【公司研究】金山辦公-深度報告：全球產品力領軍公司的進階！-20200508[30頁].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 計算機 2020 年 05 月 08 日 金山辦公 (688111) 深度報告 全球產品力領軍公司的進階！ 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： “一致開放+二元體系”背景下具備全球競爭力的軟件公司。公司一方面通過軟件出海和 商業模式 SaaS 化升級，驗證了產品和服務的全球競爭力；另一方面積極擁抱基礎軟件國 產化大趨勢，為自主軟件生態補全了重要拼圖。公司處于我們 2020 年度策略提出的兩條 主線交匯處，正在持續享受高景氣紅利。 C 端：完善的 SaaS 訂閱體系，帶來百億量級市場。公司自 201

2、4 年 12 月開展 WPS 會員 訂閱服務業務、2016 年 4 月開始稻殼會員訂閱服務業務。至今已經形成完備的 SaaS 訂閱 體系?；趯υ禄?付費率/ARPPU 三大驅動力的假設，我們得到中期（2022 年左右）C 端訂閱收入達到 21.5 億元，遠期收入空間在 100 億以上。 B 端：加速替代，遠期潛在收入規?？蛇_ 300 億。公司在 B 端著力推進客戶云化，同時推 出文檔的行業解決方案，在能源、金融、大型民營企業等領域打造出一批業界最佳實踐， 聚攏了大量優質客戶。在基礎軟件國產化加速的背景下，我們預計 B 端可達 300 億元市場 空間，這一數據也可由微軟 office 的收入結

3、構驗證。 云化和高成長性在 2019/2020Q1 持續驗證。1）公司 2016-2019 年營收復合增速 43%， 凈利潤復合增速 45%，其中辦公服務訂閱業務收入 CAGR 達到 120%，成為主要的業績驅 動力；2）核心運營指標加速：2020Q1 主要產品 MAU 達到 4.47 億，同比增長 36.3%， 環比增長 8.8%；19 年底累計付費個人會員數達到 1202 萬，同比 18 年底的 588 萬大幅 增長 104%；3）現金流大幅領先凈利潤：美國科技領軍的云化本質是上行的 FCF(自由現 金流)，金山辦公的自由現金流已經是類似特征。2017-2019 年，公司 FCF 大幅領先

4、扣非 凈利潤分別為 1.25/0.96/2.08 億元，整體趨勢與云領軍 Adobe/Amazon 非常類似。 盈利預測與估值：我們預計 2020-2022 年公司整體實現營收 24.76/36.55/50.69 億元， 同比增長 56.8%/47.6%/38.7%，實現歸母凈利潤 8.60/13.61/19.32 億元，同比增長 114.7%/58.2%/42.0%?？杀裙?2021 年平均 PE 為 75 倍，考慮到公司的競爭環境和賽 道足夠好、云化商業模式不斷成熟、成長性極佳，給予估值溢價，對應 2021 年 PE 100 倍，短期目標市值 1361 億元，較當前股價尚有 10%的上行

5、空間。首次覆蓋，給予“增持” 評級。 風險提示：當前估值水平相比行業的溢價明顯；可能面臨行業巨頭以及新進入者的挑戰； 月活增長及付費轉化情況不及預期；海外市場擴張存在不確定性。 市場數據： 2020 年 05 月 07 日 收盤價（元） 268.23 一年內最高/最低（元） 292/125 市凈率 20.0 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 17875 上證指數/深證成指 2871.52/10863.29 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 13.41 資產負債率% 11.13 總股本/流通 A 股 （百萬）

6、 461/67 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 N 金山（688111）新股分析：技術自主 與模式升級的 SaaS 龍頭 2019/11/18 證券分析師 劉洋 A0230513050006 施鑫展 A0230519080002 聯系人 施鑫展 (8621)232978187422 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 1,580 372 2,476 3,655 5,069 同比增長率（%） 39.8 30.9 56.8 47.6 38.7 歸母凈利潤（百萬元） 401 110 860

7、1,361 1,932 同比增長率（%） 28.9 130.9 114.7 58.2 42.0 每股收益（元/股） 0.87 0.24 1.87 2.95 4.19 毛利率（%） 85.6 84.1 86.5 87.5 88.0 ROE（%） 6.6 1.8 12.7 17.3 20.8 市盈率 309 143 91 64 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11-1812-1801-1802-1803-1804-18 -50% 0% 50% 100% 150% 金山辦公滬深300指數

