絕味食品-公司研究報告-跟蹤兼鴨類產業鏈分析報告：起底鴨類產業絕味價值幾何？-230613（16頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 6 月 13 日 公司研究公司研究 起底鴨類產業，絕味價值幾何？起底鴨類產業，絕味價值幾何？絕味食品（603517.SH）跟蹤兼鴨類產業鏈分析報告 買入（維持）買入（維持）鴨肉是鴨肉是第三大消費肉類，父母代第三大消費肉類，父母代集中度高：集中度高：鴨肉長期處于我國居民肉類消費第三位，其中櫻桃谷鴨為我國最主要的肉鴨品種，2022 年櫻桃谷鴨祖代存欄量占到總存欄量占比達 67%。產業鏈中，祖代與父母代市場集中度更高，主要廠商有櫻桃谷、和康源、新六和等，屠宰端格局分散（龍頭新希望屠宰量占比僅 8.7%）。產業鏈周期較短，供給存在彈性：產業鏈

2、周期較短，供給存在彈性：鴨類全產業鏈生長周期約 14 個月，但行業供給集中于父母代，因而從父母代孵化開始計算，商品代供給起量需要 8-9 個月，2022 年主要廠商集中于 Q2 投產，Q3-Q4 投產較少，這意味著 23 年 4 月及之后的商品代鴨苗投苗量由 2Q22 父母代鴨苗投產量決定，因而后續鴨苗數量大幅提升概率不大。鴨苗投苗量修復，但價格大幅下探空間不大：鴨苗投苗量修復，但價格大幅下探空間不大：2017-19 年，由于非洲豬瘟帶來豬價上漲，鴨肉作為替代品得以受益，并引發一輪上漲行情，2022 年以來的行情系疫情導致父母代蛋鴨大量屠宰，加速了 2019 年之后的產能出清，當前父母代存欄量

3、較 2019 年有 30%的缺口。根據中國飼料行業信息網數據，4 月中旬出苗量已達 1100 萬羽，接近屠宰場需求量 1200 萬羽/天。因而我們估計后續鴨肉供需端實現弱平衡。此外，飼料成本上漲亦為鴨苗及肉鴨價格提供支撐，我們測算得出，鴨苗價格上漲貢獻成本增量約 60%，飼料價格上漲貢獻成本增量約 40%，在保證鴨農盈利的前提下，2023 年年內毛鴨終端售價下滑幅度或有限。若若各各品類品類采購價采購價漲幅不同步，絕味漲幅不同步，絕味食品食品可較好消化成本：可較好消化成本：絕味食品第一大品類鴨脖在 2019-20 年的年采購均價上漲幅度均超過 30%，但期間絕味毛利率變動不大，成本能夠實現較好消

4、化，主要得益于兩點：1）提價以及產品結構調整，提升噸單價（2019 年）；2）鴨副價格并非普漲，僅鴨脖價格上漲幅度最大，因此綜合成本能夠得到較好消化（2020 年）。2022 年鴨脖采購均價較 2021 年提升18%，其余鴨副成本基本上行，造成成本上行周期較難消化。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：根據近期成本數據，我們判斷 23 年 5 月后公司毛利率有望環比改善，且幅度可觀，若成本恢復到 2Q22（本輪行情上漲前的價位水平），公司毛利率將回到歷史高值，考慮到今年上半年成本上漲對利潤的壓制，我們下調公司 2023-24 年歸母凈利潤至 9.7/14.6 億元（較前次預測分別下調16

5、.5%/2.8%)，維持 2025 年歸母凈利潤預測 18.3 億元，當前股價對應 PE 估值24/16/13 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原料成本繼續上漲，下游消費不振，門店拓展不及預原料成本繼續上漲，下游消費不振，門店拓展不及預期。期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）6,549 6,623 7,735 8,726 9,897 營業收入增長率 24.12%1.13%16.79%12.82%13.42%凈利潤（百萬元）981 233 97

6、0 1,463 1,831 凈利潤增長率 39.86%-76.29%317.16%50.83%25.17%EPS（元）1.60 0.37 1.54 2.32 2.90 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.20%3.37%12.50%15.86%16.56%P/E 23 99 24 16 13 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-06-09，2021-23 年股本為 6.15/6.31/6.31 億股 當前價：當前價：36.6236.62 元元 作者作者 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-52523657 分析師：陳彥彤分析

7、師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021-52523689 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 021-52523795 聯系人：李嘉祺聯系人：李嘉祺 聯系人：董博文聯系人：董博文 聯系人：汪航宇聯系人：汪航宇 市場數據市場數據 總股本(億股)6.31 總市值(億元)：231.16 一年最低/最高(元)：36.13/64.30 近 3 月換手率：65.58%股價相對走勢股價相對走勢 -23%-11%2%14%27%05/2208/2211/2202/23絕味食品滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 0.98-17.31-1

