《絕味食品-公司研究報告-當前位置回答市場關心的三個問題-230724（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《絕味食品-公司研究報告-當前位置回答市場關心的三個問題-230724（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司研究 2023 年 07 月 24 日 絕味食品絕味食品（603517.SH）當前當前位置回答市場關心的三個問題位置回答市場關心的三個問題 收入端：如何看單店修復節奏及全年目標達成？收入端：如何看單店修復節奏及全年目標達成？全年能否實現股權激勵目標為市場關注的核心問題，我們認為開店無需過慮，單店仍需等待整體消費信心恢復。參考 2016 年以來公司分季度表現，Q3 作為休閑鹵味銷售旺季，單季度占全年收入 27%，隨著 10 月節假日接近尾聲及天氣逐漸轉涼，行業進入淡季，Q4 平均占比為 25%。參考中報業績預告中樞，我們預計若要

2、達成全年股權激勵目標，下半年需要完成全年 53%以上的任務占比，從歷史上看，僅 2020 年超過此值且主要為供應鏈等其他業務貢獻?？紤] H1 收入占比與歷史均值接近且 To B 供應鏈業務等可提供潛在收入期權，7 月以來公司陸續打造“紅寶石蝦球”、“甄嬛傳聯名抽盲卡”等系列活動，我們認為在多套潛在組合拳下全年收入目標達成概率較高。利潤端：如何看成本波動彈性及凈利率提升空間？利潤端：如何看成本波動彈性及凈利率提升空間？回顧過去三年，絕味食品的利潤端依次經歷加盟商補貼、原材料成本沖擊等影響，目前凈利率屬于歷史底部區域。從全年維度看，費用率同比改善已在預期內，Q1 銷售費用同比下降 47.6%，對于

3、市場關心的“全年凈利率能否做到 8%以上”我們認為毛利率為核心影響變量?？紤]影響上游鴨副凍品價格走勢因素較多，敏感性測算預計全年鴨脖成本沖擊或可控制在中低個位數，其中產品結構調整及上下游博弈節奏等均有可能帶來擾動?！懊朗成鷳B圈”：如何看投資收益對報表的影響？美食生態圈”：如何看投資收益對報表的影響？2022 年公司長期股權投資和其他權益工具合計為 27 億元。其中體量相對靠前的項目包括“廖記棒棒雞”、和府撈面、塞飛亞、鹵江南等，相對靠前的基金包括新津肆壹伍基金（書亦燒鮮草、恩喜村、鹵江南等）、肆壹伍基金（雪麥龍、幺麻子、盛香亭等）、絕了基金（很久以前、綠葉水果、和府撈面等）等。目前存在投資收回

4、風險的項目共計 6 個，合計 2984 萬元，考慮上述投資項目后續盈利能力尚不需要計提減值準備，而頭部項目潛在收益彈性可期，因此無需過度擔心“美食生態圈”對現金流和報表盈利的階段性擾動。投資建議：投資建議：行至于此，我們認為絕味食品股價已經反映了“弱預期弱現實”等諸多問題，目前市場糾結之處在于無法把握單店修復的斜率和成本改善的概率。我們認為拉長視角看當前絕味食品市值接近 2020 年初水平，而門店數較當時同比增加近 40%，整體處于相對底部的位置。我們預計2023-2025 年絕味食品營業收入 78.2/91.3/109.9 億元，2023-2025 年歸母 凈 利 潤 為6.8/10.4/1

5、4.4億 元（不 含 投 資 收 益），同 比+191%/+54%/+38%，對應 PE 為 35/23/16 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示：消費復蘇不及預期、經銷商管理及品牌被仿冒、原材料價格波動、投資項目經營不及預期。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）6,549 6,623 7,818 9,132 10,992 增長率 yoy（%）24.1 1.1 18.0 16.8 20.4 歸母凈利潤（百萬元）981 233 677 1,043 1,438 增長率 yoy（%）39.9-76.3191.2 54.0 37.9 EP

6、S 最新攤?。ㄔ?股）1.55 0.37 1.07 1.65 2.28 凈資產收益率（%）16.9 2.8 8.6 12.0 14.5 P/E（倍）23.9 101.0 34.7 22.5 16.3 P/B（倍）4.1 3.4 3.1 2.9 2.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 7 月 21 日收盤價 買入買入（維持維持）股票信息股票信息 行業 休閑食品 前次評級 買入 7 月 21 日收盤價(元)37.19 總市值(百萬元)23,475.77 總股本(百萬股)631.24 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)8.58 股價走勢股價走

7、勢 作者作者分析師分析師 符蓉符蓉 執業證書編號：S0680519070001 郵箱： 研究助理研究助理 胡慧胡慧 執業證書編號：S0680122020012 郵箱： 相關研究相關研究 1、絕味食品（603517.SH）：穩步修復，靜待旺季 2023-07-142、絕味食品（603517.SH）：經營穩健，行穩致遠 2023-05-023、絕味食品（603517.SH）：業績承壓，復蘇重啟 2023-01-30-46%-34%-23%-11%0%11%23%2022-072022-112023-032023-07絕味食品滬深300 2023 年 07 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁

8、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2267 2892 3002 3013 3716 營業收入營業收入 6549 6623 7818 9132 10992 現金 1065 1863 1396 1627 1570 營業成本 4474 4929 5869 6619 7791 應收票據及應收賬款 155 116 203 170 279

9、營業稅金及附加 51 47 60 69 83 其他應收款 68 63 91 89 128 營業費用 524 646 511 552 642 預付賬款 91 116 128 157 186 管理費用 418 515 482 537 625 存貨 854 702 1150 938 1520 研發費用 38 38 45 52 63 其他流動資產 36 32 32 32 32 財務費用 9 20 30 31 43 非流動資產非流動資產 5134 5957 6563 7177 7986 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 2120 2446 2773 3099 3425 其他收益 12 18 1

10、3 15 14 固定資產 1807 1882 2189 2492 2916 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 249 321 359 403 440 投資凈收益 224-940 0 0 其他非流動資產 957 1307 1243 1183 1204 資產處置收益 0-10 0 0 資產資產總計總計 7401 8849 9565 10190 11702 營業利潤營業利潤 1262 346 833 1289 1760 流動負債流動負債 1450 1697 1896 1837 2300 營業外收入 45 24 38 34 35 短期借款 203 360 360 360 360 營業外支

11、出 5 3 8 8 6 應付票據及應付賬款 473 705 698 885 978 利潤總額利潤總額 1302 367 863 1315 1789 其他流動負債 774 632 838 592 961 所得稅 334 173 224 342 465 非流動非流動負債負債 234 270 262 254 246 凈利潤凈利潤 967 194 639 973 1324 長期借款 0 50 42 34 26 少數股東損益-14-39-38-70-114其他非流動負債 234 220 220 220 220 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 981 233 677 1043 1438 負債合計負債合計

12、 1685 1967 2158 2091 2546 EBITDA 1457 564 1068 1575 2038 少數股東權益 14-24-63-132-246EPS（元）1.55 0.37 1.07 1.65 2.28 股本 615 631 631 631 631 資本公積 1885 2919 2919 2919 2919 主要主要財務比率財務比率 留存收益 3450 3336 3705 4235 4977 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 5702 6906 7470 8232 9402 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和

13、股東權益 7401 8849 9565 10190 11702 營業收入(%)24.1 1.1 18.0 16.8 20.4 營業利潤(%)32.0-72.5140.5 54.6 36.6 歸屬于母公司凈利潤(%)39.9-76.3191.2 54.0 37.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)31.7 25.6 24.9 27.5 29.1 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)15.0 3.5 8.7 11.4 13.1 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)16.9 2.8 8.6 12.0 14.5 經營活動現金流經營活動現金流 1

14、086 1206 639 1446 1343 ROIC(%)15.4 2.3 7.7 10.9 13.1 凈利潤 967 194 639 973 1324 償債能力償債能力 折舊攤銷 175 228 230 282 274 資產負債率(%)22.8 22.2 22.6 20.5 21.8 財務費用 9 20 30 31 43 凈負債比率(%)-9.9-16.6-10.9-12.9-10.8投資損失-22494 0 0 0 流動比率 1.6 1.7 1.6 1.6 1.6 營運資金變動-46382-260160-298速動比率 0.9 1.2 0.9 1.0 0.9 其他經營現金流 205 28

15、7 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1058-1026-836-896-1082總資產周轉率 1.0 0.8 0.8 0.9 1.0 資本支出 626 587 279 288 482 應收賬款周轉率 68.3 48.9 48.9 48.9 48.9 長期投資-468-443-326-326-326應付賬款周轉率 9.9 8.4 8.4 8.4 8.4 其他投資現金流-900-882-883-935-927每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-43614-270-319-318每股收益(最新攤薄)1.55 0.37 1.07 1.65 2.28 短

16、期借款 168 157 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.72 1.91 1.01 2.29 2.13 長期借款 0 50-8-8-8每股凈資產(最新攤薄)9.03 10.94 11.83 13.04 14.89 普通股增加 6 17 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 299 1034 0 0 0 P/E 23.9 101.0 34.7 22.5 16.3 其他籌資現金流-515-643-262-311-310P/B 4.1 3.4 3.1 2.9 2.5 現金凈增加額現金凈增加額-18799-467231-57EV/EBITDA 15.7 39.5 21.2 14.2 10

17、.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 7 月 21 日收盤價 VX9YmWgVnVfUBYcVlY9PcMbRnPqQpNsRlOpPqPiNmOnQ7NpPuNNZpNoQwMsPpO 2023 年 07 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 前言.4 1、收入端：如何看單店修復節奏及全年目標達成？.5 2、利潤端：如何看成本波動彈性及凈利率提升空間？.8 3、“美食生態圈”：如何看投資收益對報表的影響？.11 結論.15 風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：絕味食品 2022 年以來總市值走勢復盤（單

18、位：億元）.4 圖表 2：三家鹵味龍頭企業門店數和單店店效對比.5 圖表 3：絕味食品 2022 年不同年限單店及不同類型門店店效對比.6 圖表 4：絕味食品 2022 年不同店型凈開店情況（家）.6 圖表 5：絕味食品 2022 年不同店齡單店日均收入表現.6 圖表 6：絕味食品 2016-2023 年分季度收入占比（%）.7 圖表 7：絕味食品 2016-2023 年下半年收入占比（%）.7 圖表 8：絕味食品與甄嬛傳聯名及紅寶石蝦球等活動.7 圖表 9：絕味食品 2017-2022 年利潤率及費用率表現（%）.8 圖表 10：絕味食品 2017-2022 年單季度毛利率和扣非凈利率表現（

