醫美行業深度系列：對標成熟市場探尋行業紅利與市場空間-211203（26頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2021 年年 12 月月 03 日日 行業研究行業研究 評級：推薦評級：推薦（維持維持） 對標成熟市場，探尋行業紅利與市場空間對標成熟市場，探尋行業紅利與市場空間 醫美醫美行業行業深度深度系列系列 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 商業貿易 0.5% 0.4% -13.0% 滬深 300 -1.2% 0.5% -2.6% 相關報告 摘要：摘要： 基于美韓醫美市場研究，我們認為：驅動中國醫美市場擴張三要素：滲 透率復購次數客單價；韓國市場參考性弱于美國，對標美國來看中國 合規醫美市場合規醫美市場至少 3 倍空間；而合

2、規替代非法是大勢所趨，未來關鍵變 量或在于政策端；中性/樂觀預期下未來 5 年中國醫美復合增速均在 15% 左右，注射類將為核心驅動。 投資要點：投資要點： 海外海外成熟成熟醫美市場有哪些經驗？醫美市場有哪些經驗？ 美韓醫美市場規模的驅動因素有共性也有差異。美韓醫美市場規模的驅動因素有共性也有差異。1）需求端：）需求端：美韓 醫美市場發展壯大核心因素之一均在于消費能力的增強，且美國數 據顯示醫美療程消費收入彈性較高；但金融危機下美韓表現存在差但金融危機下美韓表現存在差 異異，08 年金融危機后基于經濟悲觀預期美國消費者會選擇推遲手術 療程或以平價非手術療程代替，但韓國于 97 年亞洲金融危機后

3、就業 競爭反而助推整容熱潮；這背后是社會觀念的差異這背后是社會觀念的差異，醫美在韓國社 會意義更加豐富（ “就業市場上獲得競爭優勢” 、 “會給一個人的教 育、婚姻和事業帶來重大改變”等） 。2）供給端：）供給端：醫美技術尤其是 微整形技術的突破不斷推動美國醫美療程滲透率提升，美國醫療衛 生支出體量全球最大、醫療資源極其豐富也是支撐其成為全球最大 醫美市場的重要因素；韓國醫美市場高度發達離不開政策政策的大力支 持，包括上游監管更為寬松、醫療觀光產業化運作等。 消費結構方面，美韓醫美市場共性大于個性。消費結構方面，美韓醫美市場共性大于個性。1）共性：）共性：全球（含 美韓）醫美市場消費結構均呈向

4、非手術類項目尤其是注射類項目集 中的特點；2）個性：）個性：韓國肉毒素消費弱于美國，這或與消費者年消費者年 齡結構齡結構（韓國 40 歲以下占比 56% vs 美國 35 歲以上占比 80%） 、人人 種差異種差異（歐美人面部立體，去皺需求大于填充需求） 、消費習慣培消費習慣培 育育（美國醫美起步更早、消費者對醫美接觸時間更長）有關。 如何如何看待看待當前當前中國醫美市場？中國醫美市場？ 2010年是中國醫美行業由興起向快速發展過渡的重要節點，過去年是中國醫美行業由興起向快速發展過渡的重要節點，過去10 年合規醫美市場規模復合增速年合規醫美市場規模復合增速30%。2010年后主流社交平臺陸續上

5、 線催化社會認知（微博（2010） 、微信（2011） 、美圖秀秀（2011 年 iOS 版本上線） 、小紅書（2013） 、新氧（2013） ） ，同時供給端輕醫 美產品陸續上線（國內第一款玻尿酸與第一款肉毒素均于 2009 年左 右才獲批） ，2010 年開始中國醫美市場向快速發展階段過渡。 -18% -11% -4% 3% 10% 17% 商業貿易滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 重點公司重點公司 股票股票 2021-11-30 EPS PE 投資投資 評級評級 代碼代碼 名稱名稱 股價股價 2020 2021E 2

6、022E 2020 2021E 2022E 300896.SZ 愛 美 客 564.8 3.66 4.2 6.4 154 135 89 增持 688363.SH 華熙生物 161.3 1.35 1.7 2.4 120 95 67 增持 688366.SH 昊海生科 132.7 1.30 2.7 3.5 102 50 38 增持 0460.HK 四環醫藥 1.6 0.05 0.10 0.14 31 16 11 增持 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 注：盈利預測均取自 Wind 一致預期 驅動中國醫美市場規模擴張三要素：滲透率驅動中國醫美市場規模擴張三要素：滲透率復購次數復購次數客單價，

