錦江酒店-深度報告：迎變革成果享行業紅利酒店龍頭揚帆起航-220119（33頁）.pdf

《錦江酒店-深度報告：迎變革成果享行業紅利酒店龍頭揚帆起航-220119（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《錦江酒店-深度報告：迎變革成果享行業紅利酒店龍頭揚帆起航-220119（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 http:/ 1/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 錦江酒店錦江酒店(600754.SH) 報告日期：2021 年 01 月 19 日 迎變革成果，享行業紅利，酒店龍頭揚帆起航迎變革成果，享行業紅利，酒店龍頭揚帆起航 錦江酒店深度報告 公司研究?酒店行業? 報告導讀 報告導讀 錦江酒店為國內第一大、全球第二大酒店集團，通過并購法國盧浮、維也納、鉑濤等酒店集團實現了跨越式增長，規模優勢及品牌優勢筑高護城河。疫情期間公司拓店速度加快，持續發力中高端酒店市場，有望實現量價齊升，伴隨改革舉措落地后盈利能力不斷提升，靜待疫情反轉迎來業績強勁釋放。 投資要點 投資要點 酒店集團龍頭，并購

2、優質資產實現跨越式發展酒店集團龍頭，并購優質資產實現跨越式發展 錦江酒店為老牌國企，由上海市國資委實際控制，公司積極參與國企市場化改革，2014 年引入外部資本弘毅投資助力公司混改，協助公司完成對法國盧浮酒店、維也納酒店、鉑濤酒店等知名酒店集團的并購，在并購中實現了跨越式的增長。截至 2021Q3，公司開業酒店達 1.02 萬家，在國內連鎖酒店行業中市占率達 20%，位居國內第一。 酒店業務為核心，境內境外雙向發展，加盟模式增強盈利穩定性酒店業務為核心，境內境外雙向發展，加盟模式增強盈利穩定性 公司主營業務為服務型酒店業務，約占營業收入的 98%。收購法國盧浮后公司正式進入境外酒店市場，202

3、0 年境外業務收入占比約為 19%，國際化進程領先于境內其他酒店集團。 公司的酒店經營模式分為直營模式和加盟特許經營模式，目前公司主要以加盟模式進行快速拓店，加盟門店的四年復合增速達 15.4%，截至 2021Q3 公司加盟酒店占比達 91%。2020 年，相較于直營業務毛利率下降37pct， 加盟業務毛利率僅下降 4pct， 隨加盟酒店占比提升盈利穩定性有望增強。 中國區優化組織架構，“一中心三平臺”提升創新及管理效率中國區優化組織架構，“一中心三平臺”提升創新及管理效率 為了避免并購對品牌的影響，2017 年起公司采取“十六字”方針進行漸進式的改革，改革成果逐步落地。前端設立錦江酒店中國區

4、，打破子公司之間的壁壘，重新梳理組織架構；后端成立“一中心三平臺”，創新中心 GIC 作為公司最強大腦賦能酒店產品升級改造， 全球互聯網共享平臺 WeHotel 打通集團會員體系，2021 年 6 月會員數已達 1.86 億，采購平臺 GPP 和財務共享平臺 FSSC 助力公司業務流程自動化。隨著改革深入，各子集團在開店數及凈利率上穩步增長。 先發優勢下領跑行業，規模、品牌強優勢加固護城河先發優勢下領跑行業，規模、品牌強優勢加固護城河 優質物業資源是酒店行業競爭的關鍵，公司把握先發優勢，在經濟型酒店及中高端酒店市占率排名前十的品牌中，中端品牌占據四席，市占率達 39.3%，經濟型酒店占據兩席，

5、市占率達 11.8%，規模優勢顯著。在并購和創新中，公司擁有 40 余個酒店品牌， 覆蓋經濟型到高端酒店各個價位的賽道， 持續發力中高端酒店品牌，盈利能力有望進一步提升。 疫情加速行業出清，低線城市連鎖化及中高端酒店占比提升空間廣疫情加速行業出清，低線城市連鎖化及中高端酒店占比提升空間廣 國內酒店行業空間廣。在數量上，低線城市酒店連鎖化水平較低，2020 年低 線城市連鎖化率僅 24.3%，遠低于全球平均水平 41.9%，下沉市場空間廣闊，在新冠肺炎疫情影響下，2020 年單體酒店同比下滑 15.3%，連鎖酒店逆勢增長9%。公司在下沉市場開店五年復合增速達 15.4%，龍頭集中度有望加速提升。

