【公司研究】和順石油-管理+品牌輸出民營加油站連鎖化擴張先鋒-20200617[18頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1818 Table_Page 公司深度研究|化工 證券研究報告 和順石油（和順石油（603353.SH） 管理管理+品牌輸出品牌輸出，民營加油站連鎖化擴張民營加油站連鎖化擴張先鋒先鋒 核心觀點核心觀點： 民營加油站上市，民營加油站上市，輕資產高輕資產高 ROE，穩定現金流，穩定現金流。和順石油于 2020 年4 月在上交所掛牌上市,成為第一個民營加油站企業上市股。截至2019 年底，公司擁有自有加油站 14 座、租賃加油站 16 座以及特許經營加油站 9 座。和順石油通過租賃實現規模擴張，輕資產擴張為公司帶來較高 ROE，加油站業務

2、本身特性使得公司現金流穩定。 營收受原油價格影響，利潤受油價影響弱營收受原油價格影響，利潤受油價影響弱。成品油價格受國際油價影響而波動，公司營收受原油價格影響。利潤方面則受油價影響較弱，批零價差取決于行業供需關系。2015 年雙權放開以來批零價差逐漸走擴，2014 年至 2019 年，公司營業收入從 14 億元增至 19 億元；歸母凈利潤從 0.15 億元增至 1.62 億元。 區域龍頭形成品牌效應，多種模式實現擴張區域龍頭形成品牌效應，多種模式實現擴張。和順石油作為長沙市區域龍頭企業，逐漸形成品牌力，單站銷售量較收購與租賃初期有所提升。品牌力與管理水平帶來的比較優勢是公司整合其他民營加油站實

3、現擴張的基礎。公司主要的擴張模式包括： （1）自建加油站； （2）收購加油站； （3）租賃加油站； （4）加盟加油站。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。在加油站數量擴張與盈利能力相對穩定假設下，我們預計公司 2020-22 年歸母凈利潤分別為 1.97/2.54/3.44 億元，對應 EPS 分別為 1.48/1.90/2.58 元/股?？紤]到公司作為加油站上市公司， 經營業務具備零售與消費屬性， 行業盈利模式與公司擴張模式接近于區域連鎖業務模式。我們選取區域連鎖模式下與和順石油相近的公司作為可比公司，可比公司 2020 年平均 PE 估值為 42 倍，考慮到公司擴張空間， 競爭壁壘以及

4、預期增速， 我們給予 2020 年業績 37 倍 PE估值水平，對應合理價值 54.76 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示。擴張進度低預期，國際油價大幅波動，成品油需求下降。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,339 1,940 1,966 2,817 3,657 增長率(%) 13.2 -17.1 1.3 43.3 29.8 EBITDA(百萬元) 241 261 285 351 473 歸母凈利潤(百萬元) 156 162 197 254 344 增長率(%) -18.7 3.7 22.1 28.4

5、 35.7 EPS（元/股） 1.56 1.62 1.48 1.90 2.58 市盈率（P/E） - - 31.61 24.62 18.14 市凈率（P/B） - - 3.43 2.99 2.55 EV/EBITDA - - 17.91 14.10 9.95 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 46.8 元 合理價值 54.76 元 報告日期 2020-06-17 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 133.38/33.38 總市值/流通市值（百萬元） 6242/1562 一年內最高/最低（元） 46.80/27.84 30 日日均成交

6、量/成交額（百萬） 6.04/230.72 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 16.94/16.94 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 何雄 SAC 執證號：S0260520050004 021-60750613 分析師：分析師： 吳鑫然 SAC 執證號：S0260519070004 0755-88286915 分析師：分析師： 巨國賢 SAC 執證號：S0260512050006 SFC CE No. BNW287 0755-82535901 請注意，何雄,吳鑫然并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： -30%-21%

7、-12%-3%6%15%06/1908/1910/1912/1902/2004/20和順石油滬深300公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p1-1491499496 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、和順石油：民營加油站上市，成長空間廣闊 . 4 （一）公司簡介：布局湖南的民營加油站 . 4 （二）主營業務：依托加油站的成品油零售業務為核心業務 . 4 （三）營收受油價影響，利潤與油價相關性弱

8、. 6 二、區域民營加油站龍頭，步步為營，穩健擴張 . 7 （一）民營加油站的增長方式：提升規模，打造品牌，優化結構 . 7 （二）區域龍頭形成品牌效應，多種模式實現擴張 . 8 （三）國內煉油行業競爭加劇，批零價差擴大. 11 （四）非油業務占比仍小，加油站的增值服務空間較大 . 12 三、募集資金規劃長遠發展 . 13 四、盈利預測與投資建議 . 14 （一）核心假設： . 14 （二）盈利預測： . 14 五、風險提示 . 15 公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p2oPoRpRxPnNpQr

9、RqPsMsMpM8O9RaQoMmMtRmMfQpPtNeRnMyQ6MmMuNMYoPvNxNrQpP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：和順石油股權結構 . 4 圖 2：加油站數量變動 . 5 圖 3：和順石油業務分布（2019 年） . 5 圖 4：和順石油自有站與租賃站單站營收比較（萬元） . 5 圖 5：和順石油不同區位單站營收比較（萬元） . 5 圖 6：和順石油汽柴油毛利率情況（%） . 6 圖 7：和順石油汽柴油銷量（萬噸） . 6 圖 8：和順石油營收增長情況（

