【公司研究】中聯重科-深度報告：多品類梯次發力強基建再度升溫-20200331[27頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 多品類梯次發力，強基建再度升溫 中聯重科（000157）深度報告 2020 年 03 月 31 日 羅 政 機械行業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 郵編：100031郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 多品類梯次發力，強基建再度升溫多品類梯次發力，強基建再度升溫 2020 年 03 月 31 日 傳統強勢產品保持高增，業績持續改善傳統強勢產品保持高增，業績持續改善。公司是國內工程機械領域的龍頭企業之一，主營業務 包括工程機械和

2、農業機械兩大部分，以工程機械為主。公司 2019 年實現營業總收入為 433.07 億元，同比增長 50.91%；實現歸母凈利潤 43.71 億元，同比增長 116.42%，公司毛利率為 30.00%，同比增長 2.91pct，凈利率為 9.87%，同比增長 3.05pct。營業收入中 51.14%由起重 機械貢獻，其實現營業收入 221.47 億元，同比增長 77.57%，毛利率為 32.76%，同比增長 3.70pct；營業收入中 32.10%由混凝土機械貢獻，其實現營業收入 139.01 億元，同比增長 36.75%，毛利率為 27.41%，同比增長 3.45pct。ROE 從 2016

3、 年的-2.44%逐步提升到 2019 年的 10.82%。公司混凝土機械與起重機械均在行業內排名前二，同時在高空中作業平臺、土方 機械等新品類持續發力。 強基建再度升溫，工程機械需求景氣延續。強基建再度升溫，工程機械需求景氣延續。受疫情影響，我國經濟下行壓力凸顯，政府強化逆 周期調節，基建投資再度升溫。我們預計今年新增專項債規模將超過 3 萬億，同時專項債中用 于基建的比例將大幅提升。今年以來截至 3 月 20 日，各地專項債發行規模共計 10233 億元， 占提前下達新增專項債額度的 79%，主要用于鐵路、軌道交通等基礎設施建設，還有生態環 保、農林水利、市政和產業園區等領域的重大基礎設施

4、項目。我們認為國家經濟刺激政策將帶 來工程機械設備需求景氣延續，全年來看挖機銷量有望與去年同期持平，而汽車起重機和混凝 土泵車銷量有望保持 10%左右的增長。 總需求擴張背景下更總需求擴張背景下更新周期繼續有效，行業波動預期平滑。新周期繼續有效，行業波動預期平滑。國內工程機械產品的壽命周期為 8-10 年，由于上一輪銷售高峰出現在 2011 年，我們認為在自然使用條件下， 2019-2021 年主 要工程機械產品正處于淘汰和更新的高峰階段，同時國家環保要求升級，進一步加速舊機淘汰 更新。 我們根據使用年限更新估算， 2020/2021年汽車起重機更新需求將達到31392/35442 臺， 分別

5、占 2020/2021 全年銷量的 73.91%/83.44%；2020-2022 混凝土泵車更新需求為 6,922/9,997/11,448 臺，分別占 2019 年銷售量的 92.29%/133.29%/152.64%。在總需求擴張 背景下，我們認為當前工程機械市場更新周期的大邏輯繼續有效，整體行業波動預期更為平滑。 塔機銷售加速增長，高空作業平臺蓄勢待發。塔機銷售加速增長，高空作業平臺蓄勢待發。自 2015 年起，國家與各省市陸續出臺多項政策 推動裝配式建筑發展，提出到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上，其 中重點推進地區達到20%。近年來，我國裝配式建筑滲透

6、率持續提升，帶動中大型塔式起重機 需求回暖。公司塔機全球領先，2019 年如期完成塔機 100 億的銷售目標，同比增幅 100%以 上，隨著公司塔機智能工廠一期項目投產運營、二期項目開工建設，我們預期公司塔機業務還 將保持高速成長態勢。高空作業平臺方面，公司產品推進順利，已經成為國內高空作業平臺主 證券研究報告 公司研究深度研究 中聯重科（000157.SZ） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 中聯重科中聯重科相對滬深相對滬深 300 表現表現 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據公司主要數據（2019.3.302019.3.30） 收盤價（元）收盤價（元） 5.96 52 周內股

