巨人網絡-公司研究報告-秣馬厲兵再起征途-230313（41頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 傳媒 2023 年 03 月 13 日 巨人網絡(002558)秣馬厲兵，再起征途 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：老牌端游巨頭，研發體系調整再上陣。巨人網絡成立于 2004 年，“征途”系列和球球大作戰 是旗下兩大拳頭產品線。公司 07 年紐交所上市，16 年回歸 A 股，在經歷了 Playtika資本運作探索、互金業務剝離以及游戲研發體系改革后回歸游戲本源，聚焦核心賽道。目前實控人史玉柱持股 36.4%，核心高管均有股份，且公司推動年輕化戰略，業務高管以 80后為主，近半研發人員低于 30 歲。2019 年以來進行了 4 次回購，

2、累計金額達 24 億元，目前回購仍在進行中。行業反轉趨勢明確，創新周期打開長期增長空間。22 年底以來，受監管邊際改善影響，版號發放持續超預期，游戲行業供給端明顯好轉，23 年增長反轉趨勢確定性強。長期來看，用戶端，相較美日韓等成熟市場，中國游戲用戶滲透率還有 40%提升空間，而 ARPU 端則將受益于人均收入的增長和游戲商業模式的不斷升級。同時，AIGC 等創新周期也將為游戲產業帶來生產力變革，增長空間廣闊。公司基本盤穩固，23 年進入產品集中釋放期。1）存量視角，公司核心 IP“征途”系列和球球大作戰已得到充分的長周期運營驗證，流水較為穩定，構成堅實的基本盤。2）增量視角，2023 年公司

3、三大主賽道均有產品上線（原始征途 龍與世界的盡頭 太空行動），研發改革帶來的經營效率提升有望兌現，業績增長將迎來新的向上拐點。其中 原始征途定檔于 3.24，史玉柱代言，預約量超 800 萬；龍與世界的盡頭是由不休的烏拉拉制作人劉義峰帶隊開發的二次元放置 RPG 手游，考慮到不休的烏拉拉等頭部放置產品的歷史表現，其商業化潛力值得期待。太空行動（已于今年 1 月上線）作為目前國內唯一有版號的太空狼人殺手游，有望受益于今年休閑競技賽道爆發紅利，國內無推廣下 DAU 已超 100W，參考球球運營策略，我們預計下半年太空行動商業化開啟將構成公司休閑競技賽道第二增長曲線。投資分析意見：我們預計巨人網絡

4、22-24 年總營收 20.9/31.1/40.3 億，同比增長-2%/49%/30%；歸母凈利潤為 9.6/12.5/15.6 億，同比增長-3%/30%/25%，現價對應23-24 年 PE 為 16/13x。復盤 A 股游戲板塊歷史估值變化、參照可比公司估值，給予巨人網絡 23 年目標 PE 24x，目標市值 300 億，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：行業監管政策邊際變化，游戲項目延期/表現不及預期，資產減值風險。市場數據：2023 年 03 月 10 日 收盤價（元）10.21 一年內最高/最低（元）11.24/7.24 市凈率 1.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬

5、元）20470 上證指數/深證成指 3230.08/11442.54 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）5.99 資產負債率%9.98 總股本/流通 A 股（百萬）2005/2005 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 林起賢 A0230519060002 袁偉嘉 A0230519080013 趙航 A0230522100002 研究支持 趙航 A0230522100002 聯系人 袁偉嘉(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024

6、E 營業總收入（百萬元）2,124 1,573 2,092 3,113 4,032 同比增長率（%）-4.2 2.0-1.5 48.8 29.5 歸母凈利潤（百萬元）995 776 964 1,249 1,563 同比增長率（%）-3.4-11.3-3.0 29.5 25.1 每股收益（元/股）0.49 0.38 0.48 0.62 0.78 毛利率（%）84.9 86.1 84.9 85.2 85.5 ROE（%）9.4 6.4 8.4 9.8 10.9 市盈率 21 21 16 13 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必

7、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-1404-1405-1406-1407-1408-1409-1410-1411-1412-1401-1402-14-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）巨人網絡滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計巨人網絡 22-24 年總營收 20.9/31.1/40.3 億，同比增長-2%/49%/30%；歸母凈利潤為 9.6/12.5/15.6 億，同比增長-3%/30%/25%，現價對應 23-24 年 PE 為16/13x。復盤 A 股游

8、戲板塊歷史估值變化、參照可比公司估值，給予巨人網絡 23 年目標 PE 24x，目標市值 300 億。關鍵假設點 1）23 年新品主要集中在手游上，流水彈性可觀；24 年增量我們預計來自于太空行動商業化持續加強，以及 23 年上線的產品在 24 年貢獻完整年度。我們預計2022-2024 年手游業務收入增速為 6%/96%/43%。新品均為自研自發，毛利率或小幅回暖，預計 22-24 年手游業務毛利率為 84.5%/85.1%/85.5%。2）由于 23 年新品集中上線，相應營銷推廣開支將大幅提升，我們預計 22-24 年銷售費率 16.8%/24.0%/22.0%?？紤]到研發體系已調整完畢，

9、在研項目少，23 年新品周期開啟后收入增長有望帶動經營效率明顯提升，我們預計 22-24 年管理費率為9.4%/9.0%/9.0%；研發費率為 30.3%/23.7%/24.0%。3）公司投資收益主要來源于 Playtika（間接持股 18%）等長投資產所帶來的收益。Playtika 是全球知名的 跨平臺休閑社交類網 絡游戲企業，19 至 22 年凈利 潤2.9/0.9/3.1/2.8 億美元（20 年主要受上市所帶來的股份支付和融資費用影響，調整后EBITDA 高于 19 年），整體業績較為穩定。因此我們認為其對公司投資收益貢獻平穩（假設不考慮 Playtika 出售），預計公司 22-24

10、 年投資收益為 3.1/3.4/3.4 億元。有別于大眾的認識 市場對公司過去幾年的研發體系調整認知不足，我們認為對于當前游戲公司而言，在版號供給緊平衡以及放緩的行業增速背景下，人員/項目的優化、精簡和聚焦是較為重要的，有利于提高發展容錯率，提高經營效率。市場對公司新品預期認知不足，我們認為今年公司三款主力產品在各自品類均有較強的競爭力：原始征途有經典 IP 加持和成熟的 MMO 運營能力保證；龍與世界的盡頭由頂級放置制作人帶隊開發，過去放置品類成功運營的門檻被市場低估；太空行動具備版號稀缺性，前期無推廣下用戶積累已超預期，后期商業化潛力較大。股價表現的催化劑 23 年新品表現超預期；版號發放

11、超預期；Playtika 成功出售；AIGC 相關的催化 核心假設風險 行業監管邊際變化；重點游戲項目延期/表現不及預期；長投資產減值風險 aVfYdXcWfYfYeUeU7NdN7NmOnNpNnOlOoOnOjMrQtP9PpOrRvPmMzQMYnNzQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1.調整研發體系，重新聚焦核心賽道.7 1.1 發展脈絡：老牌端游巨頭，研發體系調整再上陣.7 1.2 公司治理：股權結構穩定，多次回購彰顯信心，管理層年輕化.9 1.3 財務表現：老產品穩健，現金流改善.11 2.行業反轉趨勢明確，創新

12、周期打開長期增長空間.14 2.1 短中期視角：政策邊際改善帶來增長修復.14 2.2 長期視角：用戶滲透率未到頂，創新周期開啟.16 3.基本盤穩固，23 年進入產品集中釋放期.20 3.1 存量視角：核心 IP 貢獻長期價值.20 3.2 增量視角：2023 新品周期再起.27 4盈利預測與估值分析.34 4.1 盈利預測.34 4.2 估值分析.35 風險提示.38 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：巨人網絡歷史沿革.7 圖 2：“中臺底座+三大賽道”研發體系.9 圖 3：巨人網絡股權結構（截至 2

13、023 年 3 月 2 日）.10 圖 4：巨人網絡 18-22 年營業收入及其增速.11 圖 5：巨人網絡 18-22 年主營構成.11 圖 6：巨人網絡 18-22 年歸母凈利潤及其增速.12 圖 7：巨人網絡 18-22 年扣非歸母凈利潤及其增速.12 圖 8：巨人網絡 18-22 年費用率變化（%）.12 圖 9：巨人網絡 18-21 年研發人員數量及占比.12 圖 10：巨人網絡 18-22 年毛利率及凈利率（%）.12 圖 11：部分 A 股游戲公司 22 年前三季度歸母凈利率（剔除投資收益）.12 圖 12：巨人網絡近年來經營凈現金流變化（億元，%）.13 圖 13：國產游戲版號

14、數量.16 圖 14：進口游戲版號數量（個）.16 圖 15：20 年至今國內手游季度收入規模及增速（億元，%）.16 圖 16：2015 年手游用戶年齡結構（%）.17 圖 17：2020 年手游用戶年齡結構（%）.17 圖 18：全球 TOP10 游戲市場游戲 ARPU/人均國民收入（美元，%）.18 圖 19：2016-2022 騰訊手游付費率變化（%）.18 圖 20：游戲內容載體變遷.19 圖 21：VR/AR 連接需求及演進階段.19 圖 22：2021 全球各國家/地區 App Store 不同分類游戲的年平均更新次數.22 圖 23：碧藍航線的暢銷榜排名隨版本更新波動.22 圖

15、 24：長周期游戲的精細化運營矩陣.23 圖 25：公司歷年游戲業務收入（億元）.23 圖 26：征途 2iOS 平臺預測收入（萬美元）.25 圖 27：征途 2iOS 平臺游戲暢銷榜排名.25 圖 28：2015-2017球球大作戰DAU 上漲趨勢（萬人）.26 圖 29：球球大作戰iOS 平臺預測收入（萬美元）.26 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：球球大作戰iOS 平臺游戲暢銷榜排名.26 圖 31：原始征途玩法更新.27 圖 32：原始征途宣傳海報.28 圖 33：原始征途與征途 2在用戶上的對比（萬）.28

16、 圖 34：游戲用戶對產品創新的看重程度（%）.29 圖 35：產品創新程度是否會影響付費意愿（%）.29 圖 36：放置類游戲融入社交玩法、成長線程.30 圖 37：太空行動全球累計下載量（百萬）.31 圖 38：太空行動角色展示.32 圖 39：太空行動國服 iOS 平臺收入預估（美元）.32 圖 40：球球大作戰iOS 平臺游戲免費榜排名.33 圖 41：球球大作戰iOS 平臺游戲暢銷榜排名.33 圖 42：A 股部分游戲公司 18 年以來 Forward PE 變化（單位：倍）.36 表 1：Playtika 交易時間線.7 表 2：巨人網絡核心游戲情況.8 表 3：巨人網絡游戲儲備.

