全球軍貿市場，軍用無人機市場會得到大幅增長。 航天航天彩虹彩虹是我國軍用是我國軍用無人機無人機的核心資產的核心資產，產品譜系最全， 是，產品譜系最全， 是我國首家實現無我國首家實現無人機批量出口且出口量最大的單位人機批量出

4、口且出口量最大的單位。 彩虹系列無人機型譜是目前國內無人機產品型譜最全的，成熟產品包括彩虹-3 中空多用途無人機系統、彩虹-4 中空長航時無人機、 彩虹-5 中高空長航時無人機、 彩虹-804D垂直起降固定翼無人機等，產品已出口至多個國家并成功獲得大量國際、國內市場訂單，是我國首家實現無人機批量出口且出口量最大的單位， 一直在國際舞臺上與美國、以色列、歐洲等國的大型企業同臺競技，近十年銷售額累計數已處于全球市場前三位。航天彩虹的成長路徑有三：國內列裝、軍貿訂單、切入民用市場。 投資建議：投資建議：從行業角度，無人機因其消耗屬性強，將在國內軍用列裝、全球軍貿市場、民用需求等 3 個領域迎來放量增

5、長期；從公司角度，彩虹系列無人機是我國軍用無人機系列的核心裝備，其與美、以等國在全球軍貿市場同臺競技并獲得市場前三的份額足以說明其核心競爭優勢， 預計在未來全球軍貿與國內列裝市場都會迎來大幅增長。我們預計公司 2020-2022 年營收分別為 39.42、51.66、64.81 億元，歸母凈利潤分別為 3.97、6.07、8.24 億元，對應 EPS 分別為 0.42、0.64、0.87 元，對應 PE 為 42.7/27.9/20.6 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：1）無人機訂單規模不及預期；2）民用市場競爭加劇的風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020

6、E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,719 3,100 3,942 5,166 6,481 增長率 yoy（%） 87.9 14.0 27.1 31.1 25.5 歸母凈利潤（百萬元） 242 232 397 607 824 增長率 yoy（%） 29.5 -4.1 71.4 52.6 35.8 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.26 0.25 0.42 0.64 0.87 凈資產收益率（%） 4.1 3.9 6.1 8.7 10.6 P/E（倍） 70.1 73.1 42.7 27.9 20.6 P/B（倍） 2.7 2.6 2.5 2.3 2.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研

7、究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 航空裝備 最新收盤價 19.03 總市值(百萬元) 18,003.57 總股本(百萬股) 946.06 其中自由流通股(%) 63.07 30 日日均成交量(百萬股) 18.62 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 余平余平 執業證書編號：S0680520010003 郵箱： -14%0%14%27%41%55%69%82%2019-072019-112020-032020-07航天彩虹 滬深300 2020 年 07 月 12 日 財務報表和主財務報表和主要財務比要財務比率率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元）

8、會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 3,264 3,750 4,533 4,855 5,938 營業收入 2,719 3,100 3,942 5,166 6,481 現金 531 675 1,380 1,550 2,268 營業成本 1,967 2,255 2,875 3,697 4,574 應收票據及應收賬款 1,467 1,639 1,864 2,034 2,286 營業稅金及附加 22 21 43 57 71 其他應收款 36 0 38 52 47 營

9、業費用 57 74 138 170 214 預付賬款 72 57 101 119 140 管理費用 202 219 374 465 583 存貨 502 555 643 610 697 財務費用 38 15 53 73 88 其他流動資產 656 823 508 489 499 資產減值損失 34 -82 -33 -56 -82 非流動資產非流動資產 4,674 4,403 5,017 5,841 6,743 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期投資 12 11 7 4 -0 投資凈收益 9 2 5 5 4 固定資產 1,881 1,941 2,365 2,979 3,619 營業利潤營

10、業利潤 313 287 496 765 1,036 無形資產 1,445 1,402 1,556 1,724 1,932 營業外收入 0 2 2 1 2 其他非流動資產 1,335 1,049 1,089 1,134 1,193 營業外支出 12 5 6 6 6 資產資產總計總計 7,938 8,153 9,550 10,696 12,681 利潤總額利潤總額 301 284 492 760 1,031 流動負債流動負債 1,429 1,456 2,456 2,949 4,047 所得稅 38 28 64 99 134 短期借款 472 424 1,038 1,109 1,529 凈利潤凈利潤

11、 264 256 428 661 897 應付票據及應付賬款 687 792 1,125 1,516 2,144 少數股東損益 22 24 31 54 74 其他流動負債 270 241 293 325 374 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 242 232 397 607 824 非流動非流動負債負債 140 127 124 140 155 EBITDA 578 526 679 996 1,320 長期借款 0 0 10 21 29 EPS（元/股） 0.26 0.25 0.42 0.64 0.87 其他非流動負債 140 127 115 119 126 負債合計負債合計 1,570 1,

12、584 2,581 3,089 4,202 少數股東權益 150 142 172 227 300 股本 946 946 946 946 946 資本公積 4,777 4,777 4,777 4,777 4,777 主要主要財務比率財務比率 留存收益 484 687 1,063 1,644 2,432 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 6,219 6,428 6,797 7,380 8,179 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 7,938 8,153 9,550 10,696 12,681 營業收入(%) 87.9 1

13、4.0 27.1 31.1 25.5 營業利潤(%) 44.2 -8.2 72.6 54.2 35.5 歸屬于母公司凈利潤(%) 29.5 -4.1 71.4 52.6 35.8 盈利能力盈利能力 毛利率(%) 27.7 27.3 27.1 28.4 29.4 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 8.9 7.5 10.1 11.7 12.7 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 4.1 3.9 6.1 8.7 10.6 經營活動現金流經營活動現金流 -41 322 953 1,212 1,556 ROIC(%) 4.1 3.8 5

14、.6 8.0 9.4 凈利潤 264 256 428 661 897 償債能力償債能力 折舊攤銷 264 237 173 215 265 資產負債率(%) 19.8 19.4 27.0 28.9 33.1 財務費用 38 15 53 73 88 凈負債比率(%) -0.9 -3.8 -4.7 -5.4 -8.3 投資損失 -9 -2 -5 -5 -4 流動比率 2.3 2.6 1.8 1.6 1.5 營運資金變動 -575 -270 304 268 310 速動比率 1.9 2.2 1.6 1.4 1.3 其他經營現金流 -22 86 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流

15、 238 -61 -781 -1,034 -1,163 總資產周轉率 0.35 0.39 0.45 0.51 0.55 資本支出 122 136 630 823 900 應收賬款周轉率 2.2 2.0 2.3 2.7 3.0 長期投資 0 0 3 3 4 應付賬款周轉率 2.9 3.0 3.0 2.8 2.5 其他投資現金流 361 75 -148 -207 -259 每股指標（元每股指標（元/股）股） 籌資活動現金流籌資活動現金流 -30 -122 -82 -78 -94 每股收益(最新攤薄) 0.26 0.25 0.42 0.64 0.87 短期借款 46 -48 0 0 0 每股經營現金

16、流(最新攤薄) 0.30 0.23 1.01 1.28 1.64 長期借款 0 0 10 11 9 每股凈資產(最新攤薄) 6.57 6.79 7.18 7.80 8.64 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值指標（倍）估值指標（倍） 資本公積增加 11 0 0 0 0 P/E 70.1 73.1 42.7 27.9 20.6 其他籌資現金流 -86 -74 -92 -89 -103 P/B 2.7 2.6 2.5 2.3 2.1 現金凈增加額現金凈增加額 168 139 90 100 298 EV/EBITDA 29.6 32.1 24.8 16.9 12.6 資料來源：貝格數據，國盛證券

