休閑服務、商業貿易行業策略：圍繞長期成長確定性及優質、修復標的布局-211129（25頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業策略 2021 年 11 月 29 日 休閑服務休閑服務/商業貿易商業貿易 圍繞長期圍繞長期成長成長確定性確定性及優質、修復標的布局及優質、修復標的布局 消費低點鞏固，價增貢獻預計提升，波動中恢復仍然是主旋律消費低點鞏固，價增貢獻預計提升，波動中恢復仍然是主旋律；中高端更中高端更 穩、高性價比渠道及品牌更受青睞穩、高性價比渠道及品牌更受青睞。據國家統計局及 Wind 數據， 2021 年 1-10 月社零總額 35.85 萬億元/同比+14.9%，相對 2019 年 1-10 月兩年 復合增速為 3.5%；受疫情擾動、大

2、眾消費及 618、雙十一大促影響， 2021Q3 單季度增速環比放緩；四季度以來，價增驅動疊加石油及制品因 素影響，10 月社零整體略超預期，但低點鞏固仍然是當前現狀，其中中 高端更穩、高性價比渠道及品牌更受青睞。向后看，未來消費子行業及公 司于波動中恢復仍然是主旋律，受基數影響及供需驅動，價增貢獻有望提 升，此外穩經濟、穩消費政策有望期待。 2020 年至今，年至今，階段性小規模疫情持續存在，階段性小規模疫情持續存在，龍頭龍頭亦受干擾，但始終體現亦受干擾，但始終體現 出更強出更強能力能力， 長期趨勢未改， 長期趨勢未改。 1） 繼 2020 年武漢大規模疫情爆發得到控制 后，階段性小規模疫情

3、持續存在，其中 2020 年 7 月、2021 年 1 月及 7-8 月影響較大，并對消費恢復造成挑戰。2）疫情期間，龍頭公司也有受到 干擾，但始終體現出更強能力，2021Q3，繼前期子行業恢復、分化、龍頭 前行之后，多數板塊公司均受到程度不同的影響，其中零售板塊整體繼續 承壓，社服板塊營收增速大幅回落，扣非歸母凈利潤與 2019 年同期幾乎 持平，但龍頭于展店、營收增長及盈利能力穩健等多方面，仍然體現出更 強能力，子行業長期趨勢未改。 2022 年板塊策略：圍繞長期成長確定性及優質、修復標的年板塊策略：圍繞長期成長確定性及優質、修復標的布局。布局。1）一 看成長確定性。國內消費線上化、跨境出

4、海需求穩健增長、政策引導下的 消費回流及對應人群消費升級仍然是大趨勢，互聯網、跨境、免稅等子行 業仍具備較高成長性，龍頭出于現有優勢積累，有望穿越波動；2）二看 龍頭能力及修復彈性。一方面，酒店、餐飲及茶飲、專業連鎖板塊兼具升 級及下沉空間， 行業穩健增長， 雖增速相對前者較慢、 且受疫情干擾較大， 但諸如錦江酒店、海倫司、九毛九、奈雪的茶、紅旗連鎖等龍頭表現出明 顯優于行業的擴張性及恢復能力，且對標海外市占率仍有較大提升可能， 有望逆勢突圍；另一方面，由于客流、消費力及競爭環境等多方面影響， 包含景區、超市在內的部分子板塊當前受到壓力更大，但仍然不乏具備競 爭優勢龍頭企業，后續若疫情修復或行

5、業競爭情況優化、疊加價增影響， 有望釋放彈性。 投資建議：投資建議：2021 年以來，疫情擾動之下，社服零售板塊基本面受到一定 影響，龍頭雖也面對挑戰，但整體積極應對，且始終體現出更強能力；分 拆來看， 中高端更穩、 大眾消費端高性價比渠道及品類更受青睞。 向后看， 預計消費增長低點鞏固，波動中恢復仍為主旋律，價增貢獻有望提升。建 議圍繞長期成長確定性及優質、修復標的布局：1）重點推薦：長期成長 性好、當前估值仍然相對合理的優質龍頭美團、安克創新、中國中免、錦 江酒店、海倫司、紅旗連鎖；2）公司優質、基本面有望進一步改善的宋 城演藝、孩子王、九毛九、首旅酒店、奈雪的茶；3）建議關注估值低位，

