【公司研究】華熙生物-首次覆蓋：多元化布局透明質酸龍頭前景優異-20200117[38頁].pdf

1、 公司深度研究 | 華熙生物 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 。 多元化布局，透明質酸龍頭前景優異 華熙生物（688363.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 華熙生物 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 公司評級 買入 股票代碼 688363 前次評級 評級變動 首次 當前價格 89.96 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 陳燦陳燦 S0800520010001S0800520010001 18510640908 相關研究相關研究 -7

2、% 1% 9% 17% 25% 33% 41% 49% 2019-012019-052019-09 華熙生物生物制品滬深300 核心結論核心結論 全球透明質酸原料龍頭全球透明質酸原料龍頭、全產業鏈布局、全產業鏈布局，利潤利潤增長迅速。增長迅速。公司透明質酸原料 銷量全球占比達36%， 并自2012年起拓展透明質酸下游產品， 覆蓋骨科注射 液和他們甚至填充劑等醫療終端產品與次拋原液等護膚品，擁有全產業鏈布 局的優勢，近年來受益于醫美等終端產品品牌效應，公司營收與凈利潤增長 迅速，16-18年復合增速分別達到31.27%、25.55%。 深耕透明質酸原料產業，各級別原料均保持穩健增長。深耕透明質酸

3、原料產業，各級別原料均保持穩健增長。公司在菌種選育（發 酵產率10-13g/L行業領先）、技術平臺（交聯技術、酶切法）方面具備優勢。 受益于透明質酸在骨科、 眼部手術和醫美領域應用的拓展， 未來5年全球原料 銷量將保持18.1%的高復合增長率，公司作為全球原料龍頭，各級原料將持 續受益行業擴容。 醫美和護膚終端產品構筑強勁增長驅動力。醫美和護膚終端產品構筑強勁增長驅動力。公司終端產品分為醫療和護膚終 端產品，醫療產品中骨科注射液和眼科黏彈劑有望隨行業保持10%以上增 速，透明質酸填充劑以潤百顏和潤致品牌為主，18年其銷量達到36.54萬支， 同比17年提升近16萬支，19年單Q1完成14萬支銷

4、售態勢良好，未來有望憑 借定價和技術優勢打造差異化產品矩陣，搶占進口品牌份額；護膚品中受次 拋原液和 “故宮口紅” 等爆款帶動增長迅速， 品牌效應持續提升， 預計18-21 年功能護膚品板塊營收復合增速達到58.5%， 未來將是增速最快的細分板塊。 首 次 覆 蓋 ， 給 予 “ 買 入 ” 評 級 。首 次 覆 蓋 ， 給 予 “ 買 入 ” 評 級 。 預 計 公 司 19/20/21 年 營 收 分 別 為 18.12/23.02/28.79億元，歸母凈利潤為5.81/7.28/8.89億元，EPS為 1.21/1.52/1.85元，公司是全球透明質酸原料龍頭，終端醫美產品和護膚品 等處

5、于快速增長階段，結合三家可比公司20年均值PE73倍，對應目標價為 111元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：產品降價超過預期；產品需求低于預期；新品推出進度不及預期； 新技術替代風險 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 818 1,263 1,812 2,302 2,879 增長率(%) 11.6% 54.4% 43.5% 27.0% 25.1% 歸母凈利潤 (百萬元) 222 424 581 728 889 增長率(%) -17.5% 90.7% 37.1% 25.3% 22.1% 每股收益（EPS） 0.46 0.88 1

6、.21 1.52 1.85 市盈率（P/E） 198.0 103.8 75.75 60.44 49.51 市凈率（P/B） 5.0 23.0 15.8 12.5 10.0 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 華熙生物 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 華熙生物核心指標概覽 . 7 一、全球透明質酸龍頭正處于發展的“快車道” . 9 1.1 華熙生物簡介 . 9 1

