航運行業深度研究報告：航運行業2021年回顧及2022年展望變局之年、重估之路重新定義“船”到“鏈”-20211213（48頁）.pdf

1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 航運行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 航運行業航運行業 2021 年回顧及年回顧及 2022 年展望：年展望： 變局之變局之 年、重估之路，重新定義“船”到“鏈”年、重估之路，重新定義“船”到“鏈” 集運：由“船”到“鏈”，重新定義產業趨勢集運：由“船”到“鏈”，重新定義產業趨勢。1）回顧近兩年）回顧近兩年：高運價形成 的背后，我們認為疫情是放大了供應鏈韌性缺失的效應。即在集運同質化競爭 階段， 貨主享受低海運費紅利的同時也在承擔

2、供應鏈靈活性與韌性下行的潛在 風險。復盤本輪行情：層層遞進式的供需錯配，形成供應鏈全程系統性的運力 短缺。2020 年初步形成各環節供應鏈瓶頸，2021 年則從船舶、集裝箱設備的 名義運力緊張，逐步形成全產業鏈系統性的有效運力嚴重短缺。2）現貨運價）現貨運價 展望：展望： “木桶效應” 下景氣或仍將延續， 供應鏈秩序穩定后或方可能真正回落。 基于供給端慢變量、需求端快變量的判斷機制，我們預計預計 2022Q3 前現貨運價前現貨運價 或仍將保持高位?；蛉詫⒈３指呶?。3）由“船”到“鏈”的新競爭業）由“船”到“鏈”的新競爭業態與船貨合作模式態與船貨合作模式已逐步已逐步 形成形成。集運企業：從“船與

3、船之爭”到“鏈與鏈之爭”，行業格局已發生轉變， 差異化、端到端服務競爭開啟；貨主角度：供應鏈穩定性訴求增加，從運價博 弈式合作到長協生態協作。4）2022 年長協價提升的凈利潤敏感性分析：年長協價提升的凈利潤敏感性分析：中遠 ?？孛谰€、歐線長協價每波動 100 美元/FEU 對應凈利潤彈性 7.3、4.4 億元人 民幣?；陂L協價同比 2-3 倍增長、現貨運價不跌破長協的假設，預計 2022 年中遠?？丶訖嗥骄\價水平有望實現同比增長，利潤仍將維持較高水平。 散運：中期景氣度上行已開啟，龍頭盈利將逐步釋放散運：中期景氣度上行已開啟，龍頭盈利將逐步釋放。1）回顧）回顧 2021：供需邊 際改善拐

4、點確立，BDI 運價指數創十二年新高。2）中期看：我們預計供給主中期看：我們預計供給主 導的新一輪景氣度上行周期已開啟導的新一輪景氣度上行周期已開啟。 高運價下的新船訂造受限， 對應中期供給 增量有限；碳排放約束顯著影響存量運力，供給端有望持續優化。3）我們預 計運價在景氣區間震蕩上行疊加高價租約的利潤逐步釋放， 有望支撐散運企業有望支撐散運企業 2022 年盈利水平進一步上行年盈利水平進一步上行。 油運：底部復蘇，關注運需復蘇進程與供給出清潛能油運：底部復蘇，關注運需復蘇進程與供給出清潛能。1）回顧）回顧 2021：供需矛 盾突顯，油運 TCE 處于冰點。2）展望展望 2022 年：供需均有

5、望迎來破局點。年：供需均有望迎來破局點。a） 供給端：供給端：增量有限，而存量中老齡化嚴重+低迷運價+環保約束+拆船價上漲， 有望帶來較大的拆船潛能，推動運力出清。b）需求端：需求端：庫存去化下終端需求 到油運需求的傳導將有所改善。c）我們認為油運市場或于我們認為油運市場或于 2022 年迎來溫和復年迎來溫和復 蘇， 運價較今年底部回升，蘇， 運價較今年底部回升， 2022Q4-2023 年行業有望穩步提升至相對景氣區間年行業有望穩步提升至相對景氣區間。 投資建議：投資建議：1）持續看好中遠?？兀褐毓馈按钡健版湣鞭D變下的價值。）持續看好中遠?？兀褐毓馈按钡健版湣鞭D變下的價值。高價、 高比例