10、百萬元） . 6 圖 9：和順石油歸母凈利潤增長情況（百萬元） . 6 圖 10：和順石油 ROE 與毛利率 . 7 圖 11：汽柴油零售價（元/噸）與原油價格（美元/桶） . 7 圖 12：批零價差（元/噸）與原油價格（美元/桶） . 7 圖 13：加油站利潤增長框架分析 . 8 圖 14：湖南省 GDP（億元）與增速（%） . 8 圖 15：湖南省汽柴油消費量（萬噸）與增速（%） . 8 圖 16：和順石油當前加油站的分布情況 . 11 圖 17：和順石油加油站平均單站銷售量變化（噸/年） . 11 圖 18：和順石油不同區位平均單站銷售量變化（噸/年） . 11 圖 19：國內成品油供需

11、情況（萬噸） . 12 圖 20：和順石油各油品單噸毛利（元/噸） . 12 圖 21：批零價差走擴利好零售端盈利擴張（元/噸） . 12 表 1：公司租賃加油站情況 . 10 表 2：和順石油募集資金用途（百萬元） . 13 表 3：盈利假設與主營業務拆分 . 14 表 4：可比公司估值表 . 15 公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 一、一、和順石油：和順石油：民營加油站

12、上市，成長空間廣闊民營加油站上市，成長空間廣闊 （一）（一）公司簡介：公司簡介：布局湖南的布局湖南的民營加油站民營加油站 和順石油的前身和順石油化工有限公司于2005年在湖南成立，2015年改制變更為和順石油股份有限公司，并于2020年4月在上交所掛牌上市,成為第一個民營加油站企業上市股，期間共經歷了2次增資和4次股權轉讓。公司突出成品油批發、零售的主營業務，完善成品油倉儲、物流等環節，在成品油流通領域形成完整產業鏈，是湖南省第一家獲國家商務部批準取得成品油批發資質的民營石油企業。 公司公司股權結構較為集中，股權結構較為集中，實際控實際控制制人為人為趙忠趙忠家族家族。發行完成后，實控人趙忠通過

13、和順投資間接持有35.90%的股份，擔任和順石油董事長一職。趙忠之妻晏喜明和趙忠之子趙尊銘分別持有公司14%和6%的股份。共創盛景為對員工進行股權激勵而成立的持股平臺，持有公司3.75%的股份。趙雄為實控人弟弟，持有公司2.62%股份。 圖圖1：和順石油股權結構和順石油股權結構 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 （二）主營業務：依托加油站的成品油零售業務（二）主營業務：依托加油站的成品油零售業務為核心業務為核心業務 擁有成品油零售業務完整產業鏈擁有成品油零售業務完整產業鏈。和順石油主營汽油柴油批發零售業務，擁有采購、倉儲、物流、批發和零售一體化的完整成品油產業鏈。零售業務以加油站

14、為核心，構成公司主營業務，2019年營收占比81%。批發業務占比較小，為19%。品類方面以汽油銷售為主，2019年營收占比達86%，柴油為14%。 加油站構成公司資產加油站構成公司資產主體主體。2014年以來，公司堅持推進加油站布局建設，加油站數量持續增長，復合增速為24%。截至2019年底，公司自有加油站14座、租賃加油站16座以及特許經營加油站9座。相較于自營業務，特許經營加油站實行獨立核算、自負盈虧，公司僅收取特許經營費及成品油批發銷售收入，營收僅為0.64億元。自營加油站進行零售業務，營收和毛利率均較高，自有和租賃加油站2019年總計收入分別達6.53億元、8.99億元，平均單站營收為

15、4667萬元、5618萬元，平均毛利率為22%、23%。 公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p4 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 圖圖2：加油站數量變動加油站數量變動 圖圖 3：和順石油業務分布（和順石油業務分布（2019 年）年） 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 加油站加油站立足于長株潭城市群區域，立足于長株潭城市群區域，輻射輻射湖南湖南

16、全省全省。公司自營加油站以湘潭油庫為中心，主要分布在經濟發達的城市及周邊地區，且位于市區或主干路段，交通便利，車流量大。長沙市22座、長沙縣4座與周邊地區4座，長沙市和長沙縣受益于地理位置優越、運輸成本較低、市場需求旺盛等因素，盈利能力顯著高于其他地區，單站平均營收分別為5248萬元、8819萬元，毛利率為24%、22%。而永州市、湘潭市等周邊地區單站平均營收僅為1123萬元，毛利率為17%。未來公司依托在長沙市建立的品牌力，逐步輻射湖南全省以及湖南省周邊地區。 圖圖4：和順石油和順石油自有站與租賃站單站營收比較自有站與租賃站單站營收比較（萬元）（萬元） 圖圖5：和順石油不同區位和順石油不同區

