航天彩虹-兩翼一體軍用無人機領軍企業乘風啟航-221102（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 航天彩虹航天彩虹(002389)(002389)航空裝備航空裝備/國防軍工國防軍工 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-11-02 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/11/01 6 個月目標價（元）29 收盤價（元）24.10 12 個月股價區間（元）12.6028.60 總市值（百萬元）24,027.34 總股本（百萬股）997 A 股（百萬股）997 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）49 T

2、able_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 15%32%9%相對收益 19%45%34%Table_Report 相關報告 國防軍工周報：三季報陸續披露，看好軍工產業業績釋放-20221031 Table_Author 證券分析師：王鳳華證券分析師：王鳳華 執業證書編號：S0550520020001 010-63210682 研究助理：王璐研究助理：王璐 執業證書編號：S0550121040013 18813153699 wang_ Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 兩翼一體，兩翼一體，軍用軍用無人機無人機領軍企

3、業領軍企業乘風啟航乘風啟航 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 無人作戰是未來戰爭首選形式，無人作戰是未來戰爭首選形式，公司無人機業務市場空間廣闊公司無人機業務市場空間廣闊。軍用無人機存在成本低、使用方便、無傷亡、機動能力高、平臺適應能力強和效費比高等優勢。預計至 2025 年，全球軍用無人機市場規模將增長至260 億美元，未來我國軍用無人機市場放量已成確定趨勢。無人作戰是未來戰爭首選形式，先進無人裝備的需求迫切。據測算，國內軍用無人機市場未來 5 年軍費投入有望超過 200 億元。我國無人機軍貿訂單突破新高，代表機型已實現批量出口。整機出口量整機出口量領先領先、高研發產能投入、工

4、業級領域布局優勢鞏固行業龍頭、高研發產能投入、工業級領域布局優勢鞏固行業龍頭地位。地位。1）整機高性價比優勢：“彩虹”系列無人機已形成多維度、全體系的產品優勢。2003-2018 年出口量占我國無人機出口量 30%左右；2）研發力度大，產能快速擴張：公司形成“彩虹”無人機與“射手”系列導彈雙優品牌疊加效應。研發支出總額 2017-2021 年年均復合增長率達19.9%。無人機基地擴張取得階段性進展，產能進一步釋放；3）積極布局工業級領域：公司產品在測繪、森林防火及航空物探等民用領域已占據領先地位。定增募投發力新產品研發，實施股權激勵提升核心競爭力。定增募投發力新產品研發，實施股權激勵提升核心競

5、爭力。2021 年 1 月，公司按每股 12.80 元的授予價格向符合授予條件的 271 名激勵對象授予限制性股票 868.21 萬股，占公司總股本的 0.88%，有利于刺激管理層及員工積極性，有望帶動業績增長；同年 11 月，公司發布公告募集 9.1 億元，用于新概念無人機研制以及低成本機載武器科研及產業化。深耕高端薄膜領域，下游需求拉動成長。深耕高端薄膜領域，下游需求拉動成長。1）功能性膜在下游傳統和新興領域應用廣泛，能源、光伏及風力發電新興產業增量向好，驅動太陽能背材基膜需求旺盛。2）兩大膜業務板塊競爭力顯著，2013-2021 年公司膜業務相關營收從 4.42 億元增長至 14.02

6、億元，CAGR 達 15.0%。3）公司膜產品技術處業內領先地位，已積累優質客戶基礎，營銷體系成熟。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為38.26/51.61/66.68 億元，歸母凈利潤分別為 3.10/4.88/6.69 億元，對應PE77.39/49.24/35.92X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：匯率匯率波動、波動、原材料價格波動原材料價格波動、疫情疫情影響影響 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,988

7、2,914 3,826 5,161 6,668(+/-)%-3.62%-2.49%31.31%34.88%29.21%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 274 228 310 488 669(+/-)%18.14%-16.93%36.44%57.16%37.09%每股收益（元）每股收益（元）0.29 0.24 0.31 0.49 0.67 市盈率市盈率 114.66 115.83 77.39 49.24 35.92 市凈率市凈率 4.76 3.56 3.06 2.91 2.72 凈資產收益率凈資產收益率(%)4.14%2.95%3.95%5.90%7.58%股息收益率股息收益率(%)0.17%

8、0.25%0.25%0.32%0.45%總股本總股本(百萬股百萬股)946 988 997 997 997-60%-40%-20%0%20%40%2021/112022/22022/52022/8航天彩虹滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.航天彩虹：軍用無人機領先企業，航天彩虹：軍用無人機領先企業，“無人機無人機+新材料新材料”兩翼布局兩翼布局.4 1.1.公司是國內無人機龍頭，高科技薄膜先驅.4 1.2.近五年歸母凈利 CAGR13.14%，無人機業務毛利率企穩 30%.5 1.3.背靠航天科技股

9、權穩定，剝離低效資產聚焦主業發展.7 2.無人作戰是未來戰爭首選形式，我國軍用無人機市場空間廣闊無人作戰是未來戰爭首選形式，我國軍用無人機市場空間廣闊.10 2.1.無人機：軍民領域應用場景豐富，較載人機綜合性能優勢明顯.10 2.2.軍用無人機占全球市場規模近 70%，美國在研發及列裝處領先地位.12 2.3.我國軍用無人機市場供需兩端向好，四大確定性增量助力未來五年成長空間逾千億元.14 3.無人機業務：整機出口量領先、高研發產能投入、工業級領域布局優勢鞏無人機業務：整機出口量領先、高研發產能投入、工業級領域布局優勢鞏固行業領先地位固行業領先地位.16 3.1.整機高性價比優勢助力“彩虹”

10、系列出口量業內領先.16 3.2.系統研發力度持續加大，產能實現快速擴張.18 3.3.政策精準發力，公司積極布局 450 億工業級市場領域.19 4.新材料業務：深耕高端薄膜領域，下游需求拉動成長新材料業務：深耕高端薄膜領域，下游需求拉動成長.22 4.1.新能源、光伏等新興產業高景氣，功能性膜業務迎拐點.22 4.2.兩大板塊競爭力顯著，盈利能力穩步提升.23 4.3.技術領先客源穩固，營銷體系成熟.25 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.26 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：航天彩虹大事記：航天彩虹大事記.4 圖圖 2：航天彩虹主營業務：航天彩虹主營業務.5 圖圖

11、 3：2016-2Q22 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速.5 圖圖 4：2016-2Q22 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速.5 圖圖 5：2016-2021 年公司分行業業務營收（億元）年公司分行業業務營收（億元）.6 圖圖 6：2016-2021 年公司分產品業務營收（億元）年公司分產品業務營收（億元）.6 圖圖 7：2016-2021 年公司毛利率及凈利率（年公司毛利率及凈利率（%）.6 圖圖 8：2016-2021 年公司兩大業務板塊毛利率（年公司兩大業務板塊毛利率（%）.6 圖圖 9：2016-1Q22 年公司期間費用率（年公司期間費用率（%）.

12、7 圖圖 10：航天彩虹股權架構（截止：航天彩虹股權架構（截止 2021 年末）年末）.8 圖圖 11：軍用無人機產業鏈：軍用無人機產業鏈.12 圖圖 12：2019-2025 年全球軍用無人機市場規模及占比（十億美元）年全球軍用無人機市場規模及占比（十億美元）.12 OYaXmUkZfWnXpP0UlWvW7N9RaQsQmMtRpNjMnMrQjMnNtQaQrRxOwMnPoQwMoPoP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 圖圖 13：2010-2021 美國武器裝備采辦預算各項占比美國武器裝備采辦預算各項占比.13

13、圖圖 14：美國無人機研發投入：美國無人機研發投入/全球無人機研發投入全球無人機研發投入.13 圖圖 15：無人集群作戰編組情況：無人集群作戰編組情況.15 圖圖 16：2010-2020 年全球無人機系統軍貿市場占比年全球無人機系統軍貿市場占比.16 圖圖 17：我國無人機出口訂單數量占比：我國無人機出口訂單數量占比.16 圖圖 18：全球民用無人機市場規模（億美元）：全球民用無人機市場規模（億美元）.16 圖圖 19：我國民用無人機市場規模（億元）：我國民用無人機市場規模（億元）.16 圖圖 20：2017-2021 年可比公司航空產品營收（億元）年可比公司航空產品營收（億元）.18 圖圖

14、 21：2017-2021 年可比公司航空產品毛利率（年可比公司航空產品毛利率（%）.18 圖圖 22：2018-2021 年公司研發費用年公司研發費用/營收占比（營收占比（%）.19 圖圖 23：2016-2021 年公司研發人員占比年公司研發人員占比.19 圖圖 24：2015-2021 年我國工業級無人機市場規模（億元）年我國工業級無人機市場規模（億元）.21 圖圖 25：2021 年我國工業無人機應用領域占比（年我國工業無人機應用領域占比（%）.21 圖圖 26：聚酯薄膜分類：聚酯薄膜分類.23 圖圖 27：2010-2021 年我國光伏發電裝機容量（萬千瓦）年我國光伏發電裝機容量（萬

15、千瓦）.23 圖圖 28：2016-2021 年公司膜業務營收及增速（百萬元）年公司膜業務營收及增速（百萬元）.24 圖圖 29：2016-2021 年公司膜業務營業構成（百萬元）年公司膜業務營業構成（百萬元）.24 圖圖 30：2018-2021 年公司膜業務毛利率（年公司膜業務毛利率（%）.25 圖圖 31：2018-2021 年公司膜業務分項毛利率（年公司膜業務分項毛利率（%）.25 圖圖 32：2014-2021 年公司電子元器件銷量年公司電子元器件銷量.26 圖圖 33：公司營銷網絡分布：公司營銷網絡分布.26 表表 1：主要子公司收購情況：主要子公司收購情況.8 表表 2：主要子公

