巨人網絡-公司研究報告-新游帶來增量AI注入活力-230412（26頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告 A 股公司深度股公司深度 游戲游戲 新游新游帶來帶來增量增量，AI 注入活力注入活力 核心觀點核心觀點 巨人網絡是最早一批上市的老牌游戲公司，端游時代擁有高影響力的 IP“征途”，手游時代推出系列“征途”手游，同時在休閑品類開拓出高流水的“球球大作戰”系列。過去幾年依靠“征途”與“球球”系列，在沒有重點新品上線的情況下，公司盈利能力仍然保持穩定，同時潛心研發新游

2、戲，今年 3 款新品將上線，包括原始征途 太空行動 龍與世界的盡頭，在 MMO、休閑、放置賽道繼續拓展，看好新產品的長期表現與業績彈性。同時，公司積極擁抱 AI 等新技術，據創始人史玉柱“AI+游戲”是公司未來重點布局方向，將在美術、程序等方面降本提效，也構建精細的數值體系實現增收。近期，公司與百度“文心一言”合作，在太空行動中推出 AI 打造的手游形象“太空鯊”，太空行動 劇本模式已累計超過 20 萬玩家自創劇本，球球大作戰太空行動等休閑游戲有望率先結合 AIGC。摘要摘要 1、老老產品產品：征途征途+球球系列球球系列流水穩定流水穩定，基礎夯實基礎夯實?！罢魍尽笔菄鴳痤?RPG 網游知名 I

3、P，截至 20 年初全系產品累計收入超200 億，當前端游與手游版本仍活躍運營；球球大作戰是公司 2015 年推出休閑競技手游，強社交屬性、用戶黏性高，是公司繼征途之后又一主力流水游戲。2、新新游戲游戲：原始征途原始征途回歸，回歸，看好看好太空行動太空行動彈性彈性 今年公司上線 3 款新品：1）原始征途原始征途：3 月 24 日上線，與此前的“征途”系列手游相比，原始征途在制作團隊、游戲玩法、畫質、數值體系平衡性等方面均有較大提升，有望為征途系列流水再添增量；2）太空行動（）太空行動（Super Sus）已于 1 月上線，強社交屬性太空狼人殺游戲，首日雙端新增注冊用戶數突破 100萬，參照同類

4、游戲蛋仔派對，用戶積累到一定量級后流水快速增長，同時運營周期有望參照球球大作戰，為公司長期穩定貢獻收入；3）龍與世界盡頭龍與世界盡頭：二次元放置手游，目前已獲得版號，其負責人劉義峰曾發行不休的烏拉拉和神仙道等游戲，放置游戲研發經驗豐富。維持維持 買入買入 楊艾莉 SAC 編號：S1440519060002 SFC 編號：BQI330 發布日期：2023 年 04 月 12 日 當前股價：15.26 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 50.24/49.89 95.92/92.34 55.5/58.79 12 月最高/最

5、低價（元）16.45/7.24 總股本（萬股）200,493.7 流通 A 股（萬股）200,493.7 總市值（億元）317.78 流通市值（億元）317.78 近 3 月日均成交量（萬股）5,271.21 主要股東 上海巨人投資管理有限公司 27.87%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -25%-5%15%35%55%75%2022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/72023/2/72023/3/72023/4/7巨人網絡滬深300巨人網絡巨人網絡(00255

6、8002558)1 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 3、AI：積極擁抱新技術。：積極擁抱新技術。據創始人史玉柱“AI+游戲”是公司未來重點布局方向，將在美術、程序等方面降本提效，也構建精細的數值體系實現增收。近期，公司與百度“文心一言”合作，在太空行動中推出 AI 打造的手游形象“太空鯊”。太空行動劇本模式中玩家可以自主創造專屬的地圖、場景、派對玩法等，目前已累計超過 20 萬玩家自創劇本，通過生成式 AI，玩家在太空行動中的創作有望進一步多元化，并簡化創作流程，進一步提升游戲中玩家自創內容的質量和數量。球球大作戰太空行動 等休閑游戲有望率先結合 AIGC。4、

7、投資建議：投資建議：公司老游戲穩定貢獻收入與利潤，今年上線的三款新游將逐步貢獻業績增量，疊加公司積極擁抱AI 技術，有望降低制作成本、優化數值體系、加強玩家運營，長期將提升公司盈利能力。我們預計公司 2022-2024年實現歸母凈利潤 9.12 億/11.50 億/13.99 億，同比分別變動-8.30%/26.12%/21.62%，當前市值對應的 PE 分別為 32.6x、25.9x、21.3x，積極關注。主要財務指標主要財務指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬）營業收入（百萬）2217 2124 2026

8、 3060 3562 YoYYoY（%）-13.77-4.20-4.61 51.01 16.39 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1029 995 912 1150 1399 YoYYoY（%）25.48-3.35-8.30 26.12 21.62 ROEROE（%）10.87 9.43 7.52 8.52 9.33 EPSEPS（元）（元）0.51 0.49 0.45 0.57 0.70 PEPE 28.91 29.92 32.62 25.87 21.27 RUjXjWPWjXgVsRoNmO8OdN7NsQqQsQpMeRoOsOfQpOsQ6MpOqRvPpPoPMYoOmO 2

9、 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 1、概況：“征途”IP 奠定基礎，股權結構清晰穩定.3 2、老游戲：知名 IP 長線運營，流水穩定基礎夯實.6 2.1 征途系列：國戰 RPG 知名 IP，全系產品累計收入超 200 億.6 2.2 球球系列：成功拓展休閑品類，流水規模穩定球球系列：成功拓展休閑品類，流水規模穩定.7 3、新游：征途改進回歸，拓展派對與放置品類.9 3.1原始原始征途：史玉柱親自監制，較前作優化征途：史玉柱親自監制，較前作優化.9 3.2太空行動（Super Sus）：強社交屬性游戲，邁出自研出海第一步.10 3.3龍與世界盡頭：知名制

10、作人負責，開拓放置類賽道.12 4、AI：公司積極擁抱新技術，休閑游戲有望率先采用.14 5、財務分析：老游戲盈利穩健，過去 3 年研發高投入.16 6、盈利預測.21 3 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 1、概況：、概況：“征途”“征途”IP 奠定基礎奠定基礎，股權結構清晰穩定，股權結構清晰穩定 巨人網絡成立于 2004 年，由史玉柱創立，主營游戲研發與運營，目前擁有“征途”系列與球球大作戰兩大核心產品線，分別為國戰類 MMORPG、多人休閑競技類。2004-2013 年年：征途征途開啟開啟端游端游“征途”“征途”：2004 年成立后，公司于 2005 年即上

11、線首款網游征途，到2007 年時同時在線人數已突破 100 萬，成為當時全球第三款同時在線超百萬的網游，2008 年突破 210 萬。公司也于 2007 年登陸紐交所上市。此后也陸續上線征途懷舊版 綠色征途 征途 2。2014-2018 年年：端轉手，：端轉手，拓展“征途”產品版圖拓展“征途”產品版圖：2014 年，公司從美股退市，同年成立手游發行公司巨人移動，并公開手游戰略，正式轉型手游布局，發布了中國好舞蹈、巨人之守護等超 10 款手游，以及“征途”IP 系列首款手游征途口袋版。2016 年公司借殼世紀游輪在 A 股上市。此后，球球大作戰、征途手游、征途 2手游、綠色征途手游也陸續上線。2