8、2.44 絕對-1.59-21.60-19.90 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）目目 錄錄 1、鴨肉：第三大消費肉類，父母代集中度高鴨肉：第三大消費肉類，父母代集中度高 .4 4 2、鴨價復盤：投苗量修復，但價格大幅下探空間不大鴨價復盤：投苗量修復，但價格大幅下探空間不大.6 6 3、2019 年鴨副價格變動及絕味食品的應對年鴨副價格變動及絕味食品的應對 .1010 4、絕味食品盈利預測及估值絕味食品盈利預測及估值 .1212 5、風險提示風險提示 .1414 OZsUjXbWiYVUrVbW

9、nV6MaO9PsQoOpNpMfQqQpRkPmNtP6MmNnNwMrQnOxNmQsR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：我國居民各肉類消費量（千克，左軸）及增速（右軸）.4 圖 2：2021 年禽肉消費分布.4 圖 3：祖代櫻桃谷鴨存欄量及占比.4 圖 4：毛鴨（右軸）、豬肉（左軸）及雞肉（左軸）價格變化趨勢（單位：元/斤）.5 圖 5：鴨類產業鏈格局.5 圖 6：鴨類生長周期.6 圖 7：蛋鴨生長周期.6 圖 8：毛鴨價格（元/斤）復盤.7 圖 9：祖代在產白羽肉鴨存欄量（萬套）.7 圖 10：

10、父母代在產白羽肉鴨存欄量（萬套）.7 圖 11：商品代雛鴨銷量（萬套）.8 圖 12：毛鴨出欄量（萬套）.8 圖 13：中國櫻桃谷肉鴨鴨苗 A 雛周度出苗量.8 圖 14：玉米及豆粕價格變動（單位：元/千克）.9 圖 15：毛鴨出欄量（萬套）.9 圖 16：櫻桃谷肉鴨及鴨苗價格.9 圖 17：自養種鴨孵化利潤及毛鴨養殖利潤.9 圖 18：鴨副價格變動.10 圖 19：絕味和煌上煌季度毛利率.11 圖 20：絕味和煌上煌季度毛利率同比變動.11 圖 21：2019-20 年絕味成本變動情況.12 圖 22：2021 年前三季度絕味成本構成.12 表目錄表目錄 表 1：毛鴨盈利拆解.10 表 2：

11、絕味食品的鴨副產品采購價及市場價.11 表 3：鴨副成本變動及預測.13 表 4：毛利率預測.13 表 5：絕味盈利預測.14 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）1 1、鴨肉：第三大消費肉類，父母代集中度鴨肉：第三大消費肉類，父母代集中度高高 鴨肉在居民人均肉類消費量中排第三，櫻桃谷為主要祖代鴨子品種鴨肉在居民人均肉類消費量中排第三，櫻桃谷為主要祖代鴨子品種。鴨肉長期處于我國居民肉類消費第三位，是僅次于豬肉與雞肉的最廣泛肉類消費品類。從品種上看，櫻桃谷鴨為我國最主要的肉鴨品種，2022 年櫻桃谷鴨祖代存欄量達34.28 萬套，

12、在祖代鴨總存欄量占比達 66.94%。禽類消費量對豬肉類有明顯的替代效應。禽類消費量對豬肉類有明顯的替代效應。禽類與豬肉類人均消費量增速明顯負相關，2019-20 年豬肉價格上漲，禽類人均消費水平有明顯提升，而 2021 年豬價下降，禽類消費有所下滑。圖圖 1 1：我國居民各肉類消費量（千克，左軸）及增速（右軸）我國居民各肉類消費量（千克，左軸）及增速（右軸）圖圖 2 2：20212021 年禽肉消費分布年禽肉消費分布 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：雞病專業網，光大證券研究所 圖圖 3 3：祖代櫻桃谷鴨存欄量及占比祖代櫻桃谷鴨存欄量及占比 資料來源：櫻桃谷招股說明書，光大證券研

13、究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）相比雞肉，相比雞肉，鴨肉價格與豬肉價格趨勢呈現更高相關性，非洲豬瘟鴨肉價格與豬肉價格趨勢呈現更高相關性，非洲豬瘟期間期間人均禽類消人均禽類消費銷量顯著提升。費銷量顯著提升。雞肉工業屬性強，規?；?、集中化程度高、產能較穩定，加之其消費具剛性，其價格變化波動較小。而商品代鴨市場較分散，肉鴨供給彈性高，故鴨肉與豬肉價格呈現更高相關性。當豬肉價格上升時，肉鴨作為替代品價格隨之上漲。近年來受非洲豬瘟影響，我國居民禽肉消費量顯著提高。2020 年居民人均禽類消費由 2018 年的 9 千克提高至 1