16、司：主要子公司 2021 年經營情況（億元）年經營情況（億元）.9 表表 3：公司募集資金投向（萬元）公司募集資金投向（萬元）.9 表表 4：激勵對象獲授的限制性股票分配情況：激勵對象獲授的限制性股票分配情況.10 表表 5：無人機在軍民領域應用：無人機在軍民領域應用.10 表表 6：美國軍用無人機分類標準及特點：美國軍用無人機分類標準及特點.11 表表 7：無人機與載人機綜合性能對比：無人機與載人機綜合性能對比.11 表表 8：美軍現役主要無人機：美軍現役主要無人機.14 表表 9：中國軍用無人機主要研：中國軍用無人機主要研制單位制單位.14 表表 10：我國軍用無人機軍費投入或在：我國軍用

17、無人機軍費投入或在 2026 年超年超 200 億元億元.15 表表 11：“彩虹彩虹”系列無人機簡介系列無人機簡介.17 表表 12：“彩虹彩虹”系列無人機與美軍主要無人機機型參數對比系列無人機與美軍主要無人機機型參數對比.18 表表 13：國內外典型無人機載空地導彈性能參數：國內外典型無人機載空地導彈性能參數.19 表表 14：國家及地方層面工業級無人機相關政策：國家及地方層面工業級無人機相關政策.20 表表 15：公司在國內民用無人機市場布局情況：公司在國內民用無人機市場布局情況.22 表表 16：公司膜業務板塊應用及產能情況：公司膜業務板塊應用及產能情況.24 表表 17：公司膜產品技

18、術及地位優勢：公司膜產品技術及地位優勢.25 表表 18：主營業務拆分與預測：主營業務拆分與預測.26 表表 19：可比公司估值（：可比公司估值（11 月月 1 日收盤數據）日收盤數據）.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 1.航天彩虹：航天彩虹：軍用無人機領先企業，“軍用無人機領先企業，“無人機無人機+新材料”兩翼新材料”兩翼布局布局 1.1.公司是國內無人機龍頭，高科技薄膜先驅 航天彩虹是國內無人機和高科技薄膜行業龍頭，主營業務包括無人機業務和高科技航天彩虹是國內無人機和高科技薄膜行業龍頭，主營業務包括無人機業務和高

19、科技膜領域的產品研發。膜領域的產品研發。其中無人機業務主要包括整機產品銷售、在研產品、任務載 荷及配套設備、多元化應用服務和先進無人機技術預研；新材料業務包括功能聚酯薄膜、光學膜兩大業務板塊。公司前身是成立于公司前身是成立于 2001 年的浙江南洋電子薄膜有限公司，年的浙江南洋電子薄膜有限公司，2006 年完成股份制改造，年完成股份制改造，2010 年在深交所上市。年在深交所上市。2017 年完成彩虹公司和神飛公司的并購后，公司形成“無人機+膜業務”雙輪驅動發展模式，成為我國首家以無人機為主營業務的上市公司。歷經 20 年發展，公司已構建起遠中近程、高中低空、高速和低速相結合的無人機應用體系，

20、擁有國際領先的任務載荷及配套設備制造能力，年產 8 萬噸各類聚酯材料以及大規模光學膜生產能力。公司是我國首家實現無人機批量出口且出口量最大的單位，在新材料領域同樣處于國內市場領先地位。圖圖 1：航天彩虹大事記航天彩虹大事記 數據來源：公司公告，東北證券 公司主營業務分為無人機和新材料（薄膜）兩大類公司主營業務分為無人機和新材料（薄膜）兩大類。無人機業務包括整機產品銷售、任務載荷及配套設備、多元化應用服務、先進無人機技術預研，產品包括彩虹-3中空多用途無人機系統、彩虹-4中空長航時無人機、彩虹-5中高空長航時無人機、彩虹-804D 垂直起降固定翼無人機、彩虹-801/802/803/804 無人

21、機系統、彩虹-811/815系留無人機系統等，整機出口數量及金額在國內領先，近十年銷售額累計數已處于全球無人機軍貿市場前三位；新材料（薄膜）業務包括功能聚酯薄膜、光學膜業務，主要應用在光伏、電子消費等領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 圖圖 2：航天彩虹主營業務航天彩虹主營業務 數據來源：公司官網，百度百科，東北證券 1.2.近五年歸母凈利 CAGR13.14%，無人機業務毛利率企穩 30%收入端，近收入端，近五五年公司經營業績穩步增長，受益于無人機業務布局，盈利能力持續提年公司經營業績穩步增長，受益于無人機業務布局，盈

22、利能力持續提升。升。2016-2021 年，航天彩虹營業收入由 12.14 億元增長至 29.14 億元，年均復合增長 19.14%；歸母凈利潤由 1.23 億元增長至 2.28 億元，年均復合增長 13.14%。受新冠疫情對無人機出口交付影響，2021 年公司實現營收 29.14 億元，同比下降 2.49%；歸母凈利達 2.28 億元，同比下降 16.93%。2022 年上半年，公司實現營業收入 14.66億元，同比增長 37.01%；實現歸母凈利潤 0.72 億元，同比增長 14.29%，業績迎來向上拐點。圖圖 3：2016-2Q22 年年公司公司營業收入營業收入及同比增速及同比增速 圖圖

23、 4：2016-2Q22 年年公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 收入結構端，目前無人機業務為公司最主要的收入來源，營收由收入結構端，目前無人機業務為公司最主要的收入來源，營收由 2017 年的年的 12.32 億億元增長至元增長至 2021 年的年的 14.53 億元；膜業務營收占比由億元；膜業務營收占比由 2017 年的年的 53.4%下降至下降至 2021 年年的的 48.1%。預計未來，無人機業務：將保持快速增長，并持續作為公司業績的主12.1414.4727.1931.0029.8829.1414.6631.5

24、3%19.19%87.91%14.01%-3.61%-2.48%37.01%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530352016201720182019202020212Q22營業收入（億元）營業收入（億元）同比增長（同比增長（%）1.231.872.422.322.742.280.7223.00%52.03%29.41%-4.13%18.10%-16.79%14.29%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.02016201720182019202020212Q22歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）同比增長（同比增長（%）請務必

25、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 要來源；膜業務：2018、2019 年因部分膜產品受政策調整、同業競爭加劇、產品銷售價格下跌導致毛利率跌入歷史低谷，公司積極開展戰略調整。公司于 2021 年 2月 6 日發布公告擬轉讓鋰電池隔膜業務，2021 年完成南洋科技電容膜相關業務剝離、廣大電子 100%股權及富洋投資 100%股權的處置。預計未來將持續聚焦無人機主業。圖圖 5：2016-2021 年年公司分行業公司分行業業務營收（業務營收（億億元）元）圖圖 6：2016-2021 年年公司分產品公司分產品業務營收（業務營收（億億元）元）

26、數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 利潤端，公司近五年毛利率保持穩定，無人機業務有望進一步提升整體毛利率。利潤端，公司近五年毛利率保持穩定，無人機業務有望進一步提升整體毛利率。2020年，根據新收入準則公司將運費分類至主營業務成本，整體毛利率下降 2.01pcts 至25.26%。2021 年公司整體毛利率下降 1.02pct 至 24.24%，主要系無人機業務結構調整所致。2015-2021 年公司膜業務毛利率由 32.38%下降至 22.70%，無人機業務毛利率由 2017 年的 32.39%下降至 2021 年的 25.47%。未來隨著無人機市場進入快速放量階段，

27、預計無人機業務將維持較快增長，毛利率有進一步上升的空間。圖圖 7：2016-2021 年年公司公司毛利率及凈利率（毛利率及凈利率（%）圖圖 8：2016-2021 年年公司公司兩大業務板塊毛利率（兩大業務板塊毛利率（%）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 研發費用大幅增加支撐項目成果轉化。研發費用大幅增加支撐項目成果轉化。由于公司在 2017 年實施重大資產重組，當年合并報表范圍發生變化，導致 2016-2018 年期間費用率變化較大。2021 年公司銷12.3212.8816.2314.7314.5312.092.1314.0214.4714.9314.0205101

28、520253035201620172018201920202021航空航天產品制造航空航天產品制造電子元器件制品電子元器件制品10.9011.9814.1610.6311.184.291.006.997.087.018.004.750.704.024.354.934.441.430.902.074.103.353.050.433.023.042.991.5805101520253035201620172018201920202021無人機及相關產品無人機及相關產品背材基膜及絕緣材料背材基膜及絕緣材料光學膜光學膜技術服務技術服務電容膜電容膜其他業務其他業務27.27%29.97%27.67%27

29、.27%25.26%24.24%11.65%13.54%9.70%8.25%10.01%8.28%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021毛利率毛利率凈利率凈利率32.39%39.53%37.72%34.62%25.47%27.38%15.92%17.00%15.32%15.82%22.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021無人機業務無人機業務膜業務膜業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 售/管理/財

30、務/研發費用率分別為 1.38%/10.91%/-0.03%/2.54%，較上年同期下降0.07/3.36/0.55/3.86pcts，研發費用較 2020 年同比增加 23.91%至 1.86 億元，研發費用大幅增加支撐項目成果轉化。2021 年公司期間費用率下降 3.98pcts 至 12.26%，降本增效成果顯著。圖圖 9：2016-1Q22 年年公司公司期間費用期間費用率（率（%）數據來源：Wind，東北證券 1.3.背靠航天科技股權穩定，剝離低效資產聚焦主業發展 公司屬國有控股公司，第一大股東為中國航天空氣動力技術研究院，實際控制人為公司屬國有控股公司，第一大股東為中國航天空氣動力技