17、研究所 nMrOqQpQrOpNvNrOsOsNmP7NdN9PsQnNpNpPlOqQsNjMoPtP9PmNrRuOtRpONZqRqN 2020 年 07 月 12 日 內容目錄內容目錄 1. 軍用無人機賽道：符合這輪軍工大行情的主線邏輯，因其消耗性強預計在國內軍用與全球軍貿市場都迎來放量 .4 1.1 作戰功能角度：軍用無人機在未來戰爭中的應用場景會越來越多 .5 1.2 成長空間之一：軍用無人機在戰爭中的應用場景擴大，其在裝備結構比重有望進一步提升 .6 1.3 成長空間之二：軍用無人機屬于消耗品，戰略儲備與消耗量都很大.8 1.4 我國軍用無人機在國內列裝、全球軍貿、民用拓展三大領

18、域市場前景可期.8 2. 航天彩虹：彩虹系列軍用無人機享譽全球，是我國軍用無人機賽道中的核心資產 . 10 2.1 無人機業務：彩虹系列是我國軍用無人機賽道的核心資產 . 11 2.2 新材料業務：薄膜產品競爭力顯著，下游需求拉動成長 . 14 3. 盈利預測與投資建議 . 16 4. 風險提示. 17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中美貿易戰后期行情演繹順序，國防軍工是科技成長板塊最后一塊洼地 .4 圖表 2：無人機按照用途劃分可以分為軍用和民用.5 圖表 3：無人機在現代戰爭中扮演著十分重要角色，作用巨大 .5 圖表 4：軍用無人機具有戰場適應、生存能力強，低成本等諸多優勢 .6 圖表 5：

19、通過信息梳理，我們發現美軍無人機裝備數量在逐步提升 .6 圖表 6：美國“捕食者 B”軍用無人機 .6 圖表 7：美國“全球鷹”軍用無人機.6 圖表 8：美國已發展了譜系完整的軍用無人機，中國重視布局察打一體.7 圖表 9：未來軍用無人機的四大發展趨勢，發展潛力較好.8 圖表 10：近年來，在戰場上無人機被擊落或損毀的報道不斷.8 圖表 11：新中國成立 70 周年閱兵式上展示的軍用無人機系列.9 圖表 12：2015-2024 年全球軍用無人機市場規模預測. 10 圖表 13：2013-2024 年中國軍用無人機市場規模預測. 10 圖表 14：航天彩虹實際控制人為中國航天科技集團 . 10

20、 圖表 15：航天彩虹 2019 年營業收入 31.00 億元，YoY+14.04%. 11 圖表 16：航天彩虹 2019 年歸母凈利潤 2.32 億元，YoY-4.10% . 11 圖表 17：航天彩虹彩虹系列無人機產品主要性能參數. 11 圖表 18：2008-2018 年中國無人機出口市場份額 . 12 圖表 19：航天彩虹無人機及相關產品營收和毛利率情況 . 12 圖表 20：公司彩虹系列無人機主要型號介紹 . 12 圖表 21：中國主要無人機包括：翼龍 1/2、彩虹 3/4/5 等 . 13 圖表 22：彩虹 5 可與美國收割者和以色列蒼鷺 TP 競爭 . 13 圖表 23：公司無

21、人機任務載荷及配套設施及技術預研的布局. 13 圖表 24：航天彩虹在國內率先布局無人機民用領域 . 14 圖表 25：航天彩虹在新材料領域的主要產品為電容薄膜、光學膜等. 14 圖表 26：2010-2024 年全球 LED照明市場規模不斷增長 . 15 圖表 27：2010-2018 年全球光伏安裝量不斷增長 . 15 圖表 28：2014-2024 年全球面板市場規模不斷增長 . 15 圖表 29：2013-2020 年全球鋰電池市場規模不斷增長. 15 圖表 30：2013-2019 年航天彩虹新材料業務營收情況. 15 圖表 31：2017-2018 年航天彩虹新材料業務毛利率情況

22、. 15 圖表 32：2019-2022 年公司收入與成本拆分預測（百萬元）. 16 圖表 33：可比公司相對估值比較. 16 2020 年 07 月 12 日 1. 軍用無人機賽道：符合這輪軍工大行情的主線邏輯，因其軍用無人機賽道：符合這輪軍工大行情的主線邏輯，因其消耗性強預計在國內軍用與全球軍貿市場都迎來放量消耗性強預計在國內軍用與全球軍貿市場都迎來放量 這一輪軍工大行情背后的產業邏輯：我國在這一輪軍工大行情背后的產業邏輯：我國在“十三五十三五”之前是武器裝備能力建設期，預之前是武器裝備能力建設期，預計計“十四五十四五”正式跨越進入武器裝備放量建設期，尤其是消耗性裝備的大幅放量增長。正式跨

23、越進入武器裝備放量建設期，尤其是消耗性裝備的大幅放量增長。我們認為，武器裝備是從能力建設向放量列裝推進的。我們認為，武器裝備是從能力建設向放量列裝推進的。 “十三五”之前一直是我國重點型號裝備定型或者小批量列裝階段，如 20 系列航空裝備、055 大型驅逐艦等，解決了從無到有的問題；然后是 2018 年以來我國加大實戰化訓練，訓練強度和頻率大幅增長，解決了從有到使用到逐步形成戰斗力的問題；展望未來“十四五” ，將是我國武器裝備的放量建設階段，通過大批量的裝備列裝正式形成我國軍工作戰能力體系。 哪些武器裝備會在哪些武器裝備會在“十四五十四五”大幅增長大幅增長？消耗性裝備消耗性裝備。這個層面的產業

24、邏輯是：一方面。這個層面的產業邏輯是：一方面實戰化訓練會加大消耗性裝備的消耗，另一方面真正形成作戰能力需要大量消耗性裝備實戰化訓練會加大消耗性裝備的消耗，另一方面真正形成作戰能力需要大量消耗性裝備進行戰略儲備。進行戰略儲備。我們認為， 這一輪以 “十四五” 裝備放量為主邏輯的軍工行情要圍繞 “消耗屬性”展開，因為消耗屬性越大，未來“十四五”列裝量越大。比如，戰斗機列裝量大于運輸機大于主戰坦克，演繹到上市公司是中航沈飛的市場行情表現優于中航飛機、內蒙一機等。 為什么這個時點軍工行情開始演繹為什么這個時點軍工行情開始演繹？我們認為原因是：消耗性裝備的大幅增長預期，是？我們認為原因是：消耗性裝備的大

25、幅增長預期，是國防軍工行情的基本面邏輯；國防軍工行情的基本面邏輯；消耗屬性的增強消耗屬性的增強，是國防軍工估值體系拔升的重要邏輯是國防軍工估值體系拔升的重要邏輯；軍工企業迎來戴維斯雙擊軍工企業迎來戴維斯雙擊。此前市場在半導體等領域行情已有所表現，從科技屬性角度看，軍工與半導體并無差異，但軍工板塊此前一直是科技成長板塊最后一塊洼地。我們認為主要原因是：市場之前認為，國防軍工是典型的 ToG 類的行業，下游是 200 萬的軍隊人口，武器裝備的列裝空間有限，從而抑制了軍工企業的成長空間與估值體系。但是武器裝備的消耗屬性一旦增強，我們認為成長空間、估值體系會迎來雙擊。此外，我們認為，中美貿易摩擦后期行

26、情主線的啟動順序，體現為大國博弈，落實在細分科技領域上的國產化；而國防軍工是所有科技戰的最高陣地，大國博弈主戰場，軍工行情或將繼續演繹。 圖表 1：中美貿易戰后期行情演繹順序，國防軍工是科技成長板塊最后一塊洼地 資料來源：Wind，國盛證券研究所 此輪軍此輪軍工工行情行情，應圍繞消耗屬性的裝備進行展開應圍繞消耗屬性的裝備進行展開。消耗屬性越大，未來消耗屬性越大，未來“十四五十四五”列裝列裝量越大量越大。軍用無人機是消耗屬性強的典型裝備。軍用無人機是消耗屬性強的典型裝備。由于無人機損毀不會帶來人員傷亡，且直接損失相較于有人駕駛飛機要小很多， 所以無人機作為作戰工具是一種典型的消耗品。隨著導彈等防

