【公司研究】華陽國際-裝配式設計龍頭引領生產方式變革-20200706[37頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年07月06日 建筑建筑/建筑裝飾建筑裝飾 當前價格(元)： 19.55 合理價格區間(元)： 22.5023.40 鮑榮富鮑榮富 執業證書編號：S0570515120002 研究員 021-28972085 王濤王濤 執業證書編號：S0570519040004 研究員 021-28972059 方晏荷方晏荷 執業證書編號：S0570517080007 研究員 0755-22660892 王雯王雯 021-38476718 聯系人 資料來源：Wind 裝配式設計龍頭裝配式設計龍頭,引領生產方式變革引領生產方式變革 華陽國際(00294

2、9) 裝配式設計龍頭迎來布局收獲期，首次覆蓋，給予“買入”評級裝配式設計龍頭迎來布局收獲期，首次覆蓋，給予“買入”評級 公司是裝配式建筑設計行業標準制定者之一，04 年攜手萬科進入裝配式建 筑領域，創造了多項裝配式建筑全國第一，全流程設計能力行業領先，16 年國家推行裝配式建筑后實現人員快速擴張。我們預計未來五年行業需求 有望實現高增長，公司有望實現人均創收與盈利能力雙升。公司當前已具 備完全 BIM 正向設計能力， 自主研發的裝配式及 BIM 相關軟件系統行業領 先，借裝配式東風，未來有望引領行業生產方式變革，帶動人效突破行業 天花板，而較高的管理信息化水平和扁平的管理模式或提升規模擴張持續

3、 性。預計 20-22 年 EPS0.90/1.25/1.64 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 行業高景氣有望持續，行業高景氣有望持續，有望迎來人均創收與盈利能力雙升期有望迎來人均創收與盈利能力雙升期 我們預計裝配式建筑設計行業 2025 年市場空間有望達到 440 億元， 20-25 年 CAGR+17.6%。公司目前是設計公司中僅有的兩家住宅產業化基地之 一，也是上市建筑設計公司中唯一投資 PC 構件廠的企業。15-19 年公司 裝配式設計收入 CAGR+43%，增速遠高于傳統業務，19 年裝配式設計收 入占比約 20%。19 年末員工數量近 0.4 萬人，為 16 年末的 2.85 倍

4、，人員 大幅擴張導致人均創收僅 30 萬元/年。 公司 18/19 年訂單增速約 40%/25%， 我們認為行業需求旺盛， 公司有望出現人均創收和盈利能力雙升， 未來 2-3 年人均創收有望回到行業平均水平（50 萬/年） 。 大客戶業務來源穩定，渠道擴張有望迎來加速期大客戶業務來源穩定，渠道擴張有望迎來加速期 公司在萬科、華潤、保利等頭部地產商華南業務中市占率較高，通過建筑 面積測算公司 15-17 年在萬科華南業務的市占率或接近 30%，在深圳政府 類項目中競爭優勢顯著， 公司前五大客戶的收入占比及穩定性居行業前列。 19 年年報列示了 12 個區域分公司， 在 19 年初的招股書中僅 6

5、 個， 跟隨地 產核心客戶實現的區域擴張有望拓展公司的業務范圍。我們測算 2019 年 公司在裝配式建筑設計領域的市占率在 1%左右，未來具備較大提升空間。 信息化手段引領行業生產方式變革，信息化手段引領行業生產方式變革，中長期中長期突破行業人效天花板可期突破行業人效天花板可期 公司組織架構區別與傳統建筑設計公司，實現了較好的扁平化與流程化， 通過自研高效管理信息系統降低了管理人為因素。公司自主研發了完善的 裝配式及 BIM 正向設計軟件系統， 我們認為公司在裝配式和 BIM 正向設計 領域具備顯著優勢，當前已具備實現 BIM 三維正向設計的能力。我們認為 裝配式及正向設計有望降低人工成本占比

6、，隨著公司裝配式及正向設計業 務占比的逐步提升，我們預計中長期公司人均創收有望突破行業天花板。 看好公司核心優勢帶來的中長期成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級看好公司核心優勢帶來的中長期成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級 我們看好公司裝配式建筑設計高成長性。 預計 20-22 年 EPS0.90/1.25/1.64 元，當前股價對應 20-22 年 PE21.7/15.6/11.9 倍。當前裝配式產業鏈其他 環節可比公司 20 年 Wind 一致預期 PE25.5 倍， 認可給予公司 20 年 25-26 倍 PE，對應目標價 22.5-23.4 元，給予“買入”評級。 風險提示：公司人均創收