17、位單站營收比較（萬元）單站營收比較（萬元） 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 汽柴油汽柴油保持較高毛利率。保持較高毛利率。2015年以來，“兩權合并，配額放寬”等政策的實施使得成品油上游煉廠端競爭加劇，成品油批零價差逐漸修復至較高水平，加油站盈利能力較2015年以前相比大幅改善。 汽油毛利率相對較高，2019年98#汽油毛利率34%，銷量0.05萬噸，95#汽油毛利率22%，銷量5.27萬噸，92#汽油毛利率20%，銷量16.50萬噸，0#柴油毛利率12%，銷量4.18萬噸。其中2018年毛利率向下波動主要受原油價格大幅波動

18、以及成品油消費稅政策調整影響，2019年毛利率已經逐漸恢復。2019年銷售量下滑主要受加油站雙層罐改造停工影響。 01000200030004000500060007000自有租賃0200040006000800010000長沙市長沙縣其他369912141115151516160179990%10%20%30%40%50%60%051015202530354045自有租賃特許經營加油站增速0#柴油14%92#汽油64%95#汽油22%98#汽油0%成品油批發19%成品油零售81%公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和

19、引用公共聯系人 p5 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 圖圖6：和順石油和順石油汽柴油汽柴油毛利率毛利率情況（情況（%） 圖圖7：和順石油汽柴油和順石油汽柴油銷量（萬噸）銷量（萬噸） 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 （三）（三）營收受油價影響，利潤與油價相關性弱營收受油價影響，利潤與油價相關性弱 營收利潤穩定增長營收利潤穩定增長。2014年以來，公司憑借其全產業鏈管理運營能力、加油站和油庫區位優勢、規模效益等，盈利能力顯著增強。2014

20、年到2019年，公司營業收入從14億元增至19億元，歸母凈利潤從0.15億元增至1.62億元。2018年營業收入創史新高而凈利潤大幅下跌的主要原因是成品油消費稅改革新政、第四季度國際油價急速下跌等，使得采購成本上漲幅度較大，銷售采購價差縮小。 圖圖8：和順石油：和順石油營收增長營收增長情況（百萬元）情況（百萬元） 圖圖9：和順石油：和順石油歸母歸母凈利潤增長情況凈利潤增長情況（百萬元）（百萬元） 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 輕資產高周轉輕資產高周轉帶來高帶來高ROE。和順石油通過租賃方式實現加油站規模擴張，屬于輕資產擴

21、張模式，2019年公司資產周轉率達到2.06，同時加油站行業的高利潤率水平，輕資產高利潤為公司帶來較高的ROE水平。2015年開始公司ROE維持高位，主要受益于毛利率抬升，2016-19年ROE下降主要是上市過程中擴張放緩，杠桿率下降導致。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0#柴油毛利率92#汽油毛利率95#汽油毛利率98#汽油毛利率05101520250#柴油銷量92#汽油銷量95#汽油銷量98#汽油銷量-100%0%100%200%300%400%050100150200250凈利潤凈利潤增速-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500營

22、業收入營業收入增速公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p6 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 圖圖10：和順石油和順石油ROE與毛利率與毛利率 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 營收受原油價格影響，利潤受油價影響弱。營收受原油價格影響，利潤受油價影響弱。公司營收受成品油銷量與價格影響，而成品油價格受國際油價影響而波動，因此公司營收受原油價格影響，一定程度上跟隨原油價格波動。而利潤方面則受油價影響較

23、弱，批零價差受行業供需關系影響，2015年雙權放開以來，上游煉化行業競爭加劇，供給逐漸寬松，批零價差逐漸走擴。 圖圖11：汽汽柴柴油零售價油零售價（元（元/噸噸）與原油價格與原油價格（美元（美元/桶桶） 圖圖 12：批零價差批零價差（元（元/噸噸）與原油價格與原油價格（美元（美元/桶桶） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 二、二、區域民營加油站龍頭，步步為營，穩健擴張區域民營加油站龍頭，步步為營，穩健擴張 （一）民營加油站（一）民營加油站的增長方式：提升規模，的增長方式：提升規模，打造品牌打造品牌，優化結構，優化結構 民營加油站實現增長方式在于

24、提升油品銷售量，提升單位油品的銷售利潤或者提升非油業務利潤的三個方向來發展。提升銷售量的方式在于提升油站數量和提升單站銷量，提升單位利潤的方式在于擴大批零價差和壓縮營業費用，提升非油業務利潤的方式在于擴大營收來源。 整體來看，我們認為民營加油站的實現增長方式總體分為三種：提升規模，提升規模，打造品牌打造品牌，優化結構，優化結構。 9%16%21%20%15%19%10%41%56%50%32%27%0%10%20%30%40%50%60%毛利率ROE05010015005,00010,00015,000零售價:93#汽油（左）零售價:0#柴油（左）期貨結算價(連續):布倫特原油(右）05001

25、,0001,500050100150期貨結算價(連續):布倫特原油（左）93#汽油批零價差（右）公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p7 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 提升規模：提升規模：提升規模主要是指通過自建，收購，租賃等方式擴大加油站數量。提升規模會從成本端帶來幾方面好處：攤薄成品油供應鏈成本，加速供應鏈資產周轉速度，降低營業費用，增強與上游的議價能力。 打造品牌打造品牌：打造品牌主要是通過擴大數量形成規