17、9 表 4：巨人網絡部分股東明細（截至 2023 年 3 月 2 日）.10 表 5：巨人網絡小非股東自 2020 年的減持情況.10 表 6：巨人網絡主要高管.11 表 7：21 年以來游戲監管及輿論梳理.14 表 8：2022-2023 國產游戲版號數量及涉及重點公司情況（個）.15 表 9：全球游戲用戶滲透率對比.17 表 10：AIGC 對游戲行業降本增收作用體現.19 表 11：iOS 游戲暢銷榜 TOP20 產品運營周期及品類.20 表 12：典型 MMO 端游生命周期.20 表 13：游戲品類長周期的核心要素總結.21 表 14：征途系列主要端游.24 表 15：征途端游對比熱血

18、傳奇端游.24 表 16：征途系列主要手游.24 表 17：球球大作戰與征途系列 IP 的長周期價值.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 表 18：不同創新方式和定義.29 表 19：融合創新游戲示例.29 表 20：放置類代表產品流水情況.30 表 21：不同類型游戲的付費點與驅動因素.30 表 22：休閑競技類產品熱度火爆.31 表 23：巨人網絡收入與毛利率預測（百萬元，%）.34 表 24：巨人網絡費用率及凈利潤預測（百萬元，%）.35 表 25：游戲公司估值表（截至 2023 年 3 月 10 日）.37 公司深度

19、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 1.調整研發體系，重新聚焦核心賽道 1.1 發展脈絡：老牌端游巨頭，研發體系調整再上陣 老牌端游巨頭，多年培育兩大拳頭產品線“征途”系列和球球大作戰。公司成立于 2004 年，代表作品征途是國產 MMORPG 中最成功的端游之一。2008 年旗下游戲征途同時在線玩家達到 210 萬，成為國內網游領軍產品。此外，公司還曾推出征途2仙俠世界大主宰球球大作戰等著名頁游和手游產品，后續推出的月圓之夜帕斯卡契約等特色游戲也在玩家圈內獲得廣泛認可。目前巨人網絡的游戲業務中最主要的兩條產品線為“征途”系列和“球球大作

20、戰”，其中“征途”全系產品截至 20 年累計貢獻收入超 200 億元。2007 年公司在紐交所上市。2014 年 7 月，公司完成私有化后從紐交所正式退市。2016 年 4 月，公司借殼世紀游輪回歸 A 股，蘭麟投資持股 30.78%，史玉柱成為公司實際控制人。目前間接持有 Playtika 18%股權。公司自 2016 年起，先后嘗試資產重組和增資贈股的方式并表Playtika。自2010年成立以來，Playtika 成功推出多款月流水表現優異的產品，在休閑社交棋牌類網絡游戲領域處于全球絕對領先地位，2021 年 1 月赴美上市。目前上市公司通過參股公司巨堃網絡間接持有 Playtika 1

21、8%股權（截至 2023 年 3 月 10 日，Playtika市值為 33 億美元）。圖 1：巨人網絡歷史沿革 資料來源：公司公告，巨人官網，申萬宏源研究 表 1：Playtika 交易時間線 時間 事件 2016 年 10 月 公司計劃通過發行股份及支付現金（50 億元）相結合方式，作價 305 億元收購 Playtika 2018 年 11 月 調整重組方案，取消配套募集資金，增加業績承諾 2019 年 7 月 撤回原有方案，提出以現金收購 Alpha（Playtika 母公司）42.30%股權的重組方案 2019 年 11 月 重組方案終止 2020 年底 巨人投資持有巨堃網絡（Pla

22、ytika 股東）51%股權，巨人網絡及其全資子公司巨人網絡合計持有 49%2021月 公司發布贈予公告，嘗試以此并表 Playtika，隨后終止 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 2022 年 3 月 擬出售 Playtika 股權 2022 年 6 月 計劃將 25.73%股份出售給 Joffre Capital 2022 年 11 月 Joffre Capital 終止收購 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 聚焦核心賽道，革新研發體系，發力產品研運和海外拓展，新品集中上線。推動研發體系革新，建設中臺賦能三大賽道：公司 20

23、19 年底開始以賽道制替代工作室制，大力發展技術、藝術、發行三大中臺底座，推行“大中臺小項目”研發模式，為三大賽道提供工業化技術輸出，減少工作流中的重復和損耗，提升研發效率。技術中臺建設由CTO 聶志明負責，已經提前布局虛幻引擎 5 技術，并于 21 年下半年孵化出 UE 游戲研發平臺，為未來虛幻引擎新項目打下堅實基礎。深耕“征途”和休閑競技兩大優勢賽道，并拓展至放置賽道：公司持續精細化運營“征途”系列和球球大作戰兩大長線拳頭產品，通過維持產品高頻迭代保持生命力，以文創產品、影視開發、電競賽事等多種方式擴大 IP 影響力。今年兩大賽道各有一款新品上線，分別是基于征途 IP 的原始征途和休閑競技

24、賽道的Super Sus。此外，放置賽道新品龍與世界的盡頭預計 Q2 上線。表 2：巨人網絡核心游戲情況 游戲名稱 游戲類型 運營模式 上線時間 收入金額（萬元）占公司游戲業務收入的比例 球球大作戰 手游/休閑競技 自主運營/聯合運營 2015 年 5 月 58,607.91 23.89%征途 2 端游/MMORPG 自主運營 2011 年 9 月 42,192.50 17.20%征途 2 手游 手游 MMORPG 自主運營/聯合運營 2018 年 4 月 38,460.30 15.68%征途免費版 端游/MMORPG 自主運營 2006 年 4 月 33,355.76 13.59%征途手游

25、手游 MMORPG 授權運營 2016 年 5 月 18,008.16 7.34%合計 190,624.63 77.69%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：最新數據為 2019 年 拓展海外業務，推動游戲出海：公司自 19 年 1 月推出“鄭和出海計劃”以來，以自研產品為驅動，通過產品端的突破打開海外市場。目前多個自研游戲已在海外完成測試，21年“征途”IP 海外布局啟動，Super Sus、龍與世界的盡頭、Dead 4 Returns在亞洲、北美、拉丁美洲等地區進行測試；今年 1 月Super Sus在印度開啟測試，實現自研游戲出海的第一步。核心產品征途 IP 及球球大作戰均有出海規劃，

26、目前球球大作戰海外版和 3D 歐美畫風國戰 MMO 已經處在研發階段。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：“中臺底座+三大賽道”研發體系 資料來源：巨人官網，公司公告，申萬宏源研究 表 3：巨人網絡游戲儲備 游戲名稱 類型 進展 Super Sus 手游/休閑競技 海外 21 年底上線東南亞地區，DAU 達到 100-200 萬；22 年11 月國內獲得版號，23年 1 月正式上線 iOS、安卓平臺；國內 DAU 超 100 萬，未來付費點將逐步打開 原始征途 手游/MMORPG 22 年 12 月完成終測；已定檔于 3

27、月 24 日，史玉柱代言 龍與世界的盡頭 手游/放置類 22 年年初海外測試，23 年 1 月國內測試，并計劃 Q1/Q2 在中國臺灣/大陸上線 球球海外版 手游/休閑競技 研發中 3D歐美畫風國戰 MMO MMORPG 研發中 資料來源：Taptap，巨人官網，申萬宏源研究 1.2 公司治理：股權結構穩定，多次回購彰顯信心，管理層年輕化 創始人持股比例 36.4%，核心高管均有股份。史玉柱通過上海巨人投資管理有限公司和上海騰澎投資合伙企業共計持有上市公司 36.4%股權。公司核心高管劉偉、屈發兵、任廣露通過持有中堇翊源、澎騰投資間接持有公司股份 1.2%、0.8%、0.6%。部分小非股東（鼎

28、暉孚遠及其一致行動人孚燁投資、中堇翊源）當前合計持有公司股份 10.86%，主要是 16 年借殼上市引入，減持屬于正常的資本退出。根據 23 年 2 月 23日公告，公司原合計持股 5%以上股東鼎暉孚遠及孚燁投資股份減持時間過半，累計減持公司股份 2004.93 萬股，占公司總股本的比例為 1.00%。減持后鼎暉孚遠及孚燁投資分別持有公司無限售股份 6669.15 萬和 3293.39 萬股，合計占總股本比例 4.97%。多次回購彰顯長期經營信心，實施員工股權激勵。公司在 19-20 年間進行了三次股份回購，累計以 21.1 億元（不含交易費用）回購股份 1.17 億股，占公司總股本約 5.7

29、6%。2021 年公司推出針對核心骨干的員工持股計劃。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 2022 年 3 月開啟第四次回購，計劃回購 3-6 億元。截至 2023 年 2 月 28 日，公司以2.81億元（不含交易費用）通過集中競價累計回購股份3240 萬股，占公司總股本的 1.62%。表 4：巨人網絡部分股東明細（截至 2023 年 3 月 2 日）排名 持有人名稱 占總股本的比例 1 上海巨人投資管理有限公司 27.87%2 上海騰澎投資合伙企業（有限合伙）9.66%3 上海中堇翊源投資咨詢中心（有限合伙）4.95%4 上

30、海澎騰投資合伙企業（有限合伙）3.97%5 上海鼎暉孚遠股權投資合伙企業（有限合伙）3.95%6 巨人網絡集團股份有限公司-第一期員工持股計劃 3.00%資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 5：巨人網絡小非股東自 2020 年的減持情況 公告時間 減持公司 減持前持有股權 減持后持有股權 2020 年 7 月 14 日 上海鼎暉孚遠股權投資及其一致行動人上海孚燁股權投資 12.54%10.55%2020 年 9 月 15 日 上海騰澎投資 7.47%6.45%2020 年 9 月 15 日 上海中堇翊源投資 7.59%7.28%2020 年 12 月 23 日 上海澎騰投資 6.18%4.9

