【公司研究】居然之家-家居航母：新零售成長可期-20200522[24頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年05月22日 商業貿易商業貿易/零售零售 當前價格(元)： 7.96 合理價格區間(元)： 8.649.60 林寰宇林寰宇 執業證書編號：S0570518110001 研究員 張萌張萌 執業證書編號：S0570519090004 研究員 021-38476072 資料來源：Wind 家居航母家居航母：新零售成長可期：新零售成長可期 居然之家(000785) 泛家居行業龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級泛家居行業龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是我國泛家居行業龍頭，以中高端為經營定位，為顧客提供家庭設計、 裝修、家居建材等一站式服務，

2、業務涵蓋家居產品零售、家裝服務等領域。 我們認為公司優勢主要在：1）疫情加速家居零售業優勝劣汰，具有綜合優 勢的大型連鎖賣場有望受益；2）輕資產運營模式效率卓越，一方面保證門 店擴張速度， 一方面降低資本支出、 提升資產回報率；3） 與阿里戰略合作， 共同打造家居新零售，公司有望加速完成數字化轉型。我們預計公司 2020E-2022E EPS 分別為 0.32、0.48、0.51 元，首覆給予買入評級。 業務規模位列家居連鎖賣場行業第二，業務規模位列家居連鎖賣場行業第二，2019 業績增長穩健業績增長穩健 公司成立于 1999 年，歷經 20 余年發展成為中國泛家居行業龍頭之一，旗 下品牌居然

3、之家是我國最有影響的家居賣場品牌之一，規模僅次于美凱龍 位列連鎖賣場行業第二。2019 年公司實現營收 90.9 億元，歸母凈利 31.3 億元，分別同比增長 7.9%、60.1%（上市公司 2018 年業績為殼公司業績， 此處同比取實質主體業績） 。主要系開店增收、坪效增長，租金物業費上漲 所致，公司并表武漢中商也是主要來源之一。 家居零售行業分散，受疫情催化集中度加速提升，優勢連鎖賣場有望受益家居零售行業分散，受疫情催化集中度加速提升，優勢連鎖賣場有望受益 泛家居行業市場空間廣闊， 2018 年我國家具建材行業市場規模達 4.8 萬 億元。 其中家居零售作為家居產業鏈條中議價權較強的子行業

4、呈典型的 “大 行業、小公司”競爭格局，行業集中度較低。眾多零售業態中，我們認為 連鎖家居賣場綜合具備較高品牌聲譽、規模效應、運營效率與地域壁壘， 市場競爭力強。伴隨疫情加速行業優勝劣汰，優勢賣場有望持續受益。 輕資產運營效率卓越，戰略合作阿里積極推進產業、渠道融合輕資產運營效率卓越，戰略合作阿里積極推進產業、渠道融合 公司主要采用輕資產模式即租賃物業運營直營店，盡管租賃成本拉低毛利 率，但有效保證了門店擴張的靈活性與速度，且由于租賃物業資產不入表， 公司凈資產收益率要顯著高于主要競對。加盟店是公司在低線城市規?；?擴張的主要方式，2017-2019 分別新開 52、78、64 家，超 90%

5、的出租率 彰顯公司出色的品牌力與管理力。做強家居零售的同時，公司與阿里積極 推進三大融合：大家居與大消費融合、線上線下融合、產業鏈上下游融合。 集中度提升龍頭受益集中度提升龍頭受益，攜手阿里新零售可期，首覆給予買入評級，攜手阿里新零售可期，首覆給予買入評級 公司作為泛家居行業龍頭，憑借輕資產模式快速擴張，拓城速度快、資產運 營效率高，兼具防御與彈性；同時與互聯網巨頭阿里戰略合作，打造家居新 零售平臺，有望帶來成長與估值雙提升。我們預計公司 2020E-2022E 營收 116.4、134.3、139.7 億元，歸母凈利 19.0、28.7、30.5 億元，對應 EPS 分別為 0.32、0.4