7、價周內股價 波動區間波動區間(元元) 3.32-6.68 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() -5.1 總股本總股本(億股億股) 78.73 流通流通 A股比例股比例() 81.85 總市值總市值(億元億元) 460 資料來源：信達證券研發中心 羅 羅 政政 機械機械行業行業首席首席分析師分析師 執業編號：S1500520030002 聯系電話：+86 61678586 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: mNsNrRqMrMtNtRoPsNzQsR6M8QaQmOnNmOmMeRqQnRlOnNrQbRrRzRNZsRoPwMnNmN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 流供應商， 且高空作業

8、平臺臂式智能產線已實現量產，蓄勢待發有望給公司業績貢獻新的增量。 實施核心經營管理層持股計劃，彰顯持續發展信心。實施核心經營管理層持股計劃，彰顯持續發展信心。2019 年 11 月 16 日，公司發布公告核 心經營管理層持股計劃（草案），包括董事、監事、高級管理人員 16 人在內的不超過 1200 名公司員工參與持股計劃。員工持股分三年解鎖，以 2017 年、2018 年和 2019 年公司歸屬于 母公司股東的凈利潤的算術平均值為基數，分別以 2020 年、2021 年和 2022 年三年的凈利潤 增長率為指標進行業績考核?；鶖禐?25.74 億元，因此，2020-2022 年的歸母凈利潤分別

9、至少 達到 46.33/48.91/51.48 億元，彰顯了公司發展的信心。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司 2020-2022 年攤薄 EPS 分別為 0.72/0.81/0.88 元， 對應 2020 年 3 月 30 日收盤價（5.96 元/股）市盈率 8.33/7.35/6.76 倍。首次覆蓋給予公司“買入”投 資評級。 股價催化劑：股價催化劑：專項債發行超預期；基建投資增速超預期 風險因素：風險因素：疫情擾亂復工節奏，行業競爭加劇 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 28,696.54 43

10、,307.40 48,274.75 51,769.85 55,404.09 增長率 YoY % 23.30 50.92 11.47 7.24 7.02 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 2,019.86 4,371.46 5,631.72 6,383.77 6,943.96 增長率 YoY% 51.65 116.42 28.83 13.35 8.78 毛利率% 27.09 30.00 30.35 30.05 29.87 凈資產收益率 ROE% 5.33 10.82 13.55 13.50 12.96 EPS(攤薄)(元) 0.26 0.58 0.72 0.81 0.88 市盈率 P/E(倍) 23.

11、23 10.73 8.33 7.35 6.76 市凈率 P/B(倍) 1.23 1.21 1.06 0.93 0.83 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 03月30日收盤價 目 錄 多點發力的工程機械龍頭品牌 . 1 起重及混凝土機械引領市場，高空作業平臺等新品類蓄勢待發 . 2 行業景氣持續，業績高歌猛進 . 3 強基建再度升溫，工程機械需求延續 . 7 存量更新下，行業波動趨于平緩 . 11 裝配式建筑推進，帶動中大型塔機需求 . 14 裝配式建筑在政策支持下滲透率持續提升 . 14 公司為塔吊龍頭，充分受益裝配式建筑發展 . 17 發布核心管理層持股計劃，彰

12、顯發展信心 . 18 盈利預測、估值與投資評級. 19 盈利預測及假設 . 19 風險因素 . 20 表 目 錄 表 1：工程機械環保政策梳理 . 12 表 2：裝配式建筑政策梳理. 15 表 3：近期各?。ㄖ陛犑校┩七M裝配式建筑發展的政策措施梳理 . 16 表 4：員工持股解鎖公司考核條件 . 19 表 5：可比公司盈利及估值對比 . 19 圖 目 錄 圖 1：公司產品類別 . 1 圖 2：公司 2019 年主營業務構成 . 1 圖 3：公司汽車起重機歷年市占率 . 2 圖 4：2019Q1 年汽車起重機市場份額 . 2 圖 5：高空作業平臺銷量 . 3 圖 6：挖掘機銷量 . 3 圖 7：

