絕味食品-公司研究報告：行業集中度將持續提升龍頭綜合優勢突出-20200522[22頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品加工 證券研究報告 絕味食品絕味食品（603517）公司研究報告公司研究報告 2020 年 05 月 22 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 05 月 21 日收盤價 （元） 62.69 52 周股價波動（元） 33.57-63.85 總股本/流通 A 股（百萬股） 609/609 總市值/流通市值（百萬元） 38155/38155 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現

2、Table_QuoteInfo -1.22% 17.78% 36.78% 55.78% 74.78% 2019/52019/92019/122020/4 絕味食品海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 25.9 34.2 54.1 相對漲幅（%） 23.1 27.1 59.8 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:聞宏偉 Tel:(010)58067941 Email: 證書:S0850514030001 分析師:唐宇 Tel:(021)23219389 Email: 證書:S0850517110004 分析師:顏慧菁 Email: 證書:

3、S0850520020001 聯系人:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 行業集中度將持續提升行業集中度將持續提升，龍頭綜合優勢突出，龍頭綜合優勢突出 Table_Summary 投資要點：投資要點： 鹵制品行業鹵制品行業空間較大，集中度較低空間較大，集中度較低。2019 年休閑鹵制品行業市場零售規模達 1100 億元，同比增長 20%，增長速度較快，行業景氣。雖然行業空間較大 且增速較快，但市場集中度較低，行業內前五大鹵制品企業分別為絕味食品、 煌上煌、周黑鴨、紫燕及久久丫，市場份額合計占比僅 20.2%，我們認為龍 頭之間尚未到互相慘烈競爭階段， 更多的都是在跑馬圈地

4、的去擠壓中小廠商、 小作坊的市場份額，行業集中度有望持續提升。 龍頭地位已確立龍頭地位已確立，疫情影響是挑戰也是機遇，疫情影響是挑戰也是機遇。近幾年，公司營收和利潤增速 均保持較高增長水平，2019 年在競爭日益加劇、監管愈加嚴厲、各項成本費 用不斷攀升的背景之下，也較好的完成了年初設定的業績目標。2020 年受疫 情影響，Q1 營收 10.66 億元，同比下滑 7.59%，歸母凈利潤 0.63 億元，大 幅下降 65.27%。我們認為，疫情對行業的影響是短暫的，對中小廠商以及部 分餐飲、奶茶店等業態的沖擊更大，有利于行業產能出清以及優質門店資源 空出，對于絕味等龍頭來說，是挑戰也是機遇。 門

5、店數量超萬家門店數量超萬家，未來空間依然較大未來空間依然較大。我們認為對于標準化、高周轉、沖動 性消費為主的休閑鹵制食品行業， 先發優勢很重要， 加盟模式更加適合。 2013 至 2019 年公司門店數量穩步增加， 2019 末在全國共開設了 10954 家門店 （不 含港澳臺），覆蓋了全國大陸地區 31 個省、自治區和直轄市，海外市場也在 跑馬圈地中。我們認為公司門店數量已具有明顯領先，銷售網絡也已成為公 司重要的競爭優勢，且未來空間仍然較大。 完善的工廠布局，優秀的完善的工廠布局，優秀的管理效率管理效率。公司以各生產型分子公司作為向全國銷 售網絡配送產品的生產基地，以最優冷鏈配送距離作為輻

6、射半徑，構建了一 個“緊靠銷售網點、快捷供應、最大化保鮮”的全方位供應鏈體系，為公司 門店的快速擴張提供了堅實的供應保障。另外，加委會、絕味管理學院、領 先的信息化系統也保證了公司優秀的管理效率。 盈利預測與估值。盈利預測與估值。我們預計公司 20-22 年 EPS 分別為 1.54/1.84/2.12 元，相 關可比公司 2020 年 PE 在 43-104 倍，考慮到公司作為行業龍頭，給予一定 估值溢價，給予 2020 年 45-49 倍 PE，對應合理價值區間 69.3-75.46 元，給 予“優于大市”評級。 風險風險提示。提示。上游原材料價格波動影響；行業競爭加劇等。 主要財務數據及

