同花順-深度報告：同花順的“河牌”與“底牌”-211209（33頁）.pdf

1、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 精準把握移動浪潮，砥礪研發精準把握移動浪潮，砥礪研發AIAI開花結果開花結果 縱觀同花順的發展歷程，每次砥礪前行離不開公司對于技術趨勢的精準判斷以及研發投入的高度 重視。早在 2007 年初同花順就前瞻性地布局了移動端，并在精準把握移動浪潮下流量優勢盡顯。 此外，公司積極擁抱前沿技術，有效地與傳統業務進行融合，而其基于前沿技術筑底下的戰略布 局和轉型信心正是市場普遍忽視的深刻變化。 “河牌” ：流量為王，頂級“河牌” ：流量為王，頂級BetaBeta領軍領軍 同花順的增值電信業務與股票市場存在正

2、相關性，貼近于 C 端且占比較高，導致公司業績 Beta 屬性明顯。而該業務受三方面因素影響，其中活躍用戶數是基礎，但長期看難有再次大幅的提振 機會，未來提升的空間在于 ARPU 值以及付費率的提升。根據我們測算，公司產品付費率的峰值 不超過 7%，相較于同類型應用仍有較大提振空間。 “底牌” ：研發筑基，蘊含無限可能“底牌” ：研發筑基，蘊含無限可能 前瞻研發布局，前瞻研發布局，AI 落地開花：落地開花：公司 13 年便布局 AI 領域的研發，同時持續加大研發力度，17-20 年研發投入占比始終超過 20%， 研發人員占比超過 50%.目前已經形成 AI 開放平臺+AI 組件+行業 解決方案

3、的生態體系，AI+金融、AI+行業有成熟的落地應用。 愛基金：復盤愛基金：復盤螞蟻與天天基金，看愛基金如何突圍。螞蟻與天天基金，看愛基金如何突圍。我們通過復盤第三方基金代銷行業的發展， 認為居民資產向互聯網理財轉移、公募“出圈”兩輪浪潮極大地推動行業發展，而在這兩輪浪潮 中螞蟻基金實現對于天天基金的超越，我們認為生態流量差距是核心、余額寶帶來的應用創新是 催化。 回到愛基金， 基于同花順生態中 3300 萬+的月活是基石， AI 賦能有望幫助愛基金實現騰飛。 iFind：極佳的：極佳的 Saas 模式，迎天時地利。模式，迎天時地利。公司經過多年的研發積淀，目前 iFind 在數據、功能上具 備

4、較強的競爭力，有望憑借價格差異化的競爭策略、優良的服務以及極具特色的功能實現市場份 額的突破，從而推動收入快速增長。 智能投顧：智能投顧：數據維度、技術底座、產品渠道是發力智能投顧的核心要素，而同花順是少數同時擁 有三維優勢的公司， 率先設立了人工智能資產管理公司， 并以大手筆自有資金進行智能投顧探索。 投資建議投資建議 預計同花順 21-23 年營收分別為 38.98、 50.11、 61.00 億元， 同比增速分別為 37.1%、 28.5%、 21.7%； 21-23 年歸母凈利潤分別為 24.02、30.38、37.28 億元，同比增速分別為 39.4%、26.4%、22.7%； 當前

5、市值對應 21/22/23 年 PE 分別為 29/23/19 倍。同花順是我國互聯網金融 IT 公司的龍頭企業， 我們選擇金融 IT 另外兩家細分領域龍頭東方財富、恒生電子作為可比公司，當前市值對應 21、 22 年 PE 的均值分別為 52、41 倍，公司的估值橫向對比仍有較大空間；若縱向比較，同花順與自 身過去 3 年滾動市盈率均值 61 倍相比，估值上有顯著的差距。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示 資本市場活躍程度不及預期；愛基金導流不及預期；iFind 市場速度不及預期；技術提升不及預期 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2020A 2021

6、E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2,844 3,898 5,011 6,100 增長率（%） 63.2% 37.1% 28.5% 21.7% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 1,724 2,402 3,038 3,728 增長率（%） 92.0% 39.4% 26.4% 22.7% 每股收益（元） 3.21 4.47 5.65 6.93 PE（現價） 40.38 29.01 22.94 18.69 PB 12.76 9.14 6.53 4.84 資料來源：公司公告、民生證券研究院 推薦推薦 首次評級 當前價格：當前價格： 129.62129.62 元元 交易數據交易數據 202

