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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0303月月1616日日增持增持宏發股份（宏發股份（600885.SH600885.SH）深耕繼電器行業四十余載，鑄就全球龍頭企業深耕繼電器行業四十余載，鑄就全球龍頭企業核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備電網設備電網設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺聯系人：徐文輝聯系人：徐文輝010-88005313021-S0980520080003基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值32.61-34.76 元收盤價26.69 元總市值/流通市值27829/27829 百萬元52

2、 周最高價/最低價35.64/20.90 元近 3 個月日均成交額202.74 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司是全球繼電器行業龍頭企業是全球繼電器行業龍頭企業，業績穩步增長業績穩步增長。繼電器是一種自動開關元器件，起電路控制保護作用，2023年全球市場規模約為812億元。公司目前為全球繼電器行業龍頭企業，市場份額近20%。2023 年前三季度公司實現營業收入 99.3 億元，同比+10.84%，實現歸母凈利潤為 10.68 億元，同比+10.33%，2020-2022 年公司營業收入由 78.2 億增至 117.3 億，復合增速 22.5%，歸母凈

3、利潤由 8.3 億增至 12.5 億，復合增速 22.4%。公司產品主要面向家電、汽車、工控、電力、通信等多個領域，未來將依托新能源汽車、光伏、儲能等領域產品提供業績成長新動力。受益全球電動化趨勢受益全球電動化趨勢，高壓直流繼電器提供業績成長新動力高壓直流繼電器提供業績成長新動力。高壓直流繼電器為新能源汽車核心零部件，我們預計 2025/2028 年全球高壓直流繼電器市場規模為 117/163 億元，2023-2028 CAGR 為 14.2%。公司 2022 年高壓直流繼電器全球市場份額達到 40%，位居全球第一，客戶囊括比亞迪、特斯拉、奔馳、寶馬、蔚來、理想等全球主流廠商，隨著 800V

4、高壓平臺應用滲透，高壓直流繼電器需求量及價值量均有望得到提升，該業務有望為公司提供業績成長新動力。傳統繼電器提供穩健增長傳統繼電器提供穩健增長。1 1）通用繼電器通用繼電器：公司全球市場份額57%，在家電行業呈現回暖趨勢下，公司拓展中高端產品，同時光伏、儲能、智能家居產品結構性增長較快，整體呈現穩健增長；2 2）汽車繼電器：）汽車繼電器：公司全球市場份額18.1%，汽車繼電器行業2025 年預計市場規模約118億元，近年汽車行業呈現復蘇態勢，公司借助子公司海拉渠道，進行全球化拓展布局，業務增長穩定；3 3）電力繼電器電力繼電器：公司全球市場份額57%，與國內外優質客戶開展合作，在全球智能電表起

5、量周期下有望帶動該業務穩健增長；4 4）信號繼電器：）信號繼電器：公司全球市場份額 27.7%，產品性能領先全球，在安防、消防、溫控等需求景氣背景下將有望帶動該業務穩健增長。低壓電器聚焦海外市場低壓電器聚焦海外市場，蓄勢待發蓄勢待發。低壓電器全球市場規模約為4000 億元，公司從海外中高端市場切入，目前已成功切入UTC、立維騰（Leviton）、ENEL、美國特靈集團、開利集團、伊頓等國際客戶。公司低壓電器業務目前主要受益于海外客戶配電需求釋放，中長期來看，公司將不斷完善國內外銷售渠道，提高成本和產品競爭優勢，接力公司中長期成長。盈 利預 測 與 估值盈 利預 測 與 估值：我們 預計 公司

6、2023-2025 年實 現歸 母凈利潤14.53/16.45/18.44 億 元，同 比 增 長 16.5%/13.2%/12%，對 應 估 值19.2/16.9/15.1倍，結合絕對和相對估值法，我們認為公司股價的合理估值區間為32.61-34.76 元，較當前股價有22%-30%溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游行業需求增速不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)10,02311,73313,32

7、014,73815,968(+/-%)28.2%17.1%13.5%10.6%8.3%凈利潤(百萬元)10631247145316451844(+/-%)27.7%17.4%16.5%13.2%12.1%每股收益（元）2.771.201.391.581.77EBITMargin15.5%15.6%18.1%17.8%17.9%凈資產收益率（ROE）18.0%18.1%17.8%17.1%16.2%市盈率（PE）9.622.319.216.915.1EV/EBITDA7.213.611.510.69.7市凈率（PB）1.172.802.392.061.80資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預

8、測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄深耕繼電器行業四十余載，鑄就全球龍頭企業深耕繼電器行業四十余載，鑄就全球龍頭企業.5 5公司穩居繼電器全球龍頭地位.5公司產品矩陣豐富.6公司業績維持穩步增長.9公司歷年分紅較為穩定.10繼電器繼電器：小器件大作用，下游應用較廣小器件大作用，下游應用較廣.1111繼電器行業概況.11高壓直流繼電器：新能源助力高成長.14通用繼電器：立足傳統家電，拓展新能源領域.17汽車繼電器：行業近年復蘇，公司收購海拉拓展全球布局.18電力繼電器：智能電表起量，帶動產品需求穩步增長.20信號

9、繼電器：下游多點開花.21低壓電器低壓電器：聚焦海外市場，接力中長期成長聚焦海外市場，接力中長期成長.2323低壓電器行業概況.23低壓電器市場發展趨勢.24公司低壓電器業務重點聚焦海外市場.25財務分析財務分析.2727營收利潤分析.27期間費用分析.28營運能力分析.29償債能力分析.30盈利預測盈利預測.3131未來三年業績預測.33盈利預測的敏感性分析.34估值與投資建議估值與投資建議.3535絕對估值：32.61-35.82 元.35相對估值：31.6-34.76 元.36投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級.36風險提示風險提示.3737附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3

10、939KYlYNAdYiYeVJVgUcZkX6M8Q8OtRpPpNsOiNqQpMiNpNoO9PmNoOvPmOnMvPmMvM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖2：公司股權結構（截至 2023Q3）.5圖3：宏發股份營業收入及增速（億元，%）.9圖4：宏發股份歸母凈利潤及增速（億元，%）.9圖5：宏發股份 2020-2023 上半年營收結構（億元）.9圖6：宏發股份 2020-2023 年前三季度毛利率與凈利率趨勢（%）.9圖7：宏發股份 2020-2023 上半年各業務毛利率（%）.10圖8：宏發股份 2020-2023 年 Q1

11、-Q3 各項費用率（%）.10圖9：宏發股份現金分紅與股利支付率情況.10圖10：公司融資情況.10圖11：繼電器下游應用分布情況.11圖12：繼電器產品各領域價值量（元/只）.11圖13：全球繼電器市場規模及增速（億元，%）.12圖14：全球繼電器行業市場份額（2019）.12圖15：國內繼電器行業市場份額（2019）.12圖16：繼電器成本構成（2021）.13圖17：LME 銅現貨結算價與宏發股份毛利率對比.13圖18：高壓直流繼電器應用圖示.14圖19：新能源車高壓快充發展趨勢.15圖20：800V 以上新能源車型滲透率展望.15圖21：全球高壓直流繼電器行業市場份額（2020）.16

12、圖22：國內高壓直流繼電器行業市場份額（2020）.16圖23：2015-2023 年全國空調、冰箱、洗衣機產量情況（億臺，%）.17圖24：全球及中國光伏新增裝機預測（GW，%）.18圖25：中國風電新增裝機預測（GW，%）.18圖26：宏發光伏繼電器解決方案.18圖27：宏發風電繼電器解決方案.18圖28：宏發股份汽車繼電器產品應用解決方案.19圖29：全球汽車銷量（萬輛，%）.19圖30：國內汽車銷量（萬輛，%）.19圖31：宏發電力繼電器智能電表解決方案.20圖32：宏發電力繼電器繼電保護解決方案.20圖33：2016-2023 年國內智能電表招標量情況（萬只，%）.21圖34：宏發信

13、號繼電器安防系統解決方案.22圖35：宏發第五代信號繼電器（體積縮小 40%）.22圖36：國內智能安防市場規模及增速（億元，%）.22圖37：國內低壓電器市場用戶行業細分.23圖38：2022 年國內市場份額及規模（CR5 為 48.1%）.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖39：2020-2027 年國內低壓電器市場規模及預測（億元）.24圖40：2020-2027 年全球低壓電器市場規模及預測（億元）.25圖41：公司與部分同行企業營業收入對比（億元）.27圖42：公司與部分同行企業歸母凈利潤對比（億元）.27圖43：公司與部分同行企業毛利率對比