12、019-2022 年年：新品缺位新品缺位，潛心發力新游研發。潛心發力新游研發。2019 年起，公司收入持續下降，由 2019 年的 25.7 億元下降至 2021 年的 21.2 億元，主要是缺乏高流水新品及老游戲流水的自然下滑；同時公司潛心研發新游戲。2023 年：年：迎來產品大年。迎來產品大年。公司在今年將上線 3 款新品，包括社交類游戲太空行動（Super Sus）已于 1月上線；創始人史玉柱親自監制的“征途”系列新手游原始征途在 3 月 24 日上線；龍與世界的盡頭有望在暑期上線。圖表圖表1：巨人網絡發展歷程巨人網絡發展歷程 資料來源：公司官網，公司財報，中信建投“征途”系列與球球大作

13、戰貢獻收入基座?！罢魍尽毕盗信c球球大作戰貢獻收入基座。2016 年 A 股上市至今，公司收入中基本約 95%來自游戲業務，其中手游占比在 50%-55%區間，端游占比在 40%-45%區間?！罢魍尽毕盗信c球球大作戰為兩大核心產品線，據 2019 年報問詢函，公司的征途端游、征途 2端游、征途手游、征途 2手游、球球大作戰5 款主要游戲總收入為 19.06 億元，占所有端游、手游收入的 77.69%，占公司總收入的 74.14%。4 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表2：公司公司收入結構收入結構 圖表圖表3：公司公司 2019 年主要游戲收入（百萬元）年主要

14、游戲收入（百萬元）資料來源：巨人網絡財報，中信建投 資料來源：巨人網絡2019年報問詢函，中信建投 19 年起公司收入開始回落，主要是年起公司收入開始回落，主要是金融業務剝離金融業務剝離&游戲主業有下滑。游戲主業有下滑。2016-2018 年，公司收入持續上升，2017/2018 年分別達到 29.1、37.8 億元，同比分別增長 25.1%、30%，但主要驅動因素是新增的互聯網金融業務，游戲業務則在 2017 年后呈下降走勢。2017 年：年：增長增長主要由手游業務及其他業務驅動。主要由手游業務及其他業務驅動。其中手游業務收入同比增長 47.7%至 14.1 億元，收入占比提升 7.5pct

15、 至 48.6%，主要系前期上線的球球大作戰、征途手機版流水穩健，光榮使命 月圓之夜 街籃等新游戲貢獻增量流水；其他業務收入達 3.2 億元，為 2016 年的 123 倍，系公司將旺金金融納入合并范圍，通過旗下互金車抵貸平臺投哪網提供網絡借貸信息中介服務，當年歸母凈利潤 2.7 億元，超額完成業績承諾。2018 年：年：增長增長主要由主要由互聯網金融業務驅動互聯網金融業務驅動。收入增長主要系投哪網撮合投資成交金額增長，帶動服務收入增加，使得其他收入同比增長 253%達 11.3 億元，收入占比增長 19pct 至 30%。但由于 P2P 行業監管政策影響，公司于年底處置旺金金融股權，不再將其

16、納入合并范圍。此外，手游、端游收入維持穩定，征途 2手游年內上線但未顯著貢獻增量收入，綠色征途手游、犬夜叉：奈落之戰因行業政策調整及版號未開放，而推遲上線。2019 年年至至 2022 年前三季度年前三季度：金融業務剝離，老游戲流水有回落金融業務剝離，老游戲流水有回落。2019 年收入 25.7 億元，與 2018年剔除旺金金融業務后的總收入 26.5 億元基本持平，但從 2020 年開始連續下降，2021 年下降至 21.2億元，手游及端游收入均下降。手游方面，系帕斯卡契約等新游未顯著貢獻增量收入，多款新游戲仍在研發中，征途系列手游及球球大作戰等流水自然下滑，公司也逐步出售合肥靈犀等與重點賽

17、道關聯性較低的業務。端游方面，隨著征途系列及仙俠世界端游等存量游戲的流水自然下滑，以及全行業端游增速放緩，端游收入自 2016 年以來連續下降。22 年前三季度同比增長 2%至 15.7 億元，主要是征途手游及球球大作戰大版本更新與加大品牌宣傳，帶動手游收入增長，1H22 同比增長 12.2%至 6 億元。41.2%48.6%38.5%56.7%51.8%51.5%51.2%56.2%56.0%37.7%27.5%38.7%43.0%45.1%41.4%39.3%2.6%1.8%1.8%2.8%2.0%0.7%0.6%0.4%11.0%30.0%0%20%40%60%80%100%201620

18、1720182019202020211H21 1H22手游端游互聯網社區工具其他游戲相關業務其他5864223853341805471170100200300400500600700 5 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表4：公司收入（億元）及同比增速公司收入（億元）及同比增速 圖表圖表5：公司收入結構（百萬元）公司收入結構（百萬元）資料來源：巨人網絡財報，中信建投 資料來源：巨人網絡財報，中信建投 股權結構股權結構清晰穩定，史玉柱清晰穩定，史玉柱持股持股 36%為實際控制人為實際控制人。截至 2022 年三季度末，公司第一大股東為上海巨人投資管理有限公司

19、，第二大股東為上海騰澎投資合伙企業(有限合伙)，持股比例分別為 27.87%和 9.66%。目前，史玉柱持有上海巨人投資管理有限公司 97.86%股份，持有上海騰澎投資合伙企業(有限合伙)88.55%股份，合計間接持股 36.17%，為公司實際控制人。圖表圖表6：巨人網絡股權結構巨人網絡股權結構（截至（截至 3Q22 末）末）資料來源：巨人網絡財報，中信建投 23.229.137.825.722.221.215.415.717.6%25.1%30.0%-32.0%-13.8%-4.2%-10.6%2.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202530354

20、02016 2017 2018 2019 2020 2021 9M219M22營業總收入同比95614131456145911481087533598130010961040995952878467418615367724412743211134010002000300040002016201720182019202020211H21 1H22手游端游互聯網社區工具其他游戲相關業務其他 6 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 2、老游戲老游戲：知名：知名 IP 長線運營，長線運營，流水穩定基礎夯實流水穩定基礎夯實 2.1 征途系列：國戰 RPG 知名 IP，全系產品

21、累計收入超 200 億“征途”系列為公司的核心自研產品線之一，包括 4 款端游與 4 款移動游戲。據公司公告，2015 年前三季度，征途系列占公司收入比重 64%，截至 2020 年初全系產品累計收入超 200 億元，我們預計當前征途系列游戲的收入占比約 55%-65%。公司將在 23 年 3 月 24 日上線最新的征途系列手游原始征途，為創始人史玉柱監制的首款征途系列手游，關注上線表現。圖表圖表7：公司“征途”公司“征途”IP 系列游戲系列游戲 資料來源：公司官網，中信建投 2.1.1征途端游征途端游：國戰類國戰類 MMO 生命周期長，生命周期長，IP 影響力大影響力大 征途端游于 2005