26、模的方式形成自身的品牌力。形成品牌力之后會從銷售端帶來幾方面好處：建立客戶信任，形成網點規模效應，提升單站的銷售數量。 優化優化結構：結構：優化結構主要是通過擴大盈利來源的方式豐富公司盈利結構，實現多元化經營，提升單個加油站的盈利能力。 圖圖13：加油站利潤增長加油站利潤增長框架框架分析分析 數據來源：廣發證券發展研究中心 （二二）區域龍頭形成區域龍頭形成品牌品牌效應，多種模式實現擴張效應，多種模式實現擴張 湖南省經濟總量保持高增速，推動汽柴油消費量快速增長。湖南省經濟總量保持高增速，推動汽柴油消費量快速增長。受益于經濟的快速發展，省內固定資產投資加大、汽車保有量升、城市公路系統不斷完善，汽柴

27、油市場需求量旺盛，量價齊升。2010至2018年，湖南省GDP復合增長率達11%，2018年創新高3.6萬億元。湖南省內成品油消費不斷攀升，2009年到2017年，汽油消費量從246萬噸增至642萬噸；柴油消費量從432萬噸增至636萬噸。 圖圖14：湖南?。汉鲜DP（億元）與（億元）與增速增速（%） 圖圖15：湖南省汽柴油消費量：湖南省汽柴油消費量（萬噸）（萬噸）與增速與增速（%） 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%0500010000150002000025000300003500040000

28、GDPGDP增速-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800汽油消費量柴油消費量汽油消費量增速柴油消費量增速公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p8 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 湖南省湖南省民營加油民營加油站存量規模大，站存量規模大，民營加油站民營加油站整合空間大整合空間大。據湖南省成品油分銷體系“十二五”規劃數據統計，2009年省內加油站總計3970座，其中

29、中石化加油站1497座，中石油加油站493座，社會加油站1980座。2010至2015 年期間，計劃新增加油站數量共2765座，另有以前規劃已批待建加油站619座，總計全省加油站總量控制為7354座。且根據“十三五”統計，包括長沙、株洲、湘潭等在內的13個地市州，預計新增規劃加油站數量為1359座，已有規劃并保留加油站數量為2214 座。根據隆眾資訊信息，湖南省加油站中石化與中石油合計占比約45%，民營及其他加油站約56%。 政策放開進入壁壘，民營加油站繼續蓬勃政策放開進入壁壘，民營加油站繼續蓬勃有序有序發展。發展。國內加油站領域民營資本進入受政策影響較大。2019年關于加快發展流通促進商業消

30、費的意見再次放寬準入條款，成品油零售批準證書審批權下放到地級市等。2015年湖南省商務廳下發通知要求，城區加油站服務半徑不小于0.9公里，國道、省道相鄰加油站車行距離原則上不低于8公里。一定程度上避免加油站行業進入盲目擴張無序競爭。 區域龍頭逐漸形成品牌力區域龍頭逐漸形成品牌力，借力互聯網，借力互聯網建立完善會員體系建立完善會員體系。和順石油在湖南省市場的主要競爭對手包括中石化、中石油等大型石化企業及其他民營企業。相比于中石油中石化，公司在業務規模、品牌影響力方面仍有較大提升空間。相比于其他民營企業而言，公司經過多年發展，形成了完整的成品油流通產業鏈，并在區域市場擁有了具有地理位置優勢的加油站

31、點，建立了品牌優勢。公司憑借多年加油站管理經驗并通過引進國際化專業加油站管理團隊提升服務理念和質量，基于微信小程序建立了完善的會員體系與網絡營銷體系。 品牌力帶來提升效應品牌力帶來提升效應助力規模擴張。助力規模擴張。和順石油作為長沙市民營加油站區域龍頭企業，逐漸形成品牌力，單站銷售量較相似地段普通民營加油站有較大程度提升。品牌力與管理水平帶來的比較優勢是公司整合其他民營加油站實現擴張的基礎。公司主要的擴張模式包括：1）自建加油站；）自建加油站；2）收購收購加油站；加油站；3）租賃租賃加油加油站；站；4）加盟加油站。）加盟加油站。 自建加油站：自建加油站：自建加油站主要是通過拿地新建加油站的方式

32、實現規模擴張。 收購加油站收購加油站：公司通過直接收購股權的方式實現規模擴張。我們認為可以采用的收購方式包括直接現金收購，以及共同運營后增發股份收購等不同方式。 租賃加油站：租賃加油站：公司通過支付租金的方式，簽訂長期租約，實現規模擴張。公司前期租賃租金在7萬-300萬/年不等?？紤]到2015年以后加油站盈利情況明顯改善，后續租賃價格將有所上漲。 加盟加油站：加盟加油站：公司通過品牌輸出的方式，接受民營加油站加盟，加盟方式公司不分享加油站經營利潤，僅輸出品牌與管理，并提供成品油批發。加盟有助于公司迅速擴大品牌覆蓋面積。 在增加加油站站點方面，公司具有成熟的加油站運營體系和豐富的加油站建設收購經