19、%）.8 圖表 11：主要鴨副凍品 2021 年以來的價格走勢（單元：元/kg）.9 圖表 12：絕味食品 2021 年和 2022 年銷售費用率拆解（%）.9 圖表 13：絕味食品主要鴨副凍品采購成本占總營業成本比例%.10 圖表 14：主要鴨副凍品價格同比變化%.10 圖表 15：2020-2023H1 主要鴨副凍品平均價格（單位：元/kg）.10 圖表 16：絕味食品成本沖擊敏感性分析.10 圖表 17：絕味食品投資活動現金流凈額及支付現金（單位：億元）.11 圖表 18：絕味食品投資活動現金流凈額拆分（百萬元）.11 圖表 19：2020-2022 年股權投資項目情況（萬元）.12 圖

20、表 20：絕味食品長期股權投資、其他權益供給和投資凈收益.12 圖表 21：絕味食品 2020-2022 年投資凈收益拆分（百萬元）.12 圖表 22：和府撈面 2020-2022 年收入和歸母凈利潤表現（億元）.13 圖表 23：塞飛亞 2020-2022 年收入和歸母凈利潤表現（億元）.13 圖表 24：幺麻子 2020-2022 年收入和歸母凈利潤表現（億元）.13 圖表 25：江蘇滿貫 2020-2022 年收入和歸母凈利潤表現（億元）.13 圖表 26：絕味食品長期股權投資和其他權益工具拆分（千萬元）.14 2023 年 07 月 24 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

21、本報告末頁聲明 前言前言 股價復盤：今年以來股價復盤：今年以來，絕味食品絕味食品在“強預期弱現實”及部分事件擾動下股價回調較多在“強預期弱現實”及部分事件擾動下股價回調較多。分階段看：2023 年 1-2 月以來市場進入“強預期弱現實”階段，疊加春節前后整體消費復蘇勢能強勁，食品飲料指數期間漲幅超 10%，其中同業周黑鴨在 1 月 12 日發布澄清公告并表明對全年行業及成本等變量判斷相對謹慎，疊加在盈利尚未修復下整體估值尚處高位，連鎖鹵味板塊率先回調，市場進入“弱現實”調整期。2023 年 3 月 7 日公司出于審慎合規等要求發布港股上市相關工作籌備提示函，疊加短期持續攀高的原材料成本壓力，股

22、價跟隨板塊整體持續回落。7 月初因臨近定增解禁窗口且考慮成本對 Q2 報表潛在擾動，股價短期有所回落。目前公司市值已經低于 2022 年 4 月底部水平，與 2020 年初接近，而門店數較當時同比增加近 40%，處于相對底部的位置。圖表 1：絕味食品 2022 年以來總市值走勢復盤（單位：億元）資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所 2023 年 07 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、收入端：如何看單店修復節奏及全年目標達成？、收入端：如何看單店修復節奏及全年目標達成？回顧過去三年，龍頭從逆勢拿店到表現分化，回顧過去三年，龍頭從逆勢拿店到表現分

23、化，單店修復跟隨宏觀環境變化上演一波三折單店修復跟隨宏觀環境變化上演一波三折：開店：開店：2020 年三家鹵味龍頭公司逆勢拓店，開店節奏均快于歷史平均；因宏觀環境的不確定性，龍頭企業開店節奏自 2021 年表現分化，其中絕味食品在維持加盟商回本預期下維持每年凈增 10%左右的水平，周黑鴨調整結構大力發展加盟店，而煌上煌同樣作為千店品牌門店持續調整。單店：單店：2013-2019 年絕味食品單店店效的 CAGR 平均為 2.2%，其中 2017-2019 年單店連續三年提振下至年化 47 萬元/家，達到上市以來的峰值。2020 年在宏觀環境擾動下絕味食品和煌上煌單店分別為 2019 年的 89%

24、和 92%，期間周黑鴨大力拓張加盟小店，自營門店因區域影響為 2019 年單店的 57%。2021 年三者單店修復節奏發生分化，其中絕味食品單店較 2019 年缺口縮窄至 7%，周黑鴨自營店恢復至 2019年 65%，煌上煌因前期加速拓店單店缺口提升至 20%。2022 年在整體消費復蘇的一波三折下，休閑鹵味龍頭單店店效較 2019 年缺口持續擴大，絕味食品/周黑鴨（自營）/煌上煌單店分別為 2019 年單店的 83%/41%/72%。圖表 2：三家鹵味龍頭企業門店數和單店店效對比 資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所 從從店齡和店型兩個維度看結構對店齡和店型兩個維度看結構對絕味食品絕