22、 年上線，為國內知名國戰類 MMORPG 頁游，至今已上線運營近 18 年。該游戲以中國武俠文化、王國朝代為基礎，玩家可在游戲中獲得豐富玩法體驗，包括國戰、運鏢、刺探、太廟搬磚等游戲任務，PK 戰爭、休閑競技、戀愛養成等玩法，以及家族、情侶等游戲社交關系。征途端游是國內首創征途端游是國內首創 F2P 模式的游戲，早期吸引了大批玩家模式的游戲，早期吸引了大批玩家。2005 年以前，國內網絡游戲基本采用點卡收費模式，即游戲按玩家游玩時長收費，玩家靠購買充值卡延長時間。而征途端游開創了免費游玩、道具收費的模式，大幅降低了游戲游玩門檻。上線兩年后，征途端游同時在線人數突破 100 萬，成為繼夢幻西游和

23、魔獸世界之后全球第三款在線人數超過 100 萬的中文網絡游戲。用戶數量眾多用戶數量眾多，延續較高延續較高活躍度活躍度：據征途運營團隊官方，2007 年 5 月 20 日最高同時在線達到 105.5萬人，成為當時全球第三款同時在線超百萬的中文網游；2008 年 4 月 26 日，征途端游同時在線達到 210 萬。據公司公告，2015 年三季度即上線近 10 年后，征途端游活躍用戶數仍在 505.1 萬，季度付費用戶數 152 萬。玩家參與度高玩家參與度高，付費意愿強，付費意愿強：據征途運營團隊官方，征途端游上線至 2020 年下旬，平均每周進行國戰玩法次數 3956 場，單場參與國戰人數最多為

24、12960 人；累計建立 1565 萬個家族，平均每周家族戰玩法次數 24475 場；征途端游和征途 2端游每天組成 950 對游戲內情侶。據征途運營團隊官方及公司公告，截至 2020 年下旬，全系列注冊用戶數突破 5 億，累計收入超 200 億元。7 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表8：1Q12-3Q15征途端游活躍用戶數征途端游活躍用戶數 圖表圖表9：1Q12-3Q15征途征途及征途及征途 2端游收入（億元）端游收入（億元）資料來源：巨人網絡公告，中信建投 資料來源：巨人網絡公告，中信建投 2.1.2 征途系列征途系列手游：手游：表現表現相對相對平淡

25、平淡 相比端游，征途系列的手游表現并不亮眼。相比端游，征途系列的手游表現并不亮眼。從暢銷榜排名看，據七麥數據，征途手機版自 2016 年上線后，iOS 端游戲暢銷榜排名呈持續下降趨勢，由第 6 名下降至 2023 年 1 月的 170 名；2018 年上線的 征途 2手游、2019 年上線的綠色征途手游，首月游戲暢銷榜排名僅 59 名、70 名，基本與同期征途手機版接近，并未創新高，截至 2023 年 1 月，iOS 端游戲暢銷榜排名分別為 133/188 名。征途征途 IP 賽道負責人趙劍楓，征途系列手游的表現主要系：賽道負責人趙劍楓，征途系列手游的表現主要系：一方面，征途團隊資源分散，征途

26、端游之后，不同產品長期歸屬于不同項目組負責，對征途 IP 的認識并不統一；另一方面，游戲玩法并未貼合玩家快速變化的需求，征途 IP 的開發過程中，靈感是來自于策劃與制作人，團隊與玩家并未有良好溝通。2.2 球球系列球球系列：成功成功拓展拓展休閑休閑品類，流水品類，流水規模規模穩定穩定 2015 年推出休閑競技類手游球球大作戰，該游戲具有上手簡單、玩法豐富、強社交屬性、用戶黏性高等特點，目前仍為公司持續穩定貢獻收入，是繼征途之后又一核心流水貢獻。入門門檻低，玩法豐富多樣。入門門檻低，玩法豐富多樣。作為一款休閑競技類手游，球球大作戰的經典玩法是大球吃小球，上手簡單，每局時間不超過 15 分鐘，對于

27、新用戶十分友好，利于新用戶留存。同時，球球大作戰玩法多樣且有深度，具有“上手容易精通難”的特點，公司不斷對玩法進行革新，上線差異化內容，有利于老用戶的長期留存。社交屬性強，促進分享傳播。社交屬性強，促進分享傳播。球球大作戰中，玩家不僅可以組隊游戲，還可以互粉、觀戰、自拍上傳等，獲得認同感和歸屬感，強化了游戲的社交性。除了大力發展線上社交，公司還不斷通過組織線下活動，例如線下賽事、音樂會、球包俱樂部等，進一步豐富用戶的社交體驗。強社交屬性使得游戲用戶和潛在用戶間快速傳播，用戶量不斷增長。高頻版本更新，活躍用戶高頻版本更新，活躍用戶仍保持增長仍保持增長。公司對游戲內容高頻更新，每周至少發布一次運營

28、版本；每月至少發布一次研發版本；寒暑假等重大節點發布大型資料片。球球大作戰版本更新次數與其他游戲相比一直處于較高水平，帶動了用戶規模的增長，2021 該游戲年全年平均日活躍用戶數同比上漲，下半年同比增幅達 29%。05001000150020001Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15當季活躍用戶數（萬人）當季付費用戶數量（萬人）0.00.51.01.52.02.53.01Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15征途端游征途2端游 8 A

29、 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表10：球球大作戰球球大作戰與其他游戲版本更新次數對比與其他游戲版本更新次數對比 圖表圖表11：球球大作戰注冊用戶球球大作戰注冊用戶/設備安裝量（億）設備安裝量（億）資料來源：七麥數據，TapTap，游戲官網，中信建投 資料來源：巨人網絡公告，中信建投 舉辦舉辦電競賽事、跨界活動電競賽事、跨界活動活動活動，保持玩家活躍度保持玩家活躍度。1）電競賽事方面，電競賽事方面，球球大作戰提供段位、賽季結算等競技性功能，為游戲在電競領域發力提供了可能性。2017 年，成功舉辦線上公開賽、職業聯賽（春季賽）、塔坦杯精英挑戰賽等賽事，2018

30、 年已經擁有 5 萬電競賽事注冊選手。2）跨界聯動方面，跨界聯動方面，2020 年，球球大作戰橫跨多個商業領域，分別與變形金剛、憤怒的小鳥、美團、KFC、大嘴猴等進行多元化合作，聯合知名音樂人楊和蘇與徐夢圓一同打造球球線上 DJ 派對，并開啟“百萬雙球鞋直播大派送”活動，游戲日均新增用戶、日均回流用戶、日均活躍用戶較活動前均實現超過 20%的增長。公司通過打通游戲、直播、賽事等領域線上線下壁壘，使各領域跨界連接，融通共生，形成跨平臺多場景交互體驗。近期宣發活動方面，2023 年游戲邀請楊超越為品牌代言人，與斗魚合作推出第二屆斗魚杯賽事。01020304020172018201920202021