13、中國工程機械銷售額（億美元） . 3 圖 8：公司營業收入及增速 . 4 圖 9：公司歸母凈利潤及增速 . 4 圖 10：公司毛利率及凈利率 . 4 圖 11：公司 ROE . 5 圖 12：公司起重機械營收及營收占比 . 5 圖 13：公司起重機械毛利率 . 5 圖 14：公司混凝土機械營收及營收占比 . 6 圖 15：公司混凝土機械毛利率 . 6 圖 16：公司三費情況 . 6 圖 17：經營活動產生的現金流量凈額 . 7 圖 18：總資產周轉率處在上升通道 . 7 圖 19：公司收現比維持高位 . 7 圖 20：2020 年 2 月 PMI 指數出現劇烈下滑 . 8 圖 21：疫情前房地

14、產投資略顯跌勢 . 8 圖 22：疫情前房地產新開工面積表現出韌性 . 9 圖 23：專項債相關重大政策調整 . 10 圖 24：地方政府專項債發行額 . 10 圖 25：基建及房地產投資拉動工程機械增長 . 11 圖 26：汽車起重機銷量及預計更新需求 . 13 圖 27：混凝土攪拌車銷量及預計更新需求 . 13 圖 28：裝配式建筑 . 14 圖 29：全國裝配式建筑滲透率快速提升 . 15 圖 30：各省市裝配式建筑滲透率差異較大 . 15 圖 31：國內塔式起重機銷售量 . 17 圖 32：未來 5 年裝配式建筑對塔機需求的帶動測算 . 18 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 多點

15、發力的工程機械龍頭品牌 公司是公司是國內工程機械領域的龍頭企業之一國內工程機械領域的龍頭企業之一，主營業務包括工程機械和農業機械兩大部分主營業務包括工程機械和農業機械兩大部分。工程機械包括混凝土機械、起重機 械、土石方施工機械、樁工機械、高空作業機械、消防機械、筑養路設備和叉車等，主要為基礎設施及房地產建設服務；農 業機械包括耕作機械、收獲機械、烘干機械、農業機具等，主要為農業生產提供育種、整地、播種、田間管理、收割、烘干 儲存等生產全過程服務。 圖圖 1：公司產品類別公司產品類別 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 圖圖 2：公司公司 2019 年主營業務構成年主營業務構成 32.10%

16、51.14% 11.43% 3.66%1.69% 混凝土機械起重機械其他機械和產品農業機械金融服務 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 起重及混凝土機械引領市場，高空作業平臺等新品類蓄勢待發 公司在混凝土機械與起重機械領域公司在混凝土機械與起重機械領域名列前茅。名列前茅。公司在混凝土機械與起重機械領域市占率均排在前二。其中以塔機為代表的建 筑起重機械銷售規模實現全球第一；工程起重機械中銷量最高的汽車起重機，公司與徐工機械、三一重工“三分天下”， 2018 年 CR3 達到 91%，其中 2018 年公司市占率為 23.17%，2019 年市場份額同比提

17、升超過 6pct，市場競爭優勢進一步增 強。 圖圖 3：公司汽車起重機歷年市占率公司汽車起重機歷年市占率 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 資料來源：CCMA， 信達證券研發中心 圖圖 4：2019Q1 年汽車起重機市場份額年汽車起重機市場份額 40.23% 27.62% 25.67% 6.48% 徐工機械中聯重科三一重工其他 資料來源：CCMA, 信達證券研發中心 以高空作業平臺以高空作業平臺和和土方作業為代表的新土方作業為代表的新品類品類蓄勢待

18、發蓄勢待發。公司高空作業平臺進展順利，高空作業平臺臂式智能產線實現量產， 目標成為高空作業平臺領域的第一梯隊企業；全球最大的中聯重科塔機智能工廠穩步達產，公司塔機業務有望再上臺階。土 方機械強勢進擊市場，完成全國省級銷售服務網點布局，推出ZE60E-10、ZE75E-10小挖新品，其油耗、效率優勢突出，有 望成為公司未來的強力增長點。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 圖圖 5：高空作業平臺銷量高空作業平臺銷量 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016201720182019E 高空作業平臺銷量(萬臺） 資料來源：CCMA， 信達證券研發中心 圖圖 6：挖掘機銷量挖掘機銷量 0 50,

19、000 100,000 150,000 200,000 250,000 挖機協會25家主機廠挖機總銷量（臺/年） 資料來源：CCMA, 信達證券研發中心 行業景氣持續，業績高歌猛進 2017 年以來，工程機械行業景氣度持續上升年以來，工程機械行業景氣度持續上升。工程行業景氣度與宏觀經濟及固定資產投資、基礎設施投資、房地產投資密切 相關，屬于周期性行業。上一個周期因“四萬億”刺激，工程機械在 2011 年達到銷售額頂峰，而后逐年下滑，到 2017 年重 拾升勢，目前工程機械行業受基建需求拉動、環保升級、設備更新換代、人工替代效應等多重利好驅動影響，行業正處于上 升期中。 圖圖 7：中國中國工程工

20、程機械銷售額（億美元）機械銷售額（億美元） 5663 5175 4570 4795 5403 5964 6600 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2013201420152016201720182019E 工程機械行業銷售額（億元）yoy 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司的經營狀況公司的經營狀況與行業周期基本一致與行業周期基本一致，目前處于新一輪上升期中，目前處于新一輪上升期中。上一輪周期營業收入高點在 2012 年實現，后逐年下滑， 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4

21、到 2017 年重拾升勢。2019 年公司實現營業收入 433.07 億元，同比增長 50.92%；實現歸母凈利潤 43.73 億元，同比增長 116.42%。公司的毛利率與凈利率變化基本也復合周期表現，2019 年公司毛利率為 30.00%，同比增加 2.92pct；凈利率為 9.87%，同比增加 3.05pct。公司 ROE 也從 2017 年起逐年回升，2019 年達到 10.82%，同比提升 5.49pct。 圖圖 8：公司營業收入公司營業收入及增速及增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 營業收入（

22、億元）yoy 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 9：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 -1500% -1000% -500% 0% 500% (20) 0 20 40 60 80 100 歸母凈利潤（億元）yoy 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 圖圖 10：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率提升提升 28.63% 27.36% 25.72% 30.34% 32.40%32.30% 29.17% 27.89% 27.02% 23.86% 21.35% 27.09% 30.00% 14.83% 11.76%11.65% 14.25% 17.64% 15.66% 10.

23、25% 2.43% 0.44% -4.52% 5.36% 6.82% 9.87% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 毛利率凈利率 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖圖 11：公司公司 ROE 持續改善持續改善 45.00% 35.91% 38.12% 33.41% 25.16% 19.07% 9.21% 1.43% 0.21% -2.44% 3.57% 5.33% 10.82% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

24、 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 ROE 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 2019 年起重機械與混凝土機械年起重機械與混凝土機械繼續快速繼續快速增長增長。公司第一大收入來源為起重機械，2019 年實現營業收入 221.47 億元，營業收 入占比 51.14%，起重機械毛利率為 32.76%，同比增長 3.70pct；公司第二大收入來源為混凝土機械，2019 年實現營業收入 139.01 億元，營業收入占比 32.10%，混凝土機械毛利率為 27.41%，同比增長 3.45pct；農業機械實現營業收入 15.83 億

25、元， 同比增加 7.22%。 圖圖 12：公司起重機械營收及營收占比公司起重機械營收及營收占比 42.06 62.37 82.98 110.77 156.18 141.32 124.79 74.23 45.7435.4 68.08 124.72 221.47 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 起重機械營業收入（億元）起重機械營收占比 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 13：公司起重機械毛利率公司起重機械毛利率 26.53% 26.26% 23.66% 27.83% 25.76% 26.90% 26.93% 27.79%

26、31.10% 27.05% 21.93% 29.06% 32.76% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 33% 35% 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖圖 14：公司混凝土機械營收及營收占比公司混凝土機械營收及營收占比 35.146.82 71.57 140.84 212.13 235.96 171.91 105.55 54.77 48.13 73.35 101.65 139.01 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 混凝土機械營業收入（億元）混凝土