27、空武器性能提升，近年無人機被擊落或損毀的報道不斷，例如據美國陸軍無人機系統編配現狀和發展趨勢研究，2014-2015 年美國共采購裝備了約 1000 套“美洲獅”無人機系統，由于實戰損失僅剩下約 600 套。目前全球處于百年未有之大變局的背景下，局部沖突對無人機的運用和損耗都會持續增加，無人機在未來戰爭中的需求量將大幅增長。 2020 年 07 月 12 日 1.1 作戰功能角度：軍用無人機在未來戰爭中的應用場景會越來越多作戰功能角度：軍用無人機在未來戰爭中的應用場景會越來越多 無人機是利用無線電遙控設備和自備的程序控制裝臵操縱的不載人飛機。無人機是利用無線電遙控設備和自備的程序控制裝臵操縱的

28、不載人飛機。無人機種類繁多、用途廣特點鮮明，在尺寸、質量、航程、航時、飛行高度、飛行速度，任務等多方面都有較大差異。按用途分類，軍用無人機可分為偵察無人機、誘餌無人機、電子對抗無人機、 通信中繼無人機、 無人戰斗機以及靶機等； 民用無人機可分為巡查/監視無人機、物流無人機、農用無人機、氣象無人機、勘探無人機以及測繪無人機等。按飛行平臺構型分類，無人機可分為固定翼無人機、旋翼無人機、無人飛艇、傘翼無人機、撲翼無人機等。 圖表 2：無人機按照用途劃分可以分為軍用和民用 資料來源：CNKI，國盛證券研究所 軍用無人機軍用無人機作戰功能頗多，作戰功能頗多，應用場景應用場景也也越來越多，是現代及越來越多

29、，是現代及未來戰爭未來戰爭中的主要裝備中的主要裝備。從具體作戰用途上看，無人機被廣泛用于對地攻擊、電子干擾、誘餌欺騙、偵察監視、空中預警、目標指示、火力評估、通信中繼、空中格斗和反導攔截等方面。從軍事報道上看，軍用無人機在戰爭中的應用場景越來越多，將成為未來戰場的主要裝備。 圖表 3：無人機在現代戰爭中扮演著十分重要角色，作用巨大 無人機應用無人機應用 具體作用具體作用 代表機型及應用案例代表機型及應用案例 對地攻擊對地攻擊 搭載武器搭載武器 2001 年美國將“捕食者”改裝成察打無人機（MQ-1B），掛載 2 枚海爾法導彈，在阿富汗戰爭中屢立戰功。 自殺攻擊自殺攻擊 美國默虹、南非 LARK

30、、以色列哈比無人機機身前部裝有戰斗部，采取自殺式襲擊，專攻擊敵方雷達系統。 作戰保障作戰保障 電子干擾電子干擾 海灣戰爭中，多國使用 ACM-141A 無人機，在空中撒箔條形成大范圍干擾幕，使伊軍地面警戒雷達失效。 誘餌欺騙誘餌欺騙 1982 年敘以貝卡谷地之戰，以色列以無人機作誘餌，誘騙敘軍導彈制導雷達開機，繼而摧毀其導彈陣地。 偵察監視偵察監視 伊拉克戰爭中，美軍“全球鷹”執行任務 15 次，拍攝圖像 4800 余幅，提供了大量準確的伊軍情報信息。 空中預警空中預警 由美國格魯曼公司研制的 D754 型空中預警無人機，續航時間長達 14h，可同時跟蹤處理數百個目標。 目標指示目標指示 在北

31、約轟炸前南聯盟期間，4 架美國“捕食者”裝備 AN/AAS-4(V)激光照射器為攻擊飛機指示作戰目標。 火力評估火力評估 2011 年美英法等多國干預利比亞局勢，“全球鷹”進行火力打擊效果評估，查看敵方防空體系癱瘓程度。 通信中繼通信中繼 美軍在蝠式、火力偵察兵等無人機上安裝通信設備，以保障山地作戰部隊進行超越地平線的遠距離通信。 空中截擊空中截擊 空中格斗空中格斗 2010 年美國波音研制的幻影射線無人戰斗機首次亮相，其作戰半徑達 2400 km，超過了猛禽戰斗機。 反導攔截反導攔截 將無人機部署在敵洲際導彈發射點周圍 300-500km 執行任務，一旦敵方發射導彈，無人機立即進行攔截。 資

32、料來源：無人機在現代戰爭中的運用及發展，國盛證券研究所 軍用無人機具有戰場適應、生存能力強，低成本等諸多優勢軍用無人機具有戰場適應、生存能力強，低成本等諸多優勢。軍用無人機可以：有效降低人員傷亡； 受氣候條件限制少， 可在惡劣環境下執行任務； 具備較高的經濟性。 此外，經過多次實戰考驗及迭代，無人機已不限于偵查、監視等傳統模式，在軍事打擊、信息對抗、預警等領域，發揮的作用越來越大。我們認為在智能化遠程攻擊武器為主導的非我們認為在智能化遠程攻擊武器為主導的非接觸戰爭中，無人機成為改變未來戰爭規則的顛覆性技術裝備，也必將成為國家間軍事接觸戰爭中，無人機成為改變未來戰爭規則的顛覆性技術裝備，也必將成

33、為國家間軍事博弈的重要力量。博弈的重要力量。 2020 年 07 月 12 日 圖表 4：軍用無人機具有戰場適應、生存能力強，低成本等諸多優勢 無人機優勢無人機優勢 說明說明 戰場適應能力強戰場適應能力強 無人機不用受人的因素限制，在極端惡劣戰場環境下能夠更好完成任務并實現“零傷亡”目標。 戰場生存能力強戰場生存能力強 因不需考慮飛行員存在，在結構設計上具極大靈活性；易于采用各類隱身措施提高防雷達、紅外、目視能力；可作出超機動動作規避突防；同時因起降方式多樣，對戰地機場依賴少。 低成本、高效費比低成本、高效費比 制造成本低，減少了生命維持系統；維護/使用成本低，無人機控制員訓練時間短費用低?？?/p>

34、完成大量有人駕駛飛機可執行的任務，且低成本可使其專業化程度更高。 配臵靈活、 任務多元化配臵靈活、 任務多元化 在體積、使用、維護上具備綜合優勢，戰場上配臵更靈活，使各戰術單位方便地獲得無人機支持；無人機系統采用平臺化、模塊化方式設計，便于根據實際情況靈活調整。 資料來源：全球無人機網，國盛證券研究所 1.2 成長空間之一：軍用成長空間之一：軍用無人機無人機在戰爭中的應用場景擴大，其在裝備結構比在戰爭中的應用場景擴大，其在裝備結構比重有望進一步提升重有望進一步提升 隨著無人機在戰爭中的作用在逐步放大，在裝備中的結構比重也有望進一步提升隨著無人機在戰爭中的作用在逐步放大，在裝備中的結構比重也有望

35、進一步提升?；仡櫭绹婈牥l展史，我們可以發現美軍裝備中無人機比重在有規劃性的提升，對比我軍發展同樣具有較強的參考性。 圖表 5：通過信息梳理，我們發現美軍無人機裝備數量在逐步提升 時間時間 美國軍用無人機發展具體事件美國軍用無人機發展具體事件 2000 年 美國國防部發布2002-2007 年無人機規劃綱要，指出軍隊在作戰和訓練中要廣泛使用無人機系統，并強調美軍必須在 2010 年前仔細考慮，如何使用無人作戰飛機對敵方防空系統進行電子打擊和壓制。 2003 年 伊拉克戰爭初期，美軍在伊部署 10 多種無人機系統，包括 90 架無人機，相較于阿富汗戰爭中僅有全球鷹、捕食者、指針三種機型，其機型增