6、長協的簽訂預期下，我們預計公司 2022 年加權平均單箱收入有望進一 步上行，中長期看，公司抗周期能力已顯著增強，價值中樞有望中長期看，公司抗周期能力已顯著增強，價值中樞有望明顯明顯抬升，抬升， 基于我們認為：基于我們認為：a）集運行業格局基本出清，內部“船與船之爭”弱化；b）應）應 對需求波動，龍頭企業間高效、靈活、動態性的運力調節能力明顯提升；c） 高比例、多年的長協合約提供中期可預測性，資產投入與產能布置更合理；d） “鏈與鏈之爭”背景下，“鏈與鏈之爭”背景下，產品差異化帶來客戶粘性與經營穩定性的提升，端到 端增值服務有望平抑淡旺季波動。2）持續推薦招商輪船：重估散運價值與航）持續推薦招

7、商輪船：重估散運價值與航 運橫向產業鏈多元化布局帶來的抗周期能力。運橫向產業鏈多元化布局帶來的抗周期能力。a）重估散運業績彈性：重估散運業績彈性：我們初 步測算公司加權平均后的 BDI指數每波動 100點， 對應年化凈利潤約1.6億元。 考慮到公司高價期租租約的持續釋放， 預計 2022 年散運利潤有望進一步提升。 b）重估重估公司公司航運橫向產業鏈多元化布局的戰略價值：航運橫向產業鏈多元化布局的戰略價值：公司 10 月宣布擬現金 收購中外運集運，注入優質集運資產后，已經打造“全船型”航運巨頭。 風險提示風險提示：運力規模大幅擴張，歐美集裝箱進口需求超預期下滑，即期運價跌 破長協價；拆船不及預

8、期，大宗商品等貿易需求下降等。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 簡稱簡稱 股價（元）股價（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 評級評級 中遠?？?19.39 6.14 3.87 2.51 3.16 5.01 7.73 2.8 強推 招商輪船 4.36 0.34 0.44 0.57 12.82 9.91 7.65 1.4 推薦 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2021年12月10日收盤價 行業基本數據行業基本數據 占比% 股票家數(只) 11 0.27 總市值(億元

9、) 3,867.49 0.46 流通市值(億元) 2,716.5 0.43 相對指數表現相對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 15.82 -4.26 48.93 相對表現 12.63 -1.02 45.55 相關研究報告相關研究報告 航運行業深度研究報告：即期運價逼近三十年 最高，多因素助推超級油輪超強彈性超級油 輪專項研究（八） 2020-03-15 航運港口行業2020年報及2021年一季報綜述： Q1 行業利潤大幅增長，集運展現超強彈性，持續 強推中遠?？?2021-05-05 -4% 25% 54% 83% 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/1

10、0 2020-12-142021-12-10 滬深300航運(申萬) 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 航運航運 2021 年年 12 月月 13 日日 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 我們我們回顧近兩年回顧近兩年，提出，提出高運價形成的背后，疫情是放大了供應鏈韌性缺失的效 應。即在集運同質化競爭階段，貨主享受低海運費紅利的同時也在承擔供應鏈 靈活性與韌性下行的潛在風險。 我們進一步提出行業競爭與發展已經由“船”到“鏈”，

11、并認為在傳統名義供 需分析框架的基礎上，未來運價的判斷需要側重有效運力供給的分析，即需要 關注集運供應鏈的“木桶效應”。 投資投資邏輯邏輯 1）持續看好中遠?？兀褐毓馈按钡健版湣鞭D變下的價值。）持續看好中遠?？兀褐毓馈按钡健版湣鞭D變下的價值。高價、高比例長 協的簽訂預期下，我們預計公司 2022 年加權平均單箱收入有望進一步上行， 中長期看，公司抗周期能力已顯著增強，價值中樞有望中長期看，公司抗周期能力已顯著增強，價值中樞有望明顯明顯抬升，抬升，基于我們認基于我們認 為：為：a）集運行業格局基本出清，內部“船與船之爭”弱化；b）應）應對需求波動， 龍頭企業間高效、靈活、動態性的運力調節能力

12、明顯提升；c）高比例、多年 的長協合約提供中期可預測性，資產投入與產能布置更合理；d）“鏈與鏈之“鏈與鏈之 爭”背景下，爭”背景下，產品差異化帶來客戶粘性與經營穩定性的提升，端到端增值服務 有望平抑淡旺季波動。 2）持續推薦招商輪船：重估散運價值與航運橫向產業鏈多元化布局帶來的抗）持續推薦招商輪船：重估散運價值與航運橫向產業鏈多元化布局帶來的抗 周期能力。周期能力。a）重估散運業績彈性：重估散運業績彈性：我們初步測算公司加權平均后的 BDI 指數 每波動 100 點，對應年化凈利潤約 1.6 億元?？紤]到公司高價期租租約的持續 釋放，預計 2022 年散運利潤有望進一步提升。b）重估重估公司公