31、球球大作戰征途2王者榮耀夢幻西游問道345601234567201620172019H12020H1 9 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 3、新游新游：征途征途改進改進回歸回歸，拓展派對拓展派對與與放置放置品類品類 3.1原始征途：原始征途：史玉柱親自監制，史玉柱親自監制，較前作較前作優化優化 原始征途原始征途不是第一款“征途”系列手游，與不是第一款“征途”系列手游，與此前此前的的征途系列手游征途系列手游相比，原始征途相比，原始征途在制作團隊、游戲在制作團隊、游戲玩法、畫質、數值體系等方面均有較大提升玩法、畫質、數值體系等方面均有較大提升。圖表圖表12：原始征途

32、與此前原始征途與此前征途系列手游對比征途系列手游對比 此前征途系列手游此前征途系列手游 原始征途原始征途 制作團隊制作團隊 團隊資源較分散，對征途 IP 認識不統一 一代征途原班人馬，史玉柱親自監制 游戲玩法游戲玩法 經典征途玩法 經典征途玩法，疊加彩鏢節、山外山、魔幻迷宮、四大疑案等新玩法 畫質畫質 僅征途 2較為高清 高清重置 數值體系數值體系 存在超級人民幣玩家過于強大的問題 進一步平衡人民幣玩家和非人民幣玩家之間的關系，讓中小玩家獲得更多的體驗感 資料來源：征途手游官網，征途 2手游官網，原始征途官網，中信建投 具體而言具體而言，原始征途，原始征途較此前的征途系列手游，有較此前的征途系

33、列手游，有以下以下改進改進 征途征途 IP 過去三年來的第一款新產品，史玉柱親自監制。過去三年來的第一款新產品，史玉柱親自監制。原始征途是公司最核心且擅長的國戰MMORPG 賽道游戲，也是經典 IP“征途”過去三年來的第一款新產品，由一代征途原班人馬打造。征途第一代制作人史玉柱親自監制，共提出 400 多條修改意見。還原征途核心玩法，還原征途核心玩法，也加入新玩法也加入新玩法。該游戲為“征途”IP 新產品，在制作上還原征途，在美術表現上進行高清重置；此外，游戲也在技術表現、玩法細節等多方面做了提升，采用了“動態 AI 算法”平衡不同玩家的 PK 爽感，并在輕量化設計上進行了重點優化，滿足重度、

34、輕度玩家不同的游戲需求。重新平衡數值體系，關注中小玩家體驗。重新平衡數值體系，關注中小玩家體驗。原來的征途端游由于歷史原因和數值問題，出現超級人民幣玩家過于強大的問題，史玉柱在微博中提出的建議表明，原始征途將建立開放式經濟體系，進一步平衡人民幣玩家和非人民幣玩家之間的關系，讓中小玩家獲得更多的體驗感。服務器架構升級，單區可承載服務器架構升級，單區可承載 10 萬人。萬人。2022 年 12 月 15 日，原始征途終極測試單區突破十萬人，滿足了史玉柱提出的服務器架構改回早期征途的多服務器架構，使每區承載人數增加 5-10 倍的要求。對國戰類 MMO 游戲而言，游戲性與人數相關，單區玩家人數越多越

35、好玩。不同服務器可以連接，會有更大的地理架構用戶可以獲得更大的世界，更多的人和更多的對手。10 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 品牌營銷品牌營銷&買量買量投放兼顧投放兼顧，提高宣發聲量。，提高宣發聲量。公司對自身的核心 IP、產品表現出了較強的營銷推廣意愿，一方面史玉柱親臨玩家見面會，也邀請近期熱度較高的劇集狂飆演員高葉擔任品牌代言人。圖表圖表13：原始征途原始征途開放式經濟體系開放式經濟體系 圖表圖表14：原始征途品牌代言人原始征途品牌代言人高葉（狂飆主演）高葉（狂飆主演）資料來源：原始征途微信公眾號，中信建投 資料來源：原始征途微信公眾號，中信建投 原始征途

36、排名穩定提升，看好長線運營。原始征途排名穩定提升，看好長線運營。據七麥數據，游戲上線首日 iOS 暢銷排名為第 18 名，截至 4月 6 日排名已穩步提升至 13 名，看好游戲長線運營表現。圖表圖表15：原始征途原始征途iOS 游戲暢銷榜排名游戲暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，中信建投 3.2太空行動（Super Sus）：強社交屬性游戲，邁出自研出海第一步 太空行動太空行動是一款派對類是一款派對類太空狼人殺手游太空狼人殺手游。社交屬性方面，社交屬性方面，太空行動與 蛋仔派對 和球球大作戰雖然玩法不同，但均通過派對設置與溝通設置使其具有了很強的社交屬性，且游戲的畫風均為可愛型；游戲類游戲類型方

37、面，型方面，太空行動與鵝鴨殺均為休閑狼人殺類游戲，大體玩法均是借助自身技能擊殺其他陣容玩家、完成任務或在會議中分析/誤導淘汰其他陣營的對手，但具體畫風、陣營設置、玩法細節存在差異?；谝陨舷嗨苹谝陨舷嗨铺卣?，我們認為，該游戲在用戶增長、流水貢獻、特征，我們認為，該游戲在用戶增長、流水貢獻、傳播速度傳播速度等方面有望參考上述游戲，具體而言：等方面有望參考上述游戲，具體而言：181305101520 11 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表16：強社交屬性代表游戲對比強社交屬性代表游戲對比 蛋仔派對蛋仔派對 鵝鴨殺鵝鴨殺 球球大作戰球球大作戰 太空行動（太空

38、行動（Super SusSuper Sus）游戲類型游戲類型 多人聯機、派對、競技 多人聯機、休閑、狼人殺 多人聯機、休閑 益智、休閑、狼人殺 同局游戲人數同局游戲人數 32 5-16 250 4-15 游戲內容游戲內容 依靠自身技能、拾撿道具來超越/阻攔對手 借助自身技能擊殺其他陣容玩家、完成任務或在會議中分析/誤導淘汰其他陣營的對手 收集地面的彩豆或吞噬比自己體型小的玩家 依靠技能擊殺、完成解謎/破壞或在會議中推理/誤導淘汰敵對陣營玩家 勝利條件勝利條件 最先到達終點 淘汰其他陣營對手/依靠自身特殊技能直接勝利 在結算時間達到最大體型 淘汰其他陣營對手 游戲特色游戲特色 高開放度的游戲內互

39、動內容 極具想象力的人物技能、緊張刺激的身份盤問 簡單的操作元素和高技巧上限相結合 在狼人殺的基礎上增加了雙方的互動和參與感 游戲平臺游戲平臺 手機 手機（模擬器）/電腦 手機 手機 資料來源：TapTap，蛋仔派對，鵝鴨殺，球球大作戰，太空行動，中信建投 用戶增長：用戶增長：上手簡單上手簡單，社交屬性強，社交屬性強，有望通過社交分享獲得大量用戶有望通過社交分享獲得大量用戶。作為一款太空狼人殺手游，太空行動將所有玩家被分為三個陣營，需要利用策略，做出正確的推論，以分辨出其他陣營的人，此過程中需要與不同玩家進行交流，具有很強的社交屬性。強社交屬性決定了其一旦開始社交分享，玩家有望快速增加。例如網

