【公司研究】中國石油-公司深度報告：國內油氣生產龍頭低估值、高彈性-20200110[23頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/石油天然氣石油天然氣/石油天然氣石油天然氣 證券研究報告 中國石油中國石油（601857）公司深度報告公司深度報告 2020 年 01 月 10 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 09 日收盤價 （元） 6.06 52 周股價波動（元） 5.49-8.02 總股本/流通 A 股（百萬股） 183021/161922 總市值/流通市值（百萬元） 1109107/1109107 相關研究相關研究 Table

2、_ReportInfo 油氣產量穩步增長2019.10.31 上半年凈利潤同比小幅增長2019.08.30 油價震蕩上行，業績平穩增長2019.04.30 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -23.23% -16.23% -9.23% -2.23% 4.77% 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 中國石油海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 7.9 -2.4 -4.2 相對漲幅（%） 1.1 -7.8 -7.1 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:鄧勇 Tel:(021)23219404 Email

3、: 證書:S0850511010010 分析師:朱軍軍 Tel:(021)23154143 Email: 證書:S0850517070005 分析師:胡歆 Tel:(021)23154505 Email: 證書:S0850519080001 聯系人:張璇 Tel:(021)23219411 Email: 國內油氣生產龍頭國內油氣生產龍頭，低估值低估值、高彈性、高彈性 Table_Summary 投資要點：投資要點： 核心核心觀點觀點。公司是國內最大的油氣生產企業，每萬股原油產量 48.64 桶，油 價彈性高于 A 股主要油氣公司。公司立足上游，全產業鏈布局完善。目前公 司 PB 估值處于歷史底

4、部，低于國際石油龍頭平均水平，港股估值優勢相對 更大，當前港股 PB 估值僅 0.55 倍。 勘探與開采勘探與開采：油氣產量全國第一油氣產量全國第一，油價油價彈性大彈性大。2018 年公司原油產量 1.2 億 噸，天然氣產量 1022 億立方米，油氣產量占全國一半以上，油價彈性高于 A 股主要油氣企業。為保障國家能源安全，公司加大上游資本支出，非常規油 氣勘探取得部分成果，未來儲量有望繼續增長。 煉油與化工煉油與化工：打造打造煉化一體化與乙烷制乙烯項目煉化一體化與乙烷制乙烯項目，尋求，尋求轉型升級轉型升級。公司是國 內第二大煉化企業，2018 年原油加工量 1.52 億噸，成品油產量 1.05

5、 億噸， 占全國 29%，僅次于中石化。公司積極推進中委廣東石化 2000 萬噸/年煉化 一體化項目，并利用自產乙烷，打造長慶、塔里木乙烷制乙烯項目。 銷售銷售：成品油銷量穩定增長成品油銷量穩定增長，非油業務快速發展，非油業務快速發展。公司擁有全國第二大零售 網絡，2018 年擁有加油站 2.2 萬座，約占全國 22%；成品油銷量 1.78 億噸， 同比+4.74%。2014-2018 年公司非油業務收入快速增長，年均復合增長率 24%，到 2018 年公司非油業務收入達 231 億元。 天然氣與管道天然氣與管道：天然氣銷量快速增長天然氣銷量快速增長，油氣管道油氣管道長度穩步增長長度穩步增長。

6、2018 年公司 天然氣銷量 2168 億立方米，同比+8.9%；其中，國內銷量 1596 億立方米， 同比+19.6%。截止 2018 年底，公司國內油氣管道總長度 8.35 萬公里，同比 +1.4%；其中，天然氣管道 5.18 萬公里，占全國總里程約 72%。 PB 處底部區域，港股估值優勢處底部區域，港股估值優勢相對更大相對更大。截至 2019 年 1 月 9 日，中石油 A 股、港股 PB 估值分別為 0.90、0.55 倍，均接近 2010 年以來最低值（最低 值分別為 0.82、 0.48 倍） ， 且低于國際石油龍頭企業平均 1.09 倍的估值水平， 港股 PB 估值優勢更加明顯

7、。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 0.32、0.33、 0.34 元，2019 年 BPS 為 6.98 元。參考可比公司估值水平，給予其 2019 年 1.1-1.3 倍 PB， 對應合理價值區間 7.68-9.07 元， 維持 “優于大市” 投資評級。 風險提示：風險提示：原油、天然氣價格回落將影響上游業務盈利；煉化行業景氣度下 降將影響公司煉油與化工業務板塊盈利。 主要財務數據及主要財務數據及預測預測 Table_FinaInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2015890 2