31、9%2021 年 1 月 23 日（計劃披露）上海鼎暉孚遠股權投資及其一致行動人上海孚燁股權投資 10.55%9.76%2021 年 8 月 24 日（計劃披露）上海鼎暉孚遠股權投資及其一致行動人上海孚燁股權投資 9.76%7.76%2021 年 11 月 23 日 上海中堇翊源投資 6.71%5.67%2022 年 3 月 16 日（計劃披露）上海鼎暉孚遠股權投資及其一致行動人上海孚燁股權投資 7.76%5.91%2022 年 11 月 1 日（計劃披露）上海鼎暉孚遠股權投資及其一致行動人上海孚燁股權投資 5.91%2023 年 2 月 23 日（減持過半）上海鼎暉孚遠股權投資及其一致行動人

32、上海孚燁股權投資 5.91%4.97%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 3：巨人網絡股權結構（截至 2023 年 3 月 2 日）資料來源：企查查，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 持續推動管理層年輕化戰略。19 年以來，巨人網絡相繼引入 CTO（首席技術官）聶志明、CFO 兼董事會秘書孟瑋、海外發行副總裁劉義峰等多位 80 后年輕的業務高管。21 年公司 92%的研發人員年齡在 40 歲以下，其中約 44%的研發人員低于 30 歲。表 6：巨人網絡主要高管 姓名 出生日期 職位 履歷 史玉柱 1962 董事

33、長&董事 畢業于浙江大學數學系，為巨人網絡的創始人 劉偉 1968 CEO 畢業于南開大學，獲漢語言文學和社會學雙學位，06 年獲中歐國際工商學院高級工商管理碩士學位，現任巨人網絡集團股份有限公司的總經理，董事 孟瑋 1983 CFO 兼董秘 19 年加入巨人網絡，曾在中國國際金融股份有限公司擔任董事總經理及傳媒互聯網首席分析師 任廣露 1972 財務總監 畢業于上海交通大學管理學院，04 年加入巨人集團，現任巨人網絡集團股份有限公司財務總監 屈發兵 1974 董事 畢業于復旦大學管理學院，曾任光大證券有限公司投資銀行四部項目經理，高級經理，總經理助理等職務，青島健特生物投資股份有限公司的監事

34、會主席，08 年加入公司 聶志明 1973 CTO 原騰訊互動娛樂事業群研發部總經理 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 財務表現：老產品穩健，現金流改善 剝離互金業務聚焦游戲主業，核心游戲貢獻主要營收。2018 年末公司剝離了互聯網金融業務，專注游戲主業。公司核心的五款游戲分別是球球大作戰、“征途”系列手游（征途手游征途 2 手游），及“征途”系列端游（征途免費版征途 2）。營收穩中有升，彰顯老產品穩定性。公司 16-18 年增速較高主要是互金業務增速較快，游戲業務總體穩??；而 2019 年營收和利潤下滑主要是由于 2018 年底剝離互金業務。營收端，20-21 年受新品延期等影響出現

35、下滑。公司 2022 年前三季度營收 15.7 億，同比增長 2.0%，在行業大幅下滑的大背景下實屬難得，老產品穩定性得到持續驗證。利潤端，2020 年歸母凈利潤 10.3 億元，同比增長 25.5%，主要是投資收益（4.6 億元）拉動。21-22 年利潤則較為穩定。圖 4：巨人網絡 18-22 年營業收入及其增速 圖 5：巨人網絡 18-22 年主營構成 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-5 10 15 20 25 30 35 4020182019202020212022Q1-Q3營收（億元，左

36、軸）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%024681012141620182019202020211H22移動端網絡游戲收入（億元，左軸）電腦端網絡游戲收入（億元，左軸）合計占比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：巨人網絡 18-22 年歸母凈利潤及其增速 圖 7：巨人網絡 18-22 年扣非歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 利率水平突出，研發體系優化。1）歷史上公司毛利率一直維持在較高水平，且隨著自研產品流水占比提升，毛利率穩中有升。2

37、）18-21 年公司研發費用率從 21%提升至 34%，22 年前三季度為 29%，主要是研發人員結構優化和在研項目調整。21 年研發人員本科/碩士占比達 62.2%/16.8%，相比去年提升 0.4/2.3pct。管理費用率和銷售費用率基本保持穩定。3）由于核心老產品進入成熟階段，即使剔除投資收益影響，22 前三季度歸母凈利率仍達到 32.5%，凈利率水平較高。圖 8：巨人網絡 18-22 年費用率變化（%）圖 9：巨人網絡 18-21 年研發人員數量及占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 10：巨人網絡 18-22 年毛利率及凈利率（%）圖 11：部

38、分 A 股游戲公司 22 年前三季度歸母凈利率（剔除投資收益）資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%0 2 4 6 8 10 1220182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101220182019202020212022Q1-Q3扣非歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率68%69%

39、70%71%72%73%74%75%76%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018201920202021研發人員數量（人，左軸）研發人員占比（右軸）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q1-Q3毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 商譽規模保持低位，經營現金流改善。1）公司資產負債結構基本保持穩定。自 20 年9 月完成向上海卓閑的合肥靈犀 100%股權全部轉讓（作價 7.45 億元），

40、當年商譽減值 5.54億元，期末商譽 1.52 億元，其中 1.14 億元來自北京帝江。當前商譽規模已較小。減值風險可控。截至 22 年第三季度，合同負債 2.24 億元，貨幣資金 18.93 億元，現金較為充沛。2）現金流明顯改善，22 年前三季度經營活動產生的現金流凈額 5.6 億，同比上漲 56.9%。圖 12：巨人網絡近年來經營凈現金流變化（億元，%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 -50%0%50%100%150%200%-1135791113151720182019202020212022Q1-Q3經營現金流凈額（億元）經營現金流凈額/歸母凈利潤（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正

41、文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 2.行業反轉趨勢明確，創新周期打開長期增長空間 22 年底以來，受監管邊際改善影響，游戲行業供給端明顯好轉，整體行業 Beta 上揚。長期來看，游戲行業滲透率和 ARPU 有進一步提升空間，同時受益于整體創新周期帶來的生產力變革（AIGC），增長空間廣闊。2.1 短中期視角：政策邊際改善帶來增長修復 監管政策回暖，版號發放持續超預期。自 2021 年起，圍繞未成年防沉迷,游戲行業相關監管政策有較多動作，如未成年防沉迷實名認證接入，版號暫停發放等，游戲行業發展也一度消沉。而自 2022 年，未成年防沉迷基本解決，版號也逐

42、步恢復。特別是 22 年 11月以來，行業政策向催化頻繁，其中包括歐洲通過首項電子游戲產業發展決議，人民網、央視、環球時報等官媒頻吹暖風，加之版號發放數量持續超預期等，其背后的指向性已經逐步明確，包括：1）游戲在娛樂屬性背后引領前沿科技創新的意義，2）游戲在文化輸出中扮演的重要角色需要被重視。表 7：21 年以來游戲監管及輿論梳理 時間 事件 2021 年 3 月 15 日 中宣部下發游戲審查評分細則，游戲送審試行全新的評分審查制度，低分游戲無法進入版號審批流程 2021 年 4 月 28 日 教育部辦公廳等 15 部門印發兒童青少年近視防控光明行動工作方案(2021-2025)，將防止未成年

43、人沉迷網絡作為消費教育重點 2021 年 6 月 1 日 新修訂的中華人民共和國未成年人保護法施行，要求網絡游戲身份認證，并明確對未成年人的服務提供時間 2021 年 8 月 3 日 央媒發布“精神鴉片”竟長成數千億產業，重拳打擊游戲文娛 2021 年 8 月 30 日 新聞出版署下發關于進一步嚴格管理 切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知，游戲版號 8 月未發放 2022 年 1 月 20 日 人民網發布游戲中也有“數字生產力”2022 年 4 月 11 日 國產游戲版號發放重啟 2022 年 7 月 18 日 商務部等 27 部門關于推進對外文化貿易高質量發展的意見發布，加強游戲等文創行業出

44、海 2022 年 9 月 13 日 22 年第五批版號下發，網易獲得版號，騰訊通過全資子公司獲得一款功能游戲版號 2022 年 11 月 10 日 歐洲議會通過首項電子游戲產業發展決議 2022 年 11 月 16 日 人民網發布深度挖掘電子游戲產業價值機不可失 2022 年 11 月 17 日 22 年第六批版號下發，騰訊、網易在列 2022 年 11 月 17 日 網易、暴雪終止合作 2022 年 11 月 18 日 證券日報發布游戲出海是進擊而非逃避 2022 年 11 月 18 日 米哈游總裁劉偉接受央視專訪，講述原神出海 2022 年 11 月 22 日 游戲工委發布2022 年未成

45、年人保護進展報告，未成年人游戲沉迷問題已得到基本解決 2022 年 12 月 3 日 人民日報社旗下環球時報發布電子游戲蘊藏巨大科技生產力，值得進一步研究與關注 2022 年 12 月 28 日 22 年第七批國產游戲版號下發、2022 進口游戲版號下發，多款重點游戲版號獲批 2023 年 1 月 17 日 23 年第一批國產游戲版號下發，版號數量再超預期 2023 年 1 月 29 日 上海市委書記陳吉寧調研米哈游：創新型企業大有可為、大有作為 2023 年 2 月 14 日 中宣部將啟動網絡游戲正能量引領計劃：推動正能量成為網絡游戲發展主基調 2023 年 2 月 19 日 新華每日電訊點

46、評，相關部門和從業者應進一步正視游戲的科技價值，搶占下一代互聯網布局 2023 年 2 月 22 日 四川省游戲創新發展中心正式成立，將為企業提供技術研發指導、創作生產引導、出版預審監管等一站式服務 2023 年 2 月 25 日 上?？萍拣^成立科普游戲平臺，持續吸引高水平、創新型游戲企業入駐，持續提出精品化的科普游戲產品 資料來源：人民網，新華網，游戲工委，中國政府網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 版號發放走向常態化，行業 Beta 凸顯。2021 年 7 月之后的版號暫停對游戲行業供給側造成影響，供給收緊