7、預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4368 5172 5738 6613 7400 (+/-)YoY(%) 13.4% 18.4% 11.0% 15.2% 11.9% 凈利潤(百萬元) 641 801 937 1119 1293 (+/-)YoY(%) 27.7% 25.1% 16.9% 19.4% 15.6% 全面攤薄 EPS(元) 1.05 1.32 1.54 1.84 2.12 毛利率(%) 34.3% 33.9% 34.3% 34.8% 35.1% 凈資產收益率(%) 21.2% 17

8、.5% 18.0% 18.6% 18.6% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究絕味食品（603517）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 鹵制品行業競爭分散，龍頭市占率將持續提升 . 5 1.1 行業規模持續擴大，領先廠商之間競爭尚未白熱化 . 5 1.2 管理層利益深度綁定，龍頭地位已確立 . 6 1.3 收入和歸母凈利潤穩健增長，疫情影響不改長期邏輯 . 8 2. 銷售網絡覆蓋全國，加盟模式引領行業 . 9 2.1 品類豐富，禽類制品是主要收入來源 . 9 2.2 加盟為主，門店數量領先同行

9、 . 10 3. 完善的工廠布局，優秀的供應鏈管理能力 . 12 3.1 采購議價較強，完善的工廠布局 . 12 3.2 多舉措保證優秀的管理效率 . 14 4. 盈利預測與估值 . 15 5. 風險提示 . 17 財務報表分析和預測 . 18 mNrOqRpMtOpOyRmOuMsOyQbR9R9PnPoOpNpPjMmMrMfQtRtO8OrQnNxNpPxPMYpNpP 公司研究絕味食品（603517）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 中國休閑食品市場規模及增速（2014-2018） . 5 圖 2 2018 年中國休閑食品產品分類占比 . 5 圖 3 2

10、018 年休閑鹵制食品行業主要廠商市占率 . 6 圖 4 公司與實際控制人之間的產權及控制關系圖（截至 2019 年 12 月 31 日） . 7 圖 5 絕味、周黑鴨、煌上煌營收（億元，2013-2019） . 8 圖 6 2019 年絕味、周黑鴨、煌上煌門店數量（家） . 8 圖 7 公司營業收入及增速（2015-2020Q1） . 8 圖 8 公司歸母凈利潤及增速（2015-2020Q1） . 8 圖 9 公司毛利率&期間費用率&凈利率（2015-2019） . 9 圖 10 公司銷售、管理、財務費用率（2015-2019） . 9 圖 11 公司加權平均 ROE（2015-2019）

11、. 9 圖 12 2019 年平均 ROE 拆分 . 9 圖 13 2019 年主營業務分產品營業收入（億元） . 10 圖 14 2019 年主營業務分產品毛利率 . 10 圖 15 2019 年鮮貨類產品細分產品營收（億元） . 10 圖 16 2019 年鮮貨類產品細分產品毛利率 . 10 圖 17 公司市場拓展版圖. 11 圖 18 2019 年各市場收入（億元） . 11 圖 19 2019 年各市場毛利率 . 11 圖 20 公司門店數量（2013-2019，家） . 12 圖 21 2019 年公司競爭對手門店數量對比（家） . 12 圖 22 休閑鹵制食品行業上下游關系 . 1

12、3 圖 23 2015 年公司和周黑鴨采購均價對比（元/kg） . 13 圖 24 公司生產基地布局（截至 2016 年 9 月 30 日） . 14 圖 25 絕味管理學院課程示例 . 15 公司研究絕味食品（603517）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 休閑鹵制食品行業經營模式 . 6 表 2 公司主要管理層介紹 . 7 表 3 公司與主要競爭對手差異比較 . 8 表 4 公司銷售網絡開拓進程 . 12 表 5 公司供應鏈完善進程 . 14 表 6 公司業績拆分預測（百萬元） . 16 表 7 公司利潤表預測（百萬元） . 16 表 8 可比公司估值對比表

13、（2020.05.21）. 17 公司研究絕味食品（603517）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 鹵制品行業鹵制品行業競爭分散競爭分散，龍頭市占率將持續龍頭市占率將持續提升提升 1.1 行業規模持續行業規模持續擴大，領先擴大，領先廠商之間競爭廠商之間競爭尚未白熱化尚未白熱化 隨著居民收入水平的提高，居民對于食品質量的需求也不斷提升，休閑食品市場規 模也逐漸擴大。根據前瞻研究院援引 Frost Sullivan 數據統計，2018 年我國休閑食品市 場規模達 10297 億元。 根據前瞻研究院援引 Frost Sullivan 數據統計，從品類來看，休閑食品主要包括烘 焙糕點、