14、（%）.27圖44：公司與部分同行企業凈利率對比（%）.27圖45：行業內各家企業期間費用率比較（%）.28圖46：行業內各家企業管理費用率比較（%）.28圖47：行業內各家企業銷售費用率比較（%）.28圖48：行業內各家企業研發費用率比較（%）.28圖49：行業內各家企業存貨周轉率比較（%）.29圖50：行業內各家企業固定資產周轉率比較（%）.29圖51：行業內各家企業應收賬款周轉率比較（%）.29圖52：經營性現金流凈流量比較（億元）.29圖53：資產負債率比較（%）.30圖54：流動比率比較（%）.30表1：宏發股份核心管理人員.6表2：宏發股份主要產品矩陣.7表3：國內外車企 800V

15、 車型推出情況.15表4：高壓直流繼電器單車價值量與全球市場空間測算（新能源車用）.16表5：汽車繼電器全球市場空間測算（不含高壓直流繼電器）.20表6：汽車繼電器供應商與對應客戶.20表7：全球低壓電器市場規模區域細分（2022，億元）.25表8：公司業務拆分.32表9：公司盈利預測假設條件（%）.33表10：公司未來三年業績預測.33表11：盈利預測的敏感性分析.34表12：資本成本假設.35表13：公司 FCFF 估值表（百萬元，元/股，%）.35表14：絕對估值的敏感性分析（元）.35表15：同類公司估值比較（2024 年 3 月 15 日）.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

16、有內容證券研究報告證券研究報告5深耕繼電器行業四十余載深耕繼電器行業四十余載，鑄就全球龍頭企業鑄就全球龍頭企業公司穩居繼電器全球龍頭地位公司穩居繼電器全球龍頭地位公司深耕繼電器行業公司深耕繼電器行業 4040 余年余年。公司為民企，由郭金滿于 1984 年創立，40 余年一直專注于繼電器研發及制造領域，1987 年公司確立繼電器為主業，將宏發定位為以出口為主的外向型企業，1991 年公司成長為國內繼電器龍頭企業，1998 年公司營收突破億元大關，2003 成立宏發歐洲公司，2007 年成立宏發美國公司，公司營收于當年突破 10 億元，2012 年公司通過借殼上市并陸續募投高壓直流繼電器、低壓電

17、器等新品，同時不斷加強研發、完善產品布局，2021 年公司營收成功突破百億元。圖1：宏發股份發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司公司股權結構清晰股權結構清晰，實控人為董事長郭滿金實控人為董事長郭滿金。從公司股權結構來看，公司控股股東為為管理層與骨干員工的持股平臺有格投資，截至 2023Q3，有格投資持宏發股份股權約為 27.35%。聯發集團持有 2.99%股權（聯發集團為廈門本土國企，股東是廈門建發）；香港中央結算公司持有 23.97%股權，外資持股比例相對較高。圖2：公司股權結構（截至 2023Q3）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司管理層產業經驗豐富。公司管理

18、層產業經驗豐富。董事長兼總經理郭滿金先生專注于電子元件領域研究幾十年余年，是我國繼電器、電子元件行業的知名專家，目前擔任中國電工技術請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6協會電工產品可靠性研究會副理事長、中國電子企業協會第七屆理事會副會長、中國電子元件行業協會控制繼電器分會第七屆理事會副主任委員。其他高管在財會、證券、產業方面亦有較為豐富的經驗。表1：宏發股份核心管理人員姓名姓名學歷學歷現職位現職位個人簡歷個人簡歷郭滿金中專董事長，總經理1948 年生，曾任江西吉安國營第 4380 廠計劃科副科長、銷售科長、副廠長，廈門宏發電聲有限公司董事、總裁，現任中國電工技

19、術協會電工產品可靠性研究會副理事長、中國電子企業協會第七屆理事會副會長、中國電子元件行業協會控制繼電器分會第七屆理事會副主任委員，宏發股份董事長兼總經理。劉圳田碩士副總經理，財務總監1968 年生，曾任廈門宏發電聲有限公司會計、財務部副經理、副總會計師、總會計師?，F任宏發股份董事、副總經理、財務總監。林旦旦本科副總經理，董事會秘書1974 年生，上海財經大學國際金融專業，本科學歷，歷任廈門華僑電子股份有限公司證券事務代表，董事會秘書兼證券部經理，現任宏發股份副總經理兼董事會秘書資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司產品矩陣豐富公司產品矩陣豐富從公司產品矩陣來看，公司繼電器繼電器產品主要

20、包括 1）通用繼電器，應用面向智能家居、家用電器、電源控制、工業控制、光伏逆變器等領域；2）電力繼電器，主要應用于智能電表、能源管理等領域；3）汽車繼電器，主要應用于汽車車身系統、安全系統、動力系統、電源管理系統、底盤系統、防盜系統、駕駛信息系統等領域；4）信號繼電器，主要應用于通訊網絡、安防控制、消防報警、建筑、醫療檢測等領域；5）高壓直流繼電器，主要應用于新能源汽車、充電樁、48VDC 啟停系統、工業電源等領域。公司低壓電器低壓電器產品主要包含配電電器、終端電器和控制電器，其中 1）配電電器為進行電力分配的電器，通常電流值較終端電器大，包括斷路器、隔離開關等；2）終端電器為在電路末端的開關

21、電器，主要包括斷路器，電源開關，電涌保護器，隔離開關；3）控制電器是指起控制、調節和保護用電設備的電器，公司低壓電器產品廣泛應用于建筑地產、新能源、電力、工業自動化、工礦企業等輸配電和工業控制領域。公司其他產品還包括電容器、連接器、電流互感器、工業電子模塊、真空滅弧室等產品，均有廣泛的應用領域，公司產品矩陣豐富。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7表2：宏發股份主要產品矩陣產品類別產品類別產品圖示產品圖示應用場景應用場景主要客戶主要客戶通用繼電器（功率繼電器）大功率繼電器主要應用于智能家居、家用電器、電源控制、工業控制LG、三星、松下、西門子、格力、美的、海爾

22、等中功率繼電器太陽能繼電器主要應用于光伏逆變器華為，陽光電源等電力繼電器（磁保持繼電器）智能電容用磁保持繼電器主要應用于智能電表、能源管理Enel、威勝、許繼、林洋、海興、華立、正泰、八達、百富等轉換型大功率磁保持繼電器汽車繼電器汽車繼電器主要應用于汽車車身系統、安全系統、動力系統、電源管理系統、底盤系統、防盜系統、駕駛信息系統等通用、福特、奔馳、沃爾沃、大眾、菲亞特、長城、吉利等汽車固體繼電器信號繼電器信號繼電器廣泛應用于通訊網絡、安防控制、消防報警、智能建筑、自動化控制、檢測測試、醫療、能源管理、車載應用等?？低?、大華、華為、中興、GE、HoneyweII、BOSCH、三星、飛利浦等請務

23、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8高壓直流繼電器直流繼電器主要應用于新能源汽車、充電樁、48VDC 啟停系統、工業電源等領域奔馳、大眾、寶馬、特斯拉、比亞迪、北汽等環氧密封無極性系列 直流繼電器低壓電器配電電器廣泛應用于建筑地產、新能源、電力、工業自動化、工礦企業等輸配電和工業控制領域。特靈、開立、伊頓、立維騰、聯合 技 術 公 司（UTC）、英格索蘭等終端電器控制電器電容器通用電容器主要應用于家電、水泵、風機等海爾、美的、方太、老板等新能源電容器主要應用于光伏，風電，OBC、充電樁等領域連接器射頻同軸連接器廣泛應用于通訊基站、服務器、交換機、路由器、儀器儀表、

24、安防、視頻監控、新能源等領域-電源連接器資料來源：宏發股份官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司業績維持穩步增長公司業績維持穩步增長宏發股份營收宏發股份營收、歸母凈利潤長期維持穩步增長歸母凈利潤長期維持穩步增長。2023 年前三季度公司實現營業收入 99.3 億元，同比增長 10.84%，實現歸母凈利潤為 10.68 億元，同比+10.33%。2020-2022 年公司營收復合增長率 22.5%，2020-2022 公司歸母凈利潤增長率復合增長率 22.4%，公司營收貢獻主要來自于家電、汽車兩大領域，整體營收增長與利潤增

25、長較為同步。圖3：宏發股份營業收入及增速（億元，%）圖4：宏發股份歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理營收結構來看，繼電器業務方面，2020年至2022年營收由65.4億元增長至104.98億元，年均復合增長率 26.7%。2023 年 H1 繼電器業務實現營收 60.1 億元，占營收比例達到 90%，為公司第一大業務。電氣產品方面，2020-2022 年營收由 9.5億元下降至6.82億元，年均復合增長率-15.3%。2023年H1電氣產品實現營收4.22億元，占營收比例 6.3%。公司毛利率與凈利率較為穩定。公司整