47、使得 23 年行業增速下滑。而自 2022 年 4 月游戲版號恢復以來，游戲行業供給得到顯著提振，體現在版號數量逐月增加、版號結構向重點產品傾斜等。表 8：2022-2023 國產游戲版號數量及涉及重點公司情況（個）2022 年 4 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 2022年8月 2022 年 9 月 2022年11月 2022 年 12 月 2023 年 1 月 2023年2月 總數 45 60 67 69 73 70 84 88 87 頭部公司 0 0 0 0 2 2 2 5 2 健康保衛戰-騰訊 合金彈頭：覺醒-騰訊 重生邊緣-騰訊 黎明覺醒白夜極光元夢之星-騰訊 王者萬

48、象棋-騰訊 全明星街球派對-網易 大話西游：歸來-網易 巔峰極速-網易 超凡先鋒 逆水寒手游-網易 夢幻西游：時空-網易 頸部公司 6 4 4 5 4 7 8 10 6 塔獵手-吉比特 科契爾前線-米哈游 勇敢的哈克 -吉比特（申請）超喵星計劃-吉比特/青瓷游戲 皇室護衛隊-吉比特（申請）捕夢貓-吉比特（申請）淵海王座-吉比特 三七互娛凡人修仙傳 扶搖一夢 故土與新世界、心動公司火炬之光、完美世界天龍八部 2、米哈游崩壞：星穹鐵道，以及愷英網絡、祖龍娛樂、凱撒文化、湯姆貓等公司亦獲得版號 吉比特封神幻想世界、中青寶英雄之冠、電魂網絡卡噗拉契約、浙數文化魔法連環消、心動公司香腸派對中手游&三七互

49、娛城主天下 盒裂變-吉比特（申請）龍之谷世界-世紀華通 雙相-西山居 雨紀-吉比特（申請）夢想鋼琴家-易娛網絡 太空行動-巨人網絡 火力蘇打-心動網絡 夢想大航海-三七互娛 侏羅紀軍團-易娛網絡 非匿名指令 -掌趣科技 霸業-三七互娛 模擬江湖-心動公司 傳奇世界無雙-世紀華通 塵白禁區-西山居 派對之星-心動公司 黑貓奇聞社-完美世界 三國演義-兵臨城下-青瓷游戲 小小蟻國-三七互娛 鎮魂街：天生為王-中手游 迷失蔚藍-完美世界 異世界的和弦-掌趣科技 劍網3緣起-西山居 我的御劍日記-中手游 彼界-西山居 硝煙啟示錄-神州泰岳 生活派對-莉莉絲 退休模擬器-心動網絡 西行紀燃魂-快手科技

50、戰火勛章-莉莉絲 萌寵莊園-浙數文化 神仙道 3-朝夕光年 其他公司 39 56 63 64 67 61 74 73 79 資料來源：國家新聞出版署，申萬宏源研究 往后看，監管邊際改善空間仍大。2022 年版號恢復后，當年國產版號 468 個，進口版號 45 個，仍較 2018-2021 年版號發放數量有較大差距。23 年 2 月，中宣部領導在 2022年游戲產業年會中致辭，肯定了游戲產業在推進文化自信、出海、科技創新等方面的積極貢獻。監管邊際向好趨勢確定，改善空間仍大。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：國產游戲版號

51、數量 圖 14：進口游戲版號數量（個）資料來源：國家新聞出版署，申萬宏源研究 資料來源：國家新聞出版署，申萬宏源研究 行業季度增長拐點可能在 Q2 出現。4Q21 開始國內手游季度同比增速持續低迷，2Q22出現多年來首個季度下滑。但我們認為行業下行壓力主要來源于供給，供給影響大于需求影響。而隨著監管走向常態化，23 年供給回暖驅動行業反轉確定性較高，考慮到新供給釋放節奏和基數情況，我們判斷行業拐點有望在 Q2 出現。圖 15：20 年至今國內手游季度收入規模及增速（億元，%）資料來源：游戲工委，伽馬數據，申萬宏源研究 2.2 長期視角：用戶滲透率未到頂，創新周期開啟（1）用戶滲透率并未到頂，游

52、戲用戶規模仍有 40%提升空間 過去10 多年中國游戲用戶滲透率顯著提升，從2009年的9%提升至2021年的47%。雖然近幾年中國游戲用戶增長顯著放緩，市場認為游戲用戶數量已到達天花板。但如果我們對比全球成熟游戲市場（美國日本韓國等游戲用戶滲透率在 60-70%水平），中國游戲用戶滲透率顯然并未到頂。93842055136613086794681830100200300400500600700800900010002000300040005000600070008000900010000國產版號數量（左軸，個）國產版號月均數量（右軸，個）466551809776450501001502002

53、5030035040045050020172018201920202021202255449250854258855955555360450041640951.3%27.1%32.5%43.9%6.2%13.6%9.1%2.0%2.7%-11%-25%-27%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22國內手游市場實際銷售收入（億元）yoy(右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 41 頁

54、簡單金融 成就夢想 表 9：全球游戲用戶滲透率對比 游戲市場 2009 2021 游戲用戶 總人口滲透率 游戲用戶 總人口滲透率 中國 1.2 億 9%6.7 億 47%美國 2.1 億 68%2.3 億 68%日本 N/A N/A 0.76 億 61%韓國 N/A N/A 0.33 億 64%資料來源：伽馬數據，美國娛樂軟件協會 ESA，Newzoo，申萬宏源研究 用戶滲透率的提升可能由代際遷移驅動。2015 年，90 后/00 后用戶占比僅為 37%，而 45 歲以上玩家仍占到 8%；但到 2020 年，90 后/00 后玩家占比達到 50%，高齡玩家占比降低。我們認為隨著代際變遷，一批批

55、出生在互聯網時代的年輕用戶將占據玩家群體主流，整體滲透率有望向發達國家看齊。如果按美日韓 60-70%滲透率中值計算，中國游戲用戶規模仍有 40%提升空間。圖 16：2015 年手游用戶年齡結構（%）圖 17：2020 年手游用戶年齡結構（%）資料來源：TalkingData，申萬宏源研究 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 （2）GDP 作為行業底層增速支撐，ARPU 還有提升空間 橫向對比全球，中國雖然在全球游戲市場總規模第一，但作為 TOP10 游戲市場唯一發展中國家，中國游戲 ARPU（含手游、端游、主機等整體）絕對值在全球 TOP10 國家中墊底。然而，中國游戲 ARPU/人均國民收入

56、的比值并不低，達到 0.56%，與同屬東亞的韓國、日本接近，遠高于歐美國家。我們認為這個指標反映的是：1）中國游戲用戶付費意愿更強，因為相比于歐美，在相對內斂的東亞文化背景下，游戲承載了更多元化的需求，如社交需求、競技需求（對應 MMORPG、MOBA 等品類廣泛的受眾）等。2）在保持相對較強游戲付費意愿的水平上，即假設游戲 ARPU/人均國民收入的比值不變，人均國民收入（分母）的增長亦將驅動游戲 ARPU 的增長（分子），這是行業增速的底層支撐。37%42%13%8%0%10%20%30%40%50%24歲及以下25-35歲36-45歲45歲以上90后及00后22%27%44%7%0%10%

57、20%30%40%50%24歲及以下25-30歲31-40歲41歲以上90后及00后 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：全球 TOP10 游戲市場游戲 ARPU/人均國民收入（美元，%）資料來源：Newzoo，World Bank，申萬宏源研究測算 商業模式升級驅動付費率提升。以騰訊為例，隨著 Battle Pass 拉開第三次付費創新大幕，騰訊率先在旗下中度競技游戲中（王者榮耀和平精英等）開啟 Battle Pass，并逐步將其應用到更廣泛的重度品類。受此推動，騰訊手游自 19 年起付費率快速增長。圖 19：201

58、6-2022 騰訊手游付費率變化（%）資料來源：騰訊財報，伽馬數據，申萬宏源研究測算 （3）AIGC 等技術創新有望打開新的增長空間 游戲行業 40 年的發展歷史伴隨著承載媒介的不斷進化（用戶量角度），網絡技術升級推動游戲交互強度不斷提升（時長角度）。游戲行業正處于手機游戲向下一代硬件過渡的節點，在 5G、云計算、VRAR 等推動下，行業有望迎來新一輪創新周期。游戲行業在科技行業創新周期往往扮演重要角色：對于 5G、人工智能、AIGC 等前沿技術本身，游戲是兼顧技術賦能和商業化效率的重要場景之一（如云游戲是 5G 非常重要的落地場景）；精品游戲驅動芯片技術和性能的不斷迭代、進步；游戲引擎以仿真

59、和模擬技術對現實世界的外在形態和內在規則進行數字化，有助于推動數字孿生、數字伴生和數字原生等技術的落地；仿真實訓軍事模擬等也可與游戲相關技術/能力相結合。0.58%0.59%0.34%0.29%0.26%0.31%0.21%0.56%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%050100150200250300日本韓國美國英國加拿大德國法國西班牙意大利中國游戲ARPU（美元）游戲ARPU/人均國民收入（右軸）10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%2016201720182019202020212022 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

60、的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：游戲內容載體變遷 資料來源：伽馬數據，申萬宏源研究整理 圖 21：VR/AR 連接需求及演進階段 資料來源：華為 XLabs Wireless，申萬宏源研究 尤其，隨著 ChatGPT 的走紅，AIGC 未來的廣泛應用受到關注。AIGC 的出現對游戲行業的發展具有劃時代的意義，推動了其底層生產力的變革。一方面，通過生成式 AI，自主學習生產文案、圖片、音視頻和代碼的能力可以釋放人力，提高效率，降低游戲行業的研發和營銷成本。另一方面，AIGC 推動了游戲創作的去中心化，突破了生產力的邊界，未來在創作者和內容數量上都會

61、有井噴式的增長，有望推動游戲行業走出現有的互聯網時長格局，打開增長天花板。各大游戲巨頭也在加緊對 AIGC 應用的布局，以巨人網絡為例，公司于今年 2 月確認接入百度人工智能新產品“文心一言”，獲得優先集成類 ChatGPT 能力，共同打造游戲行業聯合解決方案。表 10：AIGC 對游戲行業降本增收作用體現 作用 體現 降本 研發費用 策劃 通過 AI 生成文案和數值計算,提高策劃創作效率 美術 通過 AI 自主生成圖像、模型、音視頻等，豐富游戲內容 程序 通過 AI 生產或改寫代碼，降低開發成本 營銷費用 內容 AI 可以根據游戲內容幫助生產買量素材，落實創意 轉化 AI 可以提升素材創作的

