錦江酒店-改革激發經營活力酒店龍頭強者恒強-220223（39頁）.pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司公司研究研究 錦江酒店（錦江酒店（600754）休閑服務 改革激發經營活力，酒店龍頭強者恒強改革激發經營活力，酒店龍頭強者恒強 投資要點：投資要點： 酒店規模國內第一，并購成就龍頭地位酒店規模國內第一，并購成就龍頭地位 錦江酒店為國內最早成立的酒店管理公司，品牌歷史悠久。得益于2014-16年對盧浮、鉑濤、維也納等酒店集團的并購，公司2013-19年營收/歸母凈利實現高速增長（CAGR35%/29%）。截止21年9月末，公司開業酒店達1.02萬家，為國內第一大、全球第二大酒店企業。 行業疫后有望開啟景氣向上周期，中長期成長邏輯清晰行業疫后有望開啟景氣向上周期

2、，中長期成長邏輯清晰 中國酒店業正處于新一輪景氣周期起點，短期供需優化、中長期供給放緩有望驅動行業未來3-5年景氣向上。同時，國內連鎖酒店公司量價提升邏輯清晰，連鎖化趨勢下（中國31%VS美國70%）頭部連鎖酒店集團有望依托品牌規模優勢吸引單體酒店轉加盟，帶動連鎖化率和集中度雙重提升、熨平周期波動對連鎖酒店集團利潤影響。此外，居民收入提升以及加盟商盈利訴求有望驅動酒店產品結構向中高端升級，行業ADR仍有1.6-2倍提升空間。 錦江規模、品牌優勢領先，聚焦資源發力中高端市場錦江規模、品牌優勢領先，聚焦資源發力中高端市場 公司率先在行業內完成大型并購，較競爭對手具備顯著先發優勢。借助并購取得的鉑濤

3、、維也納優質品牌，公司目前在國內中端連鎖酒店市場份額第一。在中高端市場上，公司集中資源，配備強有力開發團隊通過希爾頓歡朋、維也納國際加快布局。此外，控股股東錦江國際已完成對麗笙集團收購，未來公司亦有望借助控股股東旗下麗笙集團的優質中高端酒店品牌資源， 強化在中高端連鎖酒店市場的優勢。 內部改革深化，有望助力業績快速增長內部改革深化，有望助力業績快速增長 公司2016年并購后改革推進較慢，但自2020年起已有改觀。除在組織架構上設立錦江中國區，實現中后臺資源整合優化、加快輕資產轉型，亦在前端通過保留鉑濤、維也納激勵制度增加市場化活力。伴隨組織內部改革深化，未來結合“一中心三平臺”技術賦能，我們預

4、計公司有望完成2023年1.5萬家門店發展規劃，屆時業績有望較2019年實現翻倍增長。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司21-23年EPS分別為0.14/1.32/1.95，三年CAGR為24%（以19年為起點，不含20年），對應PE為402/43/29。綜合絕對、相對估值方法，我們給予公司目標價65.33元，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 疫情反復風險；行業競爭加劇風險；拓店速度不及預期；整合低于預期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 （

5、百萬元） 15,099 9,898 11,202 14,764 16,806 增長率（%） 2.73% -34.45% 13.18% 31.80% 13.83% EBITDA（百萬元） 3,485 1,966 3,111 4,544 4,515 凈利潤（百萬元） 1,092 110 150 1,409 2,089 增長率（%） 0.93% -89.91% 35.68% 842.00% 48.29% EPS（元/股） 1.02 0.10 0.14 1.32 1.95 市盈率（P/E） 55 545 402 43 29 市凈率（P/B） 4.5 4.7 3.4 3.3 3.1 EV/EBITDA

6、11.0 30.7 21.0 13.9 13.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 2 月 23 日收盤價 2022 年 2 月 23 日 投資建議：投資建議： 增持增持 當前價格：當前價格： 56.18 元 目標價格：目標價格： 65.33 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 914/914 流通 A 股市值（百萬元） 52,192 每股凈資產（元） 15.60 資產負債率（%） 64.26 一年內最高/最低（元） 66.19/38.70 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 相關報告相關報告 1、 線下消費服務復蘇、國貨品牌崛起一 20

7、21.12.27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-20%-10%0%10%20%2021-02 2021-052021-082021-11錦江酒店 滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司作為國內最大的連鎖酒店集團，品牌、規模優勢領先，疫后業績有望充分受益于行業景氣恢復、 酒店連鎖化率提升和向中高端升級。 同時， 公司已開始深化內部改革，在中后臺整合、 市場化激勵以及數字化平臺賦能驅動下， 開店增長和費用優化有望驅動 2023 年業績較 2019 年實現翻倍增長。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 連鎖酒店競爭的本