31、術研究院，實際控制人為中國航天科技集團有限公司，股權結構穩定，股權激勵計劃調動員工積極性。中國航天科技集團有限公司，股權結構穩定，股權激勵計劃調動員工積極性。截止2021 年報，航天氣動院直接持股比例為 20.71%，并透過航天投資、臺州金投航天間接持股 14.99%，合計持股比例達到 35.70%。中國航天科技集團有限公司是我國航天科技工業的主導力量，主要從事運載火箭、各類衛星、載人飛船、貨運飛船、深空探測器、空間站等宇航產品和戰略、戰術導彈武器系統的研究、設計、生產、試驗和發射服務。背靠國資委有利于公司得到國家層面支持。13.54%14.31%16.07%14.54%15.55%16.24

32、%12.26%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2016201720182019202020211Q22銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率期間費用率期間費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 圖圖 10：航天彩虹股權架構（截止航天彩虹股權架構（截止 2021 年年末末）數據來源：公司公告，東北證券 公司成立以來通過外延并購的方式積極拓展及布局兩大主營業務，形成以“無人機公司成立以來通過外延并購的方式積極拓展及布局兩大主營業務，形成以“無人機+薄膜”為兩翼的

33、運行模式，近年持續推進低效資產處置，聚焦主業發展。薄膜”為兩翼的運行模式，近年持續推進低效資產處置，聚焦主業發展。傳統膜業務方面，公司通過合并以及設立子公司的方式進行拓展，先后于 2006 年設立廣大電子擴展電容器用聚丙烯金屬化薄膜業務、2010 年設立南洋公司深耕電子薄膜制造業務、2013 年設立富洋投資提升資金使用效率；2014 年合并東旭成及 2018 年設立杭州南洋開拓光學薄膜領域；無人機業務方面，2017 年公司通過發行股份購買資產的方式收購彩虹無人機科技有限公司100%股權、航天神舟飛行器有限公司84%股權，成為我國首家以無人機為主營業務的上市公司。2021 年完成浙江南洋科技電容

34、膜相關業務剝離、廣大電子 100%股權及富洋投資 100%股權的處置，持續聚焦無人機業務。表表 1：主要子公司收購情況主要子公司收購情況 子公司名稱子公司名稱 收購收購/設立時間設立時間 主營主營業務業務 持股比例持股比例 神飛公司 2017.11 無人機研發、制造與銷售 84.00%彩虹公司 2017.11 無人機研發、制造與銷售 100.00%浙江南洋 2010.07 光學級聚酯薄膜、太陽能電池背材膜、包裝膜等 100.00%杭州南洋 2018.12 液晶顯示用光學薄膜的研發、制造和銷售 100.00%寧波東旭成 2014.08 高性能膜材料、高分子功能光學膜、光電子器件制造等 80.00

35、%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 表表 2：主要子公司：主要子公司 2021 年經營情況（億元）年經營情況（億元）子公司名稱子公司名稱 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 神飛公司 4.13 0.49 彩虹公司 12.41 1.01 浙江南洋 10.80 1.57 杭州南洋 0.16 0.03 寧波東旭成 3.79 0.49 數據來源：公司公告，東北證券 定增募資用于新概念無人機及低成本機載武器研發。定增募資用于新概念無人機及低成本機載武器研發。2021 年 11 月，公司發布非公開發行 A 股股

36、票上市公告書，募集 9.1 億元用于新概念無人機研制以及低成本機載武器科研及產業化，其中新概念無人機研制項目方向包括“CH-4 增強型無人機科研項目”、“無人傾轉旋翼機系統研制項目”、“隱身無人機系統研制項目”三個項目，由公司全資子公司彩虹公司作為項目實施主體，符合國家產業規劃及公司主業方向，順應國內外市場需求；低成本機載武器科研及產業化項目方向包括“低成本機載武器科研項目”、“彩虹無人機科技有限公司年產 XX 枚低成本機載武器產業化項目”兩個項目，借用現有成熟設備的基礎上，采用半主動激光尋的導引頭（可換裝紅外頭）、裝備殺爆或侵爆戰斗部、固體火箭發動機，實現多種作戰用途，為公司無人機產品提供更

37、多的武器掛載選擇，有望為公司實現更大的經濟效益。表表 3：公司募集資金投向（萬元）：公司募集資金投向（萬元）項目方向項目方向 項目項目名稱名稱 預計總投預計總投資額資額 募集資金擬募集資金擬投入額投入額 新概念無人機研制新概念無人機研制 CH-4 增強型無人機科研項目 13816.00 12330.00 無人傾轉旋翼機系統研制項目 5779.00 4510.00 隱身無人機系統研制項目 46886.00 37110.00 低成本機載武器科研及低成本機載武器科研及產業化產業化 低成本機載武器科研項目 7419.00 5790.00 彩虹無人機科技有限公司年產 XX 枚低成本機載武器產業化項目 8

38、619.00 4010.00 補充流動資金補充流動資金 補充流動資金 27320.00 27320.00 合計合計 109839.00 91070.00 數據來源：公司公告，東北證券 實施股權激勵綁定核心員工利益，有望刺激業績增長。實施股權激勵綁定核心員工利益，有望刺激業績增長。2021 年 1 月，公司按每股12.80元的授予價格向符合授予條件的271名激勵對象授予限制性股票868.21萬股，占公司總股本的 0.88%，限售期為兩年，解除限售條件為 2022-2024 年凈資產收益率分別不低于 3.45%、3.70%、4.05%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均業績水平，以 202

39、0 年業績為基數，2022-2024 年凈利潤復合增長率分別不低于 9.5%、10%、10.5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均業績水平；且每年年EVA大于 0。公司發布股權激勵有利于刺激管理層及員工積極性，有望帶動業績增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 表表 4：激勵對象獲授的限制性股票分配情況激勵對象獲授的限制性股票分配情況 姓名姓名 職務職務 授予限制性股授予限制性股 票數量（萬股）票數量（萬股）占授予限制性股占授予限制性股 票總量的比例票總量的比例 占目前總股占目前總股 本的比例本的比例 秦永明秦永

40、明 總經理 14 1.61%0.01%杜志喜杜志喜 副總經理、董事會秘書 11 1.27%0.01%李平坤李平坤 副總經理 11 1.27%0.01%周穎周穎 副總經理、財務總監 12 1.38%0.01%核心管理、業務、技術及技能骨干員工（核心管理、業務、技術及技能骨干員工（267 人）人）820.2056 94.47%0.83%合計（合計（271 人）人）868.2056 100.00%0.88%數據來源：公司公告，東北證券 2.無人作戰是未來戰爭首選形式，我國軍用無人機市場空間無人作戰是未來戰爭首選形式，我國軍用無人機市場空間廣闊廣闊 2.1.無人機：軍民領域應用場景豐富，較載人機綜合性

41、能優勢明顯 無人機（無人機（UAV）是無人駕駛飛機（）是無人駕駛飛機（Unmanned Aerial Vehicle）的簡稱，是能夠利用）的簡稱，是能夠利用無線電遙控設備和自備的程序控制裝置操縱的不載人飛機，按照使用途徑分類，可無線電遙控設備和自備的程序控制裝置操縱的不載人飛機，按照使用途徑分類，可以分為軍用無人機和民用無人機。以分為軍用無人機和民用無人機。軍用無人機：軍用無人機在監視與偵查、特定目標追蹤、戰斗毀傷評估、火力支援等作戰任務中發揮重要作用。例如在 25km 以上的高空，由于空氣稀薄和環境寒冷，載人飛行器的配置要求十分苛刻，人員和裝備成本昂貴，而軍用無人機則容易克服惡劣的高空環境，

42、裝備配置要求較低，生產成本僅為數萬到數十萬美元左右。民用無人機：未來無人設備在測繪、巡檢、勘探、氣象、物流、環境監測、災后救援、水下打撈等諸多領域可發揮不可替代的作用。表表 5：無人機在軍民領域應用無人機在軍民領域應用 按用途分類按用途分類 主要任務主要任務 應用場景應用場景 軍用無人機軍用無人機 偵察監視 目標偵察、識別、定位、跟蹤 2001 年阿富汗戰爭-全球鷹無人偵察機 指揮控制 時空基準、導航定位、協調控制指令與執行 2003 年沙漠風暴行動 精準打擊 精確定位、連續打擊 2003 年阿富汗作戰行動-捕食者無人機 綜合保障 后勤補給 2003 伊拉克戰爭-K-MAX 無人直升機 民用無

43、人機民用無人機 工業級別 警用 邊防檢查、森林防火、交通監管、人流控制 能源 電力巡檢、石油管道巡檢、天然氣管道巡檢 國土資源 城鎮規劃、鐵路建設、考古調查、礦產開發 商業 新聞采集、商業宣傳、電影制作、物流 農業 農藥噴灑、輔助授粉、農情監測 醫療 運送醫療用品、緊急遠程診斷 防災救災 防汛抗旱、災害救援 消費級別 航拍 個人航拍 數據來源：美軍無人機在布局作戰行動中的運用及發展趨勢，東北證券 按照起飛質量分類，無人機可分為微型、小型、中型、大型和超大型無人機。按照起飛質量分類，無人機可分為微型、小型、中型、大型和超大型無人機。微型無人機通常是單兵手持或者手拋進行發射，其優點是質量輕、攜帶方

44、便，具有模塊 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 化的傳感器有效載荷和較小的保障資源，但續航能力有限；小型無人機通常由彈射器發射，相比微型無人機具有更大的動力、耐力和有效的載荷能力，但航程和耐久性受限，物流占用空間較大；中型無人機擁有更廣泛的傳感器選擇以及武器攜帶能力，需要地面支持設備等后勤需求；大型及超大型無人機具有更大航程和空速，能攜帶多種傳感器和有效載荷、武器和物資，后勤需求近似于同等尺寸的載人機。隨著尺寸的增長，無人機載荷及性能不斷增長。表表 6：美國軍用無人機分類標準及特點美國軍用無人機分類標準及特點 微型無人機微