6、有望隨疫情修復釋放更大彈性的細分板塊龍頭及未來即將掛牌優質子賽 道明星企業等。 風險提示風險提示：消費需求整體疲軟或疫情再次小規模爆發；行業競爭加??；龍 頭擴張不及預期；上市公司營銷、創新、展店投入明顯增大。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 相關研究相關研究 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-112021-032021-072021-11 休閑服務滬深300 2021 年 11 月 29 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 202

7、0A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 03690.HK 美團-W 買入 0.77 -2.12 -0.57 2.64 280.7 -102.0 -379.2 81.9 300866.SZ 安克創新 買入 2.11 2.46 3.07 4.05 54.6 46.9 37.5 28.5 601888.SH 中國中免* - 3.14 5.65 7.52 9.79 67.3 37.4 28.1 21.6 600754.SH 錦江酒店* - 0.12 0.34 1.37 1.88 442.3 156.1 38.7 28.2 600258.SH 首旅酒店*

8、 - -0.5 0.36 1.04 1.36 -48.3 67.1 23.2 17.8 300144.SZ 宋城演藝* - -0.67 0.24 0.48 0.66 -20.9 58.3 29.1 21.2 9869.HK 海倫司* - 0.07 0.13 0.47 0.85 199.7 107.5 29.7 16.4 9922.HK 九毛九* - 0.09 0.32 0.5 0.72 190.2 53.5 34.2 23.8 2150.HK 奈雪的茶 買入 -0.12 -2.41 0.14 0.35 -80.4 -3.9 65.3 26.9 601933.SH 永輝超市* - 0.19 -0

9、.14 0.05 0.12 20.5 -27.9 78.0 32.5 603708.SH 家家悅* - 0.70 0.50 0.61 0.73 20.9 29.2 23.9 20.0 002697.SZ 紅旗連鎖 買入 0.37 0.37 0.41 0.47 13.5 13.5 12.2 10.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：*采用 wind 一致預期，PE 采用 11 月 26 日收盤價 mWiX8ViYeVfUvNxPzRwO9P8Q8OsQqQoMnMiNqRnMlOtQoO7NoOuNMYsQxPxNtQmO 2021 年 11 月 29 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲

10、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 消費增長低點鞏固，價增貢獻提升，波動中恢復仍是主旋律 . 5 1.1. 社零：單季度增速環比放緩，10 月略超預期但整體仍持續恢復中 . 5 1.2. 行業：零售板塊繼續承壓，社服板塊營收增速大幅回落，扣非歸母凈利潤與 2019 年同期幾乎持平 . 7 1.3. 消費增長低點鞏固，價增貢獻提升，波動中恢復仍然是主旋律 . 10 2. 2020 年至今，龍頭也有所干擾，但始終體現出更強能力 . 11 2.1. 2020 年至今，龍頭始終體現了更強的能力，但也有受到干擾 . 11 2.2. 持倉分析：零售維持低配，社服個股持倉分化 . 12 3.

11、 子版塊：圍繞長期確定性成長及優質、修復標的布局 . 13 3.1. 免稅：行業長期驅動力未改，空間仍大，中國中免優勢仍在 . 13 3.2. 酒店：疫情期間逆勢擴張，短期確定性恢復、中長期空間廣闊 . 16 3.3. 景區：疫情期間表現不佳，關注恢復及龍頭能力 . 18 3.4. 餐飲：當前恢復弱于零售，中長期須關注擴張及盈利模型穩健 . 20 3.5. 線上龍頭：線上化是大趨勢，高成長及穩健性兼存 . 21 3.6. 線下連鎖：明年看恢復，重點關注孩子王及紅旗連鎖 . 22 4. 投資建議 . 24 5. 風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：受多因素影響，單季度增速環比放緩，1

12、0 月略超預期但仍處于持續恢復中（單位：%） . 5 圖表 2：分品類看：必選消費相對穩健，可選消費存在波動，但綜合看 1-10 月數據，黃金珠寶、化妝品品類維持較高增速 . 6 圖表 3：城鎮增速領先 . 7 圖表 4：零售恢復快于餐飲 . 7 圖表 5：2021Q3，零售板塊營收增速環比回落較大，盈利能力繼續承壓 . 8 圖表 6：單季度板塊受到疫情擾動等因素回復放緩 . 9 圖表 7：離島免稅疫情之下仍表現相對穩健 . 11 圖表 8： 拼多多 APP 月活躍用戶數量穩健增長 . 11 圖表 9：2020 年至今，疫情擾動中恢復 . 11 圖表 10：龍頭整體表現優于行業 . 12 圖表