33、驗，2017年至2019年，公司成功建設收購并投入運營6座加油站（2018年4座、 2019年2座），新增加油站為公司2018年和2019年零售業務貢獻3,193.59萬元和6,655.92萬元毛利。公司擬通過募集資金收購18座加油站，湖南市場有充足的標的資源，為公司收購加油站提供了充足的標的，公司已建成并投入運營的學蓮加油站和濱水新城加油站，正在進行建設3座加油站，分別為敏州西路加油站、龜山加油站和大漢加油站，意向收購11座加油站。 公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p9 識別風險，發現價值 請務

34、必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 表表1：公司租賃加油站情況公司租賃加油站情況 序號序號 租賃標的租賃標的 簽訂時間簽訂時間 到期時間到期時間 租金租金 1 中意路加油站 2005.12.16 2021.03.31 前 5 年租金 37 萬元/年，后 10 年每年租金在上一年基礎上復式遞增 5% 2 展覽加油站 2010.07.29 2030.08.27 第 1-5 年 14.8 萬元/年，此后每 5 年按 10%遞增 3 時代加油站 2011.03.03 2031.12.31 前 10 年 123.3 萬/年；后 10 年 1

35、47.96 萬/年 4 星龍加油站 2011.05.04 2021.10.18 第一年為 120 萬；后續每年增加 1 萬 5 新誼加油站 2011.05.23 2031.10.31 73.44 萬/年 6 五里牌加油站 2012.06.01 2024.09.27 188 萬/年 7 花橋加油站 2012.11.22 2030.02.22 150 萬元/年、220 萬元/年 8 南站加油站 2012.12.24 2033.03.30 前五年為 55 萬元/年，按 5 年一個遞增階段，后一階段租金在前一個階段基礎上遞增 18% 9 順安加油站 2013.04.25 2028.06.10 第一年至

36、第三年租金為 35 萬/年，自第四年起每年遞增 1 萬元。 10 武廣加油站 2013.06.25 2029.06.30 第一年 75 萬元/年，此后每二年遞增 5% 11 香樟路加油站 2013.08.17 2033.08.31 前兩年 12 萬元/年；第 3-7 年 12.8 萬元/每年；第 8-12 年 13.6 萬元/年；第 13 至 17 年 18 萬元/年；第 18 至 20 年 40 萬元/年 12 荷花加油站 2014.01.01 2034.04.30 301 萬/年 13 萬里加油站 2014.09.12 2034.12.31 前五年 7 萬元/年；第 6-10 年 8 萬元

37、/年；第 11-15 年 9 萬元/年；第 16-20 年 10 萬元/年 14 興武加油站 2014.09.12 2034.12.31 前五年 7 萬元/年；第 6-10 年 8 萬元/年；第 11-15 年 9 萬元/年；第 16-20 年 10 萬元/年 15 匯通加油站 2015.01.06 2040.01.18 第 1-3 年 20 萬/年；從第 4 年起每年按前一年 4%復式遞增 16 新韶加油站 2018.2.15 2026.02.21 首年 240 萬元人民幣，第二年在第一年基礎上遞增 7%，以此類推逐年遞增 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 多渠道實現市場拓

38、展，為外延發展奠定基礎。多渠道實現市場拓展，為外延發展奠定基礎。在市場開拓方面，公司與湖南龍驤巴士有限責任公司、 長沙寶駿巴士有限公司、長沙眾旺公交有限責任公司、 長沙市望城區雷鋒巴士有限公司等傳統大型公交集團有長期穩定的戰略合作，為近1000 臺公交車提供油品服務，保障公共交通，履行社會責任；公司與滴滴、58速運等新興互聯網公司合作，實現良好的經濟效益和品牌傳播價值；公司積極整合社會資源，與中國銀聯、建設銀行、中國銀行、交通銀行、招商銀行、長沙銀行、光大銀行、廣發銀行、華融湘江銀行等金融行業建立資源互換合作；公司連續中標市政定點加油單位，成為政府成品油采購的定點單位；公司與以長沙市公安局健康

39、警隊平臺為代表的政府事業單位針對公車改革進行深度合作。 依托油庫，輻射周邊省份。依托油庫，輻射周邊省份。公司目前擁有庫容為29500立方米的湘潭油庫，一條3.2公里鐵路專用線使用權以及25輛不同噸位油罐車。同時公司正在建設庫容為9萬立方米的銅官油庫，位于長沙市望城區臨湘江，兼備水陸兩種運輸方式。公司依托自有油庫，通過完善的物流體系，輻射湖南省及周邊省份，逐步向外擴張。當前公司主要加油站集中在長沙市（市區，瀏陽市以及長沙縣），未來會逐步向湖南省其他城市以及周邊省會城市（武漢，鄭州，南昌等）擴張。 公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制

40、、刊登、轉載和引用公共聯系人 p10 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 圖圖16：和順石油和順石油當前加油站的分布情況當前加油站的分布情況 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 城鎮化擴張以及城鎮化擴張以及品牌力的建設驅動公司品牌力的建設驅動公司單站銷售量提升。單站銷售量提升。公司2014年以來平均單站銷售量有所提升。我們認為單站銷售量的提升存在三種驅動因素：公司品牌力的建設取得效果，品牌接受度提升；公司受益于城鎮化擴張帶來的需求增長；公司受益于2015年以來雙權放開帶來的上游市場化程度提升