14、2.75 千克，增幅超 40%。圖圖 4 4：毛鴨毛鴨（右軸）（右軸）、豬肉、豬肉（左軸）（左軸）及雞肉及雞肉（左軸）（左軸）價格變化趨勢（單位：元價格變化趨勢（單位：元/斤）斤）資料來源：wind，光大證券研究所，統計周期為 2015.6.25-2023.6.2 祖代與父母代市場集中度更高，屠宰端格局分散。祖代與父母代市場集中度更高，屠宰端格局分散。產業鏈上游負責選種、培育純種祖代鴨。代表企業有櫻桃谷、新希望、黃山強英、塞飛亞等。中游企業從上游購進祖代鴨用于繁殖父母代鴨，銷售給各類肉鴨養殖場進行繁殖、加工，代表企業有新希望、益客食品等，整體而言祖代與父母代市場較為集中。下游廠商引進父母代鴨苗

15、用于生產商品代鴨，屠宰后制作為凍鴨、各類鴨制品銷售至各肉類加工企業、餐廳等市場，如絕味食品、雙匯等。下游格局分散，其中新希望處于龍頭地位，2022 年其鴨類屠宰量市場份額達 8.7%。圖圖 5 5：鴨類產業鏈格局鴨類產業鏈格局 資料來源：櫻桃谷招股說明書，光大證券研究所整理 鴨鴨產業鏈周期較短，供給存在彈性。產業鏈周期較短，供給存在彈性。鴨類全產業鏈生長周期約 14 個月，但行業供給收縮集中于父母代，因而從父母代孵化開始計算，商品代供給起量需要 8-9 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）個月，即 2Q22 行業投產會影響 20

16、23 年 Q1-Q2 的鴨類供應。鴨類的供給除了由大量個體戶養殖提供外，還可以通過強制換羽、商品代轉父母代實現，因而供給端存在一定彈性。圖圖 6 6：鴨類生長周鴨類生長周期期 資料來源：一個農場網，養鴨信息網，光大證券研究所整理 從蛋鴨生產周期看后續商品代鴨苗投苗量：從蛋鴨生產周期看后續商品代鴨苗投苗量：春末（春末（4 4 月）投苗，月）投苗，9 9-1010 月進入第一個產蛋年：月進入第一個產蛋年：第一個產蛋年 350 天（約 1 年），第一年產蛋質量最好，且春秋季為產蛋高峰期，冬季及春初蛋鴨剛開始產蛋，疊加氣溫較低，商品代鴨苗起量或不明顯，對應到 2023 年，1-3 月商品代鴨苗日投苗量

17、800 萬羽，4 月份氣溫轉暖，投苗量攀升至 1100+萬羽。后續商品代鴨苗向上投產空間或不大：后續商品代鴨苗向上投產空間或不大：2022 年主要廠商集中于 Q2 投產，Q3-Q4投產較少，這意味著 4 月及之后的商品代鴨苗投苗量由 2Q22 父母代鴨苗投產決定，因而后續鴨苗數量大幅提升概率不大。圖圖 7 7：蛋鴨生長周期蛋鴨生長周期 資料來源：三路農網，光大證券研究所整理 2 2、鴨價復盤：投苗量修復，但價格大幅下鴨價復盤：投苗量修復，但價格大幅下探空間不大探空間不大 因供需錯配，因供需錯配，20202323 年年 1 1-3 3 月月毛鴨毛鴨價格大幅上漲價格大幅上漲，隨后價格下行，隨后價格

18、下行。通常 Q4-Q1 毛鴨價格有一定下行趨勢，但本輪反彈速度過快，彈性過高，主要系疫情放開后快 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）速過峰，消費好于預期，同時屠宰企業開工率降低，供需矛盾加大。單 4 月份鴨苗投苗量彈性釋放，疊加春節后餐飲進入相對淡季，毛鴨價格開始回落。圖圖 8 8：毛鴨價格（元毛鴨價格（元/斤）復盤斤）復盤 資料來源：wind，光大證券研究所；注：數據截至 2023-06-02 父母代存欄量減少明顯，商品代鴨苗銷量韌性較強。父母代存欄量減少明顯，商品代鴨苗銷量韌性較強。疫情導致父母代蛋鴨大量屠宰，加速了 20

19、19 年之后的產能出清，是本次毛鴨價格上漲的核心原因，2021年父母代存欄量較 2019 年有 30%的缺口。值得注意，商品代鴨苗銷量韌性較強，商品代鴨苗缺口小于父母代，銷量及存欄量甚至仍然高于 2018 年水平，推測系生產更為靈活所致（提前換羽、增加生產期，商品代轉為父母代等），同時鴨苗小農經濟特征較為明顯，故韌性較強。圖圖 9 9：祖代在產白羽肉鴨存欄量（萬套）祖代在產白羽肉鴨存欄量（萬套）圖圖 1010：父母代在產白羽肉鴨存欄量（萬套）父母代在產白羽肉鴨存欄量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會，光大證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究