8、質是對加盟商的競爭，公司豐富的品牌儲備和技術賦能可持續鞏連鎖酒店競爭的本質是對加盟商的競爭，公司豐富的品牌儲備和技術賦能可持續鞏固競爭優勢固競爭優勢。錦江率先通過大型并購和股東資源獲取優質品牌，同時結合“一中心三平臺”對品牌創新升級，幫助加盟商降本增效、提高投資回報，從而在中長期獲取更多加盟門店，形成正反饋的規模效應。 核心假設核心假設 展店：展店： 疫情好轉預期下， 我們預計2023年公司有望完成1.5萬家目標。 假設21-23年凈增店 1206/1460/1780 家，均為加盟門店。結構上，我們預計中高端酒店占比在2023 年達到 59%。 經營：經營：考慮特效藥研發可能終結疫情，我們假設

9、入住率、ADR 在 2022 下半年逐步恢復至 2019 年水平， 并于 2023 年錄得進一步增長。 結合公司中高端占比提升，我們預計境內酒店 RevPAR 在 21/22/23 年分別恢復到 19 年的 80%/95%/105%。 費用：費用：伴隨公司持續推進“一中心三平臺”建設及市場化改革深化，公司經營效率和管理水平有望逐漸優化， 銷售費用率在 21/22/23 年分別為 6.5%/6.2%/5.8%， 管理費用率在 21/22/23 年分別為 20.1%/19.3%/18.8%。 盈利預測與估值盈利預測與估值 結合絕對估值法和相對估值法對公司價值進行評估， FCFF 估值結果顯示公司合

10、理價格為 66.26 元； 基于疫情改善預期下的行業需求回暖， 長期視角下公司的規模及品牌優勢， 以及內部管理改善所帶來的中期改善效應， 參考可比公司， 給予公司 2023年 33 倍估值，合理股價區間為 64.39 元。綜合兩種估值方法，給予公司 2023 年目標價 65.33 元。 9Z8VxUgVlXeVNAoPmNmM9P8Q9PpNqQoMpNfQoOpNfQoMtP6MnNzQuOnPpOMYnMsQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . . 2 2 1.1. 公司概況：國資背景雄厚，并購整合成就行業龍頭公司概況：國資背

11、景雄厚，并購整合成就行業龍頭 . 6 6 1.1. 歷史沿歷史沿革：國內酒店業領軍者，并購整合成就全球規模第二革：國內酒店業領軍者，并購整合成就全球規模第二 . 6 1.2. 股權結構：背靠上海國資委，大股東資源豐富股權結構：背靠上海國資委，大股東資源豐富 . 7 1.3. 主營業務：酒店業務為核心，并購整合驅動快速擴張主營業務：酒店業務為核心，并購整合驅動快速擴張 . 8 2.2. 酒店業景氣有望底部回升，疫后周期與成長共振酒店業景氣有望底部回升，疫后周期與成長共振 . 1111 2.1. 疫情改善，供需優化有望驅動行業見底回升疫情改善，供需優化有望驅動行業見底回升 . 11 2.2. 連鎖

12、化趨勢未變，頭部集團強者恒強連鎖化趨勢未變，頭部集團強者恒強 . 14 2.3. 結構向中高端升級，行業提價空間可觀結構向中高端升級，行業提價空間可觀 . 18 3.3. 錦江規模、品牌優勢領先，改革提質釋放成長動能錦江規模、品牌優勢領先，改革提質釋放成長動能 . 2222 3.1. 錦江品牌規模優勢領先，競爭對手已難復制錦江品牌規模優勢領先，競爭對手已難復制 . 22 3.2. 品牌儲品牌儲備深厚，聚焦資源發力中高端市場備深厚，聚焦資源發力中高端市場. 23 3.3. 市場化改革深化，整合效應有望逐步顯現市場化改革深化，整合效應有望逐步顯現. 27 3.4. 聚焦輕資產轉型，盈利中樞有望穩定

13、提升聚焦輕資產轉型，盈利中樞有望穩定提升. 32 4.4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 3535 4.1. 盈利預測盈利預測 . 35 4.2. 估值與投資建議估值與投資建議 . 37 5.5. 風險提示風險提示 . 3838 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：2020 年全球酒店業規模排名年全球酒店業規模排名 . 6 圖表圖表 2：2020 年國內酒店集團排名年國內酒店集團排名 . 6 圖表圖表 3：公司發展歷程：公司發展歷程 . 6 圖表圖表 4：公司三次重大收購及影響：公司三次重大收購及影響 . 7 圖表圖表 5：錦江酒店當前股權結構：錦江酒店當前股權結構 . 7 圖表圖表