41、。具體體現在數據上，我們可以看到一方面公司無論自有加油站還是租賃加油站2014年以來平均單站銷售量都有所提升（2018-2019年自有站平均銷量下降的原因是公司新增自有加油站運營初期，還在銷量提升階段以及2019年雙層罐改造造成的停工影響），細化到單個特定加油站上同樣反映出相同趨勢。另一方面，長沙市城區加油站單站銷量提升程度明顯弱于長沙縣以及其他城市，我們認為這是城鎮化擴張帶來的影響，城區加油站競爭壓力更大，存量增長空間小，而城市外圍加油站需求增長速度較快，競爭壓力相對較小。 圖圖17：和順石油和順石油加油站平均單站銷售量變化（噸加油站平均單站銷售量變化（噸/年年） 圖圖 18：和順石油不同區

42、位和順石油不同區位平均平均單站銷售量變化（噸單站銷售量變化（噸/年年） 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 （三三）國內煉油行業）國內煉油行業競爭加劇競爭加劇，批零價差，批零價差擴大擴大 國內煉油行業競爭加劇國內煉油行業競爭加劇。自2015年“兩權合并、配額放開”政策實施以來，地方煉油廠的原油來源渠道擴寬，獲得配額的煉廠直接進口國際原油加工，并逐步恢復3000400050006000700080009000自有租賃020040060080010001200140016000200040006000800010000120001

43、4000長沙市長沙縣其他（右）公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p11 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 或擴大產能，隨著上游煉化行業產能逐步擴大，地煉行業處于充分競爭態勢。2019年國內民營大煉化項目的逐漸投產繼續加大國內煉油行業的競爭壓力。預計未來一段時間國內成品油市場仍將處于供給寬松狀態。 圖圖19：國內國內成品油供需情況成品油供需情況（萬噸）（萬噸） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 成品油批零

44、價差成品油批零價差走擴，利好零售端利潤擴張走擴，利好零售端利潤擴張。隨著上游端競爭加劇，成品油批發與零售價差拉開，加油站環節盈利能力大幅度改善。零售端掌握銷售渠道，成為產業鏈優勢環節，盈利大幅改善。 圖圖20：和順石油和順石油各各油品單噸毛利（元油品單噸毛利（元/噸噸） 圖圖 21：批零價差走擴利好零售端盈利擴張（元：批零價差走擴利好零售端盈利擴張（元/噸）噸） 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 （四四）非油業務占比仍小，）非油業務占比仍小，加油站的增值服務空間較大加油站的增值服務空間較大 國外非油業務利潤占比較大。國外非油業務利潤占

45、比較大。隨著市場的競爭激烈，國外加油站的經營方式和服務內容已轉向多元化，形成以加油站為中心輻射, 便利店、油站便利流動、汽車服務、餐飲、娛樂為一體的“加油站+”模式。截至2017年, 歐美等國家超過88%的加油站開設了油品衍生業務, 非油品營業額占總營業額的40%-50%, 而利潤額卻達到總利潤的50%以上，且比例還在進一步上升。 國內非油業務占比較小，利潤空間有望持續打開。國內非油業務占比較小，利潤空間有望持續打開。截至2017年底，我國已有9萬余座開通了非油品業務，“昆侖好客”、“易捷”等知名品牌成為消費者廣為熟知的消費品牌，但總體來看尚處于發展初期，營業額和利潤水平仍較低。但隨著國25,

46、00027,00029,00031,00033,00035,00037,00039,000產量表觀消費量05001000150020002500300035000#柴油毛利潤92#汽油毛利潤95#汽油毛利潤98#汽油毛利潤05001,0001,5002,000柴油批零價差93#汽油批零價差97#汽油批零價差公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 民經濟水平的持續提高、汽車保有

47、量的不斷增長以及企業自身的轉型需要等因素催化，非油業務已成為公司的重要發展方向和未來的利潤增長點。 三、三、募集資金規劃長遠發展募集資金規劃長遠發展 募集資金規劃長遠發展，募投項目助力持續成長。募集資金規劃長遠發展，募投項目助力持續成長。公司現有主營業務為成品油批發、零售，本次發行募集資金擬投入的項目是對主營業務的加強、拓展、延伸。長沙銅官油庫建設項目和順智慧油聯平臺項目，能夠進一步夯實公司在倉儲與物流環節的市場競爭力，提高公司業務運行效率；零售網點擴張儲備金項目為公司外延式擴展提供了儲備資金。 長沙長沙銅官油庫建設項目。銅官油庫建設項目。公司擬使用2.46億元募集資金投入長沙銅官油庫建設項目