7、對客單價，對 標美國滲透率來看中國標美國滲透率來看中國合規合規醫美醫美市場至少市場至少3倍空間。倍空間。1）醫美客單價 與消費結構有關，目前中國高復購的非手術類項目占比較高，預計 未來中國醫美行業發展核心驅動將在于用戶滲透率提升。2）合規合規 市場：市場：韓國滲透率全球最高有其獨特土壤（社會文化觀念極其注重 形象與競爭、政策對醫美產業化大力支持） ，美國醫美療程滲透率 或對中國更具參考性，對標美國（52.9 次/每千人）預計中國合規醫 美市場至少 3 倍空間（17.4 次/每千人） 。3）非法：非法：合規替代是大勢合規替代是大勢 所趨，所趨，未來關鍵變量或在于政策端未來關鍵變量或在于政策端。參

8、考美韓醫美市場經驗，對產 業鏈進行全流程規范化監管無法一蹴而就，但也是行業規范發展必 由之路。今年以來八部委聯合打擊非法醫美、嚴查違規醫美貸、醫 療美容廣告法出臺等預示行業規范化進程提速，后續關注政策執行 力度與執行效果。 中性中性/樂觀預期下，未來樂觀預期下，未來 5 年中國醫美復合增速年中國醫美復合增速 15%左右。左右。1）美國）美國 滲透率提升節奏可提供極度樂觀經驗參考。滲透率提升節奏可提供極度樂觀經驗參考。目前中國醫美市場滲透 率大體相當于美國 1999 年（17 次/每千人）水平，但彼時美國整體 經濟體量與消費水平均遠高于我國，且有玻尿酸/肉毒素/激光脫毛 等輕醫美產品陸續上線催化

9、，預計僅可提供極度樂觀經驗參考。 2）中性）中性/樂觀預期下，未來樂觀預期下，未來 5 年中國醫美復合增速年中國醫美復合增速均在均在 15%左右。左右。 2019 年中國醫美療程滲透率同比提升 2.9 次/每千人，以此為基準進 行不同假設：極度悲觀/悲觀/中性/樂觀預期下，2019-2025 年中國醫 美療程滲透率年均分別提升 1/2/2.5/3.5 次，對應 5 年復合增速分別 為 6.1%/11/1%/13.2%/17.2%；極度樂觀假設下，中國滲透率提升節 奏與美國 1999-2004 年一致，則對應 5 年復合增速 18%+。 消費結構角度，非手術尤其是注射類項目滲透率提升將是醫美市場

10、消費結構角度，非手術尤其是注射類項目滲透率提升將是醫美市場 規模擴大的核心驅動力。規模擴大的核心驅動力。美國1997年以來醫美療程滲透率增長主要 來自于注射類、面部年輕化項目與激光脫毛等非手術項目，輕醫美 項目相對平價、風險小、耗時短、恢復期少，符合白領女性對“不 知不覺變美”的追求，中國醫美市場也將呈現這樣的消費特征。 投資建議：投資建議：關注關注具有先發優勢的綜合性醫美龍頭具有先發優勢的綜合性醫美龍頭，建議關注愛美建議關注愛美 客、華熙生物、四環醫藥、昊海生科?？?、華熙生物、四環醫藥、昊海生科。 風險提示：風險提示：產品競爭日趨激烈；監管政策超預期變化；醫療風險事 故；國際經驗并不完全具有

11、可復制性，相關數據及資料僅供參考； 醫美技術、消費習慣等不確定性影響。 lVjWbWmUaZeVxPvNwOyQ8ObP7NoMnNtRrQkPpOnPjMmMoQ7NpPyRwMqMrMxNmPsQ 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 美國：起步最早、發展成熟的全球最大醫美市場美國：起步最早、發展成熟的全球最大醫美市場 . 5 1.1 需求端：可支配收入增加+社會理念日趨包容 . 7 1.2 供給端：整形技術不斷突破+醫療資源極其豐富 . 9 1.3 監管端：監管歷史經驗豐富，監管體系已較為成熟 . 11 1.4 消費結構：與技術變遷/年齡結構/社會審美有

12、關，向注射類集中 . 12 2、 韓國：全球滲透率最高的醫美市場韓國：全球滲透率最高的醫美市場 . 15 2.1 需求端：消費能力增強+社會對外表高度重視 . 16 2.2 供給端：醫療資源較為豐富+政策支持醫療觀光產業化 . 17 2.3 監管端：MOHW 與 MFDS 對全產業鏈進行監管 . 18 2.4 消費結構：注射類非手術項目占主導，對肉毒素需求弱于美國 . 19 3、 中國：步入滲透率提升驅動為主的景氣周期中國：步入滲透率提升驅動為主的景氣周期 . 21 3.1 海外經驗：美韓醫美市場共性個性并存 . 21 3.2 發展階段：2010 年向快速發展期過渡，過去 10 年復合增速 3