14、6：錦江國際旗下業務布局：錦江國際旗下業務布局 . 8 圖表圖表 7：錦江酒店業務板塊概覽：錦江酒店業務板塊概覽 . 8 圖表圖表 8：2013-19 年公司營業收入（單位：億元）年公司營業收入（單位：億元） . 9 圖表圖表 9：2015-19 年公司歸母凈利（單位：億元）年公司歸母凈利（單位：億元） . 9 圖表圖表 10：錦江酒店直營盈利模式拆解：錦江酒店直營盈利模式拆解 . 9 圖表圖表 11：錦江酒店加盟盈利模式拆解：錦江酒店加盟盈利模式拆解 . 9 圖表圖表 12：2017-2021H1 公司收入結構變化公司收入結構變化 . 10 圖表圖表 13：公司酒店分部營業利潤率（：公司酒店

15、分部營業利潤率（%） . 10 圖表圖表 14：錦江酒店境內經營數據表現：錦江酒店境內經營數據表現 . 10 圖表圖表 15：錦江酒店境外經營數據表：錦江酒店境外經營數據表現現 . 10 圖表圖表 16：錦江酒店：錦江酒店 19Q1-21Q3 單季營收單季營收 . 10 圖表圖表 17：錦江酒店：錦江酒店 19Q1-21Q3 單季歸母凈利潤單季歸母凈利潤 . 10 圖表圖表 18：三大酒店集團的資產負債率：三大酒店集團的資產負債率 . 11 圖表圖表 19：錦江酒店有息負債結構：錦江酒店有息負債結構 . 11 圖表圖表 20：錦江酒店經營活動產生的現金流量凈額：錦江酒店經營活動產生的現金流量凈

16、額 . 11 圖表圖表 21：錦江酒店現：錦江酒店現金及現金等價物余額金及現金等價物余額 . 11 圖表圖表 22：2013-2021 年中國酒店行業經營指標變化年中國酒店行業經營指標變化 . 12 圖表圖表 23：2020 年星級酒店客源結構年星級酒店客源結構 . 12 圖表圖表 24：酒店行業景氣周期性特征：酒店行業景氣周期性特征 . 12 圖表圖表 25：住宿和餐飲業固定資產投資完成額（累計同比）變化：住宿和餐飲業固定資產投資完成額（累計同比）變化 . 13 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 26：2015-2020 年中國酒店數量年中國酒店數量 .

17、13 圖表圖表 27：2015-2020 年中國酒店客房數量年中國酒店客房數量 . 13 圖表圖表 28：疫情前后對比，：疫情前后對比，ADR 已基本修復至已基本修復至 2019 年水平年水平 . 14 圖表圖表 29：華住酒店估值復盤：華住酒店估值復盤 . 14 圖表圖表 30：首旅、錦江酒店相對滬深：首旅、錦江酒店相對滬深 300 收益率收益率 . 14 圖表圖表 31：連鎖酒店的：連鎖酒店的投資價值高于單體酒店投資價值高于單體酒店 . 15 圖表圖表 32：頭部酒店集團在疫情期間對加盟商采取的支持措施：頭部酒店集團在疫情期間對加盟商采取的支持措施 . 16 圖表圖表 33：中國酒店連鎖化

18、率穩步提升：中國酒店連鎖化率穩步提升 . 17 圖表圖表 34：對標全球，中國酒店連鎖化率仍處低位：對標全球，中國酒店連鎖化率仍處低位 . 17 圖表圖表 35：近三年中國：近三年中國十大酒店集團在連鎖酒店品牌市場占有率十大酒店集團在連鎖酒店品牌市場占有率 . 17 圖表圖表 36：中國各線城市酒店連鎖化率：中國各線城市酒店連鎖化率 . 18 圖表圖表 37：中國下沉市場酒店連鎖化率仍處低位：中國下沉市場酒店連鎖化率仍處低位 . 18 圖表圖表 38：十大酒店三線城市覆蓋率：十大酒店三線城市覆蓋率 . 18 圖表圖表 39：十大酒店四線城市覆蓋率：十大酒店四線城市覆蓋率 . 18 圖表圖表 4

19、0：我國中高端連鎖酒店收入：我國中高端連鎖酒店收入 . 19 圖表圖表 41：中國中高端連鎖酒店客房：中國中高端連鎖酒店客房數數 . 19 圖表圖表 42：中國各收入等級下的城市人口（百萬）：中國各收入等級下的城市人口（百萬） . 19 圖表圖表 43：2020 年中國酒店客房分布（百萬間）年中國酒店客房分布（百萬間） . 19 圖表圖表 44：2020 年美國家庭收入百分比分布年美國家庭收入百分比分布 . 19 圖表圖表 45：2020 年美國連鎖酒店客房分布（百萬間）年美國連鎖酒店客房分布（百萬間） . 19 圖表圖表 46：2019 年中國酒店連鎖化率（按層級客房數）年中國酒店連鎖化率（