14、糖果巧克力、休閑鹵制品、堅果炒貨、膨化食品、餅干等，其中 2018 年烘焙 糕點占比 24%，糖果巧克力占比 12%，休閑鹵制品占比 10%，處于中位水平。 圖圖1 中國休閑食品市場規模及增速（中國休閑食品市場規模及增速（2014-2018） 6,623 7,355 8,224 9,191 10,297 11.05% 11.82% 11.76% 12.03% 10.40% 10.60% 10.80% 11.00% 11.20% 11.40% 11.60% 11.80% 12.00% 12.20% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201420152

15、01620172018 市場規模（億元，左軸）增速（右軸） 資料來源：Frost Sullivan，前瞻產業研究院，海通證券研究所 圖圖2 2018 年中國休閑食品產品分類占比年中國休閑食品產品分類占比 24% 12% 10% 10% 10% 7% 27% 烘焙糕點糖果巧克力 休閑鹵制品 堅果炒貨 膨化食品餅干其他 資料來源：Frost Sullivan，前瞻產業研究院，海通證券研究所 而據煌上煌 2019 年年報中提到，2015-2018 年，我國休閑食品行業市場規模年均 復合增長率超 11%， 未來隨著人均可支配收入繼續提升以及城鎮化不斷加快， 預計 2019 年行業規模將達到 1.15

16、萬億元。其中 2019 年休閑鹵制品行業市場零售規模達 1100 億 元，同比增長 20%，增長速度較快，行業景氣。預計到 2020 年，中國休閑鹵制品零售 額將達到 1235 億元。 同時煌上煌 2019 年年報還提到，休閑鹵制品行業市場容量巨大，但市場集中度較 低，行業內前五大鹵制品企業分別為絕味食品、煌上煌、周黑鴨、紫燕及久久丫，2019 年市場份額合計占比僅 20.2%，其中絕味和周黑鴨、煌上煌分別占比 8.5%和 4.6%、 2.6%，上述三者在鹵制品有著“鴨脖三巨頭”之稱。 據前瞻產業研究院數據，截止到 2018 年末，絕味、周黑鴨依靠全國連鎖的業務模 式和可復制的經營策略， 處于

17、休閑鹵制品行業龍頭位臵， CR2 為 13.1%， CR5 為 20.2%， 龍頭集中度尚低。 公司研究絕味食品（603517）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 2018 年年休閑鹵制食品行業主要廠商市占率休閑鹵制食品行業主要廠商市占率 8.5% 4.6% 3.0% 2.8% 1.3% 79.8% 絕味周黑鴨紫燕煌上煌久久丫其他 資料來源：Frost Sullivan，前瞻產業研究院，海通證券研究所 我們認為，行業規模與增速如何，會因不同統計口徑而產生一些差異，但可以確信 的是行業規模在以較快增速增長，且集中度仍然較低。因此我們認為龍頭之間競爭尚未 到白熱化階段，更多的都是在

18、跑馬圈地的去擠壓中小廠商、小作坊的市場份額。 表表 1 休閑鹵制食品行業經營模式休閑鹵制食品行業經營模式 經營模式經營模式 特點特點 局限局限 小作坊經營模式 地域性強、品種相對較少、產品品質控制能力差、品牌知名度低，在本行業中仍占有較大比例 食品銷售半徑有限 區域性連鎖品牌經營模式 中等規模，集中加工生產 規?；a能有限 全國性連鎖品牌經營模式 品牌知名度較高、全國范圍內設有營銷網點、工藝水平先進、食品安全管理體系較完善、產品 品種豐富 - 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 1.2 管理層利益深度綁定管理層利益深度綁定，龍頭地位已確立，龍頭地位已確立 絕味成立于 2005 年 4 月

19、，由戴文軍、陳更、李啟朋、羅鯤、葉偉和張高飛 6 位股 東共同組建，并于 2017 年上市。實際控制人為董事長及總經理戴文軍，其通過聚成投 資、匯功投資、成廣投資和富博投資間接持有公司股份。同時聚成投資的股東為戴文軍 等 6 名發起人，匯功投資、成廣投資、富博投資的股東主要為公司中高層管理人員，因 此可以說管理層和公司進行了深度的利益綁定。 從管理層的履歷中可知，董事長戴文軍、董事陳更、董秘彭剛毅均有醫藥行業工作 背景。 公司研究絕味食品（603517）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 公司與實際控制人之間的產權及控制關系圖（截至公司與實際控制人之間的產權及控制關系圖（截至