26、體毛利率 2020 為 36.95%，受到原材料價格上漲預計海運費價格波動影響 2021/2022 年有所下滑，分別為 34.58%/34.06%，在 2023 年前三季度恢復至 35.59%，分業務來看，公司繼電器業務毛利率長期處于較高水平，2023 年 H1 毛利率為 36.23%，電氣產品業務在 2021 年后毛利率提升較為顯著，2023 年 H1 毛利率達到 28.8%。凈利率方面，公司凈利率整體保持穩定，2023 年前三季度公司凈利率為 14.55%。圖5：宏發股份 2020-2023 上半年營收結構（億元）圖6：宏發股份 2020-2023 年前三季度毛利率與凈利率趨勢（%）資料來

27、源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10費用端方面整體控制較好，2023 年前三季度公司費用率合計 17.3%，較 2022 年全年 費 用 率 下 降 0.4pct，其 中 銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別 為8.7%/4.67%/3.38%/0.53%。圖7：宏發股份 2020-2023 上半年各業務毛利率（%）圖8：宏發股份 2020-2023 年 Q1-Q3 各項費用率（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公

28、司歷年分紅較為穩定公司歷年分紅較為穩定公司分紅方面，上市至今公司現金分紅呈現遞增態勢，累計分紅 19.92 億，在 2017年以后公司股利支付率常年穩定在 30%以上，其中 2022 年公司分紅 3.75 億，股利支付率為 30%。公司融資方面，公司上市至今直接融資 52 元。其中，2012 年 7 月 ST 力陽向有格投資、聯發集團、江西電子集團定向增發合計 23.7 億元股權置入廈門宏發 75%股權資產，宏發股份完成借殼上市；2014 年 1 月定向增發募集資金 8.3 億元，主要用于高壓直流繼電器、低壓電器等產品建設；2021 年 10 月公司公開發行可轉債募集資金 20 億元，主要用于

29、新能源汽車高壓直流繼電器、汽車繼電器、功率繼電器等項目建設。圖9：宏發股份現金分紅與股利支付率情況圖10：公司融資情況公告日期公告日期融資方式融資方式募資總額募資總額(億元億元)發行日至今漲跌幅發行日至今漲跌幅2021-10-26可轉債公開發行20-50.3%2014-01-06定向增發8.3257.1%2012-07-24定向增發（借殼上市）23.7676.3%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11繼電器繼電器：小器件大作用，下游應用較廣小器件大作用，下游應用較廣繼電器行業概

30、況繼電器行業概況繼電器是電氣自動化控制與保護中必不可少的部件繼電器是電氣自動化控制與保護中必不可少的部件，下游應用廣闊下游應用廣闊。繼電器本質是用小電流控制大電流的“自動開關”，是電氣自動化控制和保護必須配備的部件，主要作用：1）在控制電路發生系統或電器故障時，自主斷開電路或向所控制的其他電器元件（如斷路器、接觸器）發出信號、由其斷開電路，以保障電氣系統運行安全和操作人員的人身安全；2）與接觸器、開關、計時器等電路控制元件配合，通過設計開合邏輯、實現電氣設備自動化控制。繼電器產品品類豐富繼電器產品品類豐富，下游應用較廣下游應用較廣。各類用電場景大多需用到繼電器切換電路，故繼電器廣泛應用于家電、

31、汽車、電力、通信、工業設備等許多領域，根據智研咨詢2023 年中國繼電器行業市場分析報告，目前繼電器家電領域應用占比為30.7%，汽車領域應用占比 19.5%，工控/通信/航空航天/電力及其他市場應用占比分別為 19.2%/15.2%/1.4%/14%。不同領域對產品性能要求各不相同，應用在同一場景的繼電器也會有不同的型號規格，彼此價格也存在一定差異，從宏發股份公司披露的信息來看，新能源汽車高壓直流繼電器產品單位價值量高達 84 元，家用、信號、工業、智能家居等不同領域繼電器產品單位價值量在 1.5-3 元不等。全球繼電器市場規模穩步增長全球繼電器市場規模穩步增長。根據智研咨詢測算，2023

32、年預計全球繼電器市場規模達到 116 億美元（約合 812 億元人民幣），2015 年至 2023 年復合增長率約4.4%。目前行業整體步入成熟期，主要依靠新能源車、光伏、儲能等新興行業拉動需求增長。圖11：繼電器下游應用分布情況圖12：繼電器產品各領域價值量（元/只）資料來源：智研咨詢2023 年中國繼電器行業市場分析報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：宏發股份公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12宏發股份為全球繼電器行業龍頭企業宏發股份為全球繼電器行業龍頭企業。根據2020 版中國電磁繼電器市場競爭研究報告數據，2019

33、年宏發股份在中國繼電器行業市場份額為 18%，全球市場份額達到 14.1%。公司披露 2022 年全球繼電器市場份額已達到 19.4%，繼續鞏固全球龍頭地位，行業內其他主要競爭對手包括歐姆龍，泰科電子，松下，施耐德等。圖14：全球繼電器行業市場份額（2019）圖15：國內繼電器行業市場份額（2019）資料來源：2020 版中國電磁繼電器市場競爭研究報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：2020 版中國電磁繼電器市場競爭研究報告，國信證券經濟研究所整理原材料占繼電器成本達到原材料占繼電器成本達到 70%70%以上。以上。根據宏發股份披露數據，在繼電器成本中原材料占比超過 70%，達到 73.4%

34、，人工成本和制造費用分別占到 14%和 12.6%。在原材料中，銅材成本占比達到 19%，漆包線/沖壓線/銀絲材/注塑件成本占比分別為 18%/14%/12%/10%。圖13：全球繼電器市場規模及增速（億元，%）資料來源：智研咨詢2023 年中國繼電器行業市場分析報告，國信證券經濟研究所整理及測算，注：按照美元兌人民幣匯率 1:7 測算結果。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13公司成本控制經驗較為豐富，毛利率變動較為穩定。公司成本控制經驗較為豐富，毛利率變動較為穩定。因繼電器產品原材料成本占比較高，公司通過垂直一體化、原材料套期保值，優化產品設計等模式降低原

35、材料價格波動的影響并以此提升毛利率：1）公司生產垂直一體化水平不斷提高，核心零部件自制率高，且不斷優化自動化水平和生產效率；2）多年從事原材料套期保值，規避原材料價格波動經驗豐富；3）優化產品設計減少耗材量。此外不同年份下，匯率、折舊、海運費、關稅等影響公司毛利率程度不一。圖16：繼電器成本構成（2021）資料來源：宏發股份公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算圖17：LME 銅現貨結算價與宏發股份毛利率對比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14高壓直流繼電器：新能源助力高成長高壓直流繼電器：新能源助力高成長高壓直流繼

36、電器是新能源汽車的核心元器件。高壓直流繼電器是新能源汽車的核心元器件。新能源汽車中在電池系統和電機控制器之間需要配置繼電器，當系統停止運行后起隔離作用，系統運行時起連接作用。與傳統汽車 12-48V 的主電路電壓相比，新能源汽車的主電路電壓一般超過 200V，電動大巴可大于 750V，所以在繼電器使用時需要采用高壓直流繼電器，通常一輛新能源汽車需要配備 5-8 個高壓直流繼電器，包括 2 個主繼電器、1 個預充繼電器、2 個快充繼電器、2 個普通繼電器和 1 個高壓系統輔助繼電器，根據具體車型差異，高壓直流繼電器的使用數量有所不同。高高壓快充推廣有望帶動壓快充推廣有望帶動高壓直流繼電器滲透率提

37、升高壓直流繼電器滲透率提升。純電乘用車電壓通常在 200-400V 之間，在同等功率下，當電壓從 400V 提升到 800V 后，線路中通過的電流減少一半，產生的功率損耗更小，從而可以提高充電效率、縮短充電時長。因此為了提升充電速度、降低成本，車企積極推動電動車高壓平臺由 400V 向 800V 提升。保時捷在全球首次推出 800V 高電壓電氣架構，現代、起亞、比亞迪、長城、廣汽、小鵬、理想等車企先后跟進相應布局。我國 800V 高壓快充行業進入發展加速期。隨著高壓平臺的應用增加，快充電動車滲透率提升，從而有望持續帶動高壓直流繼電器產品需求提升。高壓快充推廣有望帶動高壓直流器價值量提升高壓快充

38、推廣有望帶動高壓直流器價值量提升。傳統燃油車使用 45 只 12V 汽車繼電器，單價約 3-4 元，單車價值量約 140-180 元，在新能源車中，除了 45 只汽車繼電器外，通常還需要 5-8 只高壓直流繼電器，當前單價約 80 元，高壓直流繼電器單車價值量約 400-640 元。隨著高壓平臺技術的滲透率提升，對高壓直流繼電器性能、品質要求更高，我們預計產品價值將有所提升，預計未來高壓直流繼電器單車價值量將達到 450-800 元，增長幅度約 12%-25%圖18：高壓直流繼電器應用圖示資料來源：朱亞哲，李亞南，莊新軍等高壓直流繼電器基本介紹及觸點分析J.電工材料,2023（04）:3-6；

