《中國石油-深度報告：源浚流長根深葉茂-221228（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國石油-深度報告：源浚流長根深葉茂-221228（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中國石油（601857.SH）深度報告 源浚流長，根深葉茂 2022 年 12 月 28 日 中國石油從事油氣勘探、煉油化工和運輸銷售，國內油氣龍頭地位穩固。中國石油作為國內油氣龍頭公司，布局了從油氣上游勘探到中下游的煉油化工和運輸銷售整個產業鏈。2022H1，公司油氣銷售業務收入占比最大，但貢獻主要業績的是勘探生產和煉油化工業務，毛利占比分別為 40.4%和 36.1%。全球油氣供需緊張，油氣價格中樞有望抬升。全球上游資本開支自 2015 年開始呈現階梯式下滑，2020 年因疫情影響再度大幅下降，盡管當前有所修復，

2、但因企業資本投入意愿低，后續持續增長的空間較小，全球上游供給增長乏力的態勢將越發凸顯，而俄烏沖突的發生恰使供給約束問題加速暴露出來。原油方面：歐美國家對俄羅斯進行制裁后，俄油供給將長期性收縮，同時美國的產量增長也已達到瓶頸，OPEC 則保持著較強的挺價意愿，隨著需求端邊際改善，原油基本面依舊緊張。天然氣方面：2021 年歐洲從俄進口占總進口量的 38.6%。據 IMF數據，俄羅斯主力管道斷供后，歐洲天然氣仍存在 48 億立方米/年的缺口；若全部管道斷供，則缺口高達 360 億立方米/年。目前，歐洲冬季降溫還在持續，供需矛盾或將在 2023 年 2 月左右顯現，且因后續補庫速度下降，新一年的儲氣

3、率將難以達到 100%的水平，從而供需偏緊的局面將中長期維持。公司油氣儲量規模國內最大，且盈利能力有望隨油氣價格提升而增強。截至2021 年末，公司的石油和天然氣探明儲量分別為 60.64 億桶、74.92 萬億立方英尺，油氣儲量均為國內最高，資源優勢顯著。公司原油產量穩定輸出，天然氣產量快速提升，2022 年前三季度分別實現產量 5.77 億桶和 3.30 萬億立方英尺；在油氣價格高漲的背景下，2022H1 勘探毛利率為 32.3%。預計全球能源緊張具有中長期性，從而公司勘探業務的高盈利能力可持續。煉油化工業務具有規?；?、產業化特點，且不斷向高端化升級。公司 2021年煉油產能為 2.1 億

4、噸/年，為國內第二大煉油企業，且擁有 13 個千萬噸級煉油基地，2022H1 的煉油單位現金加工成本為 209.5 元/噸，規?；瘍瀯萃怀?。此外，公司不斷延伸產業布局，化工品方面，采用煉化一體的模式增強成本優勢、提高石油利用率，增產增效高端化工品以提升內在價值；成品油方面，不斷推進零售業務，一方面采用煉銷一體獲取渠道溢價，另一方面開拓加油站非油連帶業務進行創收，最大化渠道價值。投資建議：中國石油作為國內油氣儲量規模最大和煉油產能第二大的石油公司，具有顯著的資源和規模優勢，且公司產業結構完整，具有較強的抗風險能力。我們預計 2022-2024 年公司的歸母凈利潤分別為 1542.33/1581.

5、00/1597.81億元，對應 EPS 分別為 0.84/0.86/0.87 元，對應 12 月 28 日收盤價的 PE 均為6 倍，維持“推薦”評級。風險提示：勘探進程不及預期的風險，地緣政治風險；全球需求衰退的風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,614,349 3,453,363 3,470,457 3,236,704 增長率（%）35.2 32.1 0.5-6.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）92,161 154,233 158,100 159,781 增長率（%）385.0 67.4 2.5 1.1 每股收益（元

6、）0.50 0.84 0.86 0.87 PE 10 6 6 6 PB 0.7 0.7 0.6 0.6 資料來源：wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 12 月 28 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：5.05 元 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 研究助理 王姍姍 執業證書：S0100122070013 郵箱：wangshanshan_ 相關研究 1.中國石油（601857.SH）2022 年三季報點評：油氣勘探業績高增，煉油化工短期承壓-2022/10/29 2.中國石油（601857.SH）2022 年半年報點評：油氣高景氣時代，上游龍頭

7、業績高增-2022/08/27 3.中國石油(601857.SH)2021 年度業績預增公告點評:受益于油價上漲，公司 2021 年業績創七年最佳-2022/01/14 4.中國石油(601857):營收穩步增長，凈利大幅提升-2021/08/27 5.中國石油（601857）20 年年報點評報告：油價大幅下跌，凈利同比下降 58%-2021/03/25 中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司介紹：歷史悠久的國內油氣龍頭.3 1.1 上中下游全方位布局，龍頭地位穩固.3 1.2 勘探業務貢獻業績彈性，油價

8、為主要驅動因素.4 2 勘探生產：油氣價格中樞抬升，公司盈利能力增強.6 2.1 資本支出不足，上游供給增長乏力.6 2.2 原油供給彈性缺失，地緣沖突加速供需矛盾的暴露.6 2.3 國際天然氣景氣度上行，國內天然氣加速發展.10 2.4 公司原油產量穩定，天然氣快速增長.16 3 煉油化工：規?；?產業化鑄就護城河，高端化升級夯實競爭力.19 3.1 煉油產能國內第二，規?；瘍瀯蒿@著.19 3.2 成品油：煉銷一體+非油業務拓展獲取渠道溢價.20 3.3 化工：煉化一體+高端化升級提升內在價值.22 4 新能源：轉型路徑清晰，戰略布局深遠.24 5 盈利預測與投資建議.26 5.1 盈利預測

9、假設與業務拆分.26 5.2 估值分析與投資建議.27 6 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.32 QZlWpNsQUUmVvZWVuWbRaO9PnPmMsQsQkPrQmOjMmOvMaQqQuNxNmNyQMYmRvM中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司介紹：歷史悠久的國內油氣龍頭 1.1 上中下游全方位布局，龍頭地位穩固 中國石油從事上游的油氣勘探生產和中下游的煉油化工、運輸銷售，是國內最大的油氣生產和銷售商。中國石油成立于 1999 年 11 月 5 日，由中國石油集團獨家發起設立；2000

10、 年 4 月，公司在紐約證交所和香港聯交所分別上市，并于 2007年 11 月在上海證券交易所掛牌；2022 年 8 月，公司申請將 ADS 從紐交所退市。目前，公司的主營業務包括勘探與生產、煉油與化工、成品油銷售和天然氣與管道業務。在上游的勘探生產方面，公司在國內占據主導地位，擁有大慶、長慶、塔里木、西南、新疆、遼河等多個大型油氣區；中下游方面，公司的運輸管道和煉化產能等均具備規?；瘍瀯?，從而形成油氣上下游的一體化，有利于抵御行業波動風險。圖1：公司的主營業務 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司背靠國資委，歷史根基深厚。截至 2022 年三季度末，公司控股股東為中國石油集團，持股比例

11、81.54%，實際控制人為國務院國資委。1988 年 3 月，我國政府撤銷了國內的石油工業部，組建了中國石油天然氣總公司，并由其接管原歸屬于石油工業部管理的陸上油氣勘探與生產單位。1998 年，國家對中國石油天然氣總公司和中國石油化工總公司進行重組，創立了兩大集團中國石油集團和中國石化集團，經過一系列資產置換，中國石油集團的主要資產集中在北部、東北和西北地區。作為國家授權的大型石化企業，中國石油集團見證了石化行業的發展和改革，具有深厚且牢固的歷史根基。圖2：公司的股權結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：截至時間為 2022 年三季度末，數據包含中國石油集團通過境外全資附屬公司持有的

12、0.16%的 H 股 中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 勘探業務貢獻業績彈性，油價為主要驅動因素 公司營收和油價相關性較強，歸母凈利同隨油價波動。公司作為上下游一體化的油氣公司，營業收入和歸母凈利潤的波動趨勢和油價波動的相關性較強。截至2022 年三季度末，公司營業收入為 24554.01 億元，同比增長 30.58%，歸母凈利潤為 1202.66 億元，同比增長 60.09%，營收和業績均為近十年同期最高水平。圖3：20122022Q1-Q3 公司的營業收入 圖4：20122022Q1-Q3 公司的歸母凈

13、利潤 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖5：20122022Q1-Q3 公司的凈利率 圖6：20122022Q1-Q3 公司的綜合毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 銷售業務收入占比最高，勘探業務貢獻盈利彈性。從收入結構來看，油氣的零售終端銷售是公司主要的收入來源，2022 年上半年收入占比達到 83.13%；從毛利結構來看，勘探生產和煉油化工兩大業務為公司主要的利潤來源，2022 年上半年毛利占比分別為 40.40%和 36.09%，毛利率分別為 32.31%和 21.82%。此外，由于勘探生產和煉油化工為上