13、0% . 22 3.3 市場規模：滲透率提升驅動為主，對標美國至少 3 倍空間 . 24 4、 投資建議：關注具有先發優勢的綜合性醫美龍頭投資建議：關注具有先發優勢的綜合性醫美龍頭 . 26 4.1 愛美客：現有差異化產品勢能足，在研重磅新品呼之欲出 . 26 4.2 華熙生物：規模與技術優勢構筑競爭壁壘，產業鏈一體化深挖護城河 . 27 4.3 四環醫藥：四環醫美+生物制藥雙輪驅動，轉型成果逐步兌現 . 27 4.4 昊海生科：眼科+醫美驅動業績走出低谷，研發并購產品線持續擴充 . 27 5、 風險提示風險提示 . 27 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表

14、 1：美國醫美行業歷經萌芽-興起-快速發展-調整-復蘇等階段 . 5 圖表 2：截至 2019 年美國醫美療程數已達 1843 萬次 . 6 圖表 3：截至 2018 年美國醫美市場規模已達 165 億美元 . 6 圖表 4：截至 2018 年手術/非手術類療程平均費用分別為 4252 美元/553 美元 . 7 圖表 5：經濟基礎決定上層建筑，醫美興起與快速發展的關鍵節點均伴隨著美國經濟的快速發展 . 7 圖表 6：人均可支配收入 yoy 與滯后一期醫美療程 yoy 呈中度相關 . 8 圖表 7：對經濟悲觀預期會影響消費者醫美決策 . 8 圖表 8：到 1997 年美國人對整容手術已普遍認可

15、并持包容態度 . 9 圖表 9：并且這種認可包容的態度至少在十年前就已經存在 . 9 圖表 10：35-54 歲及高收入群體對醫美的認可度更高（60%以上） . 9 圖表 11：35-54 歲及高收入群體對醫美的認可度更高（60%以上）. 9 圖表 12：供給端的技術突破帶動醫美尤其是輕醫美需求快速增長 . 10 圖表 13：美國醫療衛生支出居全球領先水平 . 11 圖表 14：美國整形醫生數量和滲透率居領先水平 . 11 圖表 15：美國醫美行業監管體系較為成熟 . 12 圖表 16：相較手術類項目，非手術類醫美項目耗時少、風險小、恢復期短、費用低 . 13 圖表 17：美國社會人口結構趨于

16、老齡化（顏色越深代表數字越大） . 13 圖表 18：人口老齡化相應反映至醫美消費上，到 2019 年醫美療程 80%+來自于 35 歲以上的消費者 . 14 圖表 19：伴隨微整形技術突破以及人口老齡化進程，美國醫美消費向注射類尤其是肉毒素集中 . 14 圖表 20：肉毒素、玻尿酸、脫毛、化學剝離長期居 ToP5 最受歡迎非手術類項目 . 14 圖表 21：手術類項目充分體現美國社會審美，吸脂、雙眼皮、隆胸、隆鼻等項目長期居 ToP5 . 15 圖表 22：韓國醫美行業歷經萌芽起步期、快速發展期，目前已步入成熟期 . 15 圖表 23：截至 2019 年韓國肉毒素與玻尿酸體量合計 2540

17、億韓元，醫美市場體量有限 . 16 圖表 24：與美國類似，驅動韓國醫美市場擴張的核心因素同樣在于消費能力的提升，但金融危機期間，韓國醫 美市場表現與美國并不一致 . 17 圖表 25：這種差異源于韓國注重形象與競爭的社會觀念，與韓流、美容電視節目等共同促就韓國成為全球醫美 滲透率最高的市場 . 17 圖表 26：截至 2019 年外國整形患者已超過 9 萬人，10 年復合增速 41% . 18 圖表 27：韓國肉毒素出口體量超過 2 億美元 . 18 圖表 28：韓國玻尿酸出口體量超過 16 億美元 . 18 圖表 29：MOHW 與 MFDS 對醫療保健行業全產業鏈進行監管 . 19 圖表

