錦江酒店-公司首次覆蓋報告：經營、資本雙輪驅動出行放開酒店龍頭率先受益-230129（25頁）.pdf

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1、社社會會服服務務/酒酒店店餐餐飲飲 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 錦錦江江酒酒店店（600754.SH）2023 年 01 月 29 日 投投資資評評級級：增增持持 日期 2023/1/29 當前股價(元)57.77 一年最高最低(元)66.99/45.40 總市值(億元)618.16 流通市值(億元)528.04 總股本(億股)10.70 流通股本(億股)9.14 近 3 個月換手率(%)49.04 股股價價走走勢勢圖圖 數據來源：聚源 經經營營、資資本本雙雙輪輪驅驅動動，出出行行放放開開酒酒店店龍龍頭頭率率先先受受益益 公公司司首首次次覆覆蓋蓋報報告告 初初敏敏（分分析

2、析師師） 證書編號：S0790522080008 三三次次關關鍵鍵并并購購成成就就萬萬店店龍龍頭頭，存存量量市市場場中中緊緊抓抓中中高高端端差差異異化化機機遇遇 經歷三次關鍵并購以及后期的成功整合，公司現已完成全球化布局，2021 年集團客房規模位列世界第二，亞洲第一。2015 年開始，國內新增住宿及餐飲業固定投資轉負，酒店行業進入存量市場，在經濟型酒店供求趨寬的背景下，公司堅定中高端化升級戰略，既滿足消費者品質升級的需求，又增厚加盟商利潤，集團市占率持續提升。我們預計 2022-2024 年凈利潤為 0.76/15.17/23.60 億元，yoy-24.0%/+1885.5%/55.6%，E

3、PS為0.07/1.42/2.21元，當 前 股 價 對 應PE808.8/40.7/26.2 倍，首首次次覆覆蓋蓋，給給予予“增增持持”評評級級。疫疫情情下下單單體體酒酒店店出出清清，龍龍頭頭集集中中度度提提升升，防防疫疫政政策策轉轉向向酒酒店店有有望望量量價價齊齊升升 復盤國內酒店業兩次衰退周期，需求側引發的衰退恢復速度較快，供給側引發的衰退改變行業內部結構，影響更為深遠。本次疫情帶來的衰退周期是由需求和供給共同收縮引起，管控放松后預計需求快速回彈而整體供給已較 2019 年大幅減少，供供需需錯錯配配下下逆逆勢勢擴擴張張的的龍龍頭頭公公司司有有望望在在復復蘇蘇期期內內迎迎來來量量價價齊齊升

4、升。公司境外酒店亦共享錦江集團 1.82 億有效會員，有望受益于出境游的恢復?！百Y資本本驅驅動動”支支撐撐并并購購整整合合擴擴規規模模，“經經營營驅驅動動”推推進進降降本本增增效效盈盈利利強強于于疫疫情情前前 回顧公司前兩次定增都伴隨重大收購，8 月公司公告擬在瑞士交易所募資上市，推進國際化布局，外外延延內內生生的的資資本本運運作作有有望望加加速速。通過高效的數字化轉型和成本管控，公司 2021 年管理費用率和 EBITDA Margin 分別較 2019 年-6.56pct 和+5.00pct，經營效率的提升有望帶動疫疫后后利利潤潤增增速速快快于于收收入入，業業績績彈彈性性增增大大。風風險險

5、提提示示：新新冠冠感感染染反反復復風風險險；酒酒店店開開業業不不及及預預期期；海海外外募募資資不不及及預預期期等等。財財務務摘摘要要和和估估值值指指標標 指指標標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)9,898 11,339 11,598 15,822 18,794 YOY(%)-34.4 14.6 2.3 36.4 18.8 EBITDA（百萬元）2,424 2,116 1,671 4,176 5,864 歸母凈利潤(百萬元)110 101 76 1,517 2,360 YOY(%)-89.9-8.7-24.0 1885.5 55.6 毛利率(%)2

6、5.7 34.2 32.1 40.9 44.3 凈利率(%)1.1 0.9 0.7 9.6 12.6 ROE(%)1.9 1.7 1.6 9.4 12.9 EPS(攤薄/元)0.10 0.09 0.07 1.42 2.21 P/E(倍)560.9 614.3 808.8 40.7 26.2 EV/EBITDA 30.5 33.8 41.8 16.7 11.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%2022-012022-052022-09錦江酒店滬深300開開源源證證券券 證證券券研研究究報報告告 公公司司首首次次覆覆蓋蓋報報告告 公公司司研研究究 公司首次覆

7、蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、錦江酒店：外延內生成就萬店龍頭，泛中檔戰略清晰.4 1.1、有限服務型酒店龍頭，跨區域多品牌協同發展.4 1.2、并購優質酒店，推動集團高質量發展.8 1.3、緊抓機遇，堅定中檔以上拓店步伐.9 2、疫情期間供給出清，復蘇將近酒店行業又迎周期性機遇.10 2.1、小規模單體酒店出清，連鎖化率快速提升.10 2.2、復蘇周期漸近，復盤衰退期后酒店業恢復情況.12 3、“資金充?！?“降本增效”，雙輪驅動助力錦江成長.15 3.1、資本驅動：定增資金助力公司并購擴張，境外上市推進國際化布局.15 3.2、經營

8、驅動：加塊數字化轉型，降本增效成果顯著.16 4、盈利預測與估值.19 4.1、盈利預測.19 4.2、估值.22 5、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年底錦江集團連鎖酒店市場占有率提升至 22.1%.5 圖 2：2021 年底中高端品牌維也納市占率提升至 7.1%，位列連鎖酒店市場第一.5 圖 3：2022 年前三季度境外收入占比超過 30%.5 圖 4：疫情期間公司境內酒店數量仍保持較快增長.5 圖 5：2021 年境內酒店新增酒店主要集中在廣東、山東兩省.6 圖 6：2021 年位于法國的酒店數量占比為 67.8%.6 圖 7：公司于 2015

9、-2016 年先后進行三次重大收購.8 圖 8：公司實際控制人為上海市國資委.9 圖 9：公司通過收并購實現營業收入快速增長（單位：萬元）.9 圖 10：疫情期間維也納品牌凈利率上升.9 圖 11：公司中檔以上開業酒店數量大幅領先同業.10 圖 12：2016 年底至 2022Q3 公司新增開業酒店中 93%為中檔以上酒店.10 圖 13：2022 年 Q3 國內旅游人次恢復至 2019 年同期的 42%.10 圖 14：2022H1 國內旅游收入恢復恢復至 2019 年同期的 42%.10 圖 15：2021 年底住宿業設施總房間數量僅為 2019 年底的 75%.11 圖 16：2021

10、年底總住宿業設施數量僅為 2019 年底的 59%.11 圖 17：2021 年底三線及以下城市酒店連鎖化率為 30%.11 圖 18：2021 年底 70 間及以下酒店連鎖化率為 19%.11 圖 19：2026 年國內酒店連鎖化率有望達到 47.8%.12 圖 20：酒店行業于 2019 年進入衰退周期.13 圖 21：2015 年開始酒店行業進入存量市場.13 圖 22：2019 年起中國酒店市場景氣指數持續為負.14 圖 23：2021 年四星級酒店 RevPar 同比增長 18.5%，恢復快于五星和三星級酒店.14 圖 24：2022 年 1-9 月歐洲國際旅客入境人次已恢復至 20