20、報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）圖圖 1111：商品代雛鴨銷量（萬套）商品代雛鴨銷量（萬套）圖圖 1212：毛鴨出欄量（萬套）毛鴨出欄量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會，光大證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，光大證券研究所 投苗量已有明顯提升，處于供需平衡點上投苗量已有明顯提升，處于供需平衡點上：疫情帶來的不確定性是 2022 年鴨苗投苗量受抑制的核心原因，2H22 鴨苗已可以實現利潤，但是出于對政策不確定性的擔憂，導致即便行情開啟，商品代的投苗量并未提升。到了 2023 年，因氣溫較低及春節的原因，1-2 月日均出苗量低于 800 萬羽，父母代種鴨生產主要

21、集中于 3-4 月，3 月出苗量環比改善，但日均出苗量仍未超過 800 萬羽，根據中國飼料行業信息網數據，4 月中旬出苗量已達 1100 萬羽，接近屠宰場需求量 1200萬羽/天。因此估計后續鴨類的供需端將實現弱平衡，因供給大幅釋放帶動成本明顯下行的可能性較小。圖圖 1313：中國櫻桃谷肉鴨鴨苗中國櫻桃谷肉鴨鴨苗 A A 雛周度出苗量雛周度出苗量 資料來源：紅桃 3，光大證券研究所，統計期間為 2018.1.4-2023.4.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）圖圖 1414：玉米及豆粕價格變動（單位：元：玉米及豆粕價格變

22、動（單位：元/千克）千克）圖圖 1515：毛鴨出欄量（萬毛鴨出欄量（萬套）套）資料來源：wind，光大證券研究所，統計周期為 2006.7.7-2023.5.12 資料來源：中國畜牧業協會，光大證券研究所 鴨苗價格抬升，壓縮毛鴨利潤，鴨苗價格抬升，壓縮毛鴨利潤，20222022 年二者盈利產生明顯背離。年二者盈利產生明顯背離。從過往數據來看，鴨苗及毛鴨的利潤變動趨勢基本一致，價格傳導相對順暢，但 2022 年之后，供需失衡嚴重，疊加飼料價格上漲+高溫提高病死率，成本被抬升，鴨苗和毛鴨利潤出現了明顯的背離，在終端消費未有明顯修復的情況下，價格傳導不通暢，造成了雖然鴨苗及肉鴨價格上漲，但是產業鏈盈

23、利堪憂，在疫情防控政策優化后，并未能改善供需格局。4 4 月起，鴨苗及毛鴨價格月起，鴨苗及毛鴨價格下降下降。4 月消費復蘇偏弱，且為餐飲行業淡季，同時 4月鴨苗投放量明顯提升，造成鴨苗價格下跌，帶動毛鴨價格下跌，導致毛鴨養殖虧損。圖圖 1616：櫻桃谷肉鴨及鴨苗價格：櫻桃谷肉鴨及鴨苗價格 圖圖 1717：自養種鴨孵化利潤及毛鴨養殖利潤自養種鴨孵化利潤及毛鴨養殖利潤 資料來源：紅桃 3，光大證券研究所，統計區間為 2018.1.2-2023.5.17 資料來源：紅桃 3，光大證券研究所，統計區間為 2021.1.1-2023.4.21 以以 20232023 年數據與年數據與 20172017

24、年數據作為對照，可以發現：年數據作為對照，可以發現：1）一只毛鴨的成本上漲了 6.1 元（29.7-23.6=6.1 元），其中鴨苗價格上漲 3.5元（5-1.5=3.5 元），飼料價格上漲 2.6 元（24.7-22.1=2.6 元），即鴨苗價格上漲貢獻成本增量約 60%，飼料價格上漲貢獻成本增量約 40%；2）Q1 毛鴨單價漲幅基本與成本漲幅一致，利潤率保持在 9%左右；敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）3）測算盈虧平衡點成本漲幅：測算盈虧平衡點成本漲幅：假設毛鴨利潤為 0，則當前毛鴨價格 29.7 元，較2017 年漲

