【公司研究】捷佳偉創-深度研究報告：電池片設備龍頭持續受益光伏產業發展-20200703[31頁].pdf

1、 證券研究報告 電力設備及新能源 電池片電池片設備龍頭，設備龍頭，持續持續受益受益光伏光伏產業產業發展發展 20202020 年年 0 07 7 月月 0 03 3 日日 捷佳偉創捷佳偉創（3 30072400724.S.SZ Z）深度深度研究研究報告報告 公司具備證券投資咨詢業務資格公司具備證券投資咨詢業務資格 公司數據公司數據 Wind 資訊 總市值（億元） 271.9 流通市值（億元） 143.9 總股本（億股） 3.2 流通股本（億股） 1.7 日均成交額 （百萬） 201.2 近一個月換手（%） 43.1 第一大股東 余仲 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款請務必閱讀文后重要聲明及免責

2、條款 公司評級：公司評級：增持增持（首次）（首次） 分析師分析師：趙曉闖趙曉闖 執業證書號：S1030511010004 電話：0755-83199599 郵箱： 核心觀點：核心觀點： 1) 公司為國內光伏電池片設備龍頭，受益行業發展快速成長公司為國內光伏電池片設備龍頭，受益行業發展快速成長。公司聚焦光伏電池片設備領域，是目前國內唯一一家具備PERC 整線供應能力的企業，競爭優勢明顯。主要產品半導體摻雜沉積光伏設備、濕法工藝光伏設備市占率超 50%。作為電池設備龍頭受益近年 PERC 技術發展，實現了快速發展。 2) 降本增效驅動光伏行業降本增效驅動光伏行業發展，平價上網發展，平價上網打開打開

3、行業空間。行業空間。半導體電池技術不斷進步帶來的效率提升，以及各環節成本的顯著下降，是驅動光伏行業發展的根本動力。光伏度電成本持續下降已接近平價上網，正打開光伏行業長期成長空間。光伏生產設備是降本增效重要驅動力，國內光伏設備企業正伴隨我國光伏產業的發展而成長。 3)3) 公司公司緊跟客戶布局緊跟客戶布局下一代技術產品，競爭優勢將持續下一代技術產品，競爭優勢將持續。公司憑借技術產品及服務質量方面的優勢，與主流光伏電池生產企業達成了長期合作關系。公司不斷投入研發，緊跟前沿技術與客戶合作，提供新工藝產品，積極向新一代電池技術領域布局。公司在 HJT 技術領域已成功向客戶提供核心設備，在整線供應能力較

4、強的優勢下，有望持續受益光伏電池片產能更新升級帶來的市場需求。 4)4) 盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級。 根據我們的盈利預測， 公司 2020-2022年 EPS 分別為 1.73/2.31/3.08 元，對應市盈率分別為48.9/36.7/27.5 倍，估值相對較高。公司為光伏電池片設備龍頭，技術產品優勢明顯，通過積極布局新一代技術路線，競爭優勢穩固，將持續受益光伏平價上網時代帶來的行業長期發展。首次覆蓋，我們給予公司“增持”的投資評級。 5) 風險提示風險提示：產業政策及行業波動風險；下游客戶經營風險；盈利能力下滑風險；新技術產品拓展風險等。 捷佳偉創 (300724.SZ)與滬深

5、 300 對比表現 -50%0%50%100%150%200%250%19-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-06捷佳偉創滬深300 預測指標預測指標 20201 19 9A A 20202020E E 2022021 1E E 2022022 2E E 營業收入 （百萬元） 2527.16 3582.95 4547.81 5782.16 收入同比 69.30% 41.78% 26.93% 27.14% 凈利潤（百萬元） 381.91 555.98 740.95 990.49 凈利潤同比 24.73% 45.58% 3

6、3.27% 33.68% 毛利率 32.06% 34.27% 34.86% 35.49% 凈利率 14.82% 15.52% 16.29% 17.13% EPS（元） 1.19 1.73 2.31 3.08 PE（倍） 71.1 48.9 36.7 27.5 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 1 - 正文目錄正文目錄 一、公司為國內光伏電池片設備龍頭，受益行業發展快速成長一、公司為國內光伏電池片設備龍頭，受益行業發展快速成長 . 4 4 1、公司為國內光伏電池設備的龍頭企業 . 4 2、受益光伏行業發展，公司業績快速增長 . 5 3、實控人為管

7、理層，股權激勵核心員工 . 7 二、技術革新推動降本增效，平價上網打開行業空間二、技術革新推動降本增效，平價上網打開行業空間 . 8 8 1、各光伏產業環節成本持續下降 . 8 2、光伏電池技術革新不斷提升發電效率 . 11 3、光伏發電經濟性持續提升，平價上網打開行業發展空間 . 12 4、光伏產業發展催動相關設備需求 . 17 三、緊跟客戶布局新技術產品，持續增長可期三、緊跟客戶布局新技術產品，持續增長可期 . 2020 1、公司擁有優質客戶資源 . 20 2、公司研發支出不斷增長，研發體系完善 . 21 3、積極布局 TOPCon、HJT 等新一代電池技術，競爭優勢將持續 . 22 四、

8、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評級 . 2525 1、關鍵假設. 25 2、盈利預測. 26 3、投資評級. 26 五、風險因素五、風險因素 . 2727 1、產業政策及行業波動風險 . 27 2、下游客戶經營波動引發的風險 . 27 3、盈利能力下滑風險 . 28 4、新技術產品拓展的風險 . 28 qRtMsMuMpPqPnNrOsMsMsRaQ8Q8OpNqQmOrRjMrRsNeRpPsNaQoOwONZnRvMxNsOoR2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 2 - 圖表目錄圖表目錄 Figure 1 光伏產品生產環節及對應所需的關

9、鍵設備. 4 Figure 2 公司主要產品情況 . 4 Figure 3 公司各產品收入情況（百萬元） . 5 Figure 4 公司業務收入結構（2019） . 5 Figure 5 公司 PECVD 設備產品性能指標領先 . 5 Figure 6 公司營業收入持續增長 . 6 Figure 7 公司凈利潤持續增長 . 6 Figure 8 公司毛利率情況 . 6 Figure 9 公司費用率情況 . 6 Figure 10 公司 ROE 情況 . 7 Figure 11 公司目前股東情況 . 7 Figure 12 多晶硅綜合能耗持續下降 . 8 Figure 13 多晶硅生產線設備投資

10、成本持續下降 . 8 Figure 14 單晶拉棒電耗將持續下降 . 9 Figure 15 拉棒環節設備投資成本將持續下降 . 9 Figure 16 PERC 電池線及組件設備投資成本（萬元/MW） . 9 Figure 17 光伏電站初始投資成本結構（2016 年） . 10 Figure 18 光伏電站初始投資成本結構(2019 年) . 10 Figure 19 光伏系統初始投資成本持續下降（元/W） . 10 Figure 20 光伏系統運維成本將有所降低(元/W/年) . 10 Figure 21 國內電池片量產轉換效率趨勢 . 11 Figure 22 各種電池技術市場占比變化

11、趨勢 . 12 Figure 23 各種電池技術平均轉換效率趨勢 . 12 Figure 24 地面光伏電站 LCOE（元/kWh） . 13 Figure 25 工商業分布式光伏系統 LCOE(元/kWh) . 13 Figure 26 國內光伏新增裝機容量 . 14 Figure 27 國內光伏累計裝機容量 . 14 Figure 28 國內光伏總裝機容量及占比 . 15 Figure 29 國內光伏發電量及占比 . 15 Figure 30 各國光伏發展規劃 . 15 Figure 31 年度新增光伏裝機容量超過 1GW 的國家（2016-2019） ） . 16 Figure 32 2

12、019 年我國光伏組件出口市場結構 . 16 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 3 - Figure 33 我國光伏產品出口市場趨于分散 . 16 Figure 34 全球光伏新增裝機容量 . 17 Figure 35 全球光伏累計裝機容量 . 17 Figure 36 2019 年國內外主要光伏產品產量占比 . 17 Figure 37 光伏行業技術進步及相關設備 . 18 Figure 38 PERC 電池仍有兩三年的擴產期 . 19 Figure 39 電池片產能按非硅成本分布情況 . 19 Figure 40 公司前五大客戶情況 . 2

13、0 Figure 41 公司海外客戶情況 . 20 Figure 42 公司研發支出持續增長 . 21 Figure 43 幾家光伏設備企業研發支出占收入比情況 . 21 Figure 44 幾家光伏裝備企業研發支出增長情況 . 22 Figure 45 幾家光伏設備企業營業收入增長情況 . 22 Figure 46 幾家光伏裝備企業近幾年專利發布情況（個） . 22 Figure 47 三種電池技術對比 . 23 Figure 48 公司在 PERC+/TOPCon 電池技術領域的產品布局 . 24 Figure 49 公司在 HJT 電池技術領域的產品布局 . 24 Figure 50 公