13、司航運橫向產業鏈多航運橫向產業鏈多 元化布局的戰略價值：元化布局的戰略價值：公司 10 月宣布擬現金收購中外運集運，注入優質集運 資產后，已經打造“全船型”航運巨頭。 風險提示風險提示：運力規模大幅擴張，歐美集裝箱進口需求超預期下滑，即期運價跌 破長協價；拆船不及預期，大宗商品等貿易需求下降等。 PYlViX9UkWcZMBwV9P8QaQmOmMpNnMiNpOoMjMoPrNbRoOzQxNnRrPxNsQwO 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、集運：由一、集運：由“船船”到到“鏈鏈”，

14、重新定義產業趨勢，重新定義產業趨勢 . 8 （一）高運價形成的背后：疫情放大了供應鏈韌性缺失的效應 . 9 1、不容忽視的背景：價格博弈式的船貨合作模式已經導致了供應鏈韌性缺失 . 9 2、復盤本輪行情：層層遞進式的供需錯配，形成供應鏈全程系統性的運力短缺 . 11 （二）現貨運價展望：“木桶效應”下景氣或仍將延續，供應鏈秩序穩定后或方可能 真正回落 . 17 1、傳統名義供需框架：運力凈增量有限 . 18 2、有效供需框架：供應鏈“木桶效應”下供給為慢變量，需求相對快變量 . 19 （三）由“船”到“鏈”的新競爭業態與船貨合作模式 . 25 1、集運企業角度：從“船與船之爭”到“鏈與鏈之爭”

15、，行業格局已發生轉變 . 25 2、貨主角度：供應鏈穩定性訴求增加，從運價博弈式合作到長協生態協作 . 29 3、長協下的供應鏈協作生態，集運龍頭 2022 年盈利有望再創新高 . 30 二、散運：中期景氣度上行已開啟，龍頭盈利將逐步釋放二、散運：中期景氣度上行已開啟，龍頭盈利將逐步釋放 . 32 （一）供需邊際改善拐點確立，BDI 運價指數創十二年新高 . 32 1、新船訂單比例歷史低位推動供給下行，堵港與散改集進一步擴大運力缺口 . 34 2、全球經濟復蘇帶動散運貨量整體回升，中國下行與海外上行形成一定對沖 . 36 3、短期因素擾動導致運價波動明顯，BDI 總體仍維持在景氣區間 . 36

16、 （二）中期看：我們預計供給主導的新一輪景氣度上行周期已開啟 . 37 1、高運價下的新船訂造受限，對應中期供給增量有限 . 38 2、碳排放約束顯著影響存量運力，供給端有望持續優化 . 39 3、預計 2022 年供需差依舊樂觀，主要散運企業盈利有望繼續上行 . 40 三、油運：底部復蘇，關注運需復蘇進程與供給出清潛能三、油運：底部復蘇，關注運需復蘇進程與供給出清潛能 . 42 （一）供需矛盾突顯，油運 TCE 處于冰點 . 42 （二）供給端破局點：增量有限，存量需關注低迷市場+環保約束下的拆船潛能 . 43 （三）需求端破局點：庫存去化下終端需求到油運需求的傳導將有所改善 . 46 四、

17、投資建議四、投資建議 . 47 （一）中遠?？兀褐毓馈按钡健版湣鞭D變下的價值 . 47 （二）招商輪船：重估散運價值與航運橫向產業鏈多元化布局帶來的抗周期能力 47 五、風險提示五、風險提示 . 48 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 CCFI 運價指數年內上漲 173% . 8 圖表 2 SCFI 運價指數年內上漲 215% . 8 圖表 3 中遠?？貑渭径瓤鄯抢麧櫝掷m高增長 . 8 圖表 4 馬士基 EBIT 同樣逐季持續增長 . 8 圖表 5 集裝箱海運過去的行業特征使得