13、 11：重點公司持倉情況 . 13 圖表 12：韓國免稅銷售額近 80%由外國消費者貢獻 . 14 圖表 13：海南旅游收入仍主要來自于國內游客 . 14 圖表 14： 國內政策放寬引導境外消費回流和境內消費升級仍然是免稅行業發展的持續推動力， 對標國外成熟市場， 空間仍 大 . 14 圖表 15：中國前五大免稅品運營商市場占有率（按銷售額計） （單位：%） . 15 圖表 16：免稅行業進入壁壘分析 . 15 圖表 17：短期受到疫情等因素沖擊業績承壓 . 15 圖表 18：中高端酒店數量加速增長 . 16 圖表 19：2019 年中國酒店連鎖化率相對于其他國家提升空間大 . 16 圖表 2

14、0：華住、錦江、首旅持續發力下沉市場 . 17 圖表 21：三大酒店龍頭中高端酒店占比不斷提升 . 17 圖表 22：加盟酒店數量占比持續提升 . 17 圖表 23：上半年持續恢復，三季度龍頭收到疫情擾動 . 18 2021 年 11 月 29 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：2020-2021 年節假日旅游恢復情況 . 19 圖表 25：Q3 景區板塊收入同比微增 . 19 圖表 26：疫情影響下景區 Q3 業績承壓 . 19 圖表 27：疫情加快非連鎖企業出清 . 20 圖表 28：疫情后中國餐飲連鎖化率提升 . 20 圖表 29：疫情期間海底撈、

15、太二逆勢展店（單位：門店個數） . 21 圖表 30：單店來看海底撈、太二門店疫情之下翻臺有所承壓（單位：次） . 21 圖表 31：線上化龍頭美團地位穩固，高成長及穩健性兼存 . 21 圖表 32：安克創新從渠道型企業-設計產品-增強品牌溢價的進擊之路 . 22 圖表 33：超市行業收入增速放緩 . 23 圖表 34：超市行業毛利率降低 . 23 圖表 35：線下渠道于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，母嬰連鎖滲透率持續提升 23 圖表 36：線下連鎖企業 2020 年有所承壓，當前部分龍頭有所改善 . 24 圖表 37：重點標的估值表 . 25 2021 年 1

16、1 月 29 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 消費增長低點鞏固，價增貢獻提升，波動中恢復仍消費增長低點鞏固，價增貢獻提升，波動中恢復仍是主旋是主旋 律律 1.1. 社零：單季度增速環比放緩，社零：單季度增速環比放緩，10 月略超預期但整體仍持續恢復中月略超預期但整體仍持續恢復中 社零：受多因素影響，單季度增速環比放緩，社零：受多因素影響，單季度增速環比放緩，1 10 0 月略超預期但仍處于持續恢復中月略超預期但仍處于持續恢復中。據國 家統計局及 Wind 數據，2021 年 1-10 月，社會消費品零售總額 35.85 萬億元，累計同比 +14.9%，相對

17、2019 年 1-10 月兩年平均增速為 3.5%（2021H1 社零同比增長 23.0%，比 2019H1 兩年平均增速為 4.2%），受到疫情擾動、618 及雙十一大促影響及消費力影響， 2021Q3 單季度增速環比放緩；四季度以來，10 月單月整體價增環比改善，疊加石油及制 品因素影響，整體略超預期。但扣除石油及制品&汽車，社零增速仍環比有所下降，整體 仍處于持續恢復中。分月度數據來看，7-10 月社零名義增速分別為 8.5%、2.5%、4.4%、 4.9%?！皟r”的方面，7-10 月 CPI 同比增速分別為 1.0%、0.8%、0.7%、1.5%，考慮去年 Q4 較低基數，預計四季度價

18、增貢獻提升或為趨勢。 圖表 1：受多因素影響，單季度增速環比放緩，10 月略超預期但仍處于持續恢復中（單位：%） 2021- 0102 復 合復 合 增速增速 2021- 03 復 合復 合 增速增速 2021- 04 復 合復 合 增速增速 2021- 05 復 合復 合 增速增速 2021- 06 復 合復 合 增速增速 2021- 07 復 合復 合 增速增速 2021- 08 復 合復 合 增速增速 2021- 09 復 合復 合 增速增速 2021- 10 復 合復 合 增速增速 社會消費品零社會消費品零 售總額售總額 33.8 20.2 34.2 6.3 17.7 4.3 12.4