39、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖19：新能源車高壓快充發展趨勢圖20：800V 以上新能源車型滲透率展望資料來源：華為中國高壓快充產業發展報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：華為中國高壓快充產業發展報告，國信證券經濟研究所整理表3：國內外車企 800V 車型推出情況車型車型量產時間量產時間額定電壓額定電壓額定電流額定電流功率功率充電充電速度速度嵐圖 FREE202080050036010min/400km保時捷 Taycan20217233702704min/100km現代 loniq520216533402245min/100

40、km吉利極氪 0012021800/4005min/120km廣汽埃安 V2022770500+4805min/207km比亞迪海豚2022800/2305min/150km長安 C385202280030019010min/200km長城機甲龍202280060048010min/400km極狐S HI 版本202275026020010min/195km小鵬 G920228006704805min/200km路特斯 Eletre2022800/4205min/120km捷尼賽思 GV602023800/35018min/450km小鵬 G62023800/28010min/300km資料來

41、源：各公司官網，華為中國高壓快充產業發展報告，國信證券經濟研究所整理20252025 年全球年全球高壓直流繼電器高壓直流繼電器市場空間約市場空間約 117117 億元億元。全球新能源車銷量方面，我們預計 2025/2028 年全球銷量分別達到 1851/2464 萬輛。根據宏發股份 2021 年披露的數據新能源乘用車用高壓直流繼電器價值量約為 80 元/只，我們假設：1）純電乘用車和商用車單車需要 8 只高壓直流繼電器，混動乘用車單車需要 5 只高壓直流繼電器；2）隨著高壓快充平臺技術滲透率提升，新能源汽車用高壓直流繼電器工藝、品質要求更高，預期每年價值量上升 2%；3）商用車主電路電壓高于電

42、動乘用車，假設商用車用高壓直流繼電器價值量高于乘用車用高壓直流繼電器價值量 30%；4）海外車載高壓直流繼電器品質要求較國內更高，假設海外車載高壓直流繼電器價值量較國內高 10%。我們測算得 2025/2028 年全球高壓直流繼電器市場規模為 117/163 億元，2023-2028 CAGR 為 14.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表4：高壓直流繼電器單車價值量與全球市場空間測算（新能源車用）項目項目2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028

43、E銷量國內乘用車銷量（萬輛）33265890710981285146116321769其中：純電銷量（萬輛）272506626677738804877938其中：插混銷量（萬輛）60152280421547657755831國內商用車銷量（萬輛）1831435462687273海外乘用車銷量（萬輛）282332401453503554587622其中：海外純電銷量*（萬輛）167224304366431488529571其中：海外插混銷量*（萬輛）115108978773665851全球新能源車銷量（萬輛）全球新能源車銷量（萬輛）63263210211021135113511605160518

44、511851208320832291229124642464高壓直流繼電器單車價值量國內純電乘用車單車價值量（元）640653666679693707721735國內混動乘用車單車價值量（元）400408416424433442450459國內商用車單車價值量（元）832849866883901919937956海外純電乘用車單車價值量（元）704718732747762777793809海外混動乘用車單車價值量（元）440449458467476486496505新能源車用高壓直流繼電器市場空間測算國內高壓直流繼電器市場空間（億元）214257698092104114海外高壓直流繼電器市場空

45、間（億元）1721273136414549全球高壓直流繼電器市場空間全球高壓直流繼電器市場空間（億元億元）383863638484100100117117133133149149163163yoy65%33%19%17%14%12%9%資料來源：中汽協，公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算，注：海外銷量剔除了中國生產并出口海外部分的數量市場競爭格局集中，公司龍頭地位凸顯。市場競爭格局集中，公司龍頭地位凸顯。高壓直流繼電器主要為新能源汽車提供安全保護功能，整車廠對高壓直流繼電器產品驗證周期較長，因此已進入整車供應鏈的繼電器廠商具備先發優勢。目前宏發股份已經與全球主流新能源車廠開展合作，客戶包括

46、比亞迪、蔚來、理想、小鵬、零跑、長城、特斯拉、奔馳、寶馬等。從全球高壓直流繼電器競爭格局來看，行業較為集中，2020 年宏發股份全球市場份額 23%，位列第二，僅次于松下（36%），其他競爭對手包括 Denso（12%）和 Gigavac（5%）。2022 年，宏發股份高壓直流繼電器全球市場份額已達到 40%，超越松下，成為全球龍頭企業。圖21：全球高壓直流繼電器行業市場份額（2020）圖22：國內高壓直流繼電器行業市場份額（2020）資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

47、報告17通用繼電器：立足傳統家電，拓展新能源領域通用繼電器：立足傳統家電，拓展新能源領域通用通用繼電器下游應用廣泛繼電器下游應用廣泛，主要主要應應用于家電用于家電、新能源新能源、醫療等領域醫療等領域。其中家電為主要應用場景，通常每臺空調需要 4-8 個繼電器，冰箱需要 4-5 個繼電器，洗衣機需要 6-7 個繼電器，家電行業整體銷量增長能夠帶動通用繼電器需求提升。家電行業受到房地產政策調控以及更換周期影響家電行業受到房地產政策調控以及更換周期影響，20222022 年至今呈現回暖趨勢年至今呈現回暖趨勢。根據國家統計局數據，2023 年全國空調產量 2.45 億臺，2015-2023 年 CAG

48、R 為 5.8%；2023 年全國冰箱產量 0.96 億臺，2015-2023 年 CAGR 為 0.9%；2023 年全國洗衣機產量 1.05 億臺，2015-2023 年 CAGR4.6%。在國家房地產調控，海外消費刺激政策、以及家電更換周期下，空調、洗衣機、冰箱均呈現產量回暖趨勢，2023 年三大白電產量同比均達到 10%以上，公司在家電領域產品實現快速增長，2022 年全球市場份額達到 57%，客戶覆蓋三星、松下、日立、格力、美的等全球頭部家電企業，伴隨行業回暖同時公司拓展智能家居產品，在家電業務方面有望保持穩步增長態勢。拓展新能源領域業務。拓展新能源領域業務。新能源進入平價上網時代，

49、全球光伏、風電新增裝機高速增長極大推動新能源繼電器需求提升。根據 CPIA 數據，2023 年國內新增光伏裝機 216.88GW，同比+148%，全球新增裝機約 390GW，同比增長 71.8%。伴隨著全球各國持續積極推進“雙碳”工作，努力提升新能源在能源結構中的占比，我們預計 2024-2026 年全球光伏新增裝機有望達 458.9/526.7/595GW，三年 CAGR 為 19%；其 中 2024-2026 年 國 內 新 增 裝 機 預 計 為 225/245/260GW，同 比 增 長3.7%/8.9%/6.1%。風電方面，我們預計 2024-2026 年國內新增裝機有望達88/10

50、3/91GW，同比增長 15.8%/17%/-11.7%，2025-2026 年風電出口有望迎來快速增長。目前在光伏和儲能領域，公司為華為、陽光電源等頭部客戶開發行業領先圖23：2015-2023 年全國空調、冰箱、洗衣機產量情況（億臺，%）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18的 270A 載流型電源用繼電器及全球首款液冷式電源繼電器，產品技術引領行業，在風電領域，公司為風電電氣系統提供高自動化、高安全、高可靠、高壽命的智能配電解決方案。圖24：全球及中國光伏新增裝機預測（GW，%）圖25：中國風電新增裝機預測（G

51、W，%）資料來源：CPIA，國信證券經濟研究所整理及預測資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理及預測圖26：宏發光伏繼電器解決方案圖27：宏發風電繼電器解決方案資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理汽車繼電器：行業近年復蘇，公司收購海拉拓展全球布局汽車繼電器：行業近年復蘇，公司收購海拉拓展全球布局繼電器在汽車領域的可靠性要求繼電器在汽車領域的可靠性要求較高較高。在傳統汽車中，繼電器是較重要的電子元器件，其主要功能是保護及實現自動控制，廣泛應用于汽車動力系統、安全系統、底盤系統、駕駛信息系統、車身系統、防盜系統等，傳統汽車一般配備 40-50 只

52、繼電器。新能源汽車行業爆發背景下新能源汽車行業爆發背景下，國內汽車銷量復蘇強勁國內汽車銷量復蘇強勁。受全球宏觀經濟下行影響，全球汽車行業自 2018 年至 2020 年持續呈現負增長態勢，2020 年全球汽車銷量7877 萬輛，同比-13.7%，其中國內汽車銷量 2531 萬輛，同比-1.8%。受益于新能源汽車行業爆發，全球汽車行業銷量復蘇態勢，2021-2022 年全球汽車銷量分別為 8268/8163 萬輛，同比+5%/-1.3%，國內汽車銷量增長更為顯著，2021-2023 年國內汽車銷量分別為 2627/2686/3009 萬輛，同比+3.8%/2.2%/12%。請務必閱讀正文之后的免

