醫療器械行業深度研究報告：華創醫療器械求索系列1低值耗材領域能否產生巨頭-211215（41頁）.pdf

1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 醫療器械行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 華創醫療器械求索系列華創醫療器械求索系列 1：低值耗材領域能否：低值耗材領域能否 產生巨頭產生巨頭 低值耗材領域在世界范圍內已誕生巨頭，但在中國尚未形成龍頭低值耗材領域在世界范圍內已誕生巨頭，但在中國尚未形成龍頭。低值耗材 是相對于高值耗材而言的， 是指臨床多學科普遍應用的價值較低的一次性醫用 材料。2018 年全球低值耗材市場規模約 581 億美元，占全球醫療器械市場規 模的 14%。2

2、018 年中國低值耗材市場規模約為 641 億元，占中國醫療器械市 場規模的 12%。低值耗材市場規模較大，但是相較醫療設備、高值耗材，低值 耗材市場的競爭格局相對分散。全球已經誕生低值耗材巨頭，如康樂保、麥朗 等。中國低值耗材企業業務較單一，未形成多領域協同銷售，研發投入偏低， 中國低值耗材領域尚未形成龍頭。 低值耗材世界巨頭低值耗材世界巨頭康樂保（康樂保（Coloplast）和麥朗（）和麥朗（Medline） 康樂保：低值耗材也可以做高市場份額?？禈繁＃旱椭岛牟囊部梢宰龈呤袌龇蓊~?？禈繁Ｓ?1957 年在丹麥成立，2021 財年，康樂保收入為 194 億丹麥克朗，利潤達到 48.3 億丹麥

3、克朗。目前公司 有四大業務板塊：造口管理、失禁管理、泌尿外科和傷口/皮膚管理。公司在 全球造口和失禁管理市場市占率第一，市占率分別為 35%-40%和 40%-45%。 公司在全球泌尿外科市場市占率第四（市占率為 15%），在傷口/皮膚護理市 場市占率第五（市占率為 5%-10%）。截至 2021 年 12 月 13 日收盤，公司市 值是 2124 億丹麥克朗（2051 億 RMB），PE（TTM）為 50.6 倍。 麥朗：平平無奇，世界第六。麥朗：平平無奇，世界第六。麥朗于 1966 年在美國成立，2020 財年麥朗收入 為 175 億美元，在全球醫療器械公司中排名第六，為全球最大的從事醫療

4、用品 制造和分銷的私營企業，目前公司制造和分銷的產品超過 30 萬種，在全球有 超過 50 個配送中心。我們認為，完善的全系列產品管線、全球最優化的資源 調度、強大的分銷能力是公司的核心競爭力。麥朗尚未上市。2021 年 6 月， 麥朗宣布， 包括黑石集團、 凱雷集團和 Hellman & Friedman 在內的一些私募股 權投資公司同意收購公司約 75%股權 ，此次收購對麥朗的估值（包括債務在 內） 為 340 億美元， 據此推算公司 100%股權估值為 453 億美元 （2884 億 RMB） 。 中國低值耗材行業處于低質量重復競爭階段。參考歐美，中國低值耗材行業中國低值耗材行業處于低質

5、量重復競爭階段。參考歐美，中國低值耗材行業 有巨大成長空間有巨大成長空間。當前中國低值耗材企業外銷處于 OEM 階段，內銷處于自主 品牌起步階段。中國低值耗材企業的研發投入、研發的專業性以及研發成果都 比不上歐美企業。此外中國的材料學跟海外有較大的差距。但我們認為，中國 低值耗材行業有巨大成長空間，主要有行業擴容（中國低值耗材市場增速遠高 于全球）、產品升級（傳統敷料升級到現代敷料、重復性手術感控產品升級到 一次性產品、乳膠手套升級到丁腈/PVC 手套、普通導尿管升級到帶涂層導尿 管）、產業整合（細分市場從分散走向集中，企業從產品線薄弱走向全產品線 和整體解決方案供應商）、出口帶來的成長機會。

6、 疫情給國內低值耗材領域帶來的變化：疫情給國內低值耗材領域帶來的變化： 1） 疫情助力企業開拓國內和國際渠道； 2）疫情加速了企業產能建設 ；3）防疫物資銷售產生的巨額現金流有助于企 業加強研發投入和并購；4）疫情大環境上使得國家更加重視專精特新領域和 解決卡脖子問題；5）疫情使得大環境上更有利于國產替代。 尋找中國的康樂保和麥朗尋找中國的康樂保和麥朗以早期的敷料以早期的敷料 OEM 三劍客為例三劍客為例。振德醫療、奧 美醫療、穩健醫療均以敷料 OEM 業務起家，三家企業近年來持續位居中國醫 用敷料出口企業前三名。敷料 OEM 行業仍有穩健增長，且行業集中度有望進 一步提升。作為敷料 OEM

7、行業的三個贏家，三家公司均通過擴展業務領域開 啟第二增長曲線。穩健醫療 2009 年推出全棉時代品牌，開啟消費品業務取得 了巨大成功。奧美醫療積極發展自主品牌，在國內市場聚焦醫用敷料、母嬰用 衛生和護理用品兩塊業務，目前實現敷料、消費、OEM 三條腿走路。振德醫 療從 OEM 業務走向自主品牌，以“醫療+健康”雙輪驅動，現已形成基礎醫 用敷料、手術室感控、壓力治療與固定、造口與慢性傷口護理、家庭護理、個 人防護六個產品大類，致力于成為中國的 Medline。 風險提示風險提示：1、中國低值耗材行業整合進度不達預期；2、中國低值耗材企業產 品管線和渠道拓展不達預期；3、中國低值耗材出口額增長不達

8、預期。 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 醫療器械醫療器械 2021 年年 12 月月 15 日日 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本篇報告主要探討低值耗材領域能否產生巨頭。首先報告分析了行業現狀，全 球低值耗材領域已經有巨頭，但中國低值耗材領域還未有龍頭。然后報告對康 樂保和麥朗這兩家低值耗材巨頭的成長歷程和競爭力進行了詳細闡述和分析。 接著報告分析了中國低值耗材行業的巨大成長機會和疫情帶來的變化。 最后報 告以

9、國內早期的敷料 OEM 三劍客為例，解析三家企業是否有可能發展成為中 國的康樂保和麥朗。 投資邏輯投資邏輯 低值耗材領域在世界范圍內已誕生巨頭，但在中國尚未形成龍頭低值耗材領域在世界范圍內已誕生巨頭，但在中國尚未形成龍頭。2018 年全 球和中國低值耗材市場規模約581億美元和641億元。 低值耗材市場規模較大， 但是相較醫療設備、高值耗材，低值耗材市場的競爭格局相對分散。全球已經 誕生低值耗材巨頭，如康樂保、麥朗等。中國低值耗材領域尚未形成龍頭。 低值耗材世界巨頭低值耗材世界巨頭康樂保（康樂保（Coloplast）和麥朗（）和麥朗（Medline）。1）康樂保： 低值耗材也可以做高市場份額。

10、康樂保于 1957 年在丹麥成立，2021 財年，康 樂保收入為 194 億丹麥克朗，利潤達到 48.3 億丹麥克朗?？禈繁Ｔ谌蛟炜?和失禁管理市場擁有高市場份額。截至 2021 年 12 月 13 日收盤，公司市值是 2124 億丹麥克朗（2051 億 RMB），PE（TTM）為 50.6 倍。2）麥朗：平平無 奇，世界第六。麥朗于 1966 年在美國成立，2020 財年麥朗收入為 175 億美元， 在全球醫療器械公司中排名第六。2021 年 6 月，麥朗宣布，包括黑石集團、 凱雷集團和 Hellman & Friedman 在內的一些私募股權投資公司同意收購公司 約 75%股權，此次收購

11、對麥朗的估值（包括債務在內）為 340 億美元，據此推 算公司 100%股權估值為 453 億美元（2884 億 RMB）。 中國低值耗材行業處于低質量重復競爭階段。 參考歐美， 中國低值耗材行業有中國低值耗材行業處于低質量重復競爭階段。 參考歐美， 中國低值耗材行業有 巨大成長空間。巨大成長空間。當前中國低值耗材企業外銷處于 OEM 階段，內銷處于自主品 牌起步階段。中國低值耗材企業的研發投入、研發的專業性以及研發成果都比 不上歐美企業。此外中國的材料學跟海外有較大的差距。但我們認為，中國低 值耗材行業有巨大成長空間，主要有行業擴容、產品升級、產業整合、出口帶 來的成長機會。 疫情給國內低值

12、耗材領域帶來的變化：疫情給國內低值耗材領域帶來的變化：1）疫情助力企業開拓國內和國際渠道； 2）疫情加速了企業產能建設；3）防疫物資銷售產生的巨額現金流有助于企業 加強研發投入和并購；4）疫情大環境上使得國家更加重視專精特新領域和解 決卡脖子問題；5）疫情使得大環境上更有利于國產替代。 尋尋找中國的康樂保和麥朗找中國的康樂保和麥朗以早期的敷料以早期的敷料 OEM 三劍客為例。三劍客為例。振德醫療、奧 美醫療、穩健醫療均以敷料 OEM 業務起家，近年來穩居中國醫用敷料出口企 業前三名。敷料 OEM 行業仍有穩健增長，且行業集中度有望進一步提升。作 為敷料 OEM 行業的三個贏家，三家公司均通過擴