7、.1.1 公司是全國首家實現大規模發酵法的透明質酸生產企業 . 9 1.1.2 公司股權結構較為集中 . 9 1.1.3 募投資金持續推動業務發展 . 10 1.2 公司原料技術突出，下游延伸業務快速發展 . 10 1.2.1 營收維持快速增長 . 10 1.2.2 原料產品占比最高，功能性護膚品收入增速較快 . 11 1.2.3 針對不同產品有不同的銷售模式，海外銷售占比 20%以上 . 12 1.2.4 研發投入穩步提升 . 14 二、原料生產技術優勢明顯，產銷量全球領先 . 14 2.1 多年發展，公司原料業務全球領先 . 15 2.1.1 公司原料產品市場規模與質量均處于全球領先地位

8、. 15 2.1.2 交聯技術和酶切法技術構筑護城河 . 16 2.2 全球透明質酸原料需求穩步提升 . 17 2.3 公司各級原料產品均保持穩健增長 . 18 2.3.1 產能利用率常年處于高位 . 18 2.3.2 化妝品級原料收入占比居首 . 18 2.3.3 原料產品毛利率穩中有升 . 19 三、醫美需求提振，醫療終端產品增長迅速 . 19 3.1 公司醫療終端產品正處于快速發展階段 . 19 3.1.1 公司自 2012 年起陸續推出醫療終端產品. 19 3.3.2 透明質酸填充物貢獻主要收入 . 20 3.2 骨關節炎注射液受益于臨床認可度提升 . 21 3.2.1 骨關節炎患者眾

9、多，透明質酸滲透率有望穩定提升 . 21 3.2.2 國內競爭格局相對集中 . 22 3.2.3 公司產品擁有質量優勢 . 22 公司深度研究 | 華熙生物 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 3.3 眼科黏彈劑收入隨行業穩定增長 . 23 3.4 皮膚類醫療終端產品市占率穩步提升 . 24 3.4.1 我國醫美行業發展空間巨大 . 24 3.4.2 透明質酸填充劑在醫美行業應用廣泛 . 25 3.4.3 國內仍以進口產品為主 . 26 3.4.4 公司定價具備優勢 . 27 3.4.5 潤百顏和潤致品牌迅速崛

10、起 . 28 四、護膚品將成為公司最強增長驅動力 . 28 4.1 我國護膚品行業與國外差距較大 . 29 4.2 打造重磅產品，品牌效應持續發酵 . 30 4.2.1 公司護膚品同樣圍繞透明質酸打造 . 30 4.2.2 次拋原液與故宮口紅增速強勁 . 30 4.2.3 次拋原液有望保持快速增長. 31 4.2.4 面膜行業競爭相對激烈，公司產品規模效應顯著 . 32 4.2.5 其他產品以絲麗精華液和故宮口紅為主 . 32 五、盈利預測 . 33 5.1 核心假設 . 33 5.2 公司估值與投資建議 . 34 5.2.1 相對估值 . 34 5.2.2 絕對估值 . 34 六、風險提示

11、. 35 圖表目錄 圖 1：華熙生物核心指標概覽圖 . 7 圖 2：公司股權結構相對較為集中 . 10 圖 3：公司透明質酸產業鏈布局全面 . 11 圖 4：公司 16-19Q3 營業收入維持快速增長 . 11 圖 5：公司 19Q1-Q3 歸母凈利潤增速由于高基數有所回落 . 11 圖 6：公司細分產品中護膚品增速相對較快（百萬元） . 12 圖 7：公司產品結構中終端產品收入占比持續提升 . 12 圖 8：公司整體毛利率溫和提升 . 12 圖 9：規模效應下公司管理費用率改善明顯 . 12 圖 10：公司針對不同類產品有不同的銷售模式 . 13 圖 11：公司海外銷售額占比穩定在 22%左

12、右 . 13 圖 12：透明質酸分布在人體多個部位 . 15 圖 13：透明質酸應用范圍廣泛 . 15 圖 14：公司國際先進的梯度 3D 交聯技術平臺 . 16 公司深度研究 | 華熙生物 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 圖 15：全球透明質酸原料市場銷量逐年穩定提升（噸） . 17 圖 16：2018 年全球透明質酸原料銷量華熙市占率居首 . 17 圖 17：公司透明質酸原料收入逐年增長 . 19 圖 18：公司透明質酸原料收入中化妝品級占比最大 . 19 圖 19：公司食品級原料毛利率提升較快 . 1