14、下游業務，因此毛利率變化趨勢相反，使得公司近年的綜合毛利率基本穩定，從而強化公司抵御風險的能力。050100150010,00020,00030,00020122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3營業收入（億元，左軸）油價（美元/桶，右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%05001000150020122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY（%）0%2%4%6%8%歸母凈利率15%17%19%21%23%25%27%毛利率中國石油(6

15、01857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖7：20122022H1 公司各業務的收入（億元）圖8：20122022H1 公司各業務的毛利（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖9：20122022H1 公司各業務的毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 05000100001500020000250003000035000400004500020122013201420152016201720182019202020212022H1勘探與生產煉油與化工油氣銷售天然氣與管道01000200

16、03000400050006000勘探與生產煉油與化工油氣銷售天然氣與管道-10%10%30%50%勘探與生產煉油與化工油氣銷售天然氣與管道中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 勘探生產：油氣價格中樞抬升，公司盈利能力增強 2.1 資本支出不足，上游供給增長乏力 資本開支相比 2015 年之前發生階梯式下滑，中長期資本開支不足導致供給增量有限。據 OPEC 數據，全球上游的資本開支自 2015 年開始呈現階梯式下滑，2020 年因疫情影響再度大幅下降。隨著疫后經濟的復蘇，2021 年資本支出增長約 6%，預計 20

17、22 年同比增長將超 20%，但仍低于疫前水平。較低的資本開支意味著可投產的新區塊有限，且隨著在產井逐步枯竭，供給端增長乏力將越發凸顯。圖10：全球上游資本開支增長有限 資料來源：OPECWorld Oil Outlook 2022，民生證券研究院 2.2 原油供給彈性缺失，地緣沖突加速供需矛盾的暴露 11 月俄油產量下滑，歐盟禁令實施和俄油限價后供給將進一步縮減。據Rystad Energy 數據，自俄烏沖突后俄羅斯原油產量相比目標產量差距較大，11月俄羅斯原油產量為 945 萬桶/日，相比 11 月的計劃產量少 102 萬桶/日。從當前的貿易流向來看，截至 12 月 14 日，Bloomb

18、erg 統計 11 月俄羅斯流向西歐的原油仍有 2642 萬桶，因此，歐盟對俄羅斯的原油和石油產品的禁令分別于 2022年 12 月和 2023 年 2 月落地后，俄羅斯的供給量仍有一定下降空間。此外，俄油被歐美國家限定的價格上限為 60 美元/桶，超過上限歐美企業將不提供金融、保險等服務，這可能造成的油輪堵塞和運力問題可能會使得俄羅斯原油的流動性下降。綜合來看，俄羅斯海運前往歐盟的石油供給中斷和海運流動性問題預計將導致俄油供給再次收縮，參考 4-5 月的低位水平，預計 12 月開始俄油產量還有 25 萬桶/日的下降空間。中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

19、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖11：俄羅斯原油產量（萬桶/日）圖12：11 月俄羅斯出口至西歐的原油量有 2642 萬桶（百萬桶）資料來源：Rystad Energy，OPEC，民生證券研究院 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院 注：截至時間為 12 月 14 日 美國原油產量增長疲軟，提產速度和提產空間均有限。在歐洲能源危機背景下，美國成為歐盟能源供應的主要替代國，但從美國當前的產量情況來看，主要頁巖油產區新井單口井產量不斷下滑，若想使得產量快速提升，則需要打更多的井，需要更高的投入，且加快單井的上產速度也會導致生產成本提升，而考慮到目前美國大型能源企業對于油氣資本開

20、支投入的意愿較低，產量難以快速提升。此外，截至 12月 16 日，美國鉆機數量已恢復至 776 臺，原油日產量恢復至 1210 萬桶/日，低于疫前的高位水平，且增長已展現出疲態，后續產量繼續進行釋放的空間有限。圖13：美國新井單口井產量下滑（桶/日）圖14：美國原油產量和鉆機數量均低于疫前高位 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 OPEC+宣布減產 200 萬桶/日，護盤決心較強。10 月 5 日，OPEC+部長級會議宣布，從 2022 年 11 月開始，協議國的產量將在 8 月目標的基礎上下調 200萬桶/日，其中包含 OPEC 減產的 127 萬桶/日和

21、非 OPEC 減產的 73 萬桶/日，同時，減產協議有效期延長至 2023 年 12 月，并將部長級監督委員會的會議頻次從一個月一次調整為兩個月一次。OPEC+組織對全球原油的供給調配重要性再度凸顯，其強烈的護盤決心為高油價提供了保障。700800900100011001200目標產量產量0501001502021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11西歐亞洲東歐其他01000200030002019-012019-052019-092020-012020-052020-0

22、92021-012021-052021-092022-012022-052022-09巴肯鷹福特奈厄布拉勒二疊紀盆地0200400600800100012008001000120014002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09美國原油產量（萬桶/日，左軸）美國鉆機數量（臺，右軸）中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表1：OPEC+11 月的計劃產量（萬桶/日）國家 2022.08 計劃產量

23、 2022.11 計劃產量 國家 2022.08 計劃產量 2022.11 計劃產量 阿爾及利亞 105.5 100.7 阿塞拜疆 71.7 68.4 安哥拉 152.5 145.5 巴林 20.5 19.6 剛果 32.5 31.0 文萊 10.2 9.7 赤道幾內亞 12.7 12.1 哈薩克斯坦 170.6 162.8 加蓬 18.6 17.7 馬來西亞 59.4 56.7 伊拉克 465.1 443.1 墨西哥 175.3 175.3 科威特 281.1 267.6 阿曼 88.1 84.1 尼日利亞 182.6 174.2 俄羅斯 1,100.4 1,047.8 沙特阿拉伯 1,10

24、0.4 1,047.8 蘇丹 7.5 7.2 阿聯酋 317.9 301.9 南蘇丹 13.0 12.4 合計 2,668.9 2,541.6 合計 1,716.7 1,644.0 OPEC 成員國計劃減產值 127.3 OPEC+非 OPEC 成員國計劃減產值 72.7 資料來源：OPEC，民生證券研究院 11 月 OPEC 減產整體落實較好，考慮有效閑置產能較低，后續有望維持當前產量?？紤]到 OPEC 協議國的實際產量持續低于目標產量，因此 11 月相比 8 月的實際可減產量要遠低于 200 萬桶/日，其中，主力減產國是沙特阿拉伯、阿聯酋、科威特等國家。截至 11 月，OPEC 參與減產協

25、議的 10 個成員國產量合計為 2447.8萬桶/日，相比目標值低 93.8 萬桶/日，其中，安哥拉和尼日利亞實際產量遠低于目標值，阿爾及利亞、伊拉克、科威特、阿聯酋、加蓬的產量略高于目標值，但超產總量之和僅為 10.6 萬桶/日。后續來看，由于高閑置產能的沙特阿拉伯和阿聯酋的產量釋放持續低于目標產量，提產意愿不強；安哥拉和尼日利亞自疫后產量基本穩定，預計可利用的有效產能低于統計的閑置產能；而其他國家的閑置產能則較為有限，因此，未來 OPEC 協議 10 國的產量有望維持在當前水平。圖15：OPEC 實際產量長期低于目標產量（萬桶/日）資料來源：OPEC，wind，民生證券研究院 -180-1

26、60-140-120-100-80-60-40-20020阿爾及利亞安哥拉伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯酋加蓬剛果赤道幾內亞中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖16：減產主力國是沙特、阿聯酋、科威特（萬桶/日）圖17：11 月 OPEC 協議國產量低于目標 93.8 萬桶/日（萬桶/日）資料來源：OPEC，wind，民生證券研究院 注：正值代表要提產達標 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2022 年 11 月產量為計劃產量，正值代表超產的量 圖18：安哥拉和尼日利亞產量長期低于 11 月目標值（萬桶/日

27、）圖19：11 月 OPEC 協議國閑置產能有限（萬桶/日）資料來源：OPEC，wind，民生證券研究院 注：最后兩期數值分別為 11 月實際產量和目標產量 資料來源：OPEC，wind，民生證券研究院 非 OPEC 協議國潛在產量難以釋放。OPEC 未參與減產協議的國家中，閑置產能較高的有伊朗和委內瑞拉：（1）伊朗：在伊朗和美國新一輪的談判后，伊核協議進展再次陷入停滯，且 9 月發生的“頭巾事件”使得雙方進入新一輪的博弈，目前來看，雙方仍處于僵持狀態。即使伊朗的閑置產能有希望釋放，放量也需要一定時間；（2）委內瑞拉：今年以來，委內瑞拉的產量基本呈現穩定狀態，預計 12 萬桶/日的閑置產能中可