20、2019 年年 12 月月 31 日）日） 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 表表 2 公司主要管理層介紹公司主要管理層介紹 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 主要工作經歷主要工作經歷 戴文軍 董事長、總經理 52 曾任株洲千金藥業股份有限公司市場部經理 現任絕味食品股份有限公司董事長、總經理 蔣興洲 董事 50 曾任西安中萃漢斯（可口可樂）食品有限公司銷售經理，廣東健力寶集團銷 售總公司總經理，廣州立白企業集團市場中心總經理/銷售總公司總經理，白 象食品集團執行總裁 現任廣州王老吉餐飲管理有限公司董事，絕味食品股份有限公司顧問 陳更 董事 57 曾任湖南鍛造廠副科長、處長，株洲千

21、金藥業股份有限公司部門經理、營銷 總監、副總經理 現任湖北香連藥業有限責任公司執行董事、總經理，湖北綠幽谷原生態食品 有限公司執行董事，絕味食品股份有限公司董事 王震國 董事 44 曾任中國電子科技集團第十四研究所項目經理，上海愛為樂幫網絡科技有限 公司執行董事，虎童股權投資基金管理(天津)有限公司董事總經理 現任廣州惠威電聲科技股份有限公司獨立董事 劉全勝 副總經理 46 曾任河南華英農業發展股份有限公司飼料公司副經理、河南華英農業發展股 份有限公司肉食西北分公司總經理、河南華英農業發展股份有限公司長沙分 公司副總經理，江蘇徐州精藝成食品有限公司總經理，內蒙古塞飛亞農業科 技發展股份有限公司

22、歷任董事長、董事 現任絕味食品股份有限公司生產管理中心總監、副總經理 彭才剛 財務總監 49 曾任湖南絕味食品股份有限公司財務經理 現任絕味食品股份有限公司財務管理中心總監 彭剛毅 副總經理、董事會秘書 41 曾任株洲千金藥業股份有限公司投資中心項目經理、董秘授權代表，株洲金 泰制藥有限公司董事，九芝堂股份有限公司辦公室主任，湖南九芝堂醫藥有 限公司董事長助理。 現任武漢零點綠色食品股份有限公司董事，江西阿南物流有限公司監事，內 蒙古塞飛亞農業科技發展股份有限公司董事，絕味食品股份有限公司投資證 券中心總監、副總經理、董事會秘書 資料來源：公司2019年年報，海通證券研究所 經過多年發展，公司

23、休閑鹵制食品已涵蓋了多類肉制品、素食等，形成了“以鹵制 鴨副產品等鹵制肉食為主，鹵制素食、包裝產品、禮品產品等為輔”的近 200 個品種 的豐富產品組合。公司始終秉承“致力打造一流的美食平臺”的企業愿景，通過“以直 營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的方式打造國內現代化休閑鹵制食品連鎖企業領先品 牌。通過新項目孵化、投資并購等外延成長方式布局“美食生態圈”，致力成為“特色 食品和輕餐飲的加速器”。 相比較于主要競爭對手，公司已是收入規模最大、門店數量最多、覆蓋區域最廣的 休閑鹵制品食品龍頭。 公司研究絕味食品（603517）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3 公司與主要競爭對手差

24、異比較公司與主要競爭對手差異比較 主體主體 介紹介紹 絕味 銷售網絡規模最大，已覆蓋 31 個省市自治區，2019 年門店數量 10954 家（不含港澳臺） 門店主要以加盟模式為主，連鎖經營門店管理經驗豐富 煌上煌 銷售網絡覆蓋了全國 26 個省或直轄市、 194 個地級市，并在江西、廣東、福建、遼寧占據了市場領先地位，2019 年門店數量 3706 家 產品特色為偏向于餐桌食品，一般作為佐餐消費 周黑鴨 銷售主要以自營門店為主，2019 年自營門店數量 1301 家 自營門店網絡覆蓋全國 17 個省市 資料來源：公司招股說明書，絕味、煌上煌、周黑鴨2019年年報，海通證券研究所 圖圖5 絕味