7、提升不及預期，公司競爭優勢收窄速度超預期等。 總股本 (百萬股) 196.03 流通 A 股 (百萬股) 86.35 52 周內股價區間 (元) 15.28-31.75 總市值 (百萬元) 3,832 總資產 (百萬元) 1,789 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 916.10 1,195 1,717 2,003 2,407 +/-% 54.57 30.41 43.74 16.63 20.19 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 126.11 136.18 177.16 245.10 321.73 +/-% 24.69 7.98 30.

8、09 38.35 31.26 EPS (元，最新攤薄) 0.64 0.69 0.90 1.25 1.64 (倍) 30.39 28.14 21.63 15.64 11.91 ,華泰證券研究所預測 0 672 1,343 2,015 2,686 (31) (12) 8 27 46 19/0719/1020/0120/04 (萬股)(%) 成交量(右軸)華陽國際 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 2 正文目錄正文

9、目錄 核心觀點 . 5 公司核心邏輯 . 5 區別于市場的觀點 . 5 華南房建設計龍頭，裝配式建筑設計標準制定者 . 6 起步于傳統住宅設計，裝配式建筑設計具備先發優勢 . 6 收入規模擴張能力良好，盈利能力有望逐步進入上行期 . 8 建筑設計收入高增長，住宅業務占比較高 . 9 人員數量快速增長，訂單高增長有望向收入高增長順利轉化 . 11 建筑設計受益投資景氣周期，裝配式設計處于成長期. 13 建筑設計或受益區域投資高景氣，市場化程度高于基建設計 . 13 建筑設計整體市場空間大，公建等下游處于景氣上升階段 . 13 行業下游推動集中度提升可期，公司技術與渠道優勢有望相互強化 . 14

10、常規設計高可變成本限制規模效應， 生產和管理方式變革是行業突破瓶頸的關鍵 . 17 裝配式設計市場具備高成長性，生產方式變革帶動行業進入新發展期 . 18 受益裝配式建筑放量，裝配式設計市場具備高成長性 . 18 裝配式設計與傳統設計生產流程差異較大，當前供給尚未完全解決市場痛點 . 20 生產方式的變革，有望帶動行業突破平均人效天花板 . 21 集成與創新優勢顯著，十五年深耕有望進入收獲期 . 24 設計業務：技術存代際優勢，有望享受行業高成長與渠道集中度提升紅利 . 24 設計方式和生產工具創新助公司取得差異化競爭優勢 . 24 先進管理體系有望支撐規模增長持續性，未來有望實現渠道擴張 .

11、 25 造價&EPC：醉翁之意不在酒，而在全過程咨詢 . 27 財務分析：現金流良好，未來人效提升有望帶動盈利能力修復 . 28 ROE 領先行業，未來有望隨人均創收提升而逐步增加 . 28 資產負債率較低，營運能力良好 . 29 回款能力良好，應收賬款風險較低 . 31 盈利預測與估值. 32 風險提示 . 34 PE/PB - Bands . 34 oPpQpRwOoOpQmMsNtNtNnOaQ9R6MpNoOsQqQjMpPsNjMnNtM6MoOwOuOqMqOuOtPyR 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 公司發展歷程. 6

12、 圖表 2： 國家裝配式建筑評價標準參編單位 . 7 圖表 3： 公司股權結構及參控股公司情況（截至 2020 年一季度末） . 7 圖表 4： 公司以設計為核心的全產業鏈 . 8 圖表 5： 公司 2013 年-2020 年 Q1 營收及增速 . 8 圖表 6： 公司 2013 年-2020 年 Q1 歸母凈利潤及增速 . 8 圖表 7： 公司 2013 年-2020 年 Q1 毛利率和凈利率 . 9 圖表 8： 公司 2015 年-2020 年 Q1 期間費用率 . 9 圖表 9： 公司 2014-2019 年分業務收入 . 10 圖表 10： 公司 2014-2019 年分業務毛利率.

