【公司研究】宏發股份-電動車浪潮來襲有望進入新一輪景氣周期-20200210[26頁].pdf

1、 證券研究報告 | 公司深度 2020 年 02 月 10 日 宏發股份宏發股份（600885.SH） 電動車浪潮來襲，有望進入新一輪景氣周期電動車浪潮來襲，有望進入新一輪景氣周期 全球繼電器龍頭，具備高端制造“核心資產”潛質。全球繼電器龍頭，具備高端制造“核心資產”潛質。宏發專注繼電器領域已 超 35 年，以質取勝以質取勝的經營方針是串聯起公司一系列經營布局的成功之匙。 2018 年宏發繼電器占全球 14%，占中國 25.0%，躍居全球第一。2019 年 宏發繼電器裝配線自動化率已達 80%以上，產品客訴不良率僅為 0.13PPM， 遠超一般制造業對精度與品質的要求，未來伴隨持續資本投入，領

2、先優勢望 繼續擴大。我們認為宏發已充分具備高端制造“核心資產”潛質高端制造“核心資產”潛質，公司估值 體系與估值中樞也有望從一般工業品，向先進制造方向升級。 電動車浪潮來襲電動車浪潮來襲，宏發充分受益，宏發充分受益。公司產品包括通用、汽車、電力（包括新 能源車）、工控等七大繼電器分類，此外還有電容器等培育產品。目前收入 占比前四的產品分別為通用（家電）（38%）、電力（20%）、汽車繼電器 （10%）、新能源車（9.1%），未來新能源車與汽車的市占率提升將成未來新能源車與汽車的市占率提升將成為為 公司業績增長的核心。公司業績增長的核心。當前全球電動車加速滲透，產業面臨政策+市場雙重 共振的 1

3、-N 機會，我們測算至 2025 年全球新能源車繼電器市場將至 82 億， 是 18 年的 4 倍，宏發國內市占率近 40%，擁有 CATL、比亞迪、比亞迪等優質客戶， 海外自 19 年起獲得突破，目前已取得大眾、戴姆勒、特斯拉、福特大眾、戴姆勒、特斯拉、福特等客戶 訂單，市場卡位極佳，望充分受益。汽車領域，宏發 19 年底收購海拉汽車 電子，客戶資源再度豐富，同行企業的收縮布局也將為宏發邁向汽車繼電器 全球龍頭助力。 繼電器下游廣泛，漸進性創新特征利好龍頭份額持續提升繼電器下游廣泛，漸進性創新特征利好龍頭份額持續提升。繼電器是基礎電 子元件，技術替代風險低，存在剛需，全球市場規模近 500

4、億元。產品質量 與一致性+漸進性創新儲備是繼電器企業差異化競爭的核心，當前行業所處當前行業所處 階段更有利于龍頭擴張（具備優質客戶結構與產品經驗積累），可能出現贏階段更有利于龍頭擴張（具備優質客戶結構與產品經驗積累），可能出現贏 家通吃的競爭格局。家通吃的競爭格局。宏發自成立以來向歐洲、日本等國企業不斷學習，師洋師洋 而不崇洋而不崇洋， 已形成行業領先的垂直產業鏈布局垂直產業鏈布局與 know-how 的研發生產技的研發生產技 術術，先發優勢盡顯。 投資建投資建議：議：結合宏發主要產品下游行業的需求，自身排產及新拓展行業的情 況，我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 7.06/

5、8.69/10.43 億元， 同比分別增長 1.0%/23.1%/19.9%，EPS 分別為 0.95/1.17/1.40 元。維持 “買入”投資評級。 風險提示風險提示：新能源車銷量風險、家電需求風險、低壓電器市場開拓風險、匯 率風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 6,020 6,880 7,259 8,451 9,895 增長率 yoy（%） 18.4 14.3 5.5 16.4 17.1 歸母凈利潤（百萬元） 685 699 706 869 1,043 增長率 yoy（%） 17.7 2.0 1.0 23.1 19.9

6、 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.92 0.94 0.95 1.17 1.40 凈資產收益率（%） 18.2 16.1 14.6 15.6 16.2 P/E（倍） 38.7 37.9 37.6 30.5 25.4 P/B（倍） 6.7 6.0 5.4 4.8 4.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 高低壓設備 前次評級 買入 最新收盤價 34.19 總市值(百萬元) 25,463.40 總股本(百萬股) 744.76 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 5.00 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王磊王磊