25、味食品單店修復節奏的擾動單店修復節奏的擾動：店齡：店齡：2022 年絕味食品 2 年以下新店門店數超 4000 家，因其開業時間貢獻差異，攤薄看新店單店日均收入僅 700 元左右，而 5 年以上的老店單店為其 1.7倍，單店日均收入超 1200 元?？紤] 2-3 年單店日均與 5 年以上成熟門店差距較小，隨著 29%的新店完成爬坡期，結構上對單店整體或有正面拉動。店型：店型：絕味食品門店主要以社區和沿街體為主，兩者占比超 70%，高勢能如交通體和商超體等占比 12%，其中 2022 年因宏觀事件對客流的擾動，交通體調整門店數較多，凈閉店超 80 家。從店效上看，交通體店效相較于社區店+31%，

26、今年隨著開店策略重回高勢能，預計在下半年有望貢獻結構彈性。在三年復蘇的反復中，市場對單店修復節奏逐步從對場景的擔憂慢慢拓展至對潛在在三年復蘇的反復中，市場對單店修復節奏逐步從對場景的擔憂慢慢拓展至對潛在客群客群的的消費能力及消費意愿的擔憂，而給消費能力及消費意愿的擔憂，而給當前當前市場定價帶來市場定價帶來難度難度的是前者可以定量的是前者可以定量判斷判斷，后者更偏主觀。后者更偏主觀。2023 年 07 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：絕味食品 2022 年不同年限單店及不同類型門店店效對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：單店收入=門店收

27、入/門店數量，假設營業時間全年為 360 天 圖表 4：絕味食品 2022 年不同店型凈開店情況（家）圖表 5：絕味食品 2022 年不同店齡單店日均收入表現 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 參考中報業績預告，全年能否實現股權激勵目標為市場關注的核心問題，我們認為開店參考中報業績預告，全年能否實現股權激勵目標為市場關注的核心問題，我們認為開店無需過慮，單店仍需等待整體消費信心恢復，重要觀察時點為無需過慮，單店仍需等待整體消費信心恢復，重要觀察時點為 7-9 月銷售旺季。月銷售旺季。根據公司 2023H1 預告，預計 2023H1 收入為 36.5-37

28、億元，同比+9.4%-10.9%。根據公司2023 年股權激勵目標，全年收入目標為 77.9 億元，同比+17.7%，倒算需要 2023H2 實現收入同比+24.5%-26.1%的增長。參考 2016 年以來公司分季度表現，Q3 作為休閑鹵味銷售旺季，單季度占全年收入 27%，隨著 10 月節假日接近尾聲及天氣逐漸轉涼，行業進入淡季，Q4 平均占比為 25%。參考中報業績預告中樞，我們預計若要達成全年股權激勵目標，下半年需要完成全年 53%以上的任務占比，從歷史上看僅 2020 年超過其值且主要為供應鏈等其他業務貢獻?？紤] H1 收入占比與歷史均值接近且 To B 供應鏈業務等可提供潛在收入期

29、權，7 月以來公司陸續打造“紅寶石蝦球”、“甄嬛傳聯名抽盲卡”等系列活動，以線上線下多重方式拉動門店銷量，我們認為在多套潛在組合拳下全年收入目標達成概率較高，Q3 或為重要的觀察窗口。010002000300040005000600070008000商超體交通體文娛體社區體沿街體學校體綜合體2021年2022年+109-83+14+423+818+54+26730 1140 1190 1209 1206 60070080090010001100120013002年以下2-3年3-4年4-5年5年以上單店日均收入（元/日）2023 年 07 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

30、讀本報告末頁聲明 圖表 6：絕味食品 2016-2023 年分季度收入占比（%）圖表 7：絕味食品 2016-2023 年下半年收入占比（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 8：絕味食品與甄嬛傳聯名及紅寶石蝦球等活動 資料來源：絕味食品公眾號，絕味食品視頻號，國盛證券研究所 23%24%23%25%27%25%15%19%23%27%Q1Q2Q3Q420162017201820192020202120222023E平均52%52%52%52%54%52%50%53%46%48%50%52%54%56%2016 2017 2018 2019 2020

31、 2021 2022 2023EH2占比 2023 年 07 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、利潤端：如何看成本波動彈性及凈利率提升空間？利潤端：如何看成本波動彈性及凈利率提升空間？回顧過去三年，回顧過去三年，絕味食品絕味食品的的利潤端利潤端依次經歷加盟商補貼、原材料成本沖擊等影響，目前依次經歷加盟商補貼、原材料成本沖擊等影響，目前凈利率屬于歷史底部區域：凈利率屬于歷史底部區域：毛利率毛利率：2022 年絕味食品銷售毛利率自 32%回落至 26%，下滑近 6pcts。分季度看，毛利率拐點為 2021Q2 達 35%，隨后一路回落至 2023Q1 的

32、24%，幅度超過11pcts。參考其原材料凍品鴨脖的市場價格走勢，2021 年初鴨脖平均價格為 12 元/kg，而到 2023 年 3 月鴨脖凍品價格高點達 28 元/kg，漲幅超過 100%；除凍品鴨脖外，鴨掌、鴨舌和鴨頭等均面臨不同程度的上漲。費用率費用率：2022 年絕味食品銷售費用率和管理費用率分別為 10%/8%，同比+1.8/+1.4pcts。2019 年考慮運輸費用率口徑調整，銷售費用率和管理費用率均為6%左右，2022 年相較于 2019 年費用率有 6pcts 的缺口。拆解 2022 年銷售費用率發現，增長主要源自廣告宣傳費、渠道拓展維護費攤銷。根據公司公告，2022 年廣告