45、型無人機 小型無人機小型無人機 中型無人機中型無人機 大型無人機大型無人機 超大型無人機超大型無人機 最大起飛質量最大起飛質量（kg）0-9.07 9.07-24.95 598.74 598.74 額定工作高度額定工作高度（m）地表 365 地表 1067 海拔 5486 海拔 5486 飛行速度飛行速度（km/h）185.2 463 463 任意 任意 代表型號代表型號 美：狼蛛鷹、RQ-11B 大烏鴉 美：掃描鷹 美：RQ-7B 影子 美：MQ-1C 灰鷹；中：彩虹-3 美：MQ-4B 全球鷹；數據來源：美軍 ISR 無人機系統現狀及其發展趨勢，東北證券 伴隨信息化、智能化戰爭的不斷演變，

46、相比于研發周期漫長、成本高昂的載人飛行伴隨信息化、智能化戰爭的不斷演變，相比于研發周期漫長、成本高昂的載人飛行器，軍用無人機存在成本低廉、使用方便、零人員傷亡、機動能力高、平臺適應能器，軍用無人機存在成本低廉、使用方便、零人員傷亡、機動能力高、平臺適應能力強和效費比高等優勢。力強和效費比高等優勢。F-22 戰斗機的研制費用為 200 億美元、B-2B 轟炸機的研制費用達 246 億美元，然而以 XQ-58A“女武神”無人作戰飛機為例，其設計成本只有 200-300 萬美元。無人機無人員傷亡顧慮，可代替人類進入高危險戰場環境執行任務，除此以外，在人工智能技術的介入下，無人機的態勢感知能力、自主學

47、習能力、數據分析能力、快速決策能力相較于人類大腦具有明顯優勢。表表 7：無人機與載人機綜合性能對比無人機與載人機綜合性能對比 性能性能 無人機無人機 載人機載人機 隱蔽性隱蔽性 體積、重量及雷達反射小 暴露率大 飛行員素質要求飛行員素質要求 無身體心理因素限制，可進行倒飛、急轉彎、超加速升降等大機動飛行 對身體心理素質要求較高 人員傷亡風險人員傷亡風險 零人員傷亡風險 人員傷亡風險高 環境適應性環境適應性 環境適應性好，可適應高空、核污染等高危險性任務 環境適應性較差，需考慮駕駛員生命安全 成本造價成本造價 相對較低，數萬美元至數百萬美元 造價高昂 續航時間續航時間 最高（RQ-4 全球鷹）可

48、達 42 小時 受飛行員生理限制 平臺適應性平臺適應性 起降方式簡單靈活 受制于大體積及起降跑道依賴性強 數據來源：軍用無人機發展現狀和趨勢，美軍無人機發展現狀及趨勢，東北證券 軍用無人機產業鏈一般由基礎構件制造、核心部件制造、總體設計與集成以及銷售軍用無人機產業鏈一般由基礎構件制造、核心部件制造、總體設計與集成以及銷售服務四部分組成。其中核心部件制造、總體設計與集成為產業鏈關鍵環節。服務四部分組成。其中核心部件制造、總體設計與集成為產業鏈關鍵環節。核心部件包括無人機的動力系統（發動機）、地面系統（飛行控制、數據鏈通信導航及載荷控制等）以及任務載荷（光電傳感器、合成孔徑雷達及武器管理等）；無人

49、機總體技 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 術一般由主機廠根據任務需求制定總體方案。產業鏈上游的無人機整機設計研發、核心部件開發等關鍵環節空間利潤最大。圖圖 11：軍用無人機產業鏈軍用無人機產業鏈 數據來源：公開資料整理，東北證券 2.2.軍用無人機占全球市場規模近 70%，美國在研發及列裝處領先地位 預計至預計至 2025 年，軍用無人機市場規模將增長至年，軍用無人機市場規模將增長至 260 億美元。億美元。截止 2021 年，至少有60 個國家在軍事領域使用了 150 種不同的無人機。根據 DroneIndustryI

50、nsights 公開數據顯示，2019 年軍用無人機市場規模為 140 億美元，2025 年將達到 260 億美元，年均復合增長率約為 10.9%。隨著民用無人機應用場景不斷豐富，軍用無人機市場規模占整體無人機市場規模將從 2019 年的 78%下降至 2025 年的 61%，但仍將是未來五年無人機市場需求的主力。圖圖 12：2019-2025 年全球軍用無人機市場規模及占比（十億美元）年全球軍用無人機市場規模及占比（十億美元）數據來源：DroneIndustryInsights，東北證券 美國國防預算重點投資集中在航空裝備領域。美國國防預算重點投資集中在航空裝備領域。2021 年 2 月 1

51、0 日，美國國防部推出總額為 7405 億美元的 2021 財年國防預算申請，其中國防部預算 7054 億美元，該預算提案中 2434 億美元用于武器系統采辦（科研+采購），1369 億美元用于采購，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035404550201920202021E2022E2023E2024E2025E軍用無人機軍用無人機市場規模市場規模軍用無人機占比軍用無人機占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 1060 億美元用于科研。武器系統劃分為九類，任務支持活動和航空

52、裝備是國防預算重點投資領域，2010 財年至 2021 財年美軍平均每年投資超過 2000 億美元，其中近12 年航空裝備平均每年投資 508 億美元，為各類具體裝備類型中最多?，F美國擁有世界上最多的無人機研究人員，也是最大的無人機生產國和使用國，無現美國擁有世界上最多的無人機研究人員，也是最大的無人機生產國和使用國，無人機研究及生產水平穩居世界第一。人機研究及生產水平穩居世界第一。為解決傳統武器研發成本大幅上升，滿足非常規任務作戰需要，美軍已經形成多層次、多類型的無人機軍事裝備體系擁有超過 200多個型號，其研發和采購經費超過世界無人機領域總支出的三分之二。根據TealGroup，2020

53、年美國對于無人機研發投入為 22 億美元，約占全球無人機研發投入的 69%。圖圖 13：2010-2021 美國武器裝備采辦預算各項占比美國武器裝備采辦預算各項占比 圖圖 14：美國無人機研發投美國無人機研發投入入/全球無人機研發投入全球無人機研發投入 數據來源：美國國防部，東北證券 數據來源：TealGroup，東北證券 美國軍用無人機譜系齊全，作戰任務多樣，可實現全維偵察打擊。美國軍用無人機譜系齊全，作戰任務多樣，可實現全維偵察打擊。根據TheMilitaryBalance2018，美軍裝備無人機共計 1139 架（不含 20kg 以下微小型無人機）在美國陸軍、空軍、海軍、海軍陸戰隊、特種

54、作戰部隊皆有裝備，配備數量較多的機型主要包括 RQ-11 大烏鴉、RQ-12A 黃蜂、RQ-20 美洲獅、RQ-6A 警衛隊、MQ-1C 灰鷹、MQ-9 收割者、RQ-7 影子和 RQ-4 全球鷹，前四種為小微型無人機，后四種為大中型無人機。0%20%40%60%80%100%飛機及相關系統任務支援造艦計劃與海上系統導彈與彈藥天基系統科學與技術地面系統活動C4I系統導彈攻擊與防御計劃 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 表表 8：美軍現役主要無人機美軍現役主要無人機 機型機型 類型類型 軍種軍種 飛行高度飛行高度/m 續航時

55、間續航時間/h 配備數量配備數量/架架 RQ-11 大烏鴉 微型 陸、海陸、特種 4572 1.5 7362 RQ-12A 黃蜂 陸、空、海陸 1000 1.5 990 RQ-20 美洲獅 陸、海陸、空、特種 7000 2 1137 RQ-6A 警衛隊 陸、海陸、特種 5000 2 306 RQ-7 影子 中型 陸、海陸 4570 7 491 MQ-1C 灰鷹 大型 陸 7260 36 246 MQ-9 收割者 超大型 空 15000 15 126 RQ-4 全球鷹 空 18000 42 33 數據來源：美軍無人機發展現狀及趨勢，東北證券 2.3.我國軍用無人機市場供需兩端向好，四大確定性增量

56、助力未來五年成長空間逾千億元 21 世紀以來，我國已經研發出一系列具有中國特色的軍用無人機。世紀以來，我國已經研發出一系列具有中國特色的軍用無人機。由于美國對軍用無人機出口采取限制政策，我國軍用無人機以其技術先進、價格低廉以及出口政策較為寬松等優勢，西工大、南航等高校以及航空工業成都所、航天科技十一院等科研單位作為我國軍用無人機的研制主導。憑借“彩虹”、“翼龍”系列無人機在軍貿市場異軍突起，以其突出的綜合性能和較低的價格，軍用無人機出口快速增長，尤其得到中東市場的青睞。表表 9：中國軍用無人機主要研制單位中國軍用無人機主要研制單位 單位類型單位類型 牽頭單位牽頭單位 研制單位研制單位 代表產品

57、代表產品 央企 航空工業集團 成飛（中航無人機）翼龍 沈飛 暗劍 貴飛 鷂鷹 航天科技集團 航天十一院（航天彩虹）彩虹系列 航天九院 彩虹-9、小型靶機 航天科工集團 航天科工三院（海鷹航空）天鷹系列 高校 北航（天宇長鷹）長鷹系列 西工大 ASN 系列 南航 銳鷹 FX 系列 民營 西安愛生技術集團公司 靶機、ASN 系列 四川騰盾科技有限公司 雙尾蝎（TB）固定翼無人機 中天引控科技股份有限公司 飛龍系列 數據來源：各公司公告，公司官網，東北證券 供給端確定增量一供給端確定增量一：無人作戰是未來戰爭首選形式，先進無人裝備的需求迫切。：無人作戰是未來戰爭首選形式，先進無人裝備的需求迫切。十三