28、釋放的有效產量有限。非OPEC但參與了減產協議的OPEC+國家中，俄羅斯和哈薩克斯坦 10 月閑置產能較高，其中，哈國前期因為內亂、卡沙干大油田天然氣泄露供應中斷以及 CPC 管道在黑海的兩個系泊點進行了維修，今年產量波動較大，但 11 月產量已經環比提升 17.4 萬桶/日，恢復至正常水平162.0 萬桶/日。-3.2 28.4 4.6 3.3-2.0-11.5-13.5 68.5-43.1-14.9-80-400408003006009001200阿爾及利亞安哥拉剛果赤道幾內亞加蓬伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯酋2022年8月實際產量（左軸）2022年11月計劃產量（左軸）相比8月的減

29、產量（右軸）1.5-35.3 3.4 0.9-58.4-0.4 1.8 3.0-5.1-5.2-80-60-40-20020-80-60-40-20020阿爾及利亞安哥拉伊拉克科威特尼日利亞沙特阿拉伯阿聯酋加蓬剛果(布)赤道幾內亞10月減產量11月減產量11月產量和目標的差值1001201401601802002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10安哥拉尼日利亞安哥拉,6.8 伊拉克,23.5 科威特,11.5

30、 尼日利亞,17.2 沙特阿拉伯,174.6 阿聯酋,108.3 剛果,2.1 赤道幾內亞,2.1 中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖20：11 月非 OPEC 和非協議國閑置產能（萬桶/日）圖21：委內瑞拉和哈薩克斯坦的原油產量（萬桶/日）資料來源：IEA，wind，民生證券研究院 資料來源：Rystad Energy，wind，民生證券研究院 原油庫存低位，持續釋放存在壓力。為應對能源危機，美國 11 月份將從戰略石油儲備中再釋放 1000 萬桶石油，但當前美國的石油庫存已下降至 2004 年左右的水平，達

31、到了美國完成頁巖油革命之后的最低點，這可能對美國本土的能源安全造成威脅，因此預期美國后續的石油庫存釋放將存在壓力。圖22：美國的原油庫存處于低位水平 資料來源：wind，民生證券研究院 外部加息節奏可能放緩，內部政策釋放積極信號，需求端邊際改善。國際方面，在美聯儲連續加息的影響下，美國 10、11 月的 CPI 同比超預期回落至 7.7%、7.1%，后續加息節奏或將放緩，需求端頹勢或將見底。國內方面，地產連發“三箭”，政府相繼出臺銀行信貸支持、債券融資幫扶、股權融資重啟的相關政策，以期穩定房地產市場、穩定經濟大盤，同時，疫情管控也在逐步優化，旅游出行等行業正在復蘇，因此，國內需求端呈現邊際改善

32、局面，原油煉化需求將逐漸回暖。2.3 國際天然氣景氣度上行，國內天然氣加速發展 2.3.1 全球天然氣供需關系緊張 天然氣國際貿易活躍，俄羅斯、美國、中東地區為主要對外出口國。全球天然氣資源分布較為集中，儲量最大的 5 個國家分別是俄羅斯、伊朗、卡塔爾、土庫曼4.6 3.0 0.2 24.8 124.1 6.7 10.4 05010015003060901201501802020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10委內瑞拉哈薩克斯坦12001400160018002000

33、2200庫存量:原油和石油產品(包括戰略石油儲備，百萬桶)中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 斯坦和美國，5 個國家匯集了已探明儲量的 64%，而歐洲和亞太地區的產量和消費量存在明顯的差異，國內資源量不足。受天然氣全球資源分布不均和供需錯配的影響，天然氣國際貿易活躍。從貿易結構來看，歐洲和亞太地區是主要進口地區，且歐洲主要以管道形式進口，亞太以 LNG 形式進口；美國、俄羅斯和中東是主要出口地區，俄羅斯主要以管道形式出口，中東則主要采用 LNG 形式。圖23：2020 年天然氣儲量最大的 5 個國家擁有 64%的資

34、源（萬億立方米）圖24：2021 年歐洲和亞太地區的天然氣供需之間存在明顯差距 資料來源：BP，民生證券研究院 資料來源：BP，民生證券研究院 圖25：歐洲是主要進口地區（2021 年）圖26：俄羅斯、美國和中東是主要出口地區（2021 年）資料來源：BP，民生證券研究院 資料來源：BP，民生證券研究院 歐洲天然氣進口極大程度依賴于俄羅斯。據 BP 數據，2021 年，歐洲進口的管道天然氣中，有 1670 億立方米來源于俄羅斯，占管道總進口的比重最高，達45.23%；第二大來源為挪威，進口 1129 億立方米，占比 30.58%。在 LNG 方面，歐洲的主要進口國為美國和卡塔爾，2021 年分

35、別進口 308、225 億立方米，占LNG 總進口的比重分別為 28.47%、20.79%，此外，歐洲還從俄羅斯進口了 174億立方米的 LNG。綜合來看，歐洲對俄羅斯天然氣的依賴性強，在歐洲進口的全部天然氣中，合計從俄羅斯進口的量為 1844 億立方米，占總進口比重的 38.63%。37.4 32.1 24.7 13.6 12.6 67.7 俄羅斯伊朗卡塔爾土庫曼斯坦美國其他020040060080010001200北美 中南美 歐洲 獨聯體 中東非洲亞太產量（十億立方米）消費量（十億立方米）0100200300400美國其他北美地區中南美地區歐洲俄羅斯其他獨聯體中東非洲中國印度亞太區OEC

36、D其他亞洲地區LNG進口（十億立方米）管道進口（十億立方米）0100200300美國其他北美地區中南美地區歐洲俄羅斯其他獨聯體中東非洲中國印度亞太區OECD其他亞洲地區LNG出口（十億立方米）管道出口（十億立方米）中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖27：2021年歐洲進口的管道天然氣中俄羅斯占45%（十億立方米）圖28：2021 年歐洲進口的 LNG 中美國占比 28.47%（十億立方米）資料來源：BP，民生證券研究院 資料來源：BP，民生證券研究院“北溪事件”持續發酵，歐洲天然氣供給大幅收縮。自俄烏沖突以來，

37、俄羅斯運往歐洲的天然氣量逐漸下降，減少的量主要靠增加 LNG 進口和來源于挪威的管道進口補充。6 月中旬以來，保持高運量的“北溪一號”多次暫停和減少輸氣量，俄羅斯出口至歐洲的天然氣出現快速下滑，9 月 27 日，北溪管道運營商表示北溪管道出現爆炸泄露問題，且修復工作將持續不止一年。目前，北溪管道已完全暫停輸氣，且只有土耳其溪天然氣管道維持著正常的運輸量，而該管道 2021 年出口至歐洲的天然氣占比僅為 8.30%。表2：“北溪一號”產量持續縮減，最終停止供應 日期日期 事件事件 6 月中旬 俄氣以西門子公司未及時交還俄氣送修的渦輪機為由，將經由“北溪-1”管道輸往德國的天然氣供應量減少近 60

38、%，每天供氣量不超過 6700 萬立方米 7 月 11 日“北溪-1”管道暫停輸氣，展開年度例行維護，并于 21 日早晨恢復供氣 7 月 27 日“北溪-1”管道“波爾托瓦亞”壓氣站又一臺渦輪機停止運行，“北溪-1”管道日供氣量從 6700 萬立方米降至 3300萬立方米 8 月 19 日 俄氣表示，“北溪-1”天然氣管道 31 日起將停止供氣 3 天 9 月 2 日 俄氣宣布，由于發現多處設備故障，“北溪-1”將完全停止輸氣 9 月 27 日 北溪天然氣管道公司發表聲明，“北溪 1 號”和“北溪 2 號”海底輸氣管道的三條管線一天內同時發生損壞的情況前所未有，目前尚無法評估維修時間 資料來源

39、：中國金融新聞網，新華網，觀察者網，民生證券研究院 圖29：北溪管道停止天然氣運輸（百萬立方米）圖30：烏克蘭管道維持低運量（百萬立方米）資料來源：Bruegel，民生證券研究院 注：橫坐標為本年度第 n 周 資料來源：Bruegel，民生證券研究院 注：橫坐標為本年度第 n 周 112.9 23.5 167.0 34.1 19.5 9.1 3.1 挪威其他歐洲地區俄羅斯阿爾及利亞阿塞拜疆伊朗利比亞30.8 3.8 17.4 22.5 15.4 13.0 5.3 美國中南美俄羅斯卡塔爾阿爾及利亞尼日利亞其他050010001500159 13 17 21 25 29 33 37 41 45 4

