【公司研究】錦江酒店-首次覆蓋：整合+擴張提速酒店龍頭逆勢成長-20200331[30頁].pdf

1、 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 。 整合+擴張提速，酒店龍頭逆勢成長 錦江酒店（600754.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 公司評級 買入 股票代碼 600754 前次評級 評級變動 首次 當前價格 24.07 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 許光輝許光輝 S0800518080001S0800518080001 021-38584237 李艷麗李艷麗 S0800518050001S0800518

2、050001 021-38584239 相關研究相關研究 -34% -28% -22% -16% -10% -4% 2% 2019-042019-082019-12 錦江酒店酒店滬深300 核心結論核心結論 多品牌矩陣戰略助力公司成就行業龍頭地位。多品牌矩陣戰略助力公司成就行業龍頭地位。 公司自2015年以來通過收購法 國盧浮酒店、國內維也納酒店、鉑濤酒店集團一舉成為國內市占率第一酒店 集團（21%）。19年底擁有酒店數量達8514家，中端酒店占比42%，加盟 店占比88%，無論是整體規模還是中高端酒店占比均處于行業龍頭地位。 連鎖化連鎖化+ +產品升級驅動我國酒店行業長期繁榮產品升級驅動我國

3、酒店行業長期繁榮，短期疫情催化行業整合加速，短期疫情催化行業整合加速。 首先，目前我國酒店連鎖化率僅為20%，較美國成熟市場70%占比提升空間 較大；其次，我國連鎖中高端酒店占比仍然較低，僅為20%不到，而美國為 39%，相去甚遠。受益于消費升級未來中高端酒店占比有望持續提升，中高 端酒店盈利水平顯著高于經濟型酒店（EBIT Margin高5-7pct），有望驅動 酒店行業盈利提升；此外，參考SARS期間酒店業表現，我們認為此次疫情 有望加速行業單體酒店出清， 龍頭酒店品牌加盟業務有望獲得更多市場空間。 整合整合+ +擴張提速，擴張提速， 公司公司有望迎來逆勢成長有望迎來逆勢成長。 我們認為未

4、來2-3年公司將迎來成 長擴張和內部整合效率提升的關鍵窗口期。擴張方面，公司借助維也納、鉑 濤旗下優質中高端酒店品牌，保留強化其市場化運營管理機制，持續體現出 強大的市場擴張實力， 19年新開店1600多家，新開店規模持續增長，目前 公司pipeline酒店數高達4544家， 保障未來逆勢成長。 而內部整合提效方面， 我們認為隨著19下半年鉑濤、維也納管理層相繼調整完成，公司“一中心三 平臺”戰略有望提速，短期受疫情影響或有波動，但預計21-22年管理費用 率、銷售費用率水平將持續優化（整體降低1-2pct），帶動業績釋放。 首次覆蓋，首次覆蓋， 給予給予 “買入” 評級“買入” 評級。 預計

5、公司20-22年EPS分別為0.47/1.45/1.70 元，對應最新PE分別為51/17/14倍。預計公司19-21年扣非利潤復合增速 24%，給予公司21年24倍PE，對應目標價34.8元，首次覆蓋，給予“買入” 評級。 風險提示：疫情影響超預期，宏觀經濟下行壓力超預期。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 14,697 15,099 13,536 17,447 18,783 增長率 8.2% 2.7% -10.4% 28.9% 7.7% 歸母凈利潤 (百萬元) 1,082 1,092 452 1,393 1,627 增長率 22.

6、8% 0.9% -58.6% 207.9% 16.8% 每股收益（EPS） 1.13 1.14 0.47 1.45 1.70 市盈率（P/E） 21.3 21.1 51.0 16.6 14.2 市凈率（P/B） 1.8 1.7 1.7 1.6 1.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 錦江酒店核心指標概覽 . 6 一、多品牌矩陣戰略助力公司成就行業龍頭地位 .