20、按層級客房數） . 20 圖表圖表 47：2018 年海外國家各層級酒店連鎖化率年海外國家各層級酒店連鎖化率 . 20 圖表圖表 48：三大酒店集團未來中高端開店指引：三大酒店集團未來中高端開店指引 . 20 圖表圖表 49：2015-19 年各層級酒店客房數復合增速年各層級酒店客房數復合增速 . 20 圖表圖表 50：中國商業物業平均租金率（元：中國商業物業平均租金率（元/日日/） . 21 圖表圖表 51：中國酒店及：中國酒店及餐飲行業服務人員平均工資餐飲行業服務人員平均工資 . 21 圖表圖表 52：經濟型與中高端酒店投資收益測算對比：經濟型與中高端酒店投資收益測算對比 . 21 圖表圖

21、表 53：中美主要商品定價差異：中美主要商品定價差異 . 21 圖表圖表 54：國內中高端與經濟型酒店：國內中高端與經濟型酒店 ADR 差距差距 . 21 圖表圖表 55：2014 年末年末 TOP10 酒店集團酒店集團 . 22 圖表圖表 56：2014 年公司年公司酒店區域分布酒店區域分布 . 23 圖表圖表 57：2020 年公司酒店區域分布年公司酒店區域分布 . 23 圖表圖表 58：錦江酒店品牌布局：錦江酒店品牌布局 . 24 圖表圖表 59：國內經濟型連鎖酒店市場競爭格局：國內經濟型連鎖酒店市場競爭格局 . 24 圖表圖表 60：國內中端連鎖酒：國內中端連鎖酒店市場競爭格局店市場競

22、爭格局 . 24 圖表圖表 61：三大酒店集團中高端酒店占比：三大酒店集團中高端酒店占比 . 25 圖表圖表 62：三大酒店集團中高端酒店數量：三大酒店集團中高端酒店數量 . 25 圖表圖表 63：加盟商關于各大酒店集團主力品牌的評價加盟商關于各大酒店集團主力品牌的評價 . 25 圖表圖表 64：2021 年年 12 月百強中高端酒店品牌分布月百強中高端酒店品牌分布 . 25 圖表圖表 65：2018 年歐洲十大酒店品牌榜單年歐洲十大酒店品牌榜單 . 26 圖表圖表 66：各酒店集團主力品牌數量布局：各酒店集團主力品牌數量布局 . 26 圖表圖表 67：三大酒店集團中高端品牌數量變化：三大酒店

23、集團中高端品牌數量變化 . 26 圖表圖表 68：三大酒店集團經濟型品牌數量三大酒店集團經濟型品牌數量 . 27 圖表圖表 69：錦江酒店分部和華住集團的銷售費用率：錦江酒店分部和華住集團的銷售費用率 . 27 圖表圖表 70：錦江酒店分部和華住集團的管理費用率：錦江酒店分部和華住集團的管理費用率 . 27 圖表圖表 71：一中心三平臺介紹一中心三平臺介紹 . 28 圖表圖表 72：GIC 持續孵化新品牌持續孵化新品牌 . 28 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 73：原有品牌升級效果原有品牌升級效果 . 28 圖表圖表 74：GPP 助力升級項目間降本增效

24、助力升級項目間降本增效 . 29 圖表圖表 75：酒店聯合采購的合作模式：酒店聯合采購的合作模式 . 29 圖表圖表 76：GPP 倉配一體化的優勢倉配一體化的優勢 . 29 圖表圖表 77：錦江中國區財務人員持續優化錦江中國區財務人員持續優化 . 29 圖表圖表 78：錦江中國區直銷貢獻：錦江中國區直銷貢獻率持續提升率持續提升 . 30 圖表圖表 79：錦江酒店客流結構分布：錦江酒店客流結構分布 . 30 圖表圖表 80：20 年年 5 月錦江酒店中國區品牌運營架構圖月錦江酒店中國區品牌運營架構圖 . 30 圖表圖表 81：錦江（中國區）管理層介紹：錦江（中國區）管理層介紹 . 31 圖表圖