40、9 53北溪_min北溪_max北溪_2021北溪_202205001000150020002500159 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53烏克蘭_min烏克蘭_max烏克蘭_2021烏克蘭_2022中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖31：亞馬爾-歐洲管道已斷供（百萬立方米）圖32：土耳其溪管道維持正常輸氣量（百萬立方米）資料來源：Bruegel，民生證券研究院 注：橫坐標為本年度第 n 周 資料來源：Bruegel，民生證券研究院 注：橫坐標為本年度第 n 周 俄羅斯停供造成的

41、缺口難以完全彌補。據 IMF 數據，2021 年歐洲從俄羅斯進口的管道天然氣為 1740 億立方米，若俄羅斯完全斷供，歐洲可尋找的供給替代包括來源于美國和中東國家的 LNG 進口增量 600 億立方米、來源于挪威和其他國家的管道天然氣進口增量 200 億立方米、核電新項目抵消的 100 億立方米、以及其他燃料能源替代的 140 億立方米，合計 1040 億立方米，占俄羅斯進口氣的比重為 60%。此外，儲備釋放和需求縮減分別有 170 和 170 億立方米，則歐洲的天然氣仍然存在 360 億立方米的缺口。若按照當前的管道開放情況，假設烏克蘭管道和土耳其溪管道正常供應，則兩管道未來的周輸氣量均為

42、3 億立方米，年輸氣量為 312 億立方米，那么，歐洲仍將存在 48 億立方米的年缺口。表3：替代性供應僅占歐洲從俄羅斯進口管道天然氣的 60%項目 數量（億立方米）新增供應 1040 增加的 LNG 進口 600 增加的非俄羅斯管道進口 200 核電新項目抵消 100 其他燃料替代 140 占俄羅斯進口管道氣的比重 59.8%資料來源：IMF，民生證券研究院 圖33：俄羅斯對歐洲斷供天然氣將造成 360 億立方米的缺口（十億立方米）圖34：俄羅斯對歐洲斷供天然氣后2月供應將明顯出現不足 資料來源：IMF，民生證券研究院 資料來源：IMF，民生證券研究院 0200400600800100015

43、9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53亞馬爾_min亞馬爾_max亞馬爾_2021亞馬爾_20220100200300400159 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53土耳其溪_2021土耳其溪_2022489360351121170100200300400500600中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 歐洲開始降溫，供需矛盾或將顯現。IEA 于 2022 年 3 月發布了“減少歐盟對俄羅斯天然氣依賴的 10 點計劃”，指出歐盟需保證天然氣庫存在 10 月

44、1 日達到90%的水平；2022 年 6 月，歐盟決議要求在 2022 年冬季之前天然氣儲存設施必須至少充注 80的天然氣。截至 11 月中旬，歐盟儲氣率一直維持在 95%以上，隨著 11 月末歐洲開始降溫，儲氣率逐漸回落，考慮到俄羅斯對歐洲的供應縮減，一旦美國、挪威等國家的產量或出口量未達到預期，歐洲對天然氣的剛性需求將刺激天然氣價格快速上漲，從而支撐國內外 LNG 市價同步增加。圖35：歐盟每年 Q4-次年 Q1 是天然氣消費旺季（億立方米）圖36：歐洲降溫儲氣率回落 資料來源：Eurostat，民生證券研究院 資料來源：GIE，民生證券研究院 拉長時間維度來看，歐洲天然氣缺口將具有中長期

45、性。短期來看，在樂觀情況下，今冬歐洲的天然氣市場供需也僅呈現出緊平衡的狀態。由于歐洲供暖季持續時間為 6 個月，天然氣消費量一般從 9 月開始上升，至第二年 3 月達到峰值，因此，到明年 3 月，歐洲的儲氣率將回落至低谷，供暖季結束，歐洲開始重新儲氣，但考慮到該谷值要遠遠低于往年的谷值水平，歐洲若想在 6 個月內使儲氣率重新回升至 90%，則需要更多的天然氣進口，參考 IMF 的數據，即使有新增的替代性供應，缺口仍然有 48 億立方米/年，一旦俄羅斯完全斷供，缺口則達到 360 億立方米，從而國際天然氣的供需失衡具有中長期性質。2.3.2 國內天然氣發展空間充足 國內天然氣勘探進程加快。天然氣

46、主要成分是甲烷（CH4），一立方米熱值約為 8000-9000 大卡，具有熱值高、無污染的特點，且天然氣發電具備啟停時間短、爬坡速率快、調節性能好等調峰優勢，能夠和新能源有效互補，在能源綠色轉型過程中起到關鍵的過渡作用。2015 年起，我國天然氣探明儲量快速上升，至 2021年儲量已達到 10.03 萬億立方米。其中，2021 年全國新增探明地質儲量 1.63 億立方米，同比增速為 19.39%，包含 8051 億立方米的常規氣、7454 億立方米的頁巖氣和 779 億立方米的煤層氣，我國天然氣儲量增長速度較快，且隨著技術的進步，可勘探開采的天然氣形式呈現多樣化，使得頁巖氣和煤層氣得以快速增儲

47、，從而作為天然氣的重要補充。01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120220%50%100%2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09歐盟中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖37：近年我國天然氣儲量增長速度較快 圖38：2021 年新增探明儲量的天然氣形式多樣化（億立方米）資料來源：wind，中國天然氣發展報告（

48、2022），民生證券研究院 資料來源：中國天然氣發展報告（2022），民生證券研究院 目前我國天然氣的對外依存度仍然較高，供需缺口較大。據 wind 數據，截至2021 年的五年期間，我國天然氣消費量的年復合增長率為 12.3%，遠高于天然氣產量的上漲速度 8.4%，天然氣供需缺口不斷拉大。2021 年天然氣進口依存度為45.0%，相比 2013 年的 32.5%逐年提高；2022 年前三季度進口依存度下降主要是因為國際天然氣價格走高，進口天然氣容易出現虧損，且國內需求偏弱，導致天然氣進口量同比下滑 24.3%。圖39：近五年天然氣消費量的 CAGR 高于產量 CAGR 圖40：國內天然氣的進

49、口依賴度較高 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 我國加快推動能源綠色低碳轉型，2025 年天然氣產量目標為 2300 億立方米以上。2022 年 1 月，國家發改委和國家能源局聯合印發“十四五”現代能源體系規劃，明確了我國能源發展方針、主要目標和任務舉措，其中提到，至 2025 年國內天然氣年產量要達到 2300 億立方米以上，并加快天然氣長輸管道及區域天然氣管網建設，推進管網互聯互通，完善 LNG 儲運體系。作為國家扶持的清潔能源，天然氣未來的發展空間廣闊。目前國內天然氣的價格管理位于門站環節，采用政府指導價和市場化定價的“雙軌制”形式，市場化改革仍在快

50、速推進。自新中國成立以來，我國天然氣價改經歷了多個階段，從高度集中的政府定價時期，到 20 世紀 80 年代開始的計劃內、0%10%20%30%40%0.002.004.006.008.0010.0012.002010 2012 2014 2016 2018 2020探明儲量（萬億立方米）增速（%）80517454779常規氣（含致密氣）頁巖氣煤層氣-5%0%5%10%15%20%010002000300040002013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3產量（億立方米）表觀消費量（億立方米）產量增速（%）0%20%40%60%030060090

51、01200150018002013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3進口量（億立方米）進口依存度（%）中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 計劃外雙軌制，再到 21 世紀的政府指導價和市場化定價結合的形式，目前，煤層氣、LNG 等非常規氣已經可以根據供求關系按照市價出售，但仍存在的問題是部分通過長輸管網運輸的 LNG 現貨要受到管道氣門站價的約束，按照基本門站價+最高上浮 20%、下浮不限的方式進行銷售。我國天然氣的市場化改革仍在不斷深入，未來天然氣定價模式有望和國際接

52、軌，形成不同氣源的競爭化定價。圖41：天然氣價格機制的歷史演變過程 資料來源：中國天然氣價格形成機制的歷史演變，民生證券研究院 2.4 公司原油產量穩定，天然氣快速增長 油氣儲量規模國內最大，資源優勢顯著。截至 2021 年末，公司的石油證實儲量為 60.64 億桶，天然氣的探明儲量為 749160 億立方英尺，油氣儲量均為國內最高，資源優勢顯著。其中，石油的探明已開發儲量占證實儲量的比重為 88.63%，天然氣的探明已開發儲量占比為 56.83%，待開發的資源量較為豐富。圖42：截至 2021 年末的石油儲量規模 圖43：截至 2021 年末的天然氣儲量規模 資料來源：各公司公告，民生證券研