36、加了 3 倍多。 2004 年 美國五角大樓官員預計，到 2015 年美軍 10%作戰飛機將實現無人化；此外美軍擔任情報、監視和偵察任務的飛機中大約有 40%以上將是無人機$隨 2012 年 從小型的人員便攜式飛翼式飛機到大型的戰斗機，2012 年無人機在美軍空中力量中所占的比重為 31%。而在 2005 年，這一數字僅為 5%。國防部在無人機方面的投資從 2000 財年的 2.84 億美元增長到 33 億美元。 2018 年 美空軍20162036 年小型無人機系統飛行規劃提出了多種蜂群作戰構想，規劃在 2035 年形成蜂群作戰能力；美陸軍新版機器人及自主系統戰略提出在 2030 年實現無人

37、機系統蜂群作戰。 資料來源：中國知網，新浪軍事，國盛證券研究所 美國已發展美國已發展了了譜系完整的譜系完整的軍用無人機軍用無人機，對于我國軍用無人機發展具有參考作用對于我國軍用無人機發展具有參考作用。無人機首次投入作戰始于越南戰爭，主要用于戰場偵察。隨后在中東戰爭、海灣戰爭、科索沃戰爭、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭等局部戰爭中頻頻亮相、屢立戰功。在阿富汗戰場上無人機成為戰場主角，多次實施“斬首”行動。 圖表 6：美國“捕食者B”軍用無人機 圖表 7：美國“全球鷹”軍用無人機 資料來源：環球軍事網，國盛證券研究所 資料來源：環球軍事網，國盛證券研究所 2020 年 07 月 12 日 圖表 8：美國已

38、發展了譜系完整的軍用無人機，中國重視布局察打一體 種類種類 機型機型 型號型號 翼展 （翼展 （m） 最大起飛最大起飛重量 （重量 （kg） 最高最高/巡航速巡航速度（度（km/h） 最 大飛 行高最 大飛 行高度（度（m） 續航（續航（h） 偵察偵察 美國 高空遠程高空遠程 美：EQ-4B Global Hawk（全球鷹） 39.9 14628 629/575 18000 32+ 美：MQ-4C Triton（人魚海神） 39.9 14628 575/- 18000 30 美：RQ-170 Sentinel（哨兵） 20 3856 - 15000 - 中 高 空 中中 高 空 中程程 美：M

39、Q-8B Fire Scout（火力偵察兵） 8.4 1430 213/200 6100 8 美：MQ-8C Fire Scout（火力偵察兵） 11.2 2721 260/200+ 6100 15 中空中程中空中程 美：RQ-21A Blackjack（黑杰克） 4.9 61 138/101 5900 16 中空近程中空近程 美：RQ-7B Shadow（陰影） 4.3 170 204/130 4600 6 美：RQ-2B Pioneer（先鋒） 5.2 205 200/120 4600 5 低空近程低空近程 美：BQM-147 Exdrone 2.5 43 130/- 3000 3 小型小

40、型 美：XPV-1 Tern（燕鷗） - - - - - 美：XPV-1 Mako（灰鯖鯊） - - - - - 察 打 一察 打 一體體 高空中程高空中程 美國 美：MQ-9A Reaper（收割者） 20 4760 482/313 15000 14 中國 中：云影 17.8 3000 620 14000 6 中：彩虹-7 22 13000 928 10000-13000 - 中 高 空 近中 高 空 近程程 美國 美：MQ-1B Predator（捕食者） 16.8 1020 217/130 7620 24 美：MQ-1C Gray Eagle（灰鷹） 17 1633 309/200+ 8

41、840 25 中國 中：翼龍 14 1100 280 6000 20 中：翼龍-D 17.6 1500 280 7500 35 中：翼龍 20.5 4200 370 9000 20 中：鷂鷹 14.4 1250 215 7500 32 中：彩虹-3 8 640 256 7000 12 中：彩虹-4 18 約 1300 300 7000-8000 14-35 中：彩虹-5 21 3300 300 7600 40 中：WJ-600A/D 6.6 1100 850 8000-10000 5 運輸機運輸機 中 高 空 遠中 高 空 遠程程 美：CQ-10 Snowgoose（雪雁） 2.1 635 6

42、1 5500 19 資料來源：Military Balance 2018，環球軍事網，國盛證券研究所 未來未來軍用軍用無人機發展主要沿著 “靶機無人機發展主要沿著 “靶機ISR察打一體化察打一體化無人作戰飛機無人作戰飛機空天一體化”空天一體化”的軌跡發展的軌跡發展，我國軍用無人機未來發展路徑仍然較長，空間仍然較大，我國軍用無人機未來發展路徑仍然較長，空間仍然較大。主要會有以下四個發展趨勢：從低空偵察向高空長航時發展；從單一偵察向察打一體、無人作戰飛機發展；戰飛機從對地攻擊向制空型無人戰斗機發展；從低空低速向高空高速、臨近空間高超聲速發展。 這些發展將大大促進精確打擊、 無人化作戰， 乃至陸?？?/p>

43、天電 “五維”的一體化作戰。 2020 年 07 月 12 日 圖表 9：未來軍用無人機的四大發展趨勢，發展潛力較好 發展趨勢發展趨勢 具體內容具體內容 從低空偵察向高空長航時發展從低空偵察向高空長航時發展 高空長航時無人偵察機將具備高隱身、高速、高空、長航時等發展特點。 從單一偵察向察打一體、 無人作戰發從單一偵察向察打一體、 無人作戰發展展 無人機無需考慮飛行員的承受能力等因素，它能夠壓制敵防空、實施對地轟炸與攻擊，可以實現大過載，確保零傷亡，在速度、高度、航程和隱身性、機動性方面有鮮明的優勢。 從對地攻擊向制空型無人戰斗機發從對地攻擊向制空型無人戰斗機發展展 無人戰斗機除具有對地攻擊的特

44、點外，側重于進行空中攔截、空中格斗，一般用于消耗戰，爭奪制空權，既可以縱深打擊，又可以遠程偵察和監視，具有多用途、高機動、自適應等特點。 從低空低速向高空高速、 臨近空間高從低空低速向高空高速、 臨近空間高超聲速發展超聲速發展 從航空航天技術發展方向與技術制高點出發，其發展特點是：飛行馬赫數 3 以上；具有時效敏感性；能夠快速打擊與偵察；能夠空天往返；可實現全球到達等。 資料來源：中國航空報，國盛證券研究所 1.3 成長空間之二：軍用成長空間之二：軍用無人機無人機屬于消耗品，屬于消耗品，戰略儲備與消耗戰略儲備與消耗量都很大量都很大 無人機作為“消耗”品，具有“易耗”屬性無人機作為“消耗”品，具

45、有“易耗”屬性。由于無人機損毀不會帶來人員傷亡，且直接損失相較于有人駕駛飛機要小很多；此外，現代戰爭導彈等防空武器的性能越來越先進，大大增大了軍用無人機被擊落的風險。所以無人機作為“作戰工具”是一種典型的消耗品。近年來，在戰場上無人機被擊落或損毀的報道不斷。 圖表 10：近年來，在戰場上無人機被擊落或損毀的報道不斷 報道來源報道來源 具體具體事項事項 美國陸軍無人機系統編配現狀美國陸軍無人機系統編配現狀和發展趨勢研究和發展趨勢研究 2014-2015 年美國共采購裝備了約1000 套“美洲獅”無人機系統，由于實戰損失僅剩下約 600 套。 百度百家“冷鋒點兵”百度百家“冷鋒點兵” 在 2019

