【公司研究】巨人網絡-老牌勁旅浴火重生-20200301[27頁].pdf

1、 1 老牌勁旅，浴火重生老牌勁旅，浴火重生 守正：圍繞守正：圍繞 “征途”及“球球大作戰”兩大核心“征途”及“球球大作戰”兩大核心 IPIP 精細化運營。精細化運營。 “征 途”作為國內端游 TOP3 產品，經過十余年沉淀，端游系列累計流水 過 200 億；移動端“端改手”取得成功， 征途口袋版 、 征途 、 征途 2 、 綠色征途等手游系列累計流水過 50 億?！扒蚯虼笞鲬稹鄙暇€以來 峰值 DAU 破 2500 萬，全球累計安裝量超 5 億次。 我們認為公司 IP 產品的關鍵競爭力主要體現在： 1）長生命周期的內生迭代。核心產品圍繞“三年一旗艦，一年一大更” 思路，通過每年的產品迭代保證玩家

2、對 IP 的內容需求，通過每三年的 旗艦升級尋求產品的大突破。根據我們草根統計，近一年內征途 2 及球球分別更新版本 8 次、10 次，加入吃雞、獵魔等微創新玩法， 活躍度顯著高于同類競品。 2）電競賽事體系的完整構建。以球球大作戰為例，其賽事體系分 為下層（ATP 積分晉級制下的全民參與賽事、線上公開賽、城市選拔 賽、三方賽事） 、上層（BPL 職業聯賽、TTC 塔坦杯精英挑戰賽）及頂 層（BGF 年終總決賽） ，成為業內最受關注的移動休閑電競賽事品牌， 累計賽事觀看人數超 3 億人次。 3）文創生活領域的跨界融合?；?IP 元素提煉，公司在時尚、文旅、 餐飲、影視等領域展開線上線下多維度

3、聯動，特色案例有烏鎮線下嘉 年華、肯德基限時千店、 征途大電影 （預計今年 5 月上線）等。 出新：聚焦出新：聚焦“2+3”擅長賽道，強大研發力驅動持續輸出精品。擅長賽道，強大研發力驅動持續輸出精品。1）在上 述兩個經典產品系列之外，公司著重發力 3DMMORPG、泛二次元、 放臵/UE4 三條主賽道，預計 2020-2021 年將逐步進入收獲期。其中重 點產品有帕斯卡契約 （蘋果秋季發布會全球推薦，2020 年 1 月上 線登頂多國付費榜） 、 胡桃日記 （騰訊獨代， 預計 2020 年暑期上線） 、 仙俠世界 、 征途 3等。2）長期保持高研發投入，自研引擎及服 務器架構具備領先優勢。 2

4、018 年公司研發人員 1635 人， 占比 72.12%； 研發投入 7.88 億元，占收入比 20.85%；橫向對比同類公司處于高分 位水平。3）重構年輕化管理團隊，開啟“大中臺”研發模式及合伙人激 勵制度。 2019 年公司陸續引入/提拔數位 80/85 后高管并開放第一批合 伙人，一方面自上而下提升研發機制整體效率，另一方面自下而上鼓 勵小團隊自我成長創新。 蓄力：加碼手游出海，積極布局云游戲。蓄力：加碼手游出海，積極布局云游戲。2019 年公司發布“鄭和出海 計劃”， 引入王煒征及劉義峰兩位重磅海外業務高管， 攜 帕斯卡契約 、 籃球計劃 、 月圓之夜 、 十二神兵器 、 恙化裝甲等

5、新品亮相 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 01 日日 巨人網絡巨人網絡（002558.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 傳媒互聯網 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 股價（股價（2020-02-28） 18.99 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 38,442.97 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 38,442.97 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 2,024.38 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 2,024.38

6、 12 個月價格區間個月價格區間 16.88/25.38 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 1.85 -10.94 -37.41 絕對收益絕對收益 4.92 8.08 -14.03 焦娟焦娟 分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001 021-35082012 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -22% -14% -6% 2% 10% 18% 26% 2019-022019-062019-10 巨人網絡 互聯網 中小板指 2 臺北電玩展、美國 PAX East 游戲展、美國