62、精準性，來推動廣告投放效率 增收 創作的去中心化 降低壁壘 AIGC 幫助突破游戲制作上專業和經驗的限制 拓展主體 AIGC 鼓勵普通創作者，拓展制作主體 突破生產力的邊界 增加時長 突破邊界 AIGC 突破場景地圖和內容交互的邊界 增加時長 AIGC 增加游戲時長，帶來商業模式創新 資料來源：申萬宏源研究整理 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 3.基本盤穩固，23 年進入產品集中釋放期 3.1 存量視角：核心 IP 貢獻長期價值 游戲的長周期要素大體分為品類、內容和運營：（1）品類角度：長周期品類要素包括 PVP、社交、經濟

63、系統等 品類是游戲長周期的核心抓手之一，不同品類生命周期的天花板并不相同。根據七麥數據，當前 iOS 游戲暢銷榜 TOP20 手游中，60%都是運營超過 3 年的產品，且品類主要集中在 MMO、競技類、卡牌、棋牌等。表 11：iOS 游戲暢銷榜 TOP20 產品運營周期及品類 游戲 上線時間 運營周期 上線 1 個月暢銷榜排名 當前暢銷榜排名 品類 王者榮耀 2015 年 10 月 7-8 年 7 1 MOBA，競技類 蛋仔派對 2022 年 5 月 0-1 年 201 2 休閑競技 和平精英 2019 年 5 月*3-4 年 2 3 生存競技 三國志：戰略版 2019 年 9 月 3-4 年

64、 3 4 SLG 原神 2020 年 9 月 2-3 年 4 5 開放世界卡牌 夢幻西游 2015 年 3 月 8 年 1 6 MMO 穿越火線：槍戰王者 2015 年 12 月 7-8 年 18 7 射擊，競技類 長安幻想 2022 年 12 月 0-1 年 8 8 MMO 捕魚大作戰 2020 年 8 月 2-3 年 244 9 捕魚，博彩類 黎明覺醒：生機 2023 年 2 月 0-1 年 10 10 MMORPG QQ 飛車 2017 年 12 月 5-6 年 2 11 賽車，競技類 金鏟鏟之戰 2021 年 8 月 1-2 年 6 12 自走棋，競技類 火影忍者 2016 年 1 月

65、 7-8 年 4 13 MMO，競技類 英雄聯盟手游 2021 年 10 月 1-2 年 4 14 MOBA，競技類 一念逍遙 2021 年 2 月 2 年 10 15 放置+MMO JJ 斗地主 2012 年 3 月 11 年 348 16 棋牌 開心消消樂 2014 年 2 月 9 年 31 17 休閑三消 QQ 炫舞 2018 年 3 月 5 年 11 18 MMO 指尖四川麻將 2015 年 8 月 7-8 年-19 棋牌 三國殺 2012 年 10 月 10-11 年 129 20 棋牌 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 注：和平精英實際上線時間為 18 年 2 月但 19 年 5

66、月開啟貨幣化；當前暢銷榜排名時間為 23 年 3 月 5 日 端游來看，國內 PC 網游的生命周期更長。以 MMO 品類為例，部分端游已運營 17 年以上，如征途、問道和夢幻西游等。表 12：典型 MMO 端游生命周期 端游 上線時間 運營時長（年）夢幻西游 2003 20 征途 2006 17 問道 2006 17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 端游 上線時間 運營時長（年）地下城與勇士 2008 15 劍網 3 2009 14 倩女幽魂 2009 14 新天龍八部 2010 13 神武 4 2010 13 劍靈 201

67、2 11 天涯明月刀 2013 10 資料來源：17173，申萬宏源研究 長周期游戲品類的核心要素主要包括但不限于：1）PVP（Person VS.Person），本質上是人創造內容，內容多樣性無理論邊界。大多以團隊對戰的形式呈現，純 PVP 機制的游戲內容豐富度、多樣性無理論邊界，是玩家樂此不疲、游戲長周期的核心支撐。2）社交屬性，關系鏈的游戲外延伸，增強用戶粘性。長周期 MMO 非常鮮明的共性之一就是社交，游戲中虛擬的社交關系包括幫派、公會、好友、結婚、師徒等，通過社交網絡的多維度構建，形成強用戶粘性。3）經濟系統，游戲道具逐步具備資產屬性，一方面作為平臺充當“中介”，推動交易的完成，另一

68、方面也負責經濟系統的貨幣調控。表 13：游戲品類長周期的核心要素總結 游戲要素 要點 機制 受益品類 代表游戲 PVP 本質上是人創造內容，內容多樣性無理論邊界 規則/地圖/角色是框架，而對戰策略、操作技術和臨場應對則搭建了一局又一局完全不同的對戰內容 MOBA、生存競技、FPS、競速、SLG、棋牌等 王者榮耀和平精英率土之濱 社交屬性 關系鏈的游戲外延伸，增強用戶粘性 游戲中虛擬的社交關系包括幫派、公會、組隊、好友、結婚、結拜、師徒等，通過社交網絡的多維度構建，形成強用戶粘性 MMO 等 夢幻西游 問道 經濟系統 游戲道具逐步具備資產屬性 基礎是玩家間交易機制，游戲一方面作為平臺充當“中介”

69、，推動交易的完成，另一方面也負責經濟系統的貨幣調控，玩家能夠從游戲中獲利 MMO 等 夢幻西游 問道 資料來源：申萬宏源研究整理 注：表內要素是品類長周期的必要條件而非充分條件，且并未包含全部情形 （2）內容角度：高頻內容迭代為長周期產品的重要特征 長周期游戲普遍呈現版本更新快的特點。根據七麥數據，2021 年游戲各品類中，策略、角色扮演等重度游戲的版本更新次數明顯高于音樂、休閑等輕度游戲的版本更新次數。長周期品類的版本更新次數明顯高于平均水平。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：2021 全球各國家/地區 App S

70、tore 不同分類游戲的年平均更新次數 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 高頻版本更新有效促進用戶回流。以碧藍航線為例，根據七麥數據，游戲 2022年共進行 23 次版本更新，每一次版本更新都伴隨著一次排名提升，其暢銷榜排名明顯隨著版本更新節奏而呈現周期性波動。圖 23：碧藍航線的暢銷榜排名隨版本更新波動 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 （3）運營角度：長周期游戲的精細化運營能力突出 長周期產品運營的精細化程度高：1）玩法更新端，如大話西游推出“群雄逐鹿”大型賽事、英雄聯盟推出“全民賽”玩法等，更新玩法可提高用戶參與感，為老用戶提供情緒價值，提升用戶忠誠度。2）定期活動端，大話西游和問道等產

71、品均有定期大版本更新，如周年慶、國慶服、元旦服等，配合營銷推廣放大聲浪，有效吸引老用戶定期回流。3）明星代言端，如大話西游選擇胡歌作為代言人，契合游戲形象，提升宣傳效果的同時也觸達對應的粉絲群體。4）IP 聯動端，如王國紀元與圣斗士星矢推出主題城堡與裝備等。與自帶話題性的動漫 IP 聯動可提升游戲流量、保持產品熱度，同時實現破圈，拓展受眾圈層。5）廣告投放端，如夢幻西游在抖音投放視頻廣告、玩法5.385.084.544.234.133.803.513.423.162.952.81 2.80 2.782.712.692.400.001.002.003.004.005.006.0005010015

72、02002502022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192022-02-262022-03-052022-03-122022-03-192022-03-262022-04-022022-04-092022-04-162022-04-232022-04-302022-05-072022-05-142022-05-212022-05-282022-06-042022-06-112022-06-182022-06-252022-07-022022-07-092022-07-16202

73、2-07-232022-07-302022-08-062022-08-132022-08-202022-08-272022-09-032022-09-102022-09-172022-09-24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 短視頻等。傳統的買量可有效提升產品曝光量，維持游戲熱度。6）其他活動端，包含游戲社區運營、大客戶運營、跨界產品等。圖 24：長周期游戲的精細化運營矩陣 資料來源：申萬宏源研究整理 征途與球球系列長周期能力持續驗證，公司基本盤穩固。2016 年至 2022 上半年，公司累計總營收約 170 億元，游戲業

74、務占比 90.7%，主要由征途與球球系列貢獻。一方面，公司在立項和研發中把握核心品類要素，抬高核心 IP 的生命周期天花板。另一方面，公司持續對征途與球球系列保持內容高頻迭代與精細化運營。圖 25：公司歷年游戲業務收入（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 （1）征途系列：產品線豐富，深切細分市場 征途為公司第一款自研國戰類 MMORPG 端游，以中華武俠文化為基礎，融合了PK 戰爭、休閑競技、戀愛養成等多種玩法，是中國網游史上具有里程碑意義的產品。產品線豐富，深切細分市場，提升 IP 影響力。繼 2006 年推出征途端游后，公司相繼推出了針對不同細分市場、創新玩法和商業模式的征途系列端游，

75、延續并增強了 IP 的內容及生命力。2326262522102111051015202530201620172018201920201H2120211H22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 表 14：征途系列主要端游 名稱 上線時間 創新點 成就 征途 2006 商業模式：“游戲免費+道具收費”玩法：萬人國戰、自動尋路、自動打怪 最高同時在線人數 210 萬 征途懷舊版 2008 疊加“輕網游”概念，減輕玩家投入和升級壓力 內測一個半月內吸引超過50萬玩家回歸 綠色征途 2010 主打“無收費”，面向低付費意愿玩家 征途 2

76、 2011 第三代商業模式：不銷售設備，取消商城，營造公平游戲模式，所有道具在游戲中均有產出 開放測試階段日活即達 20 萬；最高同時在線人數突破 54.1 萬。征途系列合計 全系端游產品累計收入超 150 億 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 征途遵循“聚焦精品、玩家至上、注重長留”運營理念，在氪金方面相對克制。熱血傳奇與征途均為國內上線時間較早的同品類端游，對比相關指標，征途雖在活躍用戶數、付費人數、流水等指標上高于熱血傳奇，但 ARPPU 值遠低于熱血傳奇。表 15：征途端游對比熱血傳奇端游 項目 征途 熱血傳奇 活躍用戶/萬人 505.09 88.29 流水情況/萬元 13644.89