11、19 年同期的 81%.15 圖 25：公司定向增發及重大收并購事件梳理.15 2YkXoXlZsVaXvNyQ8O8Q9PpNoOmOnOlOoOpOfQpMpO7NnNyRwMmMqMvPrMqN公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 26：公司資產負債率穩定在行業較低水平.16 圖 27：2022H1 公司流動比率領先同業.16 圖 28：錦江酒店（中國區）于 2019 年搭建“一中心三平臺”.17 圖 29：錦江 GIC 打造親子主題客房平均溢價 80 元.18 圖 30：錦江 GPP 為加盟酒店提供金融服務.18 圖 31：2022Q3

12、 公司有效會員人數達到 1.82 億.18 圖 32：2022H1 公司會員相關收入占境內酒店業務收入的 5.54%.18 圖 33：疫情期間公司大幅縮減員工數量.19 圖 34：疫情期間公司經營效率持續優化.19 圖 35：疫情期間公司歸母凈利潤領先同業（單位：億元）.19 財務摘要和估值指標.1 表 1：HOTELS雜志 2021 年全球房間數前十酒店集團，錦江國際排名第二.4 表 2：錦江集團品牌概覽，中高端品牌豐富.7 表 3：品牌升級改造，盈利能力大幅提升.7 表 4：公司門店數據及運營數據預測.20 表 5：公司營業收入拆分預測（單位：萬元）.21 表 6：可比公司估值，公司 20

13、24 年 PE 估值略低于行業平均.22 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、錦江酒店：外延內生成就萬店龍頭，泛中檔戰略清晰錦江酒店：外延內生成就萬店龍頭，泛中檔戰略清晰 1.1、有限服務型酒店龍頭，跨區域多品牌協同發展有限服務型酒店龍頭，跨區域多品牌協同發展 客房規模僅次于萬豪，疫情期間持續擴張?？头恳幠H次于萬豪，疫情期間持續擴張。根據HOTELS雜志公布的 2021年全球酒店集團規模數據，錦江國際連續兩年位列第二，僅次于萬豪國際，是唯三客房數量超過百萬的酒店集團之一。2021 年，錦江國際在全球疫情嚴重的環境下逆勢擴張，新增客房數 10

14、.6 萬間，總房間數達到 123.9 萬間。截至 2022 年 9 月 30 日，錦江酒店擁有開業酒店 11,251 家，簽約酒店 15,777 家分布于中國境內 31 個省、自治區和直轄市 337 個地級市及省直屬管轄縣市，以及中國大陸境外 59 個國家或地區，有效會員總數達到 1.82 億。表表1：HOTELS雜志雜志 2021 年年全球全球房間數房間數前十酒店集團，錦江國際排名第二前十酒店集團，錦江國際排名第二 2021 年排年排名名 2020 年排名年排名 集團名稱集團名稱 總部地點總部地點 酒店房間酒店房間（萬間）（萬間）2021 年新增房間年新增房間（萬間）（萬間）1 1 萬豪國際

15、 美國 144.7 2.4 2 2 錦江國際 中國 123.9 10.6 3 3 希爾頓 美國 106.5 4.6 4 4 洲際酒店 美國 88.6 -0.0 5 5 溫德姆酒店 美國 81.9 2.3 6 6 雅高 法國 77.8 2.5 7 8 華住集團 中國 75.5 10.3 8 9 精選國際 美國 57.6 -2.2 9 10 首旅酒店 中國 47.5 4.3 10 11 貝斯特韋斯特集團 美國 34.8 -1.6 數據來源：HOTELS、開源證券研究所 龍頭優勢加強，集團及品牌市占率持續提升。龍頭優勢加強，集團及品牌市占率持續提升。公司專注有限服務型酒店，作為行業龍頭，根據盈蝶咨詢

16、數據，公司在連鎖酒店市場中的占有率由 2018 年底的 18.3%提升至 2021 年底的 22.1%，領先華住 6.2 個百分點，領先首旅 12.0 個百分點，且仍在持續提升中。公司借助維也納品牌發力中高端市場，滿足消費者對于品質升級的需求，形成良好的品牌效應，維也納酒店市占率由 2017 年底的 3.5%快速提升至 2021年底的 7.1%，成為公司近年來高速成長的第一動力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 圖圖1：2021 年年底底錦江集團連鎖酒店市場占有率提升至錦江集團連鎖酒店市場占有率提升至22.1%圖圖2：2021 年年底底中高端中

17、高端品牌品牌維也納市占率提升至維也納市占率提升至 7.1%，位列連鎖酒店市場第一位列連鎖酒店市場第一 數據來源：中國飯店協會、開源證券研究所 數據來源：中國飯店協會、開源證券研究所 全球化布局，境內境外全球化布局，境內境外業務并重業務并重。2015 年公司收購法國盧浮酒店集團，自此開啟跨區域的全球化戰略布局。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有已開業境內酒店 9741家，境外酒店 1234 家，已簽約未開業酒店合計 4803 家。2022 年前三季度，國內受到疫情沖擊較大，同時歐美地區放松管控，境外旅游市場迎來率先復蘇，境外酒店業務收入占比提升至 30.9%。中國出境游恢復后，與集團

18、共享 1.82 億有效會員的境外酒店也有望受益。圖圖3：2022 年年前三季度境外收入占比超過前三季度境外收入占比超過 30%圖圖4：疫情期間公司境內酒店數量仍保持較快增長疫情期間公司境內酒店數量仍保持較快增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分地區來看，分地區來看，華東及華南是公司的優勢區域，2021 年兩地區酒店數量分別占比29.7%和 20.1%，其中廣東占比 16.3%。公司在東北、西北等區域布局相對較少，有望以中端酒店和經濟型酒店升級產品向空白區域重點發展，向三線及以下城市下沉，同時以高端品牌深耕現有優勢區域，提升品牌影響力。境外酒店主要集中在

19、法國市場，占比 67.8%。2018 年錦江國際收購歐洲高端酒店龍頭麗笙集團，境外版圖進一21.0%18.3%19.5%20.2%22.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20172018201920202021錦江國際華住集團首旅如家東呈集團亞朵集團3.5%4.3%5.9%5.9%7.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20172018201920202021維也納漢庭酒店如家全季酒店7天酒店錦江之星47.0%32.9%28.6%27.9%27.1%18.6%20.2%30.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80

20、%90%100%境內酒店業務境外酒店業務餐飲及其他業務828967107346475395614772218138935597410111571221129912961293126812581234020004000600080001000012000境內酒店數量境外酒店數量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 步擴大，同時公司與麗笙就麗亭、麗柏、麗怡、麗芮四個品牌在中國境內的發展簽署管理許可協議，進行品牌合作收益分成，借助麗笙的品牌優勢及高端酒店經驗進軍國內高端市場。圖圖5：2021 年境內酒店年境內酒店新增酒店主要集中在廣東、山東新增酒店主要集

21、中在廣東、山東兩省兩省 圖圖6：2021 年年位于法國的位于法國的酒店數量占比酒店數量占比為為 67.8%資料來源：公司公告、高德地圖、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 品牌矩陣完善，發展重心明確。品牌矩陣完善，發展重心明確。公司目前擁有 39 個酒店品牌，品類豐富，檔次完善，多品牌協同布局優勢凸顯。公司最新品牌矩陣劃分軌道品牌、賽道品牌和輕發展品牌，精簡品牌布局，重點發展戰略型品牌、優勢型品牌，提升經營效益，助力公司高質量發展。同時公司注重現有品牌的戰略升級，通過對舊產品進行迭代，配合應用模塊化的裝配式建筑和規?；少徠脚_，新產品在降低成本、縮短工期以及提升 RevPAR

22、方面改善顯著，盈利能力大幅增強，為加盟商的投資回報帶來正向增量。以錦江之星 5.0 產品為例，一線城市的北京和平門酒店，改造前 RevPAR 是293 元，改造升級后達到 527 元，提升 79.86%，相對下沉區域的河南焦作酒店，改造翻新后的 RevPAR 從 109 元提升到 157 元，提升 44.04%。維也納國際 5.0 樣板間施工期為 25 天，相比原維也納國際工期縮短 50%，提效 1 倍 消費需求升級下，經濟型酒店加速轉型。消費需求升級下，經濟型酒店加速轉型。2021 中國統計年鑒數據顯示，中國月收入2000-5000元的有3.8億人，當下消費市場呈現擴大趨勢，下沉市場大有可為

23、，高性價比酒店仍是酒店消費者的重要考量點。相較于中高端酒店品牌，經濟型連鎖酒店在下沉市場的布局更早更全面，其強大的品牌號召力和快速復制能力幫助經濟型酒店探索投資新藍海。公司的錦江之星和 7 天兩大品牌經過數十年的發展沉淀，擁有較好的品牌認知度及優勢的門店位置，經過存量升級改造后，有望憑借其“高性價比”的煥新產品，重獲投資者和消費者的青睞。67.8%11.9%16.1%1.4%2.8%法國除法國外其他歐洲地區亞洲美洲非洲公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/25 表表2：錦江集團品牌概覽，中高端品牌豐富錦江集團品牌概覽，中高端品牌豐富 檔次劃分檔次劃分 品

24、牌品牌 豪華高端 中高端 經濟型 資料來源：錦江酒店 App、開源證券研究所 表表3：品牌升級改造，盈利能力大幅提升品牌升級改造，盈利能力大幅提升 錦江之星錦江之星 5.0 7 天酒店天酒店 3.0 維也納維也納 5.0 老店翻新 改造時間 45 天 單房投入 4 萬/間 重改單房投入 2.98 萬元 輕改單房投入 1.98 萬元 重改單房投入 6.6 萬元 輕改單房投入 3 萬元 毛胚新建 施工時間 65 天 單房投入 6 萬/間 施工時間 45 天 單房投入 4.98 萬元 樣板間施工時間 25 天，整店籌建周期 120 天 單房投入由 13 萬元下降至9 萬元 RevPAR 提升 河南焦

25、作店，改造后提升48 元 北京和平門店，改造后提升234 元 南寧民族大道店，改造后提升 68 元 龍巖中山路店，改造后提升88 元 單房運營成本降低 30-40元，人房比 0.20 深圳寶安中心店，改造后RevPAR 提升 32 元 產品展示 資料來源：錦江之星連鎖酒店公眾號、7 天酒店家族投資加盟公眾號、錦江投資加盟公眾號、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 1.2、并購優質酒店，推動集團高質量發展并購優質酒店，推動集團高質量發展 歷史悠久，國資控股實力雄厚。歷史悠久，國資控股實力雄厚。錦江酒店的歷史最早可以追溯到 1935

26、年的錦江茶舍，新中國成立后，出于接待國內外政要的需要，上海政府于 1951 年成立錦江飯店。1991 年，上海國資委控股的錦江國際（集團）成立，錦江國際控股的兩家公司錦江酒店（600754.SH）及錦江資本（2006.HK，已退市）分別于上海、中國香港兩地上市。2010 年，公司以星級酒店業務資產與錦江資本（原名：錦江酒店集團）的“錦江之星”經濟型酒店業務資產進行置換，聚焦有限服務型酒店細分領域。三次并購整合，成就酒店行業全球龍頭。三次并購整合，成就酒店行業全球龍頭?；仡櫄W美成熟酒店集團的發展歷史，并購整合在其中發揮著重要作用，成功的三次并購也成為錦江近年來規?？焖贁U張的主要驅動，奠定了公司的

27、行業地位。盧?。罕R?。撼鲇凇叭虿季?、跨國經營”的發展戰略，在資本助推下，2015 年 9 月，公司從喜達屋資本手中收購法國盧浮集團 100%股權。盧浮集團成立于 1976 年，深耕經濟型酒店和中檔酒店市場，旗下主營四大品牌系列，Premire Classe、Campanile、Kyriad 系列和 Golden Tulip 系列。根據東洲資產評估報告，收購前盧浮集團已擁有1,115 家酒店，分布于全球 46 個國家，具有國際競爭力。鉑濤：鉑濤：2016 年 2 月，公司與鉑濤原股東簽訂協議，收購鉑濤（Keystone）約 80%的股權。根據東洲資產評估報告，在收購前，鉑濤旗下主要分為兩大業務

28、板塊，一是以 7 天為主的經濟型酒店業務，二是在集團私有化 7 天酒店后推出的一系列中高端酒店品牌，包括鉑濤菲諾、麗楓、喆啡、潮漫以及希岸，為錦江此后的中高端品牌戰略打下基礎。于 2018 年和 2021 年，公司相繼收購鉑濤少數股東股權，現已合計持有鉑濤 100%股權。維也納：維也納：2016 年 6 月，公司與創始人黃德滿先生簽署股權購買協議，收購其持有的維也納酒店 80%的股權。財瑞資產評估報告顯示，維也納于 2015 年已在中國酒店集團 50 強中位列第 7 位，在收購前，旗下酒店以維也納國際、維也納智好兩大品牌為主，定位中高端，精選優質配套，品牌理念“五星體驗，二星消費”。2022

29、年 6月，公司收購維也納少數股東的 10%股權，持股比例上升至 90%。圖圖7：公司于公司于 2015-2016 年先后進行三次重大收購年先后進行三次重大收購 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 圖圖8：公司實際控制人為上海市國資委公司實際控制人為上海市國資委 資料來源：公司公告、開源證券研究所，數據截至 2022Q3 集團規?？焖贁U張，中高端品牌盈利能力更強。集團規?？焖贁U張，中高端品牌盈利能力更強。三次重大并購后，錦江酒店規模實現跨越式增長，2013-2016 年，公司營業收入由 26.8 億元增長至 106.4 億元，客

30、房規模由 10.1 萬間增長至 56.9 萬間。疫情期間，定位中高端的維也納品牌顯現出更強的經營韌性和下沉市場區域優勢，盈利能力不降反升。2019-2021 年，維也納酒店凈利潤率由 10.2%增長至 14.3%。同時，境外旅游市場快速回暖，盧浮酒店 2022 前三季度凈虧損率已收窄至 5.9%，2022Q3 單季度實現盈利。圖圖9：公司通過收并購實現營業收入快速增長（單位：萬公司通過收并購實現營業收入快速增長（單位：萬元）元）圖圖10：疫情期間維也納品牌凈利率上升疫情期間維也納品牌凈利率上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、緊抓機遇，堅定中檔以