25、幅為 14%，此時對應毛鴨單價為 4.6 元/斤左右，與近期（5 月末）毛鴨市場價基本一致，故若 2023 年鴨苗價格底部在 5 元左右，飼料價格變化不大，在保證鴨農盈利的前提下，2023 年年內毛鴨終端售價下滑幅度或有限。注：注：該測算僅考慮鴨苗及飼料成本，不考慮人工、水電、屠宰等期間費用（對成本波幅影響不大）表表 1 1：毛鴨盈利拆解：毛鴨盈利拆解 20172017 年年 20232023 年年 yoyyoy 鴨苗（元鴨苗（元/只）只）1.51.5 5 5 233%233%毛鴨重量（斤）6.5 6.5/料肉比 2 2/消耗飼料（斤）13 13/飼料價格（元/斤）1.7 1.9 12%鴨飼料

26、（元鴨飼料（元/只）只）22.122.1 24.724.7 12%12%毛鴨成本毛鴨成本 23.623.6 29.729.7 26%26%毛鴨單價（元/斤）4 5 25%鴨價鴨價 2626 32.532.5 25%25%利潤率利潤率 9%9%9%9%/資料來源：三路農網，光大證券研究所整理及測算，注：2017 年價格為均價 3 3、20192019 年鴨副價格變動及絕味年鴨副價格變動及絕味食品食品的應對的應對 伴隨毛鴨伴隨毛鴨價格的價格的上漲，鴨副上漲，鴨副成本成本上漲幅度較大。上漲幅度較大。鴨副成本與毛鴨價格方向大致相同，但節奏和幅度各有不同。其中鴨脖最值得關注，2019 年鴨脖價格隨肉鴨行

27、業上漲，全年月末均價上漲 35%，但其余品類成本處于下行周期。2022 年鴨副成本又迎來新一波上漲，2022 年鴨脖月末均價較 2021 年提升 18%，除鎖骨外，其余鴨副成本同樣上行。圖圖 1818：鴨副價格變動鴨副價格變動 資料來源：禽報網，光大證券研究所，統計期間為 2018.1-2023.5 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）產品結構調整及產品結構調整及各各品類品類成本成本漲幅不同步，是絕味漲幅不同步，是絕味食品食品 20192019-2020 年消化成本的重年消化成本的重要因素。要因素。絕味食品第一大品類鴨脖在 2

28、019-20 年的市場價和絕味采購均價上漲幅度均超過 30%，但期間絕味毛利率變動不大，成本能夠實現較好消化，主要得益于兩點：1）提價以及產品結構調整，提升噸單價（2019 年）；2）鴨副價格并非普漲，僅鴨脖價格上漲幅度最大，因此綜合成本能夠得到較好消化（2020年）。表表 2 2：絕味絕味食品的食品的鴨副產品采購價及市場價鴨副產品采購價及市場價 單價：元單價：元/千克千克 20132013 20142014 20152015 2016Q12016Q1-Q3Q3 20182018 20192019 20202020 2021Q12021Q1-Q3Q3 鴨脖：絕味采購價 10.21 10.68

29、11.59 9.94 5.25 7.59 9.99 10.5 鴨脖：市場價 5.83 7.88 10.92 11.83 絕味/市場 90%96%92%89%市場價 yoy 35%38%8%鴨鎖骨：絕味采購價 7.59 11.08 7.45 5.85 8.97 7.57 7.46 8.21 鴨鎖骨：市場價 10.38 8.58 7.91 9.01 絕味/市場 86%88%94%91%市場價 yoy -17%-8%14%鴨掌：絕味采購價 15.04 19 17.36 16.41 25.9 20.39 16.75 16.21 鴨掌：市場價 29.11 22.85 18.19 17.59 絕味/市場

30、89%89%92%92%市場價 yoy -22%-20%-3%鴨翅：絕味采購價 10.4 11.15 11.16 11.13 13.65 14.12 12.91 10.88 鴨翅：市場價 13.01 12.83 11.82 9.98 絕味/市場 105%110%109%109%市場價 yoy -1%-8%-16%資料來源：公司公告，禽報網，光大證券研究所整理及測算 圖圖 1919：絕味和煌上煌季度毛利率：絕味和煌上煌季度毛利率 圖圖 2020：絕味和煌上煌季度毛利率同比變動絕味和煌上煌季度毛利率同比變動 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 具體來看：具體來看

31、：20192019 年：年：鴨脖市場價格上漲 35%，鴨鎖骨和鴨掌市場價格下跌，但絕味對后二者縮量采購，導致直接材料中鴨脖成本占比提升，但公司當年噸售價仍上漲3.3%，推測系其他鴨副原料（高毛利）產品結構調整改善毛利；敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）20202020 年：年：鴨脖市場價格上漲 38%，公司一方面提升了市場價格下行的鴨鎖骨、鴨掌采購量，另一方面對其他鴨副原料優化產品結構（縮量+提升高毛利產品占比），綜合毛利率依然堅挺。圖圖 2121：20192019-2020 年絕味成本變動情況年絕味成本變動情況 資料來源：