25、表 82：錦江酒店：錦江酒店 BD 開發團隊人員構成開發團隊人員構成 . 31 圖表圖表 83：錦江酒店：錦江酒店 BD 開發團開發團隊組織架構隊組織架構 . 31 圖表圖表 84：錦江酒店錦江酒店 1.5 萬店目標及儲備店情況萬店目標及儲備店情況 . 32 圖表圖表 85：錦江酒店歷年開業計劃及完成情況：錦江酒店歷年開業計劃及完成情況 . 32 圖表圖表 86：公司加盟門店占比：公司加盟門店占比 . 33 圖表圖表 87：公司加盟酒店客房量占比：公司加盟酒店客房量占比 . 33 圖表圖表 88：錦江酒店歷年加盟門店占比與凈利率水平：錦江酒店歷年加盟門店占比與凈利率水平 . 33 圖表圖表 8

26、9：加盟擴店可帶來的收入增量：加盟擴店可帶來的收入增量 . 33 圖表圖表 90：主要酒店集團加盟占比與凈利率水平：主要酒店集團加盟占比與凈利率水平 . 34 圖表圖表 91：2020 年公司年公司通過類通過類 REITs 方式轉讓剝離重資產方式轉讓剝離重資產 . 34 圖表圖表 92：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元） . 35 圖表圖表 93：2023 年公司業績彈性測算年公司業績彈性測算 . 36 圖表圖表 94：絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表 . 37 圖表圖表 95：敏感性分析表敏感性分析表 . 37 圖表圖表 96：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表

27、. 37 圖表圖表 97：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 . 38 圖表圖表 98：財務預測摘要財務預測摘要 . 40 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 公司概況：國資背景雄厚，并購整合成就行業龍頭公司概況：國資背景雄厚，并購整合成就行業龍頭 1.1. 歷史沿革：國內酒店業領軍者，并購整合成就全球規模第二歷史沿革：國內酒店業領軍者，并購整合成就全球規模第二 公司為國內第一大、全球第二大連鎖酒店集團。公司為國內第一大、全球第二大連鎖酒店集團。截止 21 年 9 月末，公司共運營10,195 家酒店/99 萬間客房，分布于中國境內 31 個省市及境外 62 個

28、國家和地區。根據HOTELS排名，2020 年，錦江國際（錦江酒店母公司，酒店主體為錦江酒店）以 113 萬間客房規模排名世界第二，中國第一。 圖表圖表 1：2020 年全球酒店業規模排名年全球酒店業規模排名 圖表圖表 2：2020 年國內酒店集團排名年國內酒店集團排名 排名 酒店集團 總部 房間數(間) 酒店數（家） 1 萬豪 美國 1,423,044 7,642 2 錦江國際 中國 1,132,911 10,695 3 希爾頓 美國 1,019,287 6,478 4 洲際 美國 886,036 5,964 5 溫德姆 美國 795,909 8,941 6 雅高 法國 753,000 5,

29、100 7/8 華住 中國 652,162 6,789 9 精選國際 美國 599,977 7,147 10 首旅 中國 432,453 4,895 排名 酒店集團 總部 房間數(間) 酒店數（家） 1 錦江國際集團 上海 1,132,911 10,695 2 華住酒店集團 上海 652,162 6,789 3 首旅如家酒店 北京 421,497 4,638 4 格林酒店集團 上海 315,335 4,340 5 東呈國際集團 廣州 189,168 2,153 6 尚美生活集團 青島 186,561 3,835 7 都市酒店集團 青島 122,599 2,025 8 亞朵集團 上海 66,61

30、8 570 9 開元酒店集團 杭州 59,231 311 10 逸柏酒店集團 上海 57,509 915 來源： HOTELS ，國聯證券研究所 注：截止 2020 年 12 月 31 日全系統開業的客房數 來源：盈蝶咨詢，國聯證券研究所 注：根據公司財報（首旅酒店為 2020Q3） 、酒店官網和盈蝶咨詢數據整理，統一以 2021 年 1 月 1 日已開業酒店的客房數為標準，不含籌建數 錦江品牌歷史悠久，戰投進入協助并購成就國內第一大酒店集團。錦江品牌歷史悠久，戰投進入協助并購成就國內第一大酒店集團。錦江酒店為國內最早的酒店管理品牌，早在 1987 年就已成為國內首個輸出管理的酒店品牌，并于

31、1999 年成為中國第一個酒店管理服務領域的馳名商標。同時，錦江也是國內經濟型酒店的開拓者，旗下品牌錦江之星創立于 1996 年，為中國最早的經濟型酒店品牌之一。 2013-2014 年公司積極響應國企改革行動， 通過引入弘毅投資作為戰略投資者為集團并購擴張戰略提供協助。2015-2016 年，公司先后通過收購法國盧浮集團、鉑濤集團與維也納集團，實現品牌、規模、人才、技術的跨越式發展，成功于 2016 年躍升全球第五大酒店集團。 圖表圖表 3：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，企業社會責任報告，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 4：