7、1-12-8 近 12 個月最高/最低 （元） 159.79/92.67 總股本（百萬股） 538 流通股本（百萬股） 272 流通股比例（%） 50.59 總市值（億元） 697 流通市值（億元) 353 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 -34% -24% -14% -4% 6% 16% 20/1221/321/621/921/12 同花順滬深300 資料來源：Wind，民生證券研究院 同花順（同花順（300033300033） 公司研究/深度報告 同花順的“河牌”與“底牌”同花順的“河牌”與“底牌” 同花順同花順（3 300033.SZ00033.SZ）深度報告深度報告 深

8、度研究報告深度研究報告/計算機計算機 2021 年年 12 月月 09 日日 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 同花順（同花順（300033） 目錄目錄 1 1 德撲奧義：德撲奧義：“河牌河牌”與與“底牌底牌”的博弈的博弈 . 3 3 2 2 同花順：領先的金融數據信息服務商同花順：領先的金融數據信息服務商 . 4 4 2.1 國內互聯網金融信息服務領軍 . 4 2.2 國內互聯網金融信息服務領軍 . 5 2.3 關鍵指標，料敵于先 . 7 3 3 河牌：流量為王，頂級河牌：流量為王，頂級 BETABETA 領軍領軍 . 9 9 3.1 探索增值電信

9、業務與股市周期的秘密 . 9 3.2 BETA屬性的關鍵變量 . 11 4 4 底牌：前沿技術筑基，蘊含無限可能性底牌：前沿技術筑基，蘊含無限可能性 . 1616 4.1 “技術立身”是核心標簽，AI 已然開花結果 .16 4.2 愛基金：復盤螞蟻與天天基金，看愛基金如何突圍.17 4.2.1 第三方基金代銷：持續成長，雙巨頭格局形成 .17 4.2.2 復盤螞蟻與天天基金，兩輪浪潮下成長為行業雙巨頭 .18 4.2.3 對標巨頭，愛基金如何突圍 .20 4.3 IFIND：技術積淀深厚，迎天時地利 .21 4.4 智能資管：與 AI 深度契合，商業模式遠勝傳統業務 .23 4.4.1 前瞻布

10、局，智能資管帶來模式變革 .23 4.4.2 優勢顯然，逐鹿與智能投顧 .25 5 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 2727 5.1 四大業務收入預測 .27 5.2 估值比較 .28 6 6 風險提示風險提示 . 3030 插圖目錄插圖目錄 . 3232 表格目錄表格目錄 . 3333 mWgVbWnVaZcXyQxPyQvN6McMaQpNmMnPmNkPoPsQeRrRwP6MqQwPNZsPmQNZnRyR 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 同花順（同花順（300033） 1 德撲奧義： “河牌”與“底牌”的博弈德撲奧義： “河

11、牌”與“底牌”的博弈 德克薩斯撲克全稱“Texas Holdem poker” ，中文簡稱為德州撲克。它是一種玩家對玩家的公 共牌類游戲。 德州撲克玩法：每個玩家有 2 張牌作為“底牌” ，同時還有 5 張公共牌，其中最后一張公共 牌稱為“河牌” 。玩家選擇 5 張公共牌里的 3 張，與手里的 2 張底牌組合，最后以期得到最好的 5 張牌的組合，按照“Card Ranking”決定最后的勝負。 在游戲中， “河牌信息”雖作為公共信息，但其具備了逆轉牌局的強大屬性，而“底牌信息” 則屬于隱藏信息，因而真正擁有出奇制勝的效果?？v觀同花順的發展歷程，我們認為，市場目前我們認為，市場目前 更多地把同花

12、順當作牛市的博弈品種，而忽視了其內在業務的深刻變化；習慣性地把同花順看作更多地把同花順當作牛市的博弈品種，而忽視了其內在業務的深刻變化；習慣性地把同花順看作 是一個由流量為主導的高是一個由流量為主導的高 Beta 行情企業，而忽略了其在基于前沿技術筑底下的戰略布局和轉型行情企業，而忽略了其在基于前沿技術筑底下的戰略布局和轉型 信心。信心。對于同花順而言，其 “河牌” 指的是由 C 端流量領軍所帶來的明確利潤彈性，而其 “底牌” 則是市場普遍忽略的，通過大量前期的研發投入，鑄就的 AI 技術平臺，以及在技術賦能下，愛 基金、iFind 業務所具備的較大潛力。 圖圖1:1: 同花順的“河牌”與“底

13、牌”同花順的“河牌”與“底牌” 資料來源：民生證券研究院整理 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 同花順（同花順（300033） 2 同花順：領先的金融數據信息服務商同花順：領先的金融數據信息服務商 2.1 國內互聯網金融信息服務領軍國內互聯網金融信息服務領軍 同花順自 2001 年成立以來一直專注于金融資訊、數據分析和軟件系統服務，是國內領先的 互聯網金融信息服務供應商。經過 19 年的持續發展，已全面布局互聯網金融信息服務業，為券 商等機構客戶提供金融軟件產品及多項增值服務，為個人投資者提供金融資訊與多維分析工具。 公司積極開展人工智能、云計算等前

14、沿技術的產品和應用，已成功構建同花順 AI 開放平臺，可 面向客戶提供智能語音、自然語言處理和智能資管等多項 AI 產品及服務。 圖圖2:2: 公司公司成立以來業務發展歷程成立以來業務發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 商業模式豐富，產品覆蓋優勢明顯。商業模式豐富，產品覆蓋優勢明顯。公司主營業務按商業模式/收費群體來劃分，大致分為 2B 和 2C 業務，其中 2B 業務包括軟件銷售與維護、廣告及互聯網推廣業務，2C 業務則包含增值 電信業務、基金代銷及其他。若按照產品類型來分類，則分為手機端和 PC 端產品，其中手機端 產品包括手機炒股、愛基金、同花順財經等。而 PC 端產品又可以分

15、為免費和收費產品，免費產 品主要包括行情資訊、模擬炒股、愛基金等，收費產品主要包括 iFinD、LEVEL-2、大戰略等。 圖圖3:3: 同花順的業務構成同花順的業務構成 資料來源：公司公告，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 同花順（同花順（300033） 管理層持股比高，實控人從未減持。管理層持股比高，實控人從未減持。截止 2021 年 9 月，公司實控人易崢持有 36.00%，從上 市至今，一直擔任公司的董事長兼總經理，且從未減持過公司股票。公司創始團隊兼高管 3 人持 有公司股權合計20.5%， 員工持股平臺凱仕奧持有公司股權合

16、計9.5%。 整體看公司股權結構穩定， 高管持股比例較高，且創始人兼董事長對于公司發展的信心非常堅定。 圖圖4:4: 截至截至 2021 年三季報同花順股權架構情況年三季報同花順股權架構情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 國內互聯網金融信息服務領軍國內互聯網金融信息服務領軍 自 2005 年實施股權分置改革后，證券市場進入快速發展通道，牛市行情啟動帶來了線上交 易人數的劇增，并促進了投資者對金融信息服務需求的提升，從而讓轉型 2C 業務的金融數據信 息服務商營收與利潤得到了較大的增長。其中，大智慧憑借先發優勢，在 PC 終端、證券公司營 業部系統等平臺，培育了數量龐大的用戶群體，

17、并成為了 PC 互聯網時代領先的企業。 圖圖5:5: 大智慧早期收入高于競爭對手（億元）大智慧早期收入高于競爭對手（億元） 圖圖6:6: 大智慧在利潤端也一騎絕塵（億元）大智慧在利潤端也一騎絕塵（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 相比之下，該時期的同花順仍砥礪前行，蓄力移動端的投入，而其前瞻性的布局使得公司精該時期的同花順仍砥礪前行，蓄力移動端的投入，而其前瞻性的布局使得公司精 準把握了下一波移動浪潮， 并實現了彎道超車。準把握了下一波移動浪潮， 并實現了彎道超車。 早在 2007 年， 同花順就與中國電信、 中國移動、 中國聯通展開合作，依托其移