32、公司年報，公司公告，光大證券研究所 4 4、絕味食品盈利預測及估值絕味食品盈利預測及估值 成本預測：成本預測：針對絕味的核心品類，假設 3Q23 成本維持 23 年 5 月末的水平，后續成本逐步降低，并在 2024 年底回到 2H22 年的水平（成本大幅上漲前的價位），在此基礎上，根據各個品類在成本中的占比計算絕味的綜合成本變動。圖圖 2222：20212021 年前三季度年前三季度絕味成本構成絕味成本構成 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）表表 3 3：鴨副成本變動及預測：鴨副成本變動及

33、預測 價格（元價格（元/千克）千克）同比變動同比變動 環比變動環比變動 時間時間 鴨脖鴨脖 鴨掌鴨掌 鴨翅鴨翅 鎖骨鎖骨 鴨脖鴨脖 鴨掌鴨掌 鴨翅鴨翅 鎖骨鎖骨 綜合成本綜合成本 鴨脖鴨脖 鴨掌鴨掌 鴨翅鴨翅 鎖骨鎖骨 綜合成本綜合成本 1Q21 11.57 17.23 10.70 8.90 2Q21 11.63 17.13 11.00 8.83 0.6%-0.6%2.8%-0.7%0.39%3Q21 12.13 18.33 10.20 9.70 4.3%7.0%-7.3%9.8%2.75%4Q21 12.00 17.67 8.00 8.60 -1.1%-3.6%-21.6%-11.3%-7.

34、92%1Q22 12.43 19.50 8.25 8.23 7.5%13.2%-22.9%-7.5%3.6%10.4%3.1%-4.3%2.46%2Q22 13.38 24.18 10.73 8.57 15.0%41.1%-2.4%-3.0%9.81%7.6%24.0%30.1%4.0%13.42%3Q22 14.53 28.20 10.60 8.93 19.8%53.8%3.9%-7.9%13.47%8.6%16.6%-1.2%4.3%5.49%4Q22 15.70 31.10 11.17 8.20 30.8%76.0%39.6%-4.7%28.01%8.0%10.3%5.3%-8.2%2.

35、72%1Q23 18.00 31.13 14.03 8.87 44.8%59.7%70.1%7.7%35.76%14.6%0.1%25.7%8.1%9.40%2Q23 20.37 30.03 14.80 8.70 52.2%24.2%37.9%1.6%21.32%13.1%-3.5%5.5%-1.9%1.99%3Q23 17.00 26.50 13.80 7.70 17.0%-6.0%30.2%-13.8%4.62%-16.5%-11.8%-6.8%-11.5%-8.92%4Q23 17.00 24.00 12.00 7.70 8.3%-22.8%7.5%-6.1%-3.33%0.0%-9.4

36、%-13.0%0.0%-4.72%1Q24 16.00 24.00 12.00 7.70-11.1%-22.9%-14.5%-13.2%-12.43%-5.9%0.0%0.0%0.0%-0.90%2Q24 15.00 24.00 12.00 7.70-26.4%-20.1%-18.9%-11.5%-14.72%-6.3%0.0%0.0%0.0%-0.95%3Q24 14.00 24.00 11.00 7.70-17.6%-9.4%-20.3%0.0%-8.93%-6.7%0.0%-8.3%0.0%-2.76%4Q24 14.00 24.00 11.00 7.70-17.6%0.0%-8.3%0

37、.0%-4.43%0.0%0.0%0.0%0.0%0.00%資料來源：禽報網，光大證券研究所整理及預測 注：綜合成本漲幅為“各成本漲幅*占比”再求和，鴨腸和其他采購原料成本漲幅為剔除鴨脖外的其他鴨副成本的平均漲幅 上表反映了核心品類對成本的影響幅度，在此基礎上上表反映了核心品類對成本的影響幅度，在此基礎上，我們我們結合公司屯庫擇時的結合公司屯庫擇時的需求需求，我們復盤絕味毛利率變化并進行預測，有如下結論：，我們復盤絕味毛利率變化并進行預測，有如下結論：1）2022 年下半年以來，成本上漲加速，但絕味毛利下滑幅度要低于實際成本造成的壓力，可見公司通過產品結構調整消化了較多成本壓力；2）就短期而言

38、，我們判斷 23 年 5 月后公司毛利率有望環比改善，且幅度可觀，但當前鴨脖等鴨副成本仍處于高位，2Q23 公司毛利率改善幅度或較小，更應展望 2023 年下半年的毛利率彈性。表表 4 4：毛利率預測：毛利率預測 4Q204Q20 1Q211Q21 2Q212Q21 3Q213Q21 4Q214Q21 1Q221Q22 2Q222Q22 3Q223Q22 4Q224Q22 1Q231Q23 2Q232Q23 3Q233Q23 4Q234Q23 1Q241Q24 2Q242Q24 3Q243Q24 4Q244Q24 毛利率 38.4%34.5%34.7%31.6%28.6%30.3%25.7%2