13、10 圖表 11： 公司 2014-2019 年建筑設計下游需求占比 . 10 圖表 12： 公司 2014-2019 年建筑設計分產品毛利率 . 10 圖表 13： 建筑設計分業務占比 . 11 圖表 14： 可比公司訂單情況 . 11 圖表 15： 公司總人數及同比增速 . 12 圖表 16： 公司與筑博設計人均創收對比 . 12 圖表 17： 勘察設計行業歷史勘察收入及同比增速 . 13 圖表 18： 勘察設計行業歷史設計收入及同比增速 . 13 圖表 19： 勘察設計行業歷史技術服務收入及同比增速 . 13 圖表 20： 勘察設計行業歷史總承包收入及同比增速 . 13 圖表 21： 建

14、筑業及商品住宅新開工面積與中國建筑設計收入及訂單同比增速的關系 . 14 圖表 22： 設計行業公司核心競爭力解析 . 15 圖表 23： 2019 年建筑業房屋建筑竣工面積分類占比 . 15 圖表 24： 2015-2017 年公司前十大客戶名單 . 16 圖表 25： 公司從代表性客戶處獲得營業收入歷年情況（萬元） . 16 圖表 26： 公司在萬科和保利華南區域市場的市占率測算 . 17 圖表 27： 歷年 TOP100 房企分梯度銷售金額市占率 . 17 圖表 28： 建筑設計公司前五大客戶銷售收入占比對比 . 17 圖表 29： 公司不同業務成本拆分 . 18 圖表 30： 我國新建

15、裝配式建筑面積及占新開工房屋面積比例. 19 圖表 31： 裝配式建筑設計市場空間預測 . 19 圖表 32： 深圳裝配式建筑實施范圍 . 20 圖表 33： 深圳 2017-2020 年全市裝配式建筑實施比例要求 . 20 圖表 34： 裝配式及現澆建造方式在結構設計環節的差異 . 21 圖表 35： BIM 設計與傳統二維設計對比 . 22 圖表 36： BIM 正向設計流程 . 22 圖表 37： BIM 正向設計和 BIM 翻模對比 . 23 圖表 38： 公司部分代表裝配式建筑設計項目（創造多項全國第一） . 24 BIM 正向設計自研軟件體系 . 25 公司研究/首次覆蓋 | 20

16、20 年 07 月 06 日 4 圖表 40： 公司總經理下轄的組織機構圖 . 26 圖表 41： 漢嘉設計總經理下轄組織機構圖. 26 圖表 42： 公司部分管理系統自研軟件 . 26 圖表 43： 公司 2014-2019 年各地區收入 . 27 圖表 44： 公司 2019 年各地區收入占比 . 27 圖表 45： 公司可轉債預案募投項目情況 . 27 圖表 46： 公司造價業務歷年收入及同比增速 . 27 圖表 47： 公司造價業務歷年毛利率 . 27 圖表 48： 公司過往 EPC、代建和全過程咨詢項目 . 28 圖表 49： 可比公司加權平均 ROE . 29 圖表 50： 可比公

17、司凈利率 . 29 圖表 51： 可比公司毛利率 . 29 圖表 52： 可比公司管理費用率（剔除研發費用） . 29 圖表 53： 可比公司 2019 年建筑設計和施工業務情況 . 29 圖表 54： 可比公司資產負債率 . 30 圖表 55： 可比公司財務費用率 . 30 圖表 56： 可比公司總資產周轉率 . 30 圖表 57： 可比公司存貨占總資產比例 . 30 圖表 58： 可比公司 2019 年存貨結構 . 30 圖表 59： 可比公司應收賬款周轉率 . 31 圖表 60： 可比公司賬齡為一年內的應收賬款占比 . 31 圖表 61： 可比公司收現比 . 31 圖表 62： 可比公司

18、凈現比 . 31 圖表 59： 公司設計業務預測邏輯表 . 32 圖表 60： 公司造價業務預測邏輯表 . 32 圖表 63： 公司分業務收入和毛利率預測 . 33 圖表 64： 公司核心指標預測值 . 33 圖表 65： 可比公司估值表 . 34 圖表 66： 華陽國際歷史 PE-Bands . 34 圖表 67： 華陽國際歷史 PB-Bands . 34 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 5 核心觀點核心觀點 公司核心邏輯公司核心邏輯 受益裝配式建筑行業高景氣，受益裝配式建筑行業高景氣，16-19 年人員大幅擴張，后續人均創收有望進入提升期年人員大幅擴張，后續人均創