8、 2 2 公司深度 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計 2020-2022 年公司整體實現營收 24.76/36.55/50.69 億元，實現歸母凈利潤 8.60/13.61/19.32 億元，同比增長 114.7%/58.2%/42.0%?？杀裙?2021 年平均 PE 為 75 倍，考慮到公司的競爭環境 和賽道足夠好、云化商業模式不斷成熟、成長性極佳，給予估值溢價，對應 2021 年 PE 100 倍，短期目標市值 1361 億元，較當前股價尚有 10%的上行空間。 關鍵假設點 市場空間：C 端中期（2022 年左

9、右）訂閱收入達到 21.5 億元（中期月活總數 6.5 億、付費率為 6%、ARPPU 為 55 元） ，遠期收入空間在 100 億以上（遠期國內外合計 月活總數 11.2 億、付費率為 10%、ARPPU 為 90 元） ；B 端市場遠期收入規模為 300 億以上（按照各個領域的人員數量及市占率分項加總得到） 。 收入及毛利率：預計整體授權業務 20-22 年收入分別為 9.54/16.29/24.05 億元， 毛利率分別為 97.0%/96.5%/96.0%；預計整體訂閱業務 20-22 年收入分別為 10.98/15.81/21.97 億元，毛利率分別為 81.0%/81.5%/82.0

10、%；預計廣告業務 20-22 年收入復合增速為 5%，毛利率分別為 77.0%/76.0%/75.0%。 費用端：預計 20-22 年銷售費用同比增速分別為 50.9%/40.5%/31.8%，對應了營 收端的高增；預計 20-22 年管理費用同比增速分別為 27.8%/26.5%/22.5%，管理費用 率將下降；預計 20-22 年研發費用同比增速分別為 36.5%/38.6%/36.5%。 有別于大眾的認識 市場對金山辦公的市場空間存在疑問，本篇報告提供了測算。 基于對 C 端月活數量 增長、付費率提升、ARPPU 值上行等假設，我們得到中期（2022 年左右）C 端訂閱收 入達到 21.

11、5 億元；考慮國內外市場的擴張，以及各項運營指標持續上行，遠期 C 端市 場空間為 100 億以上；對于 B 端，我們按照不同領域進行了劃分（公務員/國企/一般民 企等） ，分別計算市占率，加總后得到 300 億元市場空間，這一數據也可由微軟 office 的收入結構驗證。 市場對金山辦公的估值存在爭議，本篇報告同時提供了短期和遠期目標市值供參 考。其一，對標 A 股云化軟件公司 PE 估值，并根據公司的稀缺性、賽道優勢給予一定 估值溢價，短期目標市值為 1361 億元；其二，根據公司 B 端/C 端合計 400 億遠期市 場空間，給予 30%的合理利潤率，并對標微軟 25xPE 的估值水平，

12、給予遠期目標市值 3000 億元。 股價表現的催化劑 月活及付費用戶數等核心運營指標持續超預期；信創需求超預期釋放；海外市場擴 張及變現順利；在泛辦公領域進行并購整合。 核心假設風險 當前估值水平相比行業的溢價明顯；可能面臨行業巨頭以及新進入者的挑戰；月活 增長及付費轉化情況不及預期；海外市場擴張存在不確定性。 nMoRmMtPmRtNtRoPuMrQpMaQdNaQoMrRtRqQlOqQqNeRqRmM7NnNxPuOsOmNuOnOrP 3 3 公司深度 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1. 高成長的國產辦公軟件領軍 .6 1.1 成長主線：產品線和商業模式多點開花 . 6

13、 1.2 成長驗證：16-19 年業績復合增速 40%+ . 8 1.3 云化驗證：現金流大幅領先凈利潤 . 10 2. C 端：加速滲透，付費率提升潛力大 . 12 2.1 C 端商業模式：完善的 SaaS 訂閱付費體系 . 12 2.2 C 端收入規模：遠期可達百億以上 . 14 3. B 端：商業模式進化，受益信創推進 . 15 3.1 B 端商業模式：以可持續性收入為擴展方向 . 15 3.2 B 端重大機遇：國產化替代加速 . 17 3.3 B 端收入規模：國內 300 億以上空間 . 18 4. 2019/2020Q1 云化和高成長驗證！ . 19 5. 盈利預測與估值分析 . 2