18、 30：韓國各醫美療程滲透率均有一定優勢，同時全球醫美市場（除巴西外）均呈以注射類項目為主的特點 （2011 年） . 20 圖表 31：截至 2015 年肉毒素/玻尿酸/雙眼皮/隆鼻/脂肪移植面部等項目占比靠前 . 21 圖表 32：相較 2010 年提升幅度較大的為肉毒素、玻尿酸、抽脂等項目 . 21 圖表 33：韓國醫美 VS 美國醫美 . 21 圖表 34：韓國求美者年齡多小于 40 歲、更加年輕化 . 21 圖表 35：2010 年是中國醫美行業由興起向快速發展過渡的重要節點 . 23 圖表 36：肉毒素/玻尿酸等微整形技術在海外均已成熟，但國內第一款玻尿酸于 2008 年底才獲批

19、. 23 圖表 37：艾瑞數據顯示 2012-2019 年中國合規醫美市場復合增速 29% . 24 圖表 38：沙利文數據顯示 2015-2019 年中國合規市場復合增速 22% . 24 圖表 39：美國市場規模擴張核心驅動力也在于醫美療程滲透率的提升 . 25 圖表 40：截至 2019 年中國醫美市場滲透率達每千人 17.4 次，對標美國預計至少有 3 倍空間 . 25 圖表 41：中性/樂觀預期下，未來 5 年中國醫美市場復合增速均在 15%左右 . 25 圖表 42：消費結構角度，非手術尤其是注射類項目滲透率提升將是中國醫美市場規模擴大的核心驅動因素 . 26 證券研究報告 請務必

20、閱讀正文后免責條款部分 5 1、 美國：起步最早、發展成熟的全球最大醫美市場美國：起步最早、發展成熟的全球最大醫美市場 美國醫美行業起步于一戰時期，100 余年來已由稚嫩步入成熟，蛻變為規模、 技術均足以傲視全球的整形大國。1）萌芽起步（一戰至）萌芽起步（一戰至 1958 年） ：年） ：一戰戰后修 復背景下，醫美概念逐漸走進大眾視野，醫美行業開始萌芽。2）興起發展）興起發展 （1958-1992 年） ：年） ：二戰及戰后 20 年美國經濟蓬勃發展，硅膠、吸脂等新材料新 技術持續推動醫美行業的進步。3）快速成長（）快速成長（1992-2004 年） ：年） ：肉毒素/激光脫 毛/玻尿酸等輕醫

21、美技術相繼出現，平民的價格使得更多美國人嘗試醫美帶來的 改變，從 1997 年首次統計數據至 2004 年 7 年間醫美療程復合增速達 28%。4） 行業調整（行業調整（2004-2011 年） ：年） ：金融危機沖擊，2004 至 2011 年醫美行業療程 7 年復 合增速-4%。5）行業復蘇（）行業復蘇（2011 年至今年至今） ：） ：2011 年后美國經濟逐漸走出低谷， 美國醫美市場觸底復蘇，2011-2019 年 8 年間醫美療程復合增速 9%，2020 年疫 情影響市場小幅萎縮。目前美國醫美療程數超過 1800 萬次，市場規模超過 165 億美元，單次平均費用 931 美元，手術類

22、和非手術類療程平均費用分別為 4252 美元與 553 美元。 圖表圖表 1：美國醫美行業歷經萌芽：美國醫美行業歷經萌芽-興起興起-快速發展快速發展-調整調整-復蘇等階段復蘇等階段 資料來源：福布斯中國，國海證券研究所 191719501931196119922006 Harold Gillies爵士爵士 和其同事為和其同事為5000多多 名戰后男子進行了名戰后男子進行了 多達多達11000次面部次面部 手術手術 整形外科被廣泛整形外科被廣泛 融入醫療機構融入醫療機構 萌芽起步期（一戰至萌芽起步期（一戰至1958年）年） 美國道康寧公司美國道康寧公司 推出首款硅膠假推出首款硅膠假 體用于填充體

23、用于填充 美國整形外美國整形外 科協會成立科協會成立 第一款醫美第一款醫美 級肉毒素產級肉毒素產 品誕生品誕生 醫美互聯網平臺醫美互聯網平臺 Realself 誕生誕生 198019962003 鈍器吸脂鈍器吸脂 技術出現技術出現 世界第一臺激世界第一臺激 光脫毛設備被光脫毛設備被 發明發明 FDA批準批準 玻尿酸用玻尿酸用 于臉部除于臉部除 皺皺 興起發展期（興起發展期（1958-1992年）年）快速成長期（快速成長期（1992-2004年）年） 1969 整形外科被納入普整形外科被納入普 通外科通外科 1948 整形外科基金會整形外科基金會 成立成立 20082011 調整期與復蘇期（調整

