【公司研究】金河生物-低估值金霉素龍頭有望迎來戴維斯雙擊-20200214[17頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司專題研究公司專題研究 1 金河生物金河生物（002688） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 農林牧漁/動物保健 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 7.64 元 目標目標價格價格 13.2 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 635.29 流通A股股本(百萬股) 623.28 A 股總市值(百萬元) 4,853.61 流通A股市值(百萬元) 4,761.84 每股凈資產(元) 2.63 資產負債率(%) 47.15 一年內最高/最低(元) 9.68/4.44 作者作者 吳立

2、吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 王聰王聰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519080001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 金河生物-公司研究簡報:飼用金霉 素行業龍頭，業績重回增長通道 2019-08-29 2 金河生物-季報點評:美國采購政策 影響主業有所下滑， 疫苗業務加速發展 2017-10-20 3 金河生物-半年報點評:短期業績波 動，仍堅定看好公司戰略布局！ 2017-08-25 股價股價走勢走勢 低估值低估值金霉素龍頭金霉素龍頭，有望，有望迎迎來來戴維斯雙擊戴維斯雙擊 養殖行業養殖行業：限抗限抗政策落地，對金霉素需求影響幾何

3、？政策落地，對金霉素需求影響幾何？ 金霉素價格低廉、效果好，是最常用的獸用抗生素。由于下游用戶具有較低的需 求彈性且對金霉素價格敏感性低， 企業可以通過提價將部分成本壓力轉移至下游， 進而確保自身的利潤率。2020 年 1 月 1 日起飼料中禁止添加促生長類抗生素，該 政策實施后，金霉素的行業監管模式從“獸藥添字”轉為“獸藥字” ，美國從 2017 年即開始采取與中國相似的管理模式。 “限抗”不等于“禁抗” ，政策出臺前后， 盡管美國抗生素使用量出現了下滑，但是處方使用的用量大幅增長，帶動了行業 整體用量大增，2018 年整體用量增長近 10%?？紤]到用途的變化考慮到用途的變化并并參考美國的頭

4、參考美國的頭 均使用量，均使用量，我們預計我們預計我國我國飼用金霉素潛在用量約飼用金霉素潛在用量約 15 萬噸萬噸，而，而 2018 年國內銷量約年國內銷量約 4 萬萬多噸，未來潛在增長空間巨大。多噸，未來潛在增長空間巨大。 公司公司金霉素金霉素板塊板塊：作為行業龍頭，公司核心競爭優勢何在？作為行業龍頭，公司核心競爭優勢何在？ 金霉素行業的供給呈現雙寡頭壟斷的格局，金河生物與競爭對手相比，公司收入 規模更大、毛利率更高，成本優勢顯著。我們認為，公司的成本優勢源于多個方 面，包括區位優勢、環保優勢、規模及技術優勢等。未來，隨著規模廠持續補欄、 養殖集中度提升，金霉素的使用需求有望進一步打開，而供

5、給端偏緊的局面，使 得金霉素具備持續提價空間，公司國內潛在收入空間 15 億元以上：1）需求端：）需求端： 金霉素在實踐中，通過低劑量添加有促生長的功效。從國外的經驗來看，終止促 生長添加用途后，仔豬死亡率會顯著提升、生產成績明顯下滑，需求向預防和治 療用途轉移。2）供給端：）供給端：華中正大對老廠區實施搬遷，并且產能預計將由近 3 萬 噸減少至 2 萬噸。受此影響，行業整體產能將減少近 10%，公司作為規模最大的 生產企業有望從中受益。 公司公司動物疫苗動物疫苗板塊板塊：潛心布局多年，今年能否扭虧為盈？潛心布局多年，今年能否扭虧為盈？ 公司抓住疫苗行業升級、整合的關鍵期，近年來通過并購杭州佑