53、究院 注：證實儲量包含已開發和未開發的儲量、不包含權益法核算的投資儲量 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：證實儲量包含已開發和未開發的儲量、不包含權益法核算的投資儲量 0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000中國石油中國石化中國海油石油證實儲量（百萬桶）探明已開發儲量占比0%20%40%60%80%100%020000400006000080000中國石油中國石化中國海油天然氣探明儲量（十億立方英尺）探明已開發儲量占比中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17

54、持續的勘探發現保障原油產量穩定輸出，天然氣產量實現快速提升。公司的原油產量基本保持穩定，2021 年原油產量為 887.9 百萬桶，2022 年目標產量為898.6 百萬桶，截至三季度末，已實現產量 576.9 百萬桶；天然氣產量則一直保持著上升趨勢，2021 年實現產量 442 百億立方英尺，2012-2021 年的 CAGR 為6.26%，2022 年目標為 462.5 百億立方英尺，截至三季度末已實現產量 329.6 百億立方英尺。公司積極落實增儲上產，國內方面，塔里木、河套、四川等盆地陸續獲得多個油氣新發現；國外方面，公司穩步推進項目合作，在伊拉克的魯邁拉項目實現擴股，在尼日爾、哈薩克

55、斯坦、乍得等地區的風險勘探取得新進展。多年來公司持續加強油氣開發，使得公司油氣產量占全國的比重一直保持在 60%以上，國內油氣開采的龍頭地位穩固。圖44：公司 2012-2021 年油氣產量 圖45：公司的油氣產量占全國的比重 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：原油 1 噸=7.389 桶，天然氣 1 立方米=35.315 立方英尺 圖46：國內的勘探新發現 圖47：國外的勘探新發現 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：截至時間為 2022 年 6 月末 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：截至時間為 2022 年 6 月末 公司油氣開采成本穩

56、定，油氣價格中樞抬升的行情下，盈利能力有望提高。2022 年前三季度，公司的原油平均實現價格為 95.19 美元/桶，同比上漲 51.9%，天然氣的平均實現價格為 7.78 美元/千立方英尺，同比上漲 31.2%；而公司的油氣操作成本相對穩定，前三季度為 11.73 美元/桶，同比僅增長 3.3%，在全球油02004006008001000原油（百萬桶）天然氣（百億立方英尺）55%60%65%70%中石油原油產量占比中石油天然氣產量占比中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 氣資源供應緊張，價格中樞有望抬升的背景下，預

57、計公司的盈利能力將有所提高。此外，公司的天然氣勘探進程不斷加快，隨著天然氣價格市場化改革的推進，市價銷售的天然氣未來可能會形成新的盈利增長點。圖48：2022 前三季度公司的油氣實現價格大幅上漲 圖49：公司的油氣操作成本基本維持在 12 美元/桶 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 持股國家管網集團，具有顯著的運輸優勢。2020 年，公司的管道資產進行了重組，公司將持有的主要油氣管道、部分儲氣庫、LNG 接收站及鋪底油氣等相關資產出售給了國家管網集團，從而持股國家管網集團 29.9%的股權。截至 2021 年末，國家管網集團擁有在役油氣管道總里程 9.22

58、 萬公里、在役 LNG 接收站 7 座、地下儲氣庫 5 座以及 12 家省級管網公司股權。借助國家管網集團的油氣基礎設施帶來的運輸優勢，公司擁有了國內最大規模和最廣泛的油氣輸送管網，強化了市場影響力和滲透力。表4：國家管網集團的管道資產 業務板塊 相關資產 天然氣儲運板塊 擁有西北、西南、東北和海上進口天然氣“四大戰略通道”和“三縱三橫”天然氣骨干管網。管網連接 18 個主要國內氣源和中亞、緬甸、俄羅斯等進口管道氣源，以及 14 座 LNG 接收站和 14 座地下儲氣庫；管網覆蓋全國 30 個省市區及香港特別行政區（未覆蓋藏、澳、臺），直轄市及省會城市雙氣源雙通道覆蓋率達到 87%，地級市和縣

59、級行政單位覆蓋率分別達到 85%和 63%。擁有 5 座地下儲氣庫，包括金壇、劉莊、華北、大港、中原文 23 地下儲氣庫。截至 2021 年末，在役天然氣管道總里程 5.02 萬公里，約占全國干線管網的 62%，管網一次管輸能力 2600 億方/年。LNG 板塊 擁有大連、天津、粵東、深圳迭福、海南、北海、防城港 7 座 LNG 接收站?？偨邮找幠?3060 萬噸/年，占全國的 33%；建成 21 座儲罐，罐容 284 萬方，折合儲氣能力 17.8 億方。原油板塊 擁有西北、西南、東北和海上進口原油“四大戰略通道”以及西部、東部和東北三大區域管網。管網連接 18 家國內油田、42 家煉化企業和

60、主要原油儲備基地。截至 2021 年末，在役原油管道里程 1.73 萬公里，約占全國的 86%，管網一次管輸能力 3.3 億噸/年。成品油板塊 擁有“兩縱兩橫”骨干管網以及華北、華東、華中、華南和西南等五大區域管網，管網連接國內 42 家大型煉廠，覆蓋全國 27 個省市區（未覆蓋黑、青、藏、瓊及港澳臺）。截至 2021 年末，在役成品油管道總里程 2.47 萬公里，約占全國的 87%，管網一次管輸能力 1.9 億噸/年。資料來源：國家管網集團 2022 年綠色超短期融資券募集說明書，民生證券研究院 024681020406080100120201220132014201520162017201

61、82019202020212022Q1-Q3原油平均實現價格（美元/桶）天然氣平均銷售價格（美元/千立方英尺）03691215油氣操作成本（美元/桶）中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 3 煉油化工：規?；?產業化鑄就護城河，高端化升級夯實競爭力 3.1 煉油產能國內第二，規?；瘍瀯蒿@著 全國煉油產能增速放緩，目前已呈現供給過剩的局面。2015 年之前，我國煉油產能保持著較高速的增長，此后增速有所回落，截至 2021 年，我國煉油產能達9.11 億噸/年，同比增長 2.82%。目前，我國煉化行業已出現產能過剩的局面

62、，2022 年以來煉廠的產能利用率未到 75%，相比之下，美國煉油廠不僅日均產能高于中國的 100 萬桶/日以上，而且產能利用率基本在 85%以上。出現這種情況的原因主要是我國煉化行業的過剩產能具有結構性特征：一方面，行業內存在大量規模小、沒有穩定原料供應的地方煉廠；另一方面，過剩產能主要集中在低端產品上，而高端產品產能較為貧乏。圖50：我國煉油產能增長速度放緩 圖51：國內煉廠產能利用率水平低 資料來源：中國石油集團經濟技術研究院，華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 規?；?、高端化是煉化行業的未來發展方向。據中國石化報數據，“十三五”期間，我國大型煉油產能投產

63、潮興起，2016-2020 年，煉廠的平均規模由 511 萬噸/年提升至 600 萬噸/年，千萬噸級煉廠數量由 25 座升至 28 座，預計至 2025年，煉廠平均規模將進一步提升至 702 萬噸/年，千萬噸級煉廠數量則擴大到 33座。此外，煉油廠的產出品除了成品油以外，還包括合成樹脂、合成橡膠、有機原料等化工產品，其中，部分高性能材料和原料的進口依賴度均處于較高水平，尤其是 PE、ABS 等合成樹脂作為光伏膠膜、新能源汽車的上游，近兩年需求快速增長使得進口快速提升。在雙碳和新興科技產業不斷壯大的背景下，成本效益化和產品差異化將成為行業競爭的決定性因素，即行業未來的主要發展方向為規?；透叨嘶?/p>

64、。-2%0%2%4%6%8%024681020112012201320142015201620172018201920202021煉油能力（億噸/年）同比增速（%）60%70%80%90%100%2020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-10中國煉廠產能利用率美國煉廠產能利用率中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖52：煉廠平均規模逐漸提高 圖53：國內煉化高端產品的進口依賴度較高 資料來源：中國石化報，民生證券

65、研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司煉油產能國內第二，規?；怀?，原油加工成本優勢顯著。2021 年公司煉油產能為 2.1 億噸/年，為國內第二大煉油企業，占總產能的比重為 23.05%，且公司擁有 13 個千萬噸級煉油基地，預計將為公司的原油加工帶來較高的規模效益。2022H1 公司的煉油單位現金加工成本為 209.5 元/噸，略低于中國石化，具有較好的成本優勢。圖54：中石油產能全國第二（億噸/年）圖55：中石油和中石化的煉油單位現金加工成本對比 資料來源：中國石油集團經濟技術研究院，華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 3.2 成品油：煉銷