40、易蛋仔派對22 年 5 月上線，同樣具有很強的社交屬性，春節期間聚會增多快速火爆，用戶指數級增長，DAU 突破 3000 萬。圖表圖表17：太空行動三大陣營太空行動三大陣營 資料來源：TapTap，中信建投 流水貢獻：流水貢獻：DAU 達到一定量級后逐步開啟付費，達到一定量級后逐步開啟付費，有望長線運營有望長線運營。同為強社交屬性的休閑派對類游戲，太空行動的流水增長曲線有望參照蛋仔派對，蛋仔派對經過了半年多的用戶積淀，在 DAU 達到一定量級后，游戲的付費點增多，流水在 2022 年底開始快速上升。同時，公司具有通過類似的模式成功運營球球大作戰 的經驗，球球大作戰 上線七年后仍能為公司穩定貢獻

41、收入，太空行動 有望成第二個“球球大作戰”。12 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表18：蛋仔派對蛋仔派對iPhone 下載量預估下載量預估（次）（次）圖表圖表19：蛋仔派對蛋仔派對iPhone 收入收入預估預估（萬美元）（萬美元）資料來源：七麥數據，中信建投 資料來源：七麥數據，中信建投 口碑與營銷口碑與營銷：參照參照鵝鴨殺鵝鴨殺，太空行動有望太空行動有望通過直播通過直播效果破圈增長效果破圈增長。太空行動與 1 月份爆火的鵝鴨殺 在游戲類型和玩法上具有一定的相似之處，鵝鴨殺 的爆火讓更多的人了解到了狼人殺類游戲，或為 太空行動宣發打下一定基礎，太空行動1

42、 月 16 日正式上線，首日雙端新增注冊用戶數突破 100 萬。同時，與鵝鴨殺僅在國內支持 Steam 平臺相比，太空行動具有更高的便捷性。目前各大平臺直播鵝鴨殺的主播有所減少，作為同類游戲太空行動有望成主播新寵，通過直播效應快速傳播。海外表現優異，邁出自研游戲出海第一步。海外表現優異，邁出自研游戲出海第一步。Super Sus于 2021 年 11 月份在東南亞地區開啟測試，基于其創新的游戲體驗、鮮明的歐美卡通畫風及超高自由度的玩法，一經登錄即深受玩家的好評，長期排名印度尼西亞、泰國、馬來西亞等地區 Google Play 免費及熱門榜前三。至至 2022 年初，注冊人數超過千萬，日均活躍年

43、初，注冊人數超過千萬，日均活躍用戶達百萬級。用戶達百萬級。Super Sus還在 YouTube、TikTok 等海外流媒體平臺掀起了熱潮，相關視頻播放量近億次，大量玩家和 KOL 以 UGC 的方式表達了對游戲的熱愛，目前，國際版 Taptap 評分 8.5；Google Play 下載量超1 千萬，評分 4.4，且海外版本已經開啟付費。圖表圖表20：Super SusGoogle Play 評分評分 4.4 資料來源：Google Play，中信建投 3.3龍與世界盡頭：知名制作人負責，開拓放置類賽道 龍與世界盡頭是一款以日式復古卡通為美術風格的 3D 放置手游，擁有宏大的世界觀與 MMO

44、RPG 視覺體驗，其負責人劉義峰手下曾發行過不休的烏拉拉和神仙道等游戲，在放置類游戲上有超過 7 年以上的經驗。龍與世界盡頭已于 2022 年 1 月開啟海外測試，3 月 16 日于臺灣地區上線，已獲得版號，有望上半年在大陸地區上線，目前 TapTap 預約 16.6 萬，評分 7.5。0100000200000300000400000500000050100150200250 13 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表21：龍與世界盡頭龍與世界盡頭 資料來源：TapTap，中信建投 14 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 4、

45、AI：公司積極擁抱新技術，休閑游戲有望率先采用：公司積極擁抱新技術，休閑游戲有望率先采用 創始人創始人看好看好 AIGC+游戲應用游戲應用，與百度文心一言積極合作與百度文心一言積極合作。2023 年 3 月 28 日，公司在投資者互動平臺表示，公司看好 AIGC 相關技術對游戲內容生產方式變革和效率提升的助益，已經在積極推動相關工具在游戲 NPC、原畫設計、玩法設計、游戲營銷等業務場景的應用，未來將繼續加大“游戲+AI”的投入。據貝殼財經，創始人史玉柱在內部談話中提到，游戲+AI 是大勢所趨，未來公司須重點布局，AI 已逐漸進入實用階段，人工智能在游戲領域更容易發揮。我們認為，我們認為，AIG

46、C 有望對有望對公司游戲資產生成、數值策劃、游戲運營產生積極影響公司游戲資產生成、數值策劃、游戲運營產生積極影響。1）游戲資產生成游戲資產生成：輕量化游戲快速受益，在研游戲降本增效。：輕量化游戲快速受益，在研游戲降本增效。公司公司與百度合作由與百度合作由 AI 生成手游形象，衍生身份套裝已上線。生成手游形象，衍生身份套裝已上線。3 月 24 日，公司宣布旗下太空行動與百度文心一言聯合推出第一個由國產 AI 生成的手游形象“太空鯊”，公司負責形象的整體規劃、游戲內開發應用等，百度文心大模型團隊負責該形象的 AI 訓練、生成與深度優化，“太空鯊”以其萌趣可愛的鯊魚形象，極高地貼合了太空行動的派對社

47、交屬性與手游內的深海地圖場景。3 月 31 日，由該形象衍生的身份套裝在太空行動上線。我們認為，我們認為，3 月月 16 日文心一言發布，日文心一言發布，8 天后公司發布天后公司發布由文心一言生成的太空鯊，由文心一言生成的太空鯊，17 天后太空鯊上線太空行動，短期內從完成了從形象生成到上線游戲天后太空鯊上線太空行動，短期內從完成了從形象生成到上線游戲落地。一方面證明公司應用落地。一方面證明公司應用 AIGC 的決心與高效落地能力，另一方面有利于公司低成本高效增加太的決心與高效落地能力，另一方面有利于公司低成本高效增加太空行動 球球大作戰等輕量化游戲中的空行動 球球大作戰等輕量化游戲中的地圖地圖

48、背景、皮膚、裝扮內容。背景、皮膚、裝扮內容。輕量化游戲輕量化游戲通過快速版本更通過快速版本更新能夠及時應用新能夠及時應用 AI 生成的游戲內資產，降低更新成本；在研游戲則有望通過生成式生成的游戲內資產，降低更新成本；在研游戲則有望通過生成式 AI 降低重復性勞降低重復性勞動，提高開發效率。動，提高開發效率。圖表圖表22：百度百度 APP 首頁推送太空鯊首頁推送太空鯊 圖表圖表23：太空鯊太空鯊形象上線形象上線太空行動太空行動 資料來源：七麥數據，中信建投 資料來源：七麥數據，中信建投 生成式生成式 AI 助力助力 UGC 內容進一步豐富。內容進一步豐富。太空行動 致力于打造全球化 UGC 平臺