33、宣傳費主要用于拓展競賽補貼、春節“開門紅”和“415 周年慶”等活動，補貼結構上營銷推廣、分擔加盟商營銷費用和承擔數字化投入分別占比 75%/15%/10%。此外，渠道拓展維護費攤銷主要系 2021 年底公司整合“超潯黑鴨”品牌，為了協助超潯加盟商更好融入絕味加盟體系，公司支付費用幫助對方加盟商順利過渡等，合計共需 7717 萬元并將其確認為長期待攤費用，按照合同服務期限 2022-2024 年攤銷，2022 年為其攤銷的第一年，因此對費用率階段性有所影響。從全年維度看，從全年維度看，費用率同比改善已在預期內，費用率同比改善已在預期內，Q1 銷售費用同比下降銷售費用同比下降 47.6%，對于市

34、場對于市場關心的“關心的“全年凈利率能否做到全年凈利率能否做到 8%以上以上”我們認為”我們認為毛利率為核心毛利率為核心影響影響變量。變量。圖表 9：絕味食品 2017-2022 年利潤率及費用率表現（%）圖表 10：絕味食品 2017-2022 年單季度毛利率和扣非凈利率表現（%）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 12.7 14.2 14.7 12.9 11.0 3.9 202428323640246810121416201720182019202020212022銷售費用/營業總收入管理費用/營業總收入扣非后銷售凈利率銷售毛利率（右，%）2610141

35、82024283236402017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03銷售毛利率扣非后銷售凈利率（右，%）2023 年 07 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：主要鴨副凍品 2021 年以來的價格走勢（單元：元/kg）資料來源：水禽行情網，國盛證券研究所，注：截至 2023/7/22 圖表 12：絕味食品 2021 年和 2022 年銷售費用率拆解（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 考慮考慮影響上游鴨副凍品價格走勢因素較多，敏感性測算預計全年影響上游鴨副凍品價格走勢因素較多，敏感性測算

36、預計全年鴨脖鴨脖成本沖擊或可控制成本沖擊或可控制在在中低個位數中低個位數，其中產品結構調整及上下游博弈節奏等均有可能帶來擾動。其中產品結構調整及上下游博弈節奏等均有可能帶來擾動?？紤]整個鴨周期相對較短，產能存在短期釋放的能力，但目前核心是上游鴨農是否有持續投產的意愿。拆解 2021 年以來鴨副凍品價格上行的原因，一方面養殖、屠宰等上游成本壓力向下游傳導，另一方面餐飲需求疲弱使得肉鴨等主品類盈利空間變薄，鴨副品因下游龍頭企業需求偏剛性，價格相對堅挺。截至 7 月 22 日，鴨脖凍品價格已經回落至 17.8 元/kg，與去年下半年平均價格水平接近?？紤]前期投苗產能釋放，后續價格有望持續回落，假設在

37、“紅寶石蝦球”等活動加持下，鴨脖占比略有回落，預計全年成本沖擊或控制在 3-5pcts 之間，考慮潛在提價、結構優化等系列措施，全年毛利率下行風險或相對可控。0102030405060708090100510152025303540452021/1/292021/4/302021/7/302021/10/282022/1/282022/4/292022/7/312022/10/312023/1/312023/4/312023/7/22毛鴨鴨脖鴨頭鴨鎖骨鴨掌鴨翅中鴨舌（右，元/kg）3.5%0.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20222021 2023

38、 年 07 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：絕味食品主要鴨副凍品采購成本占總營業成本比例%圖表 14：主要鴨副凍品價格同比變化%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：水禽行情網，國盛證券研究所 圖表 15：2020-2023H1 主要鴨副凍品平均價格（單位：元/kg）年份年份 鴨脖鴨脖 鴨頭鴨頭 鴨鎖骨鴨鎖骨 鴨舌鴨舌 鴨掌鴨掌 鴨翅中鴨翅中 2020 12.36 14.23 8.58 51.63 17.51 14.25 2021 12.72 18.97 9.03 59.94 17.88 12.03 2022 16.04 32.47

39、 8.34 73.48 26.95 11.54 2023H1 22.74 30.89 9.08 80.75 31.37 17.11 資料來源：水禽行情網，國盛證券研究所 圖表 16：絕味食品成本沖擊敏感性分析 成本沖擊成本沖擊 假設假設鴨脖價格鴨脖價格 2023 年漲幅年漲幅 假設假設鴨脖凍品鴨脖凍品占占2023 年年營業成本比營業成本比例例 H2 鴨脖價格鴨脖價格 元元/kg 10.94 12.54 14.14 15.75 17.35 5.40%5%10%15%20%25%15%0.8%1.5%2.3%3.0%3.8%20%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%25%1.3%2.5%3.8

40、%5.0%6.3%30%1.5%3.0%4.5%6.0%7.5%資料來源：公司公告，水禽行情網，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%2018201920202021M1-9鴨翅鴨腸鴨掌鴨鎖骨鴨脖-40%0%40%80%120%160%2021/9/292022/2/282022/7/312022/12/302023/5/31毛鴨鴨脖鴨頭鴨鎖骨鴨掌鴨翅中鴨舌 2023 年 07 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、“美食生態圈”“美食生態圈”：如何：如何看看投資收益對報表的投資收益對報表的影響影響？2018 年以來公司加速“美食生態圈”布局