77、 5004.16 付費人數/萬人 152.03 12.50 付費率 30.10%14.16%ARPPU/元 89.75 400.30 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注 1：征途選取 2015 年第三季度的運營數據用作比較，其“活躍用戶”、“流水情況”與“付費人數”均為季度數據 注 2：熱血傳奇的“活躍用戶”、“流水情況”、“付費人數”均為 2016 年 1 月的月度數據 與時俱進，持續擴大 IP 在手游端的影響力。繼 2014 年推出征途手游后，公司以自研與渠道合作共舉，推出了針對不同細分市場與玩法的征途系列手游，持續增強了 IP 的內容及生命力。表 16：征途系列主要手游 名稱 上線時間

78、 類型 自研/代理 創新點 成就 征途口袋版 2014 MMORPG 自研自發 集成征途、征途 2端游經典玩法 上線首日付費超 975 萬元，蘋果商店免費榜前 7，暢銷榜第 12 征途手機版 2016 MMORPG 自研+騰訊獨代 強了社交交互，支持實時語音交流 上線首日登頂 APP Store 免費榜榜首；2016 年全年流水達 17 億元 征途 2 手游 2018 MMORPG 自研自發 PC、手機、網頁三端合一；首創六國自治玩法 獲得金翎獎“玩家最期待的移動網絡游戲”、產業年會游戲十強“年度十大最期待移動游戲”等獎項 綠色征途手游 2019 MMORPG 英雄互娛代理 在綠色征途基礎上豐

79、富 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 名稱 上線時間 類型 自研/代理 創新點 成就 PVP 層次和社交體系 原始征途 預計 2023 MMORPG 自研自發 開放式經濟體系，支出多元化的自由交易體系 征途系列合計 征途手游全系產品累計流水超 50 億 資料來源：伽馬數據，公司官網，申萬宏源研究 征途系列產品營收已穩定。以征途 2為例，根據七麥數據，2019 年 10 月至今，該款游戲排名和營收（預測）貢獻穩定。圖 26：征途 2iOS 平臺預測收入（萬美元）資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 圖 27：征途 2iOS 平臺游戲

80、暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 （2）球球大作戰：手游時代打造的原創 IP 球球大作戰是公司推出的首款休閑競技手游，根據 Newzoo 發布的移動電競在全球電競產業的角色報告，球球大作戰被列為全球第一休閑競技品牌。自 2015年上線以來，游戲 DAU 保持高速增長，根據公司公告，其峰值 DAU 達到 2900 萬，MAU達到 1 億，累計 2.5 億用戶。02468101214050100150200250300 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：2015-2017球球大作戰DAU 上漲趨勢（萬人）資料

81、來源：手游網，GameLook，游戲葡萄，申萬宏源研究 球球大作戰流水表現穩健。根據七麥數據，2019 年 10 月至今，該款游戲營收（預測）貢獻表現出較強的穩定性。圖 29：球球大作戰iOS 平臺預測收入（萬美元）資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 圖 30：球球大作戰iOS 平臺游戲暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 25100200550750100015002000250005001000150020002500300002468101214020406080100120140160180200 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 41 頁

82、簡單金融 成就夢想 球球大作戰與征途系列 IP 的長周期價值主要歸因于品類、內容和運營三個方面：1）品類端：提升玩家之間的互動與可玩性；2）內容端：高頻版本更新有效促進用戶回流；3）運營端：重視 IP 的精細化運營，喚醒部分沉睡用戶，提高用戶忠誠度。表 17：球球大作戰與征途系列 IP 的長周期價值 征途 球球大作戰 品類端 PVP：游戲首創萬人國戰玩法，游戲內容豐富多樣；社交：包括幫派、公會、組隊、好友、結婚、結拜、師徒等元素，通過社交網絡的多維度增強用戶粘性；經濟系統：推出聚寶閣玩家交易平臺，使道具具備資產屬性，用戶可從游戲中獲利 PVP：不同于一般的個人向休閑游戲，球球以合作和團戰為核心

83、戰斗模式，加強了玩家之間的互動；社交：彈幕+組團的玩法以及游戲內直播和真人社交的設置，強化了游戲的社交功能 內容端 以征途 2為例，游戲自 2018 年上線以來共更新 38 次 游戲近一年版本更新 17 次 運營端 玩法方面：“征途”全系產品保持每個季度推出一個大型資料片，進行大版本更新，有效吸引老用戶定期回流；宣傳方面：2020 年7 月，游戲改編的電影征途在愛奇藝上線，Netflix已購入該電影的海外播放權，負責影片全球發行，征途電影持續提高了征途 IP 的曝光度和影響力 時尚方面：2016 年 10 月成立“球球設計師聯盟”，創造了游戲與時尚跨界融合的全新商業模式。上海時裝周上響應該計劃

84、的新銳設計師累計達上百名；餐飲方面：2020 年與美團外賣、肯德基三方聯動推出聯動套餐，吸引玩家前往肯德基門店打敗 boss 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 3.2 增量視角：2023 新品周期再起 公司研發體系調整完畢，三大主賽道 23 年均有產品上線，開始進入兌現階段，公司有望迎來新一輪成長周期：（1）原始征途：征途 IP 續作，持續擴大核心 IP 影響力 主打還原端游體驗，原始征途有望喚醒沉睡用戶。征途為公司 2006 年第一款自研 MMO 端游，首創萬人國戰等創新玩法。由于原始征途玩家定位主要為面向接觸征途端游較早，且對游戲保有懷舊情感的沉睡用戶，因此原始征途會盡力還原端游的體驗，例

85、如“國戰”等核心玩法。七大玩法更新，有望吸引新生代用戶群體。研發團隊圍繞強職業、大社交、新比賽、大戰區四個方向打造七大有誠意的玩法更新，擴大整體的用戶群體與 IP 影響力。圖 31：原始征途玩法更新 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 董事長親自代言。根據公司官網，董事長史玉柱親自代言并監制原始征途，累計提出 400 余條修改意見，力爭在 3 月 24 號上線前打造高質量、高還原度、可玩性高的產品，有望在喚醒沉睡用戶的同時，吸引更多新用戶。圖 32：原始征途宣傳海報 資料來源：游戲陀螺，申萬宏源

86、研究 原始征途預約量超 800 萬。根據七麥數據，征途 2手游 2018 年 4 月游戲上線至今累計下載量約 208 萬（iOS 渠道）。而目前原始征途 官網預約用戶已超 800 萬，并發布相關里程碑 CG 預告片。圖 33：原始征途與征途 2在用戶上的對比（萬）資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 注：征途 2為 iOS 平臺預估下載量 2088010100200300400500600700800900征途2總下載量原始征途預約用戶 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 （2）龍與世界的盡頭：創新布局放置類賽道，成長潛力可觀 手游

87、行業以創新作為突破點。根據伽馬數據，9 成以上玩家看重游戲產品創新，5 成以上用戶的付費意愿受產品創新度影響。圖 34：游戲用戶對產品創新的看重程度（%）圖 35：產品創新程度是否會影響付費意愿（%）資料來源：伽馬數據，申萬宏源研究 資料來源：伽馬數據，申萬宏源研究 融合創新為主流創新方式，滿足用戶多元化需求。從 B 站、Taptap 等代表性渠道近 5年上線的具備創新特質的游戲來看，游戲的創新方式分為融合創新、完全創新、其他創新三大類，其中融合創新占比過半。融合創新本質上是滿足用戶多元化需求、瞄準對手進行差異化進攻以及提升商業化能力。如明日方舟劍與遠征和不休的烏拉拉等融合創新類游戲均進入過

88、iOS 暢銷榜 TOP5。表 18：不同創新方式和定義 創新方式 定義 融合創新 將現有游戲玩法進行整合實現創新 完全創新 原創的全新品類，與現有游戲相似度很低 其他創新 在現有游戲品類的基礎上進行題材、風格、故事等創新或玩法微創新 資料來源：Taptap，七麥數據，B 站，申萬宏源研究整理 表 19：融合創新游戲示例 所屬公司 游戲名稱 品類 iOS 暢銷榜 玩法 題材與風格 上線時間 最高排名 第 1 月 第 3 月 第 6 月 第 12 月 鷹角網絡 明日方舟 SRPG+塔防 二次元 2019/4/30 1 1 19 19 40 莉莉絲 劍與遠征 放置類+卡牌 二次元 2020/1/4

89、2 3 6 18 23 網易 明日之后 生存游戲+MMORPG 3D 寫實 2018/11/2 3 4 4 23 38 青瓷游戲 最強蝸牛 放置類+RPG 卡通 2020/6/23 2 9 19 32 82 疊紙游戲 戀與制作人 戀愛經營+卡牌 女性向、劇情向 2018/1/1 3 17 38 51 52 心動網絡 不休的烏拉拉 放置類+RPG 卡通 2019/10/22 4 25 21 78 212 資料來源：Taptap，七麥數據，各公司公告，申萬宏源研究 注：每月暢銷榜排名取月末值。放置賽道屬于融合創新的典型品類，具備較高的商業化潛力。放置類游戲為了迎合用戶時間碎片化的使用趨勢，產品風格

90、偏休閑，但其內核仍然是圍繞 RPG、卡牌等重度玩法/34%56%7%2%非常重要重要不太重要不重要56%34%10%會不一定不會 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 數值體系。過去幾年頭部放置類產品均取得了較好的流水表現。如不休的烏拉拉首月流水 3 億，劍與遠征2 個月流水超過 15 億，最強蝸牛首月流水超 4 億。表 20：放置類代表產品流水情況 所屬公司 游戲名稱 品類 備注 玩法 題材與風格 上線時間 流水情況 心動網絡 不休的烏拉拉 放置類+RPG 卡通 2019/10/22 首月 3 億 莉莉絲 劍與遠征 放置類+卡牌

91、 二次元 2020/1/4 上線 2 月超 15 億 青瓷游戲 最強蝸牛 放置類+RPG 卡通 2020/6/23 首月超 4 億 吉比特 一念逍遙 放置類+RPG 修仙 2021/2/1 預計 2 億左右 資料來源：Gamelook，伽馬數據，青瓷游戲招股書，七麥數據，申萬宏源研究 融合品類具備研發門檻，平衡性是核心。兼容方面，并非任意品類都適合融合。融合后的游戲可能本質上玩法還是割裂的，需要做到不同的玩法有一致的目標。平衡方面，不同類型的游戲驅動玩家付費的因素不同，亦面向不同的游戲群體。因此融合品類對數值平衡性、內容平衡性等方面的要求更高。表 21：不同類型游戲的付費點與驅動因素 付費點