7、E3、德國科隆國際游戲展 等國際頂級展會，為產品進入海外市場預熱。2020 年公司將正式規模 化試水海外市場，在帕斯卡契約首戰告捷后，經典產品征途手 游將在今年內推向中東地區。與此同時，Playtika 重組終止后仍將與 公司保持良好合作關系，在 AI研發、全球化渠道等領域協同公司長期 發展，并積極探索其他更適宜的資本運作。此外，公司戰略投資國內 云游戲領先企業海譽動想（即“海馬云”）18.06%股權，部分游戲已在 云游戲平臺上進行測試。 投資建議投資建議：公司作為端游時代代表廠商，砥礪創新，在當前存量競爭 時代一方面抓住關鍵賽道投入核心資源，一方面全面拓展海外藍海市 場，我們看好公司重回頂級

8、廠商之路。我們預計公司 2019-2021 年凈 利潤分別為 8.34 億元、 11.03 億元、 14.82 億元， 對應 EPS 分別為 0.41 元、0.54 元、0.73 元，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。 風險提示風險提示：行業監管政策變化，新產品研發進度不達預期，海外市場 推廣效果不達預期，5G 云游戲商用進展低于預期。 (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 2,906.7 3,779.5 2,569.3 3,157.2 4,120.1 凈利潤凈利潤 1,290.3 1,078.2 833.6 1,103.1 1,481.9

9、每股收益每股收益(元元) 0.64 0.53 0.41 0.54 0.73 每股凈資產每股凈資產(元元) 4.21 4.47 4.85 5.46 6.21 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 29.8 35.7 46.1 34.9 25.9 市凈率市凈率(倍倍) 4.5 4.3 3.9 3.5 3.1 凈利潤率凈利潤率 44.4% 28.5% 32.4% 34.9% 36.0% 凈資產收益率凈資產收益率 15.1% 11.9% 8.5% 10.0% 11.8% 股息收益率股息收益率 1.1% 0.9% 0.7% 0.0% 0.1%

10、 ROIC 129.9% 191.6% 24.2% 65.5% 50.2% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 oPrOrRsOqNqOsQqRpQzQtM8O8Q6MtRmMmOmMjMqQsRiNoOmOaQmMxPvPsOqOuOqRzQ 3 公司深度分析/巨人網絡 內容目錄內容目錄 1. 巨人網絡：老牌游戲勁旅煥發新生巨人網絡：老牌游戲勁旅煥發新生 . 5 1.1. 歷史沿革：憑借“征途”、“球球”兩大核心 IP 奠定行業地位 . 5 1.2. 股權結構：控制權集中，市場化程度相對較低. 5 1.3. 財務狀況：政策及主營業務調整下業績短期承壓，保持較強盈利能力. 6 2.

11、 守正：圍繞核心守正：圍繞核心 IP，精細化運營放大價值，精細化運營放大價值 . 8 2.1. 立足先發優勢，深耕產品口碑 . 8 2.1.1. 征途：國戰類經典 IP. 8 2.1.2. 球球大作戰：休閑競技類知名 IP . 9 2.2. 精細化運營，雙維度放大 IP 價值 .11 2.2.1. 延長生命周期：深度挖掘用戶需求、持續迭代更新 .11 2.2.2. 拓寬衍生邊界：搭建電競賽事體系，實現多領域跨界聯動 . 14 2.2.2.1. 休閑+國戰賽事，電競雙品牌 . 14 2.2.2.2. 服裝+餐飲+旅游聯動，文創新玩法 . 15 2.2.2.3. 征途大電影，再現故事內核 . 16

12、 3. 出新：聚焦擅長出新：聚焦擅長賽道，強大研發力驅動精品持續輸出賽道，強大研發力驅動精品持續輸出 . 16 3.1. “2+3”策略，布局泛二次元、UE4 等新品類. 17 3.2. 自上而下改革，夯實團隊作戰能力 . 18 3.2.1. 管理層年輕化、鼓勵一線業務人員創新 . 19 3.2.2. 研發機制優化，“大中臺、小項目”模式提升研發效率 . 19 3.2.3. 孵化平臺補充研發團隊靈活性與創造力 . 20 4. 蓄力：加碼手游出海，積極布局云游戲蓄力：加碼手游出海，積極布局云游戲 . 21 4.1. 海外業務團隊完成搭建，開拓中東等藍海市場. 21 4.2. Playtika 仍