13、9 圖 20：19H1 公司醫療終端產品收入保持快速增長趨勢 . 20 圖 21：公司醫療終端產品營收構成以醫美皮膚類產品為主 . 20 圖 22：公司醫療終端產品毛利率近年來相對穩定 . 21 圖 23：我國炎性多關節炎出院人數與醫藥費用逐年提升 . 21 圖 24：我國骨科關節腔粘彈劑市場規模穩定增長（億元） . 21 圖 25：公司骨科注射液樣本醫院銷售額占比較小，仍處于逐年提升階段 . 22 圖 26：我國眼科粘彈劑市場規模穩定增長（億元） . 23 圖 27：18 年國內透明質酸眼科黏彈劑市場 CR4 占比超過 80% . 23 圖 28：我國近年白內障手術 CSR 已超過 2000

14、 次/百萬人 . 24 圖 29：2017 年我國白內障手術 CSR 仍低于其他國家 . 24 圖 30：公司皮膚類醫療終端產品以透明質酸填充劑為主 . 24 圖 31：我國醫美行業市場規模 2019 年將超 2000 億元 . 25 圖 32：2016 年我國醫美市場滲透率對比國外仍較低 . 25 圖 33：全球透明質酸注射次數增至 300 萬人次 . 26 圖 34：18 年國內透明質酸填充劑市場規模已超過 300 億元 . 26 圖 35：潤百顏和潤致毛利率穩定在 90%以上 . 28 圖 36：潤百顏和潤致均價略有下滑 . 28 圖 37：國內護膚品市場規模增速相對穩定（億元） . 2

15、9 圖 38：2018 年國內人均化妝品消費僅為國外 1/6 . 29 圖 39：18 年國內本土護膚品市占率已高于外資 . 30 圖 40：國內各大護膚品品牌市占率均較低 . 30 圖 41：18 年公司功能性護膚品營收實現快速增長 . 31 圖 42：公司功能性護膚品業務構成逐漸多樣化 . 31 表 1：華熙生物由技術轉化產品，上下游逐漸布局 . 9 表 2：募集資金提升研發實力與生產能力 . 10 表 3：公司海外收入分布于全球各大洲（萬元） . 13 表 4：公司研發立項數較多，保障未來產品線多樣化 . 14 表 5：公司透明質酸質量參數高于各國藥典 . 15 表 6：公司產品終端售價

16、具備價格優勢 . 18 表 7：公司產能利用率逐年提升 . 18 表 8：公司醫療終端產品主要包括骨科、眼科和填充劑三種 . 20 表 9：海力達高于國家標準關鍵質量指標 . 22 公司深度研究 | 華熙生物 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 表 10：公司骨科產品均價和成本持續改善 . 23 表 11：國內注射用透明質酸填充劑品牌售價遠低于國外 . 26 表 12：國產主流品牌下游毛利率區間平均約在 60%-80% . 27 表 13：國內代表性企業主要包括愛美客、昊海生科和華熙生物 . 27 表 14：公

17、司次拋原液銷量快速增長 . 31 表 15：公司次拋原液產能利用率處于高位 . 31 表 16：公司面膜產品規模效應明顯 . 32 表 17：公司絲麗精華系列產品以抗皺精華液為主 . 32 表 18：公司營收拆分及預測（百萬元） . 33 表 19：可比公司估值指標概覽（日期：2020 年 1 月 16 日） . 34 表 20：絕對估值假設（百萬元） . 34 表 21：FCFF 估值敏感性分析 . 35 公司深度研究 | 華熙生物 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、

18、原料業務受益于終端需求的提升，假設 19/20/21 年公司滴眼液級原料由 2019E 的 9t 增至 2020E 的 11.5t、注射級由 1t 增至 1.5t、化妝品級由 170t 增至 230t、食品級由 70t 增至 90t， 單價和成本保持穩定； 其他原料業務19/20/21年營收為0.15/0.16/0.17億元， 毛利率保持43%。 2、醫療終端產品方面，假設眼科等產品 19/20/21 年營收 600/700/800 萬元穩定增長；骨科注 射液銷量未來三年分別為 150/175/200 萬支，均價略有下滑，成本穩定在 10 元/支；皮膚類醫 療產品受益于推廣工作和品牌力提升，假