92、驅動因素 公平競技游戲 皮膚、時裝 審美、虛榮心 MMORPG 時裝、裝備、屬性提升 審美、虛榮心、霸榜滿足感 放置類、模擬經營 資源獲取 節省時間 卡牌 抽卡 收集欲、更豐富的體驗 資料來源：申萬宏源研究整理 龍與世界盡頭由劉義峰帶隊開發，商業化潛力值得期待。龍與世界盡頭是一款將二次元游戲沉浸的劇情、情感體驗，與放置的輕量休閑做結合的豎屏放置類游戲，由劉義峰帶隊開發。劉義峰為不休的烏拉拉的制作人，在龍與世界盡頭的開發中重點關注長周期運營，加強用戶與產品的深度連接。該款產品采用了與不休的烏拉拉相似的組隊跑圖打怪模式，且在場景設定與人物建模上更加精進。對比植物大戰僵尸等早期放置類游戲，社交元素可

93、提高玩家活躍度、用戶留存與粘性，進而提升產品生命周期。圖 36：放置類游戲融入社交玩法、成長線程 資料來源：申萬宏源研究整理 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 （3）太空行動：有望受益于休閑競技賽道爆發 休閑競技品類后來居上，迎來新爆發。22 年以來，香腸派對、鵝鴨殺、Among Us等休閑競技類產品需求持續火爆。以網易的蛋仔派對為例，根據 SensorTower，2023 年 1 月蛋仔派對國內流水已超過原神 夢幻西游等產品，成為行業 TOP3，以及網易流水 TOP1 產品。同時，蛋仔派對的 DAU 超過 3000 萬，刷新

94、了網易游戲的 DAU紀錄。表 22：休閑競技類產品熱度火爆 游戲產品 備注 蛋仔派對 2023 年 1 月流水升至網易 TOP1 香腸派對 Taptap 下載量超過 2 億 鵝鴨殺 自 2021 年 10 月上線，一度進入 Steam 榜單第一名 Among Us 2019 至 2022 年下載量為 5.3 億 太空行動 上線首日 iOS+安卓平臺新增注冊用戶數突破 100 萬 資料來源：Sensor Tower，Steam，Taptap，申萬宏源研究 休閑競技賽道的成功可以歸因于以下三點：1）玩法門檻低：不同于傳統競技、動作類游戲，休閑風格的游戲老少咸宜，上手門檻較低，受眾群體更廣；2）社交

95、屬性更強：休閑風格的游戲更方便社交，提高用戶參與感與忠誠度；3）符合碎片化趨勢：休閑競技賽道的單局游戲時長較短，擴大了用戶的使用場景。太空行動目前是國內唯一有版號的太空狼人殺游戲。海外方面，2021 年 10 月，該款游戲在印尼、菲律賓、泰國、巴西等國開啟測試，并于同年 12 月啟動海外推廣，目前海外 DAU 已超 120 萬。國內方面，2023 年 1 月正式上線 iOS、安卓平臺，在還未做任何推廣的情況下，太空行動 上線首日新增注冊用戶數超 100 萬，目前 DAU 已超 100 萬。整體來看，太空行動的全球下載量已超 5200 萬，處于穩步增長態勢。圖 37：太空行動全球累計下載量（百萬

96、）資料來源：Sensor Tower，申萬宏源研究整理 玩法端，太空行動與鵝鴨殺類似，目前有三大陣營，38 名角色，對應不用的技能與身份體驗。創新端，太空行動支持 UGC 自主創作玩法，且獨創情侶模式、5v5 團隊48101215182124283338424549520102030405060 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 對抗、躲貓貓等多種玩法，增強了游戲的可玩性與耐玩性。付費點設置端，參考同類產品鵝鴨殺、Among Us，潛在付費點包括皮膚與裝飾、選擇特定陣營或選擇特定角色的權利等。圖 38：太空行動角色展示 資料來

97、源：Super Sus官網，申萬宏源研究整理 太空行動目前處于獲客階段，商業化潛力有待發掘。根據七麥數據，2023 年太空行動國服上線以來 iOS 端日均營收較低，商業化開發還處于初級階段。圖 39：太空行動國服 iOS 平臺收入預估（美元）資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 參考球球大作戰，未來長周期運營可期、商業化空間廣闊。運營策略端，球球大作戰 與 太空行動 同屬休閑競技賽道，公司對休閑競技品類的運營策略是先提高DAU，用戶到達一定量級后再開啟商業化。01002003004005006007008009002023/1/162023/1/182023/1/202023/1/222023/1

98、/242023/1/262023/1/282023/1/302023/2/12023/2/32023/2/52023/2/72023/2/92023/2/112023/2/132023/2/152023/2/172023/2/192023/2/212023/2/232023/2/252023/2/272023/3/12023/3/32023/3/52023/3/7收入預估（美元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 以球球大作戰為例，根據七麥數據，2016 年年初，球球大作戰于 iOS 平臺免費榜的排名穩居 TOP10；2016

99、年 5 月左右，球球大作戰DAU 接近 1500 萬，公司決定開啟商業化，在新的版本中推出收費皮膚等功能，并陸續衍生出電競、影視、游戲周邊等多種商業化盈利模式，產品暢銷榜排名高增并穩定在前列。圖 40：球球大作戰iOS 平臺游戲免費榜排名 圖 41：球球大作戰iOS 平臺游戲暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 資料來源：七麥數據，申萬宏源研究 0501001502002502015/7/242016/7/242017/7/24游戲(免費)020040060080010001200140016002015/6/12016/6/12017/6/1游戲(暢銷)游戲益智解謎(暢銷)公司深度

100、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 4盈利預測與估值分析 4.1 盈利預測 公司即將進入新一輪產品周期：原始征途已定檔于 3 月 24 日，龍與世界盡頭也將在 23 年上半年上線（3 月 16 日中國臺灣上線，Q2 大陸上線），暑期太空行動有望開啟貨幣化。新一輪產品周期有望驅動業績高增長到來。手游：23 年新品主要集中在手游上，流水彈性可觀；24 年增量我們預計來自于太空行動 商業化持續加強，以及 23 年上線的產品在 24 年貢獻完整年度。我們預計 2022-2024年手游業務收入增速為 6%/96%/43%。新品均為自研自發，毛利率或

101、小幅回暖，預計 22-24年手游業務毛利率為 84.5%/85.1%/85.5%。端游：端游管線以老產品為主，整體穩中有降，處于緩慢的自然下滑周期，我們預計22-24 年端游收入增速-3%/-10%/-7%，毛利率 86.5%/86.8/87.0%。我 們預 計 巨 人網 絡 2022-2024 年 總 營收 20.9/31.1/40.3 億，同 比增 速為-2%/49%/30%；預計綜合毛利率為 84.9%/85.2%/85.5%。表 23：巨人網絡收入與毛利率預測（百萬元，%）單位：百萬元，%2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,217 2,124 2,0

102、92 3,113 4,032 YoY-14%-4%-2%49%30%毛利率 83.2%84.9%84.9%85.2%85.5%手游 1,148 1,087 1,154 2,267 3,244 YoY-21%-5%6%96%43%毛利率 85.2%84.2%84.5%85.1%85.5%端游 952 878 849 767 708 YoY-4%-8%-3%-10%-8%毛利率 88.4%86.0%86.5%86.8%87.0%互聯網社區 44 12 9 12 12 YoY-39%-71%-28%34%0%毛利率 14.7%15.4%13.3%15.0%15.0%游戲其他 59 133 67 60

103、 60 YoY 170%125%-50%-10%0%毛利率 19.0%92.7%89.6%90.0%90.0%其他業務 14 13 13 8 8 YoY-42%-8%4%-40%0%毛利率 47.6%46.6%45.6%45.0%45.0%資料來源：巨人網絡公告，申萬宏源研究預測 費用率與凈利潤：由于 23 年新品集中上線，相應營銷推廣開支將大幅提升，我們預計22-24 年銷售費率 16.8%/24.0%/22.0%?？紤]到研發體系已調整完畢，在研項目少，23年新品周期開啟后收入增長有望帶動經營效率明顯提升，我們預計 22-24 年管理費率為9.4%/9.0%/9.0%；研發費率為 30.3%

104、/23.7%/24.0%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 公司投資收益主要來源于 Playtika（上市公司通過參股公司巨堃網絡間接持股Playtika 18%股權）等長投資產所帶來的收益。Playtika 主營業務為休閑社交棋牌類網絡游戲的研發、發行和運營，是全球知名的跨平臺休閑社交類網絡游戲企業。Playtika 2019至 2022 年凈利潤分別為 2.9/0.9/3.1/2.8 億美元（20 年主要受上市所帶來的股份支付和融資費用影響，調整后 EBITDA 高于 19 年），整體業績較為穩定。因此我們認為其對公司投資

105、收益貢獻平穩（假設不考慮 Playtika 出售），預計公司 22-24 年投資收益為 3.1/3.4/3.4億元。整體看，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 9.6/12.5/15.6 億元，同比增速為-3%/30%/25%。表 24：巨人網絡費用率及凈利潤預測（百萬元，%）單位：百萬元，%2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 358 402 352 749 887%收入 16.1%18.9%16.8%24.0%22.0%管理費用 227 221 197 280 363%收入 10.2%10.4%9.4%9.0%9.0%研發費用 721 713 634 73

106、9 968%收入 32.5%33.6%30.3%23.7%24.0%投資收益 460 618 312 340 340 歸母凈利潤 1029 995 964 1249 1563 YoY 25.5%-3.4%-3.0%29.5%25.1%資料來源：巨人網絡公告，申萬宏源研究預測 4.2 估值分析 以 A 股市場關注度相對較高的 3 家游戲公司為參考，復盤 18 年以來游戲公司 Forward PE 變化，我們看到 Forward PE 在 15x 以下主要受監管（版號暫停）和互聯網（估值壓制）的影響；而 Forward PE 升至 25x-40 x 則主要由業績增長、創新周期等因素驅動（如云游戲、