18、船公司傾向于追求短期利益 . 9 圖表 6 1995-2016 年集裝箱海運回報率長期低位且跑輸資金成本 . 10 圖表 7 2002-2019 年 CCFI 均值在 1000 點左右徘徊 . 10 圖表 8 2010-2019 年 SCFI 美西、歐洲運價保持震蕩 . 10 圖表 9 復盤本輪行情：供需緊張程度逐步蔓延至供應鏈全環節，運價持續超預期上漲 . 11 圖表 10 2020 年上半年閑置運力比例大幅提升 . 11 圖表 11 2020 年上半年各航線裝載率下跌后快速回升. 11 圖表 12 20Q3 亞洲至北美往返箱量差額快速攀升 . 12 圖表 13 20Q3 亞洲至歐洲往返箱量

19、差額快速攀升 . 12 圖表 14 20Q4 上海港出現明顯的缺箱問題 . 12 圖表 15 20Q4 起全球堵港情況明顯加劇 . 12 圖表 16 SCFI 美西運價節后第六周較節前三周-0.6% . 13 圖表 17 SCFI 歐洲運價節后第六周較節前三周-14.8% . 13 圖表 18 集運端到端供應鏈全景圖 . 13 圖表 19 Clarksons 堵港指數 . 14 圖表 20 洛杉磯錨地平均等泊時間持續增加 . 14 圖表 21 在港集裝箱船數量近幾年總體保持增長 . 14 圖表 22 歐美主要港口吞吐量水平高于疫情前 . 15 圖表 23 洛杉磯港進口箱量水平高于疫情前 . 1

20、5 圖表 24 美西內陸卡車滯留時間維持高位 . 15 圖表 25 美西卡車車架的利用率高企 . 15 圖表 26 9 月美國主要鐵路場站集裝箱滯留時間普遍增加 . 16 圖表 27 FBX 美線運價 10 月出現明顯波動 . 16 圖表 28 FBX 歐線運價 10 月出現波動 . 16 圖表 29 疫情以來美西航線船舶數量增加且非傳統船東占比提升 . 17 圖表 30 主要船公司在洛杉磯長灘港配備專屬碼頭 . 17 圖表 31 洛杉磯長灘港各碼頭分布圖 . 17 圖表 32 22 年集運供給凈增量有限 . 18 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

21、文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 預計 22 年供需差總體樂觀 . 18 圖表 34 實際運力增速與需求匹配更高 . 18 圖表 35 美線高艙位利用率支撐船公司運價高位 . 19 圖表 36 歐線高艙位利用率支撐船公司運價高位 . 19 圖表 37 全球集運準班率持續處于低位 . 19 圖表 38 因擁堵延誤導致的有效運力損失預計超 10% . 19 圖表 39 跨太平洋航線經延誤影響導致運力增速下降 . 20 圖表 40 美國卡車運輸協會預計司機缺口持續增加 . 21 圖表 41 美國東西海岸港區存在多個卡車運輸堵塞點 . 21 圖表 42 Drewry 預計 202

22、2 年有效運力損失仍達到 12% . 21 圖表 43 美西港口擁堵中凈進口箱量不斷增加 . 22 圖表 44 疫情以來美東港口凈進口箱量不斷增加 . 22 圖表 45 美國零售商庫銷比水平仍遠低于疫情前 . 22 圖表 46 美國零售商庫銷比（季調）分品類情況 . 22 圖表 47 NRF 預計 21Q4 與 22Q1 進口箱量仍保持在較高水平且正增長 . 23 圖表 48 不同運價性質下各貨品種類的運費占貨值比 . 24 圖表 49 2021Q3 以來中國出口價格拉動走強 . 24 圖表 50 中間品與消費品對中國出口拉動走強 . 24 圖表 51 勞動密集型、機電、地產后周期產品出口走強

23、 . 24 圖表 52 行業經歷三輪整合出清后 CR5 運力份額 66% . 25 圖表 53 中遠?？鼗谧陨碣Y源稟賦，推進以多式聯運為主導的端到端戰略 . 26 圖表 54 馬士基“ALL THE WAY”端到端戰略轉型 . 26 圖表 55 馬士基 2020-2025 年戰略轉型具體指標 . 26 圖表 56 端到端戰略價值在于海運-物流的客戶協同與海運-碼頭的財務/營運協同 . 27 圖表 57 馬士基為不同客戶提供差異化解決方案 . 27 圖表 58 中遠?？亟陙砑涌旌韧飧劭诖a頭布局 . 27 圖表 59 中遠?？刂袣W班列與中歐陸?？炀€路徑圖 . 28 圖表 60 中遠?？爻掷m推