14、司營業收入及毛利率預測 . 26 Figure 51 捷佳偉創與可比公司估值情況 . 27 Figure 52 捷佳偉創歷史 PE 估值分析 . 27 附：財務預測摘要 . 29 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 4 - 一、一、公司為公司為國內國內光伏光伏電池片設備電池片設備龍頭龍頭，受益行業發展快速成長受益行業發展快速成長 1 1、公司公司為國內光伏電池設備的龍頭企業為國內光伏電池設備的龍頭企業 公司前身為 2007 年成立的捷佳有限，2011 年變更為股份有限公司，2017年在全國中小企業股轉系統掛牌， 2018 年在創業板上市。捷佳偉創

15、的業務領域為晶體硅太陽能電池生產設備， 主營半導體摻雜沉積工藝光伏設備、 清洗、刻蝕、制絨等濕法工藝光伏設備、以及自動化配套設備、絲網印刷設備等晶體硅太陽能電池片生產工藝流程中所需設備的研發、制造和銷售。 Figure 1 光伏產品生產環節及對應所需的關鍵設備 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 半導體摻雜沉積光伏設備是公司目前最大業務板塊半導體摻雜沉積光伏設備是公司目前最大業務板塊。 2019 年， 公司的半導體摻雜沉積光伏設備、濕法工藝光伏設備以及自動化配套設備收入分別為 17.2億元、4.3 億元及 2.8 億元，占總營收比分別達 68.2%、16.9%及 11.2%，半導體摻雜沉積光伏

16、設備業務是公司最大的業務板塊。其中用于減反膜的PECVD 設備是公司主要產品，近年占總收入比 40%左右。 Figure 2 公司主要產品情況 產品產品類別類別 主要產品主要產品 產品功用產品功用 半導體摻雜沉積光伏設備 擴 散 爐 、 PECVD （ Plasma Enhanced Chemical Vapor Deposition，等離子體增強化學氣相沉積）設備； 用于晶體硅太陽能電池制造中硅片的摻雜形成 PN 結；用于電池片的減反射膜生長、在電池片的背面沉積鈍化膜； 濕法工藝光伏設備 清洗設備、制絨設備、刻蝕設備； 對單、多晶硅片進行刻蝕、拋光、絨面腐蝕、清洗、干燥等處理； 自動化配套設

17、備 全自動石墨舟裝卸片機、 全自動石英舟裝卸片機、全自動硅片上料機、全自動硅片下料機、中轉機械手等； 流程中硅片的自動化裝卸、運輸； 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 硅原料 硅片 電池片 組件 裝機系統 硅料提煉、研 磨 等 設備 硅 片 生 產設 備 （ 長晶、鑄錠、切 割 、 清洗 、 分 選等） 電 池 片 生電 池 片 生產設備（制產設備（制絨、擴散、絨、擴散、刻 蝕 、 沉刻 蝕 、 沉積、絲網、積、絲網、測試等）測試等） 組 件 生 產設 備 （ 焊接、層疊、層 壓 、 修邊、裝框分選等） 光 伏 系 統支 撐 設 備（控制器、逆變器、支架等） 2020 年 7 月 請務必閱讀

18、文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 5 - Figure 3 公司各產品收入情況（百萬元） Figure 4 公司業務收入結構（2019） 05001000150020002013201420152016201720182019半導體摻雜沉積光伏設備濕法工藝光伏設備自動化設備配件及其他 半導體摻雜沉積光伏設備68.2%濕法工藝光伏設備16.9%自動化設備11.2%配件及其他3.7% 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 公司公司領先地位明顯領先地位明顯。從產品性能指標看，公司主要產品性能指標國內領先，國際先進。根據中國半導體行業協會資料，201

19、8 年，捷佳偉創位列中國半導體設備和儀器領域十強單位的第四位，產品技術為管式等離子體沉積爐（雙爐門非軟著陸 PD-450 PECVD） ，同類技術產品領域為第一位。 2 2、受益受益光伏光伏行業發展，行業發展，公司公司業績業績快速快速增長增長 公司公司業績近年業績近年持續增長持續增長。在政策支持及技術不斷進步推動下，我國光伏行業近年持續發展。公司作為光伏電池片制造設備龍頭企業，業績伴隨行業實現了快速增長。2015-2019 年，公司營業收入從 3.5 億元增長至 25.3 億元，年復合增速達到 64%；公司歸母凈利潤從 0.4 億元增長至 3.8 億元，年復合增速為 76%。2020 年一季度

20、，受新型冠狀病毒疫情的影響，公司及上下游企業復工有所延遲，對公司造成一定的影響，期間營業收入及歸母凈利潤小幅下滑，同比降幅分別為 6.7%及 7.6%。 Figure 5 公司 PECVD 設備產品性能指標領先 關鍵性能指標關鍵性能指標 國際同類設備商國際同類設備商 捷佳偉創捷佳偉創 國內同類設備商國內同類設備商 恒溫區長度恒溫區長度 1600mm 1600mm 1600mm 控溫精度控溫精度 1 1 2 碎片率碎片率 0.05% 0.05% 0.05% 產能產能 3355-3813 片/小時 3966 片/小時 3813-3966 片/小時 溫度穩定性溫度穩定性 1/4h 1/4h 1-2/

21、4h 膜厚均勻性膜厚均勻性 4% 3% 3% 資料來源：公司招股書、世紀證券研究所 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 6 - Figure 6 公司營業收入持續增長 Figure 7 公司凈利潤持續增長 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 201920Q1營業收入(百萬元）同比 -50%0%50%100%150%200%250%0501001502002503003504004502013 2014

22、 2015 2016 2017 2018 201920Q1歸母凈利潤（百萬元）同比 資料來源：wind、世紀證券研究所 資料來源：wind、世紀證券研究所 公公司司毛利率水平較高毛利率水平較高。公司毛利率水平較高，一方面，客戶需求有一定的差異性，產品設備需要結合客戶的生產環境，進行結構、規格和參數等方面的個性化設計和定制；另一方面，下游客戶技術升級速度較快，公司根據客戶需求對產品進行升級，提供了更高的技術附加值；同時，公司海外業務由于費用較高、安裝調試難度大以及物料供應穩定性較國內差等原因而毛利率相較國內業務更高，會拉高公司整體毛利率。公司近年綜合毛利率在 40%左右水平，2019 年下滑至

23、32%，主要是行業競爭因素及相對高毛利的海外收入占比下降等因素所致。2020Q1 毛利率為 33.4%，同比及環比變動幅度分別為-0.7pcts 及+5.4pcts，趨于穩定。 公司費用率穩定公司費用率穩定趨降趨降。主要由于近年收入增長較快，公司費用率呈現穩中趨降態勢。 Figure 8 公司毛利率情況 Figure 9 公司費用率情況 0102030405060201420152016201720182019綜合毛利率半導體摻雜沉積設備濕法工藝光伏設備自動化設備配件及其他 (5)0510152025302013201420152016201720182019期間費用率銷售費用率管理費用率財務

24、費用率 資料來源：wind、世紀證券研究所 資料來源：wind、世紀證券研究所 公司公司 ROE 近期有所近期有所下降下降，預計將會穩中趨升，預計將會穩中趨升。公司近三年 ROE 波動范圍較大，且呈下降趨勢。從 2017 年高點時的 31%，下降至 2019 年的 16%，主2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 7 - 要是 2018 年 IPO 權益的增加以及 2019 年毛利率下滑所致。公司行業龍頭地位穩固，持續布局新技術產品，毛利率將企穩回升，同時業務規模將伴隨行業持續增長，預計 ROE 將穩中趨升。 Figure 10 公司 ROE 情況

25、指標比率指標比率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利率（凈利率（% %） 3.21 7.64 11.48 14.16 20.44 20.51 14.82 總總資資產周轉率（倍）產周轉率（倍） 0.41 0.49 0.38 0.53 0.53 0.43 0.48 資產負債率（資產負債率（% %） 44.27 30.97 40.88 66.22 63.48 49.88 57.48 ROEROE（加權，（加權，% %） 2.07 6.08 6.92 17.86 30.76 22.01 16.01 資料來源：wind、世紀證券研究所 3 3、實控人實控人為管理層