53、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖29：全球汽車銷量（萬輛，%）圖30：國內汽車銷量（萬輛，%）資料來源：世界汽車工業協會（OICA），國信證券經濟研究所整理資料來源：中汽協，國信證券經濟研究所整理20252025 年全球汽車年全球汽車繼電器繼電器市場空間約市場空間約 118118 億元億元。全球汽車銷量方面，我們預計未來在新能源汽車加速滲透下，呈現小幅穩步增長態勢，2025/2028 年全球銷量分別達到 9091/9182 萬輛。我們假設：1）汽車繼電器單位價格為 3 元/只，并按照汽車零部件價格年降1%計算；2）單車繼電器使用個數為45個，我們測算得2025/2028年全

54、球高壓直流繼電器市場規模為 118/116 億元。整體市場較為穩定。圖28：宏發股份汽車繼電器產品應用解決方案資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表5：汽車繼電器全球市場空間測算（不含高壓直流繼電器）項目項目20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E繼電器市場空間測算全球汽車銷量（萬輛）82688163865389129091918291829182yoy-1.3%6%3%2%1%0%0%單車繼電器（個數）4

55、545454545454545汽車繼電器均價3.002.972.942.912.882.852.822.80全球汽車繼電器市場規模全球汽車繼電器市場規模（億元億元）112112109109114114117117118118118118117117116116yoy-2.3%4.9%2.0%1.0%0.0%-1.0%-1.0%資料來源：歷史數據來自世界汽車工業協會（OICA），公司公告，國信證券經濟研究所整理及測算收購海拉收購海拉，拓展全球布局拓展全球布局。宏發股份孫公司宏發汽車電子于 2019 年收購外企海拉電氣所有繼電器業務以及子公司海拉（廈門）汽車電子 100%股權，該收購主要實現了雙方

56、渠道方面的優勢互補，宏發股份也憑借海拉渠道順利進入新車型定點。從目前的客戶情況來看，宏發股份+海拉的渠道組合已經覆蓋國內外主要汽車生產商，2022 年宏發股份汽車繼電器全球市場份額達到 18.1%。表6：汽車繼電器供應商與對應客戶汽車繼電器供應商汽車繼電器供應商客戶客戶泰科電子大眾、戴姆勒、奧迪、雪鐵龍、寶馬、雷諾等歐姆龍寶馬、福特、本田、標致、鈴木、戴姆勒等松下戴姆勒、東風、本田、長安、一汽、三菱等LS 產電寶馬、現代等上海滬工大眾、通用、上汽、長城、江淮等宏發股份宏發股份+海拉海拉國內：吉利、上汽、北汽、一汽、奇瑞、比亞迪、長城、奇瑞、長安等。國內：吉利、上汽、北汽、一汽、奇瑞、比亞迪、長

57、城、奇瑞、長安等。國外：通用、福特、戴姆勒、大眾、菲亞特、寶馬國外：通用、福特、戴姆勒、大眾、菲亞特、寶馬、奧迪、日產等奧迪、日產等資料來源：公司公告，智研咨詢，國信證券經濟研究所整理電力繼電器：智能電表起量，帶動產品需求穩步增長電力繼電器：智能電表起量，帶動產品需求穩步增長電力繼電器廣泛應用于智能電表等領域。電力繼電器廣泛應用于智能電表等領域。電力繼電器的應用可分為兩類，一類是應用于智能電表，單個智能電表需要 2-4 只繼電器；另一類應用于電源控制、智能配電和繼電保護等領域。圖31：宏發電力繼電器智能電表解決方案圖32：宏發電力繼電器繼電保護解決方案資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理

58、資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21智能電表起量帶動繼電器產品穩步增長智能電表起量帶動繼電器產品穩步增長。國內方面，2020 年國內新一代智能電表標準推出，各廠商調整產品，并于 2021 年起量，行業進入新一輪替換周期，2023年國網智能電表招標 7470 萬只，同比+6.5%，我們預計 2023-2025 年有望保持5%-10%CAGR；海外方面，后疫情時代智能電表需求回暖，發達國家對于提升電網智能化程度、節碳減排、降本增效需求提高，同時發展中國家整體智能電表滲透率低并于近年陸續發布電網發展政策，智能電表整體呈現需

59、求高增態勢。目前公司電力繼電器全球市場份額約為 57%，且公司客戶結構優質，包括 ABB、西門子、通用電氣、ENEL、Emerson、海興電力、正泰電器、林洋能源、許繼電氣等國內外知名企業均與公司開展合作，我們預計全球智能電表起量有望帶動公司電力繼電器產品穩步增長。信號繼電器：下游多點開花信號繼電器：下游多點開花信號繼電器廣泛應用于網絡通訊、安防、消防報警等領域。信號繼電器廣泛應用于網絡通訊、安防、消防報警等領域。宏發股份于 1999 年從西門子引入第二代信號繼電器產線，自此拉開業務序幕。信號繼電器下游應用廣泛，在安防系統中主要應用于視頻監控、可視對講、門禁系統等，在網絡通訊中主要應用于通訊基

60、站及交換機、路由器等終端設備。宏發股份信號繼電器產品性能領先全球。宏發股份信號繼電器產品性能領先全球。信號繼電器在可靠性、穩定性基礎要求上，需要小型化、低功耗，技術難度大，目前行業內第四代信號繼電器限于宏發、松下等少數企業生產，且宏發已成功于 2022 年推出全球首款第五代信號繼電器，產品性能領先于全球。目前公司全球信號繼電器市場份額達到 27.7%，客戶包含?？低?、大華、中興通訊、通用電氣、HoneyweII、博世、三星、飛利浦等。伴隨 5G 時代物聯網的廣泛應用，以及 6G 時代臨近，安防、消防、溫控、智能家居等下游細分領域的需求提升將有望帶動信號繼電器穩健增長。圖33：2016-202

61、3 年國內智能電表招標量情況（萬只，%）資料來源：國家電網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖34：宏發信號繼電器安防系統解決方案圖35：宏發第五代信號繼電器（體積縮小 40%）資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖36：國內智能安防市場規模及增速（億元，%）資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23低壓電器低壓電器：聚焦海外市場，接力中長期成長聚焦海外市場，接力中長期成長低壓電器行業概況低壓電器行業概況低壓電器以

62、低壓電器以“三斷一接三斷一接”為主為主，是配電系統結構的基石是配電系統結構的基石。低壓電器主要是以交流1200V、直流 1500V 為界，將低于界限的用于實現對電路或非電對象的切換、控制、保護、檢測、變換和調節的元件或設備。低壓電器是低壓配電系統和低壓配電網的結構基石，工業、農業、交通、國防和一般的居民用電領域大多采取低壓供電，電力通過高壓電路傳輸后，必須經過各級變電所逐級降壓，再通過各級配電系統分配，最終進入終端用戶。低壓電器主要產品結構“三斷一接”指框架斷路器、塑殼斷路器、微型斷路器、接觸器，“三斷一接”產品市場規模金額占整體低壓電器產品的 86%左右。低壓電器下游涵蓋建筑、工業項目及低壓

63、電器下游涵蓋建筑、工業項目及 OEMOEM、發電和電網及基礎設施等多個經濟支、發電和電網及基礎設施等多個經濟支柱產業。柱產業。隨著近年來我國國民經濟平穩發展，固定資產的投資得以持續增長，帶動了我國工業、建筑業及社會用電量的穩步增長。同時，隨著疫情后經濟的復蘇、“雙碳”、數字化等重大趨勢，我國房地產、工業、電網、基礎設施都呈現出較強的增長態勢，拉動了我國低壓電器行業規模的快速增長。根據格物致勝數據，2022 年受基礎設施領域投資增速放緩項目數量減少等多種因素，使得 2022 年我國低壓電器行業規模有所下滑，2022 年我國低壓電器行業市場規模為 855.5 億元，同比下降 9.4%。下游市場中建

64、筑行業市場占比最高為 31.7%，其次為工業項目占比21.1%、工業OEM占比16.7%、發電、電網及電源占比15.8%、基礎設施占比11.6%、個人用戶占比 3.2%。國產龍頭加速替代，市場集中度逐步提升。國產龍頭加速替代，市場集中度逐步提升。2022 年施耐德、德力西、ABB 等頭部外資份額合計為 33.7%，相較 2021 年提升了 1.0pct。以正泰、良信等為代表的國產品牌持續崛起，20 億以上級別的國產品牌市場份額由 2011 年的 19.6%提升至2022 年的 23.7%，國產品牌市占率提升了 4.1pct，其中宏發股份 2022 年低壓電圖37：國內低壓電器市場用戶行業細分資