48、，項目建設完成后公司將擁有9萬立方米成品油的倉儲能力，大幅提高公司倉儲能力、擴展業務覆蓋區域。一方面可以滿足不斷增長的成品油市場需求，降低二次配送運輸成本；另一方面，倉儲能力的提升有助于加強公司成品油采購議價能力。 和順智慧物流平臺項目。和順智慧物流平臺項目。公司擬使用3.40億元募集資金投入和順智慧油聯平臺項目，和順智慧油聯平臺項目的實施，可形成以成品油供應為核心、以成品油倉儲、物流服務為補充的成品油一體化服務平臺，提升公司在成品油領域的綜合服務能力。 零售網點擴張儲備金項目。零售網點擴張儲備金項目。公司募集資金6.93億元作為未來收購加油站的儲備資金，預計將在湖南省內收購18座加油站，擴大

49、公司業務規模，增強公司整體盈利能力。公司通過對加油站的預計投資回報、運營能力以及市場價值、競爭能力、管理規劃及品牌網絡建設、團隊能力等各項指標綜合評判，綜合實力較強的加油站作為優先收購標的。根據公司估算，平均每個加油站收購金額為3850萬元，預計將收購18座加油站，共需6.93億元。 表表2：和順石油和順石油募集資金用途募集資金用途（百萬元）（百萬元） 項目名稱 資金需求（百萬元） 達成后貢獻 長沙銅官油庫建設項目 245.6 大幅提高公司倉儲能力、擴展業務覆蓋區域，降低二次配送運輸成本的同時加強公司成品油采購議價能力 和順智慧油聯平臺項目 340.0 整合公司在采購、倉儲、物流、銷售等業務環

50、節的優勢和經驗，在供應鏈上實現物流、資金流和信息流“三流合一” 零售網點擴張儲備金項目 693.0 提供公司的品牌效益和知名度，進一步增強公司的盈利能力，鞏固加強公司在湖南省成品油市場的核心競爭力 合計 1278.6 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p13 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 （一）（一）核心假設：

51、核心假設： 成品油成品油銷量：銷量：考慮到公司當前擴張空間足夠大，且已有部分標的儲備，我們假設公司加油站數量按照30%增速增長，自建加油站、租賃加油站與加盟加油站增長步伐基本一致。對應成品油零售量與批發量同等比例增長?？紤]到2020Q1銷售受疫情影響，假設2020年全年零售銷量增速10%，批發增速20%。 成品油成品油銷售價格銷售價格：2020年原油價格大幅下跌，我們假設公司零售與批發單價2020年受原油價格影響而下降，預計2021年開始原油價格回升至2019年左右水平，對應成品油銷售價格恢復至2019年左右水平。 批零價差：批零價差：批發業務毛利率較低，我們假設批發毛利維持穩定。零售業務20

52、20年受原油價格下跌與地板價支撐影響，假設批零價差較2019年擴大100元/噸。2021年與2022年，我們假設原油價格回升至2019年水平，同時成品油批零價差恢復至2019年水平，單噸毛利潤回到2019年水平。 表表3：盈利假設與盈利假設與主營業務主營業務拆分拆分 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 零售業務零售業務 營業收入 百萬元 1322 1623 1552 1554 2220 2886 營業成本 百萬元 942 1289 1189 1133 1701 2211 毛利潤 百萬元 381 334 363 421 519 675 毛利率 % 28.8% 20.

53、6% 23.4% 27.1% 23.4% 23.4% 批發業務批發業務 營業收入 百萬元 724 696 365 387 570 741 營業成本 百萬元 695 676 362 383 564 733 毛利潤 百萬元 29 20 4 5 6 8 毛利率 % 4.0% 2.9% 1.0% 1.2% 1.0% 1.0% 數據來源：和順石油招股說明書，廣發證券發展研究中心 （二）盈利預測：（二）盈利預測： 基于以上假設，我們預計公司2020-2022年營收分別為19.66/28.17/36.57億元，歸母凈利潤分別為1.97/2.54/3.44億元，對應EPS分別為1.48/1.90/2.58元/

54、股。 考慮到公司作為加油站上市公司，經營業務具備零售與消費屬性，行業盈利模式與公司擴張模式接近于區域連鎖業務模式。我們選取區域連鎖模式下與和順石油相近的公司作為可比公司，燃氣行業選擇重慶燃氣，化工行業選擇密爾克衛。 我們選取的可比公司2020年平均PE估值水平為42.16倍，考慮到和順石油加油站擴張空間、加油站行業競爭壁壘以及加油站數量擴張速度，我們給予和順石油2020年業績37倍PE估值水平，對應合理價值54.76元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p14 識別風

55、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 表表4：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價20200616 市值（億市值（億元）元） EPS（元（元/股）股） PE 估值水平估值水平 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 重慶燃氣 7.26 113.00 0.26 0.25 0.29 28.09 28.64 25.22 密爾克衛 98.30 152.00 1.27 1.76 2.42 31.15 55.68 40.63 29.62 42.16 32.93 數據來源：

56、wind，廣發證券發展研究中心*均選自 wind 一致預期 五、風險提示五、風險提示 擴張進度低于預期：擴張進度低于預期：如果公司上市后的加油站擴張進度低于我們的預期，則公司盈利增長速度將低于預期水平。 國際油價大幅波動：國際油價大幅波動：如果國際油價大幅下跌或者國際油價漲至80美元/桶以上，則公司盈利能力將受到一定影響。 成品油需求大幅下降：成品油需求大幅下降：如果成品油需求大幅下降，則公司盈利前景將受到影響。 公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