24、進港口碼頭倉儲資源建設 . 29 圖表 61 馬士基為彪馬提供端到端整合方案 . 29 圖表 62 馬士基為彪馬實現更靈活的集運供應鏈 . 29 圖表 63 馬士基 21 年長協貨量占比明顯提升 . 30 圖表 64 馬士基前 200 大海運客戶的物流服務收入增長 . 30 圖表 65 即期運價高位對新簽長協價形成支撐 . 30 圖表 66 遠東出口合約運價價延續上漲 . 30 圖表 67 中遠海運集運與美的集團全流程定制服務項目” . 31 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 68 中性假設下美線長協

25、價每提升100美元/FEU對應凈利潤純增量貢獻約7.3億元 . 32 圖表 69 中性假設下歐線長協價每提升100美元/FEU對應凈利潤純增量貢獻約4.4億元 . 32 圖表 70 2021 年春節以來 BDI 運價指數大幅上漲 . 33 圖表 71 招商輪船與 Star Bulk 散運利潤顯著提升 . 33 圖表 72 STAR BULK 股價與 BDI 走勢圖 . 33 圖表 73 太平洋航運股價與 BSI 走勢圖 . 33 圖表 74 散運運價拐點一般以供給增速低位為前提，需求超預期增長帶來拐點 . 34 圖表 75 干散貨新船訂單比例目前處于歷史最低位 . 34 圖表 76 干散貨船總

26、運力增速下滑至 3.3% . 34 圖表 77 全球散貨船堵港運力比例較疫情前總體提升 . 35 圖表 78 中國港口下半年起 Capesize 堵港明顯增加 . 35 圖表 79 海外港口散貨船堵港數量總體上升 . 35 圖表 80 全球各干散貨類海運需求較 19 年同期增速 . 36 圖表 81 中國需求下滑與海外需求回升形成一定對沖 . 36 圖表 82 海峽型船運價指數 BCI（大型船） . 37 圖表 83 巴拿馬型船運價指數（中型船） . 37 圖表 84 超靈便型船運價指數（小型船） . 37 圖表 85 FFA 遠期運價合約 . 37 圖表 86 散貨船新船訂單比例相對最低 .

27、 38 圖表 87 近年來散貨船新簽訂單量占比持續下滑 . 38 圖表 88 船東/海事機構高管對未來經濟與環保監管的擔憂最大且準備最不充足 . 39 圖表 89 “節能環保型”散貨船整體占比約 31% . 40 圖表 90 散貨船整體 15 年以上老船占比約 16% . 40 圖表 91 降速航行是目前最直接有效的減排措施 . 40 圖表 92 需求-供給增速差將顯著轉正并維持 . 41 圖表 93 170000dwt 海峽型船各期限日租金（$/day） . 41 圖表 94 82000dwt 巴拿馬型船各期限日租金（$/day） . 41 圖表 95 58000dwt 超靈便型船各期限日租

28、金（$/day） . 41 圖表 96 散貨船產能利用率仍有提升空間 . 42 圖表 97 VLCC-TCE 下跌至歷史最低位 . 42 圖表 98 VLCC-TCE 月度均值 . 42 圖表 99 VLCC 當前海上浮倉運力占比約 6.9% . 43 圖表 100 全球原油海運供需情況 . 43 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 101 招商輪船前三季度油運虧損 3.2 億元 . 43 圖表 102 中遠海能上半年外貿油運毛利潤-3.1 億 . 43 圖表 103 VLCC 新船訂單比例 8.1%為

29、歷史低位 . 44 圖表 104 收益水平持續下降往往帶來拆船量增加 . 44 圖表 105 二手船-拆船價差較低時拆船量增加 . 44 圖表 106 VLCC 船隊老齡化相對更為嚴重 . 45 圖表 107 VLCC 拆船價格年內明顯上漲 . 45 圖表 108 伊朗原油年出口量（萬桶/日） . 46 圖表 109 NITC VLCC 船齡結構更為老齡化 . 46 圖表 110 主要消費國石油庫存已接近五年均值水平 . 46 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 一、一、集運集運：由“船”到“鏈”：由“船”到