65、料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24器收入規模約 5 億，市占率約為 0.6%。市場集中度方面，低壓電器 CR5 由 2011年 38.7%提升至 2022 年的 48.1%，提升了 9.4pct，多年來市場集中度逐步提升。低壓電器市場發展趨勢低壓電器市場發展趨勢隨著新能源行業中光伏隨著新能源行業中光伏、風電風電、儲能裝機量快速提升儲能裝機量快速提升，低壓電器在風光儲低壓電器在風光儲、新能新能源車行業的需求將迎來高速增長。源車行業的需求將迎來高速增長。在傳統房地產、工建、公商建領域市場需求穩定增長。根據格物致勝數據預測

66、，國內低壓電器 2023-2025 年市場空間分別為829.9/871.4/910.6 億元，同比增速分別為-3.0%/+5.0%/+4.5%。圖38：2022 年國內市場份額及規模（CR5 為 48.1%）資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理圖39：2020-2027 年國內低壓電器市場規模及預測（億元）資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25全球市場規模方面，根據格物致勝預測，2023-2027 年全球低壓電器的市場規模將從 4052 億元穩步增長至 4551 億元，行業年均復合增速為 2.2%-3.6%。其中

67、美洲（含大洋洲）和歐洲是全球低壓電器最大的兩個市場，二者占比超過 60%，其次是中國，占整體市場的 20%+。表7：全球低壓電器市場規模區域細分（2022，億元）企業企業區域市場（億元）區域市場（億元）區域占比區域占比2022-20272022-2027 CAGRCAGR20272027 市場規模（億元）市場規模（億元）美洲美洲1281.232.3%3.0%1485歐洲歐洲1192.730.1%2.6%1356中國中國855.521.6%2.9%987亞洲（不含中國）亞洲（不含中國）494.012.5%2.0%545非洲非洲141.13.6%4.7%178資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所

68、整理公司低壓電器業務重點聚焦海外市場公司低壓電器業務重點聚焦海外市場公司低壓電器業務整體聚焦中高端領域，產品目前涵蓋配電電器（隔離開關/斷路器/自動轉換開關等）、控制電器（交流接觸器/熱過載繼電器/電動機保護斷路器）以及終端設備（斷路器/保護器）。在市場開拓上，公司重點聚焦海外市場，已成功切入聯合技術公司（UTC）、英格索蘭（IR）、立維騰（Leviton）、意大利國家電力公司（ENEL）、美國特靈集團、開利集團、伊頓等海外客戶供應鏈，并且在ENEL內提升為Tier1供應商，相較于海外傳統低壓電器供應商如耐德、ABB、西門子等，公司產品優勢在于性價比高、響應速度快、服務好，公司在海外市場的份額

69、有望提升。圖40：2020-2027 年全球低壓電器市場規模及預測（億元）資料來源：格物致勝，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26低壓電器業務接力公司中長期成長。低壓電器業務接力公司中長期成長。低壓電器業務是公司布局的“第二門類”業務，目前主要受益于海外客戶配電需求釋放，中長期來看，公司將不斷完善國內外銷售渠道，提高成本和產品競爭優勢，并不斷拓展國內外市場，接力公司中長期成長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27財務分析財務分析營收利潤分析營收利潤分析2020-2022 年公司營業收入由 78.2 億

70、增至 117.3 億，CAGR 為 22.5%，公司 2023年前三季度營收 99.3 億元（同比+10.8%），公司營收貢獻主要來源于家電、汽車兩大領域。2020-2022 年公司歸母凈利潤由 8.3 億增至 12.5 億，CAGR 為 22.4%，公司 2023 年前三季度實現歸母凈利潤10.7 億元（同比+10.3%），從規模來看，公司營收與利潤領先于同行業企業。圖41：公司與部分同行企業營業收入對比（億元）圖42：公司與部分同行企業歸母凈利潤對比（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力方面，公司 2020-2022 年毛利率分

71、別為 37%/34.6%/34.1%，2023 年前三季度毛利率 35.6%。公司 2020-2022 年凈利率分別為 14.4%/14.5%/14.4%，2023年前三季度凈利率 14.6%。公司毛利率與同行企業基本相近，且變動趨勢相近。凈利率方面，公司整體較為穩定，表明公司費用整體控制較為顯著。圖43：公司與部分同行企業毛利率對比（%）圖44：公司與部分同行企業凈利率對比（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28期間費用分析期間費用分析2023 年前三季度公司期間費用率為

72、 17.29%，處于行業內中等水平，近年來公司期間費用率整體穩中有降，其中公司管理費用率 8.7%，高于行業內其他可比公司；2023 年前三季度公司銷售費用率 3.38%，整體在行業內處于較低水平；研發費用率方面整體變動較為穩定，公司 2023 年前三季度研發費用率為 4.67%，整體在行業內處于較低水平。伴隨公司營收規模逐步擴大，公司經營杠桿將有效釋放，我們預計期間費用率將得到進一步控制。圖45：行業內各家企業期間費用率比較（%）圖46：行業內各家企業管理費用率比較（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖47：行業內各家企業銷售費用率比較（

73、%）圖48：行業內各家企業研發費用率比較（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29營運能力分析營運能力分析營運周轉方面，公司存貨周轉率、固定資產周轉率、應收賬款周轉率均處于行業較低水平，且近年保持平穩趨勢。其中存貨周轉率與應收賬款周轉率方面，公司繼電器產品下游以家電、汽車行業大客戶為主，信用賬期較長，可比公司如良信股份的低壓電器產品直接面向中小經銷商，信用賬期較短?，F金流方面，2020 年起公司經營性現金凈流量逐年增加，公司整體經營較為穩健。圖49：行業內各家企業存貨周轉率比

74、較（%）圖50：行業內各家企業固定資產周轉率比較（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖51：行業內各家企業應收賬款周轉率比較（%）圖52：經營性現金流凈流量比較（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30償債能力分析償債能力分析長期償債能力方面，2020-2023Q3 公司資產負債率呈現穩步上升態勢，2023Q3 公司資產負債率 37.25%，與行業內可比公司相比資產負債率較高。短期償債指標來看，2020 年至今公司速動比

75、率、流動比率均整體較為穩定，目前均處于行業內平均水平。圖53：資產負債率比較（%）圖54：流動比率比較（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖55：公司與可比公司速動比率對比（%）圖56：可比公司歸屬母公司股東的權益/有息負債資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31盈利預測盈利預測假設條件假設條件1.1.高壓直流繼電器高壓直流繼電器高壓 800V 快充推廣背景下，有望推動快充電動車滲透率提升，從而帶動高壓直流繼電器需求提升，同時

76、在新能源車中，除了 45 只汽車繼電器外，通常還需要 5-8只高壓直流繼電器，當前單價約 80 元，高壓直流繼電器單車價值量約 400-640元。隨著高壓平臺技術的滲透率提升，對高壓直流繼電器性能、品質要求更高，我們預計產品價值將有所提升，預計未來高壓直流繼電器單車價值量將達到450-800 元，增長幅度約 12%-25%。宏發股份與全球主流新能源車客戶合作，銷售額市占率位居全球前列，該業務伴隨新能源車市場有效放量，成長性可期。營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年高壓直流繼電器業務營收為 27.2/32.7/37.9億元，2023-2025 年營收增速分別為 34%/20%/16%

77、。毛 利 率：毛 利 率：我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 高 壓 直 流 繼 電 器 業 務 毛 利 率 為41.3%/40.5%/40%。2.2.通用繼電器通用繼電器家電需求回暖，整體溫和增長，公司整體銷售份額較為穩定，同時下游光儲逆變器、智能家居行業有望帶動公司在該業務中實現穩步增長。營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年通用繼電器業務營收為 54.9/58.7/62.0 億元，毛利率毛利率：我們預計公司 2023-2025 年通用繼電器業務毛利率為 35.4%/34.5%/34%。3.3.汽車繼電器汽車繼電器公司借助海拉的海外渠道不斷拓展海外市場，該業務銷售收入

78、有望穩步增長。營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年汽車繼電器業務營收為 16.9/18.3/19.4 億元，2023-2025 年營收增速分別為 7.8%/8.5%/6%。毛利率毛利率：我們預計公司 2023-2025 年汽車繼電器業務毛利率為 35.8%/35%/34.5%。4.4.電力繼電器電力繼電器海外電表市場景氣度較好，公司該業務市場份額較為穩定，預計貢獻穩步增長。營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年電力繼電器業務營收為 16.1/17.9/19.3 億元，2023-2025 年營收增速分別為 9.1%/11%/8%。毛利率毛利率：我們預計公司 2023-202

79、5 年電力繼電器業務毛利率為 35%/34.3%/33.5%。5.5.信號繼電器信號繼電器下游安防、消防、溫控等業務需求較為穩定，預計貢獻穩定業績增長。營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年信號繼電器業務營收為 5.9/6.3/6.6 億元，2023-2025 年營收增速分別為 8.9%/6%/5%。毛利率毛利率：我們預計公司 2023-2025 年信號繼電器業務毛利率為 38.6%/38%/37.5%。6.6.電氣產品電氣產品營收營收：我們預計公司 2023-2025 年電氣產品營收為 8.5/9.5/10.5 億元，2023-2025年營收增速分別為 24.9%/11.5%/10