6、本、美國普泰克 公司迅速進入獸用疫苗行業，成為行業中的后起之秀。依托國內外兩個疫苗業務 平臺，充分利用國際先進技術發展公司疫苗，公司已經形成較強的技術研發能力 和產品文號資源。公司積極加大疫苗業務的科研投入和技術創新，與多個科研院 所、大專院校合作，改造產品生產工藝，提高公司產品質量。隨著公司獸用疫苗 科研投入的不斷加大，未來新疫苗的上市會為公司增添新的業務增長點。在疫情 趨于穩定以及下游補欄的持續回升下，公司疫苗業務有望觸底回升。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計 19/20/21 年歸母凈利潤 1.74/2.80/3.75 億元， 同比 6.59%/60.32%/34.07%

7、， EPS 分別為 0.27/0.44/0.59 元。我們認為，金霉素行業需求偏剛性，競爭格局好， 且公司龍頭地位穩固，具有定價權；同時，公司積極推動在疫苗和環保領域業務 的發展，持續提升競爭力，業績有望實現穩步增長?；诖?，給予 20 年 30 倍 PE， 目標價 13.2 元，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：政策變動的風險；疫情的風險；新產品拓展不及預期的風險政策變動的風險；疫情的風險；新產品拓展不及預期的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,457.83 1,628.89 1,786.61 2,016.4

8、8 2,247.99 增長率(%) (2.53) 11.73 9.68 12.87 11.48 EBITDA(百萬元) 271.29 332.11 328.99 449.58 557.03 凈利潤(百萬元) 108.42 163.63 174.42 279.62 374.88 增長率(%) (33.94) 50.92 6.59 60.32 34.07 EPS(元/股) 0.17 0.26 0.27 0.44 0.59 市盈率(P/E) 46.52 30.83 28.92 18.04 13.46 市凈率(P/B) 3.30 3.01 2.89 2.71 2.56 市銷率(P/S) 3.46 3.

9、10 2.82 2.50 2.24 EV/EBITDA 16.83 10.75 16.67 12.40 9.32 資料來源：wind，天風證券研究所 -2% 12% 26% 40% 54% 68% 82% 2019-022019-062019-102020-02 金河生物動物保健 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 2 內容目錄內容目錄 1. 養殖行業：限抗政策落地，對金霉素的需求影響幾何？養殖行業：限抗政策落地，對金霉素的需求影響幾何？ . 4 1.1. 金霉素兼具多種優點，需求偏剛性 . 4 1.2. 美國：限抗政策后，使用途徑變化帶動用量反彈 . 5 1.3.

10、 中國：限抗已在進行中，預計 2020 年將平穩過渡 . 6 1.4. 潛在空間：國內市場潛在用量約 15 萬噸 . 7 2. 金霉素板塊：作為行業龍頭，公司核心競爭力何在？金霉素板塊：作為行業龍頭，公司核心競爭力何在？ . 8 2.1. 金河 VS 正大：由勢均力敵到此消彼長 . 8 2.2. 成本是公司競爭力的根源 . 9 2.2.1. 區位優勢保證原料和能源供應充足、成本低 . 9 2.2.2. 產業鏈優勢使公司進一步控制成本 . 10 2.2.3. 規模優勢明顯、工藝技術領先 . 11 2.3. 美國限抗影響已過，公司積極應對國內變化 . 11 3. 動物疫苗板塊：潛心布局多年，今年能

11、否扭虧為盈？動物疫苗板塊：潛心布局多年，今年能否扭虧為盈？ . 12 3.1. 公司通過并購切入動保業務，新品蓄勢待發 . 12 3.2. 2020 年豬用疫苗業務有望觸底回升 . 14 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 14 5. 風險提示風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金霉素的主要特點 . 4 圖 2：美國獸用抗生素使用情況（噸） . 5 圖 3：美國獸用四環素使用情況（噸） . 6 圖 4：美國牛及豬用四環素使用情況（噸） . 6 圖 5：我國獸用抗菌藥物使用情況 . 6 圖 6：2018 年獸用抗菌藥物類別分類及占比 . 6 圖 7：2018 年獸用抗菌藥物