7、 7 1.1 股權結構 . 7 1.2 持續并購整合成就酒店龍頭地位 . 7 1.3 業務分析：發力中端酒店，擴張潛力不斷釋放 . 8 1.4 財務分析：經營效率逐步改善 . 10 二、連鎖化+產品升級驅動我國酒店行業長期繁榮 . 13 2.1 我國酒店結構升級才剛剛開始，中高端酒店占比提升空間大 . 13 2.2 我國酒店連鎖化率提升空間較大 . 14 2.3 行業集中度穩步提升，龍頭品牌壟斷地位突出 . 16 2.4 疫情加速行業供給端出清，下半年 RevPAR 有望迎來觸底反彈 . 17 三、整合+擴張提速，酒店龍頭有望迎來逆勢成長 . 19 3.1 機制創新推動整合效率提升，成長動能持

8、續釋放 . 19 3.2 加盟擴張有利于業績穩健增長，對抗周期 . 21 3.3 19 年下半年 “一個中心，三個平臺”整合加速，費用率改善有望提速 . 22 四、盈利預測及投資建議 . 23 4.1 關鍵假設 . 23 4.2 估值 . 24 4.2.1 相對估值 . 24 4.2.2 絕對估值 . 25 五、風險提示 . 27 圖表目錄 圖 1：錦江酒店核心指標概覽圖 . 6 圖 2：錦江酒店股權結構 . 7 圖 3：錦江酒店旗下主要酒店品牌 . 8 圖 4：各系列酒店門店數分布（截止 2019 年，單位：家）. 8 圖 5：錦江酒店主營業務板塊 . 9 rQsNmMrNsPsMoMnMr

9、OyRoN8OaO6MpNpPsQnNfQpPrNeRqQmO7NpPuNuOmMxPNZtRnO 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 圖 6：公司加盟店數占比持續提升（單位：家） . 9 圖 7：公司中端酒店（按房間數）占比提升至 47.9% . 9 圖 8：錦江系旗下品牌酒店整體增速相對緩慢（單位：家） . 10 圖 9：盧浮系酒店數量略有下滑（單位：家）. 10 圖 10：鉑濤系中端酒店品牌呈現快速擴張趨勢（單位：家） . 10 圖 11：維也納成為公司中端酒店擴張核心驅動（單位：家） . 10 圖 12：公司 14-

10、19 年營業收入及利潤復合增速為 28%和 14% . 11 圖 13：公司持續外延并購導致財務費用大幅增長 . 11 圖 14：公司經營性凈現金流表現良好 . 11 圖 15：公司資產負債率穩步降低 . 11 圖 16：公司近年凈利潤率呈現持續改善趨勢 . 11 圖 17：公司 ROE 觸底反彈 . 11 圖 18：三家公司凈利率水平對比 . 12 圖 19：三家公司 ROE 水平對比 . 12 圖 20：我國經濟型酒店規模及增速（單位：家） . 13 圖 21：我國中端酒店規模及增速（單位：家） . 13 圖 22：我國連鎖酒店中端酒店占比遠低于美國、歐洲市場 . 13 圖 23：我國酒店

11、連鎖化率遠低于成熟發達國家 . 14 圖 24：我國連鎖酒店龍頭加盟店占比遠低于海外標桿（2018 年） . 15 圖 25：我國各連鎖酒店品牌市占率 . 16 圖 26：三家酒店集團新開店數持續增加（單位：家） . 17 圖 27：三家酒店集團 Pipeline 持續提升（單位：家） . 17 圖 28：03 年中國酒店業收入增速明顯放緩 . 17 圖 29：SARS 疫情期間及后續年份低星級酒店增速明顯放緩 . 17 圖 30：三大龍頭酒店集團 RevPAR 增速變化 . 18 圖 31：鉑濤酒店收入及歸母凈利潤增長穩健 . 19 圖 32：鉑濤中端酒店品牌門店數快速擴張（單位：家） .

