【公司研究】華友鈷業-向新能源鋰電材料行業領導者進軍-20200414[32頁].pdf

1、 1 向新能源鋰電材料行業領導者進軍向新能源鋰電材料行業領導者進軍 鈷行業龍頭厚積薄發，向新能源鋰電材料行業領導者進軍。鈷行業龍頭厚積薄發，向新能源鋰電材料行業領導者進軍。華友鈷業是中 國最大的鈷產品供應商，同時公司也是國內鋰電三元前驅體產品主要供應商 之一，產銷規模和技術開發能力處于行業前列。經過十多年的發展積淀，公 司完成了總部在桐鄉、資源保障在境外、制造基地在中國、市場在全球的空 間布局，全力打造從鈷鎳資源、冶煉加工、三元前驅體、鋰電正極材料到資 源循環回收利用的新能源鋰電產業生態，在新能源車大潮中積極進取，厚積 薄發，向新能源鋰電行業領導者進軍。 面對面對20192019年國內外新能源

2、車市場低迷， 以及年國內外新能源車市場低迷， 以及20202020年初以來的新冠疫情沖擊，年初以來的新冠疫情沖擊， 公司積極調整經營策略，業績和現金流顯著改善。公司積極調整經營策略，業績和現金流顯著改善。一是積極調整產量結構， 控制鈷產銷量，提升委托加工比例，加大去庫存力度；同時，擴大銅產出， 為主業提供強勁支撐， 公司業績自2019Q1以來逐步改善； 二是降低原料庫存， 優化原料采購結構，著力降低成本；三是積極優化庫存管理，減少營運資本 占用，2019年公司經營性現金流凈額達到26億元，同比增長42.64%，創出公 司歷史新高，并結合運用融資工具，力保新項目投建。 積極推動項目投建，打造新能

3、源鋰電材料一體化產業鏈。積極推動項目投建，打造新能源鋰電材料一體化產業鏈。據公司公告，截 至 2019年底，公司資源板塊已具備礦產鈷 3500 噸/年左右、礦產銅 4.3 萬噸 /年左右、礦產鈷粗鈷 2.14萬噸/年產能；有色板塊已具備鈷 3.9萬噸/年、銅 11.1 萬噸/年、 鎳1 萬噸/年產能； 新能源板塊已具備三元前驅體5 萬噸產能； 資源回收端，成立循環科技有限公司和再生資源有限公司，衢州制造平臺成 功入選工信部發布的符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條 件第一批 5 家企業名單。 展望未來，展望未來，2020-2021 年公司新能源板塊和印尼華越項目有望相繼投產。年公司新

4、能源板塊和印尼華越項目有望相繼投產。一 是2020年下半年三元前驅體+正極材料產能有望分別實現2.5萬噸產能的產 品驗證并達產。三元前驅體方面，華浦項目一期 5000 噸已 2020 年初投產， 預計下半年達產；華金項目一期 2 萬噸已投產，預計 2020 下半年達產；三 元材料方面，浦華項目一期 5000 噸、樂友項目一期 2 萬噸預計 2020 年下 半年均可通過產品驗證并達產。二是印尼區華越鎳鈷濕法冶煉項目是公司繼 在非洲打造礦冶一體化之后的“二次創業”主陣地，已于 2020 年 3 月初開 工建設，年產 6 萬噸鎳金屬量的粗制氫氧化鈷鎳，2021 年有望投產。 公司“資源公司“資源+

5、+有色有色+ +新能源新能源+ +循環回收”的一體化產業協同的優勢凸顯，有循環回收”的一體化產業協同的優勢凸顯，有 望在新能源車大潮中強者恒強。望在新能源車大潮中強者恒強。新能源車由于其安全性、創新性、高性價比 驅動的諸多特點，對鋰電材料供應商的綜合實力提出越來越高的要求，同時 具備“資源-有色-新能源-循環”的整合性材料供應能力的供應商非常稀缺。 公司憑借穩定與低成本的原料保障、卓越的制造能力、客戶需求和創新驅動 的產業協同優勢滿足客戶需求，并不斷迭代升級和擴產，有望在新能源車迅 猛成長的市場中形成正循環， 客戶粘性越來越強， 規模和盈利能力越來越高， 強者恒強。 厚積薄發，隨著新能源車產業

6、鏈回暖，公司業績蘊藏巨大潛力。厚積薄發，隨著新能源車產業鏈回暖，公司業績蘊藏巨大潛力。一是隨著 疫情壓制因素逐步解除，公司鈷、銅業務具備顯著的量、價彈性。價格角度， 2020-2022 年全球鈷供需已回歸緊平衡，疫情進一步加大了供應風險；銅當 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 04 月月 14 日日 華友鈷業華友鈷業（603799.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 鎳鈷 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 42.45 元元 股價（股價（2020-04-13） 32.03 元元 Tabl