12、使用途徑分類及占比 . 6 圖 8：金河生物和正大企業國際國內金霉素業務的收入對比（百萬元） . 7 圖 9：美國豬/牛頭均四環素類使用量（按活性物質，以存欄量計算，克/頭） . 8 圖 10：預計 2020 年后金霉素供給格局（噸/年） . 8 圖 11：飼用金霉素業務總收入對比（百萬元） . 9 圖 12：飼用金霉素業務毛利率對比 . 9 圖 13：公司飼用添加劑業務的成本結構 . 9 圖 15：公司污水處理服務的客戶 . 10 圖 14：飼用金霉素產品生產工藝流程圖 . 10 圖 16：公司海外收入增長情況（百萬元） . 11 圖 17：限抗后，金霉素的主要銷售路徑將發生變化 . 12

13、圖 18：公司金霉素業務國內市場潛在收入 15 億元（億元） . 12 圖 19：逐漸轉型成為動保解決方案提供商 . 13 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 3 圖 20：公司疫苗收入及毛利率情況 . 14 圖 21：子公司金河佑本收入利潤情況 . 14 表 1：金霉素的使用劑量應根據使用目的的不同而有所差別 . 5 表 2：金霉素推薦用量 . 7 表 3：公司疫苗種類 . 13 表 4：可比公司估值情況（2.13） . 14 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 4 1. 養殖養殖行業行業：限抗：限抗政策落地，對金霉素的需求影響幾何？政策落地，對金霉素的需求影

14、響幾何？ 1.1. 金霉素兼具多種優點，需求偏剛性金霉素兼具多種優點，需求偏剛性 金霉素（亦稱氯四環素）鈣鹽，屬四環類藥物，是目前藥物飼料添加劑中使用較為廣泛的金霉素（亦稱氯四環素）鈣鹽，屬四環類藥物，是目前藥物飼料添加劑中使用較為廣泛的 品種。品種。金霉素的主要原材料為玉米制成品淀粉等，下游客戶主要是飼料廠和養殖場等。飼 用金霉素的有效成分含量通常不超過 25%，經提純后的原料藥為鹽酸金霉素，其有效成分 為金霉素鹽酸鹽，為金色鏈霉菌生物合成的活性成分，經提取并加鹽酸，轉鹽精制生產而 成。飼用金霉素主要用于促進動物生長，提高飼料轉化率，防治動物疾病。飼用金霉素以 低劑量飼喂禽畜，可降低死亡率，

15、提高增重率和飼料轉化率，從而能夠降低養殖戶的飼育 成本。 金霉素的主要特點包括：金霉素的主要特點包括： （1）生產工藝成熟，效價高，使用成本相對較低； （2）抗菌譜廣， 對革蘭氏陰性菌、革蘭氏陽性菌都有較強的抑制作用； （3）人畜不交叉使用，避免了交叉 耐藥。在治療人類疾病方面，金霉素的口服和注射制劑均已被淘汰，僅保留外用制劑用于 治療結膜炎和沙眼等疾患； （4）使用安全性高，低劑量長期使用不會引起藥物殘留； （5） 對其他藥物飼料添加劑或獸藥很少有配伍禁忌的問題，因此，經常被用作為飼料配方中的 基礎藥物與其他獸藥配制成復合添加劑。正是因為兼具多種特點，金霉素才成為全球最常正是因為兼具多種特點

16、，金霉素才成為全球最常 用的獸用抗生素。用的獸用抗生素。 圖圖 1：金霉素的主要特點金霉素的主要特點 資料來源：正大官網，天風證券研究所 根據不同的用途，金霉素的用量也會有差異根據不同的用途，金霉素的用量也會有差異?？偟膩碚f， “低劑量”主要用于促生長， “中 等劑量”可以用于預防， “大劑量”主要用于治療。在“限抗”后，金霉素被禁止用于促 生長的用途，但是仍可以用來預防和治療疾病。 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 5 表表 1：金霉素的使用劑量應根據使用目的的不同而有所差別金霉素的使用劑量應根據使用目的的不同而有所差別 使用對象使用對象 作用與用途作用與用途 飼料中添加量