30、“鏈”，重新定義重新定義產業趨勢產業趨勢 2021 年，集裝箱海運在歐美進口需求持續高增、有效運力顯著短缺的推動下形成了極大 程度的供需錯配，運價與船公司盈利持續創歷史新高。 運價方面運價方面： 截至12月10日， 中國出口集裝箱運價指數CCFI均值2585點， 同比上漲172.8%； 上海出口集裝箱運價指數 SCFI 均值 3720 點，同比上漲 215.1%。 主要船公司業績方面主要船公司業績方面： 中遠?？?2021 年前三季度實現扣非歸母凈利 674.2 億元，同比+17.8 倍；集運業務 EBIT margin 達到 40.9%，同比+35.0pts。 馬士基前三季度實現凈利潤 11

31、9.2 億美元，同比+6.5 倍；其中集運業務實現息稅前利潤 116.2 億美元，同比+5.2 倍，EBIT margin 為 34.5%，同比+25.6pts。 圖表圖表 1 CCFI 運價指數年內上漲運價指數年內上漲 173% 圖表圖表 2 SCFI 運價指數年內上漲運價指數年內上漲 215% 資料來源：Wind，上海航交所，華創證券 資料來源：Wind，上海航交所，華創證券 圖表圖表 3 中遠?？貑渭径瓤鄯抢麧櫝掷m高增長中遠?？貑渭径瓤鄯抢麧櫝掷m高增長 圖表圖表 4 馬士基馬士基 EBIT 同樣逐季持續增長同樣逐季持續增長 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創

32、證券 華創交運團隊 3 月發布產業趨勢看企業之中遠?？兀褐芷趶椥圆┺?？價值中樞上移 以來，持續跟蹤并強調當前集運當前集運高運價高運價形成形成的的根本根本原因原因在于在于：碼頭碼頭鐵鐵路路卡車等集裝卡車等集裝 箱物流全鏈條箱物流全鏈條、系統性、系統性的運力高度緊張的運力高度緊張，即“鏈”的矛盾。即“鏈”的矛盾。 市場低估了集運供應鏈系統性供需矛盾的復雜性與持續性，除了疫情本身的反復以外， 主要原因可能還在于基于船舶名義運力的傳統供需分析框架在本輪行情中一定程度上失 效，尤其在 2021 年，集運堵港、延誤等問題呈現出系統性、動態性的特征。 500 1000 1500 2000 2500 3000

33、 3500 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 CCFI:綜合指數 0 2000 4000 6000 8000 10000 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-1

34、1 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 SCFI:綜合指數SCFI:美西航線(基本港)SCFI:歐洲航線(基本港) 5.45.18.4 -3.0 0.88.127.0 60.1 154.1 216.1 304.0 1.5%1.4% 2.1% -0.8% 0.2%2.1% 6.2% 11.2% 23.8% 29.0% 33.0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -50 0 50 100 150 200 250 300 350 19Q1 19Q

35、2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 扣非歸母凈利（億元）扣非歸母凈利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 EBIT（億美元）EBIT margin 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 我們我們認為認為，由“船”到“鏈”的視角由“船”到“鏈”的視角轉變轉變可以幫助更好理解本輪運價的可以幫助更好理解本輪運價的成因成因背

36、景、短期背景、短期 景氣周期的判斷，以及中長期產業景氣周期的判斷，以及中長期產業趨勢趨勢。 （一）（一）高運價高運價形成形成的背后的背后：疫情疫情放大了放大了供應鏈供應鏈韌性韌性缺失缺失的效應的效應 1、不容忽視的不容忽視的背景背景：價格價格博弈式的船貨合作博弈式的船貨合作模式模式已經已經導致導致了了供應鏈韌性缺失供應鏈韌性缺失 過去集運過去集運處于處于同質化競爭同質化競爭階段階段，貨主享受低海運費紅利的同時也在承擔供應鏈靈活性與，貨主享受低海運費紅利的同時也在承擔供應鏈靈活性與 韌性下行的潛在風險韌性下行的潛在風險。 由于集運行業相對低集中度、強規模效應、產品同質化且具有即時性、高經營杠桿的

37、特 性，船公司過往普遍追求短期效益，在收入端以價格為主要競爭途徑，在成本端強調高 裝載率、通過軍備競賽造大船攤薄單位成本。 圖表圖表 5 集裝箱海運過去的行業特征使得船公司傾向于追求短期利益集裝箱海運過去的行業特征使得船公司傾向于追求短期利益 類別類別 要素要素 影響影響 具體內容具體內容 改變？改變？ 具體內容具體內容 競爭競爭 規模經濟 結構性產能過剩 班輪公司總是建造大型船只、 追求規 模經濟，導致持續的產能過剩 船公司對單純 規模經濟優勢 的追求弱化 船公司新船訂造更多是為了匹配需 求，而不是單純追求規模效應；對 份額的追求弱化 行業集中度 運力不具備統一性、協調 性，競爭激烈 市場參