27、機械營收占比 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 15：公司混凝土機械毛利率公司混凝土機械毛利率 32.09% 27.59% 28.53% 32.02% 35.56% 33.94% 26.57% 22.43% 20.99% 18.96% 18.32% 23.96% 27.41% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 管理費用偏剛性管理費用偏剛性，研發費用，研發費用大幅提升強化產品競爭力大幅提升強化產品競爭力。隨著營收規模的擴大，公司的銷售和管理費用率整體下行，尤其是管 理費用剛性特征更為明顯，管理費用率連續下降；2

28、019 年公司在新品類拓展上投入較大，銷售費用率略有提升；值得注意的 是，公司研發費用率從 2018 年開始顯著提升，2019 年研發費用同比增幅超過 160%，主要是公司的新品研發投入較大，為 強化公司產品的持續競爭力提供有力保證。2019 年公司銷售費用率為 8.73%，同比增加 0.44pct；管理費用率為 3.74%，同 比減少 1.35pct；研發費用率為 3.50%，同比增加 1.48pct；三費合計 15.97%，同比略增 0.57pct，研發費用率的提升為主因。 圖圖 16：公司三費情況公司三費情況 6.67%6.82% 7.02% 9.42% 11.74% 12.05%12.

29、22% 10.53% 8.29% 8.73% 3.34% 2.93%2.81% 3.59% 5.75% 6.66% 7.18% 6.29% 5.09% 3.74% 0.82%0.86% 1.21% 1.48%1.72%1.54%1.48%1.31% 2.02% 3.50% 10.82%10.61%11.05% 14.49% 19.21% 20.25% 20.88% 18.13% 15.40% 15.97% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010201120122013201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率研發費用率三費合計 資料來源：Wind，信達

30、證券研發中心 業績增長驅動現金流持續改善業績增長驅動現金流持續改善。2019 年公司經營活動產生的現金流量凈額為 62.19 億元，同比增長 22.81%，保持了近幾年 不斷回升的態勢；公司總資產周轉率從 2017 年開始回升，2019 年達到 0.47，穩定向好，反映出行業回暖對公司營運情況的 改善；與此同時，公司收現比一直保持在 100%上下，營收質量較為健康。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 17：經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 4.60 3.13 13.33 5.45 20.93 29.60 7.37 -76.90 -33.34 21.69 28.51

31、 50.64 62.19 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 圖圖 18：總資產周轉率總資產周轉率處在上升通道處在上升通道 1.29 0.86 0.73 0.660.69 0.6 0.43 0.28 0.22 0.220.27 0.33 0.47 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 200720

32、0820092010201120122013201420152016201720182019 總資產周轉率（次） 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 19：公司收現比維持高位公司收現比維持高位 104% 95% 80% 86% 98%100%97%95% 105% 113% 105% 101% 94% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 收現比 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 強基建再度升溫，工程機械需求延續 在新冠肺炎疫情的影響下，我國經濟自一月底開始受到沖擊在新冠肺炎疫情的影響下，我國經濟自一月底開始受到沖擊。2 月份 PMI 降至 35.7，為

33、有記錄以來的最低值，全國固定資產 投資 1-2 月同比下降 24.5%，房地產開發投資 1-2 月同比下降 16.3%，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供 應業）同比下降 30.3%，1-2 月工業企業利潤同比下滑 38.3%，經濟形勢面臨嚴峻的挑戰。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 20：2020 年年 2 月月 PMI 指數出現劇烈下滑指數出現劇烈下滑 35.70 28.90 0 10 20 30 40 50 60 制造業PMI綜合PMI 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 在“房住不炒”的在“房住不炒”的總總基調下基調下，房地產投資預計保持平穩，基建投資成為經濟波動的平滑器，強勢基建有望再度升溫。，房地產投資預計保持平穩，基建投資成為經濟波動的平滑器，強勢基建有望再度升溫。2019 年， 我國房地產投資在高位保持穩定的同時出現了緩慢下滑的趨勢，在“房住不炒”的大背景下預計疫情沖擊之后會企穩，但不 會大幅上升。 圖圖 21：疫情疫情前房地產投資前房地產投資略顯跌勢略顯跌勢 11.60%11.80%11.