8、353588 2298541 2443122 2571912 (+/-)YoY(%) 24.7% 16.8% -2.3% 6.3% 5.3% 凈利潤(百萬元) 22793 52585 58161 60060 61986 (+/-)YoY(%) 188.5% 130.7% 10.6% 3.3% 3.2% 全面攤薄 EPS(元) 0.12 0.29 0.32 0.33 0.34 毛利率(%) 21.4% 22.5% 21.9% 21.2% 20.5% 凈資產收益率(%) 1.9% 4.3% 4.6% 4.6% 4.6% 資料來源：公司年報（2017-2018） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬

9、母公司所有者的凈利潤 公司研究中國石油（601857）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 國內最大的油氣生產商，油價彈性大 . 5 2. 上游勘探開采：國內最大的油氣生產商 . 7 2.1 儲量：占據國內優勢資源，非常規油氣勘探獲重大進展 . 7 2.2 產量：原油產量企穩，天然氣產量快速增長 . 8 2.3 油價彈性高于 A 股主要油氣公司 . 9 2.4 油氣生產成本：國內陸上開采具有相對優勢 . 9 3. 煉油及化工：煉化一體化及輕質化發展，提升競爭力 . 10 3.1 煉油產能位居全國第二 . 10 3.2 尋求煉化一體化轉型升級 . 11 3.3 利用自產乙

10、烷，布局乙烷裂解項目，尋求成本優勢 . 11 4. 銷售：成品油銷量穩步增長，非油業務快速發展 . 12 5. 天然氣與管道：天然氣銷量快速增長，管網改革推進 . 13 5.1 天然氣：銷量快速增長，控制進口氣虧損成效初現 . 13 5.1.1 中石油天然氣銷量年均復合增速 15%以上. 13 5.1.2 中石油在國內天然氣進口市場占據半壁江山 . 13 5.1.3 積極控制進口氣虧損，單位虧損額下降 . 15 5.2 管道：管網長度穩定增長，管網改革推進 . 15 6. 資本支出：加大勘探開發和煉化投入 . 16 7. 分紅：2016-2018 年分紅率維持 60%以上 . 17 8. 估值

11、：PB 位于歷史底部，港股估值優勢相對更大 . 17 9. 投資建議 . 18 10. 風險提示 . 18 財務報表分析和預測 . 19 公司研究中國石油（601857）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 中國石油公司組織架構 . 5 圖 2 2008-2019 年前三季度中國石油經營收入及增速 . 5 圖 3 2008-2019 年前三季度中國石油經營利潤與油價 . 5 圖 4 中石油收入結構（2019 年前三季度內部抵消前） . 6 圖 5 中石油經營利潤結構（2019 年前三季度，億元） . 6 圖 6 中石油勘探開采經營利潤及經營利潤率 . 6 圖 7 中

12、石油煉油化工經營利潤及經營利潤率 . 6 圖 8 中石油銷售業務經營利潤及經營利潤率 . 7 圖 9 中石油天然氣與管道經營利潤及經營利潤率 . 7 圖 10 2008-2018 年中石油原油證實儲量 . 7 圖 11 2008-2018 年中石油天然氣證實儲量 . 7 圖 12 中石油國內主要油氣田分布 . 8 圖 13 國內原油產量分布（2018 年） . 9 圖 14 國內天然氣產量分布（2018 年） . 9 圖 15 全國煉油產能分布（2017 年） . 10 圖 16 國內成品油產量分布（2019 年前三季度） . 11 圖 17 2008-2019Q3 中石油、中石化成品油產量占

13、全國比例 . 11 圖 18 中石油加油站數量及單站加油量 . 12 圖 19 國內加油站分布（2018 年） . 12 圖 20 中石油 2014-2018 年非油品業務收入. 12 圖 21 中石油 2008-2018 年天然氣銷量及增速 . 13 圖 22 2008-2019Q3 我國天然氣供需及進口依賴度 . 13 圖 23 我國已形成進口氣四大通道格局 . 14 圖 24 2012-2018 年我國管道氣進口量及增速 . 14 圖 25 管道氣進口國家分布（2018 年） . 14 圖 26 2010-2018 年我國 LNG 進口量及增速 . 14 圖 27 我國 LNG 進口國占