41、，投資活動現金流凈額持續增加年以來公司加速“美食生態圈”布局，投資活動現金流凈額持續增加。根據公司公告，2020-2022 年公司投資支付現金分別為 9.3/15.1/8.8 億元，其中圍繞“美食生態圈”進行的股權投資分別為 5.6/6.6/4.6 億元，剩余為購買結構性存款并于當期全部收回。近年以來公司投資活動產生現金流凈額持續為負值，拆解看除股權投資外，為支持主業穩健持續發展，公司在工廠建設上持續投入。根據公司 2022 年 9 月股權激勵目標，以2021年營業收入為基數，2025年收入增長率不低于67%，即四年復合增速不低于14%。2018-2022 年公司每年在工廠建設上投資支出平均為

42、 5 億元，截至 2022 年底公司的綜合產能利用率已突破 80%，去年初發布 11.8 億元定增方案以提振廣東和廣西產能。圖表 17：絕味食品投資活動現金流凈額及支付現金（單位：億元）圖表 18：絕味食品投資活動現金流凈額拆分（百萬元）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：標注區域為當年主要建設工廠 -15-10-505101520201420152016201720182019202020212022投資活動產生的現金流量凈額投資支付的現金396524373626587454353564662462020040060080010001200140020

43、182019202020212022對外股權投資支付現金構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金江蘇、天津、昆明、海南江 蘇、廣 東、廣 西、海南山東、天津山東、天津天津、四川 2023 年 07 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：2020-2022 年股權投資項目情況（萬元）年份年份 標的名稱標的名稱 交易金額交易金額 持股比持股比例例 主營業務主營業務 賬面價值賬面價值 確認投資收益確認投資收益 2022年年 4.6億元億元 四川廖記投資 14,500 12%鹵制品 14,500-拿云餐飲 12,500 10%鹵制品 12,089-4

44、11 新津肆壹伍基金 8,000 50%鹵制品、調味品、輕餐飲等 38,545-1,219 鹵江南 5,200 15%鹵制品 14,619-683 江蘇滿貫 2,550 43%鹵制品 5,178-927 嘉和瑞祥 1,121 80%人才培訓、院士工作站 1,121-四川省高信投資 800 12%鹵制品 800-絕了二期基金 500 50%輕餐飲 14,628 83 武漢白洞信息 500 10%軟件開發及信息技術服務 500-鮮生活冷鏈物流 485 0%冷鏈物流 485-2021年年 6.6億元億元 新津肆壹伍基金 32,200 59%鹵制品、調味品、輕餐飲等 31,764-436 絕了二期基金

45、 14,000 50%輕餐飲 14,046 46 鹵江南 9,500 10%鹵制品 10,102 102 金箍棒基金 5,616 66%鹵制品 43,921-196 江蘇滿貫 3,970 42%鹵制品 3,555-940 江蘇美鑫食品 960 11%調味品 945-15 2020年年 5.6億元億元 湖南金箍棒 38,500 58%鹵制品 38,501 1 湖南肆壹伍 14,850 65%鹵制品、調味品 29,311-487 廣州絕了小龍蝦 1,975 79%輕餐飲 1,978 3 武漢零點 902 38%鹵制品 江西鮮配物流 133 10%冷鏈物流 150 83 資料來源：公司公告，國盛證券

46、研究所；注：盛香亭（拿云餐飲）、鹵江南、江蘇滿貫 2022 年虧損主要系各地管控影響帶來毛利率下降，運營費用上升；2022 年新津肆壹伍基金主要為支付基金管理費；嘉和瑞祥 2023 年納入合并范圍 2018 年以來因長期股權投資占比增年以來因長期股權投資占比增加加，投資凈收益對表觀凈利潤擾動較大，投資凈收益對表觀凈利潤擾動較大。2018 年-2022 年絕味食品長期股權投資 CAGR 達+22%，投資凈收益隨著宏觀事件沖擊及投資標的退出波動較大，其中 2021 年千味央廚上市及和府撈面股權轉讓貢獻較為可觀的投資收益，除此外和府撈面、塞飛亞、江蘇滿貫等經營虧損帶來連續三年的投資收益波動。圖表 2

47、0：絕味食品長期股權投資、其他權益供給和投資凈收益 圖表 21：絕味食品 2020-2022 年投資凈收益拆分（百萬元）資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：千味央廚 2021 年上市，該資產從長期股權投資轉變為以公允價值計量且計入其他綜合收益的金融資產，由此產生投資收益-12-13-223-149-101224-94-150-100-500501001502002500510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他權益工具（億元）長期股權投資（億元）投資凈收益-右軸（百萬元）-116-6

48、8-103-200-1000100200300400202020212022其他其他權益工具投資持有期間取得的股利分紅收入理財產品投資收益處置長期股權投資產生的投資收益權益法核算的長期股權投資收益 2023 年 07 月 24 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：和府撈面 2020-2022 年收入和歸母凈利潤表現（億元）圖表 23：塞飛亞 2020-2022 年收入和歸母凈利潤表現（億元）資料來源：wind，國盛證券研究所，注：“和府撈面”遍布超 60 座城市，擁有 400 家直營店和 1000 多萬品牌會員 資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：2