80、.5%。按假設前提，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤為14.53/16.45/18.44億元，同 比 增 長16%/13%/12%，EPS 分別為1.39/1.58/1.77 元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32毛利率：毛利率：我們預計公司 2023-2025 年電氣產品業務毛利率為 24.7%/23%/23%。7.7.其他業務其他業務營收：營收：我們預計公司 2023-2025 年其他業務營收為 3.7/4/4 億元，2023-2025 年營收增速分別為-34%/9.4%/0%。毛利率：毛利率：我們預計公司 2023-2025 年其他業

81、務毛利率為 22.6%/20%/20%。表8：公司業務拆分202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E繼電器繼電器營業收入（億元）104.98104.98121.03121.03133.88133.88145.18145.18Yoy15.3%10.6%8.4%營業成本（億元）67.4467.4476.3876.3885.4685.4693.3293.32毛利率（%）35.8%36.9%36.2%35.7%其中：高壓直流繼電器其中：高壓直流繼電器營業收入（億元）20.3220.3227.2327.2332.6832.6837.9037.90Yoy34.0%20.0

82、%16.0%營業成本（億元）11.9911.9915.9915.9919.4422.74毛利率（%）41.0%41.3%40.5%40.0%其中：通用繼電器其中：通用繼電器營業收入（億元）48.8048.8054.9054.9058.7458.7461.9761.97Yoy12.5%7.0%5.5%營業成本（億元）31.9831.9835.4535.4538.4840.90毛利率（%）34.5%35.4%34.5%34.0%其中：汽車繼電器其中：汽車繼電器營業收入（億元）15.6815.6816.9016.9018.3418.3419.4419.44Yoy7.8%8.5%6.0%營業成本（億元

83、）10.2710.2710.8610.8611.9212.73毛利率（%）34.5%35.8%35.0%34.5%其中：電力繼電器其中：電力繼電器營業收入（億元）14.7614.7616.1016.1017.8717.8719.3019.30Yoy9.1%11.0%8.0%營業成本（億元）9.829.8210.4610.4611.7412.83毛利率（%）33.5%35.0%34.3%33.5%其中：信號繼電器其中：信號繼電器營業收入（億元）5.425.425.905.906.256.256.576.57Yoy8.9%6.0%5.0%營業成本（億元）3.393.393.623.623.884.

84、10毛利率（%）37.5%38.6%38.0%37.5%電氣產品電氣產品營業收入（億元）6.828.529.5010.50Yoy24.9%11.5%10.5%營業成本（億元）5.356.417.328.09毛利率（%）21.5%24.7%23.0%23.0%其他業務其他業務營業收入（億元）5.543.664.004.00Yoy-34.0%9.4%0.0%營業成本（億元）4.582.833.203.20毛利率（%）17.3%22.6%20.0%20.0%合計合計營業收入（億元）117.33133.20147.38159.68Yoy13.5%10.6%8.3%營業成本（億元）77.3785.629

85、5.97104.60毛利率（%）34.1%35.7%34.9%34.5%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年實現營收 133.2/147.4/159.7 億元，同比增長 13.5%/10.6%/8.3%，2023-2025 年公司毛利率分別為 35.7%/34.9%/34.5%。費用率方面，我們假設 2023-2025 年銷售費用率為 3.4%/3.3%/3.2%，管理費用率為 8.7%/8.5%/8.3%，研 發 費 用 率 為 4.7%/4.5%/4.3%，所

86、得 稅 稅 率 為13.5%/15%/15%，股利分配比率為 20%/20%/30%。表9：公司盈利預測假設條件（%）202020202021202120222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E營業收入增長率10.4%28.2%17.1%13.5%10.6%8.3%7.0%5.5%4.0%3.0%2.5%2.0%營業成本/營業收入63.0%65.4%65.9%64.3%65.1%65.5%65.5%65.8%66.0%66.0

87、%66.0%66.0%銷售費用率5.0%3.4%3.4%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%管理費用率10.3%10.0%9.1%8.7%8.5%8.3%8.1%7.9%7.6%7.5%7.5%7.5%研發費用率4.9%4.9%5.1%4.7%4.5%4.3%4.1%4.0%3.9%3.8%3.8%3.8%營業稅金及附加/營業收入0.8%0.8%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%所得稅稅率13.3%10.3%9.1%13.5%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%股利分配

88、比率30.4%30.1%20.0%20.0%20.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理及預測未來三年業績預測未來三年業績預測表10：公司未來三年業績預測2022022 22022023E3E2022024 4E E2022025 5E E營業收入（億元）117.33133.20147.38159.68營業成本（億元）77.3785.6295.97104.60銷售費用（億元）4.054.534.865.11管理費用（億元）10.6811.9112.8513.58研發費用（億元）6.026.266.636.87財務費用

89、（億元）0.030.760.680.50營業利潤（億元）18.5922.2325.2327.58利潤總額（億元）18.5922.2325.2327.58歸屬于母公司凈利潤（億元）12.4714.5316.4518.44EPS（元）1.201.391.581.77ROE18%18%17%16%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理及預測按 照 上 述 假 設 條 件，我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 歸 母 凈 利 潤14.53/16.45/18.44 億元，同比增長16%/13%/12%，EPS分別為1.39/1.58/1.77 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

90、下所有內容證券研究報告證券研究報告34盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析對盈利預測結果做敏感性分析，其中 23/24/25 年樂觀場景下營收增速提高 3%，毛利率提升 1pct；悲觀情況下營收增速降低 3%，毛利率分別降低 2pct，敏感性測試結果如下表所示。表11：盈利預測的敏感性分析2022023E3E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測營業收入（億元）136.7151.4164.1YoY16.5%13.6%11.3%歸母凈利潤（億元）16.2618.3320.5YoY30%26%25%攤薄 EPS（元）1.61.82中性預測營業收入（億元）133.2147.41

91、59.7YoY13.5%10.6%8.3%歸母凈利潤（億元）14.5316.4518.44YoY16%13%12%攤薄 EPS（元）1.41.61.8悲觀預測營業收入（億元）129.7143.4155.3YoY10.5%7.6%5.3%歸母凈利潤（億元）12.8614.6216.44YoY3%1%0%攤薄 EPS（元）1.21.41.6資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。最終我們認為公司合理估值區間為 32.2

92、1-34.98 元。絕對估值：絕對估值：32.61-35.8232.61-35.82 元元無風險利率取 3%，股票風險溢價取 6.0%，由此計算得出的 WACC 為 9.6%。表12：資本成本假設無杠桿 Beta1.1T15.00%無風險利率3%Ka9.60%股票風險溢價6.0%有杠桿 Beta1.17公司股價（元）26.26Ke10.01%發行在外股數（百萬）1043E/(D+E)93%股票市值(E，百萬元)27381D/(D+E)7%債務總額(D，百萬元)1955WACC9.6%Kd5%永續增長率（10 年后）2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCF

93、F 估值法，得出公司價值區間為 32.61-35.82元。表13：公司 FCFF 估值表（百萬元，元/股，%）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032032 2E ETVTVEBITEBIT2413.6 2620.7 2857.4 3143.8 3334.7 3505.6 3649.4 3740.7 3815.5 3872.7所得稅稅率所得稅稅率14%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅

94、率所得稅稅率)2087.8 2227.6 2428.8 2672.2 2834.5 2979.8 3102.0 3179.6 3243.1 3291.8折舊與攤銷折舊與攤銷499.1562.1615.4658.8693.8723.8750.4773.8790.4802.1營運資金的凈變動營運資金的凈變動(488.9)(344.5)82.0(375.8)(466.8)(128.9)(210.6)(189.1)(108.1)(99.7)資本性投資資本性投資(750.0)(1050.0)(700.0)(550.0)(550.0)(450.0)(450.0)(350.0)(250.0)(150.0)F

95、CFFFCFF1348.0 1395.2 2426.3 2405.2 2511.5 3124.6 3191.9 3414.2 3675.5 3844.251562.5PV(FCFF)PV(FCFF)1229.9 1161.4 1842.7 1666.7 1587.8 1802.3 1679.8 1639.3 1610.1 1536.520608.5核心企業價值核心企業價值（百萬元百萬元）36364.836364.8減：凈債務減：凈債務（百萬元百萬元）798.6股票價值股票價值（百萬元百萬元）35566.235566.2每股價值每股價值（元元/股股）34.1134.11資料來源:Wind，國信證

96、券經濟研究所預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表14：絕對估值的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化34.1134.118.7%8.7%8.9%8.9%9.1%9.1%9.3%9.5%永續永續增長增長率變率變化化2.4%37.6936.4735.2934.2333.192.2%36.9935.8234.6833.6632.672.0%2.0%36.3335.2035.2034.1134.1133.1232.1632.161.8%35.7034.6233.5732.6131.691.6%35.1134.0633.