66、一體+非油業務拓展獲取渠道溢價 為適應經濟產業的結構調整，公司柴汽比不斷降低。在國內經濟和產業結構的發展下，汽車保有量穩步提升、天然氣等清潔能源對柴油逐步進行替代，為適應市場需求，公司調整自身柴汽比，汽油產量快速提升，柴油產量不斷下降。截至 2022年三季度末公司的柴汽比已從 2012 年的 2.09 降至 1.18，成品油結構不斷優化。51160070225283310203040200400600800201620202025E煉廠平均規模（萬噸/年，左軸）千萬噸級煉廠數量（座，右軸）0%20%40%60%80%100%120%2010201120122013201420152016201

67、720182019202020212022ABS樹脂純苯聚乙烯樹脂(PE)對二甲苯(PX)02468102015201620172018201920202021中國石化中國石油中國海油民企中國中化其他經營主體050100150200250中石油（元/噸）中石化（元/噸）中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖56：公司的柴汽比不斷降低（萬噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 煉銷一體模式有助于保障渠道資源、獲取渠道溢價。在成品油的銷售方面，公司靈活運用合資合作、特許經營、延期租賃等輕資產方式開發加油加氣站，加快完善

68、“零售+批直”“銷售+服務”等一體化運作機制。公司煉銷一體的模式不僅有利于獲取渠道資源、提高市場占有率、保障自營煉廠后路暢通，而且采用輕資產的零售銷售方式可以讓公司從中獲取渠道溢價，wind 數據顯示，汽柴油的零售價格相比批發價格和直銷價格更高，且價差呈現出上升的趨勢。圖57：汽柴油零售價高于批發價的價差呈上升趨勢（元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 加油站規模持續擴張，非油業務穩步創收。公司堅持以零售為重點，不斷擴張加油站數量，截至 2021 年末，公司擁有 22800 座加油站，其中資產型加油站有20734 座，零售市場份額為 35.3%。此外，公司借助加油站資產創新非油品業務商業

69、模式，強化便利店營銷，布局跨界合作零售網點，如“好客咖啡”、汽車換購店等，加快構建“人、車、生活”的生態圈，增強客戶服務能力和創效能力。2022H1公司非油業務實現營收 1.50 億元，同比增長 12.0%。0.00.51.01.52.02.50100020003000400050006000汽油煤油柴油柴汽比05001000150020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202292#汽油95#汽油0#柴油中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖5

70、8：公司的加油站數量上升 圖59：非油業務穩步創收 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.3 化工：煉化一體+高端化升級提升內在價值 公司生產的化工品品種多樣，可用于電子電器、汽車、建材、醫療等多個領域。作為國內第二大合成材料供應商，公司提供聚乙烯、聚丙烯、ABS、聚苯乙烯、SAN等合成樹脂產品，丁苯橡膠、順丁橡膠、丁腈橡膠、乙丙橡膠等合成橡膠產品，腈綸等合成纖維產品，形成了管材用、纖維用、薄膜用、醫用、車用等多個專用聚烯烴產品系列。其中，聚烯烴管材專用樹脂產品年銷量占國內供應量 50%，位列第一；丁腈橡膠、溶聚丁苯橡膠等產品市場份額亦位列國內第一；ABS

71、 樹脂、乙丙橡膠等產品市場份額位列國內第二。煉化一體增強競爭優勢，增產增銷高端化工品提升內在價值。公司積極推進減油增化，降低成品油收率，截至 2022H1，公司化工產品的產量占原油加工量的比重已達到 14.6%。同時，公司積極推進新材料業務，成立了上海新材料研究院，開展化工新產品新材料的研發，增產增銷高端高附加值化工產品，2022 年前三季度公司合成樹脂產量為 862.3 萬噸，產量提升明顯。此外，今年上半年廣東石化的煉化一體化項目已進入收尾和開車準備階段，在油價高位的背景下，公司煉化一體項目將有效降低原料成本，且有利于提高石油利用率。圖60：公司的化工品產量占比為 15%圖61：合成樹脂的產

72、量明顯提升（萬噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 30%35%40%180002000022000240002012201320142015201620172018201920202021加油站數量（座）零售市場份額-10%0%10%20%012320182019202020212022H1加油站非油品銷售（億元）YOY（%）4006008001,0001,2001,4000%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3化工品產量占比（%）成品油收率（%）原油加工量（百

73、萬桶）020040060080010001200乙烯合成樹脂合成纖維原料及聚合物合成橡膠尿素中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 油價高位拖累化工業務盈利能力，需求邊際改善期待底部反轉。從公司過去的經營情況來看，因為勘探生產是主要的經營利潤來源，從而公司的業績和油價基本保持正相關的關系，且在油價高于 80 美元/桶的時候，煉化業務的經營利潤往往是虧損的，但由于公司積極改善煉化產品結構，在今年原油均價高于 100 美元/桶、近期化工需求低迷的背景下，公司煉油業務依然保持著盈利的狀態，前三季度經營利潤為 265.87 億

74、元，化工業務僅微幅虧損，前三季度為-2.21 億元。從化工品的價差情況來看，目前各類產品價差均處于底部，在近期地產陸續放松、防疫逐步優化的政策調控下，需求有望迎來邊際改善，后續業務盈利底部反轉可期。圖62：勘探和煉化業務的經營利潤（億元，美元/桶）圖63：乙烯和石腦油的價差情況（美元/噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖64：合成樹脂和原油價差（元/噸）圖65：合成纖維產業 PTA 和原料的價差情況（元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖66：合成橡膠和原油價差（元/噸）圖67：尿素和原油價差（元/噸）資料來

75、源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 020406080100120-1000-5000500100015002000250020122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q3勘探與生產煉油化工油價（右軸）0200400600800100020122013201420152016201720182019202020212022乙烯-石腦油價差2000700020122013201420152016201720182019202020212022聚丙烯-布油現價HDPE-布油現價LLDPE-布油現價-2000020004

76、0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022PTA-0.655*PX010000200003000020122013201420152016201720182019202020212022丁苯橡膠-布油現價順丁橡膠-布油現價-5000-3000-100010002013201420152016201720182019202020212022尿素-布油現價中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 新能源：轉型路徑清晰，戰略布局深遠 公司戰略轉型路徑清晰，預計 2035 年將實現新

77、能源、油、氣產能各 1/3。公司制定了能源轉型三步走戰略，規劃通過“十四五”的發展，達到新能源 1500 萬噸油當量指標，力爭在 2025 年左右實現碳達峰；2035 年外供綠色零碳能源超過自身消耗的化石能源，并推動新能源新業務與油氣業務協同發展，使 2035 年實現新能源、油、氣產能各 1/3；2050 年力爭實現新能源和油氣半壁江山的目標，完善“油、氣、熱、電、氫”五大能源平臺。圖68：公司綠色低碳轉型路徑 資料來源：中國石油 2021 年度業績報告，民生證券研究院 新能源業務提速發展。公司加強新能源新業務發展戰略規劃和業務管理體系構建，成立了深圳新能源研究院，為新能源新業務的發展提供研發

78、技術支持。2021年，中國石油新能源新業務發展全面提速，投資金額達到 21.8 億元，在地熱、氫能領域取得了長足進展，全年建成投產新能源項目 39 個，新增新能源開發利用能力 350 萬噸標準煤/年，開發利用總量達到 700 萬噸標準煤/年。2022H1，公司獲得風光并網指標 5360 兆瓦，地熱指標 1120 萬平方米，鑒于發展步伐較快，公司調整 2022 年計劃為 2 萬兆瓦并網指標與 2000 萬平方米地熱指標。圖69：中國石油新能源新業務發展六大基地 資料來源：中國石油 2021 環境、社會和治理報告，民生證券研究院 中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

79、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 公司已有多項新能源項目儲備。2022 年，公司陸續發行兩期綠色中期票據，共涉及 21 個綠色產業項目，主要用于污染防治、清潔能源、能效提升、綠色交通4 個領域，合計募集資金 25 億元，新能源項目儲備豐富，轉型之路有序推進。表5：公司 2022 年的綠色產業募投項目 業務板塊 數量（個）污染防治 3 大慶石化分公司新建污泥焚燒裝置項目 錦西石化污水 VOCs 二期治理工程 污泥焚燒裝置大氣污染治理設施提標改造項目 清潔能源 10 山東省德州市武城縣地熱供暖項目 冀東油田分公司分布式自發自用光伏發電項目 高深北區高 66X1 斷塊 Es33油組碳驅