18、動運營網絡，通過傳統的短信、彩信、WAP 和 GPRS 等方式為用 0 1 2 3 4 5 200720082009 同花順東方財富大智慧 0 0.5 1 1.5 2 200720082009 同花順東方財富大智慧 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 同花順（同花順（300033） 戶提供金融信息服務。在 2009 年同花順的手機金融信息服務在營收中占比超過 12%，而同期東 方財富和大智慧在移動端尚未實現布局。在上市募集的資金運用中，同花順在移動端的投入占比 達 28.6%，明顯高于大智慧的 18.05%和東方財富的 3.5%。 圖圖7:7: 200

19、9 年公司在手機金融業務中斬獲收入年公司在手機金融業務中斬獲收入 圖圖8:8: 公司上市募集資金在移動端的占比最高公司上市募集資金在移動端的占比最高 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 而正因為其前瞻性的眼光和布局，使得同花順在移動端的流量獲取及其相關收入的增速遠超 競爭對手。 公司在移動端的拳頭產品同花順炒股 APP 的月活數量持續領先于東方財富和大智慧移 動端 APP，且優勢不斷擴大。2017 年以來，公司該產品的 MAU 已穩定在 3000 萬人以上，已超 過東方財富和大智慧的 MAU 之和。同時，隨著月活用戶的高增長疊加產品線的不斷豐富，公司 在增值

20、電信業務的收入也呈現井噴式的增長， 2011-2020年期間該業務收入的 CAGR 高達 25.59%。 圖圖9:9: 同花順月活用戶數遠超競爭對手（萬人）同花順月活用戶數遠超競爭對手（萬人） 資料來源：Wind，民生證券研究院 0% 20% 40% 60% 80% 100% 同花順同花順東方財富東方財富大智慧大智慧 其他PC金融咨詢服務手機金融信息服務 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 同花順同花順東方財富東方財富大智慧大智慧 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2015-06 2015-09

21、2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 同花順大智慧東方財富網 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 同花順（同花順（300033） 圖圖10:10: 公司緊握移動浪潮，增值電信業務實現彎道超車（億元）公司緊握移動浪潮，增值電信業務實現彎道超車（億

22、元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.3 關鍵指標，料敵于先關鍵指標，料敵于先 同花順的互聯網屬性，使其業績具備了高彈性的特征和潛質，而業績彈性的前瞻信號是相關 變量的變化， 其具體的傳導鏈條為 “銷售商品收到的現金流預收賬款營業收入歸母凈利潤”“銷售商品收到的現金流預收賬款營業收入歸母凈利潤” 。 銷售商品收到的現金流作為衡量同花順未來業績的前瞻性指標， 其相較于經營性現金流更能銷售商品收到的現金流作為衡量同花順未來業績的前瞻性指標， 其相較于經營性現金流更能 直觀地體現公司業務與市場活躍度的相關性。直觀地體現公司業務與市場活躍度的相關性?？梢钥吹?，2015 年股票市場高度活躍，公司

23、銷售商 品收到的現金流也呈現井噴式的增長，達到 21.93 億元，同比增幅為 407.44%。但隨著股票市場 在 2016-2018 年逐步走入熊市，公司銷售商品收到的現金流也幾近腰斬，2018 年該項指標達到近 5 年來的最低點，為 13.14 億元。直至 2019 年，公司銷售商品收到的現金流才出現回暖，上升至 20.97 億元，同比增速為 59.60%，而該數值也是自 2015 年以來的最高值。截止 2021 年 Q3，公司 銷售商品收到的現金流為 25.42 億元，同比增速達到 20.36%。由此證明，公司業務在股票市場相 對活躍的基礎上已處于快速回升階段。 圖圖11:11: 銷售商品

24、現金流是衡量同花順未來業績的前瞻性指標銷售商品現金流是衡量同花順未來業績的前瞻性指標 資料來源：Wind，民生證券研究院 0 2 4 6 8 10 12 14 2014201520162017201820192020 同花順東方財富大智慧 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 25 30 35 2015201620172018201920202021Q3 銷售商品收到的現金（億元）預收賬款（億元） 營業收入（億元）銷售商品現金流同比增速 預收賬款同比增速營業收入同比增速 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