19、 4.5 12.1 4.9 8.5 3.6 2.5 1.5 4.4 3.8 4.9 4.6 社會消費品零 售總額 （扣價） 34.3 1.2 33.0 4.4 15.8 2.6 10.1 3.0 9.8 3.3 6.4 1.7 0.9 2.5 2.4 1.9 限額以上企業 消費品零售額 43.9 5.0 38.6 8.5 18.5 7.1 12.7 6.8 13.2 6.2 8.5 5.3 0.5 2.4 2.8 4.0 4.6 5.8 糧油食品類 10.9 10.3 8.3 13.6 6.5 12.2 10.6 11.0 15.6 13.0 11.3 9.1 9.5 6.8 9.2 8.5

20、9.9 9.3 飲料 36.9 18.8 33.3 19.0 22.3 17.5 19.0 17.8 29.1 24.1 20.8 15.6 11.8 12.3 10.1 15.9 8.8 12.8 煙酒 43.9 10.1 47.4 15.6 26.2 16.3 15.6 13.0 18.2 15.7 15.1 9.9 14.4 8.6 16.0 16.8 14.3 14.7 服裝鞋帽針紡 織品 47.6 1.0 69.1 5.0 31.2 3.4 12.3 5.7 12.8 6.2 7.5 2.4 (6.0) (1.0) (4.8) 1.5 (3.3) 4.2 化妝品 40.7 9.9 4

21、2.5 12.2 17.8 10.4 14.6 13.7 13.5 16.9 2.8 6.0 0.0 9.1 3.9 8.7 7.2 12.6 金銀珠寶 98.7 8.2 83.2 13.2 48.3 14.2 31.5 12.4 26.0 8.4 14.3 10.8 7.4 11.3 20.1 16.5 12.6 14.6 日用品 34.6 12.1 30.7 14.5 17.2 12.7 13.0 15.1 14.0 15.4 13.1 10.0 (0.2) 5.4 0.5 5.5 3.5 7.5 家用電器和音 像器材 43.2 0.1 38.9 (1.2) 6.1 (1.5) 3.1 3

22、.7 8.9 9.3 8.2 2.9 (5.0) (0.5) 6.6 3.0 9.5 6.0 中西藥品 16.9 8.2 11.5 9.7 8.0 8.3 7.3 7.3 8.5 9.1 8.6 6.9 10.2 8.2 8.6 9.1 5.6 8.2 文化辦公用品 38.3 12.2 22.2 13.9 6.7 6.6 13.1 7.4 25.9 16.7 14.8 7.4 20.4 14.8 22.6 17.3 11.5 11.6 家具類 58.7 2.7 42.8 5.1 21.7 7.3 12.6 7.7 13.4 5.7 11.0 3.3 6.7 1.1 3.4 1.4 2.4 1.

23、8 通訊類器材 53.1 18.2 23.5 14.7 14.2 13.2 8.8 10.1 15.9 17.3 0.1 5.6 (14.9) 3.2 22.8 8.2 34.8 20.7 石油及制品 21.9 (5.2) 26.4 1.3 18.3 0.8 20.3 1.7 21.9 3.0 22.7 2.8 13.1 (1.7) 17.3 1.7 29.3 7.3 建筑及裝潢材 料 52.8 3.1 43.9 11.3 30.8 11.0 20.3 10.7 19.1 10.3 11.6 4.3 13.5 5.0 13.3 6.7 12.0 8.0 汽車 77.6 5.8 48.7 10.

24、4 16.1 7.7 6.3 4.9 4.5 (2.1) (1.8) 5.0 (7.4) 1.7 (11.8) (1.0) (11.5) (0.4) 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 2021 年 11 月 29 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分品類看： 必選消費相對穩健， 可選消費存在波動， 但綜合看分品類看： 必選消費相對穩健， 可選消費存在波動， 但綜合看 1-10 月數據， 黃金珠寶、月數據， 黃金珠寶、 化妝品品類維持較高增速?；瘖y品品類維持較高增速。1）必選消費相對穩健。如圖 1 所示，三季度以來，雖然受到 一些因素擾動，但必選品類（如糧油食品、