46、 年進行不完全統計，近兩年美軍在中東地區共損失了 10 架無人機，1 架全球鷹無人機，4架 MQ-9“死神”無人機，及 5 架 MQ-1“捕食者”及改進型被擊落或墜毀。 防務世界網站報道防務世界網站報道 2020 年上半年利比亞內戰雙方共損失了 25 架無人機，其中包括 17 架土耳其 Bayraktar TB2 和 8 架中國“翼龍”無人機。 “英國無人機戰爭”機構研究“英國無人機戰爭”機構研究 2007-2020 年 7 月 1 日美國被擊落或失事的無人機為 236 架。擊落地主要集中在阿富汗、伊拉克、利比亞、敘利亞等沖突頻發地帶。 資料來源：中國知網等，國盛證券研究所 我們我們認為當前全

47、球正處于百年未遇之大變局，區域局勢仍不明朗，局部戰爭中對無人機認為當前全球正處于百年未遇之大變局，區域局勢仍不明朗，局部戰爭中對無人機的運用和損耗將持續增加，我們判斷作為戰爭中的“易耗品” ，的運用和損耗將持續增加，我們判斷作為戰爭中的“易耗品” ，軍用軍用無人機在未來戰爭無人機在未來戰爭中的需求量將大大增加中的需求量將大大增加，因此相應地因此相應地，軍用無人機的戰略儲備量也會大幅增長軍用無人機的戰略儲備量也會大幅增長。 1.4 我國我國軍用軍用無人機無人機在國內列裝、全球軍貿、民用拓展三大領域在國內列裝、全球軍貿、民用拓展三大領域市場前景可市場前景可期期 國內無人機市場大有可為國內無人機市場

48、大有可為，我們從國內軍用、國際軍貿、以及民用三個維度分析：，我們從國內軍用、國際軍貿、以及民用三個維度分析： 1）國內列裝國內列裝，軍用軍用無人機無人機或在或在“十四五”“十四五”期間期間迎來巨大機遇期迎來巨大機遇期。黨的十九大明確提出建設國際一流軍隊的目標，建設一流軍隊需要一流武器裝備支撐，無人機以其作戰使用靈活、使用成本較低、避免人員傷亡等優點，在現代戰爭中制勝作用愈發凸顯。我國正在積極開展無人機作戰使用相關研究，多型號先進無人機相繼定型落地，未來我軍將會加大無人機采購和裝備數量，國內市場將迎來大的機遇期。 21 世紀以來，我國空軍裝備展現全新面貌，主力作戰機型加速迭代，但據全球無人機網數

49、據， 當前我國無人機應用水平落后美國近 20 年， 先進機型距美國技術方面仍有差距， 2020 年 07 月 12 日 所以我國無人機在軍民應用領域的缺口仍十分巨大。我們預計我們預計，隨著我，隨著我國國機械化、信息機械化、信息化建設的深入推進化建設的深入推進，以及新式無人機技術的提升，以及新式無人機技術的提升，我國無人機訂單將加速落地，我國無人機訂單將加速落地 圖表 11：新中國成立70周年閱兵式上展示的軍用無人機系列 名稱名稱 圖片圖片 簡介簡介 無偵-8 無人偵察機 高空高速無人偵察機，具極佳的隱形設計，可對敵防護嚴密的戰略、戰役目標實施有效突防，利用配裝的多種偵察任務設備獲取高分辨率目標

50、圖像，為各級作戰部隊提供偵察和打擊效果評估情報。 攻擊-2 察打一體無人機 我國自行研制的一型中高空長航時察打一體無人機系統，首款裝配渦輪螺旋槳發動機的無人機，具備全自主水平輪式起降、巡航飛行、性價比高、多用途、易使用等突出特點，能掛載多種制導武器和自由落體炸彈，可執行偵察、監視和對地打擊等任務。 攻擊-11 無人機驗證機 我國自主研制的高空長航時察打一體無人機，采用渦扇發動機和隱身設計，無尾飛翼布局，可外掛多種空地導彈，具備隱身性能好、續航時間長、攻擊精度高等特點，可進行戰場偵察、搜索識別、精確打擊，能夠全天候遂行偵察打擊任務。 兩型偵察干擾無人機 偵察干擾無人機是我國自主研發的第一代無人機

51、平臺，是未來聯合作戰奪取制信息權的重要力量。 “飛鴻”某新型無人機 “飛鴻”某新型無人機是我軍現役戰役戰術信息支援體系中的一型重要裝備，具有戰場偵察、目標定位、火炮校射、火力引導和打擊毀傷效果評估等功能，成為信息化作戰效能的倍增器。 資料來源：環球網，新華網，中國青年報，環球時報公眾號，觀察者網，國盛證券研究所 2）全球全球軍貿，軍貿，軍用軍用無人機是出口的重要方向無人機是出口的重要方向。隨著彩虹系列、翼龍、翔龍無人機的研發成功，我國無人機技術已接近國際先進水平，部分企業如航天彩虹已實現批量出口。根據美智庫 IISS 數據，2008 年至 2017 年中國出口 88 架軍用無人機，相比之下美國

52、和以色列分別出口 351 架和 186 架， 我國軍用無人機出口還有提升空間。 根據根據 TealGroup，預計到預計到 2024 年，全球軍用無人機市場規模將達到年，全球軍用無人機市場規模將達到115 億美元。億美元。 我們預測到我們預測到 2024 年左右我國軍用無人機產銷量有望達到全球無人機市場年左右我國軍用無人機產銷量有望達到全球無人機市場 25%左右的左右的份額， 我國無人機規模預計將達到份額， 我國無人機規模預計將達到 170 億元人民幣， 未來十年預計我國軍用無人機產值億元人民幣， 未來十年預計我國軍用無人機產值合計或超合計或超 1100 億元人民幣。億元人民幣。 2020 年

53、 07 月 12 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2015-2024年全球軍用無人機市場規模預測 圖表 13：2013-2024年中國軍用無人機市場規模預測 資料來源：TealGroup，國盛證券研究所 資料來源：TealGroup，國盛證券研究所 3）民用方面，）民用方面，下游下游各領域市場需求強勁各領域市場需求強勁。無人機在物探、地理測繪、應急救援、農業生產、石油管線巡線、電力巡線、森林防火、治安維穩、處突、海洋巡邏、區域警戒、物流、航拍服務以及搭載飛行服務等領域均有大量的市場需求。近年我國在民用無人機領域涌現出如大疆、億航、順豐等具有國際競爭力的企業，中

54、國在全球無人機領域中的影響力正逐步擴大。 2. 航天彩虹：航天彩虹：彩虹系列軍用彩虹系列軍用無人機無人機享譽全球，享譽全球，是我國軍用無是我國軍用無人機賽道中的核心資產人機賽道中的核心資產 航天彩虹背靠中國航天科技集團，是航天彩虹背靠中國航天科技集團，是我國軍用無人機行業的龍頭我國軍用無人機行業的龍頭企業企業。公司傳統業務為新材料的研發生產銷售，2017 年完成重大資產重組并購彩虹無人機 100%股權，成為我國首家以無人機為主營業務的上市公司。公司公司控股股東控股股東航天航天氣動院是我國空氣動力研究氣動院是我國空氣動力研究的核心機構。的核心機構。航天氣動院系航天科技集團下轄研究院，是我國第一個

55、大型空氣動力研究與試驗基地，參與國內各類飛行器的研制工作，成功解決了一批航空航天型號氣動關鍵技術問題。曾經榮獲省部委級以上科技進步獎 300 余項，國家發明獎 4 項，國家科技進步獎 6 項，獲國家專利授權 500 余項，為航天、航空事業的發展和國民經濟建設做出重要貢獻。航天氣動院對彩虹系列無人技術發展可以提供技術支撐。 圖表 14：航天彩虹實際控制人為中國航天科技集團 資料來源：Wind，國盛證券研究所 重組后重組后公司公司雙主業發展態勢良好，雙主業發展態勢良好，業績實現穩健增長業績實現穩健增長。公司 2019 年實現營收(31.00 億元，+14.04%)。其中無人機及相關產品實現營收 1