39、3.6%22.5%24.3%23.6%30.4%33.9%34.6%35.2%37.2%37.2%毛利率環比變動 -1.15%0.2%-3.1%-3.0%1.7%-4.6%-2.1%-1.1%1.8%-0.7%6.9%3.5%0.7%0.7%1.9%0.0%資料來源：禽報網，光大證券研究所整理及預測，其中高亮數據為預測值 注：1）成本采用鴨脖、鴨翅、鴨翅尖、鴨鎖骨、鴨胗、鴨掌、鴨舌、鴨頭幾種品類價格，我們推測這幾個品類可解釋 30%的成本變動。此外，我們剔除每個季度成本漲幅最高的 4 周數據，以體現絕味擇時屯庫的能力。盈利預測、盈利預測、估值估值及評級及評級：開店數：開店數：參考絕味過往的開店

40、節奏，假設年均凈開店 1500 家；單店收入：單店收入：2023 年消費弱復蘇，我們認為單店收入增長 5%較為適中（注：該數據并非同店收入，因存在新增門店爬坡影響，若看同店收入，絕味已接近 2019年水平）；敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（603517.SH603517.SH）收入：收入：綜合開店數及單店收入，我們預計 2023-25 年絕味收入為 77.3/87.3/99.0億元，同比增速為 16.8%/12.8%/13.4%；凈利潤：凈利潤：基于上述假設，預計 2023-25 年公司毛利率為 27.6%/34.7%/35.4%，2023-25 年凈利潤為

41、9.7/14.6/18.3 億元。表表 5 5：絕味：絕味食品核心財務數據及預測食品核心財務數據及預測 單位：億元單位：億元 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 營業總收入（億元）51.7 52.8 65.5 66.2 77.3 87.3 99.0 yoy,%18.4%2.0%24.1%1.1%16.8%12.8%13.4%鮮貨類收入（億元）49.1 48.6 56.1 54.4 62.8 72.6 81.7 yoy 17.0%-1.2%15.5%-5.3%15.

42、4%15.6%12.6%門店數量（個）10954 12399 13714 15076 16576 18076 19576 yoy 10.5%13.2%10.6%9.9%9.9%9.0%8.3%單店收入（萬元）44.9 39.2 40.9 36.1 37.9 40.1 41.7 yoy 5.9%-12.7%4.4%-11.8%5.0%6.0%4.0%其他收入（億元）2.6 4.2 9.4 11.9 14.6 14.7 17.2 yoy 54.0%62.7%124.1%25.9%22.9%0.9%17.3%毛利率 33.9%33.5%31.7%25.6%27.6%34.7%35.4%營業稅費率 0

43、.8%0.8%0.8%0.7%0.7%0.8%0.8%銷售費用率 8.2%6.1%8.0%9.8%6.5%6.4%6.0%管理費用率 5.7%6.3%6.4%7.8%6.5%6.8%6.0%研發費用率 0.3%0.2%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%財務費用率 0.5%-0.2%0.1%0.3%-0.3%-0.5%-0.7%投資收益（億元）0.5-1.0 2.2-0.9 2.0 1.0 1.0 凈利潤（億元）8.0 7.0 9.8 2.3 9.7 14.6 18.3 凈利潤增長率 25.1%-12.5%39.9%-76.3%317.2%50.8%25.2%資料來源：光大證券研究所預測

44、考慮到今年上半年成本上漲對利潤的壓制，我們下調公司 2023-24 年歸母凈利潤至 9.7/14.6 億元（較前次預測分別下調 16.5%/2.8%)，維持 2025 年歸母凈利潤預測 18.3 億元，當前股價對應 PE 估值 24/16/13 倍，維持“買入”評級。5 5、風險提示風險提示 原料成本繼續上漲，下游消費不振，門店拓展不及預期。原料成本繼續上漲，下游消費不振，門店拓展不及預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 絕味食品（絕味食品（6035603517.SH17.SH）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 2022202

45、2 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 6,5496,549 6,6236,623 7,7357,735 8,7268,726 9,8979,897 營業成本 4,474 4,929 5,603 5,700 6,389 折舊和攤銷 148 162 177 200 225 稅金及附加 51 47 55 65 74 銷售費用 524 646 503 562 594 管理費用 418 515 503 596 594 研發費用 38 38 44 50 57 財務費用 9 20-25-46-68 投資收益 224-94 200 100 100 營業利潤營業