32、公司三次重大收購及影響：公司三次重大收購及影響 時間時間 金額金額 對象對象 股權股權 品牌品牌 規模規模 區域擴容區域擴容 收購意義收購意義 2015 100 億 盧浮集團 100% 經濟型：Premire Classe、Campanile 和 Kyriad 系列 中端：Golden Tulip 系列 酒店數：1115 家 客房數：9W 間 法國、波蘭、英國、荷蘭、美國、中東及北非、非洲等 布局海外， 完善酒店品牌系列，引入優質資產 2016 83 億 鉑濤集團 81% 經濟型：7 天酒店，7 天優品等 中端：麗楓、喆啡等 酒店數：2200 多家 客房數：21W 間 中國大陸 酒店規模大幅提

33、升， 經濟型酒店的數量和客房數量躍居行業首位， 戰略性進入中高端酒店領域 2016 17 億 維也納 80% 中端： 維納斯皇家、 維也納國際、維也納酒店等 酒店數：303 家 客房數：5W 間 20 個省直轄市、70 多個大中城市 增加中端品牌數， 擴大中端市場占有率 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2. 股權結構股權結構：背靠上海國資委，大股東資源豐富：背靠上海國資委，大股東資源豐富 大股東產業、金融資源豐富，賦能業務發展。大股東產業、金融資源豐富，賦能業務發展。公司控股股東為錦江國際，持有錦江酒店 45.05%的股份，實控人為上海國資委。錦江國際是中國規模最大的綜合性酒店旅游企業集團

34、之一，擁有酒店、旅游、客運三大核心主業及地產、實業、金融等相關產業。公司依托集團財務公司、股東單位優質金融資源，可為加盟商提供覆蓋酒店全生命周期的金融服務。 公司在疫情期間為加盟商提供了多項金融支持措施， 包括年利率不超過 4.5%的流動性及物資采購支持貸款等。 2014 年引入戰投弘毅資本， 協助公司實現跨越式發展。年引入戰投弘毅資本， 協助公司實現跨越式發展。 2013 年在國企改革大背景下，上海率先推出“國資國企改革 20 條” ，公司作為上海市重要的國資公司，積極響應國企改革號召，于 2014 年引入國內領先的投資機構弘毅投資作為錦江酒店戰略投資者。弘毅投資進入后，公司于 2015-2

35、016 年分別完成了對法國盧浮、國內的鉑濤、維也納等酒店集團的重要戰略并購，推動業務實現了跨越式發展。2018 年弘毅投資基于自身財務安排開始減持錦江股權，截止 21Q3 已減持至 2.27%。 圖表圖表 5：錦江酒店當前股權結構：錦江酒店當前股權結構 來源：公司公告，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 6：錦江國際旗下業務布局：錦江國際旗下業務布局 來源：錦江國際官網，國聯證券研究所 1.3. 主營業務主營業務：酒店業務為核心，并購整合驅動快速擴張：酒店業務為核心，并購整合驅動快速擴張 公司主營業務包括： （1）有限服務型酒店的營運及管理：

36、（2）食品及餐飲業務。其中酒店業務為核心業務板塊，2019 年公司有限服務型酒店業務貢獻營收/歸母凈利占比分別為 98%/95%。 圖表圖表 7：錦江酒店業務板塊概覽：錦江酒店業務板塊概覽 來源：公司年報，國聯證券研究所 并購驅動快速發展，酒店體量大幅增長并購驅動快速發展，酒店體量大幅增長。2013 年-2019 年，公司營收/歸母凈利潤由 26.84/3.77 億元增長至 150.99/10.92 億元， 復合增速約 33%/19%。 其中， 2015年后為加速發展階段，期間公司通過并購盧浮、鉑濤、維也納驅動酒店業務的收入利潤體量快速成長。2013 年時，酒店業務的營收/歸母凈利潤僅為 24

37、.10/2.31 億元，而至并購后的 2019 年，公司酒店業務的營收/歸母凈利潤達到 148.46/10.38 億元，對應的 CAGR 為 35%/29%。 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 8：2013-19 年公司營業收入（單位：億元）年公司營業收入（單位：億元） 圖表圖表 9：2015-19 年公司歸母凈利（單位：億元）年公司歸母凈利（單位：億元） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 加盟占比持續提升， 疫后成為主要業績來源。加盟占比持續提升， 疫后成為主要業績來源。 公司酒店經營模式包括直營與加盟兩種：其中，直營收入來自