13、是公司戰略重要一環，持續發揮協同效用 . 21 4.3. 參股“海馬云”，較早布局云游戲 . 22 5. 投資建議投資建議. 23 6. 風險提示風險提示. 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構. 6 圖 2：公司 2016-2019Q3 營業收入及同比增速 . 6 圖 3：公司 2016-2019Q3 歸母凈利及同比增速 . 6 圖 4：公司 2016-2019H1 主營業務收入結構. 7 圖 5：公司 2016-2019H1 游戲與互聯網金融收入及同比增速 . 7 圖 6：公司 2016-2019H1 端游收入及同比增速 . 7 圖 7：公司 2016-2019H1 手游收入及同比

14、增速 . 7 圖 8：公司 2016-2019Q3 毛利率及凈利率 . 8 圖 9：公司 2016-2019Q3 期間費用率 . 8 圖 10：2019Q3 A 股主要游戲公司凈利率對比 . 8 圖 11： 征途系列端游及手游主要產品組合 . 9 圖 12： 球球大作戰DAU 上漲軌跡. 10 13 . 10 4 公司深度分析/巨人網絡 圖 14： 球球大作戰玩家年齡分布 . 10 圖 15： 貪吃蛇大作戰游戲界面 .11 圖 16： 球球大作戰游戲界面 .11 圖 17： 貪吃蛇大作戰歷史最高分玩家 .11 圖 18： 球球大作戰大神玩家 .11 圖 19： 球球大作戰2018 年 1 月-

15、2020 年 2 月 iOS 平臺排名趨勢 . 13 圖 20： 征途 2手游 2018 年 4 月-2020 年 2 月 iOS 平臺排名趨勢 . 13 圖 21： 球球大作戰移動電競賽事體系 . 14 圖 22： 球球大作戰2019 年電競賽事時間表 . 14 圖 23： 征途 2 端游黃金國戰聯賽. 15 圖 24： 征途 2 手游國戰 Z 聯賽. 15 圖 25：肯德基門店布滿球球元素 . 15 圖 26：球球大作戰塔克餐. 15 圖 27：烏鎮風格游戲時裝. 16 圖 28：經典場景“清源酒家” . 16 圖 29： 征途大電影主演亮相 2018 上海電影節 . 16 圖 30： 征

16、途大電影定檔海報 . 16 圖 31：公司業務戰略. 17 圖 32：公司重點賽道布局. 17 圖 33： 帕斯卡契約登陸多國 ios 付費榜前列 . 18 圖 34：“大中臺、小項目”架構 . 20 圖 35： 月圓之夜TapTap 評分 . 20 圖 36： 月圓之夜再獲 App Store 全球推薦 . 20 圖 37：“鄭和出海計劃”版圖 . 21 圖 38：Playtika 2014-2019LTM3 業績 . 22 圖 39：Playtika 股權架構. 22 圖 40：海馬云游戲發展歷程 . 23 圖 41：海馬云游戲 SaaS 服務 . 23 表 1：公司歷史沿革. 5 表 2

17、： 球球大作戰近一年更新日志 . 12 表 3： 征途 2手游近一年更新日志 . 12 表 4：A 股主要游戲公司研發費用排行榜 . 19 5 公司深度分析/巨人網絡 1. 巨人網絡：巨人網絡：老牌游戲勁旅老牌游戲勁旅煥發新生煥發新生 1.1. 歷史沿革：憑借“征途” 、 “球球”兩大核心歷史沿革：憑借“征途” 、 “球球”兩大核心 IP 奠定行業地位奠定行業地位 公司成立于 2004 年，2007 年在紐約交易所上市，最初主營業務為客戶端游戲，出品的第一 款端游征途高峰期同時在線人數達 210 萬，是全球第三款同時在線人數超百萬的網游。 2014 年，中概股回歸大背景下，公司通過私有化交易退

18、出美國市場，同時進軍國內手游市 場，推出核心 IP“征途”的首款手游作品新征途手游 。2016 年公司借殼世紀游輪回歸 A 股，同年自研休閑競技類手游球球大作戰DAU 突破 1000 萬，成為公司第二大核心 IP。 表表 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 時間時間 事件事件 2004 年 11 月，上海征途網絡科技有限公司成立，第一款 MMORPG征途開始自主研發 2006 年 4 月， 征途正式上線，公測當天最高同時在線人數突破 20 萬 11 月， 征途同時在線突破 68 萬，本土原創作品第一次占據中國市場最高點 2007 年 5 月， 征途同時在線突破 100 萬，成為全球第三款同時在線超