49、，鼓勵玩家自主創作，其獨創的“劇本工坊”模式提供了超高的 UGC 自由度，玩家可以自主創造專屬的地圖、場景、派對玩法等，并邀請好友一起體驗，這一模式吸引了眾多玩家在游戲內發揮創意，展開自主創作，目前已累計超過 20 萬玩家自創劇本。通過生成式 AI，玩家在太空行動中的創作內容有望進一步多元化，可以創作更多玩法、身份技能、皮膚等，同時有望進一步簡化玩家創作流程，吸引更多的玩家加入創作，提升游戲中玩家自創內容的質量和數量。15 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表24：太空行動多劇本模式太空行動多劇本模式 資料來源：太空行動，中信建投 2）游戲數值策劃：長期用戶

50、數據積累，游戲數值策劃：長期用戶數據積累，AI 能夠快速找到最佳數值，有望進一步解決能夠快速找到最佳數值，有望進一步解決國戰國戰 MMORPG 類游類游戲長期的數值不平衡問題。戲長期的數值不平衡問題。例如征途端游由于歷史原因和數值問題，出現了超級人民幣玩家過于強大的問題，數值平衡問題直接影響玩家游戲體驗，使用 AI 學習公司長期以來在國戰 MMORPG 類游戲積累的玩家行為數據，能夠為在研游戲或者已上線的同類游戲快速找到最佳數值設計或者數值更新方向。3）游戲運營：精準玩家分類，采取個性化措施減少玩家流失。游戲運營：精準玩家分類，采取個性化措施減少玩家流失。AI 能夠根據玩家行為數據將玩家分成幾

51、百類甚至上千類，通過 AI 生成的玩家標簽可以針對不同種類的玩家采取不同的措施，例如可以對上線時間明顯減少、一直以來充值較少的玩家發放一定量分批解凍的虛擬貨幣，甚至可以針對不同種類的玩家設計匹配不同的數值，使得每個玩家達到最舒適、最不易流失的游戲體驗。16 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 5、財務財務分析分析：老游戲老游戲盈利盈利穩健，過去穩健，過去 3 年研發高投入年研發高投入 公司公司盈利能力較強。盈利能力較強。近三年，公司扣非歸母凈利潤穩步增長。近五年，公司歸母凈利率、扣非歸母凈利率基本在 30%以上，其中 2020-2021 年上升至 40%以上，高于吉

52、比特的約 30%、三七互娛的約 20%。圖表圖表25：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 圖表圖表26：公司扣非歸母凈利潤（億元）及同比增速公司扣非歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：巨人網絡財報，中信建投 資料來源：巨人網絡財報，中信建投 圖表圖表27：公司歸母凈利公司歸母凈利率率 圖表圖表28：公司扣非歸母凈利潤（億元）及同比增速公司扣非歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 公司毛利率處在業內較公司毛利率處在業內較高水平。高水平。2017-2018 年，其他-旺金金融業務收入占比上升，但毛利率低于 60%

53、，導致公司整體毛利率處在 75%附近；此后 2019 年至今，在剔除旺金金融業務后，公司毛利率恢復至 85%附近，主要系收入占比最高的手游、端游業務毛利率較高，基本在 85%-90%區間。據 2019 年報問詢函，2018-2019年，公司的征途端游、征途 2端游、征途手游、征途 2手游、球球大作戰5 款主要游戲平均毛利率分別為 88.30%、90.26%。12.910.88.210.310.08.77.820.7%-16.4%-23.9%25.5%-3.4%4.4%-11.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101214201720182019202020219M21

54、 9M22歸母凈利潤同比12.410.77.69.110.56.88.620.7%-14.1%-28.7%19.5%15.8%-12.8%25.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101214201720182019202020219M21 9M22扣非歸母凈利潤同比44%29%32%46%47%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021巨人網絡完美世界三七互娛游族網絡吉比特43%28%30%41%50%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021巨人網絡完美世界三七互娛

55、游族網絡吉比特 17 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表29：公司公司綜合綜合毛利率毛利率在游戲公司中領先在游戲公司中領先 圖表圖表30：公司公司主營業務毛利率主營業務毛利率 資料來源：wind，中信建投 資料來源：巨人網絡財報，中信建投 公司游戲業務營業成本主要為服務器托管費、服務器折舊費、游戲版權方分成、運維及客服人員成本。我們認為，公司游戲業務毛利率處在業內領先，主要得益于：1）核心）核心游戲游戲運營投入需求運營投入需求少，投入低少，投入低。對于征途系列，各產品運營時間較長，基本進入成熟期，核心玩家粘性強、數量穩定，版本更新的用戶拉新效果較弱，因此我

56、們認為該系列游戲對大投入的版本更新需求較低；對于球球大作戰，由于其為社交游戲，游戲的游玩樂趣主要來自于玩家，因此對游戲本身的版本迭代需求，較 MMO 等類型低。此外，游戲服務器資源配置的優化，也降低了服務器托管費、服務器折舊費等成本。2）自研游戲占比高，版權分成少。自研游戲占比高，版權分成少。以昆侖萬維為例，其收入前五大游戲中，代理游戲占游戲業務收入比重自 2019 年 37.5%上升到 50.6%，自研游戲下降至 21.7%，使得公司游戲業務毛利率由 55.3%下降至 2021 年的 42.4%。而由于巨人網絡核心產品線征途系列及球球大作戰均為自研游戲，屬于原創 IP，版權分成及授權金較少，

57、因此游戲毛利率顯著高于昆侖萬維近 30pct。圖表圖表31：昆侖萬維收入前五大游戲占游戲業務收入比重昆侖萬維收入前五大游戲占游戲業務收入比重 圖表圖表32：巨人網絡游戲業務毛利率高于昆侖萬維巨人網絡游戲業務毛利率高于昆侖萬維 資料來源：昆侖萬維財報，中信建投 資料來源：wind，中信建投 3）市場推廣費計入銷售費用。）市場推廣費計入銷售費用。以游族網絡為例，據公司公告，其將市場推廣費計入營業成本，而巨人網絡將手游的推廣費算入銷售費用中，使得巨人網絡的毛利率高于游族網絡。76%75%83%83%85%86%86%30%50%70%90%110%201720182019202020219M219M

58、22巨人網絡吉比特三七互娛昆侖萬維游族網絡完美世界中青寶83%87%87%85%84%87%88%82%81%86%88%86%87%89%0%20%40%60%80%100%201720182019202020211H211H22手游端游互聯網社區工具其他游戲相關業務其他0%10%20%30%40%50%60%201920202021自主運營代理0%20%40%60%80%100%201920202021昆侖萬維-游戲巨人網絡-手游巨人網絡-端游 18 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 公司期間費用率在國內游戲公司中處于中上水平公司期間費用率在國內游戲公司中處于