26、，股權激勵為管理層，股權激勵核心員工核心員工 公司實際控制人為一致行動人余仲、梁美珍及左國軍，分別為公司董事長兼副總經理、董事兼總經辦高級經理、董事兼副總經理。另外，十大股東中蔣澤宇與蔣婉同為梁美珍的子女。同時，公司在 2019 年 12 月通過了關于向激勵對象授予限制性股票的議案 ，擬向 192 名在公司或子公司任職的董事、高級管理人員、核心管理人員及核心骨干人員授予約總股本 0.41%的股票，激勵條件換算成凈利潤增速：2019-2021 年復合增速約 18%。 Figure 11 公司目前股東情況 實控人姓名實控人姓名 持股持股 公司職位公司職位 余仲 9.13% 董事長兼副總經理 梁美珍

27、 8.86% 董事兼總經辦高級經理 左國軍 8.29% 董事兼副總經理 深圳覆海銀濤叁號 7.70% 蔣澤宇 4.43% （梁美珍之子） 蔣婉同 4.43% （梁美珍之女） 李時俊 4.27% 董事兼總經理 伍波 3.22% 董事兼副總經理 張勇 3.09% 監事會主席 香港中央結算 2.36% 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 8 - 二二、技術革新技術革新推動降本增效推動降本增效，平價上網打開行業空間平價上網打開行業空間 1 1、各各光伏光伏產業環節成本產業環節成本持續下降持續下降 多晶硅環節多晶硅環節：

28、 2019 年多晶硅企業綜合能耗平均值為 12.5kgce/kg-Si，比 2018 年的 13 kgce/kg-Si 下降了 3.8%。隨著技術進步和能源的綜合利用，到 2025 年預計可降到 10.1 kgce/kg-Si。 隨著生產裝備技術的進步、單體規模的提高和工藝水平的提升，三氯氫硅西門子法多晶硅生產線設備投資成本逐年下降。 2019 年投產的萬噸級多晶硅生產線設備投資成本已降至 1.1 億元/千噸的水平，比 2018 年的 1.15 億元/千噸下降了 4.3%。預計到 2025 年，千噸多晶硅設備投資可下降至 0.9 億元。 Figure 12 多晶硅綜合能耗持續下降 Figure

29、 13 多晶硅生產線設備投資成本持續下降 91011121314201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E多晶硅綜合能耗（kgce/kg-Si） 0.80.911.11.2201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E多晶硅生產線設備投資成本(億元/千噸） 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 硅片硅片環節：環節： 直拉法生產合格單晶硅棒時，可以通過改善熱場、保溫性能、提升設備自動化、智能化程度、提高連續拉棒技術等方法，降低拉棒生產能耗。2019 年，拉棒平均電耗水平從 2018 年的 33.5kWh

30、/kg-Si 降低為 29.1kWh/kg-Si（方棒） ，下降了約 13%。預計到 2025 年，有望下降至 21.6kWh/kg-Si。 2019 年，拉棒環節設備投資成本（包括機加環節）為 6.1 萬元/噸，較 2018年下降約 6.2%。 隨著單晶拉棒設備供應能力提高及技術進步， 設備投資成本呈逐年下降趨勢。 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 9 - Figure 14 單晶拉棒電耗將持續下降 Figure 15 拉棒環節設備投資成本將持續下降 10203040201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E單

31、晶拉棒電耗（kWh/kg-Si） 2468201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E拉棒環節設備投資成本(萬元/噸） 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 電池電池片片環節環節： 2019 年 PERC 電池產線投資成本已降至 30.3 萬元/MW，比 2018 年下降了27.9%。隨著未來設備生產能力的提高及技術進步，單位產能設備投資額將進一步下降。 組件環節：組件環節： 隨著半片、疊瓦等技術的應用，新上產線需增加激光劃片機、疊焊機等新型設備， 從而提高了設備投資額； 2019 年新上產線設備投資額為 6.8 萬元/MW，與

32、2018 年基本持平；隨著組件設備的性能、單臺產能以及電池片效率不斷提升，組件生產線單位產能投資成本有望進一步降低。 Figure 16 PERC 電池線及組件設備投資成本（萬元/MW） 051015202530354045201820192020E2021E2022E2023E2025EPERC電池線投資成本PERC組件生產設備投資成本 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 下游電站系統環節：下游電站系統環節： 下游光伏系統初始投資成本持續下降。下游光伏系統初始投資成本持續下降。 2019 年， 我國地面光伏電站及工商業分布式光伏系統的初始全投資成本分別為 4.55 元/W 及 3.84 元/

33、W，同比降2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 10 幅分別為 7.5%及 8.1%。光伏系統初始總投資主要包括組件、逆變器、一次設備、二次設備等設備類投資，以及土地、電網接入、建安、管理費等非技術類部分的投資。就地面光伏電站而言，2019 年其組件部分年占總投資約38.5%， 比 2016 年下降了 6.7 個百分點。 隨著光伏電池技術進步， 降本增效，組件價格將持續降低，在總投資成本中的占比也將減少，其他成本雖有下降趨勢但其空間不大。預計到 2025 年，地面光伏電站及分布式光伏系統初始投資成本將分別降至 3.85 元/W 及 3.24 元/W

34、，年復合降幅約為 3%。 光伏電站系統光伏電站系統運維成本也將有所運維成本也將有所下降。下降。光伏電站運維是為了保障整個電站光伏發電系統的安全、穩定、高效運行，從而保證投資者的收益回報，也是電站交易、 再融資的基礎。 2019 年分布式光伏系統運維成本為 0.055 元/W/年，集中式地面電站為 0.046 元/W/年。 預計未來幾年地面光伏電站以及分布式系統的運維成本將持續保持在這個水平并略有下降。 Figure 17 光伏電站初始投資成本結構（2016 年） Figure 18 光伏電站初始投資成本結構(2019 年) 組件45.2%逆變器4.1%支架4.8%建安13.7%一次設備6.8%

35、二次設備2.1%電纜4.1%土地4.1%電網接入6.8%管理費用8.2% 組件38.5%逆變器2.9%支架7.3%建安16.0%一次設備10.8%二次設備2.0%電纜5.3%土地3.7%電網接入6.8%管理費用6.8% 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 Figure 19 光伏系統初始投資成本持續下降（元/W） Figure 20 光伏系統運維成本將有所降低(元/W/年) 0123456201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E地面光伏電站工商業分布式光伏系統 00.010.020.030.040.050.060.07201

36、820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E地面光伏電站工商業分布式光伏系統 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 11 2 2、光伏電池技術革新不斷提升發電效率光伏電池技術革新不斷提升發電效率 太陽能電池技術太陽能電池技術不斷發展不斷發展。從常規鋁背場技術（Al-BSF，Aluminum Back Surface Field） ，到鈍化發射極和背面接觸技術（PERC，Passivated Emitter and Rear Contact） ，再到 PE

37、RC 基礎上的 PERC+技術，以及新拓展的隧穿氧化層鈍化接觸技術（TOPCon，Tunnel Oxide Passivated Contact） 、異質結技術（HJT，Hereto-junction with Intrinsic Thin layer）以及交指式背接觸技術（IBC，Interdigitated Back Contact）等，太陽能電池技術不斷進步。 隨著技術不斷進步，太陽能電池轉換效率持續提升。隨著技術不斷進步，太陽能電池轉換效率持續提升。從單晶、多晶角度看，2019 年， 規模生產的單、 多晶電池平均轉換效率已分別達到 22.3%和 19.3%，比 2010 年的水平分別提

38、升了 4.8 和 2.8 個百分點。單晶電池均采用 PERC技術，2019 年平均轉換效率較 2018 年提高了 0.5 個百分點，領先企業轉換效率已達到 22.6%。多晶電池轉換率低于單晶電池，主要應用于戶用市場和印度、巴西等海外市場，需求市場逐步減弱，技術創新動力相對不足。 Figure 21 國內電池片量產轉換效率趨勢 10%12%14%16%18%20%22%24%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019多晶電池片PERC單晶黑硅多晶單晶電池 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 就當前太陽能電池市場而言，就當

39、前太陽能電池市場而言，PERC 電池已超過電池已超過 BSF 成為主流電池技術。成為主流電池技術。2019 年，新建電池產線均采用 PERC 技術，并且部分電池企業對老舊電池產線進行技改也采用 PERC 技術，這使得 PERC 電池技術市場份額達到65%， 成為主流電池技術。 而 BSF 電池市場 2019 年占比約 31.5%， 較 2018年下降了 28.5 個百分點，主要是國內戶用項目及印度、巴西等海外市場對BSF 常規組件的需求。 而異質結、 背接觸及 N-PERT/TOPCon 等高效電池技術目前成本仍較高，僅有部分企業進行了中試或小規模量產，但其轉換效率更高，提升空間更大，將會占據

40、未來太陽能電池市場。 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 12 Figure 22 各種電池技術市場占比變化趨勢 0%20%40%60%80%100%201820192020E2021E2022E2023E2025EPERCBSFN-PERT/TOPConHJTIBC其他 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 電池電池轉化效率仍有提升空間轉化效率仍有提升空間，N 型電池將會是主要技術方向。型電池將會是主要技術方向。采用 PERC 技術的單晶電池，其平均轉換效率未來幾年有望持續提升至 24%；BSF 多晶黑硅電池則效率提升動力不強，空間也已不大；使用

41、 PERC 電池技術的多晶電池、鑄錠單晶電池，平均轉換效率未來幾年可分別達到 21.7%及 23.2%，空間較單晶電池小。到 2025 年，N-PERT/TOPCon 電池平均轉換效率有望提升至 24.5%，異質結電池及背接觸電池轉換效率有望提升至 25.5%。N 型單晶電池轉換效率較高且提升空間大，將會是電池技術的主要發展方向。 Figure 23 各種電池技術平均轉換效率趨勢 電池類別 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E 多晶 BSF P 型多晶黑硅電池 19.3% 19.4% 19.5% PERC P 型多晶黑硅電池 20.5% 20.8% 21.0%

42、21.2% 21.5% 21.7% PERC P 型鑄錠單晶電池 22.0% 22.3% 22.5% 22.7% 22.9% 23.2% P 型單晶 PERC P 型單晶電池 22.3% 22.7% 23.0% 23.2% 23.4% 24.0% N 型單晶 N-PERT/TOPCon 電池 22.7% 23.3% 23.5% 23.8% 24.0% 24.5% 異質結電池 23.0% 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.5% 背接觸電池 23.6% 23.8% 24.1% 24.3% 25.0% 25.5% 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 3 3、光伏發電經濟性持續提升

43、光伏發電經濟性持續提升，平價上網打開行業發展空，平價上網打開行業發展空間間 地面發地面發電站電站：2 2021021 年后大部分地區可實現年后大部分地區可實現煤電煤電基準價?；鶞蕛r。2019 年,全投資模型下地面光伏電站在 1800 小時、1500 小時、1200 小時、1000 小時等效利用小時數的 LCOE （Levelized Cost of Electricity， 平準發電成本） 分別為 0.28、2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 13 0.34、0.42、0.51 元/kWh，比 2018 年下降了 8%左右。隨著組件、逆變器等關鍵

44、設備的效率提升，雙面組件、跟蹤支架等的使用，運維能力提高，2021年后在大部分地區可實現與煤電基準價同價。 分布式光伏系統分布式光伏系統：工商業已實現用電側平價，預計：工商業已實現用電側平價，預計 1 1- -2 2 年內可實年內可實現居民用現居民用電電側平價。側平價。全投資模型下分布式光伏發電系統在 1800 小時、1500 小時、1200小時、1000 小時等效利用小時數的 LCOE 分別為 0.25、0.30、0.37、0.45 元/kWh，比 2018 年下降了 7%左右。目前國內分布式光伏主要分布在浙江、山東、河南、廣東等省份，等效利用小時數通常在 1000 至 1100 小時左右。

45、由于工商業電價較高， 工商業分布式光伏發電已實現用電側平價， 預計未來 1-2年內也可實現居民用電側平價。 Figure 24 地面光伏電站 LCOE（元/kWh） Figure 25 工商業分布式光伏系統 LCOE(元/kWh) 0.10.20.30.40.50.6201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E1000h1200h1500h1800h 0.10.20.30.40.50.6201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E1000h1200h1500h1800h 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 資料來源：CPIA、世紀證券

46、研究所 （1）國內：光伏產業已領先全球，短期景氣可期，長期空間廣闊）國內：光伏產業已領先全球，短期景氣可期，長期空間廣闊 國內光伏產業快速發展，國內光伏產業快速發展，已領先全球已領先全球。經過十幾年的發展，光伏產業已經成為我國為數不多可同步參與國際競爭的戰略性新興產業，目前我國光伏產業在制造業規模、產業化技術水平、應用市場拓展、產業體系建設等方面均位居全球前列。應用端看，截至 2019 年底，我國累計光伏發電并網容量已超過 204GW，連續七年成為世界光伏裝機第一大國。 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 14 Figure 26 國內光伏新增裝

47、機容量 Figure 27 國內光伏累計裝機容量 01020304050607080國內新增裝機量（GW） 0100200300400500600國內累計裝機量（GW） 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 2019 年國內光伏行業有波動，年國內光伏行業有波動，2020 年將有所恢復。年將有所恢復。2019 年，國內光伏新增裝機下滑至 30.1GW，同比下降 32%。2019 年對需要國家補貼的項目采取競爭配置方式確定市場規模， 因政策出臺時間較晚， 項目建設時間不足半年，再加上補貼拖欠導致民營企業投資積極性下降等原因，截止 2019 年底競價項目實際并網量只

48、有目標規模的三分之一。2020 年，據中電聯數據，1-4 月國內新增光伏裝機 4.56GW，同比下滑 17%，主要受 2019 年競價項目并網時點延期以及分布式和戶用項目開工延遲影響所致。 單月看， 2020 年 4 月國內新增光伏裝機 1.14GW，同比增長 107%，需求大幅回暖。同時，能源局已于 5 月公示全年光伏、風電分別新增并網消納容量 48.5G 瓦和 36.7G 瓦，光伏的新增消納空間較 2019 年實際裝機提升 62，政策持續推動光伏行業發展。預計國內光伏裝機逐季提升，全年裝機量有望達到 40GW，同比增長30%以上。 長期看，長期看， 我國我國光伏產業空間巨大。光伏產業空間巨

49、大。 隨著應用市場多樣化以及電力市場化交易、“隔墻售電”的開展，新增光伏裝機將穩步上升，同時成本下降和技術提升將持續驅動行業發展，平價上網時代即將來臨，未來中國將迎來光伏大規模建設期。 2019 年， 我國光伏總裝機量為 204GW， 占全國總裝機量的約 10%；光伏發電量為 2243 億千瓦時，占全社會用電量的約 3.1%。而據國家發改委能源所發布的中國 2050 年光伏發展展望(2019) ，隨著光伏發電經濟性的持續提升，到 2025 年，國內光伏總裝機規模達到 7.3 億千瓦，占全國總裝機的 24%，全年發電量為 8770 億千瓦時，占當年全社會用電量的 9%；到2035 年，光伏總裝機

50、規模將占全國總裝機的 49%，全年發電量占當年全社會用電量的 28%；到 2050 年，光伏發電裝機量將占我國總裝機量的 59%，發電量將占全社會總用電量的 39%。 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 15 Figure 28 國內光伏總裝機容量及占比 Figure 29 國內光伏發電量及占比 0%15%30%45%60%75%90%010002000300040005000600020192025E2035E2050E光伏裝機量（GW）占全國總裝機比 0%10%20%30%40%50%01500030000450006000075000201

51、92025E2035E2050E光伏發電量（億千瓦時）占全社會用電量比 資料來源：國家發改委能源所、世紀證券研究所 資料來源：國家發改委能源所、世紀證券研究所 （2）全球：全球：光伏產業光伏產業發展發展趨于區域多元化，長期空間巨大趨于區域多元化，長期空間巨大 多國紛紛推出光伏發展計劃。多國紛紛推出光伏發展計劃?；诃h境保護、能源安全等考慮，許多國家紛紛發展可再生能源技術，將可再生能源產業作為國家社會經濟發展的戰略制高點，其中太陽能光伏發電是可再生能源領域中重要的一項，各國紛紛制定光伏發展計劃。 Figure 30 各國光伏發展規劃 國家 光伏發展規劃 美國 到 2030 年太陽能供應美國 20

52、%的電力，太陽能裝機量將增加到年 77GW（2019 年新增 13.3GW）。 墨西哥 2021 年，墨西哥光伏裝機量將達 14.1GW，成為規模僅次于澳大利亞、德國、日本、美國、印度和中國的第七大光伏國家。 巴西 在 2026 年實現超過 13GW（目前 2GW）太陽能光伏安裝量。 日本 計劃可再生能源發電在總發電量中占比要提升至 23%，光伏發電達到 7%；可再生能源累計裝機容量可達到93GW，其中太陽能的份額將達到 64-70GW。 韓國 計劃在 2030 年安裝 30.8GW 光伏容量。 印度 2022 年底將印度可再生能源裝機容量提升至 175GW，其中太陽能裝機容量提升至 100G

53、W，并在未來七年里吸引 1000 億美元的巨額投資。 英國 氣候變化委員會估計，到 2030 年，英國將需要超過 40GW（目前 13.4GW）光伏裝機量，以保持其碳預算的正常運行。 德國 德國將逐漸停止以煤炭作為電力來源，并將可再生能源的發電比重從現在的 38%提升至 2030 年的 65%；目標2020 年光伏發電總裝機達到 51.75GW，2030 年達到 73.7GW。 西班牙 計劃到 2020 年光伏裝機達到 8.4GW，2025 年達到 23.4GW，2030 年達到 36.9GW。 澳大利亞 2020 年光伏發電滿足 20%的用電需求，2030 年達到 50%。 埃及 根據其 2

54、035 戰略，埃及將生產 61GW 可再生能源，其中包括 31GW 太陽能、12GW 聚光太陽能和 18GW 風能。 資料來源：國際能源網、世紀證券研究所 全球全球光伏市場已呈現光伏市場已呈現多多元化發展。元化發展。 2011 年前全球光伏市場的發展主要集中在以德國為代表的歐洲，2013 年后隨著中國、日本、美國、印度等新興光伏國2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 16 家的快速發展，光伏市場開始在全球各個區域發展。近幾年看，年度新增光伏裝機容量超過 1GW 的國家數量，從 2016 年的 6 個增加到 2019 年的 13個，涉及亞洲、歐洲、中

55、北美、南美、澳洲等區域。 Figure 31 年度新增光伏裝機容量超過 1GW 的國家（2016-2019） ） 123456789101112132016中國美國日本印度英國德國2017中國美國印度日本土耳其德國韓國澳大利亞 巴西巴基斯坦2018中國美國印度日本澳大利亞德國土耳其韓國荷蘭埃及墨西哥巴西2019中國美國日本印度越南西班牙 澳大利亞德國墨西哥韓國烏克蘭荷蘭巴西 資料來源：國際能源網、世紀證券研究所 從我國出口情況從我國出口情況看看，全球光伏需求持續增長并呈區域分散態勢。，全球光伏需求持續增長并呈區域分散態勢。2019 年我國光伏產品出口總額 207.8 美元，同比增長 31%，規

56、模僅次于“雙反”前的高點。 其中組件出口額 173.1 億美元， 出口量超過 65GW， 出口量同比增長近 60%，創歷史新高。光伏組件出口市場呈多元化發展，荷蘭、越南等國家成為海外市場增長的亮點。 Figure 32 2019 年我國光伏組件出口市場結構 Figure 33 我國光伏產品出口市場趨于分散 荷蘭12.8%日本10.0%越南8.0%印度7.5%澳大利亞7.1%巴西6.3%墨西哥5.4%烏克蘭5.4%其他37.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019我國光伏出口CR5 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 資料來源：CPIA、世紀證券研究所

57、受疫情影響將逐步減弱，海外受疫情影響將逐步減弱，海外光伏光伏市場將陸續恢復。市場將陸續恢復。2020 年 3 月、4 月國內組件出口量分別達到 7.49GW、5.46GW，分別同比下降 0.9%、4.7%，整體與去年同期基本持平。 受疫情影響，2020 年海外光伏裝機需求量預計會下滑約雙位數，至約 80GW。但此次疫情也使得各國政府更注重氣候變暖等環保問題以及本地能源供給安全問題，政策方面將持續向清潔能源傾斜。預計隨著光伏產業鏈價格下降，全球光伏需求將持續提升。 長期看，長期看，全球太陽能市場全球太陽能市場空空間間廣闊廣闊。2019 年，全球太陽能光伏發電新增裝機容量為 120GW，為 201

58、1 年 30.2GW 的約 4 倍，年復合增速 18.8%。20192020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 17 年全球太能能光伏發電累計裝機容量達約 620GW， 約為 2011 年 70.8GW 的9 倍。據 IEA(國際能源署)預測，到 2030 年全球光伏累計裝機量有望達到1721GW，到 2050 年將進一步增加至 4670GW，發展潛力巨大。 Figure 34 全球光伏新增裝機容量 Figure 35 全球光伏累計裝機容量 050100150200全球新增裝機量（GW） 75017214670010002000300040005000全

59、球累計裝機量（GW） 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 資料來源：CPIA、IEA、世紀證券研究所 4 4、光伏光伏產業發展產業發展催動相關設備需求催動相關設備需求 我國已形成全球最完整的光伏產業鏈我國已形成全球最完整的光伏產業鏈，為光伏制造大國，為光伏制造大國。2019 年，我國已連續七年成為全球光伏裝機第一大國。除了下游光伏發電應用市場，2019 年我國在多晶硅、硅片、電池片和組件等光伏產品環節的產量分別為 34.2 萬噸、134.6GW、108.6GW 和 98.6GW，占全球產量分別為 67%、98%、83%和77%，為絕對的全球光伏制造大國。 Figure 36 2019 年國內外

60、主要光伏產品產量占比 0%20%40%60%80%100%多晶硅硅片電池片組件海外產量占比國內產量占比 資料來源：光伏測試網、世紀證券研究所 國內光伏設備企業隨著我國光伏產業的發展而發展，目前大部分國內光伏設備企業隨著我國光伏產業的發展而發展，目前大部分光伏光伏設備已設備已實現國產化實現國產化。國產光伏設備價格優勢明顯，以光伏組件自動化生產線成套設2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 18 備為例，平均價格只有進口裝備的 60%-70%。同時，國產設備產能大、生產效率高、交貨周期短，技術服務和售后服務快捷，使用成本低，更加貼近客戶真實需求。國產光伏

61、裝備的廣泛應用和技術水平不斷提升，為整個光伏行業的發展提供了有利支撐，提高了我國光伏產品的國際競爭力，自身也獲得了快速發展，基本完成進口設備的替代。目前我國光伏設備涉及各個產業環節，其中硅材料加工、電池和組件制造環節的設備國產化率較高，電池片產線的關鍵設備以及組件生產設備已實現了國產化。 降本增效、平價上網驅動光伏設備降本增效、平價上網驅動光伏設備發展。發展。提高光電轉換效率、降低生產成本以實現光伏發電平價上網，是光伏行業過去幾年及未來幾年的發展思路。相應地，光伏設備行業也持續推出新產品，以滿足光伏行業的技術進步需求。 Figure 37 光伏行業技術進步及相關設備 產業環節技術方向技術手段相

62、關設備降低成本，多晶轉單晶增大爐體提高單爐投料量等鑄錠爐、單晶爐等提高出片率金剛線切割：降低刀縫損失、降低硅片厚度金剛線切割機提高檢測精度、效率高性能元器件、優化算法硅片分選機改變電池結構，提高轉換效率 PERC、HJT、TOPCon、IBC等PECVD、刻蝕設備、原子層沉積設備、激光開槽設備、退火爐等增加主柵數，提高轉換效率增加主柵數量絲網印刷設備適應電池片調整串焊工藝（多主柵等）多主柵串焊機、IBC串焊機提高轉換效率半片、貼膜、反光焊帶等激光劃片機、貼膜機、串焊機提高電池片密度疊瓦、縮小片距、拼片等疊瓦機、串焊機等組件硅片電池片 資料來源：CPIA、世紀證券研究所 就電池片設備領域，驅動力

63、主要來自高效電池產能的需求就電池片設備領域，驅動力主要來自高效電池產能的需求。PERC 技術由于其高效性及不斷降低的成本， 是目前主流電池片技術。 2019 年新建電池片產線均采用 PERC 技術，同時加上老產線技術改造為 PERC，PERC 電池市場占比以快速提升至 65%， 單晶 PERC 技術市占率將不斷提高。 而未來 2-3 年，隨著 PERC+技術、雙面電池技術的不斷應用，PERC 電池仍將占據市場主導地位，處于產能擴張期。據 PV Infolink，2019 年我國 PERC 新增產能約50GW 達到 116GW，預計到 2023 年 PERC 產能達到約 180GW 的高峰期。未

64、來幾年，我國仍有超 60GW 的 PERC 電池新增產能。 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 19 Figure 38 PERC 電池仍有兩三年的擴產期 030609012015018021020162017201820192020E2021E2022E2023E我國PERC電池產能（GW） 資料來源：PV Infolink、世紀證券研究所 低效電池片產能將主要被高效低效電池片產能將主要被高效 PERC 電池產能電池產能替代。替代。根據 PV Infolink 數據，截至 2019 年底，國內傳統鋁背場電池產能約 45GW， PERC 電池產能

65、約116GW，其中約 15GW 的多晶 PERC 產能。光伏企業的非硅成本主要由設備、產能規模及利用率、生產管理水平等方面決定，短期內難以改變，在光伏產業產業鏈價格持續下降的背景下， 非硅成本較高的低效產能將難以為繼，傳統鋁背場產能、低效的 PERC 舊產能及多晶 PERC 產能都有置換為高效PERC 新產能的潛在需求。 據 PV Infolink 數據， 目前非硅成本在 0.4 元/W 的電池產能已達約 45GW，非硅成本在 0.35 元/W 的產能達約 55GW，這些低效產能將在未來兩三年內帶來每年約 20GW 的產能更新替換需求。 Figure 39 電池片產能按非硅成本分布情況 051