25、、周黑鴨、煌上煌營收絕味、周黑鴨、煌上煌營收（億元，（億元，2013-2019） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 2013201420152016201720182019 絕味（左軸）周黑鴨（左軸） 煌上煌（左軸）絕味yoy（右軸） 周黑鴨yoy（右軸）煌上煌yoy（右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖6 2019 年絕味、周黑鴨、煌上煌門店數量年絕味、周黑鴨、煌上煌門店數量（家家） 10,954 3,706 1,301 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 絕味煌上煌

26、周黑鴨 資料來源：絕味、煌上煌、周黑鴨 2019 年年報，海通證券研究所 1.3 收入和歸母凈利潤收入和歸母凈利潤穩健增長，疫情影響不改長期邏輯穩健增長，疫情影響不改長期邏輯 近幾年，公司營收和利潤增速均保持較高增長水平，2019 年在競爭日益加劇、監管 愈加嚴厲、各項成本費用不斷攀升的背景之下，根據“提高單店營收、多開店、開好店” 的經營方針，也較好的完成了年初設定的業績目標。2019 年實現營業收入 51.72 億元， 同比增長 18.41%，歸母凈利潤 8.01 億元，同比增長 25.06%。 圖圖7 公司營業收入及增速（公司營業收入及增速（2015-2020Q1） -10% -5% 0

27、% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 201520162017201820192020Q1 營業收入（億元,左軸）增速（右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖8 公司歸母凈利潤及增速（公司歸母凈利潤及增速（2015-2020Q1） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 201520162017201820192020Q1 歸母凈利潤（億元，左軸）增速（右軸） 資料來源：wind，海通證券研究所 2019 年公司毛利率為 33.95%，期間費用率 14.66%，凈利率 15.29%。毛利

28、率和期 間費用率在 2017 年高點后有小幅下降，凈利率在近五年呈平穩上升趨勢。銷售費用率 波動較大，管理費用率和財務費用率比較穩定，財務費用率接近于 0。 公司研究絕味食品（603517）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 公司毛利率公司毛利率&期間費用率期間費用率&凈利率（凈利率（2015-2019） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20152016201720182019 毛利率期間費率凈利率 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖10 公司銷售、管理、財務費用率公司銷售、管理、財務費用率（2015-2019） -2% 0% 2% 4

29、% 6% 8% 10% 12% 20152016201720182019 銷售費用率管理費用率財務費用率 資料來源：wind，海通證券研究所 近幾年公司 ROE（加權平均）也一直維持較高水平，2019 年 ROE（加權平均）為 23.28%，同比 2018 年增長 0.21pct。 圖圖11 公司加權平均公司加權平均 ROE（2015-2019） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201720182019 ROE扣非ROE 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖12 2019 年年平均平均 ROE 拆分拆分 ROE 21.11% 凈利率凈利率 15.

30、49% 權益乘數權益乘數 1.22 資產資產周轉率周轉率 1.11次次 資料來源：wind，海通證券研究所 注：凈利率為歸母凈利率 2020 年受疫情影響，公司一季度營業收入為 10.66 億元，同比下滑 7.59%，歸母 凈利潤為 0.63 億元，大幅下降 65.27%。 對比之下，煌上煌 20Q1 營收 5.41 億元，同增 8.28%，歸母凈利潤 0.65 億元，同 增 2.08%，亦受到疫情沖擊。1-4 月煌上煌計劃新開 219 家門店，實際新開 313 家，超 額完成 94 家，疫情影響之下，煌上煌反而加快了拓店的速度。 因此我們認為，疫情對行業的影響是短暫的，對中小廠商以及部分餐飲

31、、奶茶店等 業態的沖擊更大，有利于行業產能出清以及優質門店資源空出，對于絕味等龍頭來說， 是挑戰也是機遇。 2. 銷售網絡覆蓋全國銷售網絡覆蓋全國，加盟模式引領行業加盟模式引領行業 2.1 品類豐富，品類豐富，禽類制品是主要收入來源禽類制品是主要收入來源 公司產品豐富，以鮮、香、麻、辣為主要特色，按形態分為鮮貨產品和包裝產品兩 大類，涵蓋了禽類制品、畜類制品、蔬菜制品、水產品等品種，細分為“招牌風味”、 “黑鴨風味”、“醬鴨風味”、“五香風味”、“鹽焗風味”、“簡裝系列”、“精裝 公司研究絕味食品（603517）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 系列”、“禮品系列”等系列近 200