59、中上水平。近五年，公司期間費用率持續上升，由 2017 年的 37%上升至 2021 年的 61%圖表圖表33：巨人網絡期間費用率在行業中上水平巨人網絡期間費用率在行業中上水平 資料來源：wind，中信建投 銷售費用率處銷售費用率處業內業內中等中等，近三年廣告宣傳費縮減近三年廣告宣傳費縮減。2017-2022 年前三季度，公司銷售費用率保持在行業中等水平，低于三七互娛、吉比特，高于游族網絡。近 5 年來費用率略有上升，從 12%上升至 19%，但銷售費用規模呈縮減趨勢，系征途 2手游在 2018 年上線后，公司無重點游戲上新，廣告宣傳費收窄至 2.1 億元。預計隨著原始征途等新游上線，公司廣告

60、宣傳費或有較顯著增長。2021 年渠道費增加 49%至 1.4 億元，系部分游戲平臺收取傭金增加。圖表圖表34：巨人網絡銷售費用率在行業中等水平巨人網絡銷售費用率在行業中等水平 圖表圖表35：公司銷售費用構成（億元）公司銷售費用構成（億元）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 管理費用管理費用率處業內中上水平，相對穩定。率處業內中上水平，相對穩定。2018 年公司管理費用率同比上升 8pct 至 16%，系旺金金融并表后產生增量職工薪酬及其他支出。旺金金融出表后，2019 年起至 22 年前三季度，管理費用率恢復到 10%附近，在游戲公司中處中上水平。近五年近五年均均實現

61、財務凈收入實現財務凈收入。2017-2022 年前三季度，公司財務費用率均為負，主要來自利息收入，費用率由-4%上升到 2021 年的-1%，22 年前三季度為-1%。其他游戲公司多為財務凈支出。37%45%54%57%61%63%54%0%20%40%60%80%201720182019202020219M219M22巨人網絡完美世界三七互娛游族網絡吉比特中青寶12%11%16%16%19%16%16%0%20%40%60%80%201720182019202020219M219M22完美世界三七互娛游族網絡吉比特中青寶巨人網絡1.92.72.42.12.11.11.01.10.91.40.

62、40.50.60.50.40.10.10.10.10.13.64.34.13.64.00.01.02.03.04.05.020172018201920202021廣告宣傳費渠道費職工薪酬及福利其他 19 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表36：巨人網絡巨人網絡管理管理費用率在行業費用率在行業中上中上水平水平 圖表圖表37：巨人網絡財務費用率巨人網絡財務費用率近五年近五年均為負均為負 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 研發費用率研發費用率業內較高業內較高，儲備游戲投入大，儲備游戲投入大。2019 年起，公司研發費用規模由 8.1 億

63、元下降至 2020 年的 7.2億元，2021 年達 7.1 億元，基本持平，但研發費用率逐步上升至 35%，顯著高于完美世界、三七互娛等，主要系 2019 年起，公司進行研發模式改革，通過“賽道制+大中臺小項目”模式，以提升產品創新能力和研發效率，由此調整了研發資源在人力、項目的分配與力度。優化人員結構，增加研發激勵：優化人員結構，增加研發激勵：公司 2019 年以來持續精簡研發人員，研發人員總數由 1537 人下降至2021 年的 998 人，同時公司引入中高端人才擔任各業務條線負責人，其中 2021 年 30 歲以下人員同比增加 16%至 441 人。此外，研發人均薪酬持續增長，由 43

64、.5 萬元提升至 59.4 萬元，提高激勵效果。在研項目集中更多資源。在研項目集中更多資源。公司出售從事棋牌類網游的合肥靈犀等，將研發資源集中在征途 IP、球球 IP、泛二次元、放置等重點賽道，同時延長研發周期，以打磨游戲品質。我們認為，隨著 2023 年儲備產品陸續上線，公司研發費用率短期內有望下降。圖表圖表38：巨人網絡巨人網絡研發研發費用率費用率在業內較高在業內較高 圖表圖表39：公司公司研發研發費用構成（億元）費用構成（億元）資料來源：wind，中信建投 資料來源：巨人網絡財報，中信建投 8%16%9%10%10%12%9%0%5%10%15%20%201720182019202020

65、219M219M22巨人網絡完美世界三七互娛游族網絡吉比特中青寶-4%-3%-3%-2%-1%-2%-1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%201720182019202020219M219M22巨人網絡完美世界三七互娛游族網絡吉比特中青寶22%21%32%33%34%35%29%0%10%20%30%40%201720182019202020219M219M22巨人網絡完美世界三七互娛游族網絡吉比特中青寶5.06.56.75.85.91.31.41.41.51.20.02.04.06.08.010.020172018201920202021職工薪酬及福利其他 20 A 股公司深度報告

66、巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表40：巨人網絡研發人員數量及人均薪酬（萬元）巨人網絡研發人員數量及人均薪酬（萬元）資料來源：wind，中信建投 01020304050607005001000150020002017年2018年2019年2020年2021年研發人員數量人均薪酬（右軸）21 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 6、盈利預測、盈利預測 我們從手游、端游、其他業務三個方面對我們從手游、端游、其他業務三個方面對公司未來三年營收進行預測。公司未來三年營收進行預測。1）手游手游方面：方面：老游戲老游戲：公司老游戲雖均已進入成熟期但是經長效運營

67、流水較為穩健，下滑幅度較小，我們預計2022-2024年公司已上線手游的收入為9.92億/9.52億/9.12億元，同比分別變動-8.79%/-4.02%/-4.22%。新游戲：新游戲：公司 23 年將有三款游戲上線，其中太空行動（Super Sus）已于 1 月上線、原始征途定檔 3 月 24 日、龍與世界盡頭已獲得版號，三款新游有望在 23 年和 24 年為公司帶來大幅收入提升，同時考慮到 24 年三款游戲全年貢獻流水且可能上線新產品，24 年的收入增長幅度更大，我們預計 2023-2024 年公司新手游的收入為 10.23 億/14.47 億元。2）端游端游方面：方面：公司近期無新端游上

68、線計劃，既有端游也已經進入成熟期，流水略有下滑，我們預計 2022-2024 年公司已上線端游的收入為 8.17 億/7.71 億/7.31 億元，同比分別變動-7.00%/-5.58%/-5.24%。3）其他業務其他業務方面：方面：公司其他收入主要包括互聯網社區工具收入、其他游戲相關業務收入等，公司其他業務近年來具有良好的增長態勢，我們預計 2022-2024 年公司其他業務收入為 2.18 億/3.14 億/3.72 億元，同比分別變動37.32%/44.24%/18.44%。綜上綜上公司公司預計預計 2022-2024 年實現收入年實現收入 20.26 億億/30.60 億億/35.62

69、 億元，同比分別變動億元，同比分別變動-4.61%/51.01%/16.39%。圖表圖表41：2019-2024 年年巨人網絡巨人網絡收入拆分及預測收入拆分及預測（百百萬元）萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 手游收入 1,459 1,148 1,087 992 1,975 2,458 YoY -21.31%-5.30%-8.79%99.12%24.51%老游戲 1,459 1,148 1,087 992 952 912 YoY -21.31%-5.30%-8.79%-4.02%-4.22%新游戲 1,023 1,547 YoY 51.24%端游收入 995