13、展業務領域開啟第二增長曲 線。穩健醫療 2009 年推出全棉時代品牌，開啟消費品業務取得了巨大成功。 奧美醫療積極發展自主品牌，目前實現敷料、消費、OEM 三條腿走路。振德 醫療從 OEM 業務走向自主品牌，現已形成基礎醫用敷料、手術室感控、壓力 治療與固定、造口與慢性傷口護理、家庭護理、個人防護六個產品大類，致力 于成為中國的 Medline。 OZnXhUaXjZaXxUyX6MaO9PsQoOnPnMfQnMmOkPnMtNaQoPpPuOrRoNvPrRmQ 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3

14、 目目 錄錄 一、什么是低值耗材一、什么是低值耗材 . 7 （一）低值耗材的定義和囊括范圍 . 7 （二）低值耗材和高值耗材的異同 . 8 （三）低值耗材市場規模較大，競爭相對分散 . 9 （四）低值耗材領域在全球范圍內已誕生巨頭 . 10 （五）中國尚未形成低值耗材龍頭，相關上市公司市值較小 . 11 二、低值耗材世界巨頭二、低值耗材世界巨頭康樂保和麥朗醫療康樂保和麥朗醫療 . 13 （一）康樂保：低值耗材也可以做高市場份額 . 13 （二）麥朗：平平無奇，世界第六 . 20 三、對比中國低值耗材企業和歐美巨頭三、對比中國低值耗材企業和歐美巨頭 . 24 （一）中國低值耗材企業處于低質量重復

15、競爭階段 . 24 （二）參考歐美，中國低值耗材行業有巨大成長空間 . 26 四、疫情給國內低值耗材領域帶來的變化四、疫情給國內低值耗材領域帶來的變化 . 30 （一）疫情開拓了國內和國際渠道 . 30 （二）疫情加速了產能建設 . 31 （三）防疫物資銷售產生的巨額現金流有助于有助于企業加強研發投入和并購 . 31 （四）疫情大環境上使得國家更重視專精特新和解決卡脖子問題 . 32 （五）疫情使得大環境上更加有利于國產替代 . 32 五、尋找中國的康樂保和麥朗五、尋找中國的康樂保和麥朗以早期的敷料以早期的敷料 OEM 三劍客為例三劍客為例 . 33 （一）振德、奧美、穩健的起家業務都是敷料

16、OEM，近三年陸續上市 . 33 （二）OEM 贏家的第二增長曲線在哪里 . 34 六、風險提示六、風險提示 . 41 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2018 年全球醫療器械市場結構 . 7 圖表 2 2018 年中國醫療器械市場結構 . 7 圖表 3 低值醫用耗材的分類 . 7 圖表 4 2018 年中國醫用低值耗材市場結構 . 8 圖表 5 2018 年中國醫用高值耗材市場結構 . 8 圖表 6 A 股高值/低值耗材上市公司的毛利率（2019 年） . 8 圖表

17、7 中國高值/低值耗材上市公司的研發人員占比（2019 年） . 9 圖表 8 中國高值/低值耗材上市公司本科及以上員工占比（2019 年） . 9 圖表 9 中國高值/低值耗材上市公司的研發費用率（2019 年） . 9 圖表 10 中國高值/低值耗材上市公司研發費用（億元） （2019 年） . 9 圖表 11 醫療器械細分賽道全球競爭格局 . 10 圖表 12 3M 收入結構（2020 財年） . 11 圖表 13 施樂輝收入和利潤結構（2020 財年） . 11 圖表 14 部分低值耗材公司收入結構 . 11 圖表 15 中國高值/低值耗材上市公司的銷售費用率（2019 年） . 12

18、 圖表 16 中國醫療器械上市公司市值（億元） . 12 圖表 17 Coloplast 的收入 . 13 圖表 18 Coloplast 的凈利潤 . 13 圖表 19 Coloplast 的收入結構 . 13 圖表 20 Coloplast 的毛利率和凈利率 . 13 圖表 21 Coloplast 的股權結構（截至 2021-9-30） . 14 圖表 22 Coloplast 的股價（丹麥克朗/股） . 14 圖表 23 Coloplast 的 PE（TTM） . 14 圖表 24 Coloplast 的造口和失禁管理業務全球市占率 . 14 圖表 25 Coloplast 的造口管理