6、評級 增持評級 增持上次評級 首次評級當前價格 ￥56.17 單季度業績 元/股單季度業績 元/股3Q/2021 0.092Q/2021 0.0051Q/2021 -0.184Q/2020 0.12 公司簡介公司簡介 錦江酒店是中國最大的酒店上市公司之一。通過先后收購優質酒店集團，提升公司酒店規模并實現酒店業務的全球布局。 目前公司旗下有經濟型酒店品牌如錦江之星、 七天等以及中高端酒店品牌如維也納、麗楓、喆啡等。 相關報告 相關報告 1 酒店行業框架：強管理輸出行業，產品為王2021.6.15 報告撰寫人：李丹 聯系人： 李逸 證券研究報告 table_page 錦江酒店(600754)深度報

7、告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 2/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在結構上，酒店分布結構大致與國內人口收入結構相匹配，目前國內中檔酒店客房數占比約 16%，根據“十四五”規劃，到 2035 年中等收入群體顯著擴大，中高端酒店品牌占比有望持續提升，截至 2021Q3，公司中高端酒店占比達50.9%，有望隨行業增長進一步提升。 量價齊升，盈利能力向好，疫情后有望迎接業績強釋放量價齊升，盈利能力向好，疫情后有望迎接業績強釋放 公司于 2020 年初提出三年內開業門店達 1.5 萬家的目標，拓店速度加快；在公司輕資產加盟戰略及中高端戰略支撐下，未來加盟占比及中高端酒店占比有

8、望進一步提升，帶動公司 RevPAR 提升；同時，公司改革成果落地帶來的管理效率提升逐漸得到釋放，多重利好下公司有望迎來業績的強勁反彈。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們選取 A 股公司首旅酒店、君亭酒店作為可比公司。2021 年可比公司靜態PE 平均值為 84x。我們預計 2021、2022、2023 年公司歸母凈利潤分別為 2.4億元、12.5 億元、20.2 億元，對應 EPS 分別為 0.25、1.30、2.10 元，對應當前股價 PE 分別為 226x、43x、27x?？紤]到公司在國內市占率第一，疫情期間行業出清下有助于龍頭市占率的提升，假設公司能夠穩步完成開店目標且隨需求端的逐步

9、回升 2021-2023 年酒店經營情況分別恢復至疫情前的 80%/90%/100%的水平，結合公司酒店結構改善及降本增效下盈利能力有所提升，我們給予公司 2023 年 33 倍 PE， 對應目標價 69.30 元/股， 貼現至 2022 年對應目標價為 64.6元/股。首次覆蓋，給予“增持”“增持”評級。 風險提示風險提示 全球疫情反復，行業需求復蘇不及預期；酒店行業競爭加??；酒店拓張不及預期；加盟門店管理風險。 財務摘要 財務摘要 （百萬元）（百萬元） 20202021E2022E2023E營業收入 9898 12461 15863 18995 同比 -34.4%25.9%27.3%19.

10、8%歸母凈利潤 110 240 1246 2016 同比 -90.6%117.40%420.22%61.76%每股收益（元） 0.12 0.25 1.30 2.10 P/E 491.44 226.05 43.45 26.86 lZNBoYnOrRmMqQbRcM6MmOpPmOoMeRoOpOjMpNpPbRqRrRuOqRmMuOnRyR table_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 3/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄 正文目錄 1. 投資摘要投資摘要 . 6 1.1. 投資建議 . 6 1.2. 核心假設 . 6 1

11、.3. 預期差 . 6 1.4. 催化劑 . 6 2. 公司介紹：穩居酒店龍頭地位，加盟模式加速拓店公司介紹：穩居酒店龍頭地位，加盟模式加速拓店 . 7 2.1. 國內酒店集團龍頭公司，國資背景實力雄厚 . 7 2.2. 并購豐富品牌矩陣，國際化進程領先 . 8 2.3. 酒店業務為核心，加盟模式拓店增強防御性 . 9 3. 變革醞釀新成長，市場化舉措激發集團活力變革醞釀新成長，市場化舉措激發集團活力 . 11 3.1. 從 N 到 1，錦江酒店中國區重塑組織架構 . 11 3.2. “一中心三平臺”助力提升創新及管理效率 . 12 3.3. 整合效果釋放，子集團充分發展 . 16 4. 競爭

12、優勢：錦江酒店先發優勢彰顯，規模、品牌雙向助力競爭優勢：錦江酒店先發優勢彰顯，規模、品牌雙向助力 . 19 4.1. 把握關鍵時點跑馬圈地，先發優勢形成規模護城河，強者恒強 . 19 4.2. 品牌矩陣廣布局，中高端品牌力強勁 . 21 5. 增長邏輯：外部乘行業連鎖化及升級化東風，內部隨改革深化降本增效增長邏輯：外部乘行業連鎖化及升級化東風，內部隨改革深化降本增效 . 23 5.1. 國內低線城市酒店連鎖化率低，公司加速開拓下沉市場 . 23 5.2. 酒店行業向中高端升級轉換，借助優勢地位提升中高端酒店占比 . 26 5.3. 改革深入結合數字化建設，經營效率有望持續改善 . 28 6.