38、公司通過自持或租賃物業運營酒店形成的房費、餐飲及會員服務銷售等，成本端包含租金、原材料、人工成本等，成本費用較為剛性，利潤率受 RevPAR 影響大。酒店加盟收入主要指公司通過輸出品牌及管理能力，向加盟商收取首次加盟費、持續加盟、勞務派遣費、系統使用費等，成本端主要為人工成本，利潤率較高且穩定，營業利潤率約在 30%以上。伴隨近年公司加快加盟擴店，目前公司酒店加盟收入占總營收的比例已由 35%上升至 44%，在疫情期間成為利潤核心來源。 圖表圖表 10：錦江酒店直營盈利模式拆解：錦江酒店直營盈利模式拆解 圖表圖表 11：錦江酒店加盟盈利模式拆解：錦江酒店加盟盈利模式拆解 來源：公司公告，國聯證

39、券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 12：2017-2021H1 公司收入結構變化公司收入結構變化 圖表圖表 13：公司酒店分部營業利潤率（：公司酒店分部營業利潤率（%） 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 受疫情影響當前經營仍承壓，但海外酒店恢復對整體業績提供支撐。受疫情影響當前經營仍承壓，但海外酒店恢復對整體業績提供支撐。受國內疫情影響，21 年前三季度公司實現營收 83.50 億元/同比+19%，恢復至 19 年同期的74%，實現歸母凈利潤 0.97 億元/同比-68%。其中，21

40、年 Q3 單季境內酒店實現營收 22.4 億元，同比降 0.51%，境外酒店受益于疫苗注射+防控放松，實現營業收入1.03 億歐元，同比增 39%。 圖表圖表 14：錦江酒店境內經營數據表現：錦江酒店境內經營數據表現 圖表圖表 15：錦江酒店境外經營數據表現：錦江酒店境外經營數據表現 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 16：錦江酒店：錦江酒店 19Q1-21Q3 單季營收單季營收 圖表圖表 17：錦江酒店：錦江酒店 19Q1-21Q3 單季歸母凈利潤單季歸母凈利潤 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 改革穩步推進，資產負債率有

41、所優化。改革穩步推進，資產負債率有所優化。受 2015-16 年間的連續大型并購影響， 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 公司資產負債率在 2015-2017 年之間達到歷史高點 68%，高于首旅、華住。但隨著輕資產發展戰略的落實，在加盟酒店占比提升+重資產物業剝離后，公司資產負債率有所優化。 21 年 3 月， 公司完成非公開發行， 其中 15 億元用于償還金融機構貸款，截止 21Q3，公司有息負債占比下降至 49.52%，償債償息壓力得到緩解，同時，錦江的資產負債率為 64%，分別低于首旅/華住 2/18pct。 圖表圖表 18：三大酒店集團的資產負債率：三大酒

42、店集團的資產負債率 圖表圖表 19：錦江酒店有息負債結構：錦江酒店有息負債結構 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 疫情下經營承壓，定增落地緩解現金流壓力疫情下經營承壓，定增落地緩解現金流壓力。近年，錦江酒店經營性活動現金流波動較大。疫情前，2018 年經營性現金凈額達到最高點。2019 年受采購業務收款方式變化及基數影響， 凈額同比降 25%。 疫情以來， 酒店行業現金流遭遇挑戰， 2020年，現金流量凈額降至歷史低點。2021 年的定增落地補充了現金，21 年 9 月末，現金及等價物余額達 99.27 億元， 較 19 年同期增 69%， 經營活動現金流恢復至

43、2019 年同期的 91%。 圖表圖表 20：錦江酒店經營活動產生的現金流量凈額：錦江酒店經營活動產生的現金流量凈額 圖表圖表 21：錦江酒店現金及現金等價物余額：錦江酒店現金及現金等價物余額 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 2. 酒店業景氣有望底部回升，疫后周期與成長共振酒店業景氣有望底部回升，疫后周期與成長共振 2.1. 疫情改善，供需優化有望驅動行業見底回升疫情改善，供需優化有望驅動行業見底回升 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 酒店業景氣周期性波動，主要受供給變化滯后于需求影響。酒店業景氣周期性波動，主要受供給變化滯后于需求影

44、響。酒店行業需求由公商務出行+因私出行兩方面構成，其中公商務出行占比超過 70%，這導致酒店業的需求與宏觀經濟呈周期性同步波動。 同時， 酒店業在供給端的變化通常滯后于需求端的變化，原因在于酒店設施的供給在短期存在剛性（存量改造、退出及新建酒店需 1-3年） ，使酒店投資人無法及時跟隨需求端的變化對供給做出調整。因此，在不同時間點上，需求本身的周期性波動（宏觀經濟周期）疊加供給相對需求變化的滯后性，導致酒店業的運行存在顯著的周期特征。 圖表圖表 22：2013-2021 年中國酒店行業經營指標變化年中國酒店行業經營指標變化 來源：文旅部，國聯證券研究所 我們認為，當前中國酒店業正站在新一輪周期