70、 952 878 817 771 731 YoY -4.24%-7.77%-7.00%-5.58%-5.24%其他業務收入 118 117 159 218 314 372 YoY -0.88%35.83%37.32%44.24%18.44%營業收入營業收入 2,571 2,217 2,124 2,026 3,060 3,562 YoY -13.77%-4.20%-4.61%51.01%16.39%資料來源：wind，中信建投 22 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 毛利率、費用率與凈利潤預測：毛利率、費用率與凈利潤預測：1）營業成本與毛利率：公司成本主要包含服務器

71、托管費、服務器折舊費、運維及客服人員成本，整體波動較小，我們預計 2022-2024 年公司毛利率為 77.39%/80.67%/80.99%；2）期間費用率：由于公司今年將有三款新游上線，當年宣發費用會有所增加，預計銷售費用率 2022-2024 年分別為 18.12%/20.79%/17.04%，其他期間費用率基本保持穩定，預計研發費用率分別為 32.54%/32.50%/32.87%，管理費用率分別為 9.91%/9.00%/9.00%，財務費用率分別為-2.03%/-1.77%/-1.76%；3）歸母凈利潤：綜合上歸母凈利潤：綜合上述預測，預計公司述預測，預計公司 2022-2024

72、年實現年實現歸母凈利潤歸母凈利潤 9.12 億億/11.50 億億/13.99 億，同比分別變動億，同比分別變動-8.30%/26.12%/21.62%。圖表圖表42：2019-2024 年年巨人網絡巨人網絡營業成本及營業成本及歸母歸母凈利潤預測（凈利潤預測（百百萬元）萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,571 2,217 2,124 2,026 3,060 3,562 YoY-31.96-13.77%-4.20%-4.61%51.01%16.39%營業成本 433.65 373.02 321.71 458.22 591.45 677.04 毛

73、利率 83.14%83.18%84.86%77.39%80.67%80.99%毛利潤 2137.68 1844.27 1802.55 1568.22 2468.75 2884.62 銷售費用 411 358 402 367 636 607 銷售費用占比 15.98%16.12%18.92%18.12%20.79%17.04%研發費用 810.51 720.99 713.36 659.40 994.57 1,170.84 研發費用占比 31.52%32.52%33.58%32.54%32.50%32.87%管理費用 233.48 227.00 221.29 200.89 275.42 320.5

74、5 管理費用占比 9.08%10.24%10.42%9.91%9.00%9.00%財務費用-72.32-39.74-31.54-41.07-54.03-62.59 財務費用占比-2.81%-1.79%-1.48%-2.03%-1.77%-1.76%投資凈收益 141 460 618 595 619 673 利潤總額 890.19 1,088.49 1,029.30 965.85 1,208.34 1,466.22 所得稅開支 35.96 47.73 39.76 39.56 49.72 59.01 所得稅率 4.04%4.38%3.86%4.10%4.11%4.02%少數股東損益 34.19 1

75、1.75 -4.97 14.29 8.38 8.27 歸母歸母凈利潤凈利潤 820 1,029 995 912 1,150 1,399 YoY-23.94%25.48%-3.35%-8.30%26.12%21.62%資料來源：wind，中信建投 投資建議：投資建議：公司老游戲穩定貢獻收入與利潤，今年上線的三款新游將逐步貢獻業績增量，疊加公司積極擁公司老游戲穩定貢獻收入與利潤，今年上線的三款新游將逐步貢獻業績增量，疊加公司積極擁抱抱 AI 技術，有望降低制作成本、優化數值體系、加強玩家運營，長期將提升公司盈利能力。我們技術，有望降低制作成本、優化數值體系、加強玩家運營，長期將提升公司盈利能力。我

76、們預計公司預計公司2022-2024 年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤 9.12 億億/11.50 億億/13.99 億，同比分別變動億，同比分別變動-8.30%/26.12%/21.62%，當前市值對，當前市值對應的應的 PE 分別為分別為 32.6x、25.9x、21.3x，積極關注，積極關注。風險提示：行業景氣度下滑風險；存量游戲流水下滑風險；游戲用戶總量減少風險；重點項目運營失誤風險；風險提示：行業景氣度下滑風險；存量游戲流水下滑風險；游戲用戶總量減少風險；重點項目運營失誤風險；新游戲上線延期風險；新游戲上線后表現不及預期風險；推廣營銷新游戲上線延期風險；新游戲上線后表現不及預期風險；

77、推廣營銷 ROI 降低風險；營銷買量成本上升風險；未降低風險；營銷買量成本上升風險；未獲版號游戲版號獲取情況不及預期風險；游戲行業內容監管風險；行業競爭激烈；人力成本上升風險；核心人獲版號游戲版號獲取情況不及預期風險；游戲行業內容監管風險；行業競爭激烈；人力成本上升風險；核心人才流失風險；匯率波動影響凈利潤的風險；投資收益波動影響凈利潤才流失風險；匯率波動影響凈利潤的風險；投資收益波動影響凈利潤的風險；玩家偏好轉移的風險；宏觀經濟的風險；玩家偏好轉移的風險；宏觀經濟持續承壓的風險持續承壓的風險；生成式；生成式 AI 技術發展不及預期風險；生成式技術發展不及預期風險；生成式 AI 在游戲行業應用

78、不及預期風險。在游戲行業應用不及預期風險。我們預計我們預計公司公司 23 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 2022-2024 年實現收入年實現收入 20.26 億億/30.60 億億/35.62 億元，億元，其中其中 2023-2024 年公司新手游的收入為年公司新手游的收入為 10.23 億億/14.47億元億元，若公司新手游流水不及預期，將影響公司收入及利潤。在此情況下，假設公司，若公司新手游流水不及預期，將影響公司收入及利潤。在此情況下，假設公司 2023-2024 年新手游的收年新手游的收入為入為 9.23 億億/12.47 億元億元，則，則 2022-

79、2024 年年公司公司收入收入下降為下降為 20.26 億億/29.60 億億/33.62 億元億元，歸母凈利潤歸母凈利潤下降下降為為 9.12 億億/10.50 億億/11.99 億億。24 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 楊艾莉：楊艾莉：傳媒互聯網行業首席分析師，中國人民大學傳播學碩士，曾任職于百度、新浪，擔任商業分析師、戰略分析師。2015 年起，分別任職于中銀國際證券、廣發證券，擔任傳媒與互聯網分析師、資深分析師。2019 年 4 月加入中信建投證券研究發展部擔任傳媒互聯網首席分析師。曾榮獲 2019 年 wind 資訊傳播與文化行

80、業金牌分析師第一名；2020 年 wind 資訊傳播與文化行業金牌分析師第二名；2020 年新浪金麒麟評選傳媒行業新銳分析師第二名。研究助理研究助理 楊曉瑋楊曉瑋， 25 A 股公司深度報告 巨人網絡巨人網絡 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅

81、15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建

82、投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載

83、觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信

84、息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師

85、的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk