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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)軍貿內銷雙驅動，無人機龍頭再起飛軍貿內銷雙驅動，無人機龍頭再起飛 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):27.60 2023 年 8 月 07 日中國內地 航天軍工航天軍工 軍用無人機第一股，首次覆蓋給予“買入”評級軍用無人機第一股，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是國內唯一兼具軍用中大型無人機和機載武器研制能力的單位，有望充分受益于國際軍貿業務的恢復以及國內無人機系統需求高增長。我們預計公司 23-25

2、 年 分別 實現 歸母 凈利潤 4.55/6.06/8.02 億 元，同比 增長48.39%/33.18%/32.38%，對應當前股價 PE 分別為 46/35/26X?？杀裙竟乐?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 60 倍，給予公司 23 年 60X 目標 PE，對應目標價 27.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。2022 年業績拐點初現，四重邏輯打造無人機業務向上空間年業績拐點初現，四重邏輯打造無人機業務向上空間 22 年公司無人機業務營收同比大增 121.27%，四重邏輯鑄造持續向上空間：1）產品譜系齊全，新型號持續拓展：公司爆款型號包括 CH-3/4/5 等中高空固定翼長

3、航時無人機，同時新型號 Pipeline 有望在中遠期不斷落地；2）國內市場鑄造新機遇：公司無人機業務中內銷產品收入比重由 17 年的 23.39%提升至 22 年的 55.80%，國內軍用無人機跨越式發展在即，內銷產品有望實現高增；3）出口業務穩步恢復：公司為國內前二大軍用無人機出口商，國際軍貿市場進入后疫情時代，外貿業務有望復蘇；4)“機彈一體化”錦上添花：公司研制出射手-1/2 等小型空地導彈，發揮無人機和彈藥的協同效能。外貿外貿、內銷、內銷雙驅動，軍用無人機迎來黃金發展期雙驅動，軍用無人機迎來黃金發展期 外貿方面，根據 SIPRI 統計，2010-2022 年我國共出口軍用無人機 39

4、2 架，其中彩虹系列 139 架、翼龍系列 210 架。結合 Fortune business insights預測數據，我們判斷2023-2030年我國無人機軍貿市場復合增速為14.82%；內銷方面，隨著國防現代化建設加速，國內軍用無人機市場擴張在即，結合前瞻產業研究院相關數據，我們判斷 2023-2030 年國內軍用無人機市場CAGR 為 30.81%。綜合來看，我們預計 2023-2030 年，整體市場之和以25.98%的復合增速由 2022 年的 87.27 億元增長至 2030 年的 553.56 億元。剝離傳統電容薄膜業務，專注新型高端薄膜產品剝離傳統電容薄膜業務，專注新型高端薄膜

5、產品 為集中資源發展新型薄膜業務，公司于 21 年出售電容膜資產，僅保留聚酯薄膜和光學膜的業務生產線。其中，聚酯薄膜方面，公司已掌握功能型太陽能背板基膜制備技術和超薄功能性聚酯薄膜制備技術，具備年產 8 萬噸各類聚酯材料的生產能力，產品主要應用于光伏等新能源領域；光學膜方面，公司為國內外知名液晶面板制造商的光學膜產品供應商，產品質量處于世界先進水，根據 2022 年報，公司 5000 萬平方米反射膜生產線的擴建項目建設已完成產線調試并將逐步實現投產。風險提示：宏觀政策變化風險；客戶集中度風險；匯率波動風險。研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518

6、 +(86)10 6321 1166 研究員 朱雨時朱雨時 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究員 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)27.60 收盤價(人民幣 截至 8 月 4 日)21.14 市值(人民幣百萬)21,076 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)351.44 52 周價格范圍(人民幣)16.97-27.10 BVPS(人民幣)7.94 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 202

7、1 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)2,914 3,858 5,155 6,425 8,049+/-%(2.49)32.40 33.62 24.64 25.28 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)227.57 306.67 455.06 606.05 802.29+/-%(16.93)34.76 48.39 33.18 32.38 EPS(人民幣，最新攤薄)0.23 0.31 0.46 0.61 0.80 ROE(%)3.06 3.88 5.42 6.73 8.19 PE(倍)92.62 68.73 46.32 34.78 26.27 PB(倍)2.73 2.6

8、7 2.53 2.36 2.16 EV EBITDA(倍)37.60 33.50 27.00 21.02 17.02 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (7)(3)27111619222528Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民幣)航天彩虹相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點及區別于市場觀點核心觀點及區別于市場觀點.3 核心觀點.3 區別于市場觀點.3 軍用無人機龍頭標的，無人機軍用無人機龍頭標的，無人機+新材料雙布局新材料雙布局.4 背靠航天十一院，軍用無人機第

9、一股.4 無人機業務先發優勢明顯，業績拐點初現.6 現代戰爭新型模式，軍用無人機異軍突起現代戰爭新型模式，軍用無人機異軍突起.10 歷經三大發展階段，無人機戰術地位持續升級.10 需求和技術雙向驅動，我國軍用無人機進入加速發展階段.12 軍用無人機功能多樣，偵查作戰性能提升顯著.12 無人機蜂群作戰模式優勢顯著，應用場景廣泛.13 全面推動有人/無人協同作戰能力生成.15 內銷外貿雙驅動，軍用無人機迎來黃金發展期內銷外貿雙驅動，軍用無人機迎來黃金發展期.18 軍貿市場持續擴容，主力機型成交活躍.18 國防現代化建設加速，國內軍用無人機市場擴張在即.19 無人機業務進入高景氣周期，公司有望步入快

10、速發展軌道無人機業務進入高景氣周期，公司有望步入快速發展軌道.21 無人機產品譜系齊全，新型號 Pipeline 持續拓展.21 內銷產品占比大幅提升，國內無人機有望進入跨越式發展階段.22 國內前二大無人機軍貿商，出口業務恢復在即.23“機彈一體化”錦上添花，無人機與智能彈藥充分協同.24 聚焦新材料兩大業務板塊，鞏固公司行業領先位置.25 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.27 估值與投資建議.28 風險提示.29 1XuXXZSWlVxUaQbP8OoMnNpNoNeRqQyQkPpPyQ9PrQoOxNnMmNvPmMqR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請

11、務必一起閱讀。3 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)核心觀點及區別于市場觀點核心觀點及區別于市場觀點 核心觀點核心觀點 行業層面：行業層面：1）軍貿軍貿：市場：市場持續擴容，主力機型成交活躍持續擴容，主力機型成交活躍。進入 21 世紀以來，我國軍用無人機技術發展迅速，在技術層面上與發達國家軍用無人機的差距正在縮小。我們預計 2023-2030 年我國無人機軍貿市場復合增速為 14.82%，由 2022年的 35.05 億元增長至 2030 年的 105.88 億元。2）內銷：）內銷：國防現代化建設加速，國內軍用無人機市場擴張在即國防現代化建設加速，國內軍用無人機市場擴張在即。無人裝備是未來

12、軍事裝備發展的重要方向，受益于需求和技術雙向驅動，我國軍用無人機有望進入加速發展階段。我們預計我國國內軍用無人機市場規模將由 2022 年的 52.22 億元增長至 2030 年的 447.68 億元，對應 2023-2030 年 CAGR 為 30.81%。公司層面：公司層面：1）無人機產品譜系齊全，新型號無人機產品譜系齊全，新型號 Pipeline 持續拓展持續拓展。公司背靠大股東航天十一院，研發協同優勢凸顯。目前形成“高、中、低”空相結合，“遠、中、近”程相銜接的無人機產品體系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 等為代表的一系列中高空固定翼長航時無人機，成為目前國內軍用無人機產品型譜

13、最全的公司之一；2）內銷產品占比大幅提升，國內無人機有望進入跨越式發展階段內銷產品占比大幅提升，國內無人機有望進入跨越式發展階段。2022 年公司內銷產品營收同比增速高達 141.98%，我們認為 2022 年或成為公司無人機產品結構轉型起點，內銷產品逐步成為無人機業務的主要構成。我國正處于“十四五”國防現代化建設加速時期，對智能裝備無人機需求逐步釋放，公司募投的無人機及機載項目推進順利，有望逐步為公司帶來收入增量；3）國內前二大無人機軍貿商，出口業務恢復在即國內前二大無人機軍貿商，出口業務恢復在即。2010-2022 年間，公司外貿出口訂單累計數量位列國內第二，共出口 148 架軍用無人機，

14、合計占到出口總數的 37.76%。隨著國際軍貿市場進入后疫情時代，公司無人機外貿有望持續高增；4）“機彈一體化”錦上添花，無人機與智能彈藥充“機彈一體化”錦上添花，無人機與智能彈藥充分協同分協同。作為國內唯一兼具中大型無人機和機載武器研制能力的單位，公司有效發揮系統集成優勢，同步研制用于配裝彩虹無人機的射手系列空地導彈機載武器，研制出射手-1、射手-2 等為代表的小型空地導彈，發揮出無人機和彈藥的最大協同效能。區別于市場觀點區別于市場觀點 市場對無人機軍貿業務的持續性認知尚不充分。市場對無人機軍貿業務的持續性認知尚不充分。我們認為，未來戰爭向“信息化、無人化、智能化”發展，軍用無人機裝備在世界

15、范圍內迅速擴散，將成為未來武器裝備重點采購方向。我國軍貿無人機型號技術參數已經逐步逼近美、以水平，且性價比較高，無人機軍貿訂單仍為公司主要業績驅動來源。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)軍用軍用無人機無人機龍頭標的龍頭標的，無人機無人機+新材料雙布局新材料雙布局 背靠航天十一院，軍用無人機第一股背靠航天十一院，軍用無人機第一股 軍用無人機第一股，新材料軍用無人機第一股，新材料業務開拓業務開拓共助共助公司可持續公司可持續發展發展。航天彩虹成立于 2001 年 11 月，前身為浙江南洋電子薄膜有限公司。公司成立之初的主營業務為新材

16、料的研發、生產和銷售，并于 2010 年成功上市深交所，2012 年開始投資光學膜等新型聚酯薄膜業務。2017 年12 月通過成功實施重大資產重組，航天彩虹成為我國首家以無人機為主營業務的上市公司，十一院取得對南洋科技的控股地位，航天科技集團公司成為實際控制人。公司已形成新材料業務和無人機研發制造雙主業的業務模式，產品在原有新材料產品的基礎上，增加彩虹-3、彩虹-4 和彩虹-5 等中大型察打一體無人機產品以及射手系列導彈，形成多元化的產品結構。圖表圖表1：航天彩虹發展歷程航天彩虹發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 公司控股股東是航天十一院，實際控制人為中國航天科技集團。公司控股股