14、3 5.1 盈利預測 . 23 5.2 估值分析 . 24 5.3 風險提示 . 26 目錄 4 4 公司深度 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司面向組織及個人用戶推出了全面的產品及增值服務方案 . 6 圖 2：公司已擁有非常廣泛的 C 端及 B 端客戶群 . 7 圖 3：公司三十年發展中的關鍵節點 . 7 圖 4：公司近 3 年營業收入 CAGR 43% . 8 圖 5：公司近 3 年歸母凈利潤 CAGR 45% . 8 圖 6：公司三大主要業務均有持續增長，其中訂閱業務表現搶眼 . 9 圖 7：公司整體毛利率穩定，規模效應抬升訂閱業務毛利率 . 9 圖 8

15、：Adobe 云化轉型的本質是大量 FCF . 10 圖 9：亞馬遜云化轉型的本質是大量 FCF . 10 圖 10：貴州茅臺價值的重要體現是上行的 FCF（單位：百萬元） . 10 圖 11：格力電器價值的一大體現是上行或穩定的 FCF（單位：百萬元） . 10 圖 12：恒瑞醫藥價值一大體現是正 FCF，且為未來投入（單位：百萬元） . 11 圖 13：海天味業價值一大體現是上行甚至加速的 FCF（單位：百萬元） . 11 圖 14：金山辦公的自由現金流已經是類似特征 . 11 圖 15：公司針對 C 端客戶推出的三類會員訂閱服務 . 12 圖 16：C 端付費會員數量及平均交易金額同步提

16、升 . 13 圖 17：WPS 會員的付費用戶轉化率約 0.8% . 13 圖 18：稻殼會員的付費用戶轉化率約 0.3% . 13 圖 19：近年來公司付費月活數占比提升明顯 . 14 圖 20：遠期市場空間敏感性測算（單位：百萬元） . 15 圖 21：授權業務體量增長，但占營收比例下滑 . 16 圖 22：公司對 B 端提供三個檔次的“WPS+”訂閱服務 . 16 圖 23：公司所在的應用軟件領域是大安全的重要一環 . 17 圖 24：公司于 2012 年推出 WPS Office Linux 版 . 17 圖 25：微軟 office 在 B 端的收入規模約為 C 端的 6 倍 . 1

17、8 圖 26：2020 年一季度公司主要產品月活（MAU）達到 4.47 億，同比增長 36.3% 20 圖 27：金山文檔主打在線協作，與主流協同辦公軟件均打通 . 20 圖 28：19H2 研發費用率明顯下降，導致利潤超預期 . 21 . 22 5 5 公司深度 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：微軟公司完成云化轉型后，PE 估值中樞上行至 25-30 倍 . 26 表 1：公司 2011 年以來開啟產品線和商業模式的全面升級 . 8 表 2：WPS 在 C 端市場的空間測算 . 15 表 3：WPS Office Linux 版全面適配國產芯片及操作系統，安全性高

18、. 18 表 4：WPS 在 B 端市場收入空間測算 . 19 表 5：員工增速放緩后，公司人均產出有望進入上升通道 . 22 表 6：公司人均工資增幅不大，證明對員工議價權高 . 22 表 7：收入拆分表 . 23 表 8：可比公司估值情況 . 25 6 6 公司深度 第 6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 我們在一致開放與二元體系!2020 年計算機投資策略中提到：“全球科技行 業處于產業開放（全球競爭）和資本開放(注冊制+金融衍生)新周期，新周期下的軟件開放 體系競爭是全球公司的產品力競爭?！钡瑫r，“一致開放為全球直接競爭情形，還可能 形成中美的二元體系?！?在此“一致開放+二元

19、體系”并存的大背景下，金山辦公作為具備參與全球產品力競爭 的國產軟件代表公司， 一方面通過軟件出海和商業模式 SaaS 化升級， 驗證了產品和服務能 力；另一方面積極擁抱基礎軟件國產化大趨勢，為自主軟件生態補全了重要拼圖。因此公 司的優異質地獲得了市場較為一致的認可。本篇在剖析公司業務邏輯的基礎上，測算 C 端 和 B 端市場規模、并給出短期及遠期估值目標，以此呈現公司的巨大發展潛力。 1. 高成長的國產辦公軟件領軍 1.1 成長主線：產品線和商業模式多點開花 公司始創于 1988 年，是國內最大的國產辦公軟件及服務提供商。2019 年 12 月，公 司主要產品月度活躍用戶數（MAU）超過 4