7、執業證書編號：S0680518030001 郵箱： 分析師分析師 孟興亞孟興亞 執業證書編號：S0680518030005 郵箱： 相關研究相關研究 1、 宏發股份（600885.SH） ：收購海拉汽車電子，邁 向全球汽車繼電器龍頭2019-11-13 2、 宏發股份（600885.SH） ：基數較高拖累業績增速， 汽車業務已現回暖趨勢2019-10-31 3、 宏發股份（600885.SH） ：業績基本符合預期，改 善預期逐步增強2019-07-31 -27% -14% 0% 14% 27% 41% 55% 2019-022019-062019-102020-02 宏發股份滬深300 202

8、0 年 02 月 10 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 4310 4945 6999 8719 9631 營業收入營業收入 6020 6880 7259 8451 9895 現金 722 907 2975 3464 4056 營業成本 3621 4346 4552 5208 6126 應收票據及應收賬款 2094 2346 2339 3116 32

9、71 營業稅金及附加 62 64 73 83 98 其他應收款 46 49 51 65 71 營業費用 309 310 356 424 534 預付賬款 43 69 49 89 72 管理費用 868 736 581 710 792 存貨 1304 1423 1434 1834 2010 研發費用 0 331 472 532 594 其他流動資產 101 151 151 151 151 財務費用 61 20 54 49 46 非流動資產非流動資產 3335 3946 3845 4039 4291 資產減值損失 20 12 25 42 20 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 63 85 3

10、 3 3 固定資產 2057 2374 2297 2460 2665 公允價值變動收益 6 -19 -6 9 10 無形資產 313 473 511 554 581 投資凈收益 2 -14 -2 -7 -5 其他非流動資產 964 1099 1037 1025 1044 資產處置收益 0 -0 -0 -0 -0 資產資產總計總計 7644 8892 10844 12757 13922 營業利潤營業利潤 1150 1112 1141 1407 1693 流動負債流動負債 2227 2708 3899 4819 4768 營業外收入 1 3 24 18 11 短期借款 820 1279 2351

11、3056 2756 營業外支出 1 2 4 3 2 應付票據及應付賬款 968 949 1059 1239 1465 利潤總額利潤總額 1151 1113 1161 1422 1702 其他流動負債 438 480 489 525 547 所得稅 193 153 179 215 255 非流動非流動負債負債 143 204 199 197 194 凈利潤凈利潤 958 960 982 1208 1448 長期借款 20 20 15 12 9 少數股東損益 273 261 276 338 405 其他非流動負債 123 184 184 184 184 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 685 6

12、99 706 869 1043 負債合計負債合計 2369 2912 4098 5016 4962 EBITDA 1532 1570 1529 1844 2147 少數股東權益 1333 1547 1823 2162 2566 EPS（元） 0.92 0.94 0.95 1.17 1.40 股本 532 745 745 745 745 資本公積 663 449 449 449 449 主要主要財務比率財務比率 留存收益 2741 3227 3946 4816 5841 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 3942 4432 4922

13、 5579 6394 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 7644 8892 10844 12757 13922 營業收入(%) 18.4 14.3 5.5 16.4 17.1 營業利潤(%) 21.2 -3.3 2.6 23.3 20.3 歸屬于母公司凈利潤(%) 17.7 2.0 1.0 23.1 19.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 39.9 36.8 37.3 38.4 38.1 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 11.4 10.2 9.7 10.3 10.5 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 18.

14、2 16.1 14.6 15.6 16.2 經營活動現金流經營活動現金流 650 827 1489 593 1796 ROIC(%) 20.5 17.2 13.8 14.4 16.2 凈利潤 958 960 982 1208 1448 償債能力償債能力 折舊攤銷 352 405 315 354 381 資產負債率(%) 31.0 32.8 37.8 39.3 35.6 財務費用 61 20 54 49 46 凈負債比率(%) 2.5 8.7 -7.1 -3.4 -12.9 投資損失 -2 14 2 7 5 流動比率 1.9 1.8 1.8 1.8 2.0 營運資金變動 -717 -637 13

15、0 -1016 -73 速動比率 1.3 1.2 1.4 1.4 1.6 其他經營現金流 -1 65 6 -9 -10 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -588 -876 -222 -546 -628 總資產周轉率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 資本支出 668 826 -101 194 252 應收賬款周轉率 3.0 3.1 3.1 3.1 3.1 長期投資 0 -2 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 4.5 4.5 4.5 4.5 其他投資現金流 80 -52 -324 -352 -376 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 40 223