19、百萬網游 11 月，巨人網絡在美國紐約證券交易所成功上市。 2008 年 4 月， 征途同時在線達到 210 萬 2011 年 9 月，新旗艦游戲征途 2正式公測 10 月，正式成立“海外運營中心”主攻海外網游的代理運營業務 12 月，首款代理網游艾爾之光公測 2012 年 8 月，代理歐洲魔幻網游巫師之怒于 2012 年 8 月 30 日正式開啟不刪檔測試 11 月，王牌研發團隊潛心開發的 3D 仙俠網游仙俠世界開啟不限號封測 2013 年 4 月， 仙俠世界啟動內測，當天在線人數突破 10 萬 7 月，獲得韓國 3D 動作網游蒼天 2在中國大陸地區獨家代理運營權 2014 年 5 月，首次

20、公布巨人移動手游戰略，推出包括江湖 中國好舞蹈 、 擼塔傳奇等數十款 手游產品 12 月，推出公司核心 IP “征途”的首款手游作品新征途手游 ，由當紅花旦楊冪代言 2015 年 2 月，推出流水過億的 S 級手游大主宰手游，付費下載首日登頂 App Store 付費榜第一 7 月，包括Vainglory等共計 20 余款手游 IP 產品陸續登場 10 月，公司旗下休閑手游球球大作戰DAU 突破 100 萬 2016 年 3 月，世紀游輪重組獲證監會有條件通過； 球球大作戰首屆嘉年華，DAU 突破 1000 萬 4 月，巨人網絡回歸 A股獲證監會批準，重組完成； 球球大作戰同時在線用戶突破 1

21、10 萬 5 月， 10 月，擬以每股 39.34 元向財團發行新股收購 Playtika，布局全球市場 2017 年 1 月， 球球大作戰2016 年度全球總決賽暨年終盛典（BGF）在上海東方體育中心舉行 7 月，在上海發布端游仙俠世界 2 、 征途 2 手游兩款年度新品 9 月，仙俠巨作仙俠世界 2開啟公測 10 月，孵化獨立手游月圓之夜上線 11 月，百人戰術競技手游光榮使命上線，登頂 iOS 免費總榜；8.2 億元投資旺金金融 2018 年 1 月，旗下游戲征途 2 、 征途 2 手游 、 球球大作戰 、 街籃 、 仙俠世界 2獲得 2017 金翎獎 7 月，首屆征途嘉年華成功舉辦，征

22、途全系列產品致謝玩家 12 月，發布“國戰電競”品牌，試水全新細分電競品類 2019 年 1 月，2018 年度球球大作戰年終總決賽(BGF)在北京工人體育館舉行；推出出海計劃，正 式發力手游出海業務 7 月，2019 征途嘉年華在上海西岸藝術中心舉辦 9 月，歷時兩年研發的帕斯卡契約登陸 2019 蘋果秋季新品發布會，成為首款亮相蘋果新 品發布會的中國本土游戲 11 月，終止 Playtika 重大資產重組 資料來源：公司官網、公司公告，安信證券研究中心 1.2. 股權結構：控制權集中股權結構：控制權集中，市場化程度相對較低，市場化程度相對較低 6 公司深度分析/巨人網絡 公司借殼世紀游輪上

23、市后股權私有化程度高， 社會公共持股占比 18.50%。 截至 2019 年三季 報，公司主要股東為上海巨人投資管理有限公司（27.87%） ；7 家投資合伙企業包括騰澎投 資 （9.66%） 、 鼎暉孚遠 （8.36%） 、 錸鈽投資 （7.84%） 、 中堇翊源 （7.60%） 、 澎騰投資 （7.56%） 、 弘毅創領股權投資（6.22%）和孚燁股權投資（4.18%） 。 公司控制權較集中，實際控制人為董事長史玉柱先生。史玉柱先生為上海巨人投資管理和騰 澎投資實際控制人，通過持有上海巨人投資管理有限公司間接持有公司 30.77%股份，通過 持有騰澎投資間接持有公司 9.66%股份，合計持

24、有公司股份比例超過 40%。此外，公司高管 劉偉、屈發兵等通過持有中堇翊源、澎騰投資間接持有公司股份。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3. 財務狀況：政策及主營業務調整下業績短期承壓，保持較強盈利能力財務狀況：政策及主營業務調整下業績短期承壓，保持較強盈利能力 受游戲版號政策及互聯網金融業務剝離影響， 公司業績短期承壓受游戲版號政策及互聯網金融業務剝離影響， 公司業績短期承壓。公司 2016-2018 年營業收 入規模平穩增長，歸母凈利基本持平。2019 年受版號政策影響，公司戰略級產品如綠色 征途 等未能在報告期內如期上線， 且自2018年12