24、期與復蘇期（2004至今）至今） 金融危機沖擊收入，金融危機沖擊收入， 全美約有全美約有40-50% 的中小醫美機構在的中小醫美機構在 金融危機時期倒閉金融危機時期倒閉 2011年后居民年后居民 收入增速走出收入增速走出 低谷，醫美療低谷，醫美療 程、市場規模程、市場規模 觸底回升觸底回升 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖表圖表 2：截至：截至 2019 年美國醫美療程數已達年美國醫美療程數已達 1843 萬次萬次 注：2017 年后 ASAPS 統計口徑發生變化，為保持口徑可比 2017 年后使用 ASPS 數據。 資料來源：ASAPS，ASPS，國海證券研究所 圖表圖表

25、3：截至：截至 2018 年美國醫美市場規模已達年美國醫美市場規模已達 165 億美元億美元 注：2017 年后 ASAPS 統計口徑發生變化，為保持口徑可比 2017 年后使用 ASPS 數據。 資料來源：ASAPS，ASPS，國海證券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

26、 2017 2018 2019 2020 手術類療程（百萬次）非手術類療程（百萬次）yoy（右軸） 快速增長期，7年復 合增速28% 行業調整期，7年復 合增速-4% 行業復蘇期，11-19年8年 復合增速9% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 手術類療程（百萬美元）非手術類療程（百萬美元）yoy（右軸） 行業調整期行業復蘇期 快速增長 期 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖表圖表 4：截至：截至 201

27、8 年手術年手術/非手術類療程平均費用分別為非手術類療程平均費用分別為 4252 美元美元/553 美元美元 注：2017 年后 ASAPS 統計口徑發生變化，為保持口徑可比 2017 年后使用 ASPS 數據。 資料來源：ASAPS，ASPS，國海證券研究所 1.1 需求端：可支配收入增加需求端：可支配收入增加+社會理念日趨包容社會理念日趨包容 經濟基礎決定上層建筑，醫美興起與發展的核心驅動因素在于可支配收入的增經濟基礎決定上層建筑，醫美興起與發展的核心驅動因素在于可支配收入的增 加。加。1）定性而言：）定性而言：醫療美容具備可選醫療與可選消費的雙重屬性，其目的在于 追求外在美感與精神享受，

28、消費體量取決于經濟發展水平；回顧醫美興起與快 速發展的關鍵節點，均伴隨著美國經濟的快速發展，20世紀50年代興起于戰后 黃金 20 年、90 年代快速發展于新經濟時期。2）定量而言：）定量而言：就可得數據（1997- 2020）來看，人均可支配收入增速與滯后一期的醫美療程增速相關系數 0.55 （中度相關） ，且醫美療程增速具備高收入彈性。3）對經濟悲觀預期會影響消）對經濟悲觀預期會影響消 費者醫美決策：費者醫美決策：2011 年 9 月出版的美容外科雜志上發表的調查顯示，經濟 衰退期間尋求面部手術的消費者會有兩種選擇，59%的患者會選擇推遲手術且 大多將推遲 1-2 年，32%的患者會選擇肉

29、毒素、玻尿酸等平價非手術替代品。 圖表圖表 5：經濟基礎決定上層建筑，醫美興起與快速發展的關鍵節點均伴隨著美國經濟的快速發展：經濟基礎決定上層建筑，醫美興起與快速發展的關鍵節點均伴隨著美國經濟的快速發展 資料來源：Wind，國海證券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均費用-手術類（美元

30、）平均費用-非手術類（美元，右軸） 平均費用（美元，右軸） 20,306 30,246 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 1929193419391944194919541959196419691974197919841989199419992004200920142019 美國人均可支配收入（美元）yoy（右軸） 里根與克林頓新經 濟時期：復合增速 2.3% 大蕭條后羅斯福新政、戰時及戰后黃 金二十年：復合增速 3.1%

31、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖表圖表 6：人均可支配收入：人均可支配收入 yoy 與滯后一期醫美療程與滯后一期醫美療程 yoy 呈中度相關呈中度相關 資料來源：ASAPS，ASPS，Wind，國海證券研究所 圖表圖表 7：對經濟悲觀預期會影響消費者醫美決策：對經濟悲觀預期會影響消費者醫美決策 資料來源：ASAPS，國海證券研究所 對醫美的廣泛認識與日益增長的接受度也是醫美市場增長的重要驅動力。對醫美的廣泛認識與日益增長的接受度也是醫美市場增長的重要驅動力。1） 時尚媒體、電影行業及社交網絡宣傳提升大眾對醫美的認識和接受度：時尚媒體、電影行業及社交網絡宣傳提升大眾對醫美的認

32、識和接受度：20 世紀 50-60年代Sophia Loren、Jayne Mansfield等女明星引領大眾對理想乳房的追求； 20世紀90年代娛樂行業的飛速發展也推動了大眾的需求；21世紀以來Facebook （2004） 、Twitter（2006） 、Instagram（2012）等社交平臺陸續上線，自拍文化 和明星效應促使更多消費者體驗醫美服務。2）ASAPS 調查顯示，到調查顯示，到 1997 年美年美 國人對整容手術已普遍認可并持包容態度，并且認可包容的態度至少在十年前國人對整容手術已普遍認可并持包容態度，并且認可包容的態度至少在十年前 就已經存在：就已經存在：調查對象中 57%

33、以上的男/女性對醫美手術表示認可；76%以上的 男/女性表示以后要是整容，被直系親屬和密友以外的人知道也不會感到尷尬； 同時 66%的調查者表示認可度與十年前保持一致；進一步細分，35-54 歲及高收 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 人均可支配收入yoy美國醫美療程數yoy（右軸） 人均可支配收入yoy與滯后一期醫美 療程yoy相關系數0.55 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 入群體對醫美的認可度更高（60%以上） 。 圖表圖表 8：到：到 19

34、97 年美國人對整容手術已普遍認可并年美國人對整容手術已普遍認可并 持包容態度持包容態度 圖表圖表9：并且這種認可包容的態度至少在十年前就已：并且這種認可包容的態度至少在十年前就已 經存在經存在 資料來源：ASAPS，國海證券研究所 資料來源：ASAPS，國海證券研究所 圖表圖表10：35-54歲及高收入群體對醫美的認可度更高歲及高收入群體對醫美的認可度更高 （60%以上）以上） 圖表圖表11：35-54歲及高收入群體對醫美的認可度更高歲及高收入群體對醫美的認可度更高 （60%以上）以上） 資料來源：ASAPS，國海證券研究所 資料來源：ASAPS，國海證券研究所 1.2 供給端：整形技術不斷

35、突破供給端：整形技術不斷突破+醫療資源極其豐富醫療資源極其豐富 整形技術不斷突破帶動醫美需求整形技術不斷突破帶動醫美需求快速快速增長，醫療資源豐富保障醫美供給。增長，醫療資源豐富保障醫美供給。1） 技術層面：技術層面：20 世紀初期醫美僅作為一戰副產物用于戰后修復；50-80 年代間新 型材料與技術的發明在提高成功率和美感的同時風險降低，醫美行業逐漸興起， 并且 50 年代的隆胸、70 年代的吸脂均率先突破于美國；再到 90 年代肉毒素、 玻尿酸、激光脫毛等微整形技術突破，憑借便捷、安全、低價等優勢帶動醫美 行業快速發展；21 世紀第一個十年非侵入性皮膚緊致設備和各種技術出現，使 得美容手術組

36、合選擇更加豐富。2）醫療資源角度：）醫療資源角度：截至 2018 年美國醫療衛生 支出占 GDP 比重達 16.9%，相對 1995 年增加 3.8pcts，絕對體量、相對變化均 處于全球領先水平；到 2019 年美國整形醫生數量為 6900 個，整形醫生滲透率 （每萬人）在 20%以上，亦處于全球前列；同時全球醫美滲透率最高市場韓國 57% 58% 77% 76% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 女男 對醫美認可度 對醫美開放度（非直系親屬知道是否會感覺尷尬） 66% 24% 8% 0%10%20%30%40%50%60%70% 一致 提升 降低

37、 對醫美認可度變化（1997VS十年前） 44% 53% 63% 55% 55% 0%10%20%30%40%50%60%70% 65歲+ 55-64歲 35-54歲 25-34歲 18-24歲 對醫美認可度（1998年） 66% 59% 58% 47% 40% 0%10%20%30%40%50%60%70% 50000美元 41000-50000美元 26000-40000美元 15000-25000美元 15000美元 對醫美認可度（1997年） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 也呈現醫療資源豐富特點，醫療衛生支出比重較 1995 年提升 3.9pcts、整形醫生 滲透率