16、 -271 -263 -277 每股收益(最新攤薄) 0.92 0.94 0.95 1.17 1.40 短期借款 219 459 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.87 1.11 2.00 0.80 2.41 長期借款 -2 0 -5 -3 -3 每股凈資產(最新攤薄) 5.29 5.95 6.61 7.49 8.59 普通股增加 0 213 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -0 -214 0 0 0 P/E 38.7 37.9 37.6 30.5 25.4 其他籌資現金流 -178 -236 -266 -261 -274 P/B 6.7 6.0 5.4 4.8 4.1

17、現金凈增加額現金凈增加額 85 186 996 -216 892 EV/EBITDA 18.3 18.2 18.2 15.4 13.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 02 月 10 日 內容目錄內容目錄 一、核心觀點 . 5 1.1 新興下游行業提供持續成長性，電動車配套部件有望成長為宏發主要利潤來源 . 5 1.2 具備高端制造“核心資產”潛質，宏發有望享受業績與估值雙升 . 5 1.3 繼電器賽道擁有明顯卡位優勢，宏發專注品質，形成高競爭壁壘 . 5 二、專注繼電器三十余載，管理層持股平臺為公司實控股東. 5 2.1 宏發電聲歷史沿革重要節點 . 6 2.2 對質量的不

18、懈追求是核心，助力宏發成為世界龍頭 . 7 三、繼電器下游廣泛，智能化與電動化驅動行業持續增長 . 8 3.1 漸進性創新特征利好龍頭企業份額提升 . 9 四、電動車浪潮來襲，宏發充分受益 . 9 4.1 產品門類多樣，高壓直流繼電器與汽車繼電器收入占比有望持續提升 . 9 4.2 電動化大勢所趨，迎接成長期 . 10 4.2.1 政策是短周期行業的直接驅動，智能化是更長周期的核心驅動力 . 10 4.2.2 車企電動化產品周期開啟 . 11 4.2.3 電動車行業 1-N 的成長機會 . 13 4.2.4 切入核心客戶，市場格局佳 . 13 4.3 汽車市場是繼電器廠商的“必爭之地”，宏發海

19、外市場仍有成長空間 . 15 4.3.1 收購海拉汽車電子，邁向全球汽車繼電器龍頭 . 16 五、直銷為主打造行業標準，垂直一體化+高度自動化模式形成高競爭壁壘 . 17 5.1 直銷為主，合作標桿客戶，打造行業標準 . 17 5.2 核心競爭優勢突出，助力宏發形成高壁壘 . 18 5.2.1 掌握模具設計、零部件制造能力，擁有不受制于人的核心技術 . 18 5.2.2 自動化產線提高生產效率，與垂直一體化模式交相呼應 . 19 5.2.3 擁有全球技術先進的實驗室，為產品升級檢驗提供極大便利 . 20 六、財務分析 . 20 七、盈利預測及投資建議. 23 重點產品收入分拆預測 . 23 可

20、比公司估值對比 . 24 風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：宏發股份股權結構圖 . 6 圖表 2：宏發電聲歷史沿革一覽 . 7 圖表 3：公司產品布局 . 8 圖表 4：繼電器下游市場分布比例（%） . 8 圖表 5：各年繼電器市場規模（億）及增速（%） . 8 圖表 6：繼電器產品品質三要素 . 9 圖表 7：繼電器商業模式對比 . 9 圖表 8：2018 年宏發各產品出貨額占比（%） . 10 圖表 9：2019 年 Q3 宏發各產品出貨額占比（%） . 10 圖表 10：汽車屬性由移動工具向智能移動終端轉變 . 10 圖表 11：各國能源結構轉型訴求強烈 . 10 2020

21、 年 02 月 10 日 圖表 12：針對電動車開發的模塊化平臺性能全面提升 . 11 圖表 13：主流車企推出電動車專用模塊化平臺 . 12 圖表 14：主流車企新能源車銷量規劃 . 12 圖表 15：新能源汽車行業滲透率預測 . 13 圖表 16：宏發高壓直流繼電器客戶情況一覽 . 13 圖表 17：2018 年全球高壓直流繼電器市場格局 . 14 圖表 18：全球新能源車市場預測 . 14 圖表 19：高壓直流繼電器市場估算 . 15 圖表 20：汽車繼電器市場分級 . 16 圖表 21：2018 年全球汽車繼電器市場份額占比（%） ） . 16 圖表 22：宏發汽車電子與海拉汽車電子財