25、飲料、煙酒、日用品）單月增速相對穩??； 據國家統計局，整體而言，2021 年 1-10 月限額以上糧油食品、飲料、煙酒、日用品同 比增速 10.3%、21.8%、24.5%、14.6%，兩年平均增速 6.9%、15.6%、9.7%、9.8%， 在品類中屬相對較高增速；2）可選消費存在波動，但綜合看 1-10 月數據，黃金珠寶、 化妝品品類維持較高增速。受基數原因、節日促銷擾動等影響，可選品類單月增速存在 波動，但綜合看 1-10 月數據，黃金珠寶、化妝品品類維持較高增速。據國家統計局， 2021 年 1-10 月，限額以上化妝品、黃金珠寶零售總額增速同比增長 16.7%、38.1%， 兩年復合

26、增速 14.0%、7.7%，在可選品類中居于前列。 圖表 2：分品類看：必選消費相對穩健，可選消費存在波動，但綜合看 1-10 月數據，黃金珠寶、化妝品品類維持 較高增速 絕對量絕對量 （億元）（億元） 同比增長同比增長 （%） 相對相對 19 年復合增速年復合增速 社會消費品零售總額 358511 14.9 3.5% 其中：除汽車以外的消費品零售額 323128 15.1 3.3% 其中：限額以上單位消費品零售額 131281 16.4 5.1% 其中：實物商品網上零售額 84979 14.6 14.2% 按經營地分 城鎮 310978 15.0 4.2% 鄉村 47533 14.4 -1.

27、0% 按消費類型分 餐飲收入 37211 25.7 0.4% 其中：限額以上單位餐飲收入 8536 30.4 5.3% 商品零售 321300 13.8 3.9% 其中：限額以上單位商品零售 122745 15.5 5.1% 糧油、食品類 13498 10.3 6.9% 飲料類 2301 21.8 15.6% 煙酒類 3817 24.5 9.7% 服裝鞋帽、針紡織品類 10861 17.4 1.1% 化妝品類 3097 16.7 14.0% 金銀珠寶類 2475 38.1 7.7% 日用品類 5838 14.6 9.8% 家用電器和音像器材類 7304 13.1 0.8% 中西藥品類 4679

28、 10.0 -1.3% 文化辦公用品類 3211 20.5 12.6% 家具類 1338 18.4 -7.7% 通訊器材類 4952 19.5 14.0% 石油及制品類 16898 21.3 1.5% 汽車類 35383 12.2 5.6% 建筑及裝潢材料類 1546 23.3 -2.6% 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 2021 年 11 月 29 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 城鎮增速領先，零售恢復快于餐飲，線上化仍為趨勢。城鎮增速領先，零售恢復快于餐飲，線上化仍為趨勢。1）分區域來看，城鎮增速領先。 據國家統計局，2021 年 1-10 月城鎮消費品

29、零售額 31.1 萬億元，同比增長 15.0%（兩年 平均增速 4.2%） ；鄉村消費品零售額 4.8 萬億元，增長 14.4%（兩年平均增速-1.0%） 。 2）分類型來看，餐飲同比增速較高，但兩年維度，零售恢復快于餐飲。據國家統計局， 2021 年 1-10 月餐飲收入 3.7 萬億元，同比增速約 25.7%，兩年復合增速 0.4%；同期商 品零售實現 32.1 萬億元，增長 13.8%，兩年復合增速 3.9%。此外，分渠道來看，2021 年 1-10 月，全國網上零售額 10.4 萬億元，同比增長 17.4%。其中，實物商品網上零售 額 84979 億元，增長 14.6%，占社會消費品零

30、售總額的比重為 23.7%，線上化仍為趨 勢； 在實物商品網上零售額中， 吃類、 穿類和用類商品分別增長19.0%、 14.1%和14.3%。 圖表 3：城鎮增速領先 圖表 4：零售恢復快于餐飲 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 1.2. 行業：零售板塊繼續承壓，社服板塊營收增速大幅回落，扣非歸母凈利行業：零售板塊繼續承壓，社服板塊營收增速大幅回落，扣非歸母凈利 潤與潤與 2019 年同期幾乎持平年同期幾乎持平 我們以申萬商貿零售成分股為基礎我們以申萬商貿零售成分股為基礎， 加上加上部分部分可選消費標的可選消費標的， 對， 對 2021Q3 行業整體盈