97、0532.1331.23資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析公司股票合理估值區間在32.61-34.76元，首次覆蓋，給予增持評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36相對估值：相對估值：31.6-34.7631.6-34.76 元元公司為繼電器行業龍頭企業，同時具有低壓電器業務。我們選取航天電器，良信股份，可立克為可比公司，其中航天電器主營業務為高端繼電器、連接器等，產品應用于航天、航空、電子、船舶、通信等高技術領域的配套，與宏發股份主營業務相同，可比性強。良信股份主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器等低壓電器的生產、研發、銷售，與宏發股份

98、的低壓電器業務相同，可比性強?？闪⒖酥饕獜氖码娮幼儔浩骱碗姼械却判栽约半娫催m配器、動力電池充電器和定制電源等開關電源產品的開發、生產和銷售，與宏發股份的業務同屬基礎電子元器件行業，行業屬性相近，具備可比性。我們選取 PE 可比估值方法對公司進行估值，可比公司 2023/2024/2025 年對應平均估值為 23.1/16.9/12.6 倍，考慮到公司為繼電器行業龍頭企業，具有穩定市場份額，且受益于新能源汽車、光伏、儲能等高增長行業助力，業績增長確定性較強，我們給予公司 2024 年 20-22 倍估值，相對估值區間為 31.6-34.76 元。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予

99、“增持增持”評級評級綜合上述絕對估值與相對估值的結果，我們認為公司股票合理估值區間在32.61-34.76 元之間，對應 2024 年動態市盈率 20.6-22 倍，相對于公司目前股價有 22%-30%溢 價 空 間。我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 歸 母 凈 利 潤14.53/16.45/18.44 億元，同比增長16%/13%/12%，對應當前 PE 為 19.2/16.9/15.1倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表15：同類公司估值比較（2024 年 3 月 15 日）代碼代碼公司名稱公司名稱收盤價收盤價EPSEPS（元）（元）PEPE評級評級3 3 月月 151

100、5 日日2023E2023E2024E2024E2022025 5E E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E002025.SZ航天電器41.341.792.43.0923.117.213.4未評級002706.SZ良信股份8.590.470.570.7518.315.111.5增持002782.SZ可立克11.950.430.650.9227.818.413.0未評級平均23.116.912.6600885.SH宏發股份26.691.41.61.819.216.915.1增持資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與預測，注：航天電器、可立克盈利預測取自 Wind

101、 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在32.61-34.76 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資本成本 Ke 對公司估值影響較大，我們

102、在計算 Ke 時采用的無風險利率為3.0%、股票風險溢價 6.0%的取值都有可能偏低、導致 Ke 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處繼電器、低壓電器行業當前保持穩健增長，但是遠期可能面臨行業增長減慢甚至下滑的可能，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了航天電器，良信股份，可立克為可比公司進行比較，選取了可比公司 2023 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司為繼電器行業龍頭企業，具有穩定市場份額，最終給予公司 2024 年 20-22 倍估值，相對當下股價有 22%-30%溢價空間，上述估值存在以下風

103、險：選取的可比公司下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，可能存在給予目標公司估值過高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司 2023-2025 年我們預計實現營收 133.2/147.4/159.7 億元，同比增長 13.5%/10.6%/8.3%，可能存在對公司產品銷量及行業需求預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司 2023-2025 年毛利率 35.7%/34.9%/34.5%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。若家居、工控、電表、汽車、安防等行業下游需求不及預期，可能也存在未來幾年業績高估的

104、風險。經營風險經營風險國際貿易環境變化的風險國際貿易環境變化的風險：2018 年以來，中美貿易摩擦不斷，美國政府先后發布三批關稅加征清單，分三批針對中國出口美國的價值 340 億美元、160 億美元和 2000 億美元的商品加征 25%的關稅，繼電器類產品也被列入加稅清單。雖然目前公司直接銷售至美國的產品占比較少，對公司影響較小，但是若未來中美貿易摩擦進一步加劇或出現我國與其他經濟體之間的貿易摩擦，在貿易政策、關稅等方面對我國設置壁壘，從而可能對公司經營業績、盈利水平和市場開拓產生不利影響。原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：繼電器產品的主要原材料包括銅、銀、漆包線、工程塑料等，主要原

105、材料價格受大宗商品國際市場波動的影響，原材料市場的價格波動直接影響產品利潤以及公司流動資金。若未來公司主要原材料價格出現劇烈波動，公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38而公司無法通過提高產品銷售價格等方式將原材料漲價的負面影響轉移給下游企業，將會對公司的經營業績產生不利影響。人才流失的風險人才流失的風險：技術人員對于繼電器生產企業的長遠發展至關重要。目前技術含量高、利潤空間大的高端繼電器已成為行業

106、的發展方向，能否占領高端市場是繼電器生產企業獲得持續發展的關鍵。高端繼電器的研發需要專門的技術人員，需具備完整的本專業知識和較寬的其它專業的知識，且需要經過多年的培訓和實踐才能真正獨立設計、開發新產品。同時，生產線上的大量關鍵工藝崗位也需要經驗豐富的技術工人才能勝任。因此專業人才在繼電器行業中較為重要，若發生人才流失，企業將面臨相關損失。政策風險政策風險電子元器件產業是電子信息產業的基礎支撐，其發展受到國家政策大力支持和鼓勵。近年來，國家工業和信息化部及國家發改委等部門先后印發了信息產業發展指南制造業設計能力提升專項行動計劃（2019-2022 年）基礎電子元器件產業發展行動計劃（2021-2

107、023）等多項政策鼓勵和推動電子信息產業的快速發展。未來，若國家關于電子元器件產業或電子信息產業的相關政策變化，將有可能導致公司經營業績受到一定的不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物17081358170825734456營業收入營業收入100

108、23100231173311733133201332014738147381596815968應收款項37184270510952495250營業成本655677378562959710460存貨凈額24982832255528262844營業稅金及附加7688107118128其他流動資產147181201222244銷售費用344405453486511流動資產合計流動資產合計8306830693469346102291022911553115531349913499管理費用10001068119112851358固定資產36664760499354645531研發費用4956026266

109、63687無形資產及其他415487505522540財務費用1103766850投資性房地產12671384165018091940投資收益10730(75)(60)(50)長期股權投資1314141414資產減值及公允價值變動(55)(35)(65)(50)(60)資產總計資產總計13666136661599115991173911739119362193622152421524其他收入18867122162152短期借款及交易性金融負債6146505050營業利潤16261859222325232758應付款項17761905176717331753營業外凈收支(6)(0)000其他流動

110、負債8521005125814011519利潤總額利潤總額1620162018591859222322232523252327582758流動負債合計流動負債合計2732273230103010313431343249324933933393所得稅費用167170300378414長期借款及應付債券16442305190519051905少數股東損益390442470500500其他長期負債554723726728731歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1063106312471247145314531645164518441844長期負債合計長期負債合計219821983028302826

111、3126312633263326362636現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計4930493060386038576557655882588260296029凈利潤凈利潤10631247145316451844少數股東權益21892457292734273927資產減值準備(5)20(15)(10)0股東權益6548749686991005311568折舊攤銷543661499562615負債和股東權益總計負債和股東權益總計136661366615991159911739117391

112、19362193622152421524公允價值變動損失007500財務費用1103766850關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(728)(653)(489)(345)82每股收益2.771.201.391.581.77其它39319563640602每股紅利0.830.240.280.320.53經營活動現金流經營活動現金流91291215951595208620862492249231443144每股凈資產22.809.5511.1512.9314.86資本開支(925)(1519)

113、(750)(1050)(700)ROIC15%15%18%18%18%其它投資現金流147(483)(266)(219)(182)ROE18%18%18%17%16%投資活動現金流投資活動現金流(778)(778)(2003)(2003)(1016)(1016)(1269)(1269)(882)(882)毛利率35%34%36%35%34%權益性融資21121000EBIT Margin15%16%18%18%18%負債凈變化3253448643(396)00EBITDAMargin21%21%22%22%22%支付股利、利息(31995)(48614)(249)(291)(329)收入增長2

114、8%17%14%11%8%其它融資現金流(110)(3)(76)(68)(50)凈利潤增長率28%17%16%13%12%融資活動現金流融資活動現金流6396394747(721)(721)(358)(358)(379)(379)資產負債率36%38%33%30%28%現金凈變動現金凈變動773773(361)(361)34934986586518831883息率2.5%3.1%0.9%1.0%1.2%貨幣資金的期初余額8981708135817082573P/E9.6222.3119.1516.9215.09貨幣資金的期末余額17081358170825734456P/B1.172.802.

115、392.061.80企業自由現金流282156134813952426EV/EBITDA7.2413.5711.5310.599.75權益自由現金流310774872188713382384資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類

116、別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之

117、間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基

118、于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參

119、考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接

120、受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032