80、油碳埋存先導試驗方案 遼河油田歡采、特油二氧化碳捕集驅油減排試點地面工程 遼河油田高升稠油區塊清潔能源替代工程 遼河油田雙 229 塊洼 128 井區沙一段特低滲透油藏碳驅油碳埋存先導試驗方案 遼河油田分公司風光發電工程 威遠、瀘州區塊頁巖氣集輸干線工程 玉門油田玉門東鎮 200MW 光伏并網發電示范項目 吉林油田 15 萬千瓦風光發電項目 能效提升 7 冀東油田高尚堡河西區塊清潔能源利用 南堡油田清潔能源替代先導示范項目 加熱爐耐高溫噴涂節能改造項目 全廠壓縮機、機泵節電項目 低壓蒸汽綜合利用項目 全廠低溫熱綜合利用項目 蒸汽動力系統整體優化改造項目 綠色交通 1 重慶銷售分公司兩江雙溪加油

81、站新建加氫項目 資料來源：2022 年度第一、二期綠色中期票據募集說明書，民生證券研究院 中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分（1）勘探與生產：價格方面，在全球能源危機和原油產量增長空間有限的背景下，我們認為中長期內石油不會被迅速淘汰，需求仍具有一定剛性，從而預計未來 3 年油價將保持高位震蕩，2022-2024 年布倫特原油現貨價格為 103/100/95 美元/桶。產量方面，由于公司原油產量基本呈現平穩態勢，天然氣作為國家支持的過渡性清潔能源，產量將保持快速

82、上漲，我們預計 2022-2024 年公司原油產量分別為9.0/9.0/9.0 億桶，天然氣產量分別為 45084/46887/49701 億立方英尺。我 們 預 計，2022-2024年 公 司 勘 探 與 生 產 的 收 入 分 別 為8630.4/8243.5/7827.5 億元。表6：勘探與生產業務關鍵指標假設 2021A 2022E 2023E 2024E 布倫特原油現貨價（美元/桶）71 103 100 95 YOY（%）69.1%47.8%-1.9%-2.9%公司油氣產量 原油（億桶）8.9 9.0 9.0 9.0 天然氣（億立方英尺）44200 45084 46887 4970

83、1 資料來源：wind，民生證券研究院預測（2）天然氣與管道：因俄羅斯停止對歐洲的部分管道天然氣運輸，歐洲的天然氣供需將保持緊平衡狀態，國內天然氣價格將同步維持高位，我們假設 2022-2024 年公司天然氣的平均實現價格為 2600/2620/2580 元/千立方米，因此，預計 2022-2024 年天然氣與管道業務收入分別為 5920.0/6145.0/6234.0 億元。（3）煉油與化工：公司在不斷降低成品油收率，提高高附加值化工品的產量，因此，我們預計2022-2024 年公司聚乙烯產量分別為 627.3/677.5/731.6 萬噸，聚丙烯產量分別為 435.7/448.8/466.

84、8 萬噸。2022-2024 年煉油與化工業務收入預計分別為11512.2/11797.7/11267.4 億元。表7：煉油與化工業務關鍵指標假設 2021A 2022E 2023E 2024E 聚乙烯產量（萬噸）580.8 627.3 677.5 731.6 聚丙烯產量（萬噸）427.2 435.7 448.8 466.8 潤滑油產量（萬噸）156.5 130.0 140.0 150.0 資料來源：wind，民生證券研究院預測 中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 （4）銷售：由于 2022 年油價大幅提高，公司的

85、汽柴煤油銷量有所下降，預計后續將穩步回升，且隨著公司不斷降低柴汽比，汽油的產銷量增速將快于柴油。我們預計，2022-2024 年公司銷售業務的收入分別為 27328.1/27753.3/26504.2 億元。表8：銷售業務業務關鍵指標假設 2021A 2022E 2023E 2024E 汽油銷量（萬噸）6598 6100 6300 6500 柴油銷量（萬噸）8173 7500 7600 7700 煤油銷量（萬噸）1560 1400 1450 1500 資料來源：wind，民生證券研究院預測（5）合計：未來 3 年內，天然氣的產量增長和油氣價格中樞抬升將成為公司收入增長的主 要 動 力。我 們

86、預 計，2022-2024年 公 司 的 營 業 收 入 分 別 為34534/34705/32367 億元。表9：公司營業收入拆分（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 勘探與生產 6883.3 8630.4 8243.5 7827.5 YOY(%)29.7%25.4%-4.5%-5.0%天然氣與管道 4170.2 5920.0 6145.0 6234.0 YOY(%)12.5%42.0%3.8%1.4%煉油與化工 9749.7 11512.2 11797.7 11267.4 YOY(%)25.8%18.1%2.5%-4.5%銷售 21700.6 27328.1 27753.

87、3 26504.2 YOY(%)44.9%25.9%1.6%-4.5%其他 38.9 35.0 35.0 35.0 板塊間抵消-16399.4-18892.1-19269.9-19501.1 合計 26143.5 34533.6 34704.6 32367.0 YOY(%)35.2%32.1%0.5%-6.7%資料來源：wind，民生證券研究院預測 5.2 估值分析與投資建議 公司是國內油氣開采行業的龍頭公司，同時兼具煉油化工等業務。我們選取國內油氣儲量規模較高的中國海油、業務結構和公司類似的中國石化作為國內可比公司；同時選取了國際著名的石油公司?？松梨?、殼牌、BP、道達爾作為國際可比公司。

88、對比后可見，2022-2023 年國內可比公司的 PE 均值分別為 6 倍、6倍；國際可比公司的 PE 均值分別為 12 倍、13 倍。公司現價對應的 2022-2023年的 PE 均為 6 倍，顯著低于國際石油龍頭公司。中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表10：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元/美元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600028.SH 中國石化 4.42 0.59 0.67 0.64 7 7 7 600938.

89、SH 中國海油 15.37 1.48 2.99 3.15 10 5 5 國內可比公司均值 9 6 6 XOM.N ?？松梨?110.19 5.32 13.92 11.15 21 8 10 SHEL.N 殼牌 57.87 2.85 5.33 5.23 20 11 11 BP.N BP 35.04 0.77 1.47 1.34 46 24 26 TTE.N 道達爾 63.38 7.39 14.09 11.73 9 4 5 國際可比公司均值 24 12 13 中國石油 5.05 0.50 0.84 0.86 10 6 6 資料來源：Bloomberg，民生證券研究院；注：國內可比公司盈利預測為民生

90、證券預測，國際可比公司數據采用 Bloomberg 一致預期，股價時間為 2022 年 12 月 28 日 中國石油作為國內油氣儲量規模最大和煉油產能第二大的石油公司，具有顯著的資源和規模優勢，且公司產業結構完整，具有較強的抗風險能力。我們預計2022-2024 年公司的歸母凈利潤分別為 1542.33/1581.00/1597.81 億元，對應EPS 分別為 0.84/0.86/0.87 元，對應 12 月 28 日收盤價的 PE 均為 6 倍，維持“推薦”評級。中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 6 風險提示

91、1）勘探進程不及預期的風險。公司不斷進行油氣勘探以強化原油儲量接續、夯實資源優勢，同時加快天然氣的上產以響應國家號召、實現能源過渡，且勘探生產業務在公司的毛利比重中占比較高，因此，公司的勘探進度和油氣田的投產預期將會影響公司的收入和利潤的變化，若建設時間受客觀因素延長導致勘探進度不及預期，公司的業績將會受到影響。2）地緣政治風險。地緣政治的發生可能會影響原油供給國的出口或原油需求國的進口，從而影響到全球的供需局面，并可能造成油價的大幅波動。3）全球需求衰退的風險。2022 年以來，受地緣政治、新冠疫情、美聯儲加息等因素的影響，全球通貨膨脹持續發展，進而引發了全球范圍內的“加息潮”，在此背景下，

92、全球經濟衰退風險加劇。若需求衰退程度較大，可能刺激油價下跌，對公司業績造成影響。中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2614349 3453363 3470457 3236704 成長能力（%）營業成本 2071504 2726726 2731055 2544362 營業收入增長率 35.19 32.09 0.49-6.74 營業稅金及附加 226664

93、 314256 315812 284830 EBIT 增長率 270.63 41.45 4.95-3.46 銷售費用 71295 82881 82250 77681 凈利潤增長率 385.01 67.35 2.51 1.06 管理費用 51701 58707 57263 55024 盈利能力（%）研發費用 16729 20030 20129 20068 毛利率 20.76 21.04 21.31 21.39 EBIT 189712 268348 281635 271903 凈利潤率 3.53 4.47 4.56 4.94 財務費用 17043 10257 6305 6164 總資產收益率 RO