19、業務收入 . 15 圖表 26 Coloplast 的失禁管理業務收入 . 15 圖表 27 Coloplast 用戶數據庫的人數（萬人） . 15 圖表 28 Coloplast 造口袋的黏膠技術發展歷程 . 16 圖表 29 Coloplast 的傷口/皮膚管理和泌尿外科業務全球市占率 . 16 圖表 30 Coloplast 的傷口/皮膚管理業務收入 . 17 圖表 31 Coloplast 的泌尿外科業務收入 . 17 圖表 32 Coloplast 的發展歷程 . 18 圖表 33 Coloplast 的研發費用 . 20 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核

20、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2020 財年全球醫療器械公司 TOP10 . 20 圖表 35 Medline 歷年收入及增速 . 21 圖表 36 Medline 產品類別 . 21 圖表 37 Medline 的發展歷程 . 22 圖表 38 Medline 在中國的部分 OEM 廠商 . 23 圖表 39 Medline 全球配送中心數量（個） . 24 圖表 40 Medline 美國配送中心的總面積（平方英尺） . 24 圖表 41 低值耗材公司海內外收入占比 . 25 圖表 42 國內低值耗材企業研發費用投入較少（億元） . 25

21、 圖表 43 Coloplast 臨床實驗數量高于競爭對手 . 26 圖表 44 全球低值醫用耗材市場規模 . 26 圖表 45 中國低值醫用耗材市場規模 . 26 圖表 46 全球和中國現代敷料的滲透率 . 27 圖表 47 全球和中國一次性手術包滲透率 . 27 圖表 48 各國每年人均一次性防護手套使用量（雙） . 28 圖表 49 中國一次性防護手套使用量的結構 . 28 圖表 50 中國醫用敷料行業 TOP3 企業合計市占率 . 28 圖表 51 維力醫療的產品管線 . 29 圖表 52 中國醫療器械出口額（億美元） . 30 圖表 53 振德醫療覆蓋醫院數量（家） . 30 圖表

22、54 振德醫療覆蓋的藥店數量 . 30 圖表 55 英科醫療手套產能（億只） . 31 圖表 56 2020 年部分低值耗材企業研發費用大幅增加 . 31 圖表 57 振德醫療近兩年的收購項目 . 32 圖表 58 全國醫?；鹗罩?. 33 圖表 59 中國醫用敷料出口企業 TOP5 . 33 圖表 60 奧美醫療歷史上前五大 OEM 客戶合作時間 . 34 圖表 61 全球醫用敷料市場規模 . 34 圖表 62 中國醫用敷料出口 TOP3 企業合計市占率 . 35 圖表 63 穩健醫療業務演變歷程 . 36 圖表 64 穩健醫療門店數量（家） . 36 圖表 65 穩健醫療收入 . 37

23、圖表 66 穩健醫療歸母凈利潤 . 37 圖表 67 穩健醫療健康生活消費品業務收入 . 37 圖表 68 穩健醫療收入結構（按業務類別） . 37 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 奧美醫療主要在研產品（截至 2021H1） . 38 圖表 70 奧美醫療收入 . 38 圖表 71 奧美醫療歸母凈利潤 . 38 圖表 72 奧美醫療收入結構（按產品） . 38 圖表 73 奧美醫療收入結構（按地區） . 38 圖表 74 振德醫療收入 . 39 圖表 75 振德醫療歸母凈利潤 . 39

24、 圖表 76 振德醫療收入結構（按地區） . 39 圖表 77 振德醫療收入結構（按業務） . 39 圖表 78 振德醫療銷售人員數量（人） . 40 圖表 79 振德醫療 2020 年主要的研發項目 . 41 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、什么是低值耗材什么是低值耗材 （一）低值耗材的定義和囊括范圍（一）低值耗材的定義和囊括范圍 根據 中國醫療器械藍皮書 （2019） ， 醫療器械市場可分為醫療設備、 體外診斷 （IVD） 、 高值耗材、低值耗材四部分。2018 年，全球醫療器械市場規

25、模約為 4278 億美元，其中 低值耗材占比 14%。 2018年我國醫療器械市場規模為 5304 億元， 其中低值耗材占比 12%。 圖表圖表 1 2018 年年全球醫療器械市場結構全球醫療器械市場結構 圖表圖表 2 2018 年年中國醫療器械市場中國醫療器械市場結構結構 資料來源：醫械匯中國醫療器械藍皮書（2019），華經產業研 究院，Evaluate MedTech，華創證券 資料來源：醫械匯中國醫療器械藍皮書（2019），華創證券 耗材是指用于診斷、治療、保健、康復等的消耗性器件材料。從價值角度講，醫用耗材 可分為高值醫用耗材和低值醫用耗材，其中低值醫用耗材是指臨床多學科普遍應用的價

26、值較低的一次性醫用材料。 圖表圖表 3 低值低值醫用醫用耗材的分類耗材的分類 低值耗材的分類低值耗材的分類 2018 年中國市年中國市 場規模場規模（億元）（億元） 在低值耗材市場在低值耗材市場 的的占比占比 產品產品 注射穿刺類注射穿刺類 192 30% 一次性注射器、注射針、輸液針、留置針、穿刺針、輸液器、輸血器、血袋、采 血針等 醫用衛生材料及敷醫用衛生材料及敷 料類料類 141 22% 醫用膠布、繃帶、紗布、帽子、口罩、棉簽、敷貼、海綿、夾板，一次性壓舌板、 床單、被套、枕套、鞋套、防護服、手術衣、洞巾、墊巾、牽引帶等 醫用高分子材料類醫用高分子材料類 103 16% 血液成分分離器材

27、、連接管路、血液濾網、藥液過濾濾膜、空氣過濾濾膜、血液 過濾器、引流管、導尿管、腸道插管、醫用手套、集尿袋、引流袋等 醫技耗材類醫技耗材類 77 12% B 超打印紙、耦合劑、導電膏、心電電極、腦電圖紙、心電圖紙、監護儀紙、尿 液分析儀打印紙、生化打印紙、高壓注射器針筒、高壓注射器針頭、一次性照影 連接管、醫用 X 光膠片、醫用 CT（MR）膠片、激光膠片等 醫用消毒類醫用消毒類 58 9% 醫用酒精、醫用消毒液、消毒劑、消毒包裝袋、指示卡、指示膠帶等 麻醉耗材類麻醉耗材類 32 5% 一次性麻醉包、持續給藥輸液泵、微量化療泵、喉罩、麻醉面罩、通氣管、 動脈插管、靜脈插管、氣管插管、氣管導管、

28、硬膜外麻醉導管、中心靜脈導 管、牙墊、麻醉穿刺針、穿刺包、術后催醒器、麻醉氣體過濾器、麻醉氣體凈化 器、傳感器、檢測電極片等 手術室耗材類手術室耗材類 26 4% 一次性手術包、灌注器、醫用縫合針、縫合線、可吸收縫線、滅菌線束、滅 菌線團、電刀、電凝鑷、手術刀、手術刀片、醫用備皮刀、醫用膠、電極、 穿刺器、吸引頭等 其他其他 13 2% - IVD, 13% 低值耗材, 14% 高值耗材, 33% 醫療設備, 40% 醫療設備, 57%高值醫用耗材, 20% 低值醫用耗材, 12% IVD, 11% 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

29、監許可（2009）1210 號 8 低值耗材的分類低值耗材的分類 2018 年中國市年中國市 場規模場規模（億元）（億元） 在低值耗材市場在低值耗材市場 的的占比占比 產品產品 合計合計 641 100% - 資料來源：醫械匯中國醫療器械藍皮書（2019），華創證券 （二）低值耗材和高值耗材的異同（二）低值耗材和高值耗材的異同 1、產品應用領域不同產品應用領域不同 高值耗材和低值耗材的產品應用領域不同。高值耗材一般指限于某些?？剖褂们覂r格相 對較高的消耗類醫療器械，可以分為骨科植入、血管介入、非血管介入、神經外科、眼 科、口腔、血液凈化、電生理與起搏器等。低值醫用耗材是指在醫院開展醫療服務中經

30、 常使用的一次性衛生材料，可以分為醫用衛生材料及敷料類、注射穿刺類、醫用高分子 材料類、醫用消毒類、麻醉耗材類、手術室耗材類、醫技耗材類等。 圖表圖表 4 2018 年中國醫用低值耗材市場結構年中國醫用低值耗材市場結構 圖表圖表 5 2018 年中國醫用高值耗材市場結構年中國醫用高值耗材市場結構 資料來源：醫械匯中國醫療器械藍皮書（2019），華創證券 資料來源：醫械匯中國醫療器械藍皮書（2019），華創證券 2、毛利率、毛利率差異差異 高值耗材的毛利率高于低值耗材。由于 2020 年疫情期間，部分低值耗材如手套等供不應 求，造成價格上漲，毛利率水平較往年大幅提升，因此選取 2019 年毛利率

31、。從 2019 年 毛利率來看，A 股高值耗材上市公司的毛利率水平普遍要高于低值耗材上市公司。 圖表圖表 6 A 股高值股高值/低值低值耗材上市公司的毛利率耗材上市公司的毛利率（2019 年）年） 資料來源：Wind，華創證券 注射穿刺類, 30% 醫用衛生材 料及敷料類, 22% 醫用高分子材料類, 16% 醫技耗材類, 12% 醫用消毒類, 9% 麻醉耗材類, 5% 手術室耗材類, 4% 其他, 2% 血管植入, 37.2% 骨科植入, 25.0% 眼科, 7.3% 口腔科, 6.7% 血液凈化, 6.4% 電生理與起搏器, 6.4% 非血管介入, 3.5% 神經外科, 3.4%其他, 4

32、.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 正海生物 三友醫療 佰仁醫療 健帆生物 愛博醫療 大博醫療 奧精醫療 心脈醫療 歐普康視 昊海生科 樂普醫療 惠泰醫療 冠昊生物 凱利泰 穩健醫療 藍帆醫療 維力醫療 陽普醫療 康德萊 三鑫醫療 奧美醫療 振德醫療 英科醫療 南衛股份 中紅醫療 高值耗材公司低值耗材公司 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 3、經營模式、經營模式不同不同 高值耗材更重視研發，更需要學術推廣。在研發上，高值耗材企業的研發人員數

33、量占比 更高，高值耗材企業研發費用率更高。高值耗材產品技術含量高，對使用者有一定的操 作技術要求，部分產品甚至需要跟臺，因此更需要學術推廣。 圖表圖表 7 中國高值中國高值/低值耗材上市公司的研發低值耗材上市公司的研發人員占比人員占比 （2019 年）年） 圖表圖表 8 中國高值中國高值/低值耗材上市公司低值耗材上市公司本科及以上員工占本科及以上員工占 比比（2019 年）年） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 9 中國高值中國高值/低值耗材上市公司的研發費用率低值耗材上市公司的研發費用率 （2019 年）年） 圖表圖表 10 中國高值中國高值/低值耗材上市

34、公司低值耗材上市公司研發費用（億元）研發費用（億元） （2019 年）年） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 低值耗材企業更重視全產品線布局、渠道和成本控制。低值耗材領域涉及的細分產品眾 多，單個產品市場規模偏小，企業需要多產線布局提升收入體量。低值耗材終端客戶分 散，需要企業建立廣闊的銷售渠道。低值耗材市場參與者眾多，產品偏同質化，成本控 制對于企業至關重要。 （三）低值耗材市場規模較大，競爭相對分散（三）低值耗材市場規模較大，競爭相對分散 低值耗材擁有龐大的市場規模。2018 年全球低值耗材市場規模約 581 億美元，同比增長 5%，占全球醫療器械市場規模的 14

35、%。2018 年中國低值耗材市場規模約為 641 億元，同 比增長 20%，占中國醫療器械市場規模的 12%。 低值耗材市場競爭格局相對分散。醫療設備領域的硬鏡、超聲、監護儀的前五大廠商合 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 心脈醫療 歐普康視 樂普醫療 昊海生科 愛博醫療 佰仁醫療 正海生物 陽普醫療 冠昊生物 大博醫療 三友醫療 凱利泰 藍帆醫療 三鑫醫療 維力醫療 南衛股份 穩健醫療 健帆生物 英科醫療 康德萊 振德醫療 奧美醫療 高值耗材公司低值耗材公司 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 正海生物 健帆生物 冠昊生物 陽普醫療 昊海生科 心脈

36、醫療 奧精醫療 惠泰醫療 愛博醫療 佰仁醫療 樂普醫療 三友醫療 凱利泰 大博醫療 歐普康視 藍帆醫療 維力醫療 英科醫療 穩健醫療 康德萊 三鑫醫療 振德醫療 南衛股份 奧美醫療 中紅醫療 高值耗材公司低值耗材公司 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 惠泰醫療 冠昊生物 心脈醫療 奧精醫療 愛博醫療 佰仁醫療 大博醫療 正海生物 昊海生科 樂普醫療 藍帆醫療 三友醫療 康德萊 健帆生物 南衛股份 維力醫療 陽普醫療 凱利泰 穩健醫療 英科醫療 振德醫療 奧美醫療 歐普康視 三鑫醫療 中紅醫療 高值耗材公司低值耗材公司 0 1 2 3 4 5 6 樂普

37、醫療 藍帆醫療 穩健醫療 昊海生科 大博醫療 康德萊 惠泰醫療 冠昊生物 健帆生物 英科醫療 奧美醫療 振德醫療 心脈醫療 凱利泰 維力醫療 陽普醫療 奧精醫療 南衛股份 愛博醫療 正海生物 三友醫療 歐普康視 三鑫醫療 佰仁醫療 中紅醫療 高值耗材公司低值耗材公司 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 計市占率均超過 70%。高值耗材領域的冠脈支架、髖膝關節、創傷和四肢的前五大廠商 合計市占率超過 80%，而低值耗材領域的高級傷口管理、手術衣、N95 口罩的前五大廠 商合計市占率均低于 60%。 圖

38、表圖表 11 醫療器械細分賽道全球競爭格局醫療器械細分賽道全球競爭格局 資料來源：施樂輝年報，弗若斯特沙利文，IHS，中國產業信息網，華經情報網，Statista，鴻晟信合研究院，億歐，華創證券 （四）低值耗材領域在全球范圍內已誕生（四）低值耗材領域在全球范圍內已誕生巨頭巨頭 全球低值耗材上市公司主要分為三類：第一類是綜合性的材料型公司，如 3M 等。2020 財年，3M 收入約為 321 億美元，其中 24%來自健康管理業務。第二類是有布局低值耗 材業務的綜合性的醫療器械公司，如施樂輝等。2020 財年，施樂輝收入為 45.6 億美元， 其中 29%來自先進傷口管理業務；凈利潤為 4.5 億

39、美元，其中 31%來自先進傷口管理業 務。第三類是純正的低值耗材公司，如康樂保和麥朗等。 卡爾史托斯, 29% 史賽克, 27% 奧林巴斯, 8% 德國狼牌, 4% 施樂輝, 4% 其他, 28% 2019年全球硬鏡市場格局（CR5=72%） GE, 29% 飛利浦, 19% 東芝, 12% 日立, 9% 西門子, 7% 其他, 24% 2017年全球超聲市場格局（CR5=76%） 飛利浦, 38% GE, 26% 邁瑞, 10% 其他, 26% 2017年全球監護儀市場格局（CR3=74%） 美敦力、波士頓科學、雅培, 75% 其他, 25% 2017年全球冠脈支架市場格局（CR3=75%）

40、 捷邁邦美, 33% 史賽克, 22% 強生, 19% 施樂輝, 11% 其他, 15% 2020年全球髖膝關節市場格局（CR3=85%） 強生, 40% 史賽克, 22% 捷邁邦美, 9% 施樂輝, 7% 其他, 22% 2020年全球創傷和四肢市場格局（CR4=78%） 3M, 19% 施樂輝, 14% Molnlycke, 9% 康維德, 7% 其他, 51% 2020年全球高級傷口管理市場格局（CR4=49%） 嘉德諾、麥朗、保赫曼、 Molnlycke、Owens&Minor, 30% 其他, 70% 2020年全球手術衣市場格局（CR3=30%） 3M, 28% 霍尼韋爾, 12%

41、 金百利, 4.80% 嘉德諾, 2.20% 其他, 53% 2019年全球N95口罩市場格局（CR4=47%） 醫療設備類 高值耗材類 低值耗材類 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 3M 收入結構（收入結構（2020 財年）財年） 圖表圖表 13 施樂輝收入和利潤結構（施樂輝收入和利潤結構（2020 財年）財年） 資料來源：3M公司年報，華創證券 資料來源：施樂輝公司年報，華創證券 截至 21 年 12 月 13 日收盤日， 3M 公司的市值為 1006 億美元， 施樂輝的市值為

42、 141 億美 元，康樂保的市值是 2124 億丹麥克朗（約為 2051 億 RMB）。麥朗尚未上市。2021 年 6 月， 麥朗公司宣布， 包括黑石集團 （Blackstone group Inc ） 、 凱雷集團 （Carlyle group Inc ） 和 Hellman & Friedman 在內的一些私募股權投資公司同意收購公司約 75%的股權，此次 收購對 Medline 的估值（包括債務在內）為 340 億美元，據此推算公司 100%股權估值為 453 億美元（2884 億 RMB）。 （五）（五）中國尚未形成低值耗材龍頭，相關上市公司市值較小中國尚未形成低值耗材龍頭，相關上市公

43、司市值較小 國內低值耗材公司業務相對單一， 沒能形成產品線協同， 無法作為整體解決方案供應商。 振德醫療、奧美醫療專注于醫用敷料類產品，穩健醫療除去消費品業務之外也主要是醫 用敷料類產品。英科醫療業務主要是手套。維力醫療業務主要為導尿管?？档氯R的業務 集中于針頭。 圖表圖表 14 部分低值耗材公司收入結構部分低值耗材公司收入結構 資料來源：公司年報，華創證券 Consumer, 15% Safety&Industrial, 35% Transportation&Electronics, 26% Health Care, 24% Orthopaedic s, 42% Sports Medicin

44、e&ENT, 29% Advanced Wound Managemen t, 29% 2020財年施樂輝收入結構 Orthopaedic s, 39% Sports Medicine&ENT, 30% Advanced Wound Managemen t, 31% 2020財年施樂輝利潤結構 傷口與包扎護 理, 33% 手術/外科, 14%組合包類, 3% 感染防護, 40% 其他, 10% 2020年奧美醫療收入結構 基礎傷口護理, 8% 手術感控, 13% 壓力治療與固定, 3% 造口及現代傷口護理, 1% 感控防護, 73% 其他, 2% 2020年振德醫療收入結構 全棉無紡布卷材, 2

45、% 醫用敷料, 69% 日用消費品, 28% 其他, 1% 2020年穩健醫療收入結構 個人防護類, 97% 康復護理類, 2% 其他, 1% 2020年英科醫療收入結構 麻醉, 28% 導尿, 24% 護理, 8% 呼吸, 6% 血液透析, 6% 泌尿外科, 12% 口罩, 13% 其他, 3% 2020年維力醫療收入結構 穿刺針類, 19% 穿刺器類, 26% 介入類, 11%管袋類, 2% 其他類, 42% 2020年康德萊收入結構 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 國內低值耗材公司的研發水

46、平和研發投入偏低，高端產品欠缺。疫情前我國低值耗材企 業每年的研發費用普遍低于 1 億元，而海外龍頭的研發費用普遍在 1 億美元以上。疫情 后即使部分企業加大研發投入，國內低值耗材企業研發費用跟海外龍頭仍有較大差距。 國內低值耗材企業研發水平偏低，高端產品欠缺，例如現代敷料產品目前我國仍主要依 賴進口。 國內低值耗材公司的銷售體系有待建立。國內低值耗材公司過去很多都是以 OEM 業務 為主，不需要建設銷售體系；而且銷售的產品大多屬于成熟的競爭型產品，對銷售能力 的要求不高。跟高值耗材上市公司相比，中國低值耗材上市公司的銷售費用率偏低。 圖表圖表 15 中國中國高值高值/低值低值耗材上市公司的耗

47、材上市公司的銷售費用率（銷售費用率（2019 年）年） 資料來源：Wind，華創證券 國內代表性的低值耗材上市公司目前市值仍較低，跟國內市值靠前的醫療器械上市公司 有較大差距。截至 12 月 13 日收盤，振德醫療、奧美醫療的市值為 111 億元、86 億元， 微創醫療市值達到 473 億元，邁瑞醫療市值達到 4463 億元。 圖表圖表 16 中國醫療器械上市公司市值中國醫療器械上市公司市值（億元）（億元） 資料來源：Wind，華創證券（數據為2021-12-13收盤） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 三友醫療 冠昊生物 正海生物 昊海生科 大博醫療 健帆生物 穩健醫療

48、樂普醫療 愛博醫療 惠泰醫療 佰仁醫療 凱利泰 歐普康視 陽普醫療 心脈醫療 藍帆醫療 三鑫醫療 維力醫療 康德萊 振德醫療 奧精醫療 英科醫療 奧美醫療 中紅醫療 南衛股份 高值耗材公司低值耗材公司 4,463 1,320 538 473 427426 393 350326 11186 39 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 邁 瑞 醫 療 愛 美 客 歐 普 康 視 微 創 醫 療 諾 唯 贊 健 帆 生 物 樂 普 醫 療 穩 健 醫 療 英 科 醫 療 振 德 醫 療 奧 美 醫 療 維 力 醫 療 醫療器械醫療器械行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會

49、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二二、低值耗材世界巨頭低值耗材世界巨頭康樂保和麥朗醫療康樂保和麥朗醫療 （一）康樂保：低值耗材也可以做高市場份額（一）康樂保：低值耗材也可以做高市場份額 1957 年康樂保由 Aage Louis Hansen 在丹麥創立， 公司總部位于丹麥首都哥本哈根， 1983 年在哥本哈根證券交易所上市。公司業務專注于低值耗材領域，分為四大業務板塊，造 口管理、失禁管理、泌尿外科、傷口/皮膚管理。 2021 財年， 康樂保收入為 194 億丹麥克朗 （1 丹麥克朗約為 0.96 人民幣） ， 利潤達到 48.3 億丹麥克朗。近五

50、年，公司收入復合增速約為 6%，凈利潤復合增速約為 9%。 圖表圖表 17 Coloplast 的收入的收入 圖表圖表 18 Coloplast 的凈利潤的凈利潤 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券（注：2015年公司凈利潤大幅下 降是由于和解費和訴訟費的大額支出） 近年來公司四大業務收入占比較為穩定。造口和失禁管理是公司的兩大核心業務，傷口/ 皮膚管理、 泌尿外科的收入占比較小。 2021 財年， 造口管理、 失禁管理、 傷口/皮膚管理、 泌尿外科業務的收入占總收入的比重分別為 40%、36%、13%和 11%。 公司毛利率穩定在 67%-69%之間，21 年財年毛利