66、0152025303540產能按非硅成本分布（GW） 資料來源：PV Infolink、世紀證券研究所 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 20 三三、緊跟客戶緊跟客戶布局新技術布局新技術產品，產品，持續增長可期持續增長可期 1 1、公司擁有優質客戶資源公司擁有優質客戶資源 公司公司核心客戶為一線光伏電池生產企業。核心客戶為一線光伏電池生產企業。公司憑借在技術產品、服務質量等方面的優勢，與主流的光伏電池生產企業建立了長期合作關系。核心客戶包括天合集團、通威股份、隆基股份、晶科能源、阿特斯等一線光伏電池及組件生產企業。同時，從前五大客戶占總收入比看

67、，近年呈下降趨勢，從 2016年的 71.7%下降為 2019 年的 52.7%，說明客戶廣度也在提升。 Figure 40 公司前五大客戶情況 20162016 20172017 前五大客戶前五大客戶 收入占比（收入占比（% %） 前五大客戶前五大客戶 收入占比（收入占比（% %） 天合集團 29.8 阿特斯 15.1 中利集團 13.3 天合集團 12.9 阿斯特 12.6 隆基股份 12.5 寧波康耐特 9.1 泰州中來光電 10.4 晶科能源 6.8 晶科能源 9.1 合計合計 71.7 71.7 合計合計 60.0 60.0 資料來源：公司招股書、世紀證券研究所 公司公司跟隨核心客戶

68、跟隨核心客戶積極積極布局海外市場。布局海外市場?？紤]規避歐美對我國光伏產品的“雙反”政策限制，以及海外光伏市場的興起，國內主要光伏企業近年開始在海外投資設廠。公司積極跟隨核心客戶拓展海外業務，分別與天合集團在越南和泰國、晶科能源在馬來西亞、阿斯特在泰國等實現合作關系。同時，隨著印度光伏市場的興起，公司也積極布局印度市場，不斷提升市場影響力。 Figure 41 公司海外客戶情況 20162016 20172017 產品實際產品實際使用地區使用地區 客戶名稱客戶名稱 收入占收入占比（比（% %） 產品實際產品實際使用地區使用地區 客戶名稱客戶名稱 收入占比收入占比（% %） 泰國 天合光能發展、

69、中利騰暉（泰國）、江蘇蘇美達、中國建材國際 28.8 泰國 天合光能發展、 阿特斯 （泰國） 、泰國正泰新能源 16.4 越南 寧波康奈特國際貿易、極致國際貿易 12.3 越南 天合光能發展、極致國際、寧波康奈特國際、太極能源科技 9.1 馬來西亞 晶科能源 3.1 馬來西亞 晶科能源 5.8 印度 TATA Power Solar 0.5 印度 Jupiter International 、Websol Energy 、TATA Power 1.0 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 21 合計合計 44.6 44.6 臺灣 元晶太陽能、Neo

70、 Solar Power 1.1 新加坡 REC Solar Pte. 0.3 合計合計 33.7 33.7 資料來源：公司招股書、世紀證券研究所 公司對客戶的競爭力主要體現在技術產品及服務質量方面公司對客戶的競爭力主要體現在技術產品及服務質量方面。在產品技術方面，公司通過持續的技術研發和豐富的技術儲備，使公司主要產品在技術和質量水平上達到了國際先進水平，并憑借高性價比得到了用戶的充分肯定和國內外同行的認可。同時在服務方面，公司采取“駐廠”服務、 “專用配件庫”等方式為客戶提供“貼身”服務，第一時間為客戶解決問題。此外，公司擁有專業工藝調試隊伍，除完成本身設備調試任務外，還能提供生產線的高水平

71、工藝技術、 生產管理支持等增值服務項目， 為客戶項目順利生產提供支持。 公司新產品公司新產品能能獲得獲得核心核心客戶認可，客戶認可，并并引領市場方向。引領市場方向。在通威股份成都四期項目中，公司提供的新技術產品性能提升明顯，獲得客戶認可，并引領行業方向。擴散爐和 PECVD 設備每小時產能提升；新型的管式 PECVD 氧化鋁二合一設備對電池轉換效率有明顯增益，獲得業內認可。 2 2、公司研發公司研發支出不斷增長，研發支出不斷增長，研發體系完善體系完善 公司公司近年近年研發投入持續增長。研發投入持續增長。從研發支出看，公司研發費用持續增長。2019年，公司研發支出達 1.2 億元，同比增長 60

72、%。2015-2019 年，公司研發費用增長了約 2.6 倍，復合年增長率為 38%。從研發支出占收入比看，捷佳偉創近幾年維持在 5%左右。 Figure 42 公司研發支出持續增長 Figure 43 幾家光伏設備企業研發支出占收入比情況 0%20%40%60%80%100%02040608010012014020152016201720182019研發費用（百萬元）同比 0%2%4%6%8%10%12%20152016201720182019捷佳偉創金辰股份博碩光電邁為股份晶盛機電 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 資料來源：wind、世紀證券研究所 從幾家光伏設備企業研發支出情況對比看

73、，研發支出占收入比基本都在 5%以上，捷佳偉創研發支出占收入比近幾年維持在 5%附近，研發支出增速與2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 22 收入增速基本相當。邁為股份研發支出及收入都保持了較高增長，而金辰股份和博碩光電主要是收入增長相對較慢，使得研發支出占收入比較高。 Figure 44 幾家光伏裝備企業研發支出增長情況 Figure 45 幾家光伏設備企業營業收入增長情況 -50%0%50%100%150%200%2016201720182019捷佳偉創金辰股份博碩光電邁為股份晶盛機電 -50%0%50%100%150%200%250%201

74、6201720182019捷佳偉創金辰股份博碩光電邁為股份晶盛機電 資料來源：wind、世紀證券研究所 資料來源：wind、世紀證券研究所 公司有較好公司有較好的的研發機制，研發機制，具備持續創新能力具備持續創新能力。經過多年積累，公司形成了較為完整的工程技術開發產業鏈，完善了“企業為主體、產學研相結合”的技術創新體系，并以“預先研制，引領潮流”的主動型策略作為研發模式，實現預研立項樣機示范線驗證型號產品規?；a的科技成果的轉化。合作研發方面，公司已經與中山大學、北京大學深圳研究生院、南京大學等建立了合作關系。 截至 2019 年末，公司擁有研發技術人員 296 人，比 2018 年末增加了

75、 110人，占員工總人數的 13%。截至 2019 年末，公司已取得專利 238 項，其中發明專利 37 項，實用新型專利 196 項，外觀設計專利 5 項。從幾家光伏裝備企業的專利發布對比情況看，晶盛機電領先，公司和邁為股份隨后。 Figure 46 幾家光伏裝備企業近幾年專利發布情況（個） 0102030405060708020152016201720182019捷佳偉創金辰股份博碩光電邁為股份晶盛機電 資料來源：wind、世紀證券研究所 3 3、積極積極布局布局 TOPConTOPCon、HJTHJT 等新一代等新一代電池技術，電池技術，競爭優勢將持續競爭優勢將持續 2020 年 7 月

76、 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 23 PERC 電池電池為目前主流電池技術，成本最低，對應組件功率也相對最低，并且存在 LID/PID/LETID 等衰減， 后期發電能力弱。 目前降本增效的空間不大，有進一步工藝升級的需求。 TOPCon （Tunnel Oxide Passivated Contact） 技術技術是是 PERC 的升級技術。的升級技術。TOPCon 的隧穿氧化層鈍化接觸結構能夠實現載流子一維縱向輸運，同時能降低金屬與硅基底的復合，兼顧開路電壓與填充因子，能有效提高電池的轉換效率。其組件具備高雙面率、低衰減性特征，綜合發電力更強。工藝方面，TOP

77、Con 電池生產線可大部分兼容現有 PERC/PERT 的生產設備，添加LPCVD、B 擴以及繞鍍清洗等設備即可完成產線升級，升級投資較小。 HJT（Hereto-junction with Intrinsic Thin layer）技術技術最有可能成為下一最有可能成為下一代主流技術。代主流技術。HJT 電池具有較高的轉換效率，而且無需高溫爐管制備，可降低生產耗能并縮短制備時間。其具備正反面受光照后都能發電、低溫制造工藝保護載流子壽命、高開路電壓、溫度特性好等優勢，目前發展阻力是成本較高。隨著設備國產化、硅片減薄、低溫銀漿用量等成本降低，未來 HIT 電池有成為下一代主流光伏電池技術。HJT

78、與現有的生產線不兼容，單 GW 的投資額達到數億元，新技術路線會帶來較大的設備需求。 Figure 47 三種電池技術對比 PERC+SEPERC+SE TOPConTOPCon HJTHJT 硅片類型硅片類型 P 型 N 型 N 型 轉換效率轉換效率 量產 22-22/2%， 最高 23% 量產 22.5-23.5%，最高 23.5-24% 量產平均 23%，HJT+鈣鈦礦疊層電池可達28% 工序數量及溫度工序數量及溫度 9 步，高溫工藝 9 步，高溫工藝 4 步，低溫工藝75% 85% 90% 設備投資（設備投資（GWGW） 約 2.5 億 約 3.5 億 6-10 億 資料來源： TOP

79、Con 電池效益可行性分析 、世紀證券研究所 在 TOPCon 技術產品方面，公司的管式擴散氧化退火爐已取得一定銷售。研制的低壓化學氣相沉積設備 LPCVD， 在 27-270Pa 反應壓力下進行化學氣相2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 24 淀積，膜的質量和均勻性好，產量高，成本低，易于實現自動化，目前處于工藝驗證階段。低壓擴散設備 DS320A 擴散爐也在試制中，N 型電池硼擴散技術，數字化控制，1200 片/管的高產能。 Figure 48 公司在 PERC+/TOPCon 電池技術領域的產品布局 產品名稱產品名稱 產品特性產品特性 所處

80、階段所處階段 管式擴散氧化退火爐 主要用于晶體硅太陽能電池制造中硅片的摻雜形成 PN 結；作適應性變更，可兼容硼擴散工藝技術； 具備低壓擴散和 MES 控制功能； 最大裝片1200 片/批。 取得銷售 管式 LPCVD 設備 在 27-270Pa 反應壓力下進行化學氣相淀積；為追求更好轉換效率， 新電池片工藝用 LPCVD 來淀積多晶硅和二氧化硅膜。 工藝驗證 DS320A 擴散爐 N 型電池硼擴散技術，低壓擴散功能，防撞舟技術， 高方阻技術， 工藝舟軟著陸， 精確溫控系統，閉管擴散， 數字式 MFC 精確控制氣體流量； 1200片/管的高產能。 樣機試制 資料來源：公司公告、世紀證券研究所

81、在 HJT 電池技術領域方面， 捷佳偉創以核心工藝設備供應商的身份參與了通威的超高效異質結電池項目， 其第一片異質結電池已于 2019 年 6 月份下線，轉換效率達到 23%。捷佳偉創提供了濕法制程、RPD 制程、金屬化制程三道工序的核心裝備， 這三道工序的設備是捷佳偉創布局 HJT 電池技術而研發的部分設備。 公司整線公司整線供應供應能力強，優勢將持續。能力強，優勢將持續。公司是目前國內唯一一家 PERC 的整線系統供應商，而對于 HJT 技術，由于都是新產線，工藝環節少于 PERC 及TOPCon，客戶將更看重整線交付能力。公司在 PECVD 設備出貨后，將具備 HJT 四個工藝環節的核心

82、設備生產能力，整線交付能力將鞏固競爭優勢。 Figure 49 公司在 HJT 電池技術領域的產品布局 產品名稱產品名稱 產品特性產品特性 所處階段所處階段 HIT 制絨清洗設備 采用濃堿去除單晶硅片表面的機械損傷層，并形成起伏不平的金字塔絨面，減少硅片表面反射，增加硅片對太陽光的吸收；同時通過濕化學清洗工藝，清除硅片表面的油污和金屬雜質污染；對 HIT 制絨工藝進入量產化，電性能效率能達到目前 YAC設備水平；產能：大于等于 6000 片/小時。 工藝驗證 透光導電薄膜設備 相對傳統的 PVD 設備具有表面損傷少、 載子遷移速度高等優勢、對于 HIT 電池轉換效率的提升具有貢獻；應用廣泛、除

83、應用于HIT 電池產線外，還可應用于 OLED、鈣鈦礦電池等領域。 工藝驗證 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 25 管式等離子體淀積爐 主要用于晶體硅太陽能電池制造中電池片的減反射膜生長，也可用于在電池片的背面沉積鈍化膜；產能，4000 片/小時；具備 MES 控制功能。 工藝驗證 金屬電極絲網印刷線 通過絲網印刷在兩側制備金屬電極，燒結退火，制成異質結電池。 工藝驗證 資料來源：公司公告、世紀證券研究所 四四、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 1 1、關鍵假設、關鍵假設 （1 1）收入增長假設）收入增長假設 2020 年，在未建成的 2

84、019 年競價項目、特高壓項目，加上新增競價項目、平價項目等拉動下，雖然有疫情的短期影響，但預計國內光伏市場總體將呈恢復性增長，裝機量有望達 40GW 以上，比 2019 年增長 30%以上。同時，隨著光伏發電經濟性持續提升、平價上網臨近，主要光伏企業在前期行業有所波動情況下，開始紛紛擴產，對行業前景持樂觀態度，未來兩年仍將是 PERC電池產能建設高峰期， 同時 TOPCon 及 HJT 等新一代電池技術也正逐步開始滲透。 公司作為不斷拓展新技術產品的電池片設備龍頭， 在持續受益 PERC 產能建設的同時，也在新電池技術的發展中占據了先機。我們測算公司2020/2021/2022 年營業總收入

85、同比增速分別為 41.8%/26.9%/27.1%。 分業務看，隨著公司管式二合一 PECVD 在 SE+雙面領域的應用以及在 TOPCon領域的拓展，半導體沉積摻雜設備業務仍將保持較高增長，預計在2020/2021/2022 年實現收入同比增速分別為 50%/30%/30%。同時，公司整線供應能力較強， 我們假設 2020/2021/2022 年， 公司濕法工藝設備業務實現收入同比增速分別為 30%/20%/20%；自動化設備業務實現收入同比增速分別為20%/20%/20%,配件及其他業務實現收入同比增速分別為 10%/10%/10%。 （2 2）毛利率假設）毛利率假設 公司產品毛利率主要受

86、光伏行業景氣度、競爭情況、產品技術附加值等因素影響。由于競爭及產品結構原因，公司 2019 年毛利率有一定下滑，考慮到公司新產品不斷應用，我們預測公司 2020/2021/2022 年綜合毛利率穩中趨升，分別為 34.3%/34.9%/35.5%。 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 26 （3 3）費用假設費用假設 公司在收入持續增長過程中，研發支出以及新產品推廣等費用也持續增長，我們預計公司 2020/2021/2022 年三費用率 （含研發） 保持在約 14.1%的水平。 Figure 50 公司營業收入及毛利率預測 20152015 20

87、162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 半導體摻雜沉積光伏設備 160 409 721 838 1723 2585 3361 4369 同比 156.3% 76.1% 16.2% 105.7% 50.0% 30.0% 30.0% 濕法工藝光伏設備 95 232 330 383 426 554 665 798 同比 143.4% 41.9% 16.2% 11.2% 30.0% 20.0% 20.0% 自動化設備 52 128 162 184 284 341 409

88、491 同比 145.5% 26.5% 14.0% 54.0% 20.0% 20.0% 20.0% 配件及其他 42 62 30 87 93 103 113 124 同比 44.9% -50.9% 189.3% 6.8% 10.0% 10.0% 10.0% 合計收入合計收入 350 350 831 831 1243 1243 1493 1493 2527 2527 3583 3583 4548 4548 57825782 同比同比 137.7%137.7% 49.5%49.5% 20.1%20.1% 69.3%69.3% 41.8%41.8% 26.9%26.9% 27.1%27.1% 毛利率

89、毛利率 半導體摻雜沉積光伏設備 32.0% 37.7% 38.8% 38.4% 28.3% 32.0% 33.0% 34.0% 濕法工藝光伏設備 31.6% 37.1% 40.9% 39.4% 41.7% 42.0% 42.0% 42.0% 自動化設備 38.8% 37.0% 39.1% 42.3% 36.2% 36.0% 36.0% 36.0% 配件及其他 12.2% 9.1% 48.4% 54.2% 43.8% 44.0% 44.0% 44.0% 主營毛利率主營毛利率 30.5%30.5% 35.3%35.3% 39.6%39.6% 40.1%40.1% 32.1%32.1% 34.3%3