17、東是航天十一院，實際控制人為中國航天科技集團。截至 2023.7.20，航天十一院直接持有公司 20.71%的股份，通過控制臺州市金投航天有限公司間接持有 14.99%的股份，直接+間接合計持有公司 35.70%的股份。公司董事、常務副總經理邵奕興先生持有公司 3.84%的股份，寧波東旭成新材料科技有限公司董事長羅培棟先生持有 1.31%的股份。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表2：航天彩虹股權結構圖航天彩虹股權結構圖（截至（截至 2023.7.20）資料來源：Wind，華泰研究 通過復盤公司自 2017 年 12 月

18、完成重大資產重組事項至今的股價情況，我們發現公司作為無人機下游總裝平臺，屬性較強，股價驅動因素以 PE 驅動為主，2022 年公司無人機出口、內銷業務景氣度均迎來底部反轉，因此階段性股價漲幅強于指數。而 2023 年至今受行業中期調整訂單尚未落地、市場風格切換等因素，公司股價與指數一同進入震蕩期。圖表圖表3：公司股價復盤公司股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017/12/282018/6/282018/12/282019/6/282019/12/282020/6/282020/12/282021/6/28202

19、1/12/282022/6/282022/12/282023/6/28航天彩虹中證國防“十四五”軍工基本面高景氣，市場前置布局，下游主機廠屬性較強重大資產重組完全落地后，進入估值消化階段市場對板塊分歧較高，使得軍工指數進入震蕩期板塊關注度不高，公司業績穩定釋放21年板塊分歧較大，指數行情震蕩，而公司無人機出口業務受外部環境影響較大，因此跑輸指數22年公司無人機出口、內銷均迎來景氣上行 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表4：股價變動驅動因素分析（截至股價變動驅動因素分析（截至 2023/08/04）資料來源：Wind，華

20、泰研究 無人機業務先發優勢明顯，業績拐點初現無人機業務先發優勢明顯，業績拐點初現 公司航空航天產品制造業務由彩虹公司和神飛公司兩家子公司負責。公司航空航天產品制造業務由彩虹公司和神飛公司兩家子公司負責。彩虹公司是由公司大股東中國航天空氣動力研究院的第十一總體事業部轉型而來，主要從事軍用和民用無人機設計、研發、生產、交付以及總裝總調等業務；神飛公司由中國航天空氣動力研究院發起，聯合航天投資控股有限公司和重慶宗申動力機械股份有限公司投資而成，主要從事無人機的研制、生產、試驗試飛和技術服務。傳統膜業務則主要集中在浙江南洋科技有限公司、寧波東旭成新材料科技有限公司、杭州南洋新材料科技有限公司三家子公司

21、。圖表圖表5：各子公司業績情況（單位：億元；比率均為各子公司業績情況（單位：億元；比率均為 YoY）子公司名稱子公司名稱 持股比例持股比例 主要業務主要業務 2019 2020 2021 2022 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 彩虹公司彩虹公司 100%無人機研發、制造和銷售 13.33 2.75 10.62 1.49 12.41 1.01 24.38 3.30 -20.37%-45.70%16.92%-32.33%96.45%226.73%神飛公司神飛公司 84%無人機研發、制造和銷售 4.38

22、 0.89 4.59 0.63 4.13 0.49 2.35 0.07 4.71%-29.27%-10.11%-21.98%-43.10%-85.71%南洋公司南洋公司 100%光學級聚酯薄膜、太陽能 電池背材膜、包裝膜 10.98-0.26 11.30-0.18 10.80 1.57 8.39 0.006 2.97%-28.64%-4.49%-951.10%-22.31%-99.62%東旭成東旭成 80%光學薄膜制造 4.03 0.65 4.10 0.79 3.79 0.49 4.02 0.27 1.68%20.18%-7.43%-37.54%6.07%-44.90%杭州南洋杭州南洋 100

23、%液晶顯示用光學薄膜的研 發、制造和銷售 0.10 0.00 0.09 0.02 0.16 0.03 0.09 0.02 -5.40%1986.86%79.56%35.60%-43.75%-33.33%注：神飛公司以手拋式單兵無人機產品為主，2022 年需求量有一定波動，但對航天彩虹整體業績影響較小 資料來源：公司年報，華泰研究 公司市場開拓效果顯著公司市場開拓效果顯著，國內無人機需求有望促進業績加速釋放國內無人機需求有望促進業績加速釋放。公司 2018-2021 年營收、利潤體量較為平穩。21 年公司實現營收 29.14 億元，同比-2.49%，歸母凈利潤 2.28 億元，同比-16.93%

24、，主要因無人機軍貿市場受疫情影響，簽約額有所下降。22 年公司實現營收38.58 億元，同比+32.40%，實現歸母凈利潤 3.07 億元，同比+34.76%，業績大幅增長主要系軍貿市場份額提升、國內無人機需求放量和民用市場領域拓展。公司 23Q1 實現營收5.09 億元，同比-29.69%，實現歸母凈利潤 0.19 億元，同比-46.27%，公司歷年來 Q1 營收/利潤占全年比重較小。7 月 14 日公司發布半年度業績預告，預計 23H1 實現歸母凈利潤1.03-1.20 億元，同比+42.21%-65.68%；扣非歸母凈利潤為 0.93-1.10 億元，同比增長94.72%-130.32%

25、。業績大幅增長主要系無人機國外業務景氣程度持續提升。-100%-50%0%50%100%150%200%250%201820192020202120222023至今EPSPE股價漲跌幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表6：公司營業收入及同比增速情況公司營業收入及同比增速情況 圖表圖表7：公司歸母凈利潤及同比增速情況公司歸母凈利潤及同比增速情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 無人機業務無人機業務波動波動對對公司公司盈利能力影響顯著盈利能力影響顯著。公司主要擁有無人機及相關產品、電容膜、背材

26、基膜及絕緣材料、光學膜以及技術服務五類主營業務。2021 年無人機及相關產品貢獻了38.36%的營收以及 28.25%的毛利潤，2022 年公司無人機業務實現營收 24.73 億元，同比大增 121.27%，其中外貿業務收入增速達 99.56%，內銷市場需求也進一步擴大，2022 年無人機業務占公司整體的營收/毛利比重已分別上升至 64.10%/72.19%。2018-2021 年由于公司無人機業務中高毛利率的出口業務收入比重呈震蕩下滑，而內銷部分由于尚未形成規模以及產品定價等因素，毛利率顯著低于軍貿部分，由此導致公司無人機業務毛利率逐年下滑。2022 年無人機業務毛利率達到 23.62%，同

27、比+5.77pcts，主要系軍貿業務高增長，同時境內業務規模效應逐步顯現。圖表圖表8：公司分產品營收情況公司分產品營收情況 圖表圖表9：公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%0510152025303540452017201820192020202120222023Q1（億元）營業收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.52017201820192020202120222023Q1（億元)歸母凈利潤同比增速0510152

28、02530354045201720182019202020212022(億元)無人機及相關產品背材基膜及絕緣材料光學膜技術服務電容膜0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022無人機及相關產品背材基膜及絕緣材料光學膜技術服務電容膜綜合毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表10：公司外貿營收及占無人機業務比例情況公司外貿營收及占無人機業務比例情況 資料來源：Wind，華泰研究 經營經營管理效率管理效率高高，期間費用控制良好期間費用控制良好。公司在銷售與管理費用率保持相對穩定

29、的同時，積極注重研發投入，2017-2021 年研發費用率分別為 6.19%/5.14%/4.59%/5.04%/6.40%，近兩年上升趨勢顯著，2021 年研發費用達 1.86 億元，同比+23.91%，創歷史新高。2022 年研發費用同比-10.75%至 1.66 億元，研發費用率為 4.29%（同比-2.11pcts），研發費用率短期下滑或因研發項目結題確認時點的短期調整。圖表圖表11：公司期間費用率及凈利率情況公司期間費用率及凈利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 持續發力無人機產品業務，募投持續發力無人機產品業務，募投項目有望提升項目有望提升公司的核心競爭力。公司的核心競爭力。20

30、21 年公司非公開發行募集資 9.1 億元，主要投往新概念無人機研制以及低成本機載武器科研及產業化兩個方向，新概念無人機研制項目方向包括“CH-4 增強型無人機科研項目”、“無人傾轉旋翼機系統研制項目”、“隱身無人機系統研制項目”三個項目；低成本機載武器科研及產業化項目方向包括“低成本機載武器科研項目”、“彩虹無人機科技有限公司年產 XX 枚低成本機載武器產業化項目”兩個項目。隨著本次募投項目的實施，公司無人機的產品鏈、生產能力、核心競爭力等將進一步提高，隨著下游需求放量，公司業績有望實現高速增長。76.61%90.40%63.64%77.12%48.99%44.20%-40%-20%0%20

31、%40%60%80%100%120%051015202530201720182019202020212022(億元)外貿營收無人機及相關產品營收外貿營收同比增速外貿業務占無人機業務比重-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率綜合凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表12：公司定增募集資金投向（單位：萬元）公司定增募集資金投向（單位：萬元）項目方向項目方向 序號序號 項目名稱項目名稱 預計總投資額預計總投資額 募集

32、資金擬投入額募集資金擬投入額 新概念無人機研制 1 CH-4 增強型無人機科研項目 13,816.00 12,330.00 2 無人傾轉旋翼機系統研制項目 5,779.00 4,510.00 3 隱身無人機系統研制項目 46,886.00 37,110.00 低成本機載武器科研及產業化 4 低成本機載武器科研項目 7,419.00 5,790.00 5 彩虹無人機科技有限公司年產 XX 枚低成本機載武器產業化項目 8,619.00 4,010.00 補充流動資金 6 補充流動資金 27,320.00 27,320.00 合計 109,839.00 91,070.00 資料來源：公司公告，華泰研

33、究 實施股權激勵，增強公司業績穩增長信心。實施股權激勵，增強公司業績穩增長信心。2022 年 1 月公司實施股權激勵計劃，共授予限制性股票 916.15 萬股，占總股本的 0.93%。本次股權激勵授予價格為 12.8 元/股，共授予272 人，其中核心管理、業務、技術及技能骨干員工為 268 人。圖表圖表13：公司公司激勵對象獲授的限制性股票分配情況激勵對象獲授的限制性股票分配情況 姓名姓名 職務職務 授予限制性股票數量授予限制性股票數量（萬股）（萬股）占本次授予限制性股票總數的占本次授予限制性股票總數的 比例比例（%）占授予日公司總股本占授予日公司總股本 的比例（的比例（%）秦永明 總經理