25、月以來已經取得版號的6個新游戲產品， 尚處于運營準備階段和投入期。此外，公司 2018 年末開始逐步剝離互聯網金融業務。根據 最新業績快報披露，2019 年公司預計實現營業收入 25.70 億元、歸母凈利 8.34 億元，分別 同比下降 32.02%、22.66%。 圖圖 2：公司公司 2016-2019Q3 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 3：公司公司 2016-2019Q3 歸母凈利及同比增速歸母凈利及同比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 專注主業，轉為純正游戲標的專注主業，轉為純正游戲標的。2018 年末公司剝離旺金金融 51%

26、股權，游戲業務重要性和 占比進一步提升。 近年來公司游戲業務收入基本保持平穩增長， 2016-2019H1 游戲收入分別 為 23.17 億元、25.36 億、26.46 億元、12.89 億元，同比增長 17.99%、11.41%、11.26%、 -5.02%。2019H1 游戲收入占比達到 98.77%。端游收入端游收入保持穩健保持穩健、手游收入受政策影響增、手游收入受政策影響增 23.24 29.07 37.80 19.46 17.60% 25.10% 30.03% -32.43% -40% -20% 0% 20% 40% 0 10 20 30 40 2016201720182019Q3

27、 營業收入（億元） 營業收入同比增速 10.69 12.90 10.78 7.17 338.15% 20.71% -16.44% -27.73% -50% 100% 250% 400% 0 4 8 12 16 2016201720182019Q3 歸母凈利（億元） 歸母凈利同比增速 7 公司深度分析/巨人網絡 速放緩。速放緩。2016-2019H1，公司 PC 端網絡游戲收入基本持平，保持著 10 億元以上的年收入 水平；移動端網絡游戲收入整體保持增長態勢，2019 年受政策影響增速有一定程度放緩。 圖圖 4：公司公司 2016-2019H1 主營業務主營業務收入收入結構結構 圖圖 5：公司公

28、司2016-2019H1游戲與互聯網金融收入及同比增速游戲與互聯網金融收入及同比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖 6：公司公司 2016-2019H1 端游收入及同比增速端游收入及同比增速 圖圖 7：公司公司 2016-2019H1 手游收入及同比增速手游收入及同比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 盈利能力突出、 控費能力盈利能力突出、 控費能力較強。較強。 利潤率方面， 2016-2019Q3 公司綜合毛利率分別為 82.24%、 76.04%、74.99%、83.89%，凈利率分別為 48

29、.52%、47.15%、30.72%、38.35%。2018 年，公司并表旺金金融，互聯網金融服務業務凈利率低于游戲業務，因此整體凈利率有小幅 下滑。橫向對比 A 股上市游戲公司，2019Q3 公司凈利率處于同行業中較高水平，體現較強 盈利能力。 費用率方面，公司三項期間費用率處于市場較低水平，體現較強控費能力。2019 年公司持 續加大研發創新投入， 開發新品大作游戲， 建設研發中臺， 研發費用率提升 10.01 個百分點。 公司 2019 年加大游戲推廣投入及球球大作戰電競賽事體系建設投入，2019Q3 銷售費 用率提升 3.88 個百分點。 23.17 25.86 26.46 12.89

30、 3.13 11.26 0.11 0.06 0.08 0.07 0.05 0 10 20 30 40 2016201720182019H1 其他業務收入（億元） 互聯網金融服務收入（億元） 游戲收入（億元） 23.17 25.86 26.46 12.89 3.13 11.26 0.11 17.99% 11.41% 2.32% -5.02% 259.47% -98.34% -150% 0% 150% 300% 0 10 20 30 2016201720182019H1 游戲相關業務收入（億元） 互聯網金融服務收入（億元） 同比增速 同比增速 13.00 10.96 10.39 5.00 -9.68% -15.73% -5.14% -4.52% -20% -10% 0% 0 4 8 12 16 2016201720182019H1 端游收入（億元） 同比增速 9.56 14.13 14.56 7.42 109.43% 47.74% 3.03% 1.02% 0% 40% 80% 120% 0 4 8 12 16 2016201720182019H1 手游收入（億元） 同比增速 8 公司深度分析/巨人網絡 圖圖 8：公司公司 2016-2019Q3 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 9：公司公司 2016-2019Q3 期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，安信證券