20、.11 億，已覆蓋全球超過 220 個國家和地區， 在全球 Google Play、中國 App Store 的辦公軟件應用市場中排名前列，并持續保持領先 地位。 公司業務涵蓋辦公軟件產品，并延伸到相應的增值服務、推廣服務。公司向各行業客 戶提供包括 WPS Office 辦公軟件和金山詞霸在內的軟件產品， 并基于辦公應用場景開發各 類辦公增值服務，提供一站式、多平臺辦公應用解決方案，同時提供以產品和相關文檔為 媒介的互聯網廣告推廣服務。盈利模式主要分為辦公軟件產品使用授權、辦公服務訂閱和 互聯網廣告推廣三種。公司主要產品矩陣圖如下： 圖 1：公司面向組織及個人用戶推出了全面的產品及增值服務方

21、案 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 7 7 公司深度 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 在國內，公司已完成對政府、金融、能源、航空等重要領域客戶群的高度滲透。1）公 司產品在政府部門優勢尤其明顯，目前已覆蓋 30 多個省市自治區政府、400 多個市縣級政 府。2）“世界 500 強”中的 120 家中國企業，公司已服務 69 家，比例達 57.5%；國內 96 家央企中，公司服務了 82 家，比例達 85.4%；3）特別在金融行業，全國五大國有商業 銀行均為公司客戶，在 12 家全國性股份制商業銀行中，公司服務了 11 家；4）中石油、 國家電網、工商銀行、南方航空、航天科工等均

22、為公司客戶。 圖 2：公司已擁有非常廣泛的 C 端及 B 端客戶群 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 回溯公司三十余年成長歷程，我們認為公司走過了三個主要階段，目前正處在新一輪 發展階段的黃金時期： 圖 3：公司三十年發展中的關鍵節點 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 第一階段：盛極而衰（1988-1998）。1989 年，求伯君在深圳單槍匹馬寫出了 WPS(Word Processing System)1.0，這個近十萬行代碼的軟件開創了中文字處理時代。 就在 WPS 日趨火爆、年銷售 3 萬多套的時候，微軟 Windows 系統登陸中國。1993 年， 為了迎接 Word 的挑戰，求伯君帶

23、領金山軟件開發了盤古組件，但這個產品沒有贏得 。 8 8 公司深度 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 第二階段：二次創業（1999-2010）。1998 年 8 月，聯想注資金山，WPS 開始走向 復興。2001 年 12 月，在加入 WTO 之后，中國政府首次進行大規模正版軟件采購，北京 市政府率先采購 WPS Office。 從此， WPS Office 成為眾多政府機構的標準辦公平臺。 2005 年，完成代碼重寫，研發出擁有完全自主知識產權的 WPS Office 2005，隨后開始進軍國 際市場。 第三階段：多點開花（2011-至今）。公司開啟了全面的產品線、商業模式升級，

24、進 入新一輪高速擴張期：1）產品線：從桌面產品向多平臺全線產品延伸；2）商業模式：從 傳統辦公軟件產品使用授權向辦公服務訂閱、互聯網廣告推廣多模式發展。我們認為，在 向云化轉型及自主可控的浪潮之下，公司將迎來發展的黃金時期。 表 1：公司 2011 年以來開啟產品線和商業模式的全面升級 時間 階段業務情況 2011 年度 實現移動辦公：在傳統桌面辦公軟件產品的基礎上，開創移動辦公業務，全新發布 Android 版移動產品，搶占移動版全球辦公市場領先位置 2012 年度 多平臺產品線：開發 iOS 產品，多平臺產品線全面研發和推廣 2013 年-2015 年 開創運營收入：正式組建運營團隊，公司

25、突破單一辦公軟件產品使用授權收入模式， 開始推廣個人辦公服務訂閱業務和互聯網廣告推廣業務 2015 年至今 商業模式轉型：公司開始從“產品化”向“服務化”轉型，增加組織級客戶的辦公服 務訂閱等業務模式，公司商業模式更加多元化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 成長驗證：16-19 年業績復合增速 40%+ 近三年營收復合增速 43%，凈利潤復合增速 45%。公司 2016-2019 年營收分別為 5.43/7.53/11.30/15.80 億元，CAGR 為 43%；歸母凈利潤分別為 1.30/2.14/3.11/4.01 億元，CAGR 達到 45%。公司近幾年業績快速增長，主要得益

26、于：1）在信息安全的導向 下，國產辦公軟件采購加速；2）中小企業的蓬勃發展，以及國家持續推動的軟件正版化， 為辦公軟件服務領域提供大量需求；3）公司自身產品競爭力不斷加強，尤其在移動端具備 先發優勢；4）從產品到服務的升級，客戶粘性和付費率持續提升。 圖 4：公司近 3 年營業收入 CAGR 43% 圖 5：公司近 3 年歸母凈利潤 CAGR 45% 資料來源：wind，申萬宏源研究 542.5 753.3 1,129.7 1,579.5 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2016A201