31、上拓店步伐緊抓機遇，堅定中檔以上拓店步伐 2017 年后經濟型酒店供需趨寬，中高端差異化酒店迎機遇。年后經濟型酒店供需趨寬，中高端差異化酒店迎機遇。經過十年的蓬勃發展，2013 年酒店業邁入供需平衡階段，2017 年后，行業整體呈現供大于求，增速放緩，經濟型酒店品牌開始謀求向上發展，布局新銳中檔酒店品牌。中檔酒店一方面滿足了消費者對于品質升級的需求，另一方面以更高的投資回報受到加盟商的青睞。后來居上，堅定中高端戰略不動搖。后來居上，堅定中高端戰略不動搖。華住率先開啟中檔以上酒店布局，以全季酒店為拳頭產品，截至 2014 年底已擁有中檔以上酒店 176 家，彼時錦江只擁有中檔-200,000 4

32、00,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000錦江盧浮鉑濤維也納10.2%10.3%9.6%10.2%11.1%14.3%13.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%錦江盧浮鉑濤維也納公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 以上酒店 5 家。2016 年，公司相繼收購鉑濤、維也納，通過集中兩大酒店集團的優勢資源及長期品牌沉淀，公司中檔以上酒店數量首次反超華住，并在此后堅定中高端化戰略，加速差異化布局。2016 年底至 2022Q3，公司新增開業

33、酒店中 93%為中檔以上酒店，華住、首旅分別為 57%和 47%。圖圖11：公司中檔以上開業酒店數量大幅領先同業公司中檔以上開業酒店數量大幅領先同業 圖圖12：2016 年底至年底至 2022Q3 公司新增開業酒店中公司新增開業酒店中 93%為為中檔以上酒店中檔以上酒店 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、疫情期間供給出清，復蘇將近酒店行業又迎周期性機遇疫情期間供給出清，復蘇將近酒店行業又迎周期性機遇 2.1、小規模單體酒店出清，連鎖化率快速提升小規模單體酒店出清，連鎖化率快速提升 需求側，疫情反復致使旅行需求收縮。需求側，疫情反復致使旅行需求收縮。疫情

34、管控限制出行場景，出境游停滯、跨省游受限背景下，旅游數據持續低迷，國內旅游人次減少，旅游收入大幅下降。受 4 月上海疫情及 7 月后各地疫情散發影響，2022 年一至三季度，國內單季度旅游人次分別同比下降 19.0%/26.2%/21.9%；可比口徑下，恢復至 2019 年同期的47%/48%/42%。2022 年上半年，國內旅游收入（旅游總消費）1.17 萬億元，同比下降 28.2%，僅恢復至 2019 年同期的 42%。圖圖13：2022 年年 Q3 國內旅游人次恢復國內旅游人次恢復至至 2019 年同期的年同期的42%圖圖14：2022H1 國內旅游收入恢復國內旅游收入恢復恢復至恢復至

35、2019 年同年同期的期的42%數據來源：文旅部、開源證券研究所 數據來源：文旅部、開源證券研究所 01000200030004000500060007000錦江酒店華住集團首旅酒店93%57%47%7%43%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%錦江酒店華住集團首旅酒店中檔以上經濟型及其他17%49%66%67%58%65%54%40%47%48%42%00.10.20.30.40.50.60.70.8-5 10 15 20國內旅游人次（億）恢復至2019年同期的%2.782.95 0.641.59 1.631.29 1.1723%54%59%44%42%0

36、0.10.20.30.40.50.60.700.511.522.533.52019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1國內旅游收入（萬億）恢復至2019年同期的%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 供給側，酒店運營的固定成本高企，營業額銳減下單體酒店生存困難。供給側，酒店運營的固定成本高企，營業額銳減下單體酒店生存困難。邁點研究院數據顯示，2019 年-2021 年，租金成本以及人力成本在連鎖酒店運營中的成本占比分別為 40.97%和 26.84%。雖然地方及中央政府出臺各類紓困政策，如開業補

37、貼、降低或面借貸利息等，一定程度上緩解了住宿企業的租金成本，但仍有大量經營韌性差的非酒店類住宿企業及小規模單體酒店關閉。根據中國飯店協會數據，截至 2021年底，全國共有住宿業設施 36.13 萬家，客房總規模 1424 萬間，分別收縮至 2019年底的 59%和 75%。非酒店類住宿企業數量在總住宿業中的占比由 2019 年底的 44%縮減至 2021 年底的 30%。圖圖15：2021 年底年底住宿住宿業業設施設施總房間數量僅為總房間數量僅為 2019 年底年底的的 75%圖圖16：2021 年底總年底總住宿住宿業業設施設施數量僅為數量僅為 2019 年底的年底的59%數據來源：盈蝶咨詢、

38、開源證券研究所 數據來源：盈蝶咨詢、開源證券研究所 國內酒店連鎖化率提升，低線城市及小規模酒店仍有較大空間。國內酒店連鎖化率提升，低線城市及小規模酒店仍有較大空間。疫情下抗風險能力差的單體酒店加速出清，集團化整合運營優勢凸顯，國內酒店整體連鎖化率由2018 年底的 19%增長至 2021 年底的 35%，提升 16 個百分點。期間，高線城市連鎖化率優于低線城市，2021 年底三線及以下城市連鎖化率為 30%，低于整體水平，但提升速度更快。同時，2021 年底客房規模在 70 間以下的酒店連鎖化率僅為 19%，根據中國飯店協會數據，2021 年底，規模在 70 間以下的酒店房間數量占比國內整體酒

39、店房間數量的 47%，未來 70 間以下酒店的連鎖化率仍有較大提升空間。圖圖17：2021 年底三線及以下城市酒店連鎖化率為年底三線及以下城市酒店連鎖化率為 30%圖圖18：2021 年底年底 70 間及以下酒店連鎖化率為間及以下酒店連鎖化率為 19%數據來源：盈蝶咨詢、開源證券研究所 數據來源：盈蝶咨詢、開源證券研究所 89%96%100%86%75%0%20%40%60%80%100%120%-5,000,000 10,000,000 15,000,000 20,000,00020172018201920202021非酒店類住宿業設施房間數量酒店房間數量總房間數量占2019年的百分比75%

40、79%100%74%59%0%20%40%60%80%100%120%-200,000 400,000 600,000 800,00020172018201920202021非酒店類住宿業設施數量酒店數量總住宿業設施數量占2019年的百分比19%26%31%35%15%17%24%30%0%20%40%60%2018201920202021整體連鎖化率一線城市（北上廣深）副省級城市及省會城市其他城市19%26%31%35%8%9%16%19%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021整體連鎖化率70間及以下70-149間150間及以上公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

41、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/25 對比歐美成熟市場，對比歐美成熟市場，我我國酒店連鎖化率仍有較大差距。國酒店連鎖化率仍有較大差距。Frost&Sullivan 報告顯示，2019 年，美國酒店連鎖化率為 71.8%，全球為 41.1%。疫情證明連鎖酒店集團擁有更高效的運營管理能力和更強的抗風險能力，能夠給予加盟商一定的金融支持和管理輔助支撐，酒店連鎖集團的擴張規模有望在疫后保持快速增長。Frost&Sullivan預計中國酒店的連鎖化率將由2021年的31.5%提升至2026年的47.8%，2021至 2026 年國內連鎖酒店客房數量的復合增長率將達到 9.7%。圖圖19

42、：2026 年國內酒店連鎖化率有望達到年國內酒店連鎖化率有望達到 47.8%數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.2、復蘇周期漸近，復盤衰退期后酒店業恢復情況復蘇周期漸近，復盤衰退期后酒店業恢復情況 建設周期長、資本投入大導致供需易錯配，酒店業呈現明顯周期性。建設周期長、資本投入大導致供需易錯配，酒店業呈現明顯周期性。從需求側來看，酒店主要分為商旅和休閑旅游，國內商旅客人在整體酒店行業中占比較高，通常在 50%至 60%及以上，其發展與宏觀經濟相關，呈現經濟的周期性。從供給測來看，酒店從施工、籌備到正式開業通常需要經歷 6 至 9 個月的時間，若酒店選擇新建物業則需要更長

43、時間。同時，酒店的資本支出大，投資回報期長，供給存在滯后性，無法與需求在階段性的時間內形成匹配，從而導致酒店行業呈現周期性特征。根根據據美林時鐘，酒店業周期可分為美林時鐘，酒店業周期可分為 4 個階段：復蘇、繁榮、滯漲和衰退。個階段：復蘇、繁榮、滯漲和衰退。（1）復蘇周期：行業需求逐漸恢復，OCC（入住率）開始加速提升，但整體仍處于供過于求的狀態，ADR（客房平均售價）仍在下降的降幅趨緩，RevPAR（每間可售房收入）同比轉正。（2）繁榮周期：復蘇過后需求大幅增加，ADR 開始加速提升，OCC則增速趨緩，行業利潤出現明顯好轉。（3）滯漲周期：隨著行業過熱，入局的投資者增多，導致供給增加，OCC

44、 開始加速下降，ADR 增速趨緩，同時 RevPAR 開始同比轉負。（4）衰退周期：經歷需求收縮，整體供大于求，行業供給開始出清，OCC降幅收窄，ADR 加速下降。復盤國內酒店業前兩次較為明顯的衰退期，需求受壓導致的衰退復蘇期反彈更復盤國內酒店業前兩次較為明顯的衰退期，需求受壓導致的衰退復蘇期反彈更為快速，供給端結構變化導致的衰退影響更為深遠。為快速，供給端結構變化導致的衰退影響更為深遠。（1）2003 年 3 月出現非典疫情，根據 STR 數據，國內酒店表現于 2003 年 5 月落至谷底，整體市場入住率降至 18%，非典疫情解除限制后，8 月酒店整體入住率回升至 67%，北京、廣東、中國香

45、港等地受疫情影響嚴重，共歷經 6 個月恢復至非典前水平。2004 年，居民前期受積壓的旅18.1%19.1%21.7%25.9%31.5%34.4%36.6%39.8%41.8%44.8%47.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05101520252016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E單體酒店客房數（百萬間）連鎖酒店客房數（百萬間）連鎖化率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 游需求呈現突增式增長，入住率大幅反彈并超過非典前水平。（2）2011 年至

46、 2015 年，因前十年住宿業固定資產投資額的持續高增，經濟型酒店快速跑馬圈地，酒店業整體供給趨于飽和，入住率同比轉負，房單價增長乏力，住宿和餐飲業固定投資停止增長，物業進入存量博弈期。2016 年開始，消費升級背景下，具備差異化的中高端酒店以優質服務和性價比獲得消費者青睞，同時以較高的經營利潤獲得投資者認可，酒店業在結構升級下重獲復蘇。圖圖20：酒店行業酒店行業于于 2019 年進入衰退周期年進入衰退周期 數據來源：Wind、公司公告、開源證券研究所 圖圖21：2015 年開始年開始酒店行業進入存量市場酒店行業進入存量市場 數據來源：Wind、開源證券研究所 2019 年開始，行業一直處于衰

47、退周期，年開始，行業一直處于衰退周期，2023 年年有望迎來邊際復蘇。有望迎來邊際復蘇。據浩華咨詢調查顯示，2019 年上半年，中國酒店市場景氣指數轉為-9，2020 年至今，疫情反復及管控升級導致投資者對于市場前景的不確定性尚存，市場信心持續為負。大型龍頭酒店集團把握行業出清機遇，逆勢拓店，2020 年至 2022 年三季度，錦江/華住/首旅分別凈新增酒店 2737/2658/2876 家（首旅新增數包含輕管理），有望在行業復蘇周期中釋放利潤彈性，跑出。2021 年疫情相對緩和，浩華數據顯示，四星級酒店 RevPar同比增長 18.5%，恢復速度快于五星和三星級酒店的 14.1%和 6.8%

48、，預計出行管控放松后，中高端酒店業績恢復彈性將大于經濟型和豪華型酒店。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03固定資產投資完成額:住宿和餐飲業:累計同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

49、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 圖圖22：2019 年起中國酒店市年起中國酒店市場景氣指數持續為負場景氣指數持續為負 數據來源：浩華咨詢、開源證券研究所（景氣指數由浩華咨詢通過問卷形式采集，反映市場對于整體業績的期望值，指數范圍從-150 至+150）圖圖23：2021 年年四星級四星級酒店酒店 RevPar 同比同比增長增長 18.5%，恢復快于五星和三星級酒店，恢復快于五星和三星級酒店 數據來源：浩華咨詢、開源證券研究所 境外旅游業加速復蘇，酒店入住率大幅回升。境外旅游業加速復蘇，酒店入住率大幅回升。隨著越來越多國家和地區取消入境限制，被壓抑的旅游需求釋放，境外旅游業

50、呈現明顯復蘇態勢。聯合國世界旅游組織數據顯示，2022 年 1-9 月，按可比口徑，全球出國旅客人次已恢復至 2019 年同期的 63%，歐洲恢復至 81%，亞太地區受中國防疫政策影響恢復至 17%。酒店方面，根據 STR 數據，全球酒店入住率從 2022 年 1 月的 43%提升至 66%，其中歐洲 9 月入住率已達到 77%，美洲/中東/非洲入住率分別為 66%/63%/61%。-9-129118323 31 32 27-9-32-116-88-40-47-14-10-30-23-62-13-25-140-120-100-80-60-40-20020402014年上半年2014年下半年20

51、15年上半年2015年下半年2016年上半年2016年下半年2017年上半年2017年下半年2018年上半年2018年下半年2019年上半年2019年下半年2020年2月2020年6月2020年9月2021年1月2021年3月2021年7月2021年9月2022年1月2022年4月2022年7月2022年9月-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2015201620172018201920202021五星四星三星公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/25 圖圖24：2022 年年 1-9 月歐

52、洲月歐洲國際旅客入境人次國際旅客入境人次已已恢復至恢復至 2019 年同期的年同期的 81%數據來源：UNWTO、開源證券研究所 3、“資金充裕資金充?！?“降本增效降本增效”，雙，雙輪驅動輪驅動助力錦江成長助力錦江成長 3.1、資本資本驅動驅動：定增資金助力公司并購擴張，境外上市推進國際化布局：定增資金助力公司并購擴張，境外上市推進國際化布局 定向增發補充公司資金，引入戰投推動重大收并購順利進行。定向增發補充公司資金，引入戰投推動重大收并購順利進行。公司自 2010 年聚焦有限服務型酒店業務以來，已成功于 2014、2016 和 2021 年分別發行三輪定增，金額分別約為 30、45 和 5

53、0 億元，在為公司補充運營資金、升級現有業務的同時，也幫助公司優化資本結構、降低財務風險，推動公司戰略收購的進程。圖圖25：公司定向增發及重大收并購事件梳理公司定向增發及重大收并購事件梳理 資料來源：公司公告、開源證券研究所 定增一：定增一：2014 年 10 月，引入戰投弘毅投資基金，定增金額約 30 億元，10 億元用于償還收購時尚之旅產生的短期借款，20.35 億元用于公司有限服務型酒店業務規模及門店擴張。定增二：定增二：2016 年 7 月，公司向戰投弘毅基金、同是上海國資委控股的國盛投資以及其他資管公司發行約 45 億元的定增。公司于 2015 年支付 82.69 億元現金收購盧浮集

54、團后，資產負債率由 2014 年底的 23%上升至 2015 年底的 69%。此次募集資金用于償還借款，保持公司持續債務融資能力，為公司后續發展預留空間。28 32 16 32 27 27 30 40 6 37 28 34 63 81 17 66 63 77 -10 20 30 40 50 60 70 80 90全球歐洲亞太地區美國非洲中東2020年2021年2022年1-9月公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 定增三：定增三：2021 年 1 月，公司成功向興證全球基金、安聯環球投資、中歐基金、UBSAG 等公司發行 50 億元定向增發，其中

55、 15 億元用于償還短期借款，緩解新冠疫情造成的短期經營現金流壓力，8.5 億元擬用于收購上海齊程網絡科技有限公司（WeHotel）65%的控股股權，加強公司前端數字化整合能力，剩余 28.8 億元擬用于酒店裝修升級項目。公司資本結構保持穩健，償債能力處于行業領先水平。公司資本結構保持穩健，償債能力處于行業領先水平。公司較同業擁有更為健康的資本結構和更充裕的凈現金流，盡管新冠疫情反復擾動，2019 年至 2022H1 公司資產負債率仍連續穩定在 63%左右，2022H1 流動負債比率達到 1.10，華住、首旅僅為 0.61 和 0.69。三年疫情導致酒店行業利潤及現金流惡化，酒店品牌估值下滑，

56、亞朵（股票代碼：ATAT）此次 IPO 發行價較 2021 年減少約 15%，募資總額縮水近八成。估值下行背景下，充裕的資金儲備和強大的融資能力有望幫助公司實現進一步的并購整合。圖圖26：公司資產負債率穩定在行業較低水平公司資產負債率穩定在行業較低水平 圖圖27：2022H1 公司流動比率領先同業公司流動比率領先同業 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 擬發行擬發行 2 億股億股 A 股為基礎證券的股為基礎證券的 GDR，推進全球化長期資本運作，推進全球化長期資本運作。2022 年，上海市國資委批復同意公司以 GDR 的形式在全球范圍內發行 2 億股普通股，

57、該部分增發股份面向合格的國際投資者及其他符合相關規定的投資者。通過在瑞士證券交易所上市，進一步加深了與歐洲資本市場的互聯互通，有助于公司利用國際資源實現進一步的業務拓展并推進全球化戰略布局。2022 年以來歐洲旅游市場持續轉暖，2022年前三季度公司以盧浮為主的境外酒店收入為25億元，收入占比已達到30.9%，2022Q3 境外 RevPar 已恢復至 2019 年同期的 109%。依托境外上市及資金募集，公司未來有望延續戰略收購，進一步實現規模拓展、品牌升級。3.2、經營驅動經營驅動：加塊：加塊數字化轉型，降本增效成果顯著數字化轉型，降本增效成果顯著 依托依托“一中心三平臺一中心三平臺”，把

58、握產業數字化變革趨勢。，把握產業數字化變革趨勢。2019 年起，按照“基因不變、后臺整合、優勢互補、共同發展”16 字方針，公司內部以提質增效為目標，設立全球酒店管理委員會，共同建設圍繞“一中心三平臺”的集團策略和后臺支持體系，包含錦江全球創新中心（GIC）、WeHotel、采購平臺（GPP）和財務平臺（FSSC），協調和督促各品牌之間的資源整合以及產業鏈協同，全方位為集團發展賦能，推動公司國際資源與自有優勢的嫁接。63.0764.5364.0863.194050607080902019202020212022H1錦江酒店華住集團-s首旅酒店亞朵1.121.200.781.1000.511.5

59、2019202020212022H1錦江酒店華住集團-s首旅酒店亞朵公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 圖圖28：錦江酒店（中國區）錦江酒店（中國區）于于 2019 年搭建年搭建“一中心三平臺一中心三平臺”資料來源：公司公告 GIC 全球創新中心：全球創新中心：自定位為“錦江的大腦”，最早團隊來自于上海錦江盧浮亞洲酒店管理公司，負責探索集團和創新相關的工作，如市場趨勢調查、產品迭代、發現并解決加盟商和消費者痛點等。WeHotel 全球旅行產業共享平臺：全球旅行產業共享平臺：通過承接鉑濤、維也納、盧浮的客戶資源，實現各品牌平臺在酒店預訂、會員對接

60、和人力資源等方面的協同與整合，降低高傭金率的 OTA 渠道占比，降低銷售費用，提升自有訂房渠道收入及會員復購。GPP 全球采購平臺：全球采購平臺：致力于整合全球酒店供應鏈，數字化手段賦能，加盟商在平臺商城統一下單，集中采購大幅降本，產品質量及標準得到保障。如原材料上漲的消耗類物資棉織品，集中采購后綜合降價約 8%。FSSC 全球財務共享平臺：全球財務共享平臺：通過智慧信息系統，為酒店從營建、開業籌備到正式運營的全生命周期賦能，對財務進行透明化集中管控，為酒店提供一站式財務服務。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 圖圖29：錦江錦江 GIC 打造

61、親子主題客房平均溢價打造親子主題客房平均溢價 80 元元 圖圖30：錦江錦江 GPP 為加盟酒店提供金融服務為加盟酒店提供金融服務 資料來源：錦江酒店投資加盟公眾號 資料來源：錦江全球采購平臺公眾號 擴充會員規模，注重會員體驗，提升直銷及復購。擴充會員規模，注重會員體驗，提升直銷及復購。截至 2022Q3，錦江酒店有效會員人數已達到 1.82 億人，較 2020 年提升 15%。通過整合各品牌會員資源、搭建會員生態、打通會員積分等措施，公司會員貢獻收入得以提升，2022H1 公司“訂房渠道”和“會員卡收益”兩項會員相關收入合計占比境內酒店業務收入的 5.54%，并表WeHotel 后該比例有望

62、進一步提升。圖圖31：2022Q3 公司有效會員人數公司有效會員人數達到達到 1.82 億億 圖圖32：2022H1 公司會員相關收入占境內酒店業務收入公司會員相關收入占境內酒店業務收入的的 5.54%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 疫情期間公司加強成本管控，經營效率持續提升。疫情期間公司加強成本管控，經營效率持續提升。為應對疫情造成的負面影響，公司大幅縮減開支，借助數字化系統管理，公司實現在人力成本及管理費用方面的嚴格把控。2020 年和 2021 年，公司員工數量分別同比下降 14%和 5%，管理費用率由 2018 年的 27.83%減少至 2021

63、 年 20.63%，經營指標 EBITDA Margin 由 2018 年的22.64%上升至 2021 年 27.75%，降本增效成果顯著。2022H1 受上海疫情擾動，公司EBITDA Margin 下降至 23.35%，但仍高于疫情前。費用優化、提質增效成果下，預計公司收入恢復至疫情前水平后，利潤水平將較 2019 年有更大提升。1.59 1.821.821.691.931.251.331.37-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50202020212022Q3錦江酒店華住集團首旅酒店4.59%4.88%5.73%5.54%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.