38、全球最高（50%） 。 圖表圖表 12：供給端的技術突破帶動醫美尤其是輕醫美需求：供給端的技術突破帶動醫美尤其是輕醫美需求快速快速增長增長 時間時間 醫生姓名醫生姓名 主要專長主要專長 影響影響 20C 初期 1907 Charles Miller 眼瞼美容手術、面部提升術、雙下巴矯正術 作為一戰的副產品，醫美的 出現治療修復民眾的身體和 心靈 1911 Kolle, FrederickS. “招風耳”矯正、眼臉矯正 1912 Hollander, Eugen 去除發際線部位皮膚實現面部提升 20C 50S- 80S 1955 Pangman, John w. 聚乙烯醇乳房假體 醫美由 20

39、世紀初的普通外 科變為獨立的整容外科 新型材料與技術的發明為現 代醫美打下了堅實的基礎， 提高成功率和美感的同時風 險降低 全球醫美市場逐漸興起 1959 Orentreich, Norman 建立在“供區優勢”基礎上的毛發移植術 1962 Baker, Thomas/Gordon, Howard Baker 和 Gordon 苯酚剝脫 1963 Cronin, Thomas/Gerow, Frank 硅膠乳房假體 1965 Rees, Thomas 硅膠用作軟組織填充 1965 Goldman, Leon (紅寶石)激光祛紋身 1968 Demsey WC/Latham WD 胸肌下置放乳房

40、假體 1972 Schrudde, Joseph 脂肪切除術(皮下脂肪刮除術) 1977 Knapp, TerryR 軟組織注射膠原蛋白 1977 Fisher, Arpad/Fisher, George 吸脂術(尖頭) 1980 llouz, Yves-Gerard 吸腺術(鈍頭) 1981 Anderson Rox R.,Parrish JohnA. 選擇性光熱作用原理 1983 Reid, Walter H. Q 開關紅寶石激光祛紋身 1987 Klein, JeffreyA. 腫脹技術用于吸脂術 1989 David, Laurence M. 脈沖 CO2 激光用于剝脫性換膚 20C

41、90S 1992 Zocchi, Micheal 超聲輔助吸脂 肉毒素、激光脫毛、玻尿酸 的發明開拓輕醫美時代 更加便捷、安全的技術帶動 醫美行業快速發展 1992 Carruthers, Alistair/Carruthers, Jean 肉毒毒素除皺 1992 Apfelberg, David 激光輔助吸脂 1996 Grossman, Melanie 紅寶石激光用于脫毛 1997 Littler, Curt M./Goldberg, David Q 開關 Nd:YAG 激光用于脫毛 1997 Gold, MichaelH. IPL 用于脫毛 1998 Olenius, Michael 透

42、明質酸填充劑 1999 Menaker, Gregg M. 非剝脫 Nd:YAG 激光治療面部皺紋 1999 McDaniel, David H, 長脈沖翠綠寶石激光治療腿部靜脈 21C 初期 2000 Hetter, GregoryP. 豆油苯酚剝脫 新型設備更新換代 多種技術結合推出更多服務 2001 Rittes,Patricia 注射卵磷脂減肥 2002 Ruiz-Esparza, Javier 光動力療法 2003 Ruiz-Esparza, Javier 射頻緊膚 2004 ThomasL. Tzikas/Patrick Flaharty 注射羥基磷灰石鈣用于軟組織擴張 2004

43、Rotunda Adam 脫氧膽酸鈉減肥 2004 Manstein, Dieter 非剝脫點陣光熱分解療法 2005 Doshi, Seema 合射頻聯和激光 2007 Hantash, Basil 剝脫點陣光熱分解療法 2009 Hantash, Basil Sublative 點陣射頻 2009 Coleman, Sydney 冷凍溶脂 2010 Brandt, Frederic 外用肉毒毒素 2010 Redali, Alessio 注射 PRP 用于皮膚年輕化 2012 Lee, Young Bok 射頻和脈沖電磁結合 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 2012 Gl

44、aser, Dee Anna/Hong, H. CHIH-HO 微波治療局部多汗 資料來源： Journal of drugs in dermatology ，國海證券研究所 圖表圖表 13：美國醫療衛生支出居全球領先水平：美國醫療衛生支出居全球領先水平 圖表圖表 14：美國整形醫生數量和滲透率居領先水平：美國整形醫生數量和滲透率居領先水平 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：ISAPS，population ，國海證券研究所 1.3 監管端：監管歷史經驗豐富，監管體系已較為成熟監管端：監管歷史經驗豐富，監管體系已較為成熟 美國醫美監管歷史經驗豐富，目前監管體系較為成熟。美國醫美監管

45、歷史經驗豐富，目前監管體系較為成熟。1931 年美國整形外科協 會即成立，自律組織誕生行業監管雛形初現；1950 年整形外科已廣泛融入醫療 機構；1969 年整形外科被正式納入普通外科，此后醫美服務一直被列入醫療服 務范疇。九十余年來美國醫美行業已形成以 FDA、各州政府和行業協會等為核 心，覆蓋藥品器械、服務機構、執業人員與廣告宣傳等上中下游的監管體系。 醫美法規制度醫美法規制度：醫療美容從 1969 年就被美國政府列入醫療服務范疇，即整形外 科為普通外科的一個分支，因此美國醫療的普適性法規制度均適用于醫美領域。 作為醫療服務的分支，醫美服務必然具有一定的醫療風險，特別是切下頜角、 抽脂、隆

46、胸等需要進行全身麻醉的項目，所以在出現一些醫療事故案例后，美 國政府對相關醫療制度和政策進行了調整，確保醫美服務的可靠性和安全性。 上游藥品與器械上游藥品與器械：美國藥品耗材、醫療器械主要由食品藥品監督局（FDA）進 行同醫療行業一樣嚴格的上市前審批及上市后監督。監管指導文件主要是聯邦 食品、藥品和化妝品法案（FD&CAct）和公平包裝和標簽法案（FPLA） ，也參 考各州州政府頒發的法案（如 Donda West Act） 。同時美國緝毒局（DEA）和職 業安全與健康管理局（OSHA）也負責對進出口藥品安全和設施環境安全進行 把控。 中游機構與醫師中游機構與醫師：主要受州政府與行業協會共同監

47、督管理。州政府負責醫院、 醫師資格審查和許可證的發放，為硬性監管；行業協會負責資質認證、機構評 審，但未獲認證和評審并不影響醫師、機構正常運營，為軟監管。美國醫美行 業協會眾多，最權威的協會為美國整形外科委員會（ABPS）和美國美容外科委 員會（ABCS）可頒發認證和給予醫生培訓。 -1 0 1 2 3 4 5 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 美國 德國 法國 日本 加拿大 英國 阿根廷 巴西 澳大利亞 意大利 南非 韓國 越南 墨西哥 中國 俄羅斯 新加坡 菲律賓 土耳其 泰國 馬來西亞 印度 印尼 2018年醫療衛生支出總額占GDP比重（%） 較1995年變化（pcts，

48、右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 美國 巴西 中國 日本 韓國 印度 墨西哥 俄羅斯 土耳其 德國 意大利 埃及 哥倫比亞 阿根廷 法國 2019年整形醫生數量（人） 整形醫生滲透率（每萬人，右軸） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 下游宣傳管制下游宣傳管制：美國聯邦貿易委員會、FDA 與州政府聯合對醫美宣傳廣告進行 資質審查，ASPS 則負責制定發布廣告政策和廣告指南聲明。2015 年起美國衛 生部與公眾服務部（FFS）要求，醫美服務機構于互聯網投放

49、廣告時，需提供 互聯網要點執業認定（VIPPS） 、食品藥品監督局（FDA） 、藥房理事會（NABP） 的資格認定。宣傳時不得虛假宣傳，違者將受到經濟處罰、吊銷執照等處罰措 施。 圖表圖表 15：美國醫美行業監管體系較為成熟：美國醫美行業監管體系較為成熟 資料來源：FDA，FTC，ASPS，國海證券研究所 1.4 消費結構：與技術變遷消費結構：與技術變遷/年齡結構年齡結構/社會審美有關，向注射類集中社會審美有關，向注射類集中 伴隨微整形技術突破以及人口老齡化進程，美國醫美療程消費結構向注射類醫伴隨微整形技術突破以及人口老齡化進程，美國醫美療程消費結構向注射類醫 美尤其是肉毒素項目集中。美尤其是

50、肉毒素項目集中。1）技術角度：）技術角度：20 世紀 90 年代以來肉毒素、玻尿酸 與激光脫毛等技術相繼問世，憑借耗時少、風險小、恢復期短、費用低等優勢， 加速醫美項目向大眾普及的進程，帶動醫美療程尤其是注射類快速增長，注射 類療程占比最高一度接近 60%。2）年齡層面：）年齡層面：社會人口老齡化相應會反映至醫 美消費者年齡上，2005 年后醫美消費結構中 51-64 歲與 65 歲以上消費者占比持 續提升，而 19-34 歲、35-50 歲消費者占比則呈下降態勢，到 2019 年美國醫美 消費療程中 80%+來自于 35 歲以上的消費者；成熟消費者需求以去皺抗衰為主， 這也使得肉毒素長期居最