27、7A2018A2019A 營業收入（百萬元）同比(%) 129.9 214.3 310.7 400.6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016A2017A2018A2019A 歸母凈利潤（百萬元）同比(%) 9 9 公司深度 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 當前授權/訂閱/廣告三大業務中，訂閱業務成長性最優。2019 年度，公司授權/訂閱/ 廣告三大業務的收入占比分別為 31.4%/43.0%/25.6%，成長性有明顯分化。具體來看： 1）辦公服務訂閱業務 2016-2019

28、 年收入 CAGR 達到 120%，占收入比重快速提升， 分別為 11.8%/23.0%/34.8%/43.0%， 增長主要由 WPS 會員和稻殼會員業務吸引的大量個 人用戶貢獻。預計訂閱業務占比將持續上行。 2） 辦公軟件產品使用授權業務屬于公司傳統的核心的業務， 2016-2019 年收入 CAGR 28.3%。中小型機構客戶和場地授權模式的拓展成為主要的增長驅動力。 3）互聯網廣告推廣服務針對公司的大量免費用戶進行變現。公司重點分享移動廣告市 場的紅利，2016-2019 年廣告業務的收入 CAGR 18.5%，占比在持續下滑。 圖 6：公司三大主要業務均有持續增長，其中訂閱業務表現搶眼

29、 資料來源：wind，申萬宏源研究 整體毛利率穩定，訂閱業務規模效應明顯。公司 2016-2019 年整體毛利率分別為 88.6%/88.2%/86.7%/85.6%，穩定在較高水平。其中，授權業務的毛利率相對穩定，而訂 閱業務毛利率從 2016 年的 62.9%大幅提升至 2019 年的 80.7%，主要原因是公司加大對 個人客戶訂閱業務的投入，推出了包括稻殼兒模板下載、稻殼會員等產品及服務；同時， 個人用戶數量增長，規模效應明顯。 圖 7：公司整體毛利率穩定，規模效應抬升訂閱業務毛利率 9.5 19.5 64.1 173.2 392.7 679.5 81.0 152.4 242.8 295

30、.9 381.2 404.1 192.4 221.7 235.0 284.2 355.7 495.8 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 公司主營業務收入拆分（百萬元） 辦公服務訂閱互聯網廣告推廣服務辦公軟件產品使用授權 92.8% 92.8% 88.6%88.2% 86.7% 85.6% 43.5% 47.3% 62.9% 75.3% 80.7%80.7% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A

31、 公司各項業務毛利率 整體辦公服務訂閱互聯網廣告推廣服務辦公軟件產品使用授權 1010 公司深度 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 云化驗證：現金流大幅領先凈利潤 美國科技領軍中，Adobe 與亞馬遜是當前代表，其云化本質是上行的 FCF(自由現金 流，下同)。2013 年，Adobe 宣布全面轉向云服務，放棄每年 41 億美元的盒裝軟件收入， 不再繼續開發 Photoshop CS 等產品。2002 年亞馬遜推出 AWS，2006 年推出首批云產 品 S3 和 EC2。代表公司的云化本質是產生大量遞延收入，即自由現金流（FCF）上行。 圖 8：Adobe 云化轉型的本質

32、是大量 FCF 圖 9：亞馬遜云化轉型的本質是大量 FCF 資料來源：Adobe 歷年財報， Wind，申萬宏源研究 資料來源：Amazon 歷年財報， Wind，申萬宏源研究 美國科技與中國消費均是投資者偏愛的權益資產，兩者本質都是上行的 FCF。投資者 實際投資的不僅僅是利潤表增速高低，而是 FCF 的穩定性與質量。見下圖中的貴州茅臺、 格力電器、恒瑞醫藥和海天味業。 圖 10：貴州茅臺價值的重要體現是上行的 FCF（單 位：百萬元） 圖11： 格力電器價值的一大體現是上行或穩定的FCF （單位：百萬元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 0 1,000

33、2,000 3,000 4,000 5,000 Adobe扣非凈利潤（百萬美元）Adobe FCF（百萬美元） -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 Amazon扣非凈利潤（百萬美元）Amazon FCF（百萬美元） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 貴州茅臺扣非凈利潤（百萬人民幣） 貴州茅臺FCF（百萬人民幣） (