64、00%6.00%7.00%2019202020212022H1“訂房渠道”+“會員卡收益”占境內酒店業務收入的百分比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 圖圖33：疫情期間公司大幅縮減員工數量疫情期間公司大幅縮減員工數量 圖圖34：疫情期間公司經營效率持續優化疫情期間公司經營效率持續優化 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖35：疫情期間公司歸母凈利潤領先同業（單位：億元）疫情期間公司歸母凈利潤領先同業（單位：億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 4、盈利、盈利預測預測與與估值估值 4.1、盈利盈利預測

65、預測 新增酒店新增酒店數量數量：公司連續兩年計劃下一年新增酒店 1500 家，考慮到近期防疫政策出現的積極變化，2023 年國內出行有望恢復常態，加盟商信心回補，2022 年因疫情拖累開工的簽約酒店有望在 2023 年開出，預計 2022-2024 年公司境內將新增加盟酒店 800/1200/1500 家，直營酒店調整減少 42/10/10 家。歐洲旅游市場快速回暖，未來公司有望開拓東南亞市場貢獻增量，預計 2022-2024 年公司境外將新增加盟酒店-22/20/20 家，直營酒店數量保持不變。運營情況運營情況：可比口徑下，預計 2022-2024 年公司境內直營酒店同店 RevPAR 將恢

66、復至 2019 年同期的 70%/100%/115%，境內加盟酒店同店 RevPAR 將恢復至 2019 年同期的 73%/100%/115%，境外酒店同店 RevPAR 將恢復至 2019 年同期的95%/110%/115%。12%1%-14%-5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,0002018201920202021員工人數同比,%27.8327.1923.4620.6322.0122.6422.7519.0727.7523.351015202530201

67、82019202020212022H1管理費用率，%EBITDA Margin,%10.921.101.010.42-30.00-20.00-10.000.0010.0020.002019202020212022Q1-3錦江酒店華住集團-s首旅酒店公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 表表4：公司門店數公司門店數據據及運營數及運營數據預測據預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 門店數據 境內：直營酒店數量 641 629 587 577 567 直營單店客房數量 129 125 125 125 125 加盟酒店數量 7

68、497 8726 9526 10726 12226 加盟單店客房數量 98 96 96 96 96 境外：直營酒店數量 293 292 292 292 292 直營單店客房數量 79 80 80 80 80 加盟酒店數量 975 966 944 964 984 加盟單店客房數量 79 80 80 80 80 運營數據 境內：直營酒店 RevPAR（元）106.77 118.05 103.93 148.47 170.74 加盟酒店 RevPAR（元）125.09 137.09 115.81 158.64 182.44 境外：平均 RevPAR（歐元）19.84 24.85 35.26 40.83

69、 42.69 數據來源：公司公告、開源證券研究所 收入假設：收入假設：開店預期疊加酒店運營數據的恢復，預計 2022-2024 年，公司境內酒店業務收入增速為-11.9%/47.1%/24.3%。通脹推高境外酒店 ADR，需求回暖入住率逐步恢復至疫情前，預計境外酒店業務 2022/2023/2024 年的收入增速為57.3%/15.9%/5.0%。餐飲業務收入保持穩定。加盟費加盟費率率假設假設：公司中國區全品牌已開啟直銷收費梳理工作，旨在提升直銷收入占比，CRS 收費率有望在未來 2-3 年提升至 5%，并表 WeHotel 后中央預定渠道利潤增厚空間較大，預計 2022-2024 年公司境內

70、加盟費用率為 10.4%/10.6%/10.8%。毛利率假設：毛利率假設：隨著公司直營業務的逐步收縮以及后續加盟門店的開業，預計未來高毛利的加盟業務占比將進一步提升，同時直銷比例的增加也將有利于毛利率的提升，預計 2022-2024 年公司酒店業務的毛利率為 33%/41%/44%。餐飲業務毛利于2023 年恢復至疫情前水平。費用假設：費用假設：預計伴隨旅游業的逐步復蘇，公司營業收入增多，銷售費用率將有所下降，管理費用率隨成本管控逐漸降低。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 表表5：公司公司營業收入拆分營業收入拆分預測預測（單位：萬元）（單位：

71、萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（萬元）989,756 1,133,913 1,159,800 1,582,184 1,879,430 YOY 14.6%2.3%36.4%18.8%境內酒店業務 直營：酒店客房 330,982 348,483 288,529 394,244 445,590 YOY 5.3%-17.2%36.6%13.0%餐飲服務 22,741 25,569 24,525 33,511 37,875 YOY 12.4%-4.1%36.6%13.0%商品銷售 44,989 24,587 20,197 31,539 35,647 YOY -

72、45.3%-17.9%56.2%13.0%加盟：前期加盟服務 72,757 80,061 56,000 84,000 105,000 YOY 10.0%-30.1%50.0%25.0%持續加盟及勞務派遣服務 241,838 306,292 289,215 439,045 572,216 YOY 26.7%-5.6%51.8%30.3%訂房渠道 10,923 11,854 18,539 33,773 51,353 YOY 8.5%56.4%82.2%52.1%會員卡收益 27,175 38,563 37,079 61,917 88,033 YOY 41.9%-3.8%67.0%42.2%其他 1

73、7,415 44,605 40,787 61,917 80,697 YOY 156.1%-8.6%51.8%30.3%合計收入 781,134 880,015 774,871 1,139,945 1,416,411 YOY 12.7%-11.9%47.1%24.3%境外酒店業務 直營：酒店客房 108,885 138,475 223,075 258,940 258,940 YOY 27.2%61.1%16.1%0.0%餐飲服務 31,700 38,745 62,461 72,503 72,503 YOY 22.2%61.2%16.1%0.0%加盟：前期加盟服務 1,250 1,131 1,00

74、0 1,000 1,000 YOY -9.6%-11.6%0.0%0.0%持續加盟及勞務派遣服務 40,457 48,578 70,358 81,273 86,748 YOY 20.1%44.8%15.5%6.7%其他 1,413 2,025 2,932 3,386 3,615 YOY 43.3%44.8%15.5%6.7%合計收入 183,706 228,953 360,029 417,339 438,119 YOY 24.6%57.3%15.9%5.0%酒店業務收入合計 964,840 1,108,968 1,134,900 1,557,284 1,854,530 公司首次覆蓋報告公司首次

