2022年農林牧漁行業投資策略：春華秋實不負耕耘-211231（42頁）.pdf

1、中泰證券研究所 專業領先深度誠信 證 券 研 究 報 告 2021.12.31 2022年農林牧漁投資策略 春華秋實，不負耕耘 2 核心觀點核心觀點 圖：圖：20212021年農業板塊及子行業相對上證指數走勢年農業板塊及子行業相對上證指數走勢 圖：農林牧漁子行業圖：農林牧漁子行業PB(LF)PB(LF) 數據來源：Wind、中泰證券研究所 數據來源：Wind、中泰證券研究所 012345678910農林牧漁 種植業 漁業 飼料 農產品加工 養殖業 動物保健 歷史區間 歷史中位數 當前估值(PB_LF) rQqOmOoQqMxPmOsOoPmQtOaQcMbRoMmMsQmOlOmMmNlOnN

2、mR7NpOmMMYmOoOxNqMwOCONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CONTENTSONTENTS 專業領先深度誠信 中 泰 證 券 研 究 所 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENCONTENTSTS 專業領先深度專業領先深度誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTCONTENTSENTS 專業領先深專業領先深度誠信度誠信 中 泰 證 券 研中 泰 證 券 研究所究所 1 風口浪尖風口浪尖 5 今年8月的第三次全國國土調查主要數據公報顯示，截至2019年末全國耕地19.179億畝，較第二次

3、國土調查相比，減少了1.13億畝耕地。國家領導人在國家領導人在20212021年中央經濟工作會議講話提到當前這一現象年中央經濟工作會議講話提到當前這一現象，“耕地面積還在減少耕地面積還在減少。過去是南糧過去是南糧北調北調，現在是北糧南調現在是北糧南調。一些地方大把的良田不種糧食一些地方大把的良田不種糧食，要么建養殖場要么建養殖場，要么是種花卉果木要么是種花卉果木，那么糧食怎么辦那么糧食怎么辦？” “種糧不賺錢，摞荒地去城里打工”已成為當前農村青壯年勞動力的共識與共為。 根據轉基因滲透率，我們預計轉基因帶來的潛在單產提升在2023年之前不會在供給端帶來補充，生豬存欄去化緩慢為谷物市場提供穩定的需

4、求支撐，且小麥價格突破10年高點重構了國內糧食價格的區間格局。國內主糧價格漲幅明顯滯后于化肥等物資，加大補貼力度一定程度緩解生產資料的上漲壓力，但價格仍是解決供給不足的最好手段。2021Q4以來，眾多食品企業紛紛提價，對原料價格容忍度在提高。 2020-2021年養殖業復蘇帶動飼料需求大幅增加，2020年玉米臨儲消耗殆盡后，小麥、水稻的臨儲拍賣高成交，也在吞噬小麥、水稻的儲備厚度。 市場對糧食價格存在較大的認知偏差，生產物資整體上行以及保證糧食供應的政策目標下，接受適當的高糧價對于穩定種植意愿至關重要。 1.11.1 主糧種植：適當高價對穩定種植意愿至關重要主糧種植：適當高價對穩定種植意愿至關

5、重要 數據來源：wind、中泰證券研究所 圖圖1 1：山東地區普通小麥進廠價：山東地區普通小麥進廠價 圖圖2 2：小麥拍賣成交量（含最低收購價）：小麥拍賣成交量（含最低收購價） 圖圖3 3：稻谷拍賣成交量：稻谷拍賣成交量 數據來源：wind、中泰證券研究所 數據來源：wind、中泰證券研究所 1700190021002300250027002900元/噸 050100150200250300350400450萬噸 020406080100120140160萬噸 6 主糧種植：小麥是明年主糧亮點主糧種植：小麥是明年主糧亮點 數據來源：USDA、中泰證券研究所 受到田間積水導致秋糧收獲延后，202