58、屆全國人大四次會議通過的中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議中提出確保 2027 年前實現建軍百年奮斗目標，以信息化條件下聯合作戰為代表的新軍事變革和軍隊現代化建設。隨著軍事斗爭的不斷深化，武器裝備正朝著信息化、智能化、無人化和集群化方向發展。新技術支撐下的新型作戰模式也逐步登上歷史舞臺，采用相對較低成本、裝配綜合類載 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 荷、功能異構的無人飛行器進行集群分布式作戰將是未來戰爭與非戰爭對抗的主要形式。圖圖 15：無無人集群作戰編組情況人集群作戰編組情況 數

59、據來源：無人集群遂行城市突擊的能力需求分析，東北證券 供給端確定增量二：國內軍用無人機軍費投入或在供給端確定增量二：國內軍用無人機軍費投入或在 2026 年超年超 200 億元。億元。2015 年美國軍用無人機預算達 50 億美元，占當年軍費預算的 0.8%左右；根據美國國防預算數據，2021 財年美國國防部獲得約 75 億美元撥款用于投資各種無人平臺及相關技術，約占當年 7405 億美元國防預算的 1%。我們按照我國軍費增速我們按照我國軍費增速 7%；我國與美；我國與美軍費中無人機費用占比存在軍費中無人機費用占比存在 5 年差距測算年差距測算，我國軍用無人機投入費用將在 2026 年突破 2

60、00 億元。表表 10：我國軍用無人機軍費投入或在我國軍用無人機軍費投入或在 2026 年超年超 200 億元億元 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 軍費支出額（億元）軍費支出額（億元）12673.67 13795.00 14760.65 15793.90 16899.47 18082.43 19348.20 同比增長同比增長%6.60%8.85%7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%軍費中無人機費用占比軍費中無人機費用占比(%)0.80%0.85%0.90%0.95%1.00%1.05%1.10%軍費中無人機費用（億元）軍費中無人

61、機費用（億元）101.39 117.26 132.85 150.04 168.99 189.87 212.83 數據來源：美國國防部公開資料，無人系統綜合線路圖 2017-2042，東北證券（核心假設：我國軍費增速 7%；我國與美軍費中無人機費用占比存在 5 年差距）需求端確定增量一：我國無人機軍貿訂單突破新高，代表機型已實現批量出口。需求端確定增量一：我國無人機軍貿訂單突破新高，代表機型已實現批量出口。我國主要出口的無人機機型為彩虹系列及翼龍系列，根據斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）統計，2010 年至 2020 年度，無人機軍貿市場中以色列出口份額最大，約占軍貿市場 31%，美國市場

62、份額約 28%，中國市場份額約 17%，其他國家無人機系統軍貿出口規模合計占比約 25%。中國無人機出口的主力機型為“翼龍”和“彩虹”系列無人機，2019 年 9 月，塞爾維亞宣布從中國購買 9 架翼龍無人機，中國軍用無人機首次開拓歐洲市場。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 圖圖 16：2010-2020 年全球無人機系統軍貿市場占比年全球無人機系統軍貿市場占比 圖圖 17：我國無人機出口訂單數量我國無人機出口訂單數量占比占比 數據來源：中無人機招股書，東北證券 數據來源：SIPRI，東北證券 需求端確定增量二：國內外民用

63、無人機市場規模增長迅速。需求端確定增量二：國內外民用無人機市場規模增長迅速。根據全球無人機市場專業研究機構 DroneII（Drone Industry Insight）最新數據顯示，2022 年全球民用無人機產業市場規模約 304 億美元，比上年增長 15.6%，預計到 2026 年將達到 413 億美元，年均復合增長率為 8.0%。相比之下，我國民用無人機市場規模增長迅速，根據中商產業研究院數據，我國 2020 年民用無人機市場規模為 599.05 億元，預計 2022年增長至 1195.95 億元，年均復合增長率達 32.35%。圖圖 18：全球民用無人機市場規模（億美元）：全球民用無人

64、機市場規模（億美元）圖圖 19：我國民用無人機市場規模（億元）：我國民用無人機市場規模（億元）數據來源：DroneII，東北證券 數據來源：中商產業研究院，東北證券 3.無人機業務：整機出口量無人機業務：整機出口量領先領先、高研發產能投入、工業級領、高研發產能投入、工業級領域布局優勢鞏固行業域布局優勢鞏固行業領先領先地位地位 3.1.整機高性價比優勢助力“彩虹”系列出口量業內領先 公司“彩虹”系列無人機是我國軍用無人機的核心資產，產品譜系國內最全。公司“彩虹”系列無人機是我國軍用無人機的核心資產，產品譜系國內最全。依托“彩虹”系列無人機的一流研發制造能力，公司形成了以 CH-3/4/5 牽頭，

65、CH-7 隱身無人機、CH-804D 垂直起降固定翼無人機、CH-10 無人傾轉旋翼機、CH-801/802/803/804 無人機系統、CH-811/815 系留無人機系統、CH-812/813/814 旋翼無人機系統、CH-806 長航時無人機系統、CH-821 無人直升機系統、CH-101 無人自轉1.6%16.1%14.5%20.2%13.7%33.9%彩虹-1彩虹-3彩虹-4翼龍-1翼龍-2ASN-209 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 旋翼機不同梯度配合的高低空、全體系覆蓋，現已形成多維度、全體系的產品優勢。

66、表表 11：“彩虹”系列無人機簡介“彩虹”系列無人機簡介 型號型號 類別類別 性能特點性能特點 配套技術配套技術 狀態狀態 CH-1 車載小型 起飛重量和巡航高度受限 彈射起飛，傘降回收 停產 CH-2 車載小型 CH-3 中型中程察打一體 巡航高度 3000-5000m，最遠航程2400km，巡航時間 12h AR-1 空地導彈掛載 在售 CH-4 中型中程察打一體 巡航高度 5000-7000m，最遠航程3500（CH-4A）-5000（CH-4B）km，巡航時間 30-35h 激光 GPS 制導；4 枚空地導彈，攻擊精度小于 1.5 米 在售 CH-5 大型遠程察打一體 起飛重量 330

67、0kg，升限 7200m，巡航時間 40h S 彎進氣道噴氣發動機；反雷達電子干擾；可掛載 16 枚空地導彈 在售 CH-6 大型遠程察打一體 最大起飛重量 7800kg，巡航速度最大可達 800 公里每小時,巡航高度 10km，續航時間 20 小時 掛載光電、SAR 雷達、預警雷達、電子偵察、空地導彈、空地炸彈、反輻射導彈、中小型巡飛彈等 研發 CH-7 高空長航時隱身 起飛重量 13000kg，巡航速度 0.5-0.6馬赫，巡航時間 15h 外形隱形、涂裝吸波隱形材料、機體結構等隱形化設計，前向雷達反射面積可達 0.01 平方米級別 研發 CH-10 中型遠程察打一體 起飛重量 350kg

68、，巡航時間 7h，無地效懸停升限 3000m，實用升限 7000m 融合直升機技術和固定翼飛行器技術 研發 CH-801 微型手拋式 起飛重量 2.3kg，續航 70mins 手拋起飛 停產 CH-802 超近程小型偵察 整機重量 6.5kg，巡航高度 300-1000m，巡航時間 2.5h 偵察模塊化設備覆蓋晝夜范圍 在產 CH-804 小型長航時偵察 起飛重量 22kg，巡航高度 500-1500m，巡航時間 24h 長時間局部偵察監視、目標定位 在產 CH-805 高速隱身靶機 起飛重量 190kg，巡航時間 40mins 飛翼布局氣動；雷達隱身性能突出 研發 數據來源：公司公告，百度百

69、科，東北證券 公司軍用無人機水平躋身世界前列，無人機業務盈利能力業內領先。公司軍用無人機水平躋身世界前列，無人機業務盈利能力業內領先。CH-4 是公司過去十年出口訂單的最主要機型，可對標美國空軍的第一架廣泛使用、由美國通用原子公司研發制造的 MQ-1 捕食者攻擊性無人機。從性能來看，CH-4 僅在最大飛行高度及導彈掛架數量上略遜于 MQ-1 捕食者，但其在翼展、起飛重量、巡航速度和續航等關鍵參數上都優于 MQ-1 捕食者。新一代 CH-5 無人機可媲美 MQ-9 收割者，即比 MQ-1 更大、裝備更重、具備更長的續航能力和更好傳感器的察打一體無人機。根據美國國會預算辦公室的數據，美國空軍在 2

70、017 年部署了 75 個無人機中隊，其中包括 110架 MQ-1捕食者和279架 MQ-9收割者，兩者屬美空軍無人機主戰機型，說明公司已掌握包括空氣動力技術、飛行力學及飛行控制技術等在內的多項世界級核心技術。公司無人機業務毛利率與同業相比處于較高水平。公司無人機業務毛利率與同業相比處于較高水平。與航空工業集團下屬無人機主機廠中航無人機相比，公司營業收入體量較小，主要系目前公司的無人機產品以軍貿出口為主，但公司無人機業務盈利能力高于中無人機。2021 年公司航空產品業務毛利率為 25.47%，中無人機航空產品毛利率為 24.02%，隨著公司產品在國內外訂單量及市占率提升，盈利能力有望進一步提升

71、。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 圖圖 20：2017-2021 年可比公司航空產年可比公司航空產品營收（億元）品營收（億元）圖圖 21：2017-2021 年可比公司航空產品毛利率（年可比公司航空產品毛利率（%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 “彩虹”系列高性價比使主打機型實現批量出口，出口量全國領先?！安屎纭毕盗懈咝詢r比使主打機型實現批量出口，出口量全國領先?！安屎纭毕盗袩o人機以其突出性能、較低價格等優勢，已具備相當的國際知名度。由于美國近年禁止向相關中東國家出口軍用無人機，價格相對低廉的