13、盈利預測與估值盈利預測與估值 . 30 6.1. 盈利預測 . 30 6.2. 相對估值及投資建議 . 32 7. 風險提示風險提示 . 33 圖表目錄 圖表目錄 圖 1：HOTELS2020 年度全球酒店集團排名 . 7 圖 2：錦江酒店在連鎖酒店市占率國內第一（2021-1-1） . 7 圖 3：錦江酒店股權結構（截至 2021 年 12 月） . 7 圖 4：錦江酒店境內境外開店結構（單位：家） . 8 圖 5： 錦江酒店境內外營收分布 . 8 圖 6：錦江酒店歷年營業收入及其變化 . 9 圖 7：2019 年錦江酒店營業收入結構 . 9 圖 8：錦江酒店加盟門店增速更高 . 9 tab

14、le_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 4/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 9：錦江酒店加盟門店占比持續提升 . 9 圖 10： 直營酒店業務毛利波動幅度更大 . 10 圖 11： 2020 年直營酒店業務毛利率降低 37pct. 10 圖 12：錦江酒店中國區管理架構 . 11 圖 13：“一中心三平臺”功能示意圖 . 12 圖 14： 錦江品牌創新產業園示意圖 . 13 圖 15： 錦江品牌創新產業園創新體驗空間布局 . 13 圖 16： 7 天改造前 . 14 圖 17： 7 天改造后 . 14 圖 18：酒店集團會員數

15、對比（單位：百萬） . 15 圖 19：GPP 核心業務 . 15 圖 20：GPP 數字化平臺布局 . 16 圖 21：FSSC 功能. 16 圖 22：鉑濤系品牌開店情況 . 17 圖 23：鉑濤集團歸母凈利率穩步增長 . 17 圖 24：維也納系品牌開店情況 . 17 圖 25：維也納集團歸母凈利率穩步增長 . 17 圖 26：盧浮系品牌開店情況 . 18 圖 27：盧浮集團凈利率較收購前增長 . 18 圖 28：固定資產投資完成額增速持續降低 . 19 圖 29：選擇酒店的考慮因素 . 19 圖 30：錦江酒店加盟門店數領先（單位：家） . 20 圖 31：錦江酒店新增加盟門店數領先（

16、單位：家） . 20 圖 32： 各酒店集團經濟型酒店開店數（單位：家） . 20 圖 33：各酒店集團中高端酒店開店數（單位：家） . 20 圖 34：錦江酒店品牌矩陣 . 21 圖 35：2018 年末至 2021Q3 各酒店集團品牌矩陣變化（單位：家） . 22 圖 36：中端酒店品牌市占率（截至 2021-1-1） . 22 圖 37： 錦江酒店中高端酒店占比領先 . 22 圖 38：錦江酒店增長邏輯 . 23 圖 39： 國內住宿業結構（截至 2021-1-1） . 23 圖 40：國內連鎖酒店滲透水平較低 . 23 圖 41：低線城市連鎖化率提升空間大（截至 2021-1-1） .

17、 24 圖 42： 國內低線城市酒店連鎖化率快速提升 . 24 圖 43：2020 年國內獨立酒店數下降 15% . 24 圖 44：2020 年國內連鎖酒店數增長 9% . 24 圖 45：國內酒店行業連鎖化率加速提升 . 24 圖 46：公司在下沉市場規模占優（統計時間：2022-01-07） . 25 圖 47：公司在不同市場開店結構（統計時間：2022-01-07） . 25 圖 48：錦江酒店境內開店分布（截至 2021Q3） . 25 圖 49：公司在不同人均 GDP 省市新增開業門店數（單位：家）. 26 圖 50：公司在不同人均 GDP 省市新增開業門店增速 . 26 圖 51

18、：國內星級飯店總數 . 26 圖 52：國內各類連鎖酒店 CAGR . 26 table_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 5/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 53： 國內中端連鎖酒店增速強勁 . 26 圖 54：國內人口收入分布結構（2019 年） . 27 圖 55：國內酒店客房數分布結構（2019 年） . 27 圖 56：疫情期間中高端酒店凈開店數（單位：家） . 27 圖 57：疫情期間錦江酒店中高端酒店數占比持續提升 . 27 圖 58： 并購導致人員大幅增加（單位：人） . 28 圖 59：公司酒店業務分部行政管