12、19 圖 33：維也納酒店收入及歸母凈利潤保持較快增速 . 20 圖 34：維也納酒店門店數持續快速增長(單位：家，%) . 20 圖 35：盧浮酒店營收及凈利潤相對平穩 . 21 圖 36：盧浮集團酒店數保持平穩（單位：家） . 21 圖 37：錦江系加盟連鎖化率高于競品 . 21 圖 38：19 年錦江經營業績表現更強的抗周期能力 . 21 圖 39：錦江酒店費用率水平顯著高于競品（2018 年） . 22 圖 40：19 年錦江酒店費用率出現一定改善 . 22 圖 41：DCF 估值核心假設及結論（單位：百萬） . 25 表 1：預計 20 年受疫情影響觸發商譽減值概率較低 . 12 公

13、司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 表 2：中端酒店帶來更優的投資回報 . 14 表 3：加盟品牌酒店能夠顯著提升盈利水平、縮短投資回收期 . 15 表 4：酒店業務收入拆分 . 23 表 5：公司歸母凈利潤拆分 . 24 表 6：可比公司估值（截止 2020 年 3 月 27 日） . 25 表 7：DCF 估值敏感性分析 . 26 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0 03 3 月月 3131 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 （1） 酒店業務加盟擴張方面： 預計境內酒店數 20

14、-22 年凈增加分別為 792/1080/1120 家， 其 中，直營酒店凈增加-8/0/0 家，加盟酒店凈增加 800/1080/1120 家。境外酒店經營保持 平穩態勢，預計 20-22 年酒店凈增加數分別為 0/4/6 家。 （2） 酒店 RevPAR 方面：預計 20-22 年國內經濟型酒店 RevPAR 同比增長分別為 -17.6%/26.4%/0.5%，中高端酒店 RevPAR 同比增長分別為-14.4%/22.1%/0.8%。而境 外酒店方面，預計 19-21 年直營酒店 RevPAR 同比增長分別為-10%/15%/0.5%，特許經 營酒店 RevPAR 同比增長分別為-10%

15、/15%/0.2%。 （3） 費用率方面：我們預計 20-22 年公司管理費用率分別為 28.5%/26.2%/25.8%，銷售費 用率分別為 52.4%/49.9%/49.4%。 （4） 餐飲業務方面： 目前公司餐飲業務利潤主要由參股的 4 家肯德基地方公司貢獻投資收益， 預計 20-22 年貢獻的投資收益分別為 197/216/227 百萬元。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 （1） 市場認為錦江酒店國有企業屬性導致其運營效率偏低，整合進度緩慢，業績端效果不明 顯。但我們認為錦江從整合初始便確立 16 字方針，堅定市場化機制改革方向。隨著 19 年人事變動的調整完畢，我們預期“一中心三平

16、臺”整合將進入加速期，19 年費用率已 經出現改善趨勢（下降 1.4pct） ，未來 3 年有望成為其整合業績釋放的重要窗口期。 （2） 市場認為酒店行業屬于偏周期性行業，與宏觀經濟相關性顯著，成長性弱。但我們認為 目前酒店行業品牌升級、連鎖化趨勢明顯，疊加本次疫情的催化，未來連鎖化趨勢有望 進一步提速，錦江酒店旗下酒店品牌矩陣豐富、市場影響力突出，未來有望充分受益連 鎖化加速紅利，逆勢成長。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 （1） 疫情催化酒店行業供給端出清，疫情過后或迎來行業供需格局的改善，RevPAR 觸底反 彈； （2） 公司加盟擴張持續提速； （3） 費用率持續改善。 估值與目標價估值

17、與目標價 我們預計公司 20-22 年收入分別為 135/174/188 億元，同比增長-10.4%/28.9%/7.7%；歸母凈 利潤分別為 4.5/13.9/16.3 億元， 同比增長-58.6%/207.9%/16.8%； EPS 分別為 0.47/1.45/ 1.70 元， 對應最新 PE 分別為 51/17/14 倍。 根據我們的盈利預測， 預計公司 21 年歸母凈利潤 13.96 億元，而 19 年扣非歸母凈利潤為 8.9 億元，即 19-21 年主業扣非利潤復合增速達 24%，我們 認為給予公司 21 年 24 倍 PE 相對合理，對應目標價為 34.8 元。 公司深度研究 |

18、錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 錦江酒店錦江酒店核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：錦江酒店核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 一、一、多品牌矩陣戰略助力公司成就行業龍頭地位多品牌矩陣戰略助力公司成就行業龍頭地位 1.1 股權結構股權結構 公司實際控制人為上海市國資委， 直接控股股東為港股上市平臺錦江資本， 持股比例達 50.32%。 2014 年上海市實行“國企改革 20 條” ，錦江酒店成為混改試點企業之一，引入弘毅投資作