17、（以活性物質計算）飼料中添加量（以活性物質計算） 豬 促進生長 50-75mg/kg 疾病預防 150-250mg/kg 疾病治療 250-500mg/kg 禽 促進生長 20-50mg/kg 疾病預防 50-150mg/kg 疾病治療 200-400mg/kg 資料來源：金河生物官網，天風證券研究所 由于金霉素在飼料成本中占比極低， 因此下游客戶對價格的敏感性低。由于金霉素在飼料成本中占比極低， 因此下游客戶對價格的敏感性低。 作為促生長用途時， 需要在每噸飼料中添加167-500g金霉素預混劑 （15%含量） 。 假設一噸豬飼料的價格為 3000 元，混合 300g 金霉素預混劑，按照 1

18、7 元/kg 計算，則成本僅增加約 5.1 元，約 0.17%；而 在治療時，需要在每噸飼料中添加 2.67-4kg 金霉素預混劑（15%含量） ，連用 7 日。假設一 噸豬飼料的價格為 3000 元，混合 3kg 金霉素預混劑，按照 15 元/kg 計算，則成本僅增加 51 元，約 1.7%。 由于由于下游用戶具有較低的需求彈性下游用戶具有較低的需求彈性且對金霉素價格敏感性低且對金霉素價格敏感性低，即使飼用金霉素生產企業因，即使飼用金霉素生產企業因 為上游原材料價格上漲而提價，下游用戶一般也不會為此而減少產品的采購量，飼用金霉為上游原材料價格上漲而提價，下游用戶一般也不會為此而減少產品的采購

19、量，飼用金霉 素生產企業從而可以將部分成本壓力轉移至下游，進而確保自身的利潤率。素生產企業從而可以將部分成本壓力轉移至下游，進而確保自身的利潤率。 1.2. 美國：限抗政策后，使用途徑變化帶動用量反彈美國：限抗政策后，使用途徑變化帶動用量反彈 2013 年，美國 FDA 為本地飼養行業出臺了藥物飼料添加劑的指導辦法，編號 GFI213。該 辦法中，FDA 提出將此前劃分的三類對人類健康有關的抗生素分類，即“最重要” 、 “非常 重要” 、以及“重要”的分級合并到“重要”的級別。并且提出將這些“重要”的抗生素 于飼料的用途應該被限制和消除，即在獸醫指導下以開處方的形式限制使用。 最終的辦法在 2

20、017 年開始實施，FDA 規定重要藥用抗生素禁止用于生產為目的，使用者 需獲得拿到執照獸醫的許可。但是“限抗”不等于“禁抗” ，政策出臺前后，盡管美國抗 生素使用量出現了下滑，但是處方使用的用量大幅增長，帶動了行業整體用量反彈，2018 年整體用量增長近 10%。 圖圖 2：美國獸用抗生素使用情況（噸）美國獸用抗生素使用情況（噸） 資料來源：FDA，天風證券研究所 具體到四環素類（主要是金霉素等）抗生素。按照活性物質成分計算，2018 年美國四環素 整體用量 3974 噸，同比增長 12%。按照不同的使用動物來看，用于豬的四環素增長達到 21%，用于牛的四環素增長 11%，成為了 2018

21、年四環素增量的主要貢獻。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2009201020112012201320142015201620172018 非處方使用處方使用整體用量yoy（右軸） 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 6 圖圖 3：美國獸用四環素使用情況（噸）美國獸用四環素使用情況（噸） 圖圖 4：美國牛及豬用四環素使用情況（噸）美國牛及豬用四環素使用情況（噸） 資料來源：FDA，天風證券研究所 資料來源：FDA，天風證券研究所 1.3. 中國：限抗已在進行中，預計中國