46、利潤 1,2621,262 346346 1,2761,276 1,9291,929 2,3922,392 利潤總額利潤總額 1,3021,302 367367 1,2931,293 1,9511,951 2,4422,442 所得稅 334 173 323 488 610 凈利潤凈利潤 967967 194194 970970 1,4631,463 1,8311,831 少數股東損益-14-39 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 981981 233233 970970 1,4631,463 1,8311,831 EPS(EPS(元元)1.601.60 0.370.37 1.54

47、1.54 2.322.32 2.902.90 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1,0861,086 1,2061,206 971971 1,6361,636 1,9471,947 凈利潤 981 233 970 1,463 1,831 折舊攤銷 148 162 177 200 225 凈營運資金增加 57-218 175 79 175 其他-100 1,028-351-107-284 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -1,0581,058 -1,02

48、61,026 -556556 -600600 -600600 凈資本支出-621-584-600-600-600 長期投資變化 2,120 2,446-100-100-100 其他資產變化-2,557-2,888 144 100 100 融資活動現金流融資活動現金流 -4343 614614 -449449 4646 6868 股本變化 6 17 0 0 0 債務凈變化 265 239-360 0 0 無息負債變化 488 44 134 148 187 凈現金流凈現金流 -1818 799799 -3434 1,0821,082 1,4151,415 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2

49、0212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 7,4017,401 8,8498,849 9,4809,480 11,09111,091 13,10913,109 貨幣資金 1,065 1,863 1,830 2,912 4,327 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 155 116 152 171 194 應收票據 0 0 0 0 0 其他應收款（合計）68 63 0 0 0 存貨 854 702 786 788 871 其他流動資產 36 32 38 43 49 流動資產合計流動資產合計 2,2672,267 2

50、,8922,892 2,9462,946 4,0564,056 5,6005,600 其他權益工具 197 230 230 230 230 長期股權投資 2,120 2,446 2,546 2,646 2,746 固定資產 1,807 1,882 2,073 2,289 2,514 在建工程 281 489 682 826 935 無形資產 249 321 315 309 302 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 110 173 229 229 229 非流動資產合計非流動資產合計 5,1345,134 5,9575,957 6,5346,534 7,0347,034 7,5097,5

51、09 總負債總負債 1,6851,685 1,9671,967 1,7411,741 1,8891,889 2,0772,077 短期借款 203 360 0 0 0 應付賬款 473 705 791 793 876 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 14 14 125 224 342 流動負債合計流動負債合計 1,4501,450 1,6971,697 1,4711,471 1,6191,619 1,8071,807 長期借款 0 50 50 50 50 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 28 29 29 29 29 非流動負債合計非流動負

52、債合計 234234 270270 270270 270270 270270 股東權益股東權益 5,7175,717 6,8826,882 7,7387,738 9,2019,201 11,03311,033 股本 615 631 631 631 631 公積金 2,201 3,235 3,235 3,235 3,235 未分配利潤 3,134 3,021 3,877 5,340 7,172 歸屬母公司權益 5,702 6,906 7,763 9,226 11,057 少數股東權益 14-24-24-24-24 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E

53、2024E2024E 2025E2025E 毛利率 31.7%25.6%27.6%34.7%35.4%EBITDA 率 18.8%10.5%15.9%22.7%24.7%EBIT 率 16.1%7.0%13.6%20.4%22.5%稅前凈利潤率 19.9%5.5%16.7%22.4%24.7%歸母凈利潤率 15.0%3.5%12.5%16.8%18.5%ROA 13.1%2.2%10.2%13.2%14.0%ROE（攤?。?7.2%3.4%12.5%15.9%16.6%經營性 ROIC 20.0%5.9%16.3%25.1%28.4%償債能力償債能力 20212021 20222022 202

54、3E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 23%22%18%17%16%流動比率 1.56 1.70 2.00 2.51 3.10 速動比率 0.97 1.29 1.47 2.02 2.62 歸母權益/有息債務 18.99 12.82 43.48 51.68 61.94 有形資產/有息債務 23.59 15.61 50.70 59.76 71.10 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 8.00%9.75%6.50%6.44%6.00%

55、管理費用率 6.38%7.77%6.50%6.84%6.00%財務費用率 0.13%0.30%-0.32%-0.53%-0.69%研發費用率 0.57%0.57%0.57%0.57%0.57%所得稅率 26%47%25%25%25%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.57 0.18 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 1.77 1.91 1.54 2.59 3.09 每股凈資產 9.28 10.94 12.30 14.62 17.52 每股銷售收入 10.66 10.49 12.25 1

56、3.82 15.68 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 23 99 24 16 13 PB 3.9 3.3 3.0 2.5 2.1 EV/EBITDA 17.4 32.8 16.6 9.8 7.4 股息率 1.6%0.5%0.0%0.0%0.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基

57、準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能

58、導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，

59、也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司

60、之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信

61、息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報

62、告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報

63、告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP