【公司研究】捷佳偉創-深度報告：光伏電池設備龍頭未來5年持續高成長-210315（30頁）.pdf

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1、盈利能力：2020 年前三季度，公司毛利率為 27%、凈利率 14%，期間費用率控制優異。1) 2015-2018 年，公司毛利率從 30.52%提升至 40.08%。主要因公司不斷加大研發投入，提高新產品的技術附加值，帶來更高的利潤率;同時，公司費用控制優異，近年來管理和銷售費用率不斷優化，提升了利潤率。2) 2019 年以來，公司盈利能力有所下滑，主要是由當前 PERC 技術設備市場競爭較為激烈，公司主動降價以獲取更高的市場份額導致的。預計隨著未來異質結、TOPCon設備等新產品的不斷推出，公司盈利能力有望回升。訂單情況：受益于大尺寸設備需求的迭代， 2020 年公司 PERC 新增訂單金

2、額達 71 億元，同比增長 42%，保障公司 2021 年業績繼續高增長。截至 2021 年 2 月 4 日，公司 PERC+/TOPCON 和 HJT 在手訂單金額分別為 0.75 億元、 1.4 億元。由于下游 PERC+、HJT 電池片產能沒有完全釋放，公司 HJT 設備尚未完全規?；a，目前訂單金額較小。持續加碼研發。2020 年前三季度，公司研發投入達 1.1 億元，同比增長 55%，占營收比重 4%。擁有專利 200 余項、軟件著作權 50 余項。公司擁有獨立的半導體事業部。事業部技術人員達 52 人，其中技術、工藝及自動化總監分別為來自于日本、韓國及臺灣地區的半導體業內資深人才

3、，半導體相關經驗在 10-25 年;技術及工藝專家為公司 PECVD 產品技術開發人員與來自于日本、韓國及臺灣地區的設備制造人員組成，半導體相關經驗在 5-15 年。股權結構穩定，三位核心高管為公司實際控制人。公司三位核心高管余仲(董事長)、左國軍(董事、副總經理)、梁美珍(董事)為公司實控人及一致行動人，合計控制公司 35.2%的股份。公司旗下擁有三家全資子公司。常州捷佳創主要從事光伏濕法設備業務;深圳創翔主要負責智能制造軟件業務;臨汾偉創新能源主要負責新能源技術業務。另外，公司持有湖北天合光能 49%的股權。1) 限制性股票計劃：涉及高級管理人員、核心管理人員及核心骨干人員共 174 人，

4、股票授予價格為 16.59 元/股，約占上市公司股本總額的 0.38%;2) 員工持股計劃：覆蓋高級管理人員、核心管理人員及核心骨干人員共 198 人，截至2020 年 6 月，實際參與對象為 180 人，通過二級市場競價交易方式買入股票，成交均價約為 74.6 元/股，約占公司股本的 0.21%。設備的“降本+增效”為行業發展的核心驅動力，預計未來 1-2 年 HJT 行業“百花齊放”、多技術路線設備共存，國內電池設備生產廠商(金辰、邁為、捷佳、鈞石、理想)紛紛布局，國產化設備將迎來良機，國外設備廠家市場份額將進一步下降。我們認為，目前異質結電池的發展處于 PERC 在 2015 年的階段。

5、目前，異質結電池市場滲透率較低，僅在部分企業中實現小規模中試和量產，但行業規劃產能已越來越大。參照 PERC 電池市場份額提升歷程(從 2017 年的 15%快速上升至 2020 年的84%)，一旦 HJT 確立起對 PERC 技術的性價比優勢，有望復制 PERC 的加速滲透經歷，快速放量成為市場主流技術。我們認為，若 HJT 國產設備投資額降至 3.54 個億以內，轉換效率提升至 24.5%25%以上(比 PERC 最高 23.5%至少+1%1.5%的轉換效率提升)，經濟性將得到市場快速認可，行業將大爆發。我們對 2020-2025 年HJT 市場空間進行測算，假設:1) 全球電池片產量從

6、168GW 增長至 490GW，CAGR=24%，產能利用率為 75%，產能從 224GW 增長至 653GW。(2019 年全球電池片產量為 140GW，yoy+23%，產能利用率為 66%);2) 未來 5 年 HJT 在行業滲透率從 3%提升至 55%;3) 設備投資額從 5 億，以 15-20%的年降幅下降至 2.5 億元。1) 假設 HJT 設備凈利率 20%(參考捷佳 PERC 設備在 2017-2018 年左右的盈利表現， 40%毛利率，20%凈利率，HJT 設備技術壁壘較 PERC 更高，盈利能力預計不弱于PERC 設備)，對應約 80 億利潤;2) 給與設備行業 25 倍 PE 估值(邁為、捷佳上市以來 PE TTM 基本在 30-35 倍 PE 以上)，對應支撐 2000 億市值。3) 基于設備行業集中度較高的特征(通常 2-3 家占據 90%以上市場份額)，假設行業基本面沒有大的變化，市場將有望誕生千億市值公司。