75、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YOY 14.9%2.3%37.2%19.1%毛利率（%）26%35%33%41%44%餐飲業務收入合計 24,904 24,913 24,900 24,900 24,900 YOY 0.0%-0.1%0.0%0.0%毛利率（%）16%13%8%50%51%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、估值估值 公司品牌戰略清晰，資金實力雄厚，以收購 WeHotel 為開端，未來資本運作有望加速。復蘇周期內，出行需求的反彈速度快于行業供給，防疫政策優化下，公司作為酒店龍頭有望

76、迎來量價齊升。鑒于公司境內境外業務并重，境外旅游業復蘇先于境內，海外公司估值具有一定前瞻性，選取國內及海外酒店集團作為可比公司，2023-2024 年可比公司的對應 PE 為 37.9/27.9。投資投資建議建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。：首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤分別為 0.76/15.17/23.60 億元，對應 EPS 為 0.07/1.42/2.21 元，當前股價對應PE 為 808.8/40.7/26.2，對應 EV/EBITDA 為 41.8/16.7/11.5?？紤]到公司資本擴張有望加速，降本增效下業績彈性可期，給予“增持”

77、評級。表表6：可比公司估值可比公司估值，公司，公司 2024 年年 PE 估值估值略低于略低于行業平均行業平均 1 月月 28 日日 EPS PE 代碼 證券簡稱 收盤價 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1179.HK 華住集團-S 39.95 -0.39 0.70 1.03-101.2 57.5 38.8 600258.SH 首旅酒店 24.30 -0.20 0.75 1.08-120.0 32.6 22.6 301073.SZ 君亭酒店 63.36 0.39 1.07 1.56 164.4 59.1 40.7 CHH.N 精選國際酒店 124.08

78、5.32 5.87 6.29 23.3 21.1 19.7 WH.N 溫德姆酒店 76.81 3.85 4.01 4.35 20.0 19.2 17.7 平均值平均值-2.7 37.9 27.9 600754.SH 錦江酒店錦江酒店 57.77 0.07 1.42 2.21 808.8 40.7 26.2 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所（可比公司盈利預測與估值數據均使用 Wind 和Bloomberg 一致預期，錦江酒店盈利預測來自開源證券研究所）5、風險提示、風險提示 新冠感染反復風險，酒店開業不及預期，海外募資不及預期等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

79、正文后面的信息披露和法律聲明 23/25 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 9343 9600 8165 11210 12685 營業收入營業收入 9898 11339 11598 15822 18794 現金 6793 6433 6579 8976 10662 營業成本 7350 7458 7878 9347 10474 應收票據及應收賬款 1054 1552 0 0 0 營業稅金及附加 11

80、5 124 133 179 211 其他應收款 630 718 660 1220 1014 營業費用 675 887 928 1073 1263 預付賬款 127 108 132 196 194 管理費用 2296 2321 2436 2816 3045 存貨 73 77 81 106 104 研發費用 26 18 23 32 38 其他流動資產 667 712 712 712 712 財務費用 359 540 364 333 268 非流動資產非流動資產 38890 38663 37697 38564 38560 資產減值損失-70-2-42-30-52 長期投資 657 637 736 8

81、33 924 其他收益 455 410 207 243 282 固定資產 5656 5125 4950 6598 7515 公允價值變動收益 70-57 0 0 0 無形資產 7097 6708 6390 6020 5643 投資凈收益 814 224 238 236 230 其他非流動資產 25480 26193 25620 25112 24478 資產處置收益-21 21 19 30 24 資產總計資產總計 48234 48263 45862 49774 51245 營業利潤營業利潤 278 577 375 2611 4127 流動負債流動負債 8757 12262 11782 15569

82、 16274 營業外收入 73 58 57 59 62 短期借款 1016 869 6205 9401 10086 營業外支出 47 31 41 43 40 應付票據及應付賬款 1350 1073 0 0 0 利潤總額利潤總額 304 605 390 2627 4148 其他流動負債 6391 10320 5577 6168 6188 所得稅 64 305 117 846 1387 非流動負債非流動負債 26798 18665 16527 15221 13505 凈利潤凈利潤 240 299 273 1781 2761 長期借款 14540 7994 5856 4550 2835 少數股東損益

83、 130 199 197 264 400 其他非流動負債 12258 10671 10671 10671 10671 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 110 101 76 1517 2360 負債合計負債合計 35555 30927 28309 30791 29779 EBITDA 2424 2116 1671 4176 5864 少數股東權益 925 725 922 1185 1585 EPS(元)0.10 0.09 0.07 1.42 2.21 股本 958 1070 1070 1070 1070 資本公積 7866 12571 12571 12571 12571 主要財務比率主要財務比

84、率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2941 2979 3107 3942 5232 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 11754 16612 16631 17798 19881 營業收入(%)-34.4 14.6 2.3 36.4 18.8 負債和股東權益負債和股東權益 48234 48263 45862 49774 51245 營業利潤(%)-84.3 107.9-35.1 597.0 58.0 歸屬于母公司凈利潤(%)-89.9-8.7-24.0 1885.5 55.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)25.7 34.2 32.1

85、 40.9 44.3 凈利率(%)1.1 0.9 0.7 9.6 12.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)1.9 1.7 1.6 9.4 12.9 經營活動現金流經營活動現金流 152 2069 2105 2853 4303 ROIC(%)3.0 1.5 1.5 6.1 8.7 凈利潤 240 299 273 1781 2761 償債能力償債能力 折舊攤銷 1303 1124 1033 1137 1298 資產負債率(%)73.7 64.1 61.7 61.9 58.1 財務費用 359 540 364 333 26

86、8 凈負債比率(%)89.5 53.4 42.1 36.6 19.7 投資損失-814-224-238-236-230 流動比率 1.1 0.8 0.7 0.7 0.8 營運資金變動-604-975 723-103 274 速動比率 1.0 0.7 0.6 0.7 0.7 其他經營現金流-332 1304-51-58-67 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 939-3986 190-1737-1040 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 資本支出 714 578-33 1907 1203 應收賬款周轉率 9.0 8.7 0.0 0.0 0.0 長期投資 749-

87、29-99-97-91 應付賬款周轉率 4.4 6.2 14.7 0.0 0.0 其他投資現金流 905-3379 257 266 254 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-220 935-7485-1915-2262 每股收益(最新攤薄)0.10 0.09 0.07 1.42 2.21 短期借款 997-147 5336 3196 684 每股經營現金流(最新攤薄)0.14 1.93 1.97 2.67 4.02 長期借款 424-6546-2138-1305-1716 每股凈資產(最新攤薄)10.98 15.52 15.54 16.63 18.58 普通股增加 0

88、112 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 4705 0 0 0 P/E 560.9 614.3 808.8 40.7 26.2 其他籌資現金流-1642 2810-10683-3806-1230 P/B 5.3 3.7 3.7 3.5 3.1 現金凈增加額現金凈增加額 875-1023-5189-800 1002 EV/EBITDA 30.5 33.8 41.8 16.7 11.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指

89、引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判

90、因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutra

91、l）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲

92、取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是

93、發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯

94、一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內

95、容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：