107、字節跳動概念、元宇宙等）。從當前環境來看，監管邊際改善持續推進，互聯網估值壓制基本解除，與此同時，23 年供給改善驅動的行業增長反轉、AIGC 形成新一輪創新周期等因素形成，我們認為板塊具備較強的提估值動能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 圖 42：A 股部分游戲公司 18 年以來 Forward PE 變化（單位：倍）資料來源：Wind，申萬宏源研究整理 從可比公司估值來看，巨人網絡 PE/G 較低。根據我們梳理，二梯隊公司（A 股）23年估值中樞普遍位于 15-16x，但考慮到增長預期，三七互娛/吉比特/完美世界/電魂網

108、絡等基本對應 0.8-1.0 x PE/G 水平，而巨人網絡僅為 0.6x。從頭部公司來看，持續穩健增長的公司普遍在 1-1.5 甚至更高，如騰訊 1.2x PE/G，EA 則在 1.5x 水平，網易雖然短期增長降速，但出于其出色的長周期能力，市場給到了 5x PE/G。我們認為巨人網絡通過老產品（征途、球球大作戰）的長期穩健運營，長周期能力得到驗證，而經營效率提升+新品周期兌現有望把公司帶入業績增長蜜月期。我們認為給其 23 年 0.9x PE/G 較為合理，對應 23 年目標 PE 24x。目標市值 300 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計巨人網絡 22-24 年總營收20.9/3

109、1.1/40.3 億，同比增長-2%/49%/30%；歸母凈利潤為 9.6/12.5/15.6 億，同比增長-3%/30%/25%，現價對應 23-24 年 PE 為 16/13x。復盤 A 股游戲板塊歷史估值變化、參照可比公司估值，給予巨人網絡 23 年目標 PE 24x，目標市值 300 億，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 37 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 表 25：游戲公司估值表（截至 2023 年 3 月 10 日）代碼 公司 總市值 凈利潤 CAGR3 CAGR2 PE 23 年 PE/G 21A 22A/E 23E 24

110、E 22A/E 23E 24E A股（百萬元）002624.SZ 完美世界 27,063 369 1,538 1,838 2,149 80%18%18 15 13 0.8 002555.SZ 三七互娛 48,416 2,876 2,984 3,470 3,909 11%14%16 14 12 1.0 300418.SZ 昆侖萬維 27,543 1547 1165 1313 1520-1%14%24 21 18 1.5 603258.SH 電魂網絡 6,156 339 298 378 433 8%21%21 16 14 0.8 002605.SZ 姚記科技 7,833 574 380 480 6

111、00 1%26%21 16 13 0.6 603444.SH 吉比特 25,700 1,469 1,310 1,579 1,803 7%17%20 16 14 0.9 002558.SZ 巨人網絡 20,470 995 964 1,249 1,563 16%27%21 16 13 0.6 可比公司平均值 18%19 15 13 0.9 中概股（百萬美元）0700.HK 騰訊控股 404,191 34,860 16,627 19,541 22,727-13%17%24 21 18 1.2 9999.HK 網易 53,383 2,614 3,024 2,913 3,240 7%4%18 18 16

112、 5.2 2400.HK 心動公司 1,389-134-86-11 56 34%63%-25-6820.HK 友誼時光 289 43 3 37 68 17%376%96 8 4 0.02 0799.HK IGG 363 48-55 6 50 1%71%-61 7 0.9 9990.HK 祖龍娛樂 690-47-79-4-17 18%34%-可比公司平均值 10%21 20 17 3.2 歐美（百萬美元）UBI.PA 育碧 2,908 92-583 161 169 22%51%-5 18 17 0.4 TTWO.O Take-Two 18,652 418-674 32 181-24%51%-58

113、3 103 11.5 ATVI.O 動視暴雪 61,150 2,699 1,513 2,528 2,805 1%36%40 24 22 0.7 EA.O EA 29,943 789 978 1,175 1,347 20%17%31 25 22 1.5 可比公司平均值 27%36 25 22 1.1 資料來源：Wind，Bloomberg，申萬宏源研究 注 1：育碧、Take-Two 和 EA 以 3 月 31 日為當年財年結束，上表中 2021-2024 對應其 2022 財年至 2025 財年 注 2：上述預測 A 股公司為 Wind 一致預期，中概及海外公司為彭博一致預期，巨人網絡預測來自

114、申萬宏源研究 注 3：CAGR3 表示 21-24 年復合增速，CAGR2 表示 22-24 年復合增速，23 年 PE/G 為 23 年 PE 與 CAGR2 的比值 注 4：可比公司平均值里的可比公司為標紅公司，其他業績波動較大的或不以游戲為主要估值邏輯的公司未計入平均范圍 注 5：昆侖萬維、網易、動視暴雪的凈利潤與 PE 為 2022A，其余為 2022E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 38 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 風險提示（1）行業監管政策邊際變化風險。網絡娛樂行業受到國家相關政策和職能部門監管，監管在許可證發放、題材/品類管理、未成年保護等方

115、面均有涉及，監管政策如邊際趨嚴對公司收入和估值均可能產生影響。（2）游戲項目延期/表現不及預期風險。對公司而言產品研發與發行包含立項/尋找項目、開發、版號申請、測試等多個步驟，項目周期具有不確定性，項目延期將對收入產生影響；項目上線后表現無法準確預測，表現不及預期亦對公司業績產生影響。（3）資產減值風險。公司長期股權投資規模較大，但相關資產受到市場環境、監管政策、內部管理等因素影響，具備一定的減值風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 39 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 202

116、1 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,217 2,124 2,092 3,113 4,032 營業收入 2,217 2,124 2,092 3,113 4,032 手游 1,148 1,087 1,154 2,267 3,244 端游 952 878 849 767 708 互聯網社區 44 12 9 12 12 游戲其他 59 133 67 60 60 其他 14 13 13 8 8 營業總成本 1,669 1,653 1,510 2,251 2,834 營業成本 373 322 315 461 583 手游 170 172 178 339 470 端游 110 123 1

117、15 101 92 互聯網社區 37 11 8 10 10 游戲其他 48 10 7 6 6 其他 7 7 7 4 4 稅金及附加 30 26 25 40 52 銷售費用 358 402 352 749 887 管理費用 227 221 197 280 363 研發費用 721 713 634 739 968 財務費用-40-32-13-18-18 其他收益 116 122 120 120 120 投資收益 460 618 312 340 340 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-10-88 0 0 0 信用減值損失 13-45 0 0 0 資產減值損失-28-30-7-8

118、-8 資產處置收益 0 1 0 0 0 營業利潤 1,100 1,050 1,007 1,315 1,650 營業外收支-12-20-2-3-3 利潤總額 1,088 1,029 1,006 1,312 1,647 所得稅 48 40 53 78 105 凈利潤 1,041 990 952 1,234 1,542 少數股東損益 12-5-12-15-21 歸母凈利潤 1,029 995 964 1,249 1,563 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 1,041 990 952 1,234 1,542 加：

119、折舊攤銷減值 113 166 34 36 36 財務費用 24 17-13-18-18 非經營損失-476-519-312-340-340 營運資本變動 262-43-33-71-49 其它 0 27 0 0 0 經營活動現金流 963 638 628 841 1,172 資本開支 85 208 0 0 0 其它投資現金流-930-276 53 80 80 投資活動現金流-1,015-484 53 80 80 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化-387 0 0 28 28 支付股利、利息 262 316-13-18-18 其它融資現金流-303-462 0 0 0 融資活動現金流-952

120、-778 13 46 46 凈現金流-1,010-627 694 967 1,298 資料來源：wind，申萬宏源研究 手游51%端游41%互聯網社區1%游戲其他6%其他1%手游54%端游38%互聯網社區3%游戲其他3%其他2%0200400600800100012001400202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 40 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024

121、E 流動資產 4,054 3,380 4,367 5,665 7,271 現金及等價物 3,494 3,126 4,080 5,307 6,865 應收款項 528 224 257 328 376 存貨凈額 0 0 0 0 0 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 32 29 29 29 29 長期投資 5,879 7,517 7,510 7,502 7,494 固定資產 291 445 427 409 391 無形資產及其他資產 611 584 574 564 554 資產總計 10,835 11,925 12,878 14,139 15,710 流動負債 738 680 652 65

122、2 652 短期借款 23 28 0 0 0 應付款項 403 291 291 291 291 其它流動負債 312 361 361 361 361 非流動負債 572 650 678 706 734 負債合計 1,311 1,330 1,330 1,358 1,386 股本 1,557 1,557 1,557 1,557 1,557 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 3,609 4,088 4,088 4,088 4,088 其他綜合收益-680-762-762-762-762 盈余公積 219 253 285 326 378 未分配利潤 4,762 5,411 6,343 7,5

123、51 9,062 少數股東權益 56 48 36 20 0 股東權益 9,524 10,595 11,547 12,781 14,324 負債和股東權益合計 10,835 11,925 12,878 14,139 15,710 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.51 0.50 0.48 0.62 0.78 每股經營現金流 0.48 0.32 0.31 0.42 0.58 每股紅利-每股凈資產 4.72 5.26 5.74 6.36 7.14 關鍵運營指標(%)-ROIC 17.4 12.8 13

124、.0 16.9 21.2 ROE 10.9 9.4 8.4 9.8 10.9 毛利率 83.2 84.9 84.9 85.2 85.5 EBITDA Margin 51.8 51.2 48.8 42.4 41.1 EBIT Margin 47.3 47.0 47.4 41.6 40.4 營業總收入同比增長-13.8-4.2-1.5 48.8 29.5 歸母凈利潤同比增長 25.5-3.4-3.0 29.5 25.1 資產負債率 12.1 11.2 10.3 9.6 8.8 凈資產周轉率 0.23 0.20 0.18 0.24 0.28 總資產周轉率 0.20 0.18 0.16 0.22 0.

125、26 有效稅率 7.6 9.7 7.7 8.0 8.0 股息率-估值指標(倍)-P/E 19.9 20.6 21.2 16.4 13.1 P/B 2.2 1.9 1.8 1.6 1.4 EV/Sale 7.5 8.0 7.6 4.7 3.3 EV/EBITDA 14.4 15.6 15.7 11.2 8.0 資料來源：wind，申萬宏源研究 020406080100202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0510152025202020212022E2023E2024EROEROIC-20-1001020304050602020202

126、12022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長0510152025202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 41 頁 共 41 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于

127、申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相

128、對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的

129、相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁

130、列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾?/p>

131、作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。