49、023 年 3 月實現盈利 圖表 24：幺麻子 2020-2022 年收入和歸母凈利潤表現（億元）圖表 25：江蘇滿貫 2020-2022 年收入和歸母凈利潤表現（億元）資料來源：wind，國盛證券研究所；注：連續三年盈利，IPO 階段 資料來源：公司公告，國盛證券研究所；注：阿滿百香雞擁有 300多家門店 拆解看拆解看，“美食生態圈”整體項目經營穩健性較強，投資回收風險相對可控，潛在項目“美食生態圈”整體項目經營穩健性較強，投資回收風險相對可控，潛在項目退退出出有望在未來貢獻有望在未來貢獻投資收益投資收益彈性彈性。根據公司公告，2022 年公司長期股權投資和其他權益工具合計為 27 億元，共

50、覆蓋 29 個投資標的。其中資金體量相對靠前的項目包括“廖記棒棒雞”、和府撈面、塞飛亞、鹵江南等，相對靠前的基金包括新津肆壹伍基金（書亦燒鮮草、恩喜村、鹵江南等）、肆壹伍基金（雪麥龍、幺麻子、盛香亭等）、絕了基金（很久以前、綠葉水果、和府撈面等）、絕了二期（炊煙時代、湖北派樂、蛙來噠等）等，涵蓋輕餐飲、鹵制品、調味品及供應鏈服務等多個方面。根據公司公告，目前存在投資收回風險的項目共計 6 個，合計 2984 萬元，考慮其投資收回風險是基于賬面價值和 2022年賬面凈資產份額對比計算得出，考慮上述投資項目后續盈利能力尚不需要計提減值準備，而頭部項目包括廖記、幺麻子、盛香亭等潛在收益彈性可期，因此

51、無需過度擔心“美食生態圈”對現金流和報表盈利的階段性擾動。-2.06-2.11-2.99-3.50-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.0005101520202020212022收入歸母凈利潤-右-1.02-1.20-0.81-1.60-1.20-0.80-0.400.006.26.46.66.877.2202020212022收入歸母凈利潤-右1.01.00.80.50.60.70.80.91.01.1012345202020212022收入歸母凈利潤-右-0.11-0.19-0.15-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.0000.511.5202

52、020212022收入歸母凈利潤-右 2023 年 07 月 24 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：絕味食品長期股權投資和其他權益工具拆分（千萬元）類別 投資標的名稱 賬面 余額 投資 成本 持股比例 加權差值（萬元）2022年末貨幣資金余額 2022年歸母凈利潤 是否是否有回收風險 長長期期股股權權投投資資 金箍棒基金 43.70 44.12 66.1%-276 9.47-0.34 否（廖記投資及四川高信皆為金箍棒基金的子公司，金箍棒的賬面凈資產價值11.2 億元，考慮股權 7.4 億元）四川廖記投資 14.50 14.50 11.7%0 9.47

53、-0.24 四川省高信投資 0.80 0.80 11.8%0 0.00 0.00 新津肆壹伍基金 38.54 40.20 49.9%-826 33.84-2.31 否（基金估值 4.3 億元，考慮股權為3.9 億元）肆壹伍基金 28.23 29.70 65.4%-964 1.96-0.85 否（基金估值 3.9 億元，考慮股權為2.6 億元，存在 1800 萬元缺口，考慮多個 IPO 項目推進，未來具有增值潛力）絕了基金 18.28 20.00 65.6%-1128 0.14-0.17 否（基金估值 3.5 億元，考慮股權為2.3 億元）江蘇和府餐飲 12.84 18.91 16.9%-102

54、7 4.82-29.92 否（首次投資在 2015 年，后處置股權產生投資收益 1.62 億元，大于賬面價值）內蒙古塞飛亞 8.77 16.80 24.2%-1941 0.48-8.09 否（清算價值至少為 1.2 億元）江蘇鹵江南 14.62 15.20 15.2%-88 11.14-4.49 否（鹵江南估值 8.4 億元，考慮股權為1.3 億元，存在 1800 萬元缺口，因2021-2022 年收入同比+111%/+33%，未來經營情況向好）絕了二期基金 14.63 14.50 49.5%63 15.67 0.17 否（基金估值 4 億元，考慮股權為 2億元）幺麻子 17.81 13.00

55、 13.7%658 6.43 8.12 否（目前處于 IPO 階段）江蘇滿貫食品 5.18 7.75 43.1%-1107 0.09-1.50 否(賬面凈值為 1.3 億元，考慮股權為5.5 千萬)番茄叁號基金 4.38 4.95 87.6%-502 0.01-0.12 存在投資回收風險 195 萬元 重熙累盛基金 2.71 2.80 77.4%-66 0.00-0.04 否（基金主要投資盛香亭，估值 12.4億元，考慮股權為 4.6 億元）拿云餐飲（盛香亭）12.09 12.50 10.0%-41 0.84-4.15 絕了小龍蝦基金 1.87 1.98 79.0%-86 1.00-0.08