22、：限抗已在進行中，預計 2020 年將平穩過渡年將平穩過渡 近幾年，我國獸用抗生素的單位用量及總量已出現明顯的下滑趨勢。近幾年，我國獸用抗生素的單位用量及總量已出現明顯的下滑趨勢。2018 年我國獸用抗 菌藥物使用總量約 2.98 萬噸，同比下降 29%，相比 2014 年下降了近 57%。按照獸用抗菌 藥類別計， 使用量最大的有四類， 其中四環素類是第一大類別， 共計 1.37 萬噸， 占比 45.90%。 按照使用途徑分為混飼途徑、飲水途徑、注射途徑和其他途徑，其中混飼途徑總量 1.85 萬 噸，占比 62.22%。 圖圖 5：我國獸用抗菌藥物使用情況我國獸用抗菌藥物使用情況 資料來源：

23、合理使用獸用抗菌藥，控制獸藥殘留與耐藥性徐士新，天風證券研究所 圖圖 6：2018 年獸用抗菌藥物類別分類及占比年獸用抗菌藥物類別分類及占比 圖圖 7：2018 年獸用抗菌藥物使用途徑分類及占比年獸用抗菌藥物使用途徑分類及占比 資料來源： 2018 年中國獸用抗菌藥使用情況報告 ，天風證券研究所 資料來源： 2018 年中國獸用抗菌藥使用情況報告 ，天風證券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2000 4000 6000 8000 四環素yoy 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 牛豬 201620172018 0 50

24、 100 150 200 250 300 350 1.7 1.8 1.8 1.9 1.9 2.0 2.0 2.1 2.1 2.2 2.2 2.3 2009201020112012201320142015201620172018 動物產品總產量（億噸）每噸產品使用藥物（克/噸，右軸） 45.90% 10.87% 9.72% 7.13% 26.38% 四環素類 -內酰胺及抑制劑類 大環內酯類 酰胺醇類 其他 62.22% 19.15% 11.98% 6.65% 混飼途徑 飲水途徑 注射途徑 其他途徑 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 7 限抗政策的本質限抗政策的本質， 不是禁止使

25、用， 而， 不是禁止使用， 而是控制抗生素的濫用， 促進科學合理的使用。是控制抗生素的濫用， 促進科學合理的使用。 近年來， 我國多措并舉加強獸用抗菌藥監管，包括：嚴格獸藥審批準入監管，鼓勵研發新型動物專 用抗菌藥；強化獸藥生產經營監管，完善獸藥二維碼追溯監管系統；開展獸藥殘留監控和 耐藥性監測，深入實施動物及動物產品獸藥殘留監控計劃，對主要畜禽產品 15 大類 79 種獸藥殘留進行監測，國家級監測任務約 9000 批次；全面推進全國遏制動物源細菌耐藥 性行動計劃，監測 10 種動物源細菌對 52 種獸用抗菌藥的耐藥性；實施獸用抗菌藥使用 減量化行動，開展獸用抗菌藥使用減量化行動試點，2018

26、、2019 年度分別選擇 100 家、 104 家畜禽養殖場開展試點； 組織開展藥物飼料添加劑退出行動， 自 2020 年 1 月 1 日起， 退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品種。 限抗限抗政策政策留下留下窗口期，預計將實現平穩過渡。窗口期，預計將實現平穩過渡。2019 年 7 月 9 日，農業農村部發布第 194 號公告，明確表明，自 2020 年 1 月 1 日起，停止所有促生長類藥物飼料添加劑的生產、 進口，流通半年到 2020 年 6 月 30 日；2020 年 7 月 1 日起，停止飼料生產含促生長類藥 物飼料添加劑，流通半年到 2020 年 12 月 31 日；2020

27、年 1 月 1 日起，標準刪除促生長， 轉為治療使用；2020 年 7 月 1 日起，文號變更“獸藥添字”為“獸藥字” 。 1.4. 潛在空間：國內潛在空間：國內市場市場潛在用量潛在用量約約 15 萬噸萬噸 作為行業里的雙寡頭，作為行業里的雙寡頭， 公公司和正大企業國際司和正大企業國際 2018年國內金霉素業務收入合計約年國內金霉素業務收入合計約 7.3億元，億元， 按照按照 1.6 萬萬/噸計算，那么噸計算，那么 2018 年國內飼用金霉素用量約年國內飼用金霉素用量約 4.6 萬噸。萬噸。我們通過兩種方法測我們通過兩種方法測 算行業需求空間。算行業需求空間。 圖圖 8：金河生物和正大企業國際