45、的起點上，短期供給出清我們認為，當前中國酒店業正站在新一輪周期的起點上，短期供給出清+中長期中長期供給增速放緩供給增速放緩+疫情改善帶動需求回升，將為未來疫情改善帶動需求回升，將為未來 3-5 年的周期向上奠定基礎：年的周期向上奠定基礎： （1） 我們認為供給在短期和長期均存在改善趨勢。 短期而言，） 我們認為供給在短期和長期均存在改善趨勢。 短期而言， 疫情沖擊酒店業，圖表圖表 23：2020 年星級酒店客源結構年星級酒店客源結構 圖表圖表 24：酒店行業景氣周期性特征：酒店行業景氣周期性特征 來源：浩華咨詢，國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度

46、研究公司深度研究 驅動供給出清， 根據盈蝶咨詢數據， 2020 年我國酒店數量同比減少 17.5%至 27.9 萬家，酒店客房數同比下滑 13%至 1533 萬間。中長期看，中長期看，酒店的供給則主要來自兩方面，一是新建酒店物業，二是存量物業改造。其中，我們認為未來新建酒店物業難以再次放量， 主要考慮到中國城鎮化發展已進入后期， 城市商業地產開發空間已經有限，未來住宿、餐飲業固定資產投資完成額增速繼續放緩為大勢所趨。 圖表圖表 25：住宿和餐飲業固定資產投資完成額（累計同比）變化：住宿和餐飲業固定資產投資完成額（累計同比）變化 來源：國家統計局，國聯證券研究所 ADR 同比同比 2019 年基

47、本修復，需求端已蓄勢待發。年基本修復，需求端已蓄勢待發。傳統酒店周期分析框架一般認為，Occ 的拐點領先于 ADR 1-2 個季度。而當前行業情況則是 ADR 已提前于 Occ恢復至 2019 年水平。產生這一現象的原因在于，疫情期間酒店經營者已無法簡單通過降低 ADR 來提升 Occ，因為入住率下滑并非源自行業內生性的供需失衡，而是受疫情管控帶來的外生變量干擾。因此，一旦未來疫情管控政策放松，Occ 將快速從底部實現回升，疊加疫情期間出清的供給短期難以回歸，ADR 在供給短缺的情況下存圖表圖表 26：2015-2020 年中國酒店數量年中國酒店數量 圖表圖表 27：2015-2020 年中國

48、酒店客房數量年中國酒店客房數量 來源：盈蝶咨詢，國聯證券研究所 來源：盈蝶咨詢，國聯證券研究所 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 在進一步向上的催化。 圖表圖表 28：疫情前后對比，：疫情前后對比，ADR 已基本修復至已基本修復至 2019 年水平年水平 來源：文旅部，國聯證券研究所 復盤行業景氣向上階段，估值與業績齊升。復盤行業景氣向上階段，估值與業績齊升。復盤上一輪酒店行情，2016 年以華住為代表的酒店公司在 12-16 年供給優化+行業景氣度回升驅動下，業績、估值快速提升，景氣上行階段華住、首旅、錦江動態 PE 分別達到 46、68、36。以當前華住、首旅、

49、錦江 23 年 PE 看，對應 PE 各為 28、6、31，若疫后景氣如期回升，從估值角度看華住、首旅、錦江在估值有 1.6 倍、11.3 倍、1.2 倍提升空間。 2.2. 連鎖化趨勢未變，頭部集團強者恒強連鎖化趨勢未變，頭部集團強者恒強 連鎖品牌的相對優勢，決定連鎖化發展為行業長期趨勢。連鎖品牌的相對優勢，決定連鎖化發展為行業長期趨勢。酒店本質上是一種投資品， 投資回報率的高低是業主選擇自建單體酒店或加盟品牌酒店的主要考量。 相較于單體酒店， 連鎖酒店集團在資金、 品牌、 渠道、 供應鏈管理等方面的優勢顯而易見，其投資回報率要明顯好于單體酒店。以中端酒店為例，加盟店投資回報期在 4-5 年

50、左右，優于單體酒店的 7 年回收期，加盟店投資回報率在 20%左右，顯著優于單體酒店。此外，以集團在疫情期間針對加盟商采取的支持措施為例，也充分體現出連鎖酒店品牌在抗風險方面的優勢。 圖表圖表 29：華住酒店估值復盤：華住酒店估值復盤 圖表圖表 30：首旅、錦江酒店相對滬深：首旅、錦江酒店相對滬深 300 收益率收益率 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 31：連鎖酒店的投資價值高于單體酒店：連鎖酒店的投資價值高于單體酒店 經濟型酒店經濟型酒店 中端酒店中端酒店 單體酒店單體酒店 7 天加盟店天