6、8、0.51 元?？紤]到 20 年業績因疫情影響可參考性不強， 參考行業可比公司 2021 年 Wind 一致性預期平均 15.1x PE，公司輕資產運 營模式下 ROE 同業領先，認可給予公司 2021 年 1820 x PE，對應目標價 格 8.649.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：海外疫情風險；門店滲透不及預期；房地產景氣度下滑風險。 總股本 (百萬股) 6,020 流通 A 股 (百萬股) 251.09 52 周內股價區間 (元) 7.86-12.27 總市值 (百萬元) 47,918 總資產 (百萬元) 32,927 會計年度會計年度 2018 2019 2020E

7、 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 4,044 9,085 11,637 13,434 13,972 +/-% 1.18 124.67 28.09 15.44 4.00 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 66.36 3,126 1,902 2,865 3,046 +/-% (81.44) 4,610 (39.16) 50.66 6.32 EPS (元，最新攤薄) 0.01 0.52 0.32 0.48 0.51 (倍) 716.62 15.21 25.01 16.60 15.61 ,華泰證券研究所預測 0 1,118 2,237 3,355 4,473 (14) (2) 11 24 3

8、6 19/0519/0819/1120/02 (萬股)(%) 成交量(右軸)居然之家 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 2 正文目錄正文目錄 投資概要 . 3 深耕家居零售，打造泛家居行業龍頭 . 4 居然之家是我國最具影響力的家居賣場品牌之一 . 4 業績增長穩健，并表后泛家居業務仍為主要收入來源 . 5 2019 年底借殼上市，作價 356.5 億元，對應 2018 年 18.2x PE. 5 泛家居行業

9、空間廣闊，零售環節集中度持續提升 . 8 2018 家居零售市場超 3 萬億，預計 2019E-2023E 以 CAGR 9.5%增長 . 8 家居零售行業集中度低，線下仍為主要銷售場景 . 9 家居零售集中化是長期趨勢，連鎖家居賣場競爭力強 . 11 “直營+加盟”賣場雙輪驅動，聯手阿里引領家居新零售 . 12 直營模式：憑借輕資產運營，資產運營效率高于主要競對 . 13 優化運營管理帶來持續增長，坪效高于主要競對 . 13 租賃物業拉低直營毛利率，但提升資產回報率 . 14 加盟模式：深耕低線城市，毛利率同業領先 . 15 戰略聯手阿里打造家居新零售，三大融合做大家居主業 . 17 盈利預

10、測與估值. 19 風險提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 rQrOnMnOsPnMyRsQwOnRyQ9PdNbRmOpPpNrRfQqQsPlOpNqN8OnMoOwMoOqMuOqQoP 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 3 投資概要投資概要 居然之家是我國泛家居行業龍頭企業，截至 2019 年底，公司共經營管理 355 家賣場，總 經營面積 1,204.7 萬平方米，就業務規模而言僅次于美凱龍位列家居連鎖賣場行業第二。 公司憑借輕資產模式快速擴張， 拓城速度快、 靈活性高； 同時與互聯網巨頭阿里戰略合作， 打造家居新零售平臺，加快數字化轉型，有望

11、帶來成長與估值雙提升。我們認為，市場對 于居然之家的判斷有三點偏差： 市場認為公司并表武漢中商產生的負商譽僅為一次性收入市場認為公司并表武漢中商產生的負商譽僅為一次性收入，不可持續，不可持續，但忽略武漢中商，但忽略武漢中商業業 務的本身價值及與公司的協同作用。務的本身價值及與公司的協同作用。武漢中商創建于 1985 年，是湖北地區的一家老牌國 有零售企業，歷經 30 余年，發展成為多業態商貿連鎖集團，2018 年在中國商業聯合會的 “中國零售百強”排行中位列第 51 位，在湖北的確具備綜合實力與品牌美譽。合并完成 后，公司計劃圍繞三方面與武漢中商進行協作：相互促進門店向綜合商業體升級、借助泛