19、收有望進入提升期。我 們預計受益于裝配式建筑滲透率不斷提升，裝配式建筑設計行業 2025 年市場空間有望達 到 440 億元，20-25 年 CAGR+17.6%。公司于 04 年攜手萬科（000002.SZ，37.71-39.97 元，買入）進入裝配式建筑領域， 2016 年國家大力推行裝配式建筑后，進行了人員的快 速擴張，2019 年末員工數量為 2016 年末的 2.85 倍，達到近 4000 人，但人員大幅擴張 導致人均創收下降至 30 萬元/年。公司 18/19 年訂單增速約 40%/25%，我們預計今年以 來公司訂單保持快速增長。我們認為在旺盛需求的帶動下，公司有望出現人均創收和盈

20、利 能力雙升局面，未來 2-3 年人均創收有望回到行業平均水平（50 萬/年） ，公司前期在裝配 式建筑領域所做的深度布局有望迎來收獲期。 全產業鏈優勢突出，渠道有望全產業鏈優勢突出，渠道有望迎來擴張期。迎來擴張期。公司歷史上通過 EPC 和造價業務，實現了對 裝配式建筑成本策劃和施工管理的深入理解，公司也是上市可比建筑設計公司中唯一投資 PC 構件廠的企業，實現了對裝配式建筑全流程的技術儲備。公司在萬科、華潤、保利等 頭部地產商的華南地區業務中占據較高的市占率，在深圳政府類項目中具備技術和渠道的 雙重優勢。2019 年公司在深圳以外區域的分公司布點已出現明顯加速，未來跟隨地產核 心客戶實現的

21、區域擴張有望拓展公司的業務范圍。我們預計 2019 年公司在裝配式建筑設 計領域的市占率在 1%左右，未來具備較大提升空間。 信息化手段引領行業生產方式變革，信息化手段引領行業生產方式變革，中長期中長期突破行業人效天花板可期。突破行業人效天花板可期。公司組織架構區別 于傳統建筑設計公司，實現了較好的扁平化與流程化，通過自研的高效管理信息系統較大 程度降低了管理人為因素。 公司自主研發了完善的裝配式及 BIM 正向設計軟件系統， 通過 對比， 我們認為公司在裝配式設計和 BIM 三維正向設計領域具備顯著優勢， 當前已經具備 了完全實現 BIM 三維正向設計的能力。 我們認為公司對生產方式的變革有

22、望提高人效天花 板，降低可變成本占比。公司 2019 年裝配式設計業務收入占設計業務比例 20%，根據調 研情況，20 年前 5 月裝配式設計訂單占比已達到 30%，隨著公司裝配式及正向設計業務 占比的逐步提升，我們預計中長期公司人均創收有望突破行業天花板。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司未來會受到傳統市場認為公司未來會受到傳統設計設計人效天花板的較大制約， 我們認為公司獨特的核心競爭人效天花板的較大制約， 我們認為公司獨特的核心競爭 力有望提升人效天花板。力有望提升人效天花板。市場認為公司商業模式和生產方式與傳統建筑設計院差異較小， 未來或受制于行業人效及規模擴張天花板。我們

23、認為公司完善的信息化設計手段有望引領 行業生產方式的變革，較大幅度提高傳統設計行業的人效天花板，而較為扁平的組織結構 和較高的管理信息化程度有望擴張公司管理半徑，公司成長性有望明顯好于傳統生產模式 的設計院。 市場認為裝配式建筑設計競爭壁壘較低，我們認為公司擁有較深的護城河。市場認為裝配式建筑設計競爭壁壘較低，我們認為公司擁有較深的護城河。市場認為設計 業務本身競爭壁壘較低，競爭對手可以通過聘請公司技術人員實現快速效仿。我們認為當 前市場裝配式設計人才相對短缺，公司優勢更多體現在技術體系和生產工具上，對人的依 賴度低于傳統設計， 競爭對手通過零星 “挖角” 很難在短期內構建起和公司相同的競爭力