56、否(凈資產賬面價值為 1866 萬元，與長投賬面價值基本一致)幸福商城 0.66 1.50 3.2%-27 4.03 0.05 存在 662 萬元投資回收風險 番茄肆號基金 0.97 1.00 33.3%-10 0.16-0.04 否(凈資產賬面價值為 970 萬元，與長投賬面價值基本一致)福建淳百味 0.92 1.00 10.0%-8 0.19 0.31 存在投資回收風險 858 萬元 2023 年 07 月 24 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 北京快行線冷鏈物流 0.95 1.00 6.5%-4 0.24 0.06 存在投資回收風險 787 萬元 江蘇美鑫

57、食品 0.87 0.96 10.9%-9 2.38-0.66 否(凈資產賬面價值為 1099 萬元)江西阿南物流 1.04 0.90 20.0%27 0.07 0.00 否（賬面盈利）福州舞爪食品 0.03 0.10 8.2%-6 0.06-0.42 否(凈資產賬面價值為 156 萬元)江西鮮配物流 0.27 0.07 6.7%13 1.66 1.69 存在投資回收風險 23 萬元 合計合計 244.64 264.23 -7,354 約約 30 億億 其其他他權權益益工工具具投投資資 千味央廚 21.46 5.00 3.9%634 38.11 10.19 否（上市公司，連續盈利）武漢白洞信息

58、0.50 0.50 10.0%0 0.98-0.48 否(公允估值為 500 萬元，與賬面價值基本一致)鮮生活冷鏈物流 0.49 0.49 0.1%0 57.55 1.67 公司 2022 年度營業收入 87 億元，凈利潤 1667 萬元，賬面貨幣資金余額5.7 億元，經營良好 深圳市餐北斗供應鏈 0.50 0.30 1.5%3 1.04-0.55 存在投資回收風險 458 萬元 武漢食和島 0.10 0.10 4.0%0 2.47 3.98 公司 2022 年度盈利，分紅 64 萬元，且現金流較好 合計合計 23.04 6.39 636.67 資料來源：公司公告，國盛證券研究所，注：除塞飛亞

59、外，長期股權投資期末余額于投資成本差異來自于權益法核算，相關投資損失計入各年損益，其他權益工具投資期末余額與投資成本不一致系按期末公允價值核算，相關利得和損失計入各年損益。結論結論 行至于此，我們認為絕味食品股價已經反映了“弱預期弱現實”等諸多問題，目前市場行至于此，我們認為絕味食品股價已經反映了“弱預期弱現實”等諸多問題，目前市場糾結之處在于無法把握單店修復的斜率和成本改善的概率。糾結之處在于無法把握單店修復的斜率和成本改善的概率。本文通過歷史復盤及敏感性測算認為全年股權激勵目標達成概率較高，即使下半年消費復蘇較為緩慢，參考 2020 年絕味食品仍有供應鏈及 to B 等多個工具箱可貢獻收入

60、。成本端，目前鴨脖價格已經逐步回落至 17-18 元附近，盡管目前是需求的旺季，但價格的二階導拐點已經逐步清晰，我們預計鴨脖價格對全年噸成本沖擊或可控制在 3-5pcts 以內，全年凈利率有望高于 Q1，2024 年有望步入“正常盈利年”。美食生態圈方面，因公司主要投資偏鹵味和新餐飲等方向，同樣受整體宏觀環境擾動較大，投資收益波動引發大家對“美食生態圈”盈利能力的擔憂，通過拆解我們發現政策約束下在投項目回收風險相對可控，且有較多項目已慢慢從孵化走向成熟階段。綜合上述問題，綜合上述問題，我們認為我們認為拉長視角看當前絕味食品市值接近拉長視角看當前絕味食品市值接近2020 年初年初水平水平，而門店

61、數較當時同比增加近，而門店數較當時同比增加近 40%，整體整體處于相對底部的位置。處于相對底部的位置。投資建議：投資建議：我們預計 2023-2025 年絕味食品營業收入 78.2/91.3/109.9 億元，同比+18.0%/+16.8%/+20.4%，2023-2025 年歸母凈利潤為 6.8/10.4/14.4 億元（不含投資收益貢獻），同比+191.2%/+54.0%/+37.9%，對應 PE 為 35/23/16 倍，維持“買入”評級。2023 年 07 月 24 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 消費復蘇不及預期風險。消費復蘇不及預期

62、風險。公司休閑鹵味偏可選品，與宏觀經濟環境關系密切。食品安全風險。食品安全風險。如公司在采購、加工、配送、銷售過程中任一環節出現疏忽，可能發生食品安全問題，將損害公司品牌形象進而影響公司銷售業績。經銷商經銷商管理及品牌被仿冒風險。管理及品牌被仿冒風險。公司以加盟商為主，如果加盟商在日常經營中未嚴格遵守公司管理要求，將對公司經營效益、品牌形象產生不利影響。此外公司品牌影響力不斷擴大，如若公司產生和品牌被大量仿冒，將對公司形象產生不利影響。原材料價格原材料價格波動風險波動風險。公司生產經營所用原材料波動對公司生產成本影響較大，如果公司無法采取有效措施，會對經營業績產生不利影響。投資項目經營不及預期

63、風險。投資項目經營不及預期風險。公司長期股權投資占比相對較高，若被投標的出現經營不善等問題，會對整體現金流和報表盈利帶來不利影響。2023 年 07 月 24 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、

64、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出

65、投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證

66、券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持

67、 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：