14、比情況（2018） . 15 圖 28 LNG 進口企業占比（2018） . 15 圖 29 2011-2019Q3 中石油銷售進口天然氣凈虧損情況（億元） . 15 圖 30 2010 年以來中石油 A 股、港股 PE（TTM，倍） . 17 圖 31 2010 年以來中石油 A 股、港股 PB（MRQ，倍） . 17 公司研究中國石油（601857）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表目錄目錄 表 1 2019 中國十大油氣田 . 8 表 2 中國石油油氣產量數據 . 8 表 3 國內油氣上市公司彈性對比 . 9 表 4 2015-2018 年三桶油上游勘探開采盈虧平衡點對比（

15、美元/桶） . 9 表 5 中國石油煉油及化工產品產量數據 . 10 表 6 中國石油成品油銷量 . 12 表 7 中國油氣管道長度 . 16 表 8 2018 年中石油主要管道資產情況 . 16 表 9 中國石油資本支出 . 17 表 10 中國石油分紅及股息收益率 . 17 表 11 可比公司估值對比（倍） . 18 表 12 可比公司盈利預測與估值 . 18 公司研究中國石油（601857）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內最大的油氣生產商國內最大的油氣生產商，油價彈性大，油價彈性大 中國石油天然氣股份有限公司（以下簡稱“中國石油” ）成立于 1999 年 11 月

16、5 日， 由中石油集團獨家發起設立。公司是國內最大的石油和天然氣生產商，上中下游一體化 布局，主要分為勘探開采、煉油化工、銷售（煉油產品的銷售及貿易） 、天然氣與管道四 大板塊。2000 年 4 月，公司發行的美國存托股份及 H 股分別在紐約、香港上市；2007 年 11 月，公司 A 股在上交所上市。 圖圖1 中國石油公司中國石油公司組織架構組織架構 資料來源：中國石油官網，中國石油 2018 年報，Wind，海通證券研究所 油價是影響公司盈利的油價是影響公司盈利的重要重要因素因素。中石油上游油氣資產規模大，盈利波動與油價走 勢基本一致。2017-2018 年，隨著油價企穩回升，公司盈利逐步

17、改善。2018 年，公司實 現收入 2.35 萬億元，經營利潤 1210 億元，歸母凈利潤 526 億元。2019 年前三季度， 布油均價 65 美元/桶，同比-15%，公司利潤總比有所回落；前三季度實現營業收入 1.81 萬億元，同比+5%；營業利潤 954 億元，同比-15%；歸母凈利潤 373 億元，同比-23%。 圖圖2 2008-2019 年前三季度年前三季度中國石油中國石油經營收入經營收入及增速及增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 營業收入（億元，左軸）同比增速（右軸） 資料

18、來源：Wind，海通證券研究所 圖圖3 2008-2019 年前三季度年前三季度中國石油中國石油經營利潤經營利潤與與油價油價 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 經營利潤（億元，左軸）布倫特油價（美元/桶，右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 業務結構業務結構：上游勘探上游勘探開采提供開采提供主要主要業績彈性業績彈性。從業務結構看，公司收入結構較為穩 定，銷售占一半左右；利潤結構則受油價影響，波動較大。2019 年前三季度，公司勘探 開采、煉油化工、銷售、天然氣與管道收入占比分別為 1

19、6%、22%、53%、9%；勘探 開采和天然氣管道貢獻主要利潤，經營利潤分別為 769、220 億元，煉油化工、銷售板 塊經營利潤分別為 71、4 億元。 公司研究中國石油（601857）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 中石油收入結構中石油收入結構（2019 年前三季度內部年前三季度內部抵消前抵消前） 勘探開采 16% 煉油化工 22% 銷售 53% 天然氣與管道 9% 總部及其他 0% 資料來源：中國石油 2019 年三季報，海通證券研究所 圖圖5 中石油中石油經營經營利潤利潤結構結構（2019 年年前三季度前三季度，億元，億元） 769 71 4 220 -111 -2

20、00 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 勘探開采煉油化工銷售天然氣與管道 總部及其他 資料來源：中國石油 2019 年三季報，海通證券研究所 勘探開采勘探開采：油價彈性大油價彈性大。2011-2014 年高油價時期，公司勘探開采經營利潤 1800-2200 億元，經營利潤率 20%以上；2016 年油價跌至底部，勘探開采板塊經營利 潤僅 31 億元。2017 年以來，油價企穩回升，板塊盈利逐步改善。 煉油煉油化工化工：2016-2018 年年高景氣高景氣。2016-2018 年煉化行業高景氣，公司煉化板塊經 營利潤明顯改善，年均經營利潤 40