34、10,000) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 格力電器扣非凈利潤（百萬人民幣） 格力電器FCF（百萬人民幣） 1111 公司深度 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：恒瑞醫藥價值一大體現是正 FCF，且為未來 投入（單位：百萬元） 圖 13：海天味業價值一大體現是上行甚至加速的 FCF（單位：百萬元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：win

35、d，申萬宏源研究 計算機優質公司的遠景是 FCF 增長穩定且有質量。如果伴隨國內信息化滲透率提升， 中國軟件公司的少數成功者，應當與美國科技公司、A 股消費公司的當前財務特征更加接 近：即 FCF 增長穩定且有質量，這與大多投資者對 A 股科技股的理解（追求主題的“趨勢 投資”、或只看利潤表的“成長投資”）完全不同。同時，自由現金流與扣非利潤正相關， 且自由現金流的積累快于扣非利潤。這是企業品牌力對上下游形成議價權的證明。 金山辦公的自由現金流已經是類似特征！由于公司訂閱業務的快速增長，帶來充沛的 現金流。公司 2017-2019 年 FCF 分別為 3.17/3.66/5.23 億元，扣非凈

36、利潤分別為 1.92/2.70/3.15 億元，FCF 大幅領先扣非凈利潤分別為 1.25/0.96/2.08 億元，整體趨勢與 云領軍 Adobe/Amazon 非常類似。 圖 14：金山辦公的自由現金流已經是類似特征 資料來源：wind，申萬宏源研究 (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 恒瑞醫藥扣非凈利潤（百萬人民幣） 恒瑞醫藥FCF（百萬人民幣） 0 1,

37、000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 海天味業扣非凈利潤（百萬人民幣） 海天味業FCF（百萬人民幣） 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 金山辦公扣非凈利潤（百萬人民幣）金山辦公FCF（百萬人民幣） 1212 公司深度 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2. C 端：加速滲透，付費率提升潛力大 2.1 C 端商業模式：完善的 SaaS 訂閱付費體系 推出全面的付費會員服務體系。 針對用戶需求的不同， 公司自 2014 年 12 月開展

38、 WPS 會員訂閱服務業務、2016 年 4 月開始稻殼會員訂閱服務業務。WPS 會員服務注重基于 WPS Office 辦公軟件的功能型服務，如文檔轉換、文檔修復、文檔美化、會員皮膚等增值 服務；稻殼會員則可以每月免費下載一定數量的稻殼兒云模板，享受資源型服務；超級會 員可同時享受上述服務。完善的會員服務體系給予 C 端用戶充分的選擇。 圖 15：公司針對 C 端客戶推出的三類會員訂閱服務 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 個人訂閱數量快速增長，ARPPU 同步抬升。1）公司 WPS 會員人數由 2016 年度的 約 99 萬人增長至 2018 年度的約 575 萬人、稻殼會員人數由 201

39、6 年度的約 106 萬人增 長至 2018 年度的約 358 萬人；2）每付費用戶平均收益 ARPPU 持續上行（見下圖）。3） 付費用戶月活在 2016-2018 年分別為 78/271/481 萬，2019 年 3 月達到 570 萬。4）用 戶數量增長、消費頻次及轉化率提升、用戶粘性增強等因素共同拉動了個人服務訂閱業務 收入增長。 2016-2018年個人客戶訂閱收入分別為0.48/1.48/3.70 億元， CAGR達到177%。 1313 公司深度 第 13 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：C 端付費會員數量及平均交易金額同步提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

40、免費用戶向付費用戶的轉化率持續提升。截至 2019 年 3 月，公司 WPS 會員付費用戶 轉化率在 0.8%-0.9%，轉化率持續提升且有加速趨勢，我們認為主要有以下因素：1）互 聯網用戶付費習慣的養成； 2） 增值服務內容增加， 同時不斷優化產品界面、 增強用戶感知， 激勵更多用戶付費購買；3）逐步采用 AI 平臺提供的精準數據，識別用戶偏好，向用戶精 準推送行業模板，提高付費用戶轉化率。 圖 17：WPS 會員的付費用戶轉化率約 0.8% 圖 18：稻殼會員的付費用戶轉化率約 0.3% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 云服務功能有效提升用戶粘性，付費月活用戶數占比持續上行。個人云文檔等功能可 以培養用戶在線存儲個人文檔等使用習慣、維持用戶粘性。通過公司提供的云文檔服務， 用戶可以將文檔等資料上傳至云空間，并隨時調用、下載