19、為 戰略投資者，弘毅投資入股后在加速企業資本整合方面發揮了積極作用，進一步推動了公司治 理結構的優化，目前弘毅投資持股比例為 7.21%（自 2018Q1 解禁以來減持比例達 5.35%） 。 圖 2：錦江酒店股權結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 持續并購整合成就酒店龍頭持續并購整合成就酒店龍頭地位地位 錦江酒店是目前我國市占率第一（按門店數指標）的有限連鎖酒店品牌，目前旗下擁有四大酒 店品牌 （盧浮、 錦江、 維也納、 鉑濤） ， 截止到 19 年底合計酒店數量達 8514 家， 房間數達 845177 間，其中中端酒店占比 42%，加盟店占比 88%。 錦江酒店品牌矩陣的

20、不斷擴充和完善主要依賴于外延整合的持續推進。 公司酒店板塊最早起步 于星級酒店業務，于 1994 年和 1996 年分別發行 B 股和 A 股。2010 年以星級酒店業務置換 控股股東經濟型酒店業務資產，轉型發展連鎖經濟酒店業務。自 2015 年以來，公司持續通過 資本整合戰略完善連鎖酒店品牌矩陣， 2015年1月以13億歐元收購盧浮集團100%股權； 2015 年 9 月以 85.55 億元收購鉑濤集團 81%股權；2016 年 4 月以 17.5 億元收購維也納酒店 80% 股權；2017 年 10 月、2019 年 1 月進一步收購鉑濤集團 12%和 3.5%股權，合計股權比例達 96.

21、5%。一系列并購完成了公司酒店業務地域上從地區布局全國乃至海外市場，產品上從經濟 型延伸至中端酒店市場，實現了跨越式發展。 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 圖 3：錦江酒店旗下主要酒店品牌 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 4：各系列酒店門店數分布（截止 2019 年，單位：家） 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 1.3 業務分析：發力中端酒店，擴張潛力不斷釋放業務分析：發力中端酒店，擴張潛力不斷釋放 公司目前業務板塊形成以有限服務酒店業務為核心，食品與餐飲業務為補充的業務結構。食品 餐飲包括主要包括錦江食品、新

22、亞食品、錦箸餐飲等，此外公司還通過參股方式持有上?？系?基 42%股權，上海吉野家 43%股權。目前公司酒店業務收入及利潤占比為 98%，是公司業績 增長的核心驅動，也是本文中我們分析的重點。 1165 1293 1739 3785 532 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 錦江系盧浮系維也納系鉑濤系其他 酒店數 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 圖 5：錦江酒店主營業務板塊 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司近年來酒店業務保持快速發展態勢，主要得益于內生業務快速擴張+行

23、業景氣度回升的疊 加效應， 公司加快加盟業務擴張布局， 重點布局中端酒店， 迎合消費升級趨勢。 酒店數量方面， 從 2015 年的 2223 家增加至 2019 年的 8514 家，復合增速達 40%。 酒店結構中中端酒店成為 增長的主驅動，門店數從 2015 年的 302 家增長至 2019 年的 3563 家，復合增速高達 85%， 中端酒店占比從 14%提升至 2019 的 42%。而直營&加盟模式選擇方面，公司近年來主要采取 加盟模式快速展店，自 2017 年完成 4 大系列整合以來，加盟店擴張成為其主要展店模式，截 止到 19Q1，公司經濟型酒店加盟占比為 78.3%，而中端酒店加盟

24、占比高達 93.5%。 圖 6：公司加盟店數占比持續提升（單位：家） 圖 7：公司中端酒店（按房間數）占比提升至 47.9% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 從四大品牌系列細分來看，目前維也納、鉑濤旗下的中端品牌成為公司快速展店的核心驅動， 錦江系由于定位于產品樣板創新試點，錦江都城整體擴張速度一般，目前錦江都城已經變更為 盧浮亞洲，未來側重點在于將盧浮旗下中端品牌引入國內市場，成為新品牌的重要試驗和孵化 基地。而盧浮系由于歐洲酒店市場整體趨于成熟，發展相對穩健，未來發展重點是依托錦江國 內資源將其優秀的產品和管理能力輸入中國市場。 0% 20% 4