24、。 市場以傳統建筑市場以傳統建筑設計設計公司看待公司估值， 我們認為公司估值應對標裝配式產業鏈龍頭公司。公司看待公司估值， 我們認為公司估值應對標裝配式產業鏈龍頭公司。 傳統建筑設計行業未來成長空間有限，龍頭公司的超額收益來自于市占率提升，增長潛力 偏小。但公司未來成長核心驅動力為裝配式建筑設計市場放量，成長性或不遜于產業鏈其 他環節的龍頭公司，且商業模式及現金流亦不遜于產業鏈其他環節。我們認為公司估值至 少應對標裝配式建筑產業鏈各環節龍頭。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 6 華南房建設計龍頭，裝配式建筑設計標準制定者華南房建設計龍頭，裝配式建筑設計標準制定者 起步

25、于傳統住宅設計，裝配式建筑設計具備先發優勢起步于傳統住宅設計，裝配式建筑設計具備先發優勢 起步于傳統住宅設計，率先開啟裝配式建筑設計研究之路。起步于傳統住宅設計，率先開啟裝配式建筑設計研究之路。公司于 1993 年成立，早期產 品類型以住宅為主，客戶主要為中小型房地產開發商。2003 年至 2006 年，公司逐步開始 與大中型房地產開發商進行合作，產品類型由居住建筑向公共建筑、城市綜合體等其他業 態拓展。2004 年起公司攜手萬科，參與完成了東莞松山湖萬科產業化研究基地的規劃、 零碳中心及多個實驗樓的設計與建設，開啟了公司的裝配式建筑設計及全產業鏈研究之路。 從 2004 年啟動至今，公司在裝

26、配式建筑領域取得了豐富的研究經驗與成果，并逐步積累 了全產業鏈的經驗與技術優勢。 公司 2008 年啟動 BIM 專項研究，2013 年成立 BIM 技術應用研究院。公司于 2015 年收 購華陽造價 37%股權，2016 年全資收購施工企業華泰盛，2017 年與華潤水泥共同出資成 立東莞市潤陽聯合智造有限公司，公司對其持股 51%，2018 年 5 月該基地投產，混凝土 預制構件設計年產能約 4 萬-5 萬立方米。2019 年 2 月，公司在深圳證券交易所上市。 圖表圖表1： 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 目前公司在裝配式建筑設計領域處于行業領先水平目前公司在

27、裝配式建筑設計領域處于行業領先水平， 是僅有的獲得國家住宅產業化基地認， 是僅有的獲得國家住宅產業化基地認 定的兩家設計院之一，也是國家裝配式建筑評價標準的主要制定者之一定的兩家設計院之一，也是國家裝配式建筑評價標準的主要制定者之一。根據 BIM 建筑 網的信息，公司是首個獲批國家住宅產業化基地的建筑設計單位，也是目前該名單中除北 京市建筑設計研究院有限公司之外的唯一建筑設計單位，與此同時，公司還入選了國家首 批裝配式建筑產業基地和全過程工程咨詢試點單位。在 2018 年 2 月開始實施的國家裝配 式建筑評價標準 GB/T51129-2017 中， 公司在參編單位中排名僅次于部分行政機構和央企

28、 國企。根據公司招股說明書，2004 年以來，公司參與了省部級、市級和企業級等 8 項專 項課題研究、16 項標準的制定以及 12 項標準設計圖集的編制。公司 2019 年年報披露， 至 2019 年底已累計完成超 1000 萬平米的裝配式建筑設計（同為國標參編單位的華通設 計，其官網介紹材料中披露公司累計完成裝配式建筑設計近 500 萬平米） 。我們認為公司 取得的上述成就均表明，公司在裝配式建筑設計領域具備較強的先發優勢和行業話語權。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 06 日 7 圖表圖表2： 國家裝配式建筑評價標準參編單位國家裝配式建筑評價標準參編單位 序號序號 單位名稱單位名稱 1 中國建筑科學研究院 2 中建科技有限公司 3 北京市建筑設計研究院有限公司 4 中國建筑標準設計研究院有限公司 5 中國建筑設計院有限公司 6 中國中建設計集團有限公司 7 中建裝配式建筑設計研究員有限公司 8 北京市住房和城鄉建設科技促進中心 9 北京市住房保障辦公室 10 北京市保障性住房建設投資中心 11 天津市房屋鑒定建筑設計院 12 深圳市華陽國際工程設計股份有限公司 13 中建國際投資（中國）有限公司 14 華東建筑集團股份有限公司 15 南京工業大學 16 加拿大木業協會 17 華通設計顧問工程有限公司 18 中冶建