19、設潤百顏和潤致未來銷量為 75/95/120 萬 ml，均價 受競品和高端產品拉動兩方面因素綜合影響維持 300 元/ml，成本穩定在 15 元/ml，其他注射 用修飾透明質酸鈉凝膠未來收入為 0.4/0.5/0.6 億元；醫用皮膚保護劑和 Cytocare 透明質酸無 源植入物未來三年均實現 0.6/0.7/0.84 億元收入；其他皮膚類產品收入 0.12/0.14/0.16 億元。 3、護膚品方面，假設次拋原液 19/20/21 年銷量為 0.6/0.99/1.2 億 ml，均價隨產品結構升級略 有提升，成本相對穩定；假設面膜未來銷量為 400/500/600 萬片，單價和成本維持穩定；其

20、他 護膚品中絲麗精華液未來銷售額為 0.35/0.5/0.7 億元、故宮口紅為 0.9/1.4/1.8 億元，帶動其他 護膚品營收分別為2.15/3/4億元， 毛利率也隨之由2018年的83.68%提升至2021年的85.42%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場認為透明質酸填充劑終端競爭激烈，公司產品未來銷售存在不確定性。我們認為一方 面行業層面上高端透明質酸由于定價以及推廣認知問題滲透率仍有較大提升空間， 尤其是中老 年人群醫美需求仍未滿足；另一方面公司在透明質酸原料端具備絕對優勢，掌握著上下游產業 鏈的話語權，面對價格競爭的抗風險能力強；另外公司每年投入大量資金進行新產品開發，

21、管 線相對豐富，在先進技術平臺支撐下有望引領行業新品更迭潮流； 2、市場認為公司看點集中于透明質酸填充劑和護膚品等終端領域，我們認為公司原料產品在 中長期同樣具備看點， 公司擁有領先菌株和酶切法技術， 未來隨著透明質酸市場細分程度提升， 公司原料優勢將進一步體現，并有望實現市占率的持續提升。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、公司透明質酸填充劑銷量和市占率持續提升，帶動醫療終端產品銷售額快速增長； 2、次拋原液品牌認可度持續提升，線上銷售額保持高速增長；故宮口紅等創意性產品持續推 出，形成多款高認可度化妝品，并帶動公司品牌在化妝品領域的地位提升。 估值與目標價估值與目標價 預計公司19/20/

22、21年營收分別為18.12/23.02/28.79億元， 歸母凈利潤為5.81/7.28/8.89億元， 基本 EPS 為 1.21/1.52/1.85 元， 公司屬于偏消費型、 原料與終端產品一體化的生物制品企業， 選取三家可比公司 20 年平均 PE 為 72.79 倍，公司是全球透明質酸原料龍頭，終端醫美產品 和護膚品等處于快速增長階段，給予可比公司 20 年均值 PE73 倍，對應目標價為 111 元。 公司深度研究 | 華熙生物 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 華熙生物華熙生物核心指標概覽核心指標

23、概覽 圖 1：華熙生物核心指標概覽圖 公司深度研究 | 華熙生物 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 1717 日日 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 華熙生物 原料銷量穩步提升 玻璃酸鈉填充劑帶 動醫療終端增長 護膚品終端“爆 款”增速強勁 交聯技術和酶 切法技術領先 生產規模和發酵 產率全球領先 骨科和眼科隨行 業保持穩定增長 透明質酸鈉凝膠 品牌迅速崛起 國內化妝品消 費提升潛力足 公司產品差異化 得到市場認可 華熙生物 36% 焦點生物 12% 阜豐生物 10% 東辰生物 8% 安華生物 7% 日本Kewpie 4

24、% 捷克 Contipro 4% 其他19% 公司是全球透明質酸原料龍頭 產銷量（噸）2016201720182019Q1 產能200200200200（年化） 醫藥級產量7.345.628.173.17 化妝品級產量76.4184.74112.531.61 食品級產量35.9942.4254.8319.41 合計產量119.74132.78175.554.19 合計銷量111.66140.12175.1258.69 產能利用率59.87%66.39%87.75%108.38% 產銷率93.25%105.53%99.78%108.30% 各級原料保持穩定增長 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016201720182019Q1 潤百顏和潤致銷量和均價 銷量（萬支）均價（元/支，右軸） 0 5 10 15 20 25 3