56、4.16 億元，占比 45.68%，同比增長18.23%；新材料產品（含電容膜、背材膜及絕緣材料、光學膜）合計實現營收 14.47 億0%1%2%3%4%5%6%7%8%02040608010012020152017E2019E2021E2023E全球軍用無人機市場（億美元）增長速度（%）0%5%10%15%20%25%0510152025201320152017E2019E2021E2023E中國軍用無人機市場（億美元）增長速度（%） 2020 年 07 月 12 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 元， 占比 46.68%， 同比增長 3.22%。 2019 年實現歸母凈

57、利潤2.32 億元， 同比下降 4.10%，系行業影響下薄膜產能過剩及業績未達標產生的減值損失所致。公司公告表態稱已積極調整業務布局，將盡快走出膜業務低谷。 2020Q1 公司受新冠疫情影響，營收同比下降 22.35%，凈利潤同比下降 14.67%。公司于 2 月逐步推進復工復產，無人機業務圓滿完成重組業績承諾。當前雙主業發展態勢良好，我們認為在雙主業驅動下公司業績將實現穩定增長。 圖表 15：航天彩虹 2019年營業收入 31.00 億元，YoY+14.04% 圖表 16：航天彩虹 2019年歸母凈利潤2.32億元，YoY-4.10% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，

58、國盛證券研究所 2.1 無人機業務無人機業務：彩虹系列是我國軍用無人機賽道的核心資產：彩虹系列是我國軍用無人機賽道的核心資產 彩虹系列無人機型譜是目前國內無人機產品型譜最全的，成熟產品包括彩虹系列無人機型譜是目前國內無人機產品型譜最全的，成熟產品包括：彩虹-3 中空多用途無人機系統、彩虹-4 中空長航時無人機、彩虹-5 中高空長航時無人機、彩虹-804D垂直起降固定翼無人機等，大部分取得出口立項批復并遠銷海外，整機出口數量及金額在國內領先。 圖表 17：航天彩虹彩虹系列無人機產品主要性能參數 產品產品 起飛重量起飛重量/kg 有效荷載有效荷載/kg 翼展翼展/m 巡航速度（巡航速度（km/h）

59、 續航時間續航時間/h 任務半徑任務半徑/km 升限升限/m 彩虹-3 650 180 8 180-220 12 200 6000 彩虹-4 1330 345 18 150-180 40 250（視距）； 2000（衛通） 7200 彩虹-5 3300 1200 21 180-220 40 250（視距）； 2000（衛通） 7200 彩虹-10 350 50 6.7 150 7 - 7000 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 航天彩虹航天彩虹掌握軍用無人機領域的掌握軍用無人機領域的完全自主知識產權核心技術完全自主知識產權核心技術。公司在無人機和相關領域實力雄厚，從經濟收入、產品和技術水平以

60、及影響力等多方面綜合實力處于國內領先地位?，F已形成總體、結構、飛控、航電、指控、載荷應用等多專業配臵齊全的研究體系，掌握完全自主知識產權的核心技術。公司具備完整的研發設計生產體系和大型復雜系統集成驗證能力，是國內領先的面向無人機創新研發與集成、飛行驗證快速協同機制為特征的系統總體單位。公司市場競爭力較強，以其產品體系完整、性價比高、功能齊備、使用便捷等特點，產品已出口至多個國家并成功獲得大量國際、國內市場訂單，是我國首家實現無人機批量出口且出口量最大的單位，一直在國際舞臺上與美國、以色列、歐洲等國的大型企業同臺競技， 近十年銷售額累計數已處于全球市場前三位。 彩虹無人機作為我國最具實戰經驗的成

61、熟產品，在國際、國內享有較高的聲譽。 9.23 12.14 14.47 27.19 31.00 4.20 31.45% 180.83% 87.93% 14.04% -22.35% -50%0%50%100%150%200%05101520253035201520162017201820192020Q1航天彩虹營業總收入（億元） 同比（%） 1.00 1.23 1.87 2.42 2.32 0.05 22.68% 187.17% 29.51% -4.10% -14.67% -50%0%50%100%150%200%00.511.522.5320152016201720182019 2020Q1航

62、天彩虹歸母凈利潤（億元） 2020 年 07 月 12 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 20082018 年年航天彩虹系列無人機全球出口份額占比航天彩虹系列無人機全球出口份額占比 35.4%市占率第二，近年來無市占率第二，近年來無人機業務營收實現大幅增長。人機業務營收實現大幅增長。根據 SIPRI ChinaPower Project ，2008-2018 年中國出口無人機共 181 架，彩虹占比 35.4%排第二，約 64 架。2019 年無人機及相關產品營收（14.16 億元， 同比+18.23%） ， 2016-2019年 CAGR為 46.84%， 2019 年毛

63、利率 （36.39%，同比-2.12pct） 。 圖表 18：2008-2018年中國無人機出口市場份額 圖表 19：航天彩虹無人機及相關產品營收和毛利率情況 資料來源：SIPRI CSIS ChinaPower Project，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 航天彩虹無人機業務航天彩虹無人機業務包括四大塊：整機、任務載荷及配套設備、應用服務、先進無人機包括四大塊：整機、任務載荷及配套設備、應用服務、先進無人機技術預研。技術預研。 1）整機：）整機： 立足軍貿黃金賽道， 引領無人機自主可控和國產化立足軍貿黃金賽道， 引領無人機自主可控和國產化， 成熟產品全球穩定供貨， 成熟

64、產品全球穩定供貨，新產品穩步推進新產品穩步推進。公司是我國首家實現無人機批量出口且出口量最大的企業，近十年銷售額累計處于全球軍貿市場前三。國內市場上，黨的十九大明確提出建設國際一流軍隊的目標，建設一流軍隊需要一流武器裝備支撐，實現無人機自主可控對我國國防意義重大。根據公司公告，公司軍用無人機國內訂單不斷增加，且核心指揮控制站和軟件及機體結構均由公司自產。公司不斷研發新機型，考慮到彩虹-3/4/5 等成熟產品海外大量供貨，預計未來更高性能的新機型產品有望給公司帶來新增長點。 圖表 20：公司彩虹系列無人機主要型號介紹 產品產品 介紹介紹 發展進程發展進程 圖示圖示 彩虹彩虹-1 中國第一架自主設

65、計研制、具有自主知識產權、全自主飛行能力的無人機 2001 年試飛成功，2004 年實現我國無人機批量出口零突破，目前已停產 彩虹彩虹-2 和彩虹-1 處于同一時代的低端無人機 目前已停產 彩虹彩虹-3 可自主起飛著陸，機動性強，任務載荷能力大，留空時間長，能在復雜地區執行自主超低空任務，實現低端無人機到中高端的轉變 2007 年首飛成功，目前全球穩定供貨 彩虹彩虹-4 系統掛載能力強、航時長，自動化程度高，部署快速靈活，操作簡單方便 2011 年首飛成功，目前全球穩定供貨 彩虹彩虹-5 飛行高度高、載荷能力強、航程大，高原短距起降能力強，可靠性強、出勤率高，開創了民用無人機使用新模式：一次飛

66、行滿足多行業數據需求 2015 年首飛成功，2017 年全面推向市場開始量產，目前全球穩定供貨 彩虹彩虹-10 可在直升機模式下垂直起降，在固定翼飛行器模式下快速巡航，通過旋翼傾轉實現飛行模式轉換，速度快、航程遠 研制成功 彩虹彩虹-101 具備全自主起降和飛行的能力，是國內設計重量最大、載荷能力最強的無人自轉旋翼機系統 2020 年完成應用演示試驗 彩虹彩虹-804D 集合多旋翼和固定翼無人機優勢，技術風險低、起降場地適應性強、使用靈活，主要用于民用領域 2018 年首飛成功 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 64, 35.4% 97, 53.6% 20, 11.0% 彩虹 翼龍