31、利行業整體盈利 能力加以分析（行業整體分析未包含港股） 。能力加以分析（行業整體分析未包含港股） 。 2021Q3，零售板塊零售板塊營收復合增速受到干擾營收復合增速受到干擾。據 Wind，2021Q1-3 商貿零售板塊上市公 司合計收入同比+20.2%，兩年復合增速約 7.5%；其中 2021Q3 板塊營收同比+3.7%， 增速環比-23.9pct，即使考慮基數影響，2021 年三季度零售板塊營收增速環比回落仍然 較大（與社零趨勢一致） 。 毛利率同比毛利率同比有所下降，費用率有所下降，費用率相對控制良好相對控制良好。據 Wind，1）毛利率：2021Q1-3 商貿零售 板塊公司合計毛利率為

32、12.6%，同比-2.7pct，同比有所下降；其中 2021Q3 板塊合計毛 利率為 12.3%，同比-2.3pct。 2）費用率： 2021Q1-3 全年板塊銷售費用率為 6.9%， 同比-1.6pct；其中 2021Q3 銷售費用率分別為 7.1%，同比-1.0pct；板塊 2021Q1-3 管理 費用率為 2.3%，同比-0.3pct；其中 2021Q3 為 2.5%，同比基本持平。環比來看，費用 率相對控制良好；3）盈利能力： 2021Q1-3 全年板塊扣非歸母凈利潤率為 0.8%，同比 -0.6pct；其中 2021Q3 單季度行業扣非凈利率同比-1.4pct 至 0.2%，受毛利率

33、影響，單 三季度盈利能力仍環比下降。 整體而言， 2021Q1-3 商貿零售板塊公司合計實現扣非歸母 凈利潤 122.5 億元， 同比-30.3%； 其中， 2021Q3 板塊實現單季度扣非歸母凈利潤為 8.0 億元，同比增速-88.3%。 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 城鎮社零總額（億元） 鄉村社零總額（億元） 城鎮社零總額增速（%） 鄉村社零總額增速（%） (100) (50) 0 50 100 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70

34、000 商品零售總額（億元） 餐飲收入總額（億元） 商品零售同比增速（%） 餐飲收入同比增速（%） 2021 年 11 月 29 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：2021Q3，零售板塊營收增速環比回落較大，盈利能力繼續承壓 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 營業收入 年初至報告 期增速 8.0% 5.5% -15.0% -8.7% -3.8% 0.0% 32.9% 30.0% 20.2% 報告期單季 度增速 4.8% -0.7% -15.0% -2.7% 5.9%

35、 10.4% 32.9% 27.6% 3.7% 毛利率 年初至報告 期 15.3% 15.7% 16.3% 15.7% 15.3% 13.9% 14.3% 12.7% 12.6% 同比變化 0.6% 0.4% 0.4% 0.2% 0.0% -1.7% -2.0% -3.0% -2.7% 報告期單季 度 15.1% 16.5% 16.3% 15.2% 14.6% 10.6% 14.3% 11.3% 12.3% 同比變化 0.6% 0.1% 0.4% 0.1% -0.4% -5.9% -2.0% -3.9% -2.3% 銷售費用率 年初至報告 期 8.1% 8.3% 9.4% 8.7% 8.5%

36、7.7% 7.2% 6.7% 6.9% 同比變化 0.5% 0.5% 1.4% 0.7% 0.4% -0.6% -2.2% -2.0% -1.6% 報告期單季 度 8.3% 9.0% 9.4% 8.2% 8.1% 5.9% 7.2% 6.3% 7.1% 同比變化 0.6% 0.6% 1.4% 0.1% -0.2% -3.0% -2.2% -1.8% -1.0% 管理費用率 年初至報告 期 2.8% 2.8% 3.0% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.2% 2.3% 同比變化 0.0% -0.1% 0.2% -0.1% -0.1% -0.3% -0.6% -0.5% -0.3% 報告

37、期單季 度 2.8% 2.7% 3.0% 2.4% 2.5% 2.1% 2.4% 2.0% 2.5% 同比變化 0.1% -0.4% 0.2% -0.3% -0.3% -0.6% -0.6% -0.4% -0.1% 扣非歸母凈 利率 年初至報告 期 1.6% 1.1% 0.7% 1.4% 1.5% 0.5% 1.8% 1.2% 0.8% 同比變化 -0.2% -0.3% -1.4% -0.4% -0.2% -0.6% 1.2% -0.2% -0.6% 報告期單季 度 1.2% -0.4% 0.7% 2.0% 1.5% -2.0% 1.8% 0.6% 0.2% 同比變化 0.0% -0.6% -