19、理費用支出增多 . 28 圖 60： 并購后錦江管理費用率上升（單位：%） . 28 圖 61： 并購后錦江毛利率下滑（單位：%） . 28 圖 62： 錦江酒店財務人員逐步精簡 . 28 圖 63： 錦江酒店境內子公司凈利率逐步提升 . 28 圖 64：錦江酒店管理費用率逐步下降 . 29 圖 65：隨改革深入錦江酒店境內業務歸母凈利率提升（%） . 29 表 1：錦江酒店重點并購事件 . 8 表 2：錦江、華住、首旅境外經營情況對比 . 9 表 3： 錦江酒店中國區管理人員履歷 . 12 表 4：“純凈客房”模塊提高酒店業績 . 13 表 5： 7 天 3.0 樣板間經營情況（深圳大學學府

20、路店 2.18-3.4 期間） . 14 表 6： WeHotel 發展歷程 . 14 表 7：加盟酒店物業條件 . 19 表 8：麗楓酒店加盟成本費用支出 . 19 表 9：國內酒店品牌成立時間（市占率截至 2021-1-1） . 20 表 10：錦江酒店具備多元化酒店品牌 . 21 表 11：中高端酒店帶來更的高加盟管理費收入 . 27 表 12：錦江與華住成本費用對比（單位：百萬元） . 30 表 13：盈利預測關鍵假設 . 31 表 14：錦江酒店收入拆分及預測（百萬元） . 32 表 15：可比公司估值表 . 33 表附錄：三大報表預測值 . 34 table_page 錦江酒店(6

21、00754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 6/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 投資摘要投資摘要 1.1. 投資建議投資建議 錦江酒店為國內酒店行業龍頭公司，端享受國內酒店連鎖化提升及中高端升級空間，2020 年國內下沉市場酒店連鎖化率僅為 24.3%，遠低于全球平均水平 41.9%，疊加疫情影響，單體酒店同比減少 15.3%，連鎖酒店逆勢增長 9%，國內連鎖化率進一步提升；隨著國內中等收入群體增多，中高端酒店替代趨勢顯現，2015-2019 年國內中高端酒店年復合增長率達 43.3%。端量價齊升疊加改革落地降本增效，中國區設下 2023 年開店數達 1.

22、5 萬家的目標，疫情下行業出清，供求關系轉變以及公司中高端酒店占比提升，RevPAR 有望進一步提升；公司管理費用相較于 2019Q1 下降 10pct，2021Q1 以來境內酒店業務的歸母凈利率已連續 3 個季度內超過華住。 1.2. 核心假設核心假設 1.隨著疫情常態化及國內防疫政策成熟，假設 2022 年酒店行業的經營恢復至疫情前2019 年的 90%，2023 年恢復正常，疊加公司中高端酒店占比提升，RevPAR 超過 2019年水平。 2.公司以加盟模式穩定拓店，假設公司能夠完成至 2023 年中國區拓店達 1.5 萬家的目標，且加盟酒店占比提升。 3.成本費用進一步優化：假設公司

23、2021-2023 年境內及境外有限服務型酒店業務毛利率逐步提升。 1.3. 預期差預期差 1.市場認為，雖然疫情下酒店行業供給端出清，但酒店行業競爭激烈，因此對公司的市場認為，雖然疫情下酒店行業供給端出清，但酒店行業競爭激烈，因此對公司的拓店能力及拓店速度產生擔憂。拓店能力及拓店速度產生擔憂。我們認為，酒店行業的取勝關鍵在于規模效應和品牌效應，先發優勢下龍頭公司強者恒強，錦江酒店作為國內老牌酒店集團，建立了強大的規模及品牌護城河；另一方面，目前國內下沉市場酒店連鎖化率較低，空間廣闊，公司在下沉市場已經占據優勢地位，拓店速度有望加快。 2.市場認為， 錦江酒店的多品牌策略會造成資源的分散， 相

24、較于集中力量擴張主力品市場認為， 錦江酒店的多品牌策略會造成資源的分散， 相較于集中力量擴張主力品牌而言競爭力較弱。牌而言競爭力較弱。我們認為市場低估了公司中高端品牌戰略的優勢。（1）國內酒店中高端趨勢顯著，隨著中等收入群體增加，未來中高端酒店替代升級空間持續擴大；（2）疫情后消費者對于酒店規范衛生等要求提升，加速中高端酒店升級進程；（3）錦江在中高端品牌上質量數量均居于領先地位，在數量上規模占優，在質量上，公司中端品牌豐富，且已經在開店數上具備一定規模，風格多樣化，隨著國內年輕消費者成為主力，對于多元化個性化消費的需求提升，錦江的多元化矩陣優勢顯著。 3.市場低估了改革對于公司創新及整合效果

25、的評價。市場低估了改革對于公司創新及整合效果的評價。 由于公司改革對于管理效率的提升程度難以量化，因此市場對于公司改革措施認識不足。我們從子公司并購前后的業績表現角度出發進行評估，改革對于旗下并購的子公司經營效率提升顯著。 1.4. 催化劑催化劑 1.新冠特效藥的研發及使用效果； 2.公司中高端酒店占比提升； 3.公司新簽約酒店數提升。 table_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 7/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 公司介紹：穩居酒店龍頭地位，加盟模式加速拓店公司介紹：穩居酒店龍頭地位，加盟模式加速拓店 2.1. 國內酒店

26、集團龍頭公司，國資背景實力雄厚國內酒店集團龍頭公司，國資背景實力雄厚 錦江酒店是國內第一、全球第二大的酒店集團龍頭公司。錦江酒店是國內第一、全球第二大的酒店集團龍頭公司。公司成立于 1993 年，1994年于上交所上市。2010 年公司與控股股東錦江酒店集團（前新亞集團、現錦江資本）進行資產置換，將經濟型酒店品牌“錦江之星”置入公司后，轉變為以有限服務型酒店業務為主。 經歷三十余年的成長， 公司成為國內酒店集團絕對龍頭。 根據 2020 年 HOTELS排名，錦江酒店房間數達 113 萬間，位居全球第二。2020 年公司在國內連鎖酒店市場率達 20%，位居國內第一。 圖圖 1：HOTELS20

27、20 年度全球酒店集團排名年度全球酒店集團排名 圖圖 2：錦江酒店在連鎖酒店市占率國內第一（：錦江酒店在連鎖酒店市占率國內第一（2021-1-1） 資料來源：HOTELS，浙商證券研究所 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，浙商證券研究所 公司股權結構穩定，上海國資委為實控人，引入外部投資助力混改。公司股權結構穩定，上海國資委為實控人，引入外部投資助力混改。公司控股股東為錦江國際集團，上海市國資委直接或間接持有公司股份 90%，為公司實際控制人。在2013 年上海的“國企改革 20 條”背景下，公司開始積極進行國改，2014 年公司通過非公開發行股份方式引入弘毅投資，協助公司進行收購擴張，隨后弘

28、毅投資出于資金需求逐漸減持，截至 2021Q3 弘毅投資持有公司股份 2.27%。 圖圖 3：錦江酒店股權結構（截至：錦江酒店股權結構（截至 2021 年年 12 月）月） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 14211310289807565604336020406080100120140160房間數（萬間）20%14%9%7%4%4%3%1%1%1%36%錦江國際華住首旅如家格林尚美生活東呈國際都市亞朵生活 table_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 8/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2. 并購豐富品牌矩陣，國際化進程

29、領先并購豐富品牌矩陣，國際化進程領先 外部并購整合優質酒店集團，實現產品矩陣的廣覆蓋。外部并購整合優質酒店集團，實現產品矩陣的廣覆蓋。2015 年公司先后收購法國盧浮、鉑濤、維也納等酒店集團，在并購中逐漸豐富了自身的產品矩陣，經濟型酒店品牌有七天、錦江之星等，中高端酒店品牌有維也納酒店、麗楓酒店等，境外品牌有 Kyriad等，實現酒店集團的跨越式發展。 表表 1：錦江酒店重點并購事件：錦江酒店重點并購事件 時間時間 被收購方被收購方 酒店品牌酒店品牌 擁有股權擁有股權 收購對價收購對價 被收購方門店數被收購方門店數 2013 時尚之旅 時尚之旅 100% 7.1 億元 酒店物業 21 家 酒店

30、 16 家 2014 城市客棧 城市客棧 100% 7000 萬元 2015 法國盧浮集團 經濟型：Premire Classe、Campanile和 Kyriad 系列為主 中高檔：Golden Tulip 系列為主 100% 100 億 經濟型 886 家 中高端 229 家 2015 鉑濤集團 經濟型：7 天酒店、7 天優品等 中高端：麗楓、喆啡、潮漫、希岸、歡朋等 81% 83 億元 經濟型 2226 家 中高端 65 家 2016 維也納酒店集團 中高檔：維納斯皇家酒店、維也納國際酒店、維也納酒店、維也納智好酒店、維也納 3 好酒店 80% 17 億元 中高端 303 家 資料來源：