67、 其他 447.30 1089.69 1197.95 1416.28 34.33% 30.96% 38.51% 36.39% 0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016002016201720182019無人機及相關產品營收（百萬元） 2020 年 07 月 12 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 彩虹彩虹-4 是過去是過去 10 年重要機型，彩虹年重要機型，彩虹-5 接力彩虹接力彩虹-4 與國際領先無人機競爭。與國際領先無人機競爭。根據軍報記者信息，由于彩虹-5 在 2017 年才開始批量生產，彩虹-3 在性能上不如國內主要競

68、爭對手翼龍 1，因此彩虹-4 在過去 10 年是公司最重要的機型。彩虹-4 無人機系統由 1 個地面站和 3 架無人機及相關載荷構成，進行偵察并攻擊目標，裝有攝像、SAR 雷達，具備 4 枚掛載精確制導武器，可精確打擊目標，除軍事用途外還可用于航空物探、海事巡查、海上搜尋、海洋環境監測評價等多個領域，已出口至阿爾及利亞、埃及、伊拉克等國。為更好滿足國際市場不斷增長的需求，公司研發了彩虹為更好滿足國際市場不斷增長的需求，公司研發了彩虹-5，有望與美國收割者和以，有望與美國收割者和以色列蒼鷺色列蒼鷺 TP 競爭。競爭。 圖表 21：中國主要無人機包括：翼龍1/2、彩虹3/4/5等 圖表 22：彩虹

69、5 可與美國收割者和以色列蒼鷺TP 競爭 資料來源：SIPRI CSIS ChinaPower Project，國盛證券研究所 資料來源：SIPRI CSIS ChinaPower Project，國盛證券研究所 2) 任務載荷及配套設施任務載荷及配套設施：2008 年即推出 AR 導彈跟隨彩虹無人機出口，已出口至多個國家，不斷提升導彈打擊精度，2019 年報表示國內外累計發射命中率超過 98%，未來光電設備、高清相機等配套設施有提供新增長點。 3）先進無人機技術預研先進無人機技術預研：公司借鑒多年無人機技術研究成果，在推動復雜環境、高速、高機動的新型飛行器理論研究、應用基礎研究及先期工程技術

70、攻關方面開展大量工作。 圖表 23：公司無人機任務載荷及配套設施及技術預研的布局 業務業務 發展進程發展進程詳情詳情 任務載荷及配套設施 主要是射手系列導彈，2008 年推出AR-1 型無人機專用導彈，跟隨彩虹-3 和彩虹-4 配套出口，2017 年推出AR-2 型號，不斷突破關鍵技術提升打擊精度，2019 年國內外累計發射命中率超過 98% 先進無人機技術預研 2018年：年：成功突破高原起降、短距起降、一站控雙機、可見光制導等多項關鍵技術；2019 年：年：突破以新一代航電架構、通用飛控計算機工程樣機研制、抗干擾導航與高精度慣導及微波著陸引導工程化應用等關鍵技術群 資料來源：彩虹無人機科技

71、有限公司，公司公告，國盛證券研究所 4）應用服務（民用） ：無人機在民用領域潛在空間巨大，公司堅持軍民用協同，積極布）應用服務（民用） ：無人機在民用領域潛在空間巨大，公司堅持軍民用協同，積極布局民用領域。局民用領域。公司是目前國內少數掌握中大型無人機民用技術并投入應用的企業，在無人機民用市場起步期提前部署，無人機航空物探市場占據主導地位。公司早期無人機軍貿占比達 90%以上，近 3 年民用領域訂單逐漸增加。2018 年保持原有國內外民用作業服務并與國家基礎地理信息中心簽訂 8 套大型無人機系統，以四川測繪地理信息局為試點建設單位，開展項目交付和試運行；2019 年與多個用戶合同簽約，在測繪、

72、森林防火及航空物探等民用中大型無人機領域繼續保持領先地位。 2020 年 07 月 12 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：航天彩虹在國內率先布局無人機民用領域 時間時間 事件事件 2011 年 應急通信項目首次在中空長航時無人機上進行了移動應急通信演示驗證，填補了我國災后救援應急通信領域的空白 2012 年 三維影像項目在國內首次突破了無人機搭載激光雷達進行地形探測、地理測繪、遮擋目標獲取、三維地貌實時成像等先進技術，極大的拓展了無人機的應用前景 2013 年 彩虹-3 航空物探測量系統作為世界上首套無人機航空物探（磁、放）綜合站測量系統，填補我國航空物探無人

73、機裝備空白 2015 年 開展了海洋監測演示飛行試驗，是我國海洋應用領域首次使用大中型無人機開展示范作業演示 2016 年 彩虹-4 無人機完成國內首次衛通飛行試驗 2017 年 量產的彩虹-5 開創了民用無人機使用新模式：一次飛行滿足多行業數據需求 2017 年 彩虹無人機在多個試驗場開展大規模航空地球物理調查項目 2019 年 彩虹-4 航空物探成功首飛 資料來源：公司公告，中國航天科技集團有限公司，國盛證券研究所 2.2 新材料新材料業務業務：薄膜產品競爭力顯著，下游需求拉動成長：薄膜產品競爭力顯著，下游需求拉動成長 公司新材料業務包括公司新材料業務包括電容器聚丙薄膜電容器聚丙薄膜、功能

74、聚酯薄膜功能聚酯薄膜、光學膜光學膜、鋰離子電池隔膜鋰離子電池隔膜，主要，主要用于電子、光伏、面板、用于電子、光伏、面板、鋰電池鋰電池等領域，公司在各產品領域均保持市場領先地位。等領域，公司在各產品領域均保持市場領先地位。 1）電容器聚丙薄膜：）電容器聚丙薄膜：產能規模、產品系列等方面擁有明顯優勢，其中超薄型薄膜、耐高溫薄膜、安全防爆膜和高壓電力電容器薄膜等高端產品的競爭優勢顯著。 2）功能聚酯薄膜：）功能聚酯薄膜：光伏背板背材用膜市場占有率處國內領先，超薄類聚酯膜材料打破高端產品進口壟斷。 3）光學膜：）光學膜：以反射膜、增亮膜為主，各類品種齊全，可實現光學膜一整套解決方案，目前生產的光學膜質

75、量和技術處于國內先進水平，供應三星、LG、TCL 等一流企業。 4）鋰離子電池隔膜：）鋰離子電池隔膜：公司鋰電池隔膜生產線為世界上第一條半干半濕法生產線，擁有生產效率高、成本低等優勢，技術處行業領先地位，目前處于中試階段。 圖表 25：航天彩虹在新材料領域的主要產品為電容薄膜、光學膜等 產品產品 介紹介紹 公司公司產能產能布局布局 圖示圖示 電容器聚丙薄膜 薄膜電容器核心介質材料，薄膜電容器主要應用于電子、家電、通訊、電力、電氣化鐵路、混合動力汽車等多個行業 公司具備年產 1.2 萬噸電容器聚丙薄膜產能 功能聚酯薄膜 產品涵蓋光伏背板背材用膜，工業、電子與電氣用膜，光學用膜，保護膜，電容器聚酯

76、用膜，電子、膠帶用膜等 具備年產 8 萬噸各類聚酯材料的產能 光學膜 應用于高端液晶顯示器材背光膜組、抗靜電保護膜、觸摸屏保護膜、汽車玻璃隔熱貼膜等，產品包括反射膜、增亮膜等，涵蓋液晶顯示行業所需全部光學薄膜品類 公司擁有年產 20000 噸光學基膜產能，2019 年控股子公司擴產建設 5000 萬平方米反射膜生產線，將進一步提升公司光學膜盈利能力和市場占有率 鋰離子電池隔膜 用于儲能電池和動力電池，儲能電池主要應用在 3C 產品（即計算機、通訊和消費電子產品）和電動工具等領域；動力電池主要應用在新能源汽車、航天航空等領域 公司年產9000 萬平方米鋰電池隔膜項目報告期內繼續開展多元化調整工藝