32、 個品種和規格。 具體來看，2019 年鮮貨類產品占主營業務收入的 97.14%，加盟商管理、包裝產品 和其他占比 2.86%。包裝產品的毛利率略高于鮮貨類產品。鮮貨類產品可細分為禽類制 品、畜類產品、蔬菜產品和其他產品，其中禽類制品的占比最高，2019 年禽類制品占鮮 貨類產品 79.93%。從毛利率來看，禽類制品和其他產品的毛利率也明顯高于畜類和蔬 菜產品。 圖圖13 2019 年主營業務分產品營業收入（億元）年主營業務分產品營業收入（億元） 49.14 0.09 0.80 0.55 0 10 20 30 40 50 60 鮮貨類產品包裝產品其他加盟商管理 資料來源：公司 2019 年年報

33、，海通證券研究所 圖圖14 2019 年主營業務分產品毛利率年主營業務分產品毛利率 33.78% 48.93% -2.14% 96.73% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 鮮貨類產品包裝產品其他加盟商管理 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖15 2019 年鮮貨類產品細分產品營收（億元）年鮮貨類產品細分產品營收（億元） 39.27 0.16 5.31 4.39 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 鮮貨-禽類制品鮮貨-畜類產品鮮貨-蔬菜產品鮮貨-其他產品 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖16 201

34、9 年鮮貨類產品細分產品毛利率年鮮貨類產品細分產品毛利率 34.10% 20.92% 30.88% 34.92% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 鮮貨-禽類制品 鮮貨-畜類產品 鮮貨-蔬菜產品 鮮貨-其他產品 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 2.2 加盟為主，門店數量領先同行加盟為主，門店數量領先同行 我們認為，直營與加盟模式各有優劣，在不同行業或者企業不同發展階段有不同適 用，但是對于標準化、高周轉、沖動性消費為主的休閑鹵制食品行業，先發優勢很重要， 目前應該可以有定論，加盟模式更加適合。周黑鴨在 2019 年年報內也披露，在 2020

35、年周黑鴨將完善“自營+特許經營”的商業模式，加快特許經營拓展步伐，全面優化全 國門店網絡，也要開始采用加盟模式。 公司制定了“以品牌營銷為目標，以服務營銷為手段，以產品營銷為根本，為消費 者提供便利的美食平臺”的營銷方針。采取以“直營連鎖為引導、加盟連鎖為主體”的 銷售模式。 2013 至 2019 年公司門店數量穩步增加， 2019 末在全國共開設了 10954 家門店 （不 含港澳臺），覆蓋了全國大陸地區 31 個省、自治區和直轄市。海外市場也在跑馬圈地 中，中國香港、新加坡門店數量穩步推進，加拿大、中國澳門、日本市場已在建設中。 公司研究絕味食品（603517）11 請務必閱讀正文之后的

36、信息披露和法律聲明 圖圖17 公司市場拓展版圖公司市場拓展版圖 資料來源：公司官網，海通證券研究所 分地區來看，中國大陸市場中，2019 年華東、華中地區營業收入最高，其次是華南 地區，西北地區最低。除西北外，各區域毛利率大致相近，處在 30%-38%區間。新加 坡和中國香港市場收入占比不高，但毛利率較高，2019 年毛利率達到了 55.69%。 圖圖18 2019 年各市場收入（億元）年各市場收入（億元） 西南地 區, 7.19 西北地 區, 0.91 華中地 區, 12.64 華南地 區, 10.31 華東地 區, 12.79 華北地 區, 6.05 新加坡、中國 香港, 0.69 資料來

37、源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖19 2019 年各市場毛利率年各市場毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 據 2019 年 6 月的債券跟蹤評級報告中披露，截至 2018 年末，公司在全國（不含港 澳臺） 共開設 9915 家門店，包括 117 家直營門店和 9798 家加盟門店，加盟模式占據 主導。 2019 年公司營銷策略從“跑馬圈地，飽和開店”升級為“深度覆蓋，渠道精耕”。 通過科學布局，步步為營的復合式飽和開店，重新深化商圈布局。同時，根據細化渠道 分類，重新構建渠道模型，精準營銷策略，打造樣板門店，推動營運品控標準化經驗， 全要素提升單店營收。 公司研究絕味食品（603517）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 公司銷售網絡開拓進程公司銷售網絡開拓進程 大事記