31、公司公告，浙商證券研究所 收購法國盧浮集團打開境外市場，國際化進程遙遙領先。收購法國盧浮集團打開境外市場，國際化進程遙遙領先。公司在 2015 年收購法國盧浮集團全部股權后，獲得海外酒店業務，為邁向國際化市場打開空間。2019 年境外業務貢獻公司營業收入的 27%。受到海外疫情影響，2020 年境外業務收入下滑，貢獻公司營業收入的 19%。截至 2021Q3，公司境外開業酒店 1252 家，客房總數達 10.08 萬間，境外酒店數遠遠超過華住、首旅等國內其他酒店集團。 圖圖 4：錦江酒店境內境外開店結構（單位：家）：錦江酒店境內境外開店結構（單位：家） 圖圖 5： 錦江酒店境內外營收分布錦江酒

32、店境內外營收分布 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1073 4645 5399 6147 7221 8138 8943 1150 1223 1295 1296 1293 1268 1252 02000400060008000100002015201620172018201920202021Q3境內開業酒店數境外開業酒店數53%67%71%72%73%81%81%47%33%29%28%27%19%19%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021Q3境內營收占比境外營收占比 table_page 錦江酒店(

33、600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 9/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：錦江、華住、首旅境外經營情況對比：錦江、華住、首旅境外經營情況對比 酒店集團酒店集團 截至截至 2021Q3 境外境外 開業酒店數（家）開業酒店數（家） 品牌品牌 錦江酒店 1252 經濟型：Premire Classe、Campanile 和 Kyriad 系列為主 中高檔：Golden Tulip 系列為主 華住集團 121 經濟型：Zleep Hotels 中高端：施柏閣、美輪美奐、Jaz in the City、IntercityHotel首旅酒店 1 資料來源：

34、公司公告，浙商證券研究所 2.3. 酒店業務為核心，加盟模式拓店增強防御性酒店業務為核心，加盟模式拓店增強防御性 公司以有限服務型酒店業務為主。公司以有限服務型酒店業務為主。公司的業務分為有限服務型酒店業務和食品與餐飲業務兩部分，自 2016 年公司完成多項酒店集團的收購后，酒店業務的營業收入占比穩定在 98%左右，有限服務型酒店業務成為公司核心業務。 圖圖 6：錦江酒店歷年營業收入及其變化：錦江酒店歷年營業收入及其變化 圖圖 7：2019 年錦江酒店營業收入結構年錦江酒店營業收入結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 加盟酒店占比持續提升，成為公司拓店核

35、心力量。加盟酒店占比持續提升，成為公司拓店核心力量。公司的經營模式分為兩種，直營經營和加盟特許經營。直營模式下公司通過自有物業及租賃物業運營酒店品牌，獲得客房收入、餐飲服務收入及部分商品銷售、會員卡等業務，自負盈虧。加盟模式下公司將旗下擁有的品牌、商標、經營方式等資源在約定期限內許可給受許酒店使用，并收取前期加盟費、持續加盟及勞務派遣費等。當前公司主要以加盟模式拓店，加盟酒店占比持續提升。 圖圖 8：錦江酒店加盟門店增速更高：錦江酒店加盟門店增速更高 圖圖 9：錦江酒店加盟門店占比持續提升：錦江酒店加盟門店占比持續提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 9

36、1%28%8%3%-34%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120001400016000201520162017201820192020營業收入（百萬元）YOY有限服務型酒店營運及管理業務98%食品及餐飲業務2%-4%-4%-2%-6%-2%18%14%17%13%10%-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000020172018201920202021Q3直營門店（家）加盟門店（家）直營門店增速加盟門店增速16%14%12%10%9%84%86%88%90%91%0%20%40%6

37、0%80%100%20172018201920202021Q3直營門店占比加盟門店占比 table_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 10/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 疫情期間加盟模式表現出較強的防御性，隨著公司加盟門店占比持續提升，未來抗疫情期間加盟模式表現出較強的防御性，隨著公司加盟門店占比持續提升，未來抗風險能力有望提升。風險能力有望提升。加盟模式下，公司可以穩定獲取加盟收入，使得集團的利潤波動性更小，表現出更強的抗風險能力。2020 年在新冠肺炎疫情影響下，公司直營酒店業務毛利下跌達 243%，毛利率下降 37pct，

38、加盟酒店業務毛利下跌 29%，毛利率僅下降 4pct，,表現出加盟模式下公司盈利能力的穩定性更強。隨著加盟酒店數量拓展，公司利潤的穩定性有望持續增強。 圖圖 10： 直營酒店業務毛利波動幅度更大直營酒店業務毛利波動幅度更大 圖圖 11： 2020 年直營酒店業務毛利率降低年直營酒店業務毛利率降低 37pct 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：有限服務酒店業務分部報表 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：有限服務酒店業務分部報表 21%235%-47%-32%-243%110%2%69%12%-29%-300%-200%-100%0%100%200%300%-2000-10000100

39、020003000400020162017201820192020直營酒店毛利（百萬元）加盟酒店毛利（百萬元）直營毛利-YOY加盟毛利-YOY10%27%15%11%-27%88%59%64%63%59%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020直營毛利率加盟毛利率 table_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 11/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 變革醞釀新成長，市場化舉措激發集團活力變革醞釀新成長，市場化舉措激發集團活力 錦江酒店自 2015 年起先后收購盧浮酒店、維也納

40、酒店、鉑濤酒店三大集團，各集團在品牌定位和管理風格上存在一定的差異，為了避免整合后對品牌造成影響，整合初期公司即制定了“基因不變、后臺整合、優勢互補、共同發展”的十六字方針，保持了原有集團的管理團隊和組織制度，確保了收購之后的平穩發展。隨后陸續進行一系列改革措施，逐漸打通前后臺，集團管理效率得到改善。 3.1. 從從 N 到到 1，錦江酒店中國區重塑組織架構，錦江酒店中國區重塑組織架構 抓住時機重塑組織架構，中國區全面整合。抓住時機重塑組織架構，中國區全面整合。2020 年 5 月，在疫情陣痛之下，公司實行了收購五年以來的最大程度的改革，成立錦江酒店中國區，主要負責中國市場的中高端及輕中端酒店

41、產業。前臺運營設立上海、深圳雙總部，下設品牌團隊和區域分公司，并保持前端品牌特征不變；后臺職能整合共享。隨著改革的深入，公司組織體系更加精簡、高效。 圖圖 12：錦江酒店中國區管理架構：錦江酒店中國區管理架構 資料來源：環球旅訊，浙商證券研究所 錦江酒店中國區管理層行業經驗豐富。錦江酒店中國區管理層行業經驗豐富。完成收購后，各集團在品牌的運營中逐步融合，錦江酒店不僅沒有向鉑濤、維也納等派駐大量的管理人員，還從后者選拔人才，到集團擔任核心高管，從而盤活管理機制。在 2020 年整合中，錦江酒店中國區在前端品牌運營中留用了各大品牌的總裁，三位執行副總裁分區域，八位副總裁分品牌進行運營，管理層行業經

42、驗豐富。 table_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 12/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 3： 錦江酒店中國區管理人員履歷錦江酒店中國區管理人員履歷 姓名姓名 中國區擔任職位中國區擔任職位 從業經歷從業經歷 張曉強 中國區董事長兼首席執行官 錦江國際酒店管理有限公司首席執行官 昝琳 中國區副首席執行官 原錦江都城公司 CEO 肖熙凰 中國區高級副總裁、董事長助理、董事會辦公室主任 原維也納酒店集團高級副總裁 常開創 中國區執行副總裁兼任上?？偛靠偛?原維也納酒店上?？偛靠偛?李亞林 中國區執行副總裁兼深圳總部總裁 原維也

43、納酒店有限公司高級副總裁 王偉 中國區執行副總裁兼深圳總部總裁 原鉑濤集團希爾頓歡朋總裁 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 市場化激勵落實發展目標。市場化激勵落實發展目標。為了加快推進中國區整合，錦江酒店提出中國區三年目標設定、考核與激勵方案，前后端負責人分別與相關責任人簽署目標責任書，明確中國區三年實現規模和凈利潤翻番的發展目標。 未來公司將繼續落實“七項工作”：形成后臺整合細化方案、 制定中國區品牌戰略與品牌規劃、 品牌區域布局、 各品牌與 WeHotel聯動提升官網預訂率、創新品牌酒店培育發展、打造體現五大發展理念創新樣板酒店、“622”機制等。 3.2. “一中心三平臺”助力提升創新

44、及管理效率“一中心三平臺”助力提升創新及管理效率 2017 年，公司提出后臺整合計劃“一中心三平臺”，旨在逐步進行后臺整合以提高各個集團之間的協同性，實現資源匹配、管理優化、業務協同的充分融合發展。2020 年9 月，由“一中心三平臺”主導的錦江品牌創新產業園落地，集合“一中心三平臺”協同發展。產業園由實驗采樣區、孵化區和實踐區構成，旨在打造“發掘、采樣、孵化、實踐、提升”的生態閉環，為供應商和用戶構建開放型創新平臺。 圖圖 13：“一中心三平臺”功能示意圖：“一中心三平臺”功能示意圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 table_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(6007