77、，提高成品率，成功開發超薄隔膜 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 下游需求增長帶動公司新材料業務規模增長。下游需求增長帶動公司新材料業務規模增長。我們選取我們選取 LED 照明、光伏、顯示面板、照明、光伏、顯示面板、鋰電池四個行業說明鋰電池四個行業說明：1）LED照明：照明：電容器聚丙薄膜廣泛應用于 LED 照明為代表的光 2020 年 07 月 12 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電行業，全球 LED 照明行業由 2010 年的 37.17 億美元增至 2018 年的 589.10 億美元，預計 2024 年達 1279.70 億美元，2）光伏：）光伏：功能聚酯薄膜

78、用于光伏背板，光伏產業對調整能源結構、推進能源生產具有重要意義，2018 年全球光伏裝機量 103.00GW，環保的趨勢下，預計未來光伏應用更加廣泛，3）顯示面板：）顯示面板：光學膜主要用于顯示面板，全球顯示面板行業規模由 2014 年的 1141.6 億美元增至 2019 年的 1377 億美元，預計 2024年達 1577 億美元，4）鋰電池：）鋰電池：鋰離子電池隔膜主要用于鋰電池，全球鋰電池市場規模由 2013 年的 151 億美元增至 2018 年的 350 億美元，預計 2020 年達 408 億美元。 圖表 26：2010-2024年全球LED 照明市場規模不斷增長 圖表 27：2

79、010-2018年全球光伏安裝量不斷增長 資料來源：Digitimes，Mordor Intelligence，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 28：2014-2024年全球面板市場規模不斷增長 圖表 29：2013-2020年全球鋰電池市場規模不斷增長 資料來源：marketsandmarkets，Printed Electronics Now，國盛證券研究所 資料來源：ResearchGate，國盛證券研究所 下游需求增長的背景下，公司新材料業務營收實現增長，其中電容膜（下游需求增長的背景下，公司新材料業務營收實現增長，其中電容膜（2017 年年 0.43億元，億

80、元，2019 年年 3.04 億元） 、背材膜及絕緣材料（億元） 、背材膜及絕緣材料（2017 年年 1.00 億元，億元，2019 年年 7.08億元） 、光學膜（億元） 、光學膜（2017 年年 0.70 億元，億元，2019 年年 4.35 億元） 。億元） 。 圖表 30：2013-2019年航天彩虹新材料業務營收情況 圖表 31：2017-2018年航天彩虹新材料業務毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 37.17 67.49 121.48 185.98 239.57 299.08 346.39 551.00 589.10 1279.70

81、 02004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2024E全球LED照明行業市場規模（億美元） 17.15 29.96 30.26 38.59 40.25 52.00 76.60 99.00 103.00 020406080100120201020112012201320142015201620172018全球光伏安裝量（GW） 1141.6 1377 1577 020040060080010001200140016001800201420192024E全球面板市場規模（億美元） 151 185 22

82、1 278 312 350 382 408 0501001502002503003504004502013201420152016201720182019E2020E全球鋰電池市場規模（億美元） 0100200300400500600700800201720182019電容膜營收（百萬元） 背材膜及絕緣材料營收（百萬元） 光學膜營收（百萬元） 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019電容膜營收毛利率（%） 背材膜及絕緣材料毛利率（%） 光學膜毛利率（%） 2020 年 07 月 12 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3. 盈利預測與投資建議盈利

83、預測與投資建議 無人機方面，在國內列裝與全球軍貿市場發展空間較大。隨著臺州基地落成，在“軍貿+民用”雙輪驅動下，公司主力機型彩虹 3/4/5 等訂單有望加速擴充。新材料方面，受益于消費電子、光伏產業發展，膜業務有望保持穩健增長。 銷售毛利率：2019 年因政策調整、同業競爭加劇、產品銷售價格下跌等原因導致部分膜產品毛利率下滑，目前公司已積極開展內部業務整合及產品結構布局調整，預計2020-2022 年公司部分膜業務毛利率將整體維持穩定。 費用情況：得益于降本增效戰略的實施，公司費用率近兩年穩定維持在歷史較低水平，我們預計 2020-2022 年公司費用率將保持在穩定水平。 圖表 32：2019

84、-2022年公司收入與成本拆分預測（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 無人機及相關產品無人機及相關產品 1197.95 1416.28 2124.42 3186.63 4301.95 增長率（%） 9.9% 18.2% 50.00% 50.00% 35.00% 毛利率（%） 38.51% 36.39% 32.00% 32.00% 32.00% 背材基膜及絕緣材料背材基膜及絕緣材料 698.53 707.89 729.13 751.00 773.53 增長率（%） 601.5% 1.3% 3.00% 3.00% 3.00% 毛利率（%） 10.23% 7.05

85、% 7.00% 7.00% 7.00% 光學膜光學膜 401.85 435.15 469.96 507.56 548.16 增長率（%） 471.9% 8.3% 8.00% 8.00% 8.00% 毛利率（%） 27.28% 29.64% 29.50% 29.50% 29.50% 電容膜電容膜 301.68 304.24 307.28 310.36 313.46 增長率（%） 605.8% 0.8% 1.00% 1.00% 1.00% 毛利率（%） 19.00% 14.06% 15.00% 15.00% 15.00% 技術服務技術服務 89.97 206.87 279.27 377.02 50

86、8.98 增長率（%） -36.9% 129.9% 35.00% 35.00% 35.00% 毛利率（%） 53.10% 46.81% 50.00% 50.00% 50.00% 其他業務其他業務 28.86 30.07 31.57 33.15 34.81 增長率（%） 1435.1% 4.2% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率（%） 16.56% 38.74% 36.00% 36.00% 36.00% 營業收入合計營業收入合計 2718.84 3100.50 3941.64 5165.72 6480.89 增長率（%） 87.93% 14.04% 27.13% 31.06% 25.4

87、6% 綜合毛利率（%） 27.67% 27.27% 27.06% 28.44% 29.42% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們預計公司 2020-2022 年營收分別為 39.42、51.66、64.81 億元，歸母凈利潤分別為3.97、 6.07、 8.24 億元， 對應 EPS 分別為 0.42、 0.64、 0.87 元， 對應 PE 為 42.7/27.9/20.6倍。 作為我國無人機龍頭， A 股航空裝備主機廠可比公司主要包括中直股份、 中航飛機、中航沈飛、洪都航空等。綜合考慮到膜業務下游需求穩定、無人機業務“軍貿+民用”打破行業天花板帶來較高業績彈性。首次覆蓋給予“買入”評

88、級。首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表33：可比公司相對估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS PE 市值市值 億元億元 2020/07/10 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 中直股份 52.00 1.23 1.48 1.75 42.28 35.14 29.71 306.53 中航飛機 22.93 0.27 0.32 0.31 84.93 71.66 73.97 634.85 中航沈飛 56.72 0.95 1.04 1.24 59.71 54.54 45.74 794.30 洪都航空 21.78 0.29 0.44 0.59 75.10 49.

89、50 36.92 156.19 平均值 38.36 0.69 0.82 0.97 65.50 52.71 46.58 472.97 數據來源：Wind，國盛證券研究所 注：EPS來自wind 一致預期 2020 年 07 月 12 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4. 風險提示風險提示 1）無人機）無人機訂單規模訂單規模不及預期不及預期。新冠疫情已經對國際經濟造成了巨大的負面影響，作為無人機出口領軍企業，公司出口業務可能會受其影響，公司無人機訂單存在不及預計及收入確認不及預期的可能。 2）民用）民用市場競爭加劇的風險。市場競爭加劇的風險。無人機國內外市場競爭激烈，新材料業

90、務受行業發展周期及業務特點影響較大，同時中美貿易戰傳導效應影響顯現，在多重效應疊加下，公司將面臨市場競爭進一步加劇的風險。 2020 年 07 月 12 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反

91、映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯

92、一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發

93、行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持

94、相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：