22、務指標對比 . 16 圖表 23：宏發銷售類公司及持股比例（%） . 17 圖表 24：宏發銷售公司全球布局情況 . 17 圖表 25：宏發客戶情況與正在開拓客戶情況 . 18 圖表 26：廈門宏發垂直一體化生產模式 . 19 圖表 27：宏發繼電器毛利率大致拆分 . 19 圖表 28：宏發歷年生產人員人均產值（萬元） . 20 圖表 29：宏發歷年技術人員（名）與技術人員占比（%） . 20 圖表 30：宏發產品測試實驗室情況 . 20 圖表 31：宏發歷年營業收入（億）及增速（%） . 21 圖表 32：宏發歷年歸母凈利潤（億）及增速（%） . 21 圖表 33：宏發歷年毛利率&凈利潤率（

23、%） . 22 圖表 34：宏發歷年三項費用率（%） . 22 圖表 35：宏發歷年經營性現金流凈額、固定資本支出、自由現金流（億） . 23 圖表 36：宏發歷年 ROE/ROA（%） . 23 圖表 37：宏發分產品發貨預測（百萬元）及增速（%） . 24 圖表 38：可比公司估值表 . 24 2020 年 02 月 10 日 一一、核心觀點、核心觀點 1.1 新興下游行業提供持續成長性，電動車配套部件新興下游行業提供持續成長性，電動車配套部件有有望成長為宏發主要利望成長為宏發主要利 潤來源潤來源 電動化與智能化的趨勢，驅動新能源車行業進入成長周期，同時傳統汽車向智能化方向 的升級也在加大

24、宏發新能源車與傳統車配套產品的出貨。公司產品由家電為主向汽車類 為主的結構升級，支撐業績持續增長。 宏發新能源車用繼電器目前已經為特斯拉、寧德時代、大眾、戴姆勒等世界一流廠商供 貨，未來還有望繼續拓展海外車企，全球占有率望持續攀升。我們根據公司在手意向訂 單測算2023年僅新能源汽車業務所貢獻收入有望接近30億元， 占2018年總收入的44%。 基于宏發的前瞻布局，其將充分受益電動化浪潮下的產業紅利。 1.2 具備具備高端制造“核心資產”高端制造“核心資產”潛質潛質，宏發，宏發有有望享受業績與估值雙升望享受業績與估值雙升 目前宏發繼電器裝配線自動化率已達 80%以上，產品客訴不良率僅為 0.1

25、3PPM，遠超一 般制造業對精度與品質的要求，達世界一流水準。同時 2018 年宏發躍居全球繼電器市 占率第一， 伴隨持續資本投入， 公司領先優勢望繼續擴大， 宏發已充分具備高端制造 “核 心資產”潛質。 我們認為公司估值體系與估值中樞也將從一般工業品， 向先進制造方向升級； 回溯歷史， 宏發每一輪業績增長區間都伴隨了估值水平的上升，看好公司未來受益電動車等下游領 域的發展，為自身打開更廣闊的賽道。 1.3 繼電器賽道擁有明顯卡位優勢，宏發專注品質，形成高競爭壁壘繼電器賽道擁有明顯卡位優勢，宏發專注品質，形成高競爭壁壘 繼電器作為技術迭代已進入穩態（技術顛覆的概率較小，目前多屬于漸進性創新）的基 礎元器件行業，具備應用廣泛、需求剛性、行業格局更有利于形成“贏家通吃”的階段 性特點，需要依賴規?；c全產業鏈布局取得成功。 宏發專注制造、管理思路明確（追求“質量第一” ） ，世界第一的市占率證明公司發展方 向與管理路徑行之有效。面向未來，我們認為宏發成熟的垂直一體化+自動化的生產模 式有望強者恒強，形成高壁壘。 二、二、專注繼電器三十余載，管理層持股平臺為公司實控股東專注繼電器三十余載，管理層持股平臺為公司實控股東 宏發股份的經營主體為其控股子公司“廈門宏發電聲” （公司持股 77.96%，電聲公 司 2019 年前三季度實現收入 51.48 億， 凈利潤