45、54)深度報告 http:/ 13/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 14： 錦江品牌創新產業園示意圖錦江品牌創新產業園示意圖 圖圖 15： 錦江品牌創新產業園創新體驗空間布局錦江品牌創新產業園創新體驗空間布局 資料來源：錦江創新中心小程序，浙商證券研究所 資料來源：錦江創新中心小程序，浙商證券研究所 （1）全球創新中心）全球創新中心 GIC創新整合，助力品牌升級改造創新整合，助力品牌升級改造 GIC 旨在面對激烈的市場競爭，打造可持續、盈利型酒店商業運作模式，主要從創新性解決方案、海外品牌本土化以及存量品牌改造升級等方向進行入手，提升產品競爭力。 創新模塊化解決方案，實現快速部署

46、，帶動酒店績效提升。創新模塊化解決方案，實現快速部署，帶動酒店績效提升。截至 2021 年 12 月，GIC已成功落地 5 大創新模塊化解決方案，分別為覆蓋四大純凈功能的 “純凈客房”方案，以人為本的“智能客房”方案，隨時、隨地、隨心、隨享的“在房健身”方案，營養豐富的“媽媽廚房”方案，簡單多樣的雞尾酒佐小食的“996 Bar”方案。以“即插即用”為特點的創新模塊具備可移植性，確保品牌標志性體驗下，將創新模塊快速融入酒店運營中，幫助投資人低成本完成產品升級，滿足消費者定制化入住體驗，為酒店產品增值賦能，帶動收益回報。 表表 4：“純凈客房”模塊提高酒店業績：“純凈客房”模塊提高酒店業績 評估維

47、度評估維度 成果成果 落地情況 截至 2021 年 9 月，累計在 91 家門店落地近 250 間客房。 回本能力 約 45%的門店在純凈客房的回本率達 50%以上。 經營效果 麗楓酒店七臺河客運站店純凈客房的 ADR 和 RevPar 分別提升了126.7 元和 76.8 元，OCC 提升了 22.6%。 溢價能力 17 家門店的純凈客房平均溢價超過了 50 元。 資料來源：錦江酒店深圳二部，浙商證券研究所 存量酒店升級改造，提高產品回報率。存量酒店升級改造，提高產品回報率。在 GIC 及“一中心三平臺”的合力下，公司對現有品牌進行升級，已經成功推出 7 天 3.0、維也納 5.0 等升級產

48、品。以 7 天 3.0 為例，一方面依托 GIC 的模塊化解決方案，引入純凈客房、智能客房、健身房等創新模塊，賦予消費者全新消費體驗，另一方面，依靠 GPP 平臺的供應鏈整合能力，打造采購價格優勢和超短工期，新建毛坯含公區造價 6 萬，客房套內造價 4 萬元，樣板間施工周期僅 15天，對酒店投資者更加友好，提升酒店產品的加盟競爭力。 table_page 錦江酒店(600754)深度報告錦江酒店(600754)深度報告 http:/ 14/35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 16： 7 天改造前天改造前 圖圖 17： 7 天改造后天改造后 資料來源：錦江酒店人，浙商證券研究所 資料來

49、源：錦江酒店人，浙商證券研究所 表表 5： 7 天天 3.0 樣板間經營情況（深圳大學學府路店樣板間經營情況（深圳大學學府路店 2.18-3.4 期間）期間） 項目項目 新大床房新大床房 原大床房原大床房 改造后運營改造后運營提升幅度提升幅度 新雙床房新雙床房 原雙床房原雙床房 改造后運營改造后運營提升幅度提升幅度 平均房價 （元/間） 202 157 45 267 177 90 RevPAR （元/間） 202 131 71 190 148 43 資料來源：錦江酒店人，浙商證券研究所 （2）全球互聯網共享平臺）全球互聯網共享平臺 WeHotel會員整合，聚合流量提升流量價值會員整合，聚合流量

50、提升流量價值 面對會員流量競爭，2017 年公司聯合銀聯創投、西藏弘毅、國盛投資共同注資 10 億元設立 WeHotel，以構建酒店會員生態和提升會員體驗為核心，聚焦于渠道預定，整合集成會員、技術等錦江全球資源， 打造全球互聯網共享平臺，為酒店產業進行數字化賦能。2021 年 6 月，公司完成對原維也納集團會員體系“紳士會”向錦江酒店的升級，截至 6月 30 日，錦江酒店集團會員達 1.86 億人。 表表 6： WeHotel 發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 2016 年 12 月 錦江斥資 10 億元打造 WeHotel 2017 年 3 月 WeHotel 會員體系完成對錦江禮享和鉑