34、14 1.53%0.01%杜志喜 副總經理、董秘 11 1.20%0.01%李平坤 副總經理 11 1.20%0.01%周穎 副總經理、財務總監 12 1.31%0.01%核心管理、業務、技術及技能 骨干員工（268 人）868.15 94.76%0.88%合計 916.15 100%0.93%資料來源：公司公告，華泰研究 本激勵計劃授予的限制性股票限售期為 24 個月，此后限制性股票分三期解除限售，在達到業績考核條件后在 2024-2026 年分別解除 33%、33%、34%。業績考核主要有 3 類指標：1）以2020年業績為基數，2022-2024年扣非歸母凈利潤復合增長率分別不低于9.5

35、%、10%、10.5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均業績水平；2）2022-2024 年加權平均凈資產收益率分別不低于 3.45%、3.70%、4.05%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業平均業績水平；3）2022-2024 年的EVA 均大于 0。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)現代戰爭新型模式，軍用無人機異軍突起現代戰爭新型模式，軍用無人機異軍突起 歷經三大發展階段，無人機戰術地位持續升級歷經三大發展階段，無人機戰術地位持續升級 無人機是一種通過地面遙控，使無人設備自主在空中飛行，執行某些人為或自主

36、任務的一種機械設備，從用途上可以分為軍用無人機和民用無人機，軍用無人機主要在戰場上執行軍事任務，比如在戰場環境中進行偵查。它可以作為誘餌執行電子對抗或者是通信中繼等任務，它還可以作為精確打擊的火力載體，以及軍演上的打擊等任務。無人機系統（UAS：Unmanned Aircraft System）是真正發揮作戰能力的載體，它是指由無人機、相關的控制站、所需的指令與控制數據鏈路、任務載荷、機載武器和其他保障設備組成的系統。圖表圖表14：無人機系統組成示意圖無人機系統組成示意圖 資料來源：中無人機招股說明書，華泰研究 無人機由于不需機載操縱人員，而帶來一系列優點無人機由于不需機載操縱人員，而帶來一系

37、列優點，例如研制周期短、相對成本低、使用便捷和無人員傷亡等；同時由于缺乏人面對突發事件時的應變能力，無人機存在較為明顯同時由于缺乏人面對突發事件時的應變能力，無人機存在較為明顯的短板的短板，尤其在戰場環境中有強信號干擾時，就會導致信號接收機與地面工作站失去聯系，也可能會導致機載的電子設備失靈。圖表圖表15：軍用無人機系統的優劣勢軍用無人機系統的優劣勢 序號序號 優點優點 缺點缺點 1 無機載人員損失 自立作戰能力不足，智能化程度不足以達到人類的水平 2 減少設備和質量 存在單點失效性，生存力低 3 降低成本，研制周期短 戰損率較高 4 更適于執行危險性高、續航時間長的任務 飛行速度和航線一般比

38、較固定，很容易受到干擾以及人員因素的影響 5 更高的機動性，不受人員高速過載和環境的限制 存在通信滯后性 6 隱蔽性好，相對體積小 存在信號延遲和無法確保信號的安全 7 使用維護方便-8 起飛、著陸容易-資料來源：無人機系統概念和關鍵技術（昂海松，【無人系統技術】，2018 年 3 月），華泰研究 21 世紀以來，軍用無人機裝備在世界范圍內迅速擴散，頻繁出現在阿富汗、敘利亞、利比亞等局部地區戰場，由執行情監偵等支援性作戰任務向火力打擊等主戰任務轉變，應用潛力不斷提升。此外，人工智能、飛控導航、網絡通信等技術的發展，加快了無人機裝備能力提升，使其任務譜系日益完善，先后發展出低成本可消耗無人機、無

39、人僚機、無人加油機、空射無人機等多種新質裝備，衍生出有人-無人協同、無人機蜂群等新型概念，使無人機裝備運用形式不斷拓展，加速推動無人化、智能化戰爭時代到來。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表16：軍用無人機分類軍用無人機分類 資料來源：2021 年國外軍用無人機裝備技術發展綜述（朱超磊等，【戰術導彈技術】，2022 年 1 月），華泰研究 美軍已構建了較為系統完整的軍用無人機體系，并依據實際作戰使用后的效果評估，不斷美軍已構建了較為系統完整的軍用無人機體系，并依據實際作戰使用后的效果評估，不斷完善和發展該體系。完善和

40、發展該體系。根據第三次“抵消戰略”中，反進入和區域拒止的實際行動需求，美軍在大型武裝無人機方面重點對武裝無人機進行升級：2016 年對 MQ-9 死神無人機增加兩個載油量均為 612kg 的燃油箱，使其能夠續航超過 22h，且有效載荷升至 1700kg。復仇者增程型無人機則利用內段機翼增大空間，增加燃油 1000kg 的做法，使其實現航程增至12900km，續航時間達到 20h 的技戰術指標。在小型無人機方面，美空軍以 2016 年 5 月發布的20162036 年小型無人機系統飛行規劃為藍本，重點發展小型無人機平臺、提高人機編隊協同作戰的能力，尤其是引起各方高度關注的分布式低成本“蜂群戰法”

41、，圍繞執行的小精靈項目，與此同時美海軍也完成了叢林狼無人機集群技術突防宙斯盾系統的演示驗證。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表17：軍用無人機行業發展歷程軍用無人機行業發展歷程 資料來源：外軍軍用無人機體系現狀及發展趨勢（于力等，【飛航導彈】，2020 年第 5 期），華泰研究 需求和技術雙向驅動需求和技術雙向驅動，我國軍用無人機進入加速發展階段我國軍用無人機進入加速發展階段 軍用無人機功能多樣，偵查作戰性能提升顯著軍用無人機功能多樣，偵查作戰性能提升顯著 軍用無人機可具體劃分為無人偵查機，“察打”一體攻擊型無人機、

42、誘餌無人機和貨運無人軍用無人機可具體劃分為無人偵查機，“察打”一體攻擊型無人機、誘餌無人機和貨運無人機四類機四類。其中，偵查無人機廣泛應用于各個軍種，海軍與陸軍的裝備數量最多，代表機型有美軍的 BQM-147“敢死蜂”和 RQ-7B“影子”；“察打”一體攻擊型無人機則主要裝備于空軍，該類無人機可同時運用開展偵察行動，并進行對陸攻擊，代表機型有美軍的 MQ-1B“捕食者”和 MQ-1C“灰鷹”；誘餌無人機則主要用于模仿友軍飛機的飛行特征及雷達信號以干擾地方的信號，實現電子對抗和空中打擊，代表機型有以色列的“哈洛普”無人機；貨運無人機則主要用于運送物資、燃油和傷員，代表機型有美國陸軍的 CQ-10

43、“雪鵝”和以色列的“鸕鶿”無人機。此外，還有專門應用于軍用無人機關鍵技術發展應用及主要作戰樣式研究的“靶機無人機”，但其數量相對較少。圖表圖表18：軍用無人機類型軍用無人機類型 功能功能 無人機型號無人機型號 國家國家 機型標準機型標準 技術指標技術指標 偵查（ISR）BQM-147“敢死蜂”美國 次輕型戰術無人機 最大飛行高度為 3000m，續航時間僅 3h，凈重 43kg 偵查（ISR）RQ-7B“影子”美國 較輕型無人機 最大飛行高度 4600m，續航時間為 6h，凈重 170kg 偵查（ISR）RQ-4A/B“全球鷹”美國 重型無人機 最大飛行高度達 18000m，可續航 32h 以上

44、，凈重 14628kg 偵查（ISR）RQ-21A“黑杰克”美國 小型戰術無人機 最大飛行高度為 5900m，續航時間 長達 16h，但其起飛重量僅為 61kg 察打一體（CISR）MQ-1B“捕食者”美國 中高空遠程 最大飛行高度為 50000 英尺，續航時間長達 127h，最大時速 240km 察打一體（CISR）MQ-1C“灰鷹”美國 中高空遠程 最大飛行高度 8800m；最快航速 310km/h，可承載 488kg 的內部和 外部有效載荷 察打一體（CISR）MQ-9A“收割者”美國 高空中程 巡航飛行高度：15000m（空載）；9000m（滿載）；可持續備戰飛行：15h；最大飛行速度

45、：460km/h 電子誘餌“哈洛普”無人機 以色列 N/A 機長 2.5m，翼展為 3m。巡航速度可達 185km/h，巡飛 6h 貨運“鸕鶿”無人機 以色列 N/A 利用一系列激光高度計、雷達和傳感器自主飛行，能 夠 達 到 100 節 速 度，飛 行 高 度 可 達 5486m。其重量約為 1t 資料來源：軍用無人機技術發展歷程、現狀及未來應用研究（張筍等，【船艦電子工程】，2021 年第 6 期）,華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)現階段，軍用無人機的三大現階段，軍用無人機的三大技術技術發展趨勢為“隱身化”、

46、“智能化”和“抗干擾化”發展趨勢為“隱身化”、“智能化”和“抗干擾化”。針對“隱身化”趨勢，無人機主要采用雷達和紅外隱身涂料、結構性吸波材料，或改變飛機結構的方式來降低無人機的 CSR 值、表面溫度、以及紅外線發射率，進而實現雷達隱身和紅外隱身，提高無人機的隱蔽性、作戰能力以及降低無人機的戰場損失率；無人機的“智能化”指實現單機作戰、多機協同作戰和任務主導的自主作戰三種無人機智能作戰模式。其中，以“蜂群”作戰系統、人機協同作戰系統為代表的多機協同作戰系統和任務主導式自主作戰系統實現難度相對較大，需要機器學習等人工智能技術的支持；無人機的“抗干擾化”目的在于增強無人機的電磁防護能力、電磁兼容性以

47、及數據抗干擾能力，進而提升軍用無人機的運轉效率，提高無人機的反偵查性能。其中，以色列的“鸕鶿”無人機為集“隱身化”、“抗干擾化”和“智能化”于一體的高性能新型無人機，其具備機身重量輕、飛行高度高、飛速速度快、續航時間長等性能。圖表圖表19：無人機技術發展趨勢無人機技術發展趨勢 發展趨勢發展趨勢 發展應用發展應用 支撐技術支撐技術 隱身化 通過雷達吸波材料，隱身涂層等方式，減少無人機反射電磁波的頻率和反射，實現無人機的雷達隱身 雷達隱身技術 通過紅外隱身材料、超材料等技術降低無人機表面溫度和紅外發射率，實現無人機的紅外隱身 紅外隱身技術 智能化 無人機單機智能作戰 人工智能 無人機多機智能協同作