12、家居成功經驗推動百貨商超新零售轉型、共享客戶與供應鏈資源與數據，助力武漢中商進 行升級轉型。 市場認為疫情對家居線下消費有直接沖擊，但我們認為，長期來看優勢龍頭有望受益于劣市場認為疫情對家居線下消費有直接沖擊，但我們認為，長期來看優勢龍頭有望受益于劣 勢企業的出清，進一步提升市場份額。勢企業的出清，進一步提升市場份額。短期疫情對線下消費造成顯著負面影響，尤其是可 選消費行業受沖擊明顯。為緩解入駐商戶壓力，居然之家擬向免除自營賣場商戶一定期限 的租金及管理費用，公司預計本次免租安排會對 2020 年的歸母凈利造成 5.96.4 億元影 響。但不可以忽視的是，居然之家作為龍頭企業，抗風險能力要顯著

13、高于一般企業，本次 疫情將加速家居零售行業的優勝劣汰，提升行業集中度，居然之家有望受益。 市場過多市場過多擔憂公司門店擴張難以為繼擔憂公司門店擴張難以為繼，無法持續推送公司業績增長，無法持續推送公司業績增長，但但忽略忽略低線城市連鎖低線城市連鎖 家居賣場滲透率仍較低，且伴隨門店成熟，坪效提升也會持續為公司帶來業績增量。家居賣場滲透率仍較低，且伴隨門店成熟，坪效提升也會持續為公司帶來業績增量。截至 2019 年底，居然之家有 355 家家居賣場，按 663 個城市（2019H1 年國家統計局數據） 計算，假設 4 個直轄市每座城市開設 4 家門店，23 個省會城市每座城市開設 2 家門店， 其余

14、 636 個地、縣級市每座城市開設 1 家門店，伴隨城市化進程推進，居然之家至少有近 96.7%的新開店空間。此外，公司會對存量門店不斷進行攤位布局和產品結構優化，提升 店效，參考公司 2016-2018 經營數據，成熟期門店單店 CAGR 7.95%，可為公司帶來持 續穩健的業績增量。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 4 深耕家居零售，打造泛家居行業龍頭深耕家居零售，打造泛家居行業龍頭 居然之家是我國最具影響力的家居賣場品牌之一居然之家是我國最具影響力的家居賣場品牌之一 公司是我國泛家居行業龍頭，旗下公司是我國泛家居行業龍頭，旗下品牌居然之家是品牌居然之家是我國我國

15、最有影響的最有影響的家居賣場家居賣場品牌之一。品牌之一。公 司成立于 1999 年，業務涵蓋家居產品銷售、家裝服務、家居會展等領域，集“居然之家” 家居賣場、 “樂屋”家裝、 “麗屋”家居建材超市于一體，歷經 20 余年發展成為中國泛家 居行業龍頭之一。截至 2019 年底，公司在國內 29 個省、自治區及直轄市共經營管理 355 家賣場（總經營面積 1,204.7 萬平方米） ，其中直營賣場 92 家，加盟賣場 263 家 圖表圖表1： 家居連鎖發展歷程家居連鎖發展歷程 時間時間 重大事件重大事件 1999 年 在北京開設第一家門店 2000 年 在行業內首倡“先行賠付” 2001 年 第一

16、次 MBO 改制完成 2003 年 裝修公司與建材超市成立，開展設計及裝修業務；同年開設第二家分店，開始連鎖化發展 2005 年 北京外第一家分店太原春天店開業，開啟全國化發展 2014 年 第 100 家店蘭州雁北路店開業 2016 年 電商平臺居然設計家上線，同年第二次 MBO 改制完成 2017 年 第 200 家店長春太陽城店開業 2018 年 獲得阿里巴巴、泰康集團等 130 億元戰略投資，同年 8 月簽約門店突破 400 大關 2019 年 連續十四年榮膺“北京十大商業品牌”，簽約門店數突破 600 大關，同年借殼上市 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 中商是公司旗下商業零售品牌