90、4.3% 34.9%34.9% 35.5%35.5% 資料來源：wind、世紀證券研究所 2 2、盈利預測盈利預測 根據假設條件， 我們預測公司2020/2021/2022年實現的營業收入分別為35.8億元、45.5 億元和 57.8 億元；實現的歸屬母公司凈利潤分別為 5.6 億元、7.4 億元和 9.9 億元，實現的 EPS 分別為 1.73 元、2.31 元及 3.08 元。 3 3、投資評級投資評級 根據我們的盈利預測，公司 2020-2022 年市盈率分別為 48.9/36.7/27.5 倍，與可比公司相比估值較高，同時也處于歷史高位。公司為光伏電池片設備龍頭，技術產品優勢明顯，通過

91、積極布局新一代技術路線，競爭優勢穩固，將持續受益光伏平價上網時代帶來的行業長期發展。首次覆蓋，我們給予公司“增持”的投資評級。 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 27 Figure 51 捷佳偉創與可比公司估值情況 2019E2020E2021E2019E2020E2021E300316.SZ晶盛機電24.89319.710.710.911.1235.2027.4322.247.02300751.SZ邁為股份286.25148.856.699.1812.0442.7931.2023.7810.88603396.SH金辰股份26.7428.290

92、.821.071.3232.4724.9920.263.05300450.SZ先導智能45.65402.381.191.541.7738.3429.5925.7310.0937.2028.3023.007.76300724.SZ300724.SZ捷佳偉創捷佳偉創84.66271.941.732.313.0848.9436.6527.4911.27平均平均EPSPEPB(MRQ)證券代碼證券簡稱收盤價 （元）總市值（億元） 資料來源：wind、世紀證券研究所（可比公司預測數據為 wind 一致預期，2020 年 7 月 2 日數據） Figure 52 捷佳偉創歷史 PE 估值分析 資料來源：w

93、ind、世紀證券研究所 五五、風險因素風險因素 1 1、產業政策及行業波動產業政策及行業波動風險風險 未來光伏發電市場的國內外政策發生不利變化，行業景氣程度下降或新增產能過剩，可能會影響下游客戶對公司設備的需求，進而對公司的新簽訂單及經營業績產生不利影響。同時，受新型冠狀病毒肺炎的疫情蔓延的影響，全球新增裝機容量可能出現下滑，行業競爭也日趨激烈，公司在手訂單執行、驗收將存在延期或不及預期的風險，公司新簽訂單也存在大幅下滑的風險，進而對公司生產經營業務產生不利影響。 2 2、下游客戶經營波動下游客戶經營波動引發的引發的風險風險 公司銷售的產品與整線轉換效率、生產效率、良品率等密切相關，因而驗收周

94、期較長。若下游客戶經營不善等原因，有可能導致部分客戶取消訂單、延目前： PE（TTM） ：72.5 1STDV：48.3 AVG：36.5 -1STDV：24.7 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 28 遲出貨、推遲或拒絕對設備進行驗收，這都將對公司的訂單履行和經營業績產生不利影響。此外，公司采用“預收款發貨款驗收款質保金”的銷售結算模式，下游客戶經營不善亦有可能推遲貨款的支付，使得公司無法按期收回貨款，進而可能面臨一定的壞賬損失的風險。 3 3、盈利能力下滑盈利能力下滑風險風險 2019 年公司主營業務毛利率較上年下降約 8pcts，市場競爭

95、加劇、政策環境變化、設備的技術水平等因素都影響到公司產品銷售價格，進而影響公司的毛利率，未來若市場競爭進一步加劇，公司不能持續提升技術創新能力并保持一定領先優勢， 公司設備毛利率將存在下滑風險， 進而影響公司經營業績。 4 4、新新技術產品技術產品拓展的拓展的風險風險 公司在向 TOPCon、HJT 等新技術路線拓展時，若新產品研發進度低于預期，或者產品性能質量達不到客戶要求，未能被客戶驗證成功，則可能面臨失去競爭優勢，及市場份額下滑的風險。 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險 入市需謹慎 - 29 附：財務預測摘要 報表預測報表預測 利潤表（百萬元）利潤表（百

96、萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 1492.74 2527.16 3582.95 4547.81 5782.16 減: 營業成本 894.52 1716.97 2355.04 2962.49 3730.15 營業稅金及附加 10.78 14.35 21.50 27.29 34.69 營業費用 118.39 178.59 250.81 318.35 404.75 管理費用 46.09 72.73 268.72 341.09 433.66 財務費用 -22.42 -15.24 -13.94 -16.82 -23.91 資產減值損失 68.08 -34.65

97、30.00 30.00 30.00 加: 投資收益 11.08 7.80 14.00 16.00 19.00 其他經營損益 -36.52 -174.41 -50.00 -55.00 -60.00 營業利潤營業利潤 350.35 427.93 634.82 846.41 1131.82 加: 其他非經營損益 0.82 1.02 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 351.17 428.96 634.82 846.41 1131.82 減: 所得稅 44.98 54.54 78.84 105.46 141.33 凈利潤凈利潤 306.19 374.42 555.98 740.95 99

98、0.49 減: 少數股東損益 0.00 -7.50 0.00 0.00 0.00 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 306.19 381.91 555.98 740.95 990.49 財務分析和估值指標匯總財務分析和估值指標匯總 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收益率收益率 毛利率 40.07% 32.06% 34.27% 34.86% 35.49% 三費/銷售收入 14.64% 14.19% 14.11% 14.13% 14.09% EBIT/銷售收入 20.90% 14.02% 17.33% 18.24% 19.16% EBITDA/銷售收入 21.21%

99、 14.73% 17.43% 18.50% 19.40% 銷售凈利率 20.51% 14.82% 15.52% 16.29% 17.13% 資產獲利率資產獲利率 ROE 22.01% 16.01% 17.89% 19.25% 20.47% ROA 10.01% 8.10% 9.04% 10.10% 10.96% ROIC 35.40% 15.57% 25.47% 26.55% 27.92% 增長率增長率 銷售收入增長率 20.11% 69.30% 41.78% 26.93% 27.14% EBIT 增長率 14.26% 13.59% 75.23% 33.61% 33.55% EBITDA 增長

100、率 14.48% 17.59% 67.82% 34.69% 33.36% 凈利潤增長率 20.53% 24.73% 45.58% 33.27% 33.68% 總資產增長率 73.90% 32.66% 19.07% 19.59% 23.07% 股東權益增長率 138.58% 14.58% 21.78% 23.84% 25.73% 經營營運資本增長率 246.82% -5.44% 33.89% 32.75% 16.59% 資本結構資本結構 資產負債率 48.75% 57.50% 56.21% 54.35% 53.11% 投資資本/總資產 46.88% 37.02% 39.85% 42.29% 39

101、.20% 債務/總負債 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流動比率 1.91 1.62 1.67 1.74 1.80 速動比率 0.51 0.57 0.58 0.61 0.71 資產管理效率資產管理效率 總資產周轉率 0.34 0.44 0.52 0.55 0.57 固定資產周轉率 10.29 10.31 16.61 17.65 21.14 應收賬款周轉率 3.08 3.07 3.58 3.64 3.61 存貨周轉率 0.43 0.51 0.59 0.62 0.68 數據來源：wind、世紀證券研究所 2020 年 7 月 請務必閱讀文后重要聲明及免責條款 市場有風險

102、 入市需謹慎 - 30 分析師分析師聲聲明明 投資評級標準投資評級標準 免責聲明免責聲明 世紀證券有限責任公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本證券研究報告僅供世紀證券有限責任公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發出后不會發生任何變更，且本報告中的信息、觀點和預測均僅反映本報告發布時的信息、觀點和預測，可能在隨后會作出調整。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的內容和意見僅供參

103、考，并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本報告中的內容和意見不構成對任何人的投資建議，任何人均應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，而不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報告做出決策。本公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。 本報告版權歸世紀證券有限責任公司所有，本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，任何機構和個人不得以任何形式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容，

104、或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如引用、刊發、轉載本報告，需事先征得本公司同意，并注明出處為“世紀證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 股票投資評級說明： 行業投資評級說明： 報告發布日后的 12 個月內，公司股價漲跌幅相對于同期滬深 300 指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為： 報告發布日后的 12 個月內，行業指數的漲跌幅相對于同期滬深 300 指數的漲跌幅為基準， 投資建議的評級標準為： 買 入： 相對滬深 300 指數漲幅 20%以上； 強于大市： 相對滬深 300 指數漲幅 10%以上； 中 性： 相對滬

105、深 300 指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市： 相對滬深 300 指數跌幅 10%以上。 增 持： 相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間； 中 性： 相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間； 賣 出： 相對滬深 300 指數跌幅 10%以上。 本報告署名分析師鄭重聲明：本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，報告的分析邏輯基于本人職業理解，報告清晰準確地反映了本人的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。本人薪酬的任何部分不曾有，不與，也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。 證券研究報告對研究對象的評價是本人通過財務分析預測、數量化方法、行業比較分析、估值分析等方式所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。