28、國內金霉素業務的收入對比（百萬元）金河生物和正大企業國際國內金霉素業務的收入對比（百萬元） 資料來源：Wind，天風證券研究所 方法一： 2018 年金霉素使用方式主要以促生長為主， 假設平均用量為 70mg/kg （以活性物質計算） 。 限抗后需求轉變為以預防和治療為主， 假設平均用量為 250mg/kg （以活性物質計算） 。 2018 年金霉素用量約年金霉素用量約 4.6 萬噸，萬噸，若金霉素的客戶群體不變，僅考慮使用方式的改變，那么國內若金霉素的客戶群體不變，僅考慮使用方式的改變，那么國內 市場潛在用量空間為市場潛在用量空間為 16.4 萬噸。萬噸。 表表 2：金霉素推薦用量金霉素推薦

29、用量 使用對象使用對象 作用與用途作用與用途 飼料中添加量飼料中添加量 （以活性物質計算）（以活性物質計算） 金霉素預混劑用量金霉素預混劑用量 （15%活性成分）活性成分） 豬 促進生長 50-75mg/kg 333-500mg/kg 疾病預防 150-250mg/kg 1000-1667mg/kg 疾病治療 250-500mg/kg 1667-3333mg/kg 資料來源：公司官網，天風證券研究所 方法二： 2018 年美國四環素類在豬、牛上分別達到約 1903 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201220132014201520162017

30、2018 金河生物正大企業國際 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 8 噸、1732 噸。2018 年美國豬和牛的平均存欄量分別約為 7403 萬頭和 9453 萬頭，則對應 的頭均用量分別為 25.7 克/頭和 18.3 克/頭。以相同的方法，同樣可以測算出 2017 年，豬 和牛的庫存頭均用量分別為 21.9 克/頭和 16.6 克/頭。 可見美國自抗生素限用以來， 頭均用可見美國自抗生素限用以來， 頭均用 量呈上升趨勢，預計未來仍有上升空間。量呈上升趨勢，預計未來仍有上升空間。 圖圖 9：美國豬美國豬/牛頭均四環素類使用量（按活性物質，牛頭均四環素類使用量（按活性物質，以

31、存欄量計算，以存欄量計算，克克/頭）頭） 資料來源：FDA、USDA，天風證券研究所測算 2018 年中國生豬和牛的存欄分別達到 4.3 億頭和 0.9 億頭。美國具備成熟的飼養模式，而 我國養殖環境復雜、養殖水平低，預計我國金霉素潛在用量要高于美國。參考美國的頭均 使用量，假設我國豬/牛的頭均金霉素用量分別為 40/35g，可以測算中國僅生豬、牛的四 環素活性物質的潛在市場用量為 2 萬多噸。以以 15%含量的金霉素預混劑計算，那么我國飼含量的金霉素預混劑計算，那么我國飼 用金霉素的潛在用量約用金霉素的潛在用量約 13.6 萬噸萬噸。 綜合綜合以上以上兩種測算方面，我們預計我國飼用金霉素的潛

32、在空間約兩種測算方面，我們預計我國飼用金霉素的潛在空間約 15 萬噸。萬噸。 2. 金霉素金霉素板塊板塊：作為行業龍頭，公司核心競爭力何在？作為行業龍頭，公司核心競爭力何在？ 2.1. 金河金河 VS 正大：正大：由勢均力敵到由勢均力敵到此消彼長此消彼長 從供給端來看，飼用金霉素呈現從供給端來看，飼用金霉素呈現雙雙寡頭壟斷的格局。寡頭壟斷的格局。主要生產廠商有金河生物、正大企業 國際（浦城正大、華中正大）等。為符合駐馬店市整體發展要求，減輕工業項目對市區的 影響，華中正大將選址于駐馬店市產業集聚區新建工廠，并對老廠區實施搬遷。并且由于 國家管理政策及市場變化情況，華中正大產能預計將由近 3 萬