25、0% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 20152016201720182019 加盟店 直營店 YoY（合計，右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 經濟型酒店中端酒店 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 圖 8：錦江系旗下品牌酒店整體增速相對緩慢（單位：家） 圖 9：盧浮系酒店數量略有下滑（單位：家） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來

26、源：公司公告，西部證券研發中心，注：Sarovar 為盧浮于 17 年收購的印度 經濟型酒店品牌 圖 10：鉑濤系中端酒店品牌呈現快速擴張趨勢（單位：家） 圖 11：維也納成為公司中端酒店擴張核心驅動（單位：家） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，注：維也納旗下品牌均為中端酒店 1.4財務分析財務分析：經營效率逐步改善：經營效率逐步改善 受益于內生+外延的雙輪驅動，公司近年來業績保持高速增長。2015-2019 年收入及歸母凈利 潤復合增速分別為 28%和 14%，利潤增速低于收入增速主要系公司主要通過現金借款收購標 的資產，財務費用大幅增長攤薄利潤，

27、2016 年以來隨著公司持續償還相關借款（定增、自身 經營現金流償還） ，財務費用率呈現逐步降低趨勢?，F金流方面，公司酒店業務擁有良好的現 金流，經營性凈現金流持續提升。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20152016201720182019 錦江都城（中端）錦江之星（經濟） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20152016201720182019 Golden Tulip（中端）Sarovar Kyriad（經濟）Campanile（經濟） Premire Classe（經濟） 0 500 1000 1500 2000 2

28、500 3000 3500 4000 201720182019 派（經濟）七天（經濟）IU（經濟） 希岸（中端）喆啡（中端）麗楓（中端） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201720182019 維也納3好維也納酒店 維也納智好維也納國際 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 圖 12：公司 14-19 年營業收入及利潤復合增速為 28%和 14% 圖 13：公司持續外延并購導致財務費用大幅增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中

29、心 圖 14：公司經營性凈現金流表現良好 圖 15：公司資產負債率穩步降低 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心，注：有息負債包括短期借款和長期借款 公司凈利潤率與 ROE 近年來呈現逐步改善趨勢，隨著并購整合的逐漸完成以及負債結構的優 化，自 2016 年以來公司凈利率及 ROE 呈現出不斷提升趨勢。 圖 16：公司近年凈利潤率呈現持續改善趨勢 圖 17：公司 ROE 觸底反彈 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2000

30、4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 20152016201720182019 主營業務收入（百萬） 歸母凈利潤（百萬） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2013201420152016201720182019 財務費用（億元） 財務費用率（%，右軸） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019 經營性凈現金流（億元） 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68%

31、69% 70% 0 50 100 150 200 250 20152016201720182019 有息負責（億元） 總資產負債率（%，右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2013201420152016201720182019 凈利率（%） 凈利率（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2013201420152016201720182019 ROE（%） ROE（%） 公司深度研究 | 錦江酒店 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 橫向對比來看，公司由于近年來持續外延并購，導致 ROE 及凈利率水

32、平較華住、首旅存在一 定差距，但我們認為未來隨著公司持續擴張及內部整合進程的加速（具體參見下文分析） ，盈 利能力有望持續改善，差距將有望逐步縮減。 圖 18：三家公司凈利率水平對比 圖 19：三家公司 ROE 水平對比 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資產負債表方面，由于公司持續外延并購，產生了較大商譽，合計規模超過 114 億元，其中收 購盧浮、鉑濤、維也納產生的商譽分別為 49.4/6.7/57.7 億元，占總商譽的比重超過 99%。自 收購之后，三家酒店均表現出穩健的增長，此前未發生過商譽減值。雖然短期受疫情影響，20 年業績或有較大波動，但考慮到疫情只是影響短期盈利，不改變酒店行業長期發展趨勢，所以 我們認為短期疫情波動并不會觸發三家酒店 20 年的商譽減值風險，整體風險相對可控。 表 1：預計 20 年受疫情影響觸發商譽減值概率較低 公司公司 商譽規模商譽規模 （億元）（億元） 19 年減值測試假設年減值測試假設 （公司財報披露）（公司財報披露） 20 年商譽減值可能年商譽減值可能 盧浮 49.38 2020 年至 2024