7、e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 35,642.40 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 34,549.85 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 1,112.78 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 1,078.67 12 個月價格區間個月價格區間 20.31/54.78 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -5.67 -20.68 11.18 絕對收益絕對收益 -9.29 -31.35 -1.54 齊丁齊丁 分析師 SAC 執業證書編號：S145

8、0513090001 010-83321063 黃孚黃孚 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518090001 王政王政 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520020002 王建潤王建潤 報告聯系人 010-83321037 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 華友鈷業：厚積薄發，向 新能源鋰電材料行業領導 者進軍/齊丁 2020-03-30 -39% -24% -9% 7% 22% 37% 52% 67% 2019-042019-082019-12 華友鈷業 鎳鈷 上證指數 2 前已具備較強的成本支撐，且供給收縮概率增大；一旦疫情壓制解除，下游 需求回暖，鈷、銅價格

9、均有望顯著回升，再結合公司靈活前瞻的庫存管理， 有望獲得較好的存貨升值收益。產銷量角度，鈷隨著下游需求回暖，產銷量 也有望顯著回升，11.1 萬噸/年銅冶煉、4.3 萬噸礦產銅產能在 2020 年將實 現滿產，較之去年 7.13 萬噸銅產量同比提升 54%。二是根據公告，公司控 股的三元前驅體項目、參股的正極材料項目有望于 2020 年悉數達產，屆時 前驅體產能將達到 6.5 萬噸，是 2019年 2 萬噸產能的 3.25 倍，再加上訂單 接連斬獲不斷，有望從 2020 年開始貢獻利潤。三是華越鈷鎳 6萬噸粗制氫 氧化鎳鈷預計在 2021 年投產，濕法冶金的成本優勢將逐步顯現，再疊加鎳 價在高

10、鎳三元材料的需求帶動下有望進入上行通道，將成為公司另一強勁的 業績增長極。 給予公司“買入給予公司“買入-A”投資評級，”投資評級，6個月目標價個月目標價 42.45元。元。按照 2020-2022 年鈷金屬價格 26.5 萬、32 萬和 35 萬元/噸；銅價 4.5 萬元、4.8 萬元和 5.2 萬元/噸的假設， 我們預計公司2020年2022年公司歸母凈利潤為6.41億、 14.71 億和 23.61 億元，同比增速分別為 436%、130%和 60%，具有極強 的業績潛力。我們認為，考慮到疫情壓制解除后新能源車產業鏈有望在政策 呵護下顯著回暖，公司“資源+有色+新能源+循環”鋰電材料一體

11、化產業協 同優勢將進一步鞏固，強者恒強的局面有望逐步強化；再加上華越鈷鎳項目 和三元前驅體控股、三元材料合資新建項目的逐步達產，成長空間有望進一 步打開，有望享有一定的估值溢價。給予公司“買入-A”投資評級，6 個月 目標價 42.45 元，相當于 2022 年 20 x 動態市盈率。 風險提示：風險提示：1）疫情蔓延以及對全球經濟的沖擊超預期；2）新能源汽車的 動力電池需求不及預期，公司下游訂單疲弱；3）公司新建項目投產進度不 及預期。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 14,450.8 18,852.8 24,315.9 28,01

12、5.4 31,010.6 凈利潤凈利潤 1,528.1 119.5 640.6 1,471.9 2,361.7 每股收益每股收益(元元) 1.37 0.11 0.58 1.32 2.12 每股凈資產每股凈資產(元元) 6.83 6.96 8.26 9.58 11.71 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 23.3 298.2 55.6 24.2 15.1 市凈率市凈率(倍倍) 4.7 4.6 3.9 3.3 2.7 凈利潤率凈利潤率 10.6% 0.6% 2.6% 5.3% 7.6% 凈資產收益率凈資產收益率 18.1% 1.1%

13、 6.4% 13.6% 17.7% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 20.4% 3.3% 7.8% 12.1% 17.1% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 pOrOnNrNrMoQpNrQwOmNmP7NdN7NtRqQtRnNfQqQtPfQrQnQ9PmMyRxNnNpQxNsRwP 3 公司深度分析/華友鈷業 內容目錄內容目錄 1. 面對市場短期低迷，積極調整經營策略，業績和現金流顯著改善面對市場短期低迷，積極調整經營策略，業績和現金流顯著改善. 6 1.1. 積極調整產量和原料結構，業績自 2019Q1 以來逐步改善 .

14、 7 1.2. 經營現金流逆勢回升，協同資本運作支持項目投建. 9 2. 積極推積極推動項目投建，打造新能源鋰電材料一體化的產業協同優勢動項目投建，打造新能源鋰電材料一體化的產業協同優勢. 10 2.1. 積極推動項目建設，鋰電材料一體化產業鏈呼之欲出 . 10 2.2. 新能源鋰電材料產業一體化優勢凸顯，有望形成強者恒強的正循環 . 12 3. 厚積薄發，隨著新能源車產業鏈回暖，公司業績蘊藏巨大潛力厚積薄發，隨著新能源車產業鏈回暖，公司業績蘊藏巨大潛力 . 14 3.1. 隨著疫情壓制因素逐步解除，公司鈷、銅業務具備顯著的量、價彈性. 14 3.2. 隨著華越鈷鎳、三元前驅體項目逐步投產，公

15、司業績成長空間將進一步打開 . 15 4. 鈷：預計鈷：預計 2020-2022 年供需顯著改善，鈷價中樞有望抬升年供需顯著改善，鈷價中樞有望抬升 . 17 4.1. 鈷礦供應抽緊，疫情進一步加大供應擾動 . 17 4.2. 鋰電需求否極泰來值得期待，供需顯著抽緊有望推動價格中樞上行 . 20 5. 鎳：動力電池用鎳的需求增長有望驅動鎳價上行鎳：動力電池用鎳的需求增長有望驅動鎳價上行 . 23 5.1. 電動汽車有望成為未來鎳需求最大增長引擎 . 23 5.2. 短期疫情導致需求疲軟，供給端開始加速減產. 24 6. 銅：銅價已處于成本支撐較強的底部區域，反彈靜待疫情壓制解除銅：銅價已處于成本

16、支撐較強的底部區域，反彈靜待疫情壓制解除 . 26 6.1. 銅價跌破 90 分位成本支撐線，銅礦供應偏緊問題可能進一步加劇. 26 6.2. 庫存出現拐點，逆周期政策逐步發力，銅價有望企穩回升 . 28 7. 業績測算與估值討論業績測算與估值討論 . 29 4 公司深度分析/華友鈷業 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2016 年以來國內鈷、銅價格走勢. 6 圖 2：2015-2019 年國內和海外新能源車產量及同比增速 . 6 圖 3：2019 年公司歸母凈利潤同比下滑 92.18% . 7 圖 4：2019Q1 以來，公司單季度業績逐步改善 . 7 圖 5：2014-2020E 鈷產品銷量及同

17、比增速. 7 圖 6： 2017 年以來委外加工產量占比變化. 7 圖 7：2014-2020E 銅產品銷量及同比增速. 8 圖 8： 2015-2020E 三元前驅體銷量及同比增速. 8 圖 9：2016-2019 年公司主營業務毛利潤占比變化 . 8 圖 10： 2016-2019 年公司主營業務毛利率變化 . 8 圖 11：當前鈷價下剛果金民采礦粗鈷冶煉處于盈虧邊緣 . 9 圖 12：公司降低剛果金粗鈷產量，提高外購比例 . 9 圖 13：2018-2019 年公司經營性現金流逆勢回升，并積極融資，大力培育印尼鎳、新能源板塊新建項目增長點 . 9 圖 14： 從 2017Q4 開始調整庫

18、存管理策略，逐漸降低原料采購占收入比重，降低了鈷價暴跌帶來的的經營風險 . 9 圖 15：2018-2019 年公司營運資本占款金額顯著下降，降低經營性現金流壓力 . 10 圖 16：應收賬款、存貨周轉天數顯著下降，應付票據周轉天數小幅上升 . 10 圖 17： 華友鈷業鋰電材料一體化產業鏈一覽（截至 2019 年報） . 10 圖 18：截至 2019 年報的公司主要產品產能情況 . 11 圖 19： 華友鈷業主要新建項目情況及推進情況（截至 2020 年 1 月） . 11 圖 20：華友鈷業憑借新能源鋰電材料一體化產業協同優勢，有望強者恒強 . 13 圖 21：華越公司股權結構（2019

19、 年 11 月9 日更新） . 15 圖 22：公司三元前驅體和正極材料項目的產業鏈關系 . 16 圖 23：公司控股的三元前驅體項目的新建產能及投產進度 . 16 圖 24：MB 鈷價 Low-Low 已跌至歷史低位 . 18 圖 25：國內金屬鈷報價已跌至歷史低位 . 18 圖 26：剛果金民采礦-粗鈷冶煉利潤微薄 . 18 圖 27：Mutanda 銅產量. 18 圖 28：Mutanda 鈷產量. 18 圖 29：嘉能可 2020-2022 年鈷產量指引 . 19 圖 30：剛果金鈷產品運輸經典線路 . 20 圖 31：寶馬電動車規劃 . 21 圖 32：大眾電動車規劃 . 21 圖