33、噸減少至 2 萬噸。整體搬遷 預計于 2020 年上半年完成。受此影響，行業整體產能將減少近受此影響，行業整體產能將減少近 10%，行業整體的供求關，行業整體的供求關 系改善，公司作為規模最大的生產企業有望從中受益。系改善，公司作為規模最大的生產企業有望從中受益。 圖圖 10：預計預計 2020 年后金霉素年后金霉素產能產能供給格局（噸供給格局（噸/年）年） 資料來源：公司公告，天風證券研究所預測 0 5 10 15 20 25 30 35 40 豬牛 201620172018 5.5 2.2 2.0 0.5 金河生物 蒲城正大 華中正大 其他 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研

34、究 9 戰略并購戰略并購+擴大產能，公司奠定全球金霉素龍頭地位。擴大產能，公司奠定全球金霉素龍頭地位。公司于 2014 年收購潘菲爾德，不僅 擴充了海外銷售渠道、豐富了產品品類，更重要的戰略意義上是：由于潘菲爾德是正大企 業國際在美國的主要經銷商，通過對下游的收購，公司直接搶占了對手在美國的份額。此 外公司通過上市募集資金進一步擴大了產能。此消彼長，公司自此一舉超過競爭對手，奠此消彼長，公司自此一舉超過競爭對手，奠 定了金霉素全球龍頭的地位。定了金霉素全球龍頭的地位。 從財務數據可以直觀體現這一變化上， 2015 年之前公司金霉素業務收入規模稍微落后于正 大，但是由于產能更集中，且原料及能源價

35、格更便宜，公司毛利率水平一直高于正大。而 隨著公司完成收購以及新建產能的投產，2015 年公司金霉素業務同比增長 54%，而正大則 逐漸下滑。同時，在規模效應以及工藝不斷改進升級下，公司競爭力不斷增強，毛利率持 續提升。 圖圖 11：飼用金霉素業務總收入對比（百萬元）飼用金霉素業務總收入對比（百萬元） 圖圖 12：飼用金霉素業務毛利率對比飼用金霉素業務毛利率對比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2. 成成本本是公司是公司競爭力的根源競爭力的根源 從產品的本質上來講，金霉素屬于標準化工品，成本是企業的核心競爭力。我們認為，而 公司的成本優勢得益于多方面

36、，包括區位優勢、產業鏈優勢、規模及技術優勢。 2.2.1. 區位優勢區位優勢保證原料和能源供應充足、成本低保證原料和能源供應充足、成本低 生產金霉素需要的主要原材料包括玉米、酵母粉等，在成本中的占比超過 50%；此外金霉 素的發酵過程是一個高耗能的過程，能源成本也占據了較高的比重，占比約 16%，主要使 用的能源就是電和煤炭。由于公司地處黃河之濱的托克托縣，毗鄰準格爾煤田和亞洲最大 的火力發電廠之一大唐國際托克托電廠，并且周邊旗縣的主要農作物以玉米為主，因此豐 富的資源使公司原材料和能源供應充足、成本低。 圖圖 13：公司飼用添加劑業務的成本結構公司飼用添加劑業務的成本結構 資料來源：Wind

37、，天風證券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 2012201320142015201620172018 金河生物正大企業國際 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2012201320142015201620172018 金河生物正大企業國際 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201620172018 原材料能源人工工資制造費用折舊出口退稅 公司報告公司報告 | | 公司專題研究公司專題研究 10 2.2.2. 產業鏈優勢產業鏈優勢使公司進一步控制成本使公司進一步控制成本 污水處理技術領先，解決后顧之憂。污水處理技術領先，解決后顧之憂。公司生產飼用金霉素采用生物發酵技術，生產過程中 會產生大量工業污水，而也正是因為大量的排污才倒逼出企業強大的污水處理技術實力