57、 1616 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 256 377 1,282 1,515 1,813 經營活動現金流經營活動現金流 216 146 233 305 405 貨幣資金 145 223 1,130 1,296 1,532 凈利潤 156 162 197 253 3

58、44 應收及預付 40 35 35 51 66 折舊攤銷 27 34 31 37 42 存貨 60 103 101 150 195 營運資金變動 27 -57 2 16 20 其他流動資產 11 16 17 18 19 其它 5 6 2 -1 -1 非流動資產非流動資產 614 641 732 850 996 投資活動現金流投資活動現金流 -145 -61 -109 -139 -169 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出 -127 -62 -109 -139 -169 固定資產 125 147 188 230 274 投資變動 -18 0 0 0 0 在建工程 35 40 50 60

59、70 其他 0 1 0 0 0 無形資產 375 376 416 482 574 籌資活動現金流籌資活動現金流 -68 -6 783 0 0 其他長期資產 80 78 78 78 78 銀行借款 141 141 -141 0 0 資產總計資產總計 870 1,018 2,014 2,366 2,809 股權融資 0 0 33 0 0 流動負債流動負債 345 331 190 273 354 其他 -209 -148 891 0 0 短期借款 141 141 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 3 78 907 166 236 應付及預收 176 155 156 224 291 期初現金余額期

60、初現金余額 142 145 223 1,130 1,296 其他流動負債 28 34 34 49 63 期末現金余額期末現金余額 145 223 1,130 1,296 1,532 非流動負債非流動負債 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 負債合計負債合計 345 331 190 273 354 股本 100 100 133 133 133 資本公積 76 76 970 970 970 主要財務比率主要財務比率 留存收益 344 506 716 984 1,346 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019

61、A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 520 682 1,820 2,088 2,450 成長能力成長能力 少數股東權益 5 5 5 5 5 營業收入增長 13.2% -17.1% 1.3% 43.3% 29.8% 負債和股東權益負債和股東權益 870 1,018 2,014 2,366 2,809 營業利潤增長 -19.9% 4.9% 22.2% 28.4% 35.8% 歸母凈利潤增長 -18.7% 3.7% 22.1% 28.4% 35.7% 獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位： 百萬元百萬元 毛利率 15.4% 19.2% 22.0% 18.9% 18.9%

62、至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 凈利率 6.7% 8.3% 10.0% 9.0% 9.4% 營業收入營業收入 2,339 1,940 1,966 2,817 3,657 ROE 30.0% 23.7% 10.9% 12.1% 14.0% 營業成本 1,978 1,568 1,534 2,285 2,967 ROIC 23.9% 20.4% 10.4% 11.2% 13.1% 營業稅金及附加 8 6 6 9 12 償債能力償債能力 銷售費用 115 119 149 177 207 資產負債率 39.6% 32.5% 9.4% 11.5%

63、12.6% 管理費用 24 21 22 31 40 凈負債比率 65.6% 48.1% 10.4% 13.0% 14.4% 研發費用 0 0 0 0 0 流動比率 0.74 1.14 6.76 5.56 5.12 財務費用 12 10 -9 -24 -28 速動比率 0.47 0.75 6.09 4.86 4.43 資產減值損失 -2 0 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 2.69 1.91 0.98 1.19 1.30 投資凈收益 2 0 0 0 0 應收賬款周轉率 560.61 229.15 228.13 228.13 228.13 營業利潤

64、營業利潤 206 216 264 339 460 存貨周轉率 39.11 18.88 19.49 18.75 18.74 營業外收支 3 1 1 1 1 每股指標（元）每股指標（元） 利潤總額利潤總額 209 216 264 339 461 每股收益 1.56 1.62 1.48 1.90 2.58 所得稅 53 55 67 86 117 每股經營現金流 2.16 1.46 1.75 2.29 3.04 凈利潤凈利潤 156 162 197 253 344 每股凈資產 5.20 6.82 13.64 15.66 18.37 少數股東損益 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸

65、屬母公司凈利潤 156 162 197 254 344 P/E - - 31.61 24.62 18.14 EBITDA 241 261 285 351 473 P/B - - 3.43 2.99 2.55 EPS（元） 1.56 1.62 1.48 1.90 2.58 EV/EBITDA - - 17.91 14.10 9.95 公共聯系人(國泰基金管理有限公司)2020-06-17未經廣發證券許可任何人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用公共聯系人 p16 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 廣發

66、基礎化工行業研究小組廣發基礎化工行業研究小組 吳 鑫 然 ： 高級分析師，中山大學金融碩士，2017 年進入廣發證券發展研究中心。 何 雄 ： 高級分析師，劍橋大學材料化學博士，2018 年進入廣發證券發展研究中心。 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12

67、 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈35 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體法律主

68、體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究

69、人員姓名處披露。 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并

70、不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 1818 Table_PageText 和順石油|公司深度研究 務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱

71、讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券

72、不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。

73、報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。