38、1.4% 0.5% 0.4% -1.5% 1.2% -1.4% -1.4% 扣非歸母凈 利潤增速 年初至報告 期 -4.2% -16.0% -73.0% -29.5% -12.9% -57.6% 261.1% 7.3% -30.3% 報告期單季 度 2.1% -425.9% -73.0% 27.1% 37.3% -397.6% 261.1% -63.2% -88.3% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們以申萬我們以申萬休閑服務休閑服務成分股成分股為基礎并對部分港股標的進行分析，對為基礎并對部分港股標的進行分析，對 2021Q3 行業整體行業整體 盈利能力加以分析（行業整體分析未包含港股）

39、 。盈利能力加以分析（行業整體分析未包含港股） 。 受到疫情擾動及基數增加等因素影響，受到疫情擾動及基數增加等因素影響，2021Q3 社服板塊單季度營收同比增速轉負，環社服板塊單季度營收同比增速轉負，環 比大幅回落。比大幅回落。繼 2021H1 較大幅度恢復過后，或受疫情擾動及基數增加等因素影響， 2021Q3 營收同比增速轉負，環比大幅回落。據 Wind，2021Q1-3 社服板塊上市公司合 計收入 964.2 億元（同比+32.7%） ，2021Q3 收入同比-8.3%（環比-76.8pct） ；兩年維 度， 2021Q3 相對 2019Q3 年復合增速約-12.7% （2021Q2 相對

40、 2019Q2 兩年復合增速約 -0.4%） 。 2021 年 11 月 29 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 毛利率有所下降，不考慮中免影響，費用率同比下降，單季度盈利能力同比提升。毛利率有所下降，不考慮中免影響，費用率同比下降，單季度盈利能力同比提升。1）毛 利率：2021Q1-3 板塊公司合計毛利率為 30.7%，同比+0.4pct；其中 2021Q3 板塊合計 毛利率為 27.1%，同比-5.8pct（主要系龍頭中國中免影響） 。2）費用率：2021Q1-Q3， 剔除銷售費用較大減免的中免，板塊銷售費用率為 7.7%，同比-1.9pct；2021Q3 銷售

41、費 用率分別為 5.5%，同比-2.0pct。管理費用率方面，2021Q3 板塊管理費用率為 7.7%， 同比+0.9pct。3）盈利能力：2021Q1-3，板塊扣非歸母凈利潤率為 8.4%（不含中免為 4.0%） ，同比+8.4pct（不含中免同比+11.8pct） ；其中 2021Q3 單季度行業扣非凈利率 同比+2.9pct 至 10.5%，仍有提升。整體而言，2021Q3 板塊實現單季度扣非歸母凈利 潤為 32.5 億元，同比+25.9%，與 2019Q3 絕對額幾乎持平。 圖表 6：單季度板塊受到疫情擾動等因素回復放緩 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020

42、Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 營業收入 年初至報告 期增速 3.9% 2.3% -48.2% -44.7% -34.6% -27.4% 67.8% 68.2% 32.7% 報告期單季 度增速 -3.0% -2.1% -48.2% -41.1% -16.9% -6.2% 67.8% 68.5% -8.3% 毛利率 年初至報告 期 45.5% 44.4% 25.8% 28.0% 30.3% 31.0% 32.3% 32.4% 30.7% 同比變化 2.8% 1.8% -19.7% -17.9% -15.3% -13.4% 6.5% 4.4% 0.4% 報告期單季 度

43、 45.0% 41.1% 25.8% 30.0% 32.9% 32.4% 32.3% 32.5% 27.1% 同比變化 2.4% -1.3% -19.7% -16.3% -12.1% -8.6% 6.5% 2.5% -5.8% 毛利率 （ 不 含 中 免） 年初至報告 期 42.9% 42.0% 13.9% 13.5% 20.2% 21.7% 22.6% 25.4% 28.8% 同比變化 -0.4% -1.1% -29.1% -29.6% -22.7% -20.3% 8.7% 11.9% 8.6% 報告期單季 度 42.5% 39.4% 13.9% 13.1% 27.6% 25.0% 22.6

44、% 27.5% 23.6% 同比變化 -0.5% -3.2% -29.1% -30.2% -14.9% -14.5% 8.7% 14.4% -4.0% 銷售費用率 年初至報告 期 23.7% 23.9% 26.3% 21.3% 17.2% 13.0% 10.4% 8.6% 5.5% 同比變化 2.5% 2.0% 1.7% -3.0% -6.5% -11.0% -15.8% -12.7% -11.7% 報告期單季 度 22.6% 24.7% 26.3% 16.8% 12.4% 4.2% 10.4% 7.0% -1.0% 同比變化 2.4% 0.4% 1.7% -7.3% -10.2% -20.5