72、中國制造無人機在中東市場得到青睞。近幾年在我國無人機出口訂單數量中，“彩虹”系列無人機出口量達 30%左右。表表 12：“彩虹”系列無人機與美軍主要無人機機型參數對比“彩虹”系列無人機與美軍主要無人機機型參數對比 參數參數 CH-4 MQ-1 捕食者捕食者 CH-5 MQ-9 收割者收割者 翼展（m）18 14.8 21 20 最大起飛重量（kg）1330 1020 4200 4760 載重（kg）345 200 1000 1700 巡航速度（km/h）150-180 165 370 313 最大飛行高度（m）7200 7620 9000 15000 巡航時間（h）40 24 60 14 武器

73、掛架數（個）4 6 16 6 數據來源：百度百科，維基百科，東北證券 3.2.系統研發力度持續加大，產能實現快速擴張 公司形成“彩虹”無人機與“射手”系列導彈雙優品牌疊加效應。公司形成“彩虹”無人機與“射手”系列導彈雙優品牌疊加效應。公司是國內唯一同時具備無人機和機載武器研制能力的單位。2008 年公司推出 AR-1 型無人機專用裝配導彈，為滿足無人機載彈進一步小型化、低成本化、搭載數提升等要求，AR-1B、AR-2 等型號導彈應運而生，目前公司擁有 10-100 公斤多類型空地導彈。公司瞄準察打一體無人機領域，結合整機研發同步研制射手系列空地導彈配裝彩虹無人機，已形成彩虹-3/4/5 無人機

74、的察打型產品在多次與美國、以色列等國同類產品競爭中勝出，得到國內外市場廣泛認可。12.3212.8816.2314.7314.530.811.051.461.802.300.472.5112.7024.76010203020172018201920202021航天彩虹航天彩虹觀典防務觀典防務中無人機中無人機32.39%39.53%37.72%34.62%25.47%22.84%7.36%26.21%24.02%60.22%45.80%51.61%52.76%53.21%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021航天彩虹航天彩虹中無人機中無人機觀典防務

75、觀典防務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 表表 13：國內外典型無人機載空地導彈性能參數國內外典型無人機載空地導彈性能參數 型號型號 研制日期研制日期 長度長度/m 質量質量/kg 射程射程/km 裝備機型裝備機型 制導體制制導體制 AR-1 2008 1.45 45 8-10 CH-3/4/5 慣性制導+GPS AR-2 2017-20 8 CH-3/4/5 半主動激光 AGM-114P（美）2005 1.626 45.7 9 MQ-1、MQ-9、赫爾墨斯 450 半主動激光 JAGM（美）2008 1.78 49 2

76、8/紅外成像/毫米波/半主動激光 LAHAT（以）1995 0.975 12.5 13 蒼鷺 半主動激光 LMM（英）2007 1.3 13 8 Camcopter 激光駕束/GPS/INS+紅外/激光半主動 IMPI（南非）2010 1.4 25 10 搜索者 400 慣性+半主動激光 Gladius（歐）2012 0.8 7 30/GPS+可見光/近紅外+半主動激光 數據來源：國外無人機載空地導彈發展研究，百度百科，維基百科，東北證券 強大的整機、載荷配套研發能力奠定公司領先地位的基礎及可持續發展的關鍵。強大的整機、載荷配套研發能力奠定公司領先地位的基礎及可持續發展的關鍵。公司近些年持續加

77、大研發投入，用于進行新型無人機研制、現有無人機產品優化升級、AR 系列多型導彈改進研制以及應用體系論證。公司布局無人機業務后，研發支出公司布局無人機業務后，研發支出總額由總額由 2017 年的年的 0.90 億元增長至億元增長至 2021 年的年的 1.86 億元，年復合增長率達億元，年復合增長率達 19.90%，研發支出占營收比例提升至研發支出占營收比例提升至 6.40%，彰顯公司對技術創新的重視程度。背靠中國航天空氣動力技術研究院，公司擁有一支具備專業知識和豐富實踐經驗的研究團隊。2015-2021 年公司的研發及技術人員占雇員總數從 10%增長至 25.25%。預計隨著生產規模的擴大，公

78、司無人機整機及載荷配套設施的核心競爭力將愈發凸顯，推進規模與效益雙提升，并在業務快速擴張及行業發展的背景下持續強化公司盈利能力。圖圖 22：2018-2021 年公司研發費用年公司研發費用/營收占比（營收占比（%）圖圖 23：2016-2021 年公司研發人員占比年公司研發人員占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 募集資金用于無人機和機載武器研發及產業化，產能進一步釋放。募集資金用于無人機和機載武器研發及產業化，產能進一步釋放。2021 年公司定增募集資金 9.1 億元用于新概念無人機研制和低成本機載武器科研及產業化兩個項目建設。公司目前有北京、天津、臺州三個無人機

79、基地，彩虹系列總體產能為年產中大型無人機 300 架。3.3.政策精準發力，公司積極布局 450 億工業級市場領域 1.40 1.42 1.511.865.14%4.59%5.04%6.40%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02018201920202021研發費用（億元）研發費用（億元）研發研發/營收占比（營收占比（%）10.79%21.21%22.72%22.17%22.69%25.25%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021研發人員占比研發人員占比(%)(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

80、明 20/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 工業級無人機發展與國家政策的支持力度緊密相關。工業級無人機發展與國家政策的支持力度緊密相關。2016 年國務院印發的“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃，要求大力開發市場需求大的民用直升機、多用途飛機、特種飛機和工業級無人機。各地方政府也相繼出臺相關產業發展規劃，積極推動無人機行業的發展。表表 14：國家及地方層面工業級無人機相關政策國家及地方層面工業級無人機相關政策 時間 部門 政策名稱 相關內容 2016.11 國務院 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 推迸民用飛機產業化，大力開發市場需求大的民用直升機、多用途飛機、特種飛機和工業級無

81、人機。2017.8 民航局 民用無人駕駛航空器從事經營性飛行活動管理辦法(征求意見稿）規范民用無人駕駛航空器從事經營性飛行性飛行活動，加強市場監管，促進無人機產業安全有序建康發展。2017.9 農業部、財政部、民航局 開展 2017 年農機購置補貼引導植保無人機規范應用試點工作 2017 年在浙江等 6 個省市啟動實施農機購置補貼，引導植保無人飛機規范應用試點，規范行業健康發展。2017.12 工信部 關于促進和規范民用無人機制造業發展的指導意見 到 2025 年，民用無人機產值達到 1800 億元，年均增速25%以上。建立健全民用無人機標準、檢測認證體系及產業體系，實現民用無人機安全可控和良

82、性健康發展。2018.4 民航局 民用無人駕駛航空器經營飛行活動管理辦法(暫行)對無人駕駛航空器經營許可證實施統一監督管理，向實施轄區內的無人駕駛航空器經營許可證頒發及監管管理工作。2018.5 民航局 關于促進航空物流業發展的指導意見 支持物流企業利用通用航空器、無人機等提供航空物流解決方案。2019.5 民航局 促進民用無人駕駛航空發展的指導意見(征求意見稿）盡快開展無人機綜合測試驗證場所規劃建設。為無人機設計、制造及應用提供測試驗證環境，為無人駕駛航空提供試運行平臺。2019.7 四川省政府辦公廳 四川省通用航空產業發展規劃(2019-2025 年)發展大中型通用航空飛機、工業級無人機和

83、航空發動機研發制造。2020.4 海南省人民政府 海南省民用無人機管理辦法(暫行)法律層面對民用無人機進行嚴格監管和控制，分類管控；劃設區域、放管結合；緊跟實際、聚焦植保；一站申報、簡化流程。數據來源：各政府網站，東北證券 工業級無人機下游應用領域廣泛，國內市場主要以政府為主導。工業級無人機下游應用領域廣泛，國內市場主要以政府為主導。工業級無人機主要應用領域涵蓋邊防檢查、森林防火、交通監管、電力巡檢、管道巡檢、城鎮規劃、鐵路建設、物流運輸、農情監測、防汛抗旱、災害救援等場景。隨著無人機技術水平的逐漸強化，下游行業對工業無人機需求場景將更加細化。根據觀研天下數據，2021 年年國內工業級無人機產

84、品銷售和服務的總體市場國內工業級無人機產品銷售和服務的總體市場規模達規模達 478 億元，億元，同比同比增長增長75%。近年我國在工業級無人機領域涌現出如大疆、億航、順豐等具有國際競爭力的企業，未來民用無人機市場有望持續擴容。據智研咨詢據智研咨詢和和中國工業無人機行業研究報告中國工業無人機行業研究報告，2021 年我國工業級無人機應用最廣的年我國工業級無人機應用最廣的領域為領域為測繪與地理信息領域測繪與地理信息領域，占比達，占比達 28%，其次分別是，其次分別是農業植保農業植保、巡檢。、巡檢。工業級無人機主要應用領域如農林植保、電力巡檢的采購主體一般以政府、農業合作社以及 請務必閱讀正文后的聲

85、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 地方飛防組織為主導，各省市政府會向當地的工業無人植保機提供相應的采購補貼，總體來看個人及企業端需求相對較少。圖圖 24：2015-2021 年我國工業級無人機市場規模（億年我國工業級無人機市場規模（億元）元）圖圖 25：2021 年我國工業無人機應用領域占比（年我國工業無人機應用領域占比（%）數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：智研咨詢，中國工業無人機行業研究報告，東北證券 公司堅持“軍用民用協同”的市場開拓模式，積極布局民用無人機市場。公司堅持“軍用民用協同”的市場開拓模式，積極布局民用無人機市場

86、。公司是目前國內少數掌握中大型無人機民用技術并投入應用的企業，在測繪、森林防火及航空物探等民用中大型無人機領域已進入產業化階段并占據領先地位。2018年11月，公司中標國家基礎地理信息中心中航時固定翼無人機航空應急測繪成套設備采購項目，包含 8 套大型無人機系統，金額 1.57 億元。2021 年公司順利完成以應急測繪項目為代表的多個項目簽約和履約任務，CH-4B 無人機獲得國內首個中大型無人機適航資質，有效推動公司產品在森林防火、航空物探、應急救援等民用領域的應用及推廣。27%13%12%4%28%5%11%農業植保巡檢安防監控物流測繪與地理應急其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

87、文后的聲明及說明 22/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 表表 15：公司在國內民用無人機市場布局情況公司在國內民用無人機市場布局情況 時間時間 相關內容相關內容 2015.5 我國首次利用 CH-4 無人機開展海洋生態紅線核查、海洋環境監測、海洋保護區監管、海岸帶和海島保護利用監管 2015.10 我國自主研制的固定翼無人機航空物探綜合測量系統彩虹 3 系統首次公開亮相，這標志著我國固定翼無人機實現民用。2016.5 彩虹無人機試驗隊在北京和我國西北，通過衛星通信方式，聯合完成 CH-4 無人機型號系統國內首次衛通飛行試驗。2017.12 到 2025 年，民用無人機產值達到 180

88、0 億元，年均增速 25%以上。建立健全民用無人機標準、檢測認證體系及產業體系，實現民用無人機安全可控和良性健康發展。2017.7 CH-5 完成首次試飛，其也可用于覆蓋海洋生態環境保護、防災減災監測、海域和海島動態監測、資源勘測及應急響應。2018.1 彩虹無人機大規模開展地球物理調查項目，首次在境外進行無人機民用作業，首次完成大規模復雜地形磁放綜合測量作業，首次進行一站雙機作業，首次全程使用超視距鏈路控制飛行。2018.11 公司中標國家基礎地理信息中心中航時固定翼無人機航空應急測繪成套設備采購項目，包含 8 套大型無人機系統 2019.5 CH-4 進行首次航空物探飛行，是中國自然資源航

89、空物探遙感中心承擔的國家重點研發計劃項目“航空磁場測量技術系統研制”的重要組成部分。2019.12 國家應急測繪項目首套 CH-4 中航時固定翼無人機航空應急測繪系統交付 2020.5 CH-4 無人機首次投入廣西應急演練試飛 2020.5 CH-4 無人機成功完成獲取貢山獨龍族怒族自治縣縣城及獨龍江鄉受災區域 500 平方公里高分辨率遙感數據任務 2021 CH-4B 無人機獲得國內首個中大型無人機適航資質，有效推動公司產品在森林防火、航空物探、應急救援等民用領域的應用及推廣 數據來源：公司官網，搜狐新聞，東北證券 4.新材料業務：深耕高端薄膜領域，下游需求拉動成長新材料業務：深耕高端薄膜領

90、域，下游需求拉動成長 4.1.新能源、光伏等新興產業高景氣，功能性膜業務迎拐點 太陽能背板膜、光學膜都屬于聚酯薄膜（太陽能背板膜、光學膜都屬于聚酯薄膜（PET）。）。根據膜厚度的不同分為超薄型膜、薄型膜、中型膜、厚型膜，其中薄型膜、中型膜通常稱為通用膜，主要用于包裝領域，超薄型膜和厚型膜則用作功能性特種膜，主要用于如液晶顯示、光伏等領域。太陽能背板基膜與氟膜及粘結劑共同構成太陽能背板，是太陽能電池中十分重要的組件；光學膜主要應用于 LCD 顯示面板、消費電子面板等領域。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 圖圖 26：聚酯薄膜

91、分類聚酯薄膜分類 數據來源：中國產業信息網，東北證券整理 下游下游新能源新能源光伏光伏、消費電子等、消費電子等產業產業持續擴張持續擴張，驅動，驅動公司膜業務公司膜業務需求旺盛需求旺盛。我國在 2021年政府工作報告中著重強調扎實做好碳達峰、碳中和各項工作。光伏發電：公司功能聚酯薄膜主要涵蓋光伏背板背材用膜，工業、電子、電氣與光學用膜，廣告、版紙、膠帶用膜等。近幾年國內光伏發電市場高速增長，光伏制造企業也紛紛擴大產能，2021 年我國新增裝機容量達 5493 萬千瓦，同比增長 14%。截至 2021 年 12月底，我國光伏發電裝機容量約 3.1 億千瓦，同比增長 20.9%。光伏新增裝機對聚酯薄

92、膜的需求提升將驅動太陽能背材膜行業需求提升。消費電子：光學膜產品主要包括反射膜、增亮膜、擴散膜、硬化膜、ITO 膜及窗膜，應用范圍廣泛。目前我國已成為世界最大的顯示產品消費國與制造國，隨著光學膜國產化程度持續提升，公司膜業務市場空間逐步擴大；液晶面板大屏化以及消費電子產品出貨量增長拉動光學膜和液晶材料需求，根據 IDC 研究機構預測，2022 年全球智能手機銷量將達到16.8 億臺，復合增長率約為 2.8%，光學膜業務市場前景廣闊。圖圖 27：2010-2021 年我國光伏發電裝機容量（萬千瓦）年我國光伏發電裝機容量（萬千瓦）數據來源：中商產業研究院，東北證券 4.2.兩大板塊競爭力顯著，盈利

93、能力穩步提升 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 公司積極實施高端薄膜發展戰略，構建功能聚酯薄膜、光學膜公司積極實施高端薄膜發展戰略，構建功能聚酯薄膜、光學膜兩兩大板塊。大板塊。公司具備年產7.5萬噸太陽能背材膜的功能聚酯薄膜產能；具備年產2萬噸光學級聚酯薄膜、年產 1.6 萬噸光學膜涂布、年產 1200 萬平方米增亮膜、年產 5000 萬平方米反射膜的光學膜產能。表表 16：公司膜業務板塊應用及產能情況公司膜業務板塊應用及產能情況 業務板塊業務板塊 產能產能 應用應用 功能聚酯薄膜 年產 8 萬噸各類聚酯材料 產品涵蓋光伏

94、背板背材用膜，工業、電子與電氣用膜，光學用膜，保護膜，電容器聚酯用膜，電子、膠帶用膜等 光學膜 年產 2 萬噸光學級聚酯薄膜、年產 1.6 萬噸光學膜涂布、年產 1200 萬平方米增亮膜、年產5000 萬平方米反射膜 應用于高端液晶顯示器材背光膜組、抗靜電保護膜、觸摸屏保護膜、汽車玻璃隔熱貼膜等，產品包括反射膜、增亮膜等光學薄膜品 數據來源：公司官網，公開資料整理，東北證券 公司膜業務營收穩步增長，太陽能背材基膜及光學膜營收貢獻提升。公司膜業務營收穩步增長，太陽能背材基膜及光學膜營收貢獻提升。2013-2020 年，公司膜業務相關營收從 4.42 億元增長至 14.02 億元，年均復合增長率達

95、 15.0%，2017年起公司膜業務收入增速有所放緩，主要系反向收購和體制機制改革所致,2020 年膜業務營收增速 3.2%。從營收構成看，公司于 2013 年起在原有電容膜業務基礎上布局太陽能背材基膜以及光學膜業務，并逐漸成為收入端支柱板塊，太陽能背材基膜/膜業務營收占比由 2013 年的 19.1%增長至 2020 年的 46.9%，光學膜營收占比由2014 年的 18.7%提升至 2020 年的 33.0%。圖圖 28：2016-2021 年公司膜業務營收及增速（百萬年公司膜業務營收及增速（百萬元）元）圖圖 29：2016-2021 年公司膜業務營業構成（百萬元）年公司膜業務營業構成（百

96、萬元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 下游需求增長及布局調整，膜業務盈利能力有望得到修復。下游需求增長及布局調整，膜業務盈利能力有望得到修復。2018-2020 年公司膜業務毛利率呈現下降趨勢，2021 年回升至 22.7%，太陽能電池背材膜、光學膜毛利率分別為 24.84%、23.55%。2021 公司為避免與實控人航天科技集團旗下樂凱集團的同業競爭，轉讓鋰電池隔膜相關生產線，其中包括南洋經中年產 9000 萬平方米以及南洋科技年產 1500 萬平方米鋰電池隔膜生產線，同年完成浙江南洋科技電容膜相關業務剝離、廣大電子 100%股權及富洋投資 100%股權的處置，持

97、續聚焦無人機業務，有效改善公司業務結構和盈利能力。未來隨著下游新能源需求放量以及公司業務結構持續優化，公司膜業務市場競爭力有望進一步提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600201620172018201920202021膜業務營收（百萬元）膜業務營收（百萬元）同比增速（同比增速（%）02004006008001000120014001600201620172018201920202021太陽能背材基膜太陽能背材基膜光學膜光學膜電容膜電容膜膜業務營收（百萬元）膜業務營收（百萬元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

98、讀正文后的聲明及說明 25/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 圖圖 30：2018-2021 年公司膜業務毛利率（年公司膜業務毛利率（%）圖圖 31：2018-2021 年公司膜業務分項毛利率（年公司膜業務分項毛利率（%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.3.技術領先客源穩固，營銷體系成熟 公司膜產品技術處業內領先地位。公司膜產品技術處業內領先地位。公司功能性聚酯薄膜材料業務實現多型產品研發試制，重點開展透明 CPC 背板、復合型太陽能電池用背板、涂覆型太陽能電池用背板等新產品研發，良品率、收率、膠液使用率穩定保持在行業較高水準；光學膜核心產品緊跟并逐漸引

99、領行業發展趨勢，完成大尺寸LCD高反射率反射膜、Mini LED高反射率反射膜、復合膜、量子點膜等高附加值產品開發，部分產品已成功量產，性能參數達到國內領先、國際先進水平，實現產業鏈關鍵環節國產替代，滿足不同類型客戶的需求，質量和技術處于國內先進水平。表表 17：公司膜產品技術及地位優勢公司膜產品技術及地位優勢 業務板塊業務板塊 產品圖例產品圖例 核心競爭力核心競爭力 功能聚酯薄膜 光伏背板背材用膜市場占有率處國內領先；超薄類聚酯膜材料占據行業的領先位置。干膜基膜、覆鐵膜、電子膠帶基膜等產品已獲得市場認可，超薄產品已在市場上占據主導地位。光學膜 涵蓋液晶顯示行業所需的全部光學薄膜品類，主要供應

100、三星、LG、TCL 等國內外一流企業。數據來源：公司官網，東北證券 公司積累優質客戶基礎，營銷體系成熟。公司積累優質客戶基礎，營銷體系成熟。公司薄膜業務具備緊跟功能膜下游應用升級而持續開展產品改進的能力，能夠及時對產品性能進行提升改進，滿足客戶需求。此外，公司擁有一整套成熟、完善的質量控制體系，售后服務與保障方面，形成了以客戶支持、用戶培訓、用戶資料為代表的完善的用戶服務體系和能力，對市場信息快速響應，實現下游標桿企業穩定供貨，建立穩固的合作關系有助于公司獲得大量穩定訂單。同時公司制定合理的銷售政策，在生產成本上制定方案，從產品結構調整，原材料采購、制造成本及現場管理等方面進行有效控制，以實現

101、產業鏈數據和資源整合，使得公司能夠建立行業生態圈以鞏固競爭優勢。17.00%15.32%15.82%22.70%0%5%10%15%20%25%2018201920202021膜業務毛利率（膜業務毛利率（%）10.23%7.05%10.01%24.84%27.28%29.64%27.08%23.55%53.09%46.81%39.67%50.87%19.00%14.06%10.86%9.50%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021背材基膜及絕緣材料背材基膜及絕緣材料光學膜光學膜技術服務技術服務電容膜電容膜 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

102、明 26/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 圖圖 32：2014-2021 年公司電子元器件銷量年公司電子元器件銷量 圖圖 33：公司營銷網絡分布公司營銷網絡分布 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計未來無人機業務將是推動公司收入增長的最核心因素。無人機業務收入增長來自：1）臺州無人機生產基地已具備中大型無人機整機結構生產能力，天津基地二期工程已完成竣工驗收并正式投入使用；2）“彩虹”系列軍貿出口訂單量處行業領先地位，同時國內市場持續擴大；3）公司持續加大整機逾載荷及配套系統研發力度；4）民用無人機領域需求放量，公司在測

103、繪、森林防火及航空物探等民用中大型無人機領域已進入產業化階段并占據領先地位。表表 18：主營業務拆分與預測：主營業務拆分與預測 2021 2022E 2023E 2024E 航空航空航天航天產品產品制造制造 營業收入（億元）14.53 23.46 35.97 50.17 同比增速-61.43%53.36%39.47%毛利率(%)25.47 25.00 24.00 23.00 電子元器件制品電子元器件制品 營業收入（億元）14.02 14.81 15.63 16.51 同比增速-5.60%5.60%5.60%毛利率(%)22.70 22.00 22.00 22.00 數據來源：Wind，東北證券

104、 我們預測公司 2022-2024 年營業收入分別為 38.26/51.61/66.68 億元，歸母凈利潤分別為 3.10/4.88/6.69 億元，對應EPS為 0.31/0.49/0.67元，對應 PE77.39/49.24/35.92X。根據 Wind 一致預期，我們選取洪都航空、中航西飛、中無人機、航發動力四家可比公司 2022 年預測 PE 平均值 96 倍作為合理 PE，對應 2022 年目標價為 29 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。0123456789102014201520162017201920202021按重量（萬噸）按重量（萬噸）按面積（十億平方米）按面積（十億平方米）

105、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 表表 19：可比公司估值：可比公司估值（11 月月 1 日收盤數據）日收盤數據）股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 當前股價（元）當前股價（元）PE EPS/元元 2022E 2023E 2022E 2023E 洪都航空洪都航空 600316.SH 25.89 136.44 90.29 0.1 0.13 中航西飛中航西飛 000768.SZ 26.78 73.68 54.95 0.37 0.49 中中無人機無人機 688297.SH 52.05 87.91 60.91 0.59 0.83

106、航發動力航發動力 600893.SH 47.75 85.98 65.83 0.57 0.74 平均值平均值 96.00 68.00 0.41 0.55 航天彩虹航天彩虹 600893.SH 24.1 80.95 50.49 0.29 0.49 數據來源：Wind，東北證券（注：可比公司盈利預測和估值采用 Wind 一致預期）6.風險提示風險提示 匯率波動影響公司交易效率風險。匯率波動影響公司交易效率風險。公司軍貿業務是與軍貿公司以美元作為產品計價貨幣，以人民幣作為交易結算貨幣，因此匯率波動對標的公司的業務規模、效益都有較大影響。原材料價格波動影響生產成本風險。原材料價格波動影響生產成本風險。公

107、司新材料業務生產所用的主要原材料屬于石油化工衍生品，其價格受國際原油市場價格波動影響較大，由于公司產品成本中原材料成本占比較高，因此原材料價格波動將直接影響到公司的生產成本及經營業績。疫情影響供應商及下游訂單延緩風險。疫情影響供應商及下游訂單延緩風險。國內外用戶因疫情原因受到不同程度的沖擊，供應商延緩供貨進度、公司產品交付承壓都將給公司經營帶來較大不確定性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E

108、2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,748 1,742 1,158 1,310 凈利潤凈利潤 241 335 524 718 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 7 3 4 4 應收款項 1,970 2,702 3,663 4,600 折舊及攤銷 253 130 101 87 存貨 744 870 1,365 1,564 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 762 1,302 1,547 2,039 財務費用 6 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 5,223 6,616 7,733 9,51

109、2 投資損失 4 4 7 8 可供出售金融資產 運營資本變動-433-556-1,231-702 長期投資凈額 8 6 5 3 其他-40-25-37-45 固定資產 1,660 1,509 1,311 1,077 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 38-109-633 70 無形資產 1,163 1,068 968 862 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 193 93 143 172 商譽 564 531 498 463 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 783 10-95-90 非非流動資產合計流動資產合計 4,288 4,082 3,865 3,639 企業自由現金流企業自

110、由現金流 435 137-313 430 資產總計資產總計 9,512 10,698 11,598 13,151 短期借款 0 175 159 175 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 1,017 1,744 2,100 2,914 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 1 8 7 10 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 29 29 29 29 每股收益（元）0.24 0.31 0.49 0.67 流動負債合計流動負債合計 1,250 2,267 2,721 3,663 每股凈資產（元）7.80 7.88 8.2

111、9 8.85 長期借款 203 203 203 203 每股經營性現金流量（元）0.04 -0.11 -0.63 0.07 其他長期負債 174 174 174 174 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 376 376 376 376 營業收入增長率-2.5%31.3%34.9%29.2%負債合計負債合計 1,626 2,643 3,097 4,039 凈利潤增長率-16.9%36.4%57.2%37.1%歸屬于母公司股東權益合計 7,709 7,855 8,265 8,826 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 177 201 237 286 毛利率 24.2%23.8%2

112、3.4%22.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,512 10,698 11,598 13,151 凈利潤率 7.8%8.1%9.5%10.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 224.36 209.89 213.56 214.14 營業收入營業收入 2,914 3,826 5,161 6,668 存貨周轉天數 109.37 99.71 101.79 102.36 營業成本 2,208 2,914 3,953 5,151 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 23 28 38 50 資產負債

113、率 17.1%24.7%26.7%30.7%資產減值損失-7-3-4-4 流動比率 4.18 2.92 2.84 2.60 銷售費用 42 61 78 88 速動比率 3.37 2.41 2.22 2.07 管理費用 229 301 367 432 費用率指標費用率指標 財務費用 15 0 0 0 銷售費用率 1.5%1.6%1.5%1.3%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 7.9%7.9%7.1%6.5%投資凈收益-4-4-7-8 財務費用率 0.5%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤 276 375 589 809 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 1 0 0 0 股息

114、收益率 0.3%0.2%0.3%0.4%利潤總額利潤總額 277 375 589 809 估值指標估值指標 所得稅 36 40 65 91 P/E（倍）115.83 77.39 49.24 35.92 凈利潤 241 335 524 718 P/B（倍）3.56 3.06 2.91 2.72 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 228 310 488 669 P/S（倍）8.17 6.19 4.59 3.55 少數股東損益 14 24 36 49 凈資產收益率 3.0%4.0%5.9%7.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 航天彩虹航

115、天彩虹/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 王鳳華：東北證券研究所絕對收益首席分析師、國防軍工行業首席分析師。中國人民大學碩士研究生，證券行業從業 25 年，2019 年加入東北證券。曾任民生證券研究所所長助理、宏源證券中小盤首席分析師、申萬宏源證券研究所中小盤研究部總監、聯訊證券研究院執行院長。2012 年至 2014 年連續三年帶領團隊上榜新財富最佳中小市值分析師，20162017 年帶領聯訊研究院獲得新財富最具潛力研究機構獎項。多次獲得水晶球、Wind 資訊金牌分析師、今日投資天眼分析師、金融界最佳分析師等多項獎項，深入調研過 500+上市

116、公司。王璐：新加坡南洋理工大學應用經濟學碩士，北京師范大學金融學學士，現任東北證券絕對收益/軍工/非銀組研究助理，2021年加入東北證券研究所。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所

117、表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客

118、戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，

119、新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月

120、內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 航天彩虹航天彩虹/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣

121、州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001

122、986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_

123、徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 1856570

124、7197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680