38、與主體多， 沒有主導者維持市 場穩定 行業重組 行業整合出清后市場集中度提升， 頭部公司能夠根據需求匹配供給， 提升運價中樞 產品產品 模式模式 服務產品標準化 產品差異化程度有限；價 格競爭 價格成為主要的競爭途徑 出現變化可能 客戶對于集裝箱供應鏈產品的需求 從單一的價格逐漸轉變為對服務的 追求（價格、服務、安全） 產品的即時性、 易 逝性 追求短期效益侵蝕運 價 未使用的艙位供給無法被存儲， 導致 航企降低運價以追求利用率提升 無 改變有限 缺乏彈性需求曲 線 運價波動對需求影響有 限 海運費在制成品到岸成本中可以忽 略不計，對市場需求影響較小 無 正常情況下提高運價對需求影響有 限，因

39、此能夠保持持續的盈利能力 經營經營 模式模式 高經營杠桿 追求短期效益侵蝕運 價 航線網絡意味著高昂的固定成本， 導 致公司追求高利用率 無 改變有限 資料來源：Drewry，華創證券整理 船公司成本導向、 運價優化的經營策略使其在集裝箱供應鏈靈活性建設方面關注度較低。船公司成本導向、 運價優化的經營策略使其在集裝箱供應鏈靈活性建設方面關注度較低。 根據麥肯錫與 TT Club 測算，運力過剩以及行業激烈競爭導致 1995-2016 年集裝箱海運 行業平均 ROIC 不足 3%，遠低于產業鏈其他環節，明顯低于資金成本 WACC，持續多持續多 年低回報率下船公司更沒有充足的能力與意愿投入供應鏈建

40、設。年低回報率下船公司更沒有充足的能力與意愿投入供應鏈建設。 從運價指數來看， 2010-2019 十年間的 SCFI 美西、 歐洲運價均值為 1773 美元/FEU、 1002 美元/TEU，接近在盈虧平衡線徘徊；而 2010-2019 年期間 CCFI 均值僅為 950 點，考慮 到 CCFI 指數衡量單位以 1998 年 1 月 1 日為 1000 點，相當于近二十年時間集運運價持 續震蕩、幾無增長。 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 6 1995-2016 年集裝箱海運年集裝箱海運回報率

41、長期低位且回報率長期低位且跑輸資金成本跑輸資金成本 資料來源：TT Club，McKinsey，華創證券 圖表圖表 7 2002-2019 年年 CCFI 均值在均值在 1000 點左右徘徊點左右徘徊 圖表圖表 8 2010-2019 年年 SCFI 美西、歐洲運價美西、歐洲運價保持保持震蕩震蕩 資料來源：Wind，上海航交所，華創證券 資料來源：Wind，上海航交所，華創證券 船公司的同質化低價競爭使得供應鏈上的參與者在經營中過于注重成本管理船公司的同質化低價競爭使得供應鏈上的參與者在經營中過于注重成本管理：貨主的核 心訴求在于低海運成本與低庫存成本，許多貨主強調低庫存快周轉、準時制物流體系

42、， 并不過多考慮低運費背后的供應鏈韌性問題，進一步促使船公司持續推行價格策略。因因 此，過去此，過去船公司與貨主之間采取船公司與貨主之間采取運價運價博弈博弈式、式、投機式投機式的的合作模式，合作模式，雙方的利益訴求均在雙方的利益訴求均在 于盡可能于盡可能降低各自的降低各自的成本，成本，而弱化了對于集運供應鏈整體穩定性的關注。而弱化了對于集運供應鏈整體穩定性的關注。 集運經歷了 2014-2017 年的大規模兼并重組，行業格局基本實現出清，同質化低價競爭 已趨緩，船公司運價中樞緩慢上移，但行業參與者對供應鏈穩定的重要性認知不足。 新冠疫情新冠疫情導致的供應鏈瓶頸形成后持續加劇，船公司、港口、貨主