21、6 億元、經營利潤率 5.7%。2019 年以來，煉化板塊 盈利下滑幅度較大，前三季度經營利潤僅 71 億元，我們認為主要是受煉化產能過剩、 產品價格下降、原油價格回落等因素影響。 銷售銷售：成品油成品油市場競爭加市場競爭加劇劇，盈利盈利有所回落有所回落。2019 年前三季度，由于受國內成品 油市場競爭激烈、成品油價格到位率下降等因素影響，公司銷售板塊盈利下滑，2019 年前三季度經營利潤僅 4.22 億元，同比下降 93.4%。 天然氣天然氣與與管管道道：盈利盈利相對穩定相對穩定。除 2012 年（進口天然氣虧損加大）和 2015 年（整 合管道資產實現投資收益 228 億元）外，天然氣與管

22、道板塊經營利潤基本落在 150-250 億元區間，盈利相對穩定。 圖圖6 中石油中石油勘探開采經營利勘探開采經營利潤及經營利潤率潤及經營利潤率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 經營利潤（億元，左軸）經營利潤率（右軸） 資料來源：中國石油 2008-2019Q3 財報，海通證券研究所 圖圖7 中石油中石油煉油化工煉油化工經營利潤及經營經營利潤及經營利潤率利潤率 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200

23、 400 600 經營利潤（億元，左軸）經營利潤率（右軸） 資料來源：中國石油 2008-2019Q3 財報，海通證券研究所 公司研究中國石油（601857）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖8 中石油中石油銷銷售售業務業務經營利潤及經營利潤及經營利潤率經營利潤率 -1% 0% 1% 1% 2% 2% -100 -50 0 50 100 150 200 250 經營利潤（億元，左軸）經營利潤率（右軸） 資料來源：中國石油 2008-2019Q3 財報，海通證券研究所 圖圖9 中石油中石油天然氣與管道天然氣與管道經營利經營利潤及潤及經營利潤率經營利潤率 -5% 0% 5% 10%

24、15% 20% 25% 30% -100 0 100 200 300 400 500 600 經營利潤（億元，左軸）經營利潤率（右軸） 資料來源：中國石油 2008-2019Q3 財報，海通證券研究所 2. 上游上游勘探開采勘探開采：國內最大的油氣生產商國內最大的油氣生產商 2.1 儲量儲量：占據占據國內優勢資源國內優勢資源，非常規油氣勘探非常規油氣勘探獲獲重大進展重大進展 原油原油儲量儲量下降下降，天然氣儲量穩步增長天然氣儲量穩步增長。2015-2016 年油價大幅下跌至低位，中石油 原油儲量下降，2017 年隨著油價企穩回升，上游資本支出增長，原油儲量略有回升，到 2018 年底為 76

25、億桶（約 10 億噸） ，其中已開發儲量占比 76%。而隨著國內天然氣需求 快速增長，公司加大對天然氣勘探開發，天然氣儲量較 2008 年有較大增長，到 2018 年底天然氣證實儲量達 2.2 萬億立方米，其中已開發儲量占比 52%。 圖圖10 2008-2018 年年中中石石油油原油證實儲量原油證實儲量 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 原油證實儲量（億噸，左軸）已開發儲量占比（右軸） 資

26、料來源：中國石油 2008-2018 年報，海通證券研究所 圖圖11 2008-2018 年年中石油中石油天然氣證實儲量天然氣證實儲量 38% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 天然氣證實儲量（億立方米，左軸） 已開發儲量占比（右軸） 資料來源：中國石油 2008-2018 年報，海通證券研究所 國內國內油氣資源占油氣資源占優勢地位優勢地位。中石油油氣資源在國內占優勢地位，主要分布在松遼、 渤海

27、灣、四川、柴達木、鄂爾多斯、準格爾六大盆地，擁有長慶、大慶、塔里木、西南、 新疆、遼河等多個大型油氣區。在全國十大油氣田中，中石油占據六席。 2019 年年， 中石油， 中石油非常規非常規油氣油氣勘探勘探取得重大取得重大進展進展。 （1） 發現 10 億噸級的慶城大油田， 新增探明地質儲量 3.58 億噸，預測地質儲量 6.93 億噸； （2）在四川盆地形成萬億方頁 巖氣大氣區， 在長寧-威遠和太陽區塊新增探明頁巖氣地質儲量 7409.71 億立方米， 累計 探明 10610.30 億立方米。 公司研究中國石油（601857）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 中石油國內中石

28、油國內主主要要油氣田油氣田分布分布 資料來源：中國石油官網，海通證券研究所 表表 1 2019 中國中國十大油氣田十大油氣田 排序排序 所屬所屬集團集團 油田油田 油氣當量油氣當量產量產量（萬噸萬噸） 1 中石油 長慶油田 約 5641 2 中石油 大慶油田 約 4167 3 中海油 渤海油田 約 3000 4 中石油 塔里木油田 約 2673 5 中石化 勝利油田 約 2383 6 中石油 西南油氣田 約 1812 7 中石油 新疆油田 約 1379 8 陜西 延長石油 約 1310 9 中海油 南海東部油氣田 約 1305 10 中石油 遼河油田 約 1040 資料來源：央視網，海通證券研

29、究所 2.2 產量產量：原油產量企穩原油產量企穩，天然氣產量快速增長，天然氣產量快速增長 原油原油產量穩定產量穩定。 2018 年以來中石油原油產量企穩， 2019 年前三季度， 原油產量 6.83 億桶（約 9239 萬噸） ，同比+2.9%；其中，國內原油產量 5.57 億桶（約 7537 萬噸） ， 同比+1.4%，占總產量 82%。 天天然然氣產量快速增長氣產量快速增長。 2012-2018 年公司天然氣產量快速增長， 年均復合增速 5.9%。 2019 年前三季度， 公司天然氣產量 2.89 萬億立方英尺 （約 819 億立方米） ， 同比+8.7%； 其中，國內產量 2.69 萬億

30、立方英尺（約 761 億立方米） ，同比+9.7%，占總產量 93%。 表表 2 中國石油中國石油油氣產量油氣產量數據數據 單位 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年 前三季度 同比 原油 百萬桶 917 933 946 972 921 887 890 683 2.9% 天然氣 十億立方英尺 2559 2802 3029 3131 3275 3423 3608 2893 8.7% 油當量 百萬桶 1343 1400 1450 1494 1467 1458 1492 1165 5.2% 資料來源：公司 2012-2019Q3 財報，海通證券研究所 公

31、司研究中國石油（601857）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中石油中石油國內國內油氣產量占全國一半以上油氣產量占全國一半以上。從全國油氣產量分布看，中石油油氣產量占 全國一半以上。 2018 年全國原油產量 1.89 億噸， 中石油國內產量約 9930 萬噸， 占 52%， 中石化、中海油均占 19%左右；全國天然氣產量 1610 億立方米，其中中石油國內產量 約 941 億立方米，占 59%，中石化、中海油分別占 17%、5%。 圖圖13 國內國內原油原油產量產量分布分布（2018 年年） 中石油 52% 中石化 19% 中海油 19% 其他 10% 資料來源：Wind，中石油

32、、中石化、中海油 2018 年報，海通證券研究所 圖圖14 國內天然氣產量分布國內天然氣產量分布（2018 年年） 中石油 59% 中石化 17% 中海油 5% 其他 19% 資料來源：Wind，中石油、中石化、中海油 2018 年報，海通證券研究所 2.3 油價油價彈性彈性高于高于 A 股主要油氣公司股主要油氣公司 中國石油是國內最大的油氣生產企業，2018 年原油產量 1.2 億噸，每萬股原油產量 48.64 桶，僅次于中國海洋石油（港股） ，領先 A 股其他主要油氣上市公司，在油價上漲 時中石油具有更好的業績彈性。天然氣彈性方面， 中石油 2018 年天然氣產量 1022 億立 方米，每

33、萬股天然氣產量 5584 立方米，也遠高于國內主要油氣上市公司。 表表 3 國內國內油氣上市油氣上市公司彈性公司彈性對比對比 指指標標 單位單位 中國中國石油石油 中國石化中國石化 中國海洋中國海洋 石油石油 新潮能源新潮能源 洲際油氣洲際油氣 新奧股份新奧股份 總股本 億股 1830 1211 446 68 23 12 總市值 億元 10585 6047 6108 148 67 135 原油產量 萬噸 12049 4055 3537 177 95 20 天然氣產量 億立方米 1022 277 85 3 0 4 每萬股原油產量 桶 48.64 23.83 57.83 19.03 30.62 11.61 每萬元市值原油產量 桶 8.41 4.77 4.23 8.73 10.31 1.05 每萬股天然氣產量 立方米 5584 2286 1910 446 0 3179 每萬元市值天然氣產量 立方米 965 458 140 205 0 288 注：市值截至 2020 年 1 月 9 日。 資料來源：上市公司 2018 年報，Wind，海通證券研究所 2.4 油氣生產成油氣生產成本本：國內陸上開采具有相對優勢國內陸上開采具有相對優勢 若考慮稅前所有成本（包括生產成本、勘探費用、折舊折耗與攤銷、營業稅金、棄 臵