17、，在湖北地區尤其是武漢擁有較高知名度。中商是公司旗下商業零售品牌，在湖北地區尤其是武漢擁有較高知名度。截至 2019 底， 公司共擁有 9 家現代百貨店、1 家購物中心、65 家各類超市，主要分布于武漢市各核心商 圈，并向周邊如荊州、黃石、黃岡等 10 個主要城市輻射。得益于可靠的商品質量及出色 的服務水平，中商在湖北區域內享有良好口碑。未來發展以存量改造升級為主。未來發展以存量改造升級為主。作為重要 業務單元，商超百貨未來將以“百貨中心化、直采自營、全渠道經營”為經營方向，向“互 聯網+”的新型商業模式轉型。 圖表圖表2： 武漢中商門店分布以武漢市為中心向周邊輻射武漢中商門店分布以武漢市為中

18、心向周邊輻射 圖表圖表3： 2014-2019 公司各業態零售店數量情況公司各業態零售店數量情況 資料來源：武漢中商官網，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 40 36 35 40 51 65 0 10 20 30 40 50 60 70 201420152016201720182019 現代百貨店購物中心 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 5 業績增長穩健，并表后泛家居業務仍為主要收入來源業績增長穩健，并表后泛家居業務仍為主要收入來源 2019 年公司實現營收年公司實現營收 90.9 億元，歸母凈利億元，歸母凈利 31.3 億元，分別同比增長億元，分別

19、同比增長 7.9%、60.1%。收 入端增長主要系新開賣場帶來的業務規模增加及老店新合同標準上漲帶來的坪效增加，租 金物業費收入增加所致。此外，2019 年百貨超市業務的并表（僅并 12 月）也為公司業績 帶來一定提振作用。利潤端的增長除上述因素外，公司并表武漢中商形成負商譽，一次性 兌現 3.3 億營業外收入也是主要來源之一。2020Q1，公司實現收入 23.9 億元，同比增長 15.3%，主要系并表武漢中商所致；實現歸母凈利 2.4 億元，同比下滑 43.8%，主要系疫 情對公司租賃及其管理（疫情期間免除商戶部分租金及管理費） 、加盟管理（部分收入按 營收計提） 、商品銷售、裝修業務經營造

20、成較大負面影響所致。 圖表圖表4： 2016-2020Q1 居然之家營收情況居然之家營收情況 圖表圖表5： 2016-2020Q1 居然之家歸母凈利情況居然之家歸母凈利情況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 參考參考 2019 年前三季度備考數據，年前三季度備考數據， 泛家居業務收入規模： 百貨超市收入規模約為泛家居業務收入規模： 百貨超市收入規模約為 3： 1。 2019 年公司租賃及管理收入 74.8 億元，占主營業務收入 83.2%，是公司最主要收入來源；加 盟管理、商品銷售分別占主營業務收入的 8.9%、5.1%。因 2019 年年報公司僅并表百貨

21、 超市業務 12 月收入，取 2019 年各業務報表收入難以比較各業務實際規模，因此我們取 備考財務報表數據進行分析。公司 2019 年前三季度泛家居業務收入占比 74.9%，百貨超 市業務收入占比 25.1%，二者收入規模約為 3：1。 圖表圖表6： 2019 年公司各業務收入情況（年報）年公司各業務收入情況（年報） 圖表圖表7： 公司各業務實際收入規模占比情況（備考表）公司各業務實際收入規模占比情況（備考表） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：備考合并表假設 2018 年初公司并表武漢中商 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 2019 年底借殼上市，作價年底借殼上市，作價 356.5

22、 億元億元，對應，對應 2018 年年 18.2x PE 上市上市公司公司前身為武漢中商，創建于前身為武漢中商，創建于 1985 年，是湖北地區的一家老牌年，是湖北地區的一家老牌國有國有零售企業。零售企業。武漢 中商以傳統百貨店起家，1993 年，開始探索超市新業態；1996 年，走出武漢向湖北二級 城市滲透；2005 年，探索購物中心商業模式，開設武漢銷品茂（Shopping mall） 。歷經 30 余年發展，武漢中商發展成為多業態商貿連鎖集團，2018 年在中國商業聯合會的“中 51 位。 0 5 10 15 20 0 20 40 60 80 100 201620172018201920

23、20Q1 (百分比)(億元)營業收入YoY（右軸） (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 30 35 20162017201820192020Q1 (百分比)(億元)歸母凈利潤YoY（右軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 租賃及其管理加盟管理裝修商品銷售 (億元) 62.3% 65.0% 26.6% 25.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019Q1-Q3 租賃管理百貨超市家居零售加盟管理裝修業務其他 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 6 2019 年年底武漢中商底武

24、漢中商完成完成重大資產重組重大資產重組，實控人發生變更，構成反向購買。實控人發生變更，構成反向購買。公司通過非公 開發行的方式向居然控股等交易對方購買家居連鎖（北京居然之家家居新零售連鎖集團有 限公司）100%股權。本次資產重組構成業務的反向購買，公司于 2019 年 12 月納入家居 連鎖的財務報表。重組完成后，居然控股直接持有上市公司 42.68%股份，成為上市公司 控股股東。上市公司實際控制人將變更為汪林朋，汪林朋及其一致行動人居然控股、慧鑫 達建材合計控制上市公司 61.94%股份，股權結構較為穩定。 圖表圖表8： 公司前十大股東持股情況（數據取公司前十大股東持股情況（數據取 2020

25、 一季報）一季報） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 對對重組重組標的家居連鎖標的家居連鎖采取絕對估值法與相對估值法采取絕對估值法與相對估值法進行估值進行估值， 最終選取， 最終選取 FCFF 絕對估值法絕對估值法 估值作為評估結果。估值作為評估結果。截至評估基準日 2018 年 12 月 31 日，FCFF 絕對估值法評估價值為 357億元， 較賬面價值增值219%； 相對估值法評估價值為360億元， 較賬面價值增值221%。 圖表圖表9： 家居連鎖盈利預測假設條件家居連鎖盈利預測假設條件 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 營業收入增

26、長率 - 13.7% 13.3% 14.1% 8.4% 5.9% 5.9% 5.9% 營業成本/營業收入 65.9% 60.7% 55.4% 54.2% 52.7% 50.8% 49.0% 47.2% 管理費用/營業收入 3.9% 4.4% 4.2% 5.3% 4.5% 4.4% 4.3% 4.3% 銷售費用/營業收入 9.6% 9.7% 7.9% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表10： FCFF 絕對估值法采取的資本成本假設絕對估值法采取的資本成本假設（截至截至評估基準日評估基準日 2018 年年 12 月月 31 日）日） 無杠

27、桿無杠桿 Beta 0.8856 目標 D/E 4.54% 無風險利率 4.12% 股票風險溢價 6.85% Kd 4.75% Kc 1.50% Ke 11.89% t 25% 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表11： 相對估值法下可比公司及家居連鎖對應價值比率相對估值法下可比公司及家居連鎖對應價值比率（截至截至評估基準日評估基準日 2018 年年 12 月月 31 日）日） 項目項目 美凱龍美凱龍 富森美富森美 浙江東日浙江東日 海寧皮城海寧皮城 家居連鎖家居連鎖 家居連鎖估值（億元）家居連鎖估值（億元） EV/EBIT 12.59 9.93 14.72 12.61 15.06 3

28、50.00 EV/EBITDA 12.23 7.64 12.08 7.22 12.4 330.00 P/S 2.79 5.92 4.77 3.01 4.56 369.00 EV/S 5.34 5.93 5.16 3.39 6.13 453.00 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 主要主要股東信心強，簽訂盈利預測補償協議為家居連鎖提供業績擔保。股東信心強，簽訂盈利預測補償協議為家居連鎖提供業績擔?！，F公司股東汪林 朋、居然控股、慧鑫達建材為家居連鎖提供業績擔保，承諾家居零售在 2019/2020/2021 年扣除非經常性損益后歸母公司凈利潤不低于20.60/24.16/27.19億元； 若業績

29、不達預期， 則業績承諾人將用所持上市公司股份/現金對武漢中商（股東）進行補償，有效地保障了中 小股東利益。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 7 圖表圖表12： 業績補償安排能夠覆蓋上市公司并入家居連鎖所支付的交易對價業績補償安排能夠覆蓋上市公司并入家居連鎖所支付的交易對價 64.63% 2019 年年 2020 年年 2021 年年 各年度業績承諾 20.60 億元 24.16 億元 27.19 億元 補償股份數量 =當期補償總金額每股發行價格 當期補償總金額 =當期未實現利潤數補償期限內各年承諾凈利潤數之和交易作價累積已補償金額 資料來源：公司公告，華泰證券研究所

30、2017-2019 家居連鎖家居連鎖（收購標的簡稱，下同）（收購標的簡稱，下同）收入收入穩步增長穩步增長，盈利能力持續提升盈利能力持續提升，營收，營收 CAGR 達達 10.4%，凈利潤，凈利潤 CAGR 達達 50.6%。2019 年家居連鎖實現營收 87 億元，同比增 長 4.4%；實現營業利潤為 36.2 億元，同比增長 37.6%；實現扣非歸母凈利 21.2 億元， 完成 2019 年業績承諾。 穩扎穩打獨立發展業務外，商超百貨業務與泛家居業務將進行資源共享與整合，實現整體穩扎穩打獨立發展業務外，商超百貨業務與泛家居業務將進行資源共享與整合，實現整體 利益最大化。利益最大化。業務的合作

31、將圍繞三個維度展開：相互促進門店向綜合商業體升級、借助泛 家居成功經驗推動百貨商超新零售轉型、共享客戶與供應鏈資源與數據。 圖表圖表13： 百貨商超、泛家居業務資源整合戰略方向百貨商超、泛家居業務資源整合戰略方向 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 8 泛家居行業空間廣闊，零售環節集中度持續提升泛家居行業空間廣闊，零售環節集中度持續提升 2018 家居零售市場超家居零售市場超 3 萬億，預計萬億，預計 2019E-2023E 以以 CAGR 9.5%增長增長 從廣義來看，家居連鎖處于泛家居市場，市場整體發展趨穩。從廣義來看，家居連鎖處于

32、泛家居市場，市場整體發展趨穩。其中，家裝建材市場與家居 連鎖相關度最高，根據中國家裝材協會數據，2018 年我國家具建材行業市場規模達 4.8 萬億元，相比 2012 年的 3.7 萬億元，平均年復合增長率達 5.3%，發展平穩。 從最主要業務來看，從最主要業務來看，家居連鎖家居連鎖處于家居零售市場。處于家居零售市場。據弗若斯特沙利文的統計， 2018 年我 國家居裝飾及家具零售市場規模達 3.30 萬億元，同比增長 11.9%，2019E-2023E 復合增 長率預計為 9.5%，屬于泛家居中增速較快的子行業。 圖表圖表14： 2013-18 我國家裝建材市場規模我國家裝建材市場規模 圖表圖

33、表15： 2013-19 家居裝飾及家具零售總額及同比增速家居裝飾及家具零售總額及同比增速 資料來源：中國家裝建材協會，華泰證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰證券研究所 中長期來看拉動家居消費的因素主要有三個：城鎮化水平提升、房地產市場發展平穩及日 漸提高的居民消費潛力： 我國城鎮化水平快速提升。我國城鎮化水平快速提升。我國正處于城鎮化快速發展的中后期，全國城鎮化率從 2012 年的 52.57%提升至 2018 年的 59.58%；同時，從國際上來看， 2018 年日本與美國的城 鎮化率分別為 91.62%與 81.26%，我國城鎮化率還有較大提升空間。 國家人口發展規劃 （2016

34、-2030） 顯示，預計 2030 年全國總人口/城鎮化率分別達到 14.5 億人/70%，按此 測算， 2030 年城鎮人口將較 2018 年增加 1.78 億人， 若按小康社會人均居住面積 35 平方 米計算，新增居住面積將達 62.40 億平方米。家居作為必選消費，伴隨城鎮化深入市場空 間將持續打開。 圖表圖表16： 2012-2030E 我國城鎮化進程及目標我國城鎮化進程及目標 圖表圖表17： 2012-2030E 中國總人口變化及目標中國總人口變化及目標 資料來源：國家統計局、國務院，華泰證券研究所 資料來源：國家統計局、國務院，華泰證券研究所 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8

35、 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 201320142015201620172018 (萬億元) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E (萬億元) 銷售額YoY（右軸） 50% 55% 60% 65% 70% 75% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020E 2030E 13.0 13.2 13.4 13.6 13.8 14.0 14.2 14.4 14.6 2012 2013 201

36、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2030E (億人 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 9 房地產市場發展平穩，房地產市場發展平穩， “房住不炒”“房住不炒”或為家居市場帶來業績新的增量?；驗榧揖邮袌鰩順I績新的增量。2016 年“930 調控 政策”后，我國進入新一輪房地產政策調控周期， “房住不炒”成為當下主基調，促使大 量投資性存量房或空置房轉化為居住性住房。 2018 年 10 月開始部分城市房地產調控政策 略有放松，2019 年中國商業住宅銷售面積為 15.01 億平方米，同比增長 1.5%；竣工面積 為 6.80 億平方米，同

37、比增長 3.0%。整體來看，2019 年國房景氣指數 101.85，房地產市 場發展趨于平穩，疊加“房住不炒”主基調，將持續為家居市場創造需求。 圖表圖表18： 2013-19 我國住宅型商品房銷售面積及同比增速我國住宅型商品房銷售面積及同比增速 圖表圖表19： 2013-19 我國住宅型商品房竣工面積及同比增速我國住宅型商品房竣工面積及同比增速 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 居民可支配收入持續增長，居民可支配收入持續增長，消費潛力有較大提升空間消費潛力有較大提升空間。伴隨中國經濟崛起，我國居民人均 可支配收入不斷提升， 從 2013 年的 1.83

38、萬元提升至 2019 年的 3.1 萬元； 2019 年我國社 會消費品零售總額達 41.16 萬億元，名義同比增長 8.0%，居民消費能力明顯提升。 圖表圖表20： 2013-2019 我國居民人均可支配收入及同比增速我國居民人均可支配收入及同比增速 圖表圖表21： 2013-2019 我國社會消費品零售總額及名義同比增速我國社會消費品零售總額及名義同比增速 資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 家居零售行業集中度低，線下仍為主要銷售場景家居零售行業集中度低，線下仍為主要銷售場景 泛家居行業競爭呈典型“大行業小公司”格局，品類雜、品牌多，行業整體集中度較

39、低。泛家居行業競爭呈典型“大行業小公司”格局，品類雜、品牌多，行業整體集中度較低。 家居行業產品品類眾多，僅家居主材就至少涉及地板、木門、瓷磚、照明、吊頂等十余種 品類；并且，家居建材行業玩家眾多，據國家統計局，2018 年我國規模以上建材企業企 業總數約為 3.5 萬家，行業整體集中度較低。 零售環節價值高，零售環節價值高， 產業鏈產業鏈議價能力強。議價能力強。 泛家居產業價值鏈包括原材料供應、 家居產品制造、 零售與直銷，其中零售環節極為重要。家居上游產業鏈長，準入門檻低，玩家數量眾多但 規模不大；盡管國內部分優質制造商通過品牌建設與設立自營渠道，增強了議價能力，但 家居產品消費天然頻次低

40、、數量少，制造商市場推廣投入始終有限。因此，泛家居產業鏈 中零售環節溢價能力十分強。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013201420152016201720182019 (億平方米)銷售面積YoY（右軸） -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 2 4 6 8 10 2013201420152016201720182019 (億平方米)竣工面積YoY（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000

41、30,000 35,000 2013201420152016201720182019 (元) 居民人均可支配收入YoY（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2013201420152016201720182019 (萬億元) 社零總額名義同比（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 10 圖表圖表22： 我國泛家居產業價值鏈我國泛家居產業價值鏈 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰證券研究所 家居零售家居零售業態多樣、玩家眾多，行業集中度低業態多樣、玩家眾多，行業集中度低。家居零售行業不斷推陳

42、出新，多業態百花 齊放。根據家居零售企業發展情況，億歐智庫將零售主體分為四類：家居賣場/電商平臺/ 垂直品類品牌、國際化/海外家居零售品牌、國內企業跨界開創家居零售品牌，以及新生代 家居零售品牌。就零售額而言，據弗若斯特沙利文統計，2019 年家居零售龍頭紅星美凱 龍占家居裝飾及家居賣場行業（包括連鎖與非連鎖）市場份額僅 6.3%，可見行業較為分 散。 圖表圖表23： 2019 年中國家居零售經營主體各業態代表企業年中國家居零售經營主體各業態代表企業 資料來源：億歐智庫2019 年家居零售新方式研究報告，華泰證券研究所 家居消費低頻高價，消費者注重體驗家居消費低頻高價，消費者注重體驗，因此線下

43、實體店，因此線下實體店仍仍是主要銷售是主要銷售渠道渠道。家居行業消費 頻次低、消費價格高，購買時往往偏好去實地體驗。以新中產家庭為例，根據2018 中 國新中產家居消費指數報告 ，44%的新中產群體選擇在家居大賣場購買家居、33%選擇 品牌專賣店。新中產群體認為實體店品質有保障，且家居產品大部分屬于體驗性產品希望 在購買前進行親身感受；選擇家居賣場的群體認為家居賣場購物直觀方便，同時購物也是 一種消費體驗。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 05 月 22 日 11 線上網購渠道將作為線下的補充， 消費者傾向購買標準程度高、 安裝簡單的家居產品品類。線上網購渠道將作為線下的補充， 消費者傾

44、向購買標準程度高、 安裝簡單的家居產品品類。 鑒于家居行業的消費特征（包括重視實物接觸、配送安裝要求高、個性化服務要求高） ， 消費者在線消費無法獲得所期待的購物體驗，因此企業單純采用線上渠道難以做大，消費 者線上購物習慣也可佐證這一觀點：根據居然之家等機構調研報告，線上購物的新中產家 庭網購的家居品類大多是標準化程度高、 安裝簡單的家居產品品類 （69%網購過家電， 42% 網購過燈具、家紡，僅有 15%網購過壁紙、涂料） 。 家居零售集中化是長期趨勢家居零售集中化是長期趨勢，連鎖家居賣場競爭力強，連鎖家居賣場競爭力強 由于家居產品消費特性，連鎖家居賣場由于家居產品消費特性，連鎖家居賣場同業

45、同業競爭優勢不斷凸顯。需求端競爭優勢不斷凸顯。需求端：連鎖家居賣場能 夠為消費者提供多樣化的產品品類與品牌選擇、體驗及試用的購物流程以及配送安裝的服 務，滿足消費者家具購物的全方位需求；供給端供給端：相比品牌商/制造商，連鎖家居賣場面向 人群更廣，可通過規?；@取大量客流，攤薄高額的品牌推廣等營銷費用。并且，通過日 益積累，規?；倪B鎖家居賣場可搭建起四方面競爭壁壘：品牌聲譽品牌聲譽：連鎖家居賣場可獲 得良好的品牌知名度與美譽度，其中美譽度的積累需要通過多年的品牌管理，無法通過高 額的品牌推廣投入一蹴而就；規模效應規模效應：規?；\營除了可以攤薄成本開支，數量可觀的 客流也可提升渠道對上游的議價能力，獲取更多的優質品牌；運營效率運營效率：與商業地產運營 類似，家居賣場的管理運營較為復雜，需具備客戶關系管理、營銷推廣、招商管理、物流 管理、產品技術等綜合能力；地域壁壘地域壁壘：一二線城市可獲取的優質大型零售房地產有限，