43、等導致的供應鏈瓶頸形成后持續加劇，船公司、港口、貨主等各個各個參與主體均沒參與主體均沒 有太多有太多的的主動調節余地。主動調節余地。我們認為我們認為集運供應鏈的脆弱性集運供應鏈的脆弱性在疫情期間集中暴露在疫情期間集中暴露，并放大了并放大了 供應鏈供應鏈韌性缺失韌性缺失對對全球貿易全球貿易的影響。的影響。產業鏈各方也都產業鏈各方也都開始將關注焦點從“船”或者海運開始將關注焦點從“船”或者海運 端本身，逐漸端本身，逐漸重視起重視起整個整個供應鏈協作生態供應鏈協作生態的建設的建設。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% Container shipping Container

44、 terminals Freight forwarding and contract logitics Intermodal railIntermodal trucking Average ROICTop-quarlile ROICWACC 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 201

45、8-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 CCFI:綜合指數 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 SCFI:美西航線(基本港)SCFI:歐洲航線(基本港) 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審

46、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 2、復盤復盤本輪行情本輪行情：層層遞進式的供需錯配層層遞進式的供需錯配，形成供應鏈全程系統性的運力短缺，形成供應鏈全程系統性的運力短缺 在集運供應鏈韌性缺失的情況下，疫情對集運供需兩端都形成了極大程度上的推動：在集運供應鏈韌性缺失的情況下，疫情對集運供需兩端都形成了極大程度上的推動： 需求端需求端：疫情下服務消費轉為實物商品消費、零售端庫銷比持續低位、財政補貼刺激等 多因素，歐美進口需求持續高增長。 供給端供給端：從初期的缺船、缺箱，演變為全球各港口普遍性擁堵，歐美內陸鐵路/卡車周轉 不暢等系統性運力緊張，造成大規模船期

47、延誤、船舶運力滯留、周轉效率大幅降低，有 效供給下降。 圖表圖表 9 復盤本輪行情：供需緊張程度復盤本輪行情：供需緊張程度逐步蔓延至供應鏈全環節，運價持續逐步蔓延至供應鏈全環節，運價持續超預期上漲超預期上漲 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 復盤復盤本輪本輪集運行情集運行情： 1）首先首先是以是以 2020 年年的的熊牛轉換熊牛轉換為基礎為基礎，初步形成，初步形成各環節各環節供應鏈瓶頸：供應鏈瓶頸： 第一階段（第一階段（2020H1）：）：疫情爆發導致需求斷崖式下滑，船公司采取退租、停航等措施對 運力進行閑置，保障艙位利用率維持穩定，抑制運價跌勢。應對需求波動時船公司運力 管理的一致性和

48、及時性較過往明顯增強，且頭部公司之間的博弈成本也較行業整合前明 顯降低，初步驗證了“格局為運價托底”的邏輯。 圖表圖表 10 2020 年上半年閑置運力比例大幅提升年上半年閑置運力比例大幅提升 圖表圖表 11 2020 年上半年各航線裝載率下跌后快速回升年上半年各航線裝載率下跌后快速回升 資料來源：Alphaliner，公司公告，華創證券 資料來源：上海航交所，華創證券 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2019-09-27 2019-10-11 2019-10-25 2019-11-08 2019-11-22 2019-12-06 2019-12-20 2020-0

49、1-03 2020-01-17 2020-01-31 2020-02-14 2020-02-28 2020-03-13 2020-03-27 2020-04-10 2020-04-24 2020-05-08 2020-05-22 2020-06-05 2020-06-19 2020-07-03 美西美東歐洲地中海 航運航運行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 第二階段（第二階段（2020Q3 起）：起）：美線美線需求超預期爆發，船舶運力需求超預期爆發，船舶運力短期短期投放不足形成“缺船”為投放不足形成“缺船”為 主主

50、的供需錯配。的供需錯配。隨著 6 月起中國疫情穩定，制造業加速復工復產，同時歐美疫情爆發使 得服務消費大量向實物商品消費轉變，而前期船公司停航導致美國商品庫存消耗至較低 水平，因此補庫存需求強烈，歐美進口量顯著增長。供給端由于此前班輪公司運力投放 謹慎，引發“缺船”下的供需錯配，美線運價加速上漲，同時在運力虹吸效應下各區域 市場運價呈現階梯式上漲。 圖表圖表 12 20Q3 亞洲至北美往返箱量差額快速攀升亞洲至北美往返箱量差額快速攀升 圖表圖表 13 20Q3 亞洲至歐洲往返箱量差額快速攀升亞洲至歐洲往返箱量差額快速攀升 資料來源：Bloomberg，CTS，華創證券 資料來源：Bloombe