20、33：5G 手機可能帶動手機電池容量進一步提升 . 21 圖 34：2030 年動力電池對鎳的需求有望超過 89 萬噸. 23 圖 35：2030 年電池用鎳需求占比有望從 3%提升到37% . 23 圖 36：紅土鎳礦轉成鎳中間產品供給新能源車需求 . 24 圖 37：疫情導致全球原生鎳供給出現過剩 . 25 圖 38：銅價中樞長期位于成本曲線 90 分位線上方. 26 圖 39：2008/09 和2015/16 期間銅價跌破 90 分位成本線后引發供應收縮. 26 圖 40：CSPT TC 地板價 . 27 5 公司深度分析/華友鈷業 圖 41：全球新增銅礦項目 . 27 圖 42：中國銅

21、精礦主流港口庫存變化 . 28 圖 43：國內保稅區銅庫存情況 . 28 圖 44：三大交易所銅庫存 . 28 圖 45：三大交易所庫存對應庫存可用天數 . 28 圖 46：全球銅需求結構 . 29 圖 47：2018 年中國銅消費結構 . 29 圖 48：華友鈷業 2018-2022 年價格、銷量情況及預測假設 . 29 表 1：全球龍頭鈷企鈷產品季度產量情況 . 17 表 2：部分鈷礦項目受疫情影響出現停產和緩建 . 19 表 3：全球鈷礦供應預測 . 20 表 4：鈷供需平衡預測（20202022） . 22 表 5：2019 年以來和全球電動車及相關材料企業簽署協議情況 . 22 表

22、6：全球部分國家和地區 2020-2030 年電動汽車目標 . 23 表 7：全球鎳供需平衡表（萬噸） . 24 表 8：全球各大鎳礦山受疫情影響 . 25 表 9：全球部分銅礦受疫情影響出現階段性停減產 . 27 6 公司深度分析/華友鈷業 1. 面對市面對市場短期低迷，積極調整經營策略，業績和現金流顯著改善場短期低迷，積極調整經營策略，業績和現金流顯著改善 20192019 年國內外新能源車產銷量增速大幅下滑，鈷銅價格下跌，年國內外新能源車產銷量增速大幅下滑，鈷銅價格下跌，再加上再加上 20202020 年初以來的新冠年初以來的新冠 疫情沖擊，疫情沖擊，對公司經營造成了較大的負面壓力。對公

23、司經營造成了較大的負面壓力。從量的角度看，國內新能源汽車補貼退坡， 同時疊加汽車市場國五向國六過渡， 受此影響， 國內電動車的產銷量在 2019 年下半年大幅下 降，全年產量同比下降 3.96%；海外新能源車產銷量增速也出現下滑，全年產量同比增速從 2018 年的 45.24%降至 2019 年的 16.93%。這使得整個電動車產業鏈受到牽連，從動力電池到 鋰電材料，國內市場都面臨需求銳減的產業環境。 從價的角度看， 2018 年 3 月-2019 年 7 月， 鈷價出現深度回調， 從 68.5 萬元/噸的高位跌至 22.3 萬元/噸，跌幅高達 67%，并在 2019 年底回升至接近 28 萬

24、元/噸的水平。2019 年長江鈷均價 為 27.86 萬元/噸，同比下跌 48%；同時，2019 年銅均價同比下跌 5.64%，均對公司鈷、銅業 務的盈利能力形成顯著壓縮。 2020 年初新冠疫情爆發以來，原本受到政策環境轉暖、歐美電動車銷量超預期提振的新能源 車市場已現回暖之勢，但疫情蔓延又使其迅速冰凍，雖當前國內產業鏈已逐步復工，但疫情 的全球蔓延帶來的供需降溫仍對對公司量、價層面構成壓制。 圖圖 1： 2016 年以來國內鈷、銅價格走勢年以來國內鈷、銅價格走勢 圖圖 2：2015-2019 年國內和海外新能源車產量及同比增速年國內和海外新能源車產量及同比增速 資料來源：Wind，安信證券

25、研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 調結構、去庫存、拓市場、防風險，迎難而上、破難而進，是公司應對當前短期陣痛的主導調結構、去庫存、拓市場、防風險，迎難而上、破難而進，是公司應對當前短期陣痛的主導 思想思想，從，從 20192019 年公司的經營成果上看效果顯著年公司的經營成果上看效果顯著。2019 年公司鈷、銅、三元前驅體毛利占比 分別為 30%、41%、8.7%；2019 年歸母凈利潤約 1.20 億，同比下滑 92.18%，但經營活動現金 流凈額約 26 億元，同比增長 42.64%。2019Q4 雖然由于年末計提資產減值準備等因素，歸母 凈利僅 188 萬元，但 2019Q4 毛利潤 5.65 億元，環比增長 26%且達當年四個季度最高水平， 可見公司生產經營依然維持 2019Q1 以來的改善趨勢。 30000 40000 50000 60000 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 Jan