25、報告 8 同花順（同花順（300033） 從單季度增速來看，從單季度增速來看， 2021 年 Q1， 公司銷售商品收到的現金為 6.86 億元， 同比增長 1.8 億元， 同比增速達 35.44%；二季度該數值持續擴大，高達 8.36 億元，同比增加 0.27 億元，同比增幅為 3.31%。 ；2021Q3 公司單季度銷售商品收到的現金流為 10.20 億元，其同比增速高達 28.11%。 圖圖12:12: 同花順半年度銷售商品收到現金流情況同花順半年度銷售商品收到現金流情況 圖圖13:13: 同花順單季度銷售商品收到現金流情況同花順單季度銷售商品收到現金流情況 資料來源：公司公告，民生證券研

26、究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 現金流作為所有指標的源頭，其變化將體現于當期收入及后續預收款中?，F金流作為所有指標的源頭，其變化將體現于當期收入及后續預收款中。鑒于公司 2C 業務 在確認方式的特殊性，即當期銷售商品收到的現金流入根據服務期限進行平攤，其中將符合收入 確認的部分歸為當期收入，而不符合收入確定的置于預收款中，體現為預收款的變化值，并最終 確認在后期收入中。 我們統計了 2013-2021Q3 年公司預收賬款的情況，從單季度的變化來看，2015 年 Q2 公司預 收賬款余額較 Q1 增長 3.68 億， 環比增幅高達 96.86%， 達到區間內的增幅的峰值， 為 7.48

27、 億元。 但此后，該增速就呈現持續下滑，直至 2019 年 Q1，公司預收賬款余額的環比增幅才由負轉正， 為 15.06%（2019 年 Q1 預收賬款余額總計為 6.51 億元） ，此后該指標的絕對值仍在上升，至 2021 年 Q3 達到 11.31 億元，已超過 2015 年同期的 8.67 億元，厚增的預收賬款將最終體現在后續的收 入中，為公司未來業績呈現高增長奠定基礎。 圖圖14:14: 同花順收賬款情況同花順收賬款情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 銷售商品收到的現金（億元）同比增速 -6

28、0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 銷售商品收到的現金（億元）同比增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 2 4 6 8 10 12 預收賬款(億元)環比增速 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 同花順（同花順（300033） 3 河牌：流量為王，頂級河牌：流量為王，頂級 Beta 領軍領軍 3.1 探索增值電信業務與股市周期的秘密探索增值電信業務與股市周期的秘密 同花順的增值電信業務與股票市場存在明顯的正相關性，即股市的上漲，將帶來市場參

29、與度即股市的上漲，將帶來市場參與度 的提升， 而增值電信業務是為的提升， 而增值電信業務是為 C 端用戶提供選股軟件及相關增值服務， 因此參與度提升的程度將端用戶提供選股軟件及相關增值服務， 因此參與度提升的程度將 最終傳導至公司在增值電信業務的收入中。最終傳導至公司在增值電信業務的收入中。 圖圖15:15: 同花順業績與股市活躍度高度相關同花順業績與股市活躍度高度相關 資料來源：Wind，民生證券研究院(注：上證綜指單位：點) 在 2013 年至 2014 年期間，上證綜指從 2116 點急速上升至 3235 點，期間增幅達到 1119 點， 為區間范圍內增幅的最大值。 此后， 上證綜指雖仍

30、繼續沖高， 至 2015 年達到階段性頂峰 3539 點， 但區間增幅較 2014 年仍略遜一籌，僅為 304 點。值得注意的是，2014 年上證綜指的快速攀高并 未及時反映在當期公司增值電信業務中，其中我們重點關注公司“銷售商品收到的現金”這一前 瞻性指標， 即能及時反映出 C 端用戶對于增值電信業務的真實需求。 根據年報數據顯示， 公司 2014 年銷售商品收到的現金達 4.32 億元， 同比增速為 83.69%， 但其增速仍遠低于 2015 年的 407.44%。 同花順增值電信業務的需求與指數呈現錯配，我們判斷其根源是投資者“從觀望到入場”的一種同花順增值電信業務的需求與指數呈現錯配，

31、我們判斷其根源是投資者“從觀望到入場”的一種 市場行為。市場行為。 圖圖16:16: 同花順增值電信業務的需求與指數存在錯配同花順增值電信業務的需求與指數存在錯配 資料來源：Wind，民生證券研究院(注：上證綜指單位：點) -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2011201220132014201520162017201820192020 2021H1 上證綜指（收盤價）銷售商品現金流同比增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 500 1000

32、 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2011201220132014201520162017201820192020 2021H1 上證綜指（收盤價）銷售商品現金流同比增速 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 同花順（同花順（300033） 通過選取公司年報中披露的 “金融服務網注冊用戶數” 以及通過選取公司年報中披露的 “金融服務網注冊用戶數” 以及 CSDN 披露的 “投資者 （自然人）披露的 “投資者 （自然人） 數量”數量” 這一指標來演示這一指標來演示 C 端投資者由“觀望到入場”的轉化過程。端投資者由“觀望到入場

33、”的轉化過程。2014 年上證綜指大漲，股票 市場迎來牛市，可以明顯觀察到此時公司金融服務網的注冊用戶數出現了快速上升，達到 22581 萬人，同比增速高達 38.29%。但當時股市中實際投資者的數量并未產生較大變化，2014 年股票 市場中投資者總數為 9536.9 萬人，同比增速僅為 5.30%。根據同花順注冊用戶與實際投資者數量 增速之間的差異，我們判斷，我們判斷，當時當時投資者大概率處于“徘徊、觀望期” ，并未直接選擇進行股票投資者大概率處于“徘徊、觀望期” ，并未直接選擇進行股票 投資，而同花順金融服務網能及時提供金融咨詢與股票信息，因此股市的上漲直接導致了其注冊投資，而同花順金融服

34、務網能及時提供金融咨詢與股票信息，因此股市的上漲直接導致了其注冊 用戶數迅速攀升。用戶數迅速攀升。 圖圖17:17: 投資者從“觀望到入場”投資者從“觀望到入場” 的演示過程的演示過程 資料來源：CSDN，Wind，民生證券研究院（注：上證綜指單位：點） 2015 年，股票市場持續上漲，上證綜指達到階段性頂峰 3539 點?？梢钥吹?，當時投資者數 量出現了閃電式地攀升，其總數由 2014 年的 9536.9 萬人上升至 2015 年的 13536.3 萬人，同比增 幅達 41.94%，為 2011-2018 年期間的峰值。投資者已從“觀望投資者已從“觀望”到正式入場，而其數量的快速上到正式入場

35、，而其數量的快速上 升也帶來了市場參與度的提升，并最終引導至公司增值電信業務收入的提振。升也帶來了市場參與度的提升，并最終引導至公司增值電信業務收入的提振。根據 Wind 數據統 計， 2015 年滬深 300 交易量同比增速為 143.49%； 公司 “銷售商品收到的現金” 增速為 407.44%； 公司增值電信業務收入的同比增速為 319.07%，都為階段性峰值。 因此， 我們認為公司業績的體現將滯后于股市的表現， 且關鍵變量在于后續股市的向上動力，因此， 我們認為公司業績的體現將滯后于股市的表現， 且關鍵變量在于后續股市的向上動力， 其具體傳導邏輯為 “股市上漲注冊用戶數提振若股市持續強

36、勁用戶參與度提升銷售商品其具體傳導邏輯為 “股市上漲注冊用戶數提振若股市持續強勁用戶參與度提升銷售商品 收收到的現金增加增值電信業務表現亮眼” 。到的現金增加增值電信業務表現亮眼” 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2011201220132014201520162017201820192020H1 上證綜指（收盤價）投資者（自然人）數量增速 金融服務網注冊用戶增速 “觀望到正式入 場” “徘徊、觀望期” 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

37、聲明 證券研究報告 11 同花順（同花順（300033） 圖圖18:18: 相關指標存在明顯的同步性相關指標存在明顯的同步性 資料來源：Wind，民生證券研究院 3.2 Beta 屬性的關鍵變量屬性的關鍵變量 縱觀公司各項業務占比，增值電信服務常年占據 55%以上的份額，而其業務貼近于 C 端，在 流量效應下使得公司 Beta 屬性明顯。增值電信業務受三方面因素影響，其中活躍用戶數是基礎，增值電信業務受三方面因素影響，其中活躍用戶數是基礎， 但長期看難有再次大幅度的提振機會， 而未來提升的空間在于但長期看難有再次大幅度的提振機會， 而未來提升的空間在于 ARPU 值以及付費率的提升， 其遵值以

38、及付費率的提升， 其遵 循以下公式：活躍用戶數量循以下公式：活躍用戶數量 x 付費率付費率 x ARPU 值。值。 牛市帶動活躍用戶提振， 熊市依靠粘性穩定基礎。牛市帶動活躍用戶提振， 熊市依靠粘性穩定基礎。 從移動端月活增長的歷史來回顧， 早在 2015 年初股票市場出現持續上漲行情時，我們能明顯發現，當時新增投資者數量隨著行情的演繹也出 現了閃電式的攀升，而公司憑借其在移動端的先發優勢以及在技術基礎上的強大實力，吸籌效應 顯著，促使移動端 APP 的 MAU 也呈現快速上升，從 1623 萬人直線攀升至 3473 萬人。 圖圖19:19: 牛市帶動月活用戶提振，熊市依靠粘性穩定基礎牛市帶動

39、月活用戶提振，熊市依靠粘性穩定基礎 資料來源：易觀千帆，CSDN，Wind，民生證券研究院（注：左側為新增證券投資者與 APP 活躍用戶數；右側為上證綜指，單位：點） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 0 100 200 300 400 500 600 新增證券投資者（萬人）APP活躍用戶(萬人）上證綜指（收盤價） -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 20112012201320142015201620172018201920202021H1 銷售商品現金流同比增速增值電信業務同比增速滬深300

40、交易量同比增速 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 同花順（同花順（300033） 此后，股票行情雖一路下滑，并于 2016 年 2 月達到階段性低點 2688 點。但此時公司移動端 MAU 卻仍逆勢維持在 2800 萬人左右。直至 2017 年 3 月，移動端月活又再次出現回升，從 2016 年末的 3000 萬人上升至 4002 萬人，并長期保持在該水平線上。我們判斷，該階段月活用戶數的我們判斷，該階段月活用戶數的 回升及維穩主要是因為當時股市呈現結構性回升及維穩主要是因為當時股市呈現結構性+主題性行情，導致“期間投資者數量”上升。主題性行情，導

41、致“期間投資者數量”上升。根據 CSDC 披露的數據顯示，僅 2017 年 1 月股票市場中“期間投資者數量”就達到 4072 萬人，環比 增長高達 52.89%。 而服務屬性的增值業務模式對客戶吸引力較強， 并在基于先進的 AI 交互能力 下具備多維度的金融業務服務功能，導致產品粘性顯著。根據易觀千帆的統計數據顯示，公司移 動端 APP 的次月留存率一直遠高于同類競爭者， 并長期保持在 65%以上， 高客戶留存率是佐證產 品粘性的最好方式之一，而產品粘性則是公司能在熊市仍立于“不敗之地”的堅實基礎。 圖圖20:20: 同花順產品粘性遠超競爭對手同花順產品粘性遠超競爭對手 圖圖21:21: 移

42、動端移動端 APP 具備多維業務服務功能具備多維業務服務功能 資料來源：易觀千帆，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司月活用戶已穩定維持在公司月活用戶已穩定維持在 3500 萬人左右，但未來提振空間相對有限。萬人左右，但未來提振空間相對有限。春暖未至，移動端 紅利見底。根據群邑智庫的數據顯示，2018 年我國移動互聯網用戶數已達到 8.17 億人，其滲透 率接近 98.6%。同時，根據 QuestMobile 統計的數據，2019 年 6 月我國移動互聯網月活用戶規模 達到 11.36 億人，同比增速跌至 4%以下，呈現逐步收窄趨勢。這也進一步預示著我國移動互聯網進一步預示

43、著我國移動互聯網 紅利已見底，用戶規模的收窄將逐步明顯。紅利已見底，用戶規模的收窄將逐步明顯。 圖圖22:22: 移動互聯網用戶規模收窄明顯移動互聯網用戶規模收窄明顯 資料來源：Wind，民生證券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 16/8 16/11 17/217/517/8 17/11 18/218/518/8 18/11 同花順東方財富大智慧 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 10.6 10.7 10.8 10.9 11 11.1 11.2 11.3 11.4 11.5 2018年年1月月 2018年年2月月 2018年年3

44、月月 2018年年4月月 2018年年5月月 2018年年6月月 2018年年7月月 2018年年8月月 2018年年9月月 2018年年10月月 2018年年11月月 2018年年12月月 2019年年1月月 2019年年2月月 2019年年3月月 2019年年4月月 2019年年5月月 2019年年6月月 月活用戶規模（億人）同比增速 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 同花順（同花順（300033） 證券應用的滲透率已達到較高水平。證券應用的滲透率已達到較高水平。根據 Talking Data 的資料顯示，截止 2017 年 Q3，我國 移動金

45、融終端的規模已達到 9.2 億臺，其在移動智能終端中的滲透率也已高達 64.3%（從 2015 年 Q1-2017 年 Q3，金融在移動智能終端規模中的滲透率均超過 60%，增減幅度并不明顯，預計未來 大概率仍將維持該水平） 。 其中， 證券用戶的規模為 1.7 億人， 滲透率為 18.4%， 已達到較高水平。 圖圖23:23: 移動金融終端滲透率移動金融終端滲透率 圖圖24:24: 6 類移動金融用戶規模及滲透率類移動金融用戶規模及滲透率 資料來源：Talking Data，民生證券研究院 資料來源：Talking Data，民生證券研究院 “證券市場機構化”或將導致應用人群減少?！白C券市場

46、機構化”或將導致應用人群減少。我國股票投資者結構按管理機構類型來劃分， 主要分為個人投資者、一般法人、境內專業機構投資者和境外機構。其中，境內專業機構投資者 又可分為公募基金、私募基金、證券機構等。從持股市值占比來看，根據上海證券交易所的數據 顯示，專業機構投資者持股市值占比近年來波動并不明顯，但個人投資者流通股持股市值占比從 2007 年的 48.29%下降至 2019 年 20.59%，股市的“去散戶化”已初見成效。若我國證券市場按照 美國“證券市場機構化”的趨勢發展，這將直接影響個人投資者的參與比例，并在一定程度導致 證券 APP 應用人數的減少。 同時，考慮到證券應用的起步較早，發展也

47、相對成熟，同時其應用群體的范圍比較狹隘，多 為對金融市場感興趣的 “專業人士” 。 基于此， 我們認為目前證券應用的用戶群體飽和程度較高，基于此， 我們認為目前證券應用的用戶群體飽和程度較高， 未來滲透率的提升空間相對有限。未來滲透率的提升空間相對有限。 圖圖25:25: 我國“散戶化”程度已下降我國“散戶化”程度已下降 圖圖26:26: 美國證券市場機構化趨勢明顯美國證券市場機構化趨勢明顯 資料來源：上海證券交易所，民生證券研究院 資料來源：SIA，民生證券研究院 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 67% 68% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 移動智能終端

48、規模（億臺） 移動金融終端規模（億臺） 滲透率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 用戶規模（億人）滲透率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 自然人占比專業機構占比一般法人占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 19751980198219841988199019911992 散戶占比機構占比 本公司具備證券投資咨詢業

49、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 同花順（同花順（300033） 3.3 付費率付費率+ARPU 值將是驅動因素值將是驅動因素 “去散戶化”趨勢將導致投資者結構發生改變，而“大戶”比例的加碼疊加產品矩陣的豐富“去散戶化”趨勢將導致投資者結構發生改變，而“大戶”比例的加碼疊加產品矩陣的豐富 有望促使付費率與有望促使付費率與 ARPU 值雙雙提升。根據測算，同花順產品付費率的峰值不超過值雙雙提升。根據測算，同花順產品付費率的峰值不超過 7%，與視頻，與視頻 網站存在明顯差距，而這也正是公司未來可提升的空間所在。網站存在明顯差距，而這也正是公司未來可提升的空間所在。 我國證券市

50、場“去散戶化”已初見成效，未來若按照美國“證券市場機構化”的趨勢發展， 將直接影響個人投資者比例。從上海證券交易所統計的數據也可以觀察到這一趨勢，在個人投資 者中， 持股 10 萬以下的投資者從 2010 年的 2622.94 萬人下降到 2020 年 2249.17 萬人， 占比從 82% 下降至 54%；100-300 萬投資者比例從 0.99%上升至 6.21%；300 萬以上投資者比例從 0.28%上升 至 2.51%。 圖圖27:27: “大戶”加碼的趨勢明顯“大戶”加碼的趨勢明顯（單位：萬人）（單位：萬人） 資料來源：上海證券交易所，民生證券研究院 我們認為， 中小散戶在證券市場中