94、A 3.68 5.58 5.59 5.36 資產減值損失-27611-6809-7970-8603 凈資產收益率 ROE 7.29 11.16 10.75 10.25 投資收益 35389 34534 34705 35604 償債能力 營業利潤 182180 285872 302093 292839 流動比率 0.93 1.05 1.20 1.45 營業外收支-23986-15002-20826-15778 速動比率 0.51 0.69 0.79 1.03 利潤總額 158194 270869 281267 277061 現金比率 0.32 0.52 0.60 0.84 所得稅 43507 7

95、3135 75942 74806 資產負債率（%）43.69 43.23 39.62 38.34 凈利潤 114687 197735 205325 202255 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 92161 154233 158100 159781 應收賬款周轉天數 7.91 6.70 7.00 7.50 EBITDA 394455 481396 506516 509060 存貨周轉天數 25.35 22.00 23.00 24.00 總資產周轉率 1.05 1.31 1.24 1.12 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 163536 33

96、8974 359994 492610 每股收益 0.50 0.84 0.86 0.87 應收賬款及票據 56659 63074 66224 66175 每股凈資產 6.91 7.55 8.03 8.52 預付款項 14598 16360 16386 17811 每股經營現金流 1.87 2.56 2.33 2.25 存貨 143848 157777 164350 158935 每股股利 0.23 0.38 0.39 0.39 其他流動資產 102197 108392 112367 112084 估值分析 流動資產合計 480838 684577 719320 847615 PE 10 6 6

97、6 長期股權投資 265884 302418 339122 376726 PB 0.7 0.7 0.6 0.6 固定資產 418837 450872 475787 500533 EV/EBITDA 3.12 2.19 1.87 1.69 無形資產 90587 90692 90510 90326 股息收益率（%）4.49 7.51 7.70 7.78 非流動資產合計 2021695 2081668 2106623 2132039 資產合計 2502533 2766244 2825943 2979654 短期借款 40010 33086 27241 35241 現金流量表（百萬元）2021A 20

98、22E 2023E 2024E 應付賬款及票據 257191 286046 296421 295393 凈利潤 114687 197735 205325 202255 其他流動負債 220957 330389 275028 253064 折舊和攤銷 204743 213048 224882 237157 流動負債合計 518158 649521 598690 583698 營運資金變動-16810 66430-10228-27369 長期借款 198005 178005 158005 188005 經營活動現金流 341469 469122 425708 412600 其他長期負債 37724

99、6 368437 363054 370654 資本開支-261783-226150-221590-227937 非流動負債合計 575251 546442 521059 558659 投資 33641-2100-2100-2100 負債合計 1093409 1195964 1119749 1142357 投資活動現金流-213032-237825-223690-230037 股本 183021 183021 183021 183021 股權募資 673 0 0 0 少數股東權益 145309 188811 236035 278509 債務募資-26342-258-87404 46000 股東權

100、益合計 1409124 1570281 1706195 1837298 籌資活動現金流-107971-55860-180998-49947 負債和股東權益合計 2502533 2766244 2825943 2979654 現金凈流量 18158 175438 21020 132616 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：公司的主營業務.3 圖 2：公司的股權結構.3 圖 3：20122022Q1-Q3 公司的營業收入.4 圖 4：20122022Q1-Q3

101、 公司的歸母凈利潤.4 圖 5：20122022Q1-Q3 公司的凈利率.4 圖 6：20122022Q1-Q3 公司的綜合毛利率.4 圖 7：20122022H1 公司各業務的收入（億元）.5 圖 8：20122022H1 公司各業務的毛利（億元）.5 圖 9：20122022H1 公司各業務的毛利率.5 圖 10：全球上游資本開支增長有限.6 圖 11：俄羅斯原油產量（萬桶/日）.7 圖 12：11 月俄羅斯出口至西歐的原油量有 2642 萬桶（百萬桶）.7 圖 13：美國新井單口井產量下滑（桶/日）.7 圖 14：美國原油產量和鉆機數量均低于疫前高位.7 圖 15：OPEC 實際產量長期

102、低于目標產量（萬桶/日）.8 圖 16：減產主力國是沙特、阿聯酋、科威特（萬桶/日）.9 圖 17：11 月 OPEC 協議國產量低于目標 93.8 萬桶/日（萬桶/日）.9 圖 18：安哥拉和尼日利亞產量長期低于 11 月目標值（萬桶/日）.9 圖 19：11 月 OPEC 協議國閑置產能有限（萬桶/日）.9 圖 20：11 月非 OPEC 和非協議國閑置產能（萬桶/日）.10 圖 21：委內瑞拉和哈薩克斯坦的原油產量（萬桶/日）.10 圖 22：美國的原油庫存處于低位水平.10 圖 23：2020 年天然氣儲量最大的 5 個國家擁有 64%的資源（萬億立方米）.11 圖 24：2021 年

103、歐洲和亞太地區的天然氣供需之間存在明顯差距.11 圖 25：歐洲是主要進口地區（2021 年）.11 圖 26：俄羅斯、美國和中東是主要出口地區（2021 年）.11 圖 27：2021 年歐洲進口的管道天然氣中俄羅斯占 45%（十億立方米）.12 圖 28：2021 年歐洲進口的 LNG 中美國占比 28.47%（十億立方米）.12 圖 29：北溪管道停止天然氣運輸（百萬立方米）.12 圖 30：烏克蘭管道維持低運量（百萬立方米）.12 圖 31：亞馬爾-歐洲管道已斷供（百萬立方米）.13 圖 32：土耳其溪管道維持正常輸氣量（百萬立方米）.13 圖 33：俄羅斯對歐洲斷供天然氣將造成 36

104、0 億立方米的缺口（十億立方米）.13 圖 34：俄羅斯對歐洲斷供天然氣后 2 月供應將明顯出現不足.13 圖 35：歐盟每年 Q4-次年 Q1 是天然氣消費旺季（億立方米）.14 圖 36：歐洲降溫儲氣率回落.14 圖 37：近年我國天然氣儲量增長速度較快.15 圖 38：2021 年新增探明儲量的天然氣形式多樣化（億立方米）.15 圖 39：近五年天然氣消費量的 CAGR 高于產量 CAGR.15 圖 40：國內天然氣的進口依賴度較高.15 圖 41：天然氣價格機制的歷史演變過程.16 圖 42：截至 2021 年末的石油儲量規模.16 圖 43：截至 2021 年末的天然氣儲量規模.16

105、 圖 44：公司 2012-2021 年油氣產量.17 圖 45：公司的油氣產量占全國的比重.17 圖 46：國內的勘探新發現.17 圖 47：國外的勘探新發現.17 圖 48：2022 前三季度公司的油氣實現價格大幅上漲.18 圖 49：公司的油氣操作成本基本維持在 12 美元/桶.18 圖 50：我國煉油產能增長速度放緩.19 圖 51：國內煉廠產能利用率水平低.19 圖 52：煉廠平均規模逐漸提高.20 圖 53：國內煉化高端產品的進口依賴度較高.20 圖 54：中石油產能全國第二（億噸/年）.20 中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

106、責聲明 證券研究報告 32 圖 55：中石油和中石化的煉油單位現金加工成本對比.20 圖 56：公司的柴汽比不斷降低（萬噸）.21 圖 57：汽柴油零售價高于批發價的價差呈上升趨勢（元/噸）.21 圖 58：公司的加油站數量上升.22 圖 59：非油業務穩步創收.22 圖 60：公司的化工品產量占比為 15%.22 圖 61：合成樹脂的產量明顯提升（萬噸）.22 圖 62：勘探和煉化業務的經營利潤（億元，美元/桶）.23 圖 63：乙烯和石腦油的價差情況（美元/噸）.23 圖 64：合成樹脂和原油價差（元/噸）.23 圖 65：合成纖維產業 PTA 和原料的價差情況（元/噸）.23 圖 66：

107、合成橡膠和原油價差（元/噸）.23 圖 67：尿素和原油價差（元/噸）.23 圖 68：公司綠色低碳轉型路徑.24 圖 69：中國石油新能源新業務發展六大基地.24 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：OPEC+11 月的計劃產量（萬桶/日）.8 表 2：“北溪一號”產量持續縮減，最終停止供應.12 表 3：替代性供應僅占歐洲從俄羅斯進口管道天然氣的 60%.13 表 4：國家管網集團的管道資產.18 表 5：公司 2022 年的綠色產業募投項目.25 表 6：勘探與生產業務關鍵指標假設.26 表 7：煉油與化工業務關鍵指標假設.26 表 8：銷售業務業務關鍵指標假設.27 表 9：公司

108、營業收入拆分（億元）.27 表 10：可比公司 PE 數據對比.28 公司財務報表數據預測匯總.30 中國石油(601857)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說

109、明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有

110、中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出

111、與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026