48、戰 人工智能 無人機任務主導自主智能作戰 人工智能 抗干擾化 采用切斷電磁通道，加裝濾波器材等措施增強無人機的電磁防護能力 電磁防護技術 通過減少屏蔽體孔隙泄露、保證機載設備機箱和電纜線外層良好接地以提升無人機的電磁兼容性能 電磁兼容技術 通過超寬帶通信、電磁信號隱身技術、自適應干擾抑制技術和信源和信道編碼技術來提高無人機的抗干擾能力 數據鏈抗干擾技術 資料來源：軍用無人機關鍵技術發展應用及主要作戰樣式研究（苗壯等，【飛航導彈】，2020 年 9 月），華泰研究 無人機蜂群作戰模式優勢顯著，應用場景廣泛無人機蜂群作戰模式優勢顯著，應用場景廣泛 無人機蜂群作戰模式或將成為常用的低成本、低損耗、高

49、作戰效率的新型作戰系統無人機蜂群作戰模式或將成為常用的低成本、低損耗、高作戰效率的新型作戰系統。典型的無人機蜂群系統主要由多架無人機、相關的遙控指揮系統、通信數據鏈及批準的型號設計規定的任何其他部件組成。其中，無人飛行器無人飛行器是無人機蜂群系統作戰過程中的具體實施者，負責執行指揮系統要求的各類作戰任務;遙控指揮系統遙控指揮系統是無人機蜂群作戰的神經中樞，一般由地面控制站或空中載機擔負，主要負責運籌謀劃無人機蜂群作戰行動；通信數據鏈通信數據鏈是無人機蜂群有效實施作戰任務的關鍵命脈，主要包括機載通信終端與遙控指揮通信終端兩部分，用以實現無人機蜂群與遙控指揮系統、無人機蜂群系統內部之間的信息共享。

50、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表20：無人機蜂群作戰過程無人機蜂群作戰過程 資料來源：無人機蜂群作戰構成及作戰概念研究（楊麗娜等，【現代防御技術】，2020 年 8 月），華泰研究 無人機蜂群作戰模式無人機蜂群作戰模式具備具備“偵查情報優勢”、“體系生存“偵查情報優勢”、“體系生存優勢優勢”、“”、“效費效費交換優勢”三大優勢交換優勢”三大優勢（無人機蜂群作戰發展現狀及趨勢研究（楊中英等，【無人機】，2018 年 3 月）。無人機蜂群具備規模數量大、單機成本低、蜂群功能多樣、結構分布式和集群系統智能化的特征，因此，

51、無人機蜂群可以通過各部分無人機之間的信息共享以實現作戰目標的高效精準定位，并在部分無人機損毀的時候保持無人機蜂群的整體作戰性能，提升整體的存活率，并間接性地提高地方的作戰成本?？梢?，無人機蜂群作戰模式是軍事作戰模式現代化變革的重要無人機蜂群作戰模式是軍事作戰模式現代化變革的重要方向方向。圖表圖表21：無人機蜂群作戰模式三大優勢無人機蜂群作戰模式三大優勢 資料來源：無人機蜂群作戰發展現狀及趨勢研究（楊中英等，【無人機】，2018 年 3 月），華泰研究 無人機蜂群作戰模式應用廣泛無人機蜂群作戰模式應用廣泛，具體可劃分為具體可劃分為空對地、空對空、空對海、和空對空對地、空對空、空對海、和空對城市城

52、市四種四種作戰系統。作戰系統。其中，空對地作戰系統主要包括區域偵查、防控壓制、電子對抗、活力誘騙、火力攻擊五大作戰任務，主要針對數量少、大尺寸、高速度、遠距離飛行器的探測和攔截；空對空作戰系統主要用于執行反無人機蜂群任務、突擊目標敵機、摧毀目標雷達等任務；空對海作戰系統的主要任務是對高價值航空母艦、驅逐艦、戰斗艦進行干擾壓制、火力打擊、以及對方火力資源的消耗。美國“宙斯盾”艦載武器系統防御試驗顯示，即使對系統進行升級，只要無人機蜂群數量大于 8 架，至少有一架無人機可躲避有效攔截并成功實施攻擊任務；空對城市作戰系統則主要用于地面部隊護航和抵近偵察，通過制造煙霧彈、吸引對方活力等方式為城市部隊護

53、航引路。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表22：無人機蜂群空對地作戰系統無人機蜂群空對地作戰系統 圖表圖表23：無人機蜂群空對空作戰系統無人機蜂群空對空作戰系統 資料來源：無人機蜂群作戰構成及作戰概念研究（楊麗娜等，【現代防御技術】，2020 年 8 月），華泰研究 資料來源：無人機蜂群作戰構成及作戰概念研究（楊麗娜等，【現代防御技術】，2020 年 8 月），華泰研究 圖表圖表24：無人機蜂群空對海作戰系統無人機蜂群空對海作戰系統 圖表圖表25：無人機蜂群空對城市作戰系統無人機蜂群空對城市作戰系統 資料來源：無人機

54、蜂群作戰構成及作戰概念研究（楊麗娜等，【現代防御技術】，2020 年 8 月），華泰研究 資料來源：無人機蜂群作戰構成及作戰概念研究（楊麗娜等，【現代防御技術】，2020 年 8 月），華泰研究 全面推動有人全面推動有人/無人協同作戰能力生成無人協同作戰能力生成 構建有人構建有人/無人機協同作戰體系是提升無人機智能化水平、整體作戰效能、以及彌補傳統作無人機協同作戰體系是提升無人機智能化水平、整體作戰效能、以及彌補傳統作戰模式在信息化戰場上劣勢的關鍵戰模式在信息化戰場上劣勢的關鍵。有人/無人機作戰體系由地面指揮中心、指揮機、有人/無人機編組三類實體構成，其通過高度信息化的作戰體系以實現指揮機、有

55、人機和無人機之間的有序高效協同。該作戰系統的運行過程可分為四個步驟：（1）地面指揮中心作戰任務生成、任務分解、以及任務下發；（2）指揮機對作戰任務的深度分解；（3）有人/無人機編組的局部任務優化和協同作戰方案制定；（4）有人/無人機編組和指揮中心、指揮機的信息共享和實施統籌調整。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表26：有人有人/無人機作戰體系結構無人機作戰體系結構 資料來源：有人/無人機協同作戰模式及關鍵技術研究（孫盛智等，【航空兵器】，2021 年 10 月），華泰研究 有人有人/無人機協同作戰模式具體包含“有人無

56、人機協同作戰模式具體包含“有人/無人機被動集中式協同作戰模式”、“有人無人機被動集中式協同作戰模式”、“有人/無人無人機半主動分布式協同作戰模式”、“有人機半主動分布式協同作戰模式”、“有人/無人機駐地分布式協同作戰模式”三種細分模式無人機駐地分布式協同作戰模式”三種細分模式。其中，“有人/無人機被動集中式協同作戰模式”是最傳統的有人/無人機協作作戰模式，具備作戰體系簡單的優勢，主要應用于小規模和近距離的作戰環境；“有人/無人機半主動分布式協同作戰模式”為目前應用最為廣泛的有人/無人機協作作戰模式，具有自主協調能力高、綜合分析決策能力強的特點，主要適用于復雜、高危的戰場環境；“有人/無人機駐地

57、分布式協同作戰模式”是是未來有人/無人機協同作戰的重要發展方向，可最大限度地發揮人機和無人機的協作優勢，適用于作戰任務復雜的戰場環境。圖表圖表27：有人有人/無人機協同作戰模式無人機協同作戰模式分類、模式概述及優勢分類、模式概述及優勢 細分模式細分模式 模式概述模式概述 適用場景適用場景/模式優勢模式優勢 有人/無人機被動集中式協同作戰模式“被動集中式”作戰模式的指揮機全程固定在有人機上，無人機配合有人機完成作戰任務，其核心思想是不單獨依靠多用途有人機獨立完成相應的作戰任務，而是將各種作戰能力分散加載到多種無人機上，由有人機控制無人機協同作戰 降低作戰體系復雜性，減少無人機之間的通信，適用于小

58、規模、近距離的有人/無人機協同作戰模式 有人/無人機半主動分布式協同作戰模式 指揮機基本固定在有人機上，但在局部空間也存在無人機獨立完成作戰任務，其核心思想是不再依靠高價值多用途有人機獨立完成相應的作戰任務，而是將各種能力分散加載到多種無人機上，相比較“被動集中式”，不是簡單的有人機控制無人機，而是增加了無人機之間的信息交互，由有人/無人機協同決策 自主協調能力要求較高，要同時具備感知、判斷、決策、交互等戰場認知能力，優點是靈活性好，適用于復雜、高危的戰場環境 有人/無人機駐地分布式協同作戰模式“駐地分布式”作戰模式的指揮機根據作戰任務需要在無人機與有人機之間實現自由切換，其核心思想是有人機和

59、無人機都可以作為戰場 空間的指揮控制節點，全程自主參與作戰，相比較“半主動分布式”，不再是無人機之間簡單的信息交互，而是任何一個作戰平臺都能夠隨時共享其他作戰平臺的信息，進行自主作戰決策，主導作戰行動的進程，同時，作戰進 程的主導可以在不同作戰平臺之間自由切換 可最大限度發揮作戰編隊 的整體決策優勢，實現有人機和無人機優勢互補、分工 協作，適用于作戰任務復雜的戰場環境 資料來源：有人/無人機協同作戰模式及關鍵技術研究（孫盛智等，【航空兵器】，2021 年 10 月），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)戰場態勢研判及

60、預測、作戰任務自動分配、和作戰方案智能推演與評估是提升有人戰場態勢研判及預測、作戰任務自動分配、和作戰方案智能推演與評估是提升有人/無人機無人機協同作戰能力的基礎和關鍵協同作戰能力的基礎和關鍵。戰場態勢研判及預測主要針對戰場態勢的預判，服務于初步作戰方案的制定；作戰任務自動分配主要針對任務分配執行效率，以及成功率的提高；作戰方案智能推演與評估則主要針對作戰方案的優化、作戰任務成功率的提高、我方作戰損失、及作戰風險的降低。此外，大數據、云計算、數據挖掘、機器學習等最新技術將成為大數據、云計算、數據挖掘、機器學習等最新技術將成為有人有人/無人機協同作戰能力提升的關鍵技術，助無人機協同作戰能力提升的

61、關鍵技術，助推無人機在實際戰場中作戰效能推無人機在實際戰場中作戰效能的大幅提高的大幅提高。圖表圖表28：有人有人/無人機協同作戰無人機協同作戰能力提升的三大關鍵技術能力提升的三大關鍵技術 關鍵技術關鍵技術 技術目標技術目標 戰場態勢研判及預測（1）利用神經網絡等機器學習技術對作戰系統進行建模，探索作戰體系的演化規律，實現戰場態勢的精準預判；（2）通過智能體建模技術研究各項因素對作戰系統的影響，建立人機和無人機之間的交互關系模型；（3）收集作戰訓練數據，訓練支持向量回歸機以搭建戰場預測模型 作戰任務自動分配（1）根據任務需求，綜合計算敵我雙方的作戰勢能值以智能分配作戰任務；（2）研究作戰任務和作

62、戰目標的關系，搭建高效的作戰任務自動分配模型，確定作戰目標和作戰方案 作戰方案智能推演與評估（1）利用機器學習對作戰方方案進行智能推演和智能化評估，構建面向有人機和無人機的自主協同作戰模型；（2）從技術可行性，風險、作戰效能等角度對作戰方案計劃進行評估，分析現有作戰方案并對其進行調整優化 資料來源：有人/無人機協同作戰模式及關鍵技術研究（孫盛智等，【航空兵器】，2021 年 10 月），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)內銷外貿雙驅動內銷外貿雙驅動，軍用無人機，軍用無人機迎來黃金發展期迎來黃金發展期 軍貿軍貿市場持

63、續擴容，主力機型成交活躍市場持續擴容，主力機型成交活躍 由于對無人機裝備有需求的國家很多，但目前全球具備自主生產高性能軍用無人機能力的國家較少，因此相較傳統武器裝備，無人機全球軍貿市場較為活躍。目前全球無人機系統軍貿領域主要出口國家為以色列、中國及美國，澳大利亞、土耳其、瑞典、意大利等國也有部分無人機出口。中國無人機出口的主力機型為中國無人機出口的主力機型為“翼龍翼龍”和和“彩虹彩虹”系列無人機。系列無人機。根據 SIPRI統計，2010-2020 年無人機軍貿市場中以色列出口份額最大，約占軍貿市場 30%，美國市場份額約28%，中國市場份額約17%，其他國家無人機系統軍貿出口規模合計占比約2

64、5%。圖表圖表29：2010-2020 年無人機軍貿市場出口份額年無人機軍貿市場出口份額情況情況 資料來源：SIPRI，華泰研究 從中、美、以軍無人機參數對比上看，美軍無人機的升限、航速等指標領先于我國。美國的 RQ-4A 軍用無人機自主飛行時間長達 32 小時，可以完成跨洲際飛行，能夠完成從美國本土起飛到達全球任何地點的偵察任務，但同時我國軍貿無人機型號技術參數已經逐步逼近美、以水平，且性價比較高。圖表圖表30：以色列、美國、中國主要無人機型號參數對比以色列、美國、中國主要無人機型號參數對比 國家國家 型號型號 升限升限/m 續航續航/h 空重空重/kg 起飛重量起飛重量/kg 任務載荷任務

65、載荷/kg 航速（航速（km/h)以色列“赫爾墨斯”450 無人機 5500 20-450 150 175“艾坦”無人機 15240 30-4650-“鸕鶿”無人機 5486-1000-180“獵人”無人機 4500 812-200“哈洛普”無人機-6-185 美國 BQM-147“敢死蜂”3000 3 43 RQ-7B“影子”4600 6 170 RQ-4A/B“全球鷹”18000 32 14628 RQ-21A“黑杰克”5900 16 61 MQ-8B“火力偵察兵”6100 8 1430 MQ-1B“捕食者”15240 40 240 MQ-1C“灰鷹”8800 488 310 MQ-9A“

66、收割者”900015000 15 460 中國 彩虹-3 6000 12 650 180 260 彩虹-4 7200 40 1330 345 235 彩虹-5 8300 40 3300 1200 300 翼龍-1 7000 24 1200-280 翼龍-1D 8500 35 1600-280 翼龍-2 9000 28 4200 480 370 資料來源：軍用無人機技術發展歷程、現狀及未來應用研究（張筍等，【艦船電子工程】，2021 年第 6 期），中無人機招股說明書，華泰研究 以色列30%美國28%中國17%其他國家25%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 航天彩

67、虹航天彩虹(002389 CH)我國軍用無人機研發進步快速，但研發投入仍有上升空間。我國軍用無人機研發進步快速，但研發投入仍有上升空間。進入 21 世紀以來，我國軍用無人機技術發展速度迅速，一批優秀軍工單位相繼成立專門的無人機研發公司并推出優異的軍貿產品，在世界軍用無人機領域快速站穩腳跟。在技術層面上，我國與發達國家軍用無人機的差距正在縮小。圖表圖表31：全球無人機競爭層級全球無人機競爭層級 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 根據中無人機招股書，其無人機產品以軍貿外銷模式為主，目前國內經銷單位為中航技，最終用戶為境外單位，公司 2022 年軍貿收入為 24.12 億元，占總收入的 86.97

68、%。同時根據航天彩虹年報，2022 年公司境外收入為 10.93 億元，若其均為軍貿業務，考慮到兩家上市公司無人機產品為我國無人機出口的絕對主力機型，我們以兩家公司 22 年軍貿營收之和35.05 億元作為 22 年我國無人機軍貿市場規模近似值。據 Fortune business insights 預測，2022-2029 年間全球軍用無人機市場復合增長率為 14.82%，至 2029 年其規?？蛇_ 308.6億美元，考慮到我國軍貿無人機市場受國際宏觀經濟形勢影響較大，其增速與全球無人機市場增速基本符合，我們預計 2023-2030 年我國無人機軍貿市場復合增速為 14.82%，由2022

69、年的 35.05 億元增長至 2030 年的 105.88 億元。國防現代化建設加速，國防現代化建設加速，國內軍用無人機市場擴張在即國內軍用無人機市場擴張在即 據美國國防部歷年預算，近 5 個財年（FY2019FY2023）美軍采購無人機預算費用占國防經費預算比例為 0.36%。我們假設我國無人機采購費用在軍費預算占比中與美國相當，則2022 年我國國內的無人機采購規模約為 52.22 億元。圖表圖表32：2017-2023 財年美國國防部無人機采購預算情況財年美國國防部無人機采購預算情況 圖表圖表33：歷年國防支出增速及歷年國防支出增速及 GDP 增速對比增速對比 資料來源：美國國防部，華泰

70、研究 資料來源：Wind，國家統計局，華泰研究 2.42.83.431.81.63.145.349.955.257.756.952.456.50%1%2%3%4%5%6%7%010203040506070FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023(十億美元)無人機系統采購費用飛機及相關系統采購費用無人機占飛機相關系統比例無人機占國防預算比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020072008200920102011201

71、220132014201520162017201820192020202120222023E(億元)中央財政國防支出YOY(GDP）YOY(國防支出）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)當前我國軍用飛機正處于更新換代的關鍵時期，新一代先進機型也將有一定規模列裝，結合前瞻產業研究院對中國軍機需求規模及市場空間預測情況，2021-2030 年我國軍機增量市場規模將達到 19508 億元，其中戰斗機增量市場規模為 14188 億元。據美國國防部歷年預算，近 5 個財年（FY2019FY2023）美軍采購無人機采購費預算/戰斗機采購費

72、預算比例為 12.45%，以此作為測算值，假設我國無人機及戰斗機采購費比值與美國相當，則2022-2030 年我國國內軍用無人機市場規模約 1731.21 億元，對應 2023-2030 年 CAGR 為30.81%。圖表圖表34：2021E-2030E 中國軍機中國軍機增量增量市場空間預測情況市場空間預測情況 分類分類 機種機種 飛機數量（架）飛機數量（架）單價（億元）單價（億元）空間（億元）空間（億元）固定翼飛機 殲-10/殲-11 800 2.1 1680 殲-10C 400 3.5 1400 殲-15 240 4.2 1008 殲-16 600 3.5 2100 殲-20 800 10

73、 8000 作戰支援飛機 300 2.8 840 大型運輸機 200 12 2400 武裝直升機 600 1.3 780 直升機 通用運輸直升機 1000 1.3 1300 合計/19508 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究預測 圖表圖表35：美國國防部無人機采購額與戰斗機采購額比例情況美國國防部無人機采購額與戰斗機采購額比例情況 資料來源：SIPRI，華泰研究 結合軍用無人機軍貿市場及國內市場規模預測，我們預計 2023-2030 年，整體市場之和以25.98%的復合增速由 2022 年的 87.27 億元增長至 2030 年的 553.56 億元。圖表圖表36：我國軍用無人機市場規模預測

74、我國軍用無人機市場規模預測 資料來源：SIPRI，前瞻產業研究院，Fortune business insights，華泰研究預測 12.70%14.81%16.50%15.63%8.82%7.84%13.48%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023(十億美元)無人機系統采購費用戰斗機采購費用無人機系統采購額/戰斗機采購額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)無人機業務進入高景氣周期，公司有望步入快速發展軌道無人

75、機業務進入高景氣周期，公司有望步入快速發展軌道 無人機產品譜系齊全，無人機產品譜系齊全，新型號新型號 Pipeline 持續拓展持續拓展 公司公司背靠背靠大股東航天空氣動力技術研究院（航天十一院）大股東航天空氣動力技術研究院（航天十一院），研發協同優勢凸顯，研發協同優勢凸顯。航天十一院由錢學森于 1956 年創建，隸屬于中國航天科技集團公司，專業從事飛行器空氣動力綜合技術研究，是我國第一個大型空氣動力研究與試驗基地和空氣動力研究的核心機構。中國航天空氣動力技術研究院已具備了大型復雜無人機系統的研發基礎，擁有專業方向齊全、工程經驗豐富的研制隊伍，形成了一定規模的無人機產業鏈。圖表圖表37：航天科

76、技集團組織架構航天科技集團組織架構（截至（截至 2023.7.24）資料來源：航天科技集團官網，華泰研究 無人機產品體系完善，中高空長航時系列產品競爭優勢顯著。無人機產品體系完善，中高空長航時系列產品競爭優勢顯著。公司深耕無人機領域 20 多年，依托于控股股東航天十一院在空氣動力領域的技術優勢，目前形成“高、中、低”空相結合，“遠、中、近”程相銜接的無人機產品體系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5 等為代表的一系列中高空固定翼長航時優秀無人機產品，成為目前國內軍用無人機產品型譜最全的公司之一，大部分取得出口立項批復并遠銷海外。圖表圖表38：彩虹系列無人機情況彩虹系列無人機情況 型號型號 類

77、型類型 產品狀態產品狀態 彩虹-1 車載小型無人機 停產 彩虹-2 車載小型無人機 停產 彩虹-3 中空多用途 在售 彩虹-4 中空察打一體 在售 彩虹-5 中空察打一體 在售 彩虹-6 高空長航時隱身 研發 彩虹-7 高空長航時隱身 研發 彩虹-10 無人傾轉旋翼機 研發 彩虹-101 無人自轉旋翼機 研發 彩虹-804D 復合翼垂直起降 在產 彩虹-太陽能 太陽能無人機 在產 彩虹-801 超近程偵察 停產 彩虹-802 超近程偵察 在產 彩虹-803 小型偵察 在產 彩虹-817 微型攻擊無人機 在售 彩虹-821 近程直升機 研發 資料來源：航天彩虹官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分

78、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)內銷產品占比大幅提升，國內無人機有望進入跨越式發展階段內銷產品占比大幅提升，國內無人機有望進入跨越式發展階段 根據中央人民政府官網，習近平總書記于 2020 年 7 月 23 日到空軍航空大學視察是曾表示“現在各類無人機系統大量出現，無人作戰正在深刻改變戰爭面貌。要加強無人作戰研究，要加強無人作戰研究，加強無人機專業建設，加強實戰化教育訓練，加快培養無人機運用和指揮人才。加強無人機專業建設，加強實戰化教育訓練，加快培養無人機運用和指揮人才?！焙娇展I在 無人機系統發展白皮書(2018)中提出，到 2025 年年

79、我國將建立高端突破、體系完備、能力要素健全的無人機系統裝備體系，建成核心能力突出、產品譜系完備、全面開放融合、具備國際競爭力的無人機系統產業體系；到 2035 年年，無人機關鍵技術產品領域達到世界一流水平，具備引領無人機產業發展的自主創新能力，滿足建設世界一流軍隊的需要，并在工業應用領域實現市場領先和產業化發展。同時根據央視網，在2022 年年空軍航空開放活動上，空軍新聞發言人申進科大校指出，無人裝備是未來軍事無人裝備是未來軍事裝備發展的重要方向，我國無人機裝備發展已達到世界先進水平，下一步，空軍將與裝備發展的重要方向，我國無人機裝備發展已達到世界先進水平，下一步，空軍將與國防工業部門共同研發

80、新的無人機裝備國防工業部門共同研發新的無人機裝備。圖表圖表39：國內軍用無人機發展展望國內軍用無人機發展展望 資料來源：無人機系統發展白皮書(2018)，央視網，華泰研究 2022 年或成為公司無人機產品結構轉型起點。年或成為公司無人機產品結構轉型起點。2017-2022 公司無人機內銷產品營收分別為2.55/1.15/5.15/2.43/5.70/13.80億 元，內 銷 產 品 占 無 人 機 業 務 比 重 分 別 為23.39%/9.60%/36.36%/22.88%/51.01%/55.80%，2022 年內銷產品營收同比增速高達141.98%，我們認為 2022 年或成為公司無人機

81、產品結構轉型起點，內銷產品逐步成為無人機業務的主要構成。我國正處于“十四五”國防現代化建設加速時期，對智能裝備無人機需求逐步釋放，公司募投的無人機及機載項目推進順利，有望逐步為公司帶來收入增量。圖表圖表40：2022 公司無人機內銷產品占無人機業務比重公司無人機內銷產品占無人機業務比重 55.80%資料來源：Wind，華泰研究 23.39%9.60%36.36%22.88%51.01%55.80%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810121416201720182019202020212022(億元)無人機內銷產品營收無人機外貿產品營

82、收外貿產品營收增速內銷產品營收增速內銷產品占無人機業務比重國內軍用無人機跨越國內軍用無人機跨越式發展在即，公司內式發展在即，公司內銷產品有望實現高增銷產品有望實現高增后疫情時代軍貿市場后疫情時代軍貿市場重回正軌，公司軍貿重回正軌，公司軍貿業務預計實現平穩增業務預計實現平穩增長長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)順應“軍民融合”大潮，公司積極開拓民用領域應用。順應“軍民融合”大潮，公司積極開拓民用領域應用。公司積極響應國家“軍民融合”政策號召，順應“軍民融合”大潮，在軍事領域較好的滿足了戰場偵查、區域監視、反恐維穩、毀傷評估

83、等軍事需求；在民用領域廣泛用于應急測繪、森林防火、海洋監測、海事監管、航空物探、城市測繪、管道巡線等。2018 年 11 月，航天彩虹中標國家基礎地理信息中心中航時固定翼無人機航空應急測繪成套設備采購項目，金額 1.57 億元，這是國內有史以來民用無人機領域單筆最大訂單。圖表圖表41：基于基于 CH-4 的應急測繪視頻的應急測繪視頻/可見光可見光/SAR/激光雷達圖像激光雷達圖像 圖表圖表42：基于基于 CH-4 無人機的海洋監測畫面無人機的海洋監測畫面 資料來源：彩虹無人機系列應用及展望（閆東等，【軟件】，2018 年 9 月），華泰研究 資料來源：彩虹無人機系列應用及展望（閆東等，【軟件】

84、，2018 年 9 月），華泰研究 圖表圖表43：基于基于 CH-3 無人機的數字城市測繪的三維影像數據無人機的數字城市測繪的三維影像數據 圖表圖表44：基于基于 CH-804C 無人機的管道巡線作業影像數據無人機的管道巡線作業影像數據 資料來源：彩虹無人機系列應用及展望（閆東等，【軟件】，2018 年 9 月），華泰研究 資料來源：彩虹無人機系列應用及展望（閆東等，【軟件】，2018 年 9 月），華泰研究 國內前二大無人機軍貿商，出口業務恢復在即國內前二大無人機軍貿商，出口業務恢復在即 2010-2022 年間，公司外貿出口訂單累計數量位列國內第二，共出口年間，公司外貿出口訂單累計數量位列

85、國內第二，共出口 148 架軍用無人機，架軍用無人機，合計占到出口總數的合計占到出口總數的 37.76%。國際軍貿市場典型出口型號為 ScanEagle“掃描鷹”（美國）、MQ-9“死神”（美國）、彩虹-3/4 系列（中國）、翼龍-1/2 系列（中國）、TP“蒼鷺”（以色列）、TB-2 系列（土耳其）等。根據 SIPRI 軍用無人機出口數據庫，經統計，2010-2022年我國共出口軍用無人機 392 架，其中彩虹系列 139 架、翼龍系列 210 架，產品受多國客戶青睞，使用效果良好。隨著國際軍貿市場進入后疫情時代，公司無人機外貿有望復蘇。圖表圖表45：2010-2022 我國各型號無人機出口

86、軍貿訂單情況我國各型號無人機出口軍貿訂單情況 資料來源：SIPRI，華泰研究 ASN-2095%CH-321%CH-4A4%CH-4B11%翼龍-124%翼龍-229%CH-922%WJ-6000%CR5003%AR-5001%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表46：2010-2022 年中國彩虹年中國彩虹/翼龍無人機與美國翼龍無人機與美國 MQ-9/Scan Eagle 無人機獲取訂單量對比無人機獲取訂單量對比 資料來源：SIPRI，華泰研究 “機彈一體化”錦上添花，無人機與智能彈藥充分協同“機彈一體化”錦上添花，

87、無人機與智能彈藥充分協同 機彈一體化機彈一體化，公司，公司充分發揮集成設計優勢充分發揮集成設計優勢。作為國內唯一兼具中大型無人機和機載武器研制能力的單位，公司有效發揮系統集成優勢，同步研制用于配裝彩虹無人機的射手系列空地導彈機載武器，研制出射手-1、射手-2 等為代表的小型空地導彈，發揮出無人機和彈藥的最大協同效能，無人機可為智能彈藥研制提供飛行驗證平臺，彈藥的大量應用亦可快速提升無人機的改進研制和性能提升。圖表圖表47：AR-1B 導彈導彈 圖表圖表48：AR-2 導彈導彈 資料來源：人民網，華泰研究 資料來源：人民網，華泰研究 圖表圖表49：典型無人機空地導彈對比典型無人機空地導彈對比 型

88、號型號 長度長度/cm 重量重量/kg 彈頭重量彈頭重量/kg 制導方式制導方式 射程射程/km 速度速度/馬赫馬赫 AR-1 145 45 10 慣性制導+GPS 8-10 1.1 AR-2-20 5 激光半主動制導 8 0.6 天雷-2-16 4-5 激光半主動制導 6-8-AG-300-紅外成像制導、毫米主動雷達 制導、紅外/毫米波復合制導 18-40-雷石-6-50-GPS/INS 衛星與慣性組合制導-AGM-114K 163 45 9 激光半主動尋的制導 8 1.3 AGM-176 110 20 5.9 激光/GPS/INS 20.1 0.7 資料來源：各公司官網，航天科技集團官網，

89、華泰研究 5012351316214625515810658027646457812222936106917414501020304050607080902010201120122013201420152016201720182019202020212022（架）彩虹系列翼龍系列MQ-9Scan Eagle 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)聚焦新材料兩大業務板塊，鞏固公司行業領先位置聚焦新材料兩大業務板塊，鞏固公司行業領先位置 剝離傳統電容薄膜業務剝離傳統電容薄膜業務，專注新型高端薄膜產品專注新型高端薄膜產品。為集中資源發

90、展新型薄膜業務，公司于2021 年出售電容膜資產，僅保留聚酯薄膜和光學膜的業務生產線，實現了薄膜業務的產品結構升級。其中，聚酯薄膜方面，公司已掌握功能型太陽能背板基膜制備技術和超薄功能公司已掌握功能型太陽能背板基膜制備技術和超薄功能性聚酯薄膜制備技術，性聚酯薄膜制備技術，并打破并打破了了高端薄型聚酯薄膜的進口壟斷，高端薄型聚酯薄膜的進口壟斷，在超薄及超厚薄膜領域居在超薄及超厚薄膜領域居于行業前列于行業前列。公司具備年產 8 萬噸各類聚酯材料的生產能力，產品涵蓋光伏背板背材用膜，工業、電子與電氣用膜，光學用膜，保護膜等多領域多規格產品，產品主要應用于光伏等新能源領域；光學膜方面，公司為國內外知名

91、液晶面板制造商的光學膜產品供應商，產品公司為國內外知名液晶面板制造商的光學膜產品供應商，產品質量處于世界先進水平質量處于世界先進水平。此外，根據 2022 年報，公司 5000 萬平方米反射膜生產線的擴建項目已完成產線調試并將逐步實現投產。該業務具體包含高端液晶顯示器材背光膜組、抗靜電保護膜、觸摸屏保護膜等反射膜和增亮膜產品，可廣泛應用于消費電子和汽車領域。圖表圖表50：公司薄膜產品構成公司薄膜產品構成 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 新型薄膜業務營收新型薄膜業務營收增長增長顯著，顯著，產品結構升級效益明顯產品結構升級效益明顯。由于聚酯薄膜的產能相對充足，而光學膜新產線產能尚未完全釋放

92、，公司近年聚酯薄膜業務營收的增長快于光學膜業務。2022年，以背材基膜及絕緣材料為代表的聚酯薄膜營收為 7.41 億元，2018-2022 年的 CAGR 為49.27%；2022 年光學膜營收為 4.59 億元，2018-2022 年的 CAGR 為 45.66%。2017-2022，薄膜業務的營收占比分別為 14.71%/51.58%/46.68%/49.97%/48.10%/31.12%，穩中略有下降。其中，以背材基膜及絕緣材料為代表的聚酯薄膜，以及光學膜占薄膜的營收占比逐年穩定增長，并于 2021 年完全替代低毛利的電容膜業務，實現產品結構的轉型升級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

93、的一部分，請務必一起閱讀。26 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表51：薄膜業務占公司總營收比例情況薄膜業務占公司總營收比例情況 圖表圖表52：薄膜業務產品營收結構薄膜業務產品營收結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 聚酯薄膜業務聚酯薄膜業務毛利毛利實現突破性增長實現突破性增長，光學膜業務毛利增長潛力可期，光學膜業務毛利增長潛力可期。聚酯薄膜方面，在掌握功能型太陽能背板基膜制備技術和超薄功能性聚酯薄膜制備技術等核心制模技術的基礎上，公司進一步聚焦透明 CPC 背板、復合型太陽能電池用背板、覆型太陽能電池用背板等新產品的研發試制。以背材基膜及絕緣材料為代表

94、的聚酯薄膜業務的毛利率穩定在 10%左右，受益于規模效應的實現，良品率、收率、膠液使用率不斷提高，2021年毛利率高達24.84%，同比+14.83pcts，2022 年受上游材料漲價以及光伏行業需求波動影響，毛利率短期下滑14.84pcts 至 10.00%；光學膜方面，公司已完成大尺寸 LCD 高反射率反射膜、Mini LED高反射率反射膜、復合膜、量子點膜等新型高附加值產品的開發，部分產品已成功量產，性能參數亦已達到國際先進水平。然而，由于光學膜產能尚在擴張之中，規模效應尚未實現。圖表圖表53：各薄膜產品的毛利情況各薄膜產品的毛利情況 資料來源：Wind，華泰研究 15%52%47%50

95、%48%31%75%44%46%36%38%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022薄膜無人機技術服務其他47%50%49%47%57%62%33%29%30%33%32%38%20%22%21%20%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022背材基膜及絕緣材料光學膜電容膜0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022背材基膜及絕緣材料光學膜電容膜新材料業務綜合毛利率 免責聲明和披露以及分析師

96、聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)盈利預測盈利預測、估值與投資建議、估值與投資建議 我 們 預 計我 們 預 計2023-2025 年 公 司 收 入 分 別 為年 公 司 收 入 分 別 為51.55/64.25/80.49 億 元，同 比 增 長億 元，同 比 增 長33.62%/24.64%/25.28%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為，歸 母 凈 利 潤 分 別 為4.55/6.06/8.02億 元，同 比 增 長億 元，同 比 增 長48.39%/33.18%/32.38%。圖表圖表54：航天彩虹：盈利預測航天彩虹：盈利預測（人民幣百萬元

97、）（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 3100.50 2988.33 2913.83 3857.90 5154.87 6424.82 8048.71 增長率（YoY）14.04%-3.62%-2.49%32.40%33.62%24.64%25.28%航空航天產品制造營收 1623.16 1472.78 1452.75 2610.12 3784.68 4920.09 6396.11 YoY 26.03%-9.26%-1.36%79.67%45.00%30.00%30.00%電子元器件制品營收 1447.27 1493.08 1

98、401.56 1200.53 1320.58 1452.64 1597.90 YoY 3.22%3.17%-6.13%-14.34%10.00%10.00%10.00%其他業務營收 30.07 22.47 59.52 47.25 49.61 52.09 54.70 YoY 4.18%-25.27%164.90%-20.61%5.00%5.00%5.00%總毛利總毛利 845.62 754.97 706.28 809.04 1158.16 1485.77 1892.23 增長率（YoY）12.40%-10.72%-6.45%14.55%43.15%28.29%27.36%總毛利率 27.27%2

99、5.26%24.24%20.97%22.47%23.13%23.51%航空航天產品制造毛利率 37.72%34.62%25.47%24.44%25.20%25.50%25.50%電子元器件制品毛利率 15.32%15.82%22.70%12.71%14.00%14.50%15.00%其他業務毛利率 38.75%39.32%30.44%39.38%39.38%39.38%39.38%銷售費用率 2.39%1.38%1.45%1.08%1.00%0.95%0.90%管理費用率 7.06%7.27%7.87%6.83%6.40%6.30%6.10%研發費用率 4.59%5.04%6.40%4.29%

100、4.00%3.90%3.80%歸母凈利潤歸母凈利潤 231.88 273.94 227.57 306.67 455.06 606.05 802.29 增長率（YoY）-4.10%18.14%-16.93%34.76%48.39%33.18%32.38%資料來源：公司公告，Wind，華泰研究預測 分業務分業務預測：預測：1）航空航天產品制造：）航空航天產品制造：2019-2022 年航空航天產品分別實現營收 16.23/14.73/14.53/26.10億元，同比增速分別為 26.03%/-9.26%/-1.36%/79.67%，2020、2021 年營收小幅下滑主要系無人機出口受到疫情影響，2

101、022 年隨著國內無人機及相關產品需求逐步釋放，國外無人機及相關產品用戶市場拓展順利，公司營收大幅增長。展望未來：1）軍貿方面受國際宏觀經濟及地緣局勢有所波動，根據 SIPRI，2010-2022 年間，公司外貿出口訂單累計數量位列國內第二，共出口 148 架軍用無人機，合計占到出口總數的 37.76%。其中彩虹-3 無人機出口 81 架、彩虹-4 出口 58 架。隨著國際軍貿市場進入后疫情時代，公司無人機外貿有望復蘇；2）國內需求，我國正處于“十四五”國防現代化建設加速時期，對智能裝備無人機需求逐步釋放，公司募投的無人機及機載項目推進順利，有望逐步為公司帶來收入增量，預計“十四五”中后期公司

102、航空航天業務將迎來高速增長。前文中我們預計無人機軍貿+內銷整體市場 2023-2030 年 CAGR 為 25.98%，考慮到公司無人機技術水平持續進步，且性價比優勢凸顯，在軍貿市場市占率有望持續提升，同時國內軍用無人機列裝或在低基數下呈現增速前高后穩的趨勢，我們預計 2023-2025 年公司該業務營收分別為 37.85/49.20/63.96億元，增速分別為 45.00%/30.00%/30.00%。毛利率方面，2019-2022 年航空航天產品毛利率為 37.72%/34.62%/25.47%/24.44%，呈逐年下滑的態勢，主要是由于無人機業務國內市場收入呈現較大幅度的增長，同時國內銷

103、售毛利率和國外相比較低造成的。我們認為隨著未來公司降本增效措施的實施，軍貿業務的恢復以及國內業務量不斷提升帶來的規模效益，無人機及相關產品利潤率有望獲得改善，我們預計 2023-2025 年該業務毛利率分別為 25.20%/25.50%/25.50%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)2）電子元器件制品電子元器件制品：2019-2022 年公司該業務營收分別為 14.47/14.93/14.02/12.01 億元，同比增速分別為 3.22%/3.17%/-6.13%/-14.34%，整體規模保持穩定。2022 年該業務營收同

104、比下滑幅度較大，主要系電容膜業務剝離?？紤]到公司 2021 年重點投資建設光學膜生產線，且根據公司 22 年年報，年產 5000 萬平方米反射膜生產線工程建設項目已完工，公司將持續優化反射膜新產線生產效能、提升產品品質，開展高附加值的后道精加工能力建設，提高功能性薄膜批產能力。我們預計隨著產能逐步釋放，該業務板塊進入穩健增長態勢，預計 2023-2025 年公司該業務增速分別為 10.00%/10.00%/10.00%。毛利率方面，公司 2019-2022 年該業務毛利率分別為 15.32%/15.82%/22.70%/12.71%，根據 Wind 端投資者調研紀要（2022-04-01），2

105、1 年毛利率有所提升主要系公司采取了提前采購原材料、優化工藝提升良品率和生產效率，實現了相關產品毛利率提升。2022 年毛利率同比大幅下滑，我們認為主要系部分原材料價格上漲，以及競爭格局愈發激烈所致。根據公司Wind 端投資者調研紀要（2023.6.20），公司新材料業務目前主要精力在于產品結構整合，降低普通產品比例，提升高附加值產品比例，提升盈利水平?？紤]到后續高附加值反射膜產線逐步進入批產階段，我們預計 2023-2025 年該業務毛利率為 14.00%/14.50%/15.00%。3）其他產品：其他產品：公司尚未披露其他產品具體信息，考慮到該業務在公司營收中占比較低，處于審慎原則，我們預

106、計 2023-2025 年其他產品同比增速分別為 5.00%/5.00%/5.00%，預計2023-2025 年毛利率分別為 39.38%/39.38%/39.38%，同 2022 年一致。費用率預測：費用率預測：1）銷售費用率：銷售費用率：2019-2022 年銷售費用率分別 2.39%/1.38%/1.45%/1.08%，公司銷售費用基本維持穩定，費用率隨著營收體量變化。我們預計未來公司持續開拓市場使得銷售費用穩定上升，由于公司營收規?；驅⑻幱诟咚僭鲩L階段，銷售費用率略有下滑，預計2023-2025 年銷售費用率為 1.00%/0.95%/0.90%。2）管理費用率：）管理費用率：2019

107、-2022 年管理費用率分別為 7.06%/7.27%/7.87%/6.83%，公司管理費用基本維持穩定，費用率隨著營收體量變化?？紤]到公司國內無人機業務體量進入上升期后，整體人員規?；驅⒂兴鶖U充導致管理費用提升，而費用率層面或隨著收入體量快速擴張而穩步下滑，我們預計 2023-2025 管理費用率分別為 6.40%/6.30%/6.10%。3）研發費用率：）研發費用率：2019-2022 分別為 4.59%/5.04%/6.40%/4.29%，考慮到航空裝備研發前置的特點，2021 年研發費用率提升或預示著新型裝備進入密集預研階段，22 年研發費用率短期下滑或因軍工行業研發項目結題確認時點的

108、不確定性?？紤]到航空裝備行業需要保持預研一代、研制一代、生產一代的研產銷節奏，公司需要不斷進行研發投入完善產品體系，因此我們預計公司將繼續加強研發投入，預計 2023-2025 分別為 4.00%/3.90%/3.80%。估值與投資建議估值與投資建議 公司是國內唯一兼具軍用中大型無人機和機載武器研制能力的單位，有望充分受益于國際軍貿業務的恢復以及國內無人機系統需求高增長。我們預計公司 23-25 年分別實現歸母凈利潤 4.55/6.06/8.02 億元，同比增長 48.39%/33.18%/32.38%，對應當前股價 PE 分別為46/35/26X。我們選擇同為下游主機廠的中無人機（無人機總裝

109、平臺）、中航沈飛（殲擊機總裝平臺）、中航西飛（運輸機總裝平臺）和航發動力（航空發動機總裝平臺）作為可比公司?？杀裙竟乐?23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 60 倍，給予公司 23 年 60X 目標 PE，對應目標價 27.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)圖表圖表55：可比公司估值可比公司估值 股價（元股價（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市凈率市凈率(x)公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2023/8/4 2023/8/4 23E 24E 25E 23E 24

110、E 25E 中無人機 688297 CH 48.74 32,900 64 47 37 5.4 4.9 4.5 中航沈飛 600760 CH 42.77 117,861 41 32 26 7.7 6.4 5.3 中航西飛 000768 CH 25.32 70,434 67 49 37 4.3 4.0 3.6 航發動力 600893 CH 40.00 106,624 68 54 43 2.7 2.6 2.4 平均值平均值 81,955 60 46 36 5.0 4.5 4.0 航天彩虹 002389 CH 21.14 21,076 46 35 26 2.5 2.4 2.2 注：除航天彩虹外，其余公

111、司盈利預測來自于 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 宏觀政策變化風險宏觀政策變化風險。國際軍貿競爭受政治因素、價格因素和技術因素的影響，全球宏觀經濟、國際政治和軍事格局始終面臨著眾多的不確定性，如全球產業鏈和供應鏈可能重新調整、貿易爭端、地緣政治影響等，可能對整體經濟帶來無法預估的風險，如果宏觀政策發生不利變化，也可能會給公司出口業務帶來不利影響?？蛻艏卸蕊L險客戶集中度風險。公司生產的無人機產品主要用于軍貿和軍品，因國內擁有軍品進出口資質的軍貿公司數量有限，因此無人機軍貿業務存在客戶集中度較高的特點，這種特點能夠為公司帶來穩定的客戶合作關系，但較高的客戶

112、集中度也會帶來因個別客戶需求變化導致的經營風險。匯率波動風險匯率波動風險。公司出口業務主要以美元作為產品計價貨幣，以人民幣作為交易結算貨幣，因此匯率波動對公司的業務規模、效益都有較大影響。圖表圖表56：航天彩虹航天彩虹 PE-Bands 圖表圖表57：航天彩虹航天彩虹 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 013253850Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民幣)航天彩虹45x65x85x105x130 x013253850Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民幣)航天彩虹

113、1.6x2.6x3.6x4.5x5.5x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5,223 5,488 7,256 8,003 10,563 營業收入營業收入 2,914 3,858 5,155 6,425 8,049 現金 1,748 1,480 1,320 1,85

114、8 1,432 營業成本 2,208 3,049 3,997 4,939 6,156 應收賬款 1,902 1,892 3,018 2,823 4,331 營業稅金及附加 22.77 32.03 42.80 53.34 66.82 其他應收賬款 49.67 21.18 72.55 44.27 102.07 營業費用 42.35 41.53 51.55 61.04 72.44 預付賬款 116.27 113.78 193.61 189.51 290.44 管理費用 229.30 263.60 329.91 404.76 490.97 存貨 743.85 792.26 1,492 1,801 3,

115、124 財務費用 15.11(49.38)10.10 19.09 26.12 其他流動資產 663.90 1,189 1,161 1,287 1,283 資產減值損失(7.37)(52.02)(7.73)(9.64)(12.07)非流動資產非流動資產 4,288 4,361 4,303 4,221 4,199 公允價值變動收益 0.00 3.70 3.70 3.70 3.70 長期投資 8.08 0.00 8.00 16.00 24.00 投資凈收益(3.63)25.89 1.87 1.87 1.87 固定投資 1,660 1,789 1,833 1,870 1,937 營業利潤營業利潤 27

116、6.10 357.53 530.28 706.48 935.47 無形資產 1,163 1,110 956.27 813.10 676.63 營業外收入 4.10 3.20 3.20 3.20 3.20 其他非流動資產 1,458 1,462 1,505 1,521 1,561 營業外支出 3.10 2.46 2.46 2.46 2.46 資產總計資產總計 9,512 9,849 11,559 12,224 14,762 利潤總額利潤總額 277.10 358.26 531.02 707.21 936.21 流動負債流動負債 1,250 1,457 2,741 2,826 4,583 所得稅

117、35.91 45.52 69.03 91.94 121.71 短期借款 0.00 20.02 20.02 20.02 20.02 凈利潤凈利潤 241.19 312.74 461.99 615.27 814.50 應付賬款 895.11 837.07 1,919 1,739 3,186 少數股東損益 13.63 6.07 6.93 9.23 12.22 其他流動負債 354.65 600.39 801.84 1,067 1,377 歸屬母公司凈利潤 227.57 306.67 455.06 606.05 802.29 非流動負債非流動負債 376.11 332.41 297.44 262.00

118、 228.29 EBITDA 525.85 587.05 732.77 914.31 1,153 長期借款 202.53 168.55 133.58 98.14 64.43 EPS(人民幣，基本)0.24 0.31 0.46 0.61 0.80 其他非流動負債 173.58 163.86 163.86 163.86 163.86 負債合計負債合計 1,626 1,790 3,039 3,088 4,812 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 176.56 176.36 183.29 192.52 204.74 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股

119、本 988.30 996.99 996.99 996.99 996.99 成長能力成長能力 資本公積 5,591 5,722 5,722 5,722 5,722 營業收入(2.49)32.40 33.62 24.64 25.28 留存公積 1,127 1,374 1,836 2,451 3,266 營業利潤(15.47)29.49 48.32 33.23 32.41 歸屬母公司股東權益 7,709 7,882 8,337 8,943 9,746 歸屬母公司凈利潤(16.93)34.76 48.39 33.18 32.38 負債和股東權益負債和股東權益 9,512 9,849 11,559 12

120、,224 14,762 獲利能力獲利能力(%)毛利率 24.24 20.97 22.47 23.13 23.51 現金流量表現金流量表 凈利率 8.28 8.11 8.96 9.58 10.12 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 3.06 3.88 5.42 6.73 8.19 經營活動現金經營活動現金 38.26 473.62 45.92 725.95(162.23)ROIC 4.15 5.41 7.33 9.74 10.86 凈利潤 241.19 312.74 461.99 615.27 814.50 償債能力償債能力

121、折舊攤銷 253.12 238.51 212.27 220.13 230.89 資產負債率(%)17.09 18.17 26.29 25.26 32.59 財務費用 15.11(49.38)10.10 19.09 26.12 凈負債比率(%)(18.80)(15.03)(12.89)(18.31)(12.88)投資損失 3.63(25.89)(1.87)(1.87)(1.87)流動比率 4.18 3.77 2.65 2.83 2.30 營運資金變動(437.78)(124.09)(627.71)(116.55)(1,220)速動比率 3.37 3.13 2.03 2.12 1.56 其他經營現

122、金(37.01)121.74(8.86)(10.13)(11.75)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 192.85(661.67)(148.44)(132.67)(203.20)總資產周轉率 0.32 0.40 0.48 0.54 0.60 資本支出(203.04)(361.13)(138.59)(120.82)(188.62)應收賬款周轉率 1.60 2.03 2.10 2.20 2.25 長期投資 0.00 0.00(8.00)(8.00)(8.00)應付賬款周轉率 2.41 3.52 2.90 2.70 2.50 其他投資現金 395.89(300.54)(1.85)(3.85

123、)(6.58)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 782.95(59.28)(57.60)(55.05)(60.04)每股收益(最新攤薄)0.23 0.31 0.46 0.61 0.80 短期借款(200.00)20.02 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.04 0.48 0.05 0.73(0.16)長期借款 121.32(33.98)(34.97)(35.44)(33.71)每股凈資產(最新攤薄)7.73 7.91 8.36 8.97 9.78 普通股增加 42.24 8.68 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 8

124、68.22 131.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)92.62 68.73 46.32 34.78 26.27 其他籌資現金(48.83)(185.01)(22.63)(19.60)(26.33)PB(倍)2.73 2.67 2.53 2.36 2.16 現金凈增加額 1,013(244.92)(160.13)538.24(425.47)EV EBITDA(倍)37.60 33.50 27.00 21.02 17.02 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)免責免責聲明聲明 分析師

125、聲明分析師聲明 本人，李聰、朱雨時、田莫充，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意

126、見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券

127、的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身

128、所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突

129、。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進

130、行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 航天

131、彩虹航天彩虹(002389 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修

132、訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師李聰、朱雨時、田莫充本人及相

133、關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能

134、會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容

135、所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15

136、%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 航天彩虹航天彩虹(002389 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“

137、就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275

138、電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司