45、% -15.8% -9.8% -13.4% 銷售費用率 （ 不 含 中 免） 年初至報告 期 20.1% 20.5% 14.7% 11.5% 9.6% 9.3% 11.3% 7.8% 7.7% 同比變化 0.3% -0.2% -7.8% -9.6% -10.5% -11.2% -3.3% -3.8% -1.9% 報告期單季 度 18.5% 21.8% 14.7% 7.7% 7.5% 8.6% 11.3% 5.1% 5.5% 同比變化 0.8% -1.5% -7.8% -12.2% -11.0% -13.2% -3.3% -2.6% -2.0% 管理費用率 年初至報告 期 7.6% 8.4% 1

46、1.8% 10.6% 8.9% 9.0% 7.4% 7.1% 7.3% 同比變化 -0.2% -0.1% 4.1% 3.0% 1.2% 0.6% -4.3% -3.6% -1.6% 報告期單季 度 7.5% 10.5% 11.8% 9.6% 6.8% 9.3% 7.4% 6.8% 7.7% 同比變化 0.2% 0.5% 4.1% 2.0% -0.8% -1.3% -4.3% -2.9% 0.9% 2021 年 11 月 29 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 管理費用率 （ 不 含 中 免） 年初至報告 期 7.6% 8.4% 11.8% 10.6% 8.9% 9

47、.0% 7.4% 7.1% 7.3% 同比變化 -0.9% -0.6% 6.6% 7.9% 4.4% 4.0% -1.8% -4.2% -4.5% 報告期單季 度 7.5% 10.5% 11.8% 9.6% 6.8% 9.3% 7.4% 6.8% 7.7% 同比變化 -0.8% 0.4% 6.6% 9.2% 0.8% 1.9% -1.8% -6.2% 0.4% 扣非歸母凈 利率 年初至報告 期 7.6% 5.1% -11.0% -6.5% 0.1% -1.9% 6.0% 7.4% 8.4% 同比變化 -0.1% 0.2% -18.2% -13.6% -7.6% -7.1% 17.0% 13.9

48、% 8.4% 報告期單季 度 8.6% -2.4% -11.0% -2.4% 7.7% -6.1% 6.0% 8.7% 10.5% 同比變化 -0.3% 0.5% -18.2% -9.5% -0.9% -3.7% 17.0% 11.1% 2.9% 扣非歸母凈 利率 （ 不 含 中 免） 年初至報告 期 6.7% 3.8% -17.7% -16.8% -7.8% -14.6% -7.6% -1.3% 4.0% 同比變化 -0.9% -0.3% -22.1% -22.3% -14.6% -18.4% 10.1% 15.5% 11.8% 報告期單季 度 18.5% 21.8% 14.7% 7.7%

49、7.5% 8.6% 11.3% 5.1% 5.5% 同比變化 -1.5% 0.9% -22.1% -22.1% -6.7% -24.1% 10.1% 19.1% -1.3% 扣非歸母凈 利潤增速 年初至報告 期 3.1% 6.4% -179.8% -150.2% -99.3% -127.2% 191.4% 293.5% 14290.0% 報告期單季 度 -6.7% 18.6% -179.8% -119.8% -25.5% -141.5% 191.4% 715.7% 25.9% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3. 消費增長低點鞏固，價增貢獻提升消費增長低點鞏固，價增貢獻提升，波動中恢復

50、仍然是主旋律波動中恢復仍然是主旋律 消費增長低點鞏固，消費增長低點鞏固，中高端中高端更穩更穩、高性價比渠道更受青睞、高性價比渠道更受青睞。1）消費增長低點鞏固。根據 星圖數據，雙十一期間，全網實現 GMV 9523 億元，同比+13.4%，增速略有下降，雙十 一作為反映消費能力重要指標，整體增速緩中趨穩。結合疫情情況來看，當下疫情擾動 仍存， 對于大眾消費仍將有所影響， 預計四季度整體消費增長低點鞏固。 2） 中高端更穩、 高效率渠道更受青睞。一方面，在整體社零增速穩中趨緩前提下，包括白酒、奢侈品、 免稅在內的中高端消費仍然相對穩健，據騰訊、BCG 波士頓咨詢公司聯合發布的2021 中國奢侈品