6、1年冬小麥晚播在主產區普遍出現。河南地區的產業鏈調研有種植大戶反映，單產預期下滑且難補救。 我國糧食產量基數很大，但消費市場同樣龐大，伴隨蛋白市場（食用蛋白、肉類蛋白）需求的穩步抬升，我國谷物自給率逐年下降，進口占比逐步提升，包括主糧在內的農產品與海外價格的聯動性逐步增強。 海外農產品價格重心的上移也將帶動國內農產品價格的整體抬升。 USDA在12月的供需公布中預估，新年度全球大豆庫存消費比27%，維持近6年低位，全球玉米庫存消費比25.5%，創近6年新低，全球小麥庫存消費比35.2%，創近6年新低。由于由于雙峰拉尼娜高概率發生以及化肥價格高企雙峰拉尼娜高概率發生以及化肥價格高企，全球谷物仍存

7、在下調產量預估的風險全球谷物仍存在下調產量預估的風險，價格或有繼續上行的空間價格或有繼續上行的空間。 圖圖4 4：小麥國內產量及消費總計：小麥國內產量及消費總計 圖圖5 5：玉米、小麥、高粱進口占比：玉米、小麥、高粱進口占比 數據來源：海關總署、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%2%4%6%8%10%12%“17/18 “18/19 “19/20 “20/21 “21/22 玉米進口占比 小麥進口占比 高粱進口占比（右軸） 數據來源：調研樣本、中泰證券研究所 020406080100120140160百萬噸 小麥:產量:中國 小麥:國內消費總計:中國 7

8、主糧種植：培育種植龍頭主糧種植：培育種植龍頭 數據來源：農業日報、中泰證券研究所 農業農村部在支持產業化龍頭企業創新發展、做大做強提到，做強一批具有國際影響力的頭部龍頭企業。圍繞“國之大者”，在糧棉油糖、肉蛋奶、種業等關系國計民生的重要行業，引導一批經濟規模大、市場競爭力強的大型龍頭企業，采取兼并重組、股份合作、資產轉讓等方式，組建大型企業集團，培育一批頭部企業，在引領農業農村現代化發展方向、保障國家糧食安全和重要農產品有效供給中發揮關鍵作用。在糧食生產功能區、重要農產品生產保護區、特色農產品優勢區和脫貧地區，引導一批與農戶、家庭農場、農民合作社、農村集體經濟組織聯結緊密、帶動輻射效果好的龍頭

9、企業，根據行業特性和產品 20212021中國農業企業中國農業企業500500強排行榜強排行榜 排名 名稱 2020年 營業收入（億元） 1 中糧集團有限公司 5303.05 北大荒農墾集團有限公司 1423.32 138 江蘇省農墾農業發展股份有限公司 86.2 259 黑龍江北大荒農業股份有限公司 32.41 圖圖6 6：20212021中國農業企業中國農業企業500500強排行榜強排行榜 8 蘇墾農發：規模種植典范蘇墾農發：規模種植典范 糧食全產業鏈新貴糧食全產業鏈新貴 數據來源：招股說明書、中泰證券研究所 蘇墾農發的土地從集團處承包。大面積農業耕地，既要考慮承包價格不宜頻繁調整，也要防

10、止調整 間隔太長導致承包價格偏離市場價格，公司與集團將土地承包費用的調整頻次確定為五年，調整的比例以近五年內粳稻、紅小麥、白小麥國家 最低收購價的加權平均值為基數來對下五年土地承包費進行調整。我們測算，基于2017年至2021年粳稻與小麥國家最低收購價的加權平均值，今年調整后的土地承包費約為 361.12元/畝/年，與上一次調價相比降幅為-9.34%。 受到養殖規模增加，替代需求旺盛的影響，2021 年三季度以來國內小麥、 水稻價格出現顯著上漲。公司在投資者互動平臺表示，糧價上漲對公司業績有正向影響。 公司是國內規?；N植典范，并逐步深化全產業鏈布局，契合國家打造百億種植龍頭的行業方向。依賴低

11、成本優勢，公司將較長時間保持穩步擴張的態勢。在中性假設條件下，我們預計公司2021-2023年營業收入分別為98.96 億元、109.64 億元、117.69 億元；歸屬母公司凈利潤分別為8.13億元、11.40億元、11.69億元，同比變化21.40%、40.19%、2.53%。當前價對應2021-2023 年PE分別為20.114.314.0倍。 圖圖8 8：蘇墾農發土地承包價格：蘇墾農發土地承包價格 圖圖7 7：蘇墾農發土地承包面積及分布：蘇墾農發土地承包面積及分布 數據來源：公司公告、國家發改委、中泰證券研究所 9 北大荒：地租收入長期階梯型抬升北大荒：地租收入長期階梯型抬升 數據來源

12、：招股說明書、中泰證券研究所 北大荒實行以公司統一經營管理為主導，家庭農場承包經營為基礎的統分結合的雙層經營體制。公司是耕地資源經營主體，對權屬內的耕地資源享有使用權、經營權和收益權，通過對權屬內的耕地發包經營和生產服務，按照國家產業政策和公司發展規劃，制定經營目標、管理辦法和技術措施，為家庭農場提供前、產中、產后服務，督促檢查各項政策措施落實，并不斷改善農業生產條件，提高土地產出水平，保證生產承包費的穩定和提高，以實現公司效益的最大化。 長周期看，農產品價格與土地租金呈現顯著的正相關。貨幣與（新增）需求決定了農產品價格底部在長期階梯性抬高的必然性，也決定公司長期租金收入階梯型抬升的必然性。短

13、期趨勢的背離，即地租在農產品價格的回落中呈現明顯“抗壓性”，我們認為這是由土地資源的稀缺性決定的。 圖圖1010：北大荒土地承包收入：北大荒土地承包收入 圖圖9:9:北大荒產前、產中、產后服務內容北大荒產前、產中、產后服務內容 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 05101520253005001000150020002500300035004000450050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020北大荒土地承包收入(右軸，億元) 平均出庫價:玉米(國標三等):黑龍江:佳木斯（元/噸） 平均

14、收購價:國產大豆:黑龍江:佳木斯（元/噸） 平均出庫價:粳稻(中等):黑龍江:佳木斯（元/噸） 10 在蛋白需求增速放緩的背景下，全球油料作物將伴隨生物燃料的需求爆發出現新的增長驅動，各國在碳達峰的路徑上都匹配了生物燃料引擎，國際糧商也在加碼大豆、菜籽壓榨產能的投入。從歷史經驗看，一輪需求增長初期，且供應主體明確需求長期增量，供給增速會顯著高于需求增速，引發價格的下跌，因需求增長的萌芽期往往是緩慢曲折的。 2021年全球油料價格高企的核心驅動包含加南大菜籽產區的干旱以及東南亞棕櫚油產地的勞工短缺，這些偶發因素并不具備持續性，恢復后將帶來明顯的供給增量，反而要注意種植戶在高價下養護的投入。 供給

15、的增加與需求的放緩是高概率事件，雖然價格并不會即刻下行（因重建庫存需求時間），但讓市場感受到庫存重建的確定性后，價格就會開啟一輪下跌，2022Q2是重要時點。 1.21.2 植物油：油脂價格構筑中期頂部植物油：油脂價格構筑中期頂部 圖圖1111：全球大豆庫消比：全球大豆庫消比 圖圖1212：全球菜籽庫消比：全球菜籽庫消比 數據來源：USDA、中泰證券研究所 95%95%96%96%97%97%98%01020304050607080百萬噸 產量 消費 庫存消費比 圖圖1313：植物油庫消比：植物油庫消比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250百萬噸 產量 消

16、費 庫存消費比 數據來源：USDA、中泰證券研究所 數據來源：USDA、中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450百萬噸 產量 消費 庫存消費比 11 數據來源：Wind 、中泰證券研究所 圖圖1515：大豆及菜籽即期壓榨利潤（廣東，元：大豆及菜籽即期壓榨利潤（廣東，元/ /噸）噸） 圖圖1616：大豆盤面壓榨利潤（元：大豆盤面壓榨利潤（元/ /噸）噸） 壓榨利潤在2021年Q2-Q3陷入低谷，我們看到全行業都降低了壓榨規模，我的農產品網數據顯示，2021年Q2國內主要油廠大豆壓榨量同比下降3.5%，7-10 月壓榨量同比

17、下滑 8.3%。隨著壓榨利潤在10月下旬后漸回常態，11 月國內主要油廠大豆壓榨量 852.19 萬噸，同比增長 3.8%，結束連續7 個月的同比下滑。 金龍魚在半年報顯示其油籽（包括少量菜籽）壓榨量同比下滑35.89%，產能利用率從61.6%降至34.4%，金龍魚先于行業做出壓榨調整，并通過現貨市場買入毛油滿足小包裝需求。 歷史上看，市場主體依據即期及遠期的利潤觀察，進行采購與生產的選擇，以年化計算的大豆的壓榨利潤穩定在50-100元/噸。雖然全行業的壓榨產能過剩，但由于銷售半徑的制約，頭部企業仍在加大布局。 植物油：壓榨利潤從困境中恢復植物油：壓榨利潤從困境中恢復 -2000-1500-1

18、000-5000500100015002000壓榨利潤:進口大豆:廣東 壓榨利潤:油菜籽(進口):廣東 -500050010002017/1/1501-2602-0602-1702-2803-1003-2104-0104-1204-2305-0405-1505-2606-0606-1706-2807-0907-2007-3108-1108-2209-0209-1309-2410-0510-1610-2711-0711-1811-29201720182019202020212022圖圖1414：國內主要油廠壓榨量對比（噸）：國內主要油廠壓榨量對比（噸） 數據來源：中泰證券研究所 備注：美國大豆進

19、口成本核算公式（單位：人民幣）：(CBOT期價FOB升貼水)單位轉換系數海運費(1+增值稅)(1+關稅)人民幣匯率港雜費 數據來源：我的農產品網、中泰證券研究所 0100000020000003000000400000050000006000000700000080000009000000100000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年 2021年 12 植物油：線上報價整體上調植物油：線上報價整體上調 數據來源：線上旗艦店、中泰證券研究所 圖圖1717：金龍魚線上零售報價：金龍魚線上零售報價 圖圖1818：菜籽油龍頭線上零售報價：菜籽油

20、龍頭線上零售報價 13 品牌背書為產品加碼品牌背書為產品加碼 圖圖1919：20112011- -20202020年年中國中國品牌力指數食用油品牌排名品牌力指數食用油品牌排名top10top10 數據來源： Chnbrand 中國品牌力指數SM（C-BPI）、Oilcn、中泰證券研究所 食用油市場競爭白熱化，面對品類多，品牌多，質量優劣層次不齊的食用油市場，消費者做選擇的成本提高，企業與消費者的溝通成本也在上升。優質品牌無疑是傳遞高品質，差異化的符號。品牌背書為產品加碼，而優質品牌的品牌溢價將持續提升。 14 數據來源：公司公告 、中泰證券研究所 圖圖2020：金龍魚單季度營收及凈利（百萬元）

21、：金龍魚單季度營收及凈利（百萬元） 圖圖2121：金龍魚募投產能：金龍魚募投產能 公司以廚房食品為主業，業務涵蓋油、米、面，且市場份額均為行業領先。公司綜合實力強勁，在產品、成本、品牌和渠道等方面競爭優勢顯著-擁有完善的上下游產業鏈布局、全產業鏈成本控制能力，同時公司擁有高美譽度、高知名度品牌組合，是中國具有強競爭力的廚房食品品牌。 公司長期看點：（1）食用油產品結構升級，毛利率和市占率仍有提升空間；（2）國內米面市場集中度較低，隨著公司募投產能的投產，公司將打破產能瓶頸，米面市場市占率有望提升，如，公司IPO募投小麥加工產能投產后，小麥加工產能接近翻倍；（3）中央廚房注入業績增長新動力-公司

22、以完善的渠道網絡和強大的研發能力為支持，中央廚房業務正加快推進模式探索，有望帶動米面、醬醋等業務快速放量。目前公司已在廊坊、興平、杭州、重慶四地布局建設了豐廚園區，設立了8家相關業務公司，預計今年年底杭州項目將落地投產。 金龍魚：植物油寡頭市占穩定，廚房食品多點開花金龍魚：植物油寡頭市占穩定，廚房食品多點開花 -100%-50%0%50%100%150%200%010000200003000040000500006000070000營收 歸母凈利 營收yoy 凈利yoy 類別類別20192019年產能（萬噸年產能（萬噸/ /年）年）募權產能（萬噸募權產能（萬噸/ /年）年）壓榨壓榨225522

23、55647647精煉精煉11061106229229中小包裝中小包裝22582258232232水稻加工水稻加工3843846666小麥加工小麥加工668668570570數據來源：招股說明書、中泰證券研究所 15 數據來源：新牧網 、中泰證券研究所 圖圖2222：快、中、慢速黃羽肉雞價格（元：快、中、慢速黃羽肉雞價格（元/ /斤）斤） 黃雞行業自2019年末達到景氣高位后震蕩回落，疊加去年新冠疫情沖擊以及多地活禽市場關閉的政策要求，進一步加速基本面向下。黃雞市場經歷了近兩年的雞價低迷+飼料成本高企，下游養殖企業失血嚴重。今年以來，下游低迷養殖情緒已向上傳導至父母代和祖代環節，種雞環節已經開始

24、減產。11月以來，行業出現盈利，但盈利并未改變行業產能去化的趨勢，預計2022年整體黃雞價格能夠回升企穩，養殖利潤有望好轉。 1.3 1.3 黃雞：上游產能持續去化，黃雞：上游產能持續去化，20222022年行業景氣可期年行業景氣可期 24681012142014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/07快速雞 中速雞 慢速雞 16 根據中國畜牧業協會數據，截止12月初，在產父母代存欄為1345萬套（較2020年同期下降8.3%，較2019年同期下降12.13%），當前父母代存欄已接近兩年半

25、以來的低位。祖代存欄為245萬套，其中在產和后備祖代存欄分別為136萬套和109萬套，同比下降0.24%和下降11.14%，在產祖代存欄達到年內低點。我們認為，目前行業產能去化，是從供給過剩到供需緊平衡的過渡，且11月以來行業盈利并沒有明顯放緩產能去化的節奏。在產父母代種雞存欄的下降，能夠確定未來2-3個季度商品代出欄是減少的。 另外，需求端，黃雞主要消費場景包括家庭、高端餐飲及宴會等。盡管仍然存在各地疫情反復，活禽限售等限制消費的因素擾動，但我們認為需求最差時點已過，需求不利情緒已充分釋放，黃雞價格預計能夠回升企穩，2022年行業景氣可期。 黃雞：下游供給壓力減小，需求最差已過黃雞：下游供給

26、壓力減小，需求最差已過 圖圖2323：祖代種雞存欄（萬套）：祖代種雞存欄（萬套） 圖圖2424：父母代種雞存欄（萬套）：父母代種雞存欄（萬套） 數據來源：中國畜牧業協會、中泰證券研究所 80901001101201301401501602018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1后備祖代種雞存欄量 在產祖代種雞存欄量 80090010001100120013001400150016002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1后備父母代種雞存欄量 在產父母代種雞存欄量 數據來源：中國畜牧業協會、中泰證券研究所 17 數據來源：新牧網 、中泰證券研究所

27、圖圖2525：20202020年黃羽肉雞養殖行業市占率年黃羽肉雞養殖行業市占率 圖圖2626：行業前兩大龍頭出欄（億羽）：行業前兩大龍頭出欄（億羽） 與以往周期不同，在本輪下行周期過程中，行業格局發生顯著變化。面對價格低迷+飼料原料價格高企，集團企業憑借優秀的管理能力和集約化生產能夠實現降本增效提質，從而逆勢擴張，向上提升出欄量，向下補齊配套屠宰加工設備，而減產是很多中小企業的選擇。本輪下行周期，“去散戶化”趨勢明顯。同時，隨著環保整治和土地資源管理力度的加強，后期養殖準入門檻逐步提高，中小散戶進入成本增加。2021年三家黃羽雞上市企業肉雞銷量依然環比增加，預計未來頭部企業市占率將進一步提升。

28、 黃雞：寡頭市占穩步提升黃雞：寡頭市占穩步提升 溫氏股份, 23.7% 立華股份, 7.3% 德康集團, 2.0% 湘佳股份, 1.0% 其他, 66.0% 溫氏股份 立華股份 德康集團 湘佳股份 其他 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%024681012201520162017201820192020立華 溫氏 立華yoy 溫氏yoy 數據來源：公司公告 、中泰證券研究所 18 活禽轉冰鮮，產業發展迎來新階段。隨著疫情防控、環境優化的需要，活禽市場管控會越發嚴格，不斷向冰鮮業務拓展已是未來發展方向。另外另外，作為企業作為企業，一方面冰鮮品的毛利率高

29、于活禽毛利率一方面冰鮮品的毛利率高于活禽毛利率，另一方面另一方面，冰鮮銷售渠道更加多元冰鮮銷售渠道更加多元（線線上上+ +線下線下），有助于公司提高知名度有助于公司提高知名度。2021年，溫氏股份和立華股份提出了未來5年內一半毛雞要經過屠宰加工再銷售，其他中大型養殖企業布局屠宰和生鮮的步伐明顯加快，積極建設屠宰場和推進相關育種工作。 建議關注建議關注：黃雞行業雙龍頭（量價齊升邏輯）-顯著受益黃雞產能去化帶來的行業景氣回暖，下行周期逆勢擴張帶來的行業市占率提升。 黃雞：布局下游增厚公司毛利黃雞：布局下游增厚公司毛利 圖圖2727：龍頭企業未來：龍頭企業未來5 5年生鮮規劃年生鮮規劃 數據來源：公

30、司公告、中泰證券研究所 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201520162017201820192020冷鮮毛利率 活禽毛利率 圖圖2828：湘佳股份：湘佳股份 冰鮮及活禽毛利率對比冰鮮及活禽毛利率對比 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 19 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENCONTENTSTS 專業領先深度專業領先深度誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTCONTENTSENTS 專業領先深專業領先深度誠信度誠信 中 泰 證 券 研中 泰 證 券 研究所究所 2

31、底部蓄勢底部蓄勢 20 全球人均糖料的種植面積跌至近全球人均糖料的種植面積跌至近6060年以來的低位年以來的低位，供需處于一個脆弱的平衡點供需處于一個脆弱的平衡點。我們看到，即使在2020年負油價的局面下（巴西最大化產糖），全球人均糖的產量也未脫離近20年的波動區間。 疫情并未對全球食糖生產與運輸造成實質影響疫情并未對全球食糖生產與運輸造成實質影響，但低價制約了糖料產能的擴張和優化但低價制約了糖料產能的擴張和優化：面積與單產提高，需要更高的價格（及相對價格）刺激才能實現。其它經濟作物的比價效應（如大豆），甘蔗老化、自然災害頻發等多種原因，第一主產國巴西的種植面積、畝產陷入長期的低迷。巴西甘蔗協

32、會預計22/23榨季收獲面積下降2%。 印度是糖料主產國中唯一面積增長的國家，2021年甘蔗種植面積同比增長3%，其甘蔗收購價長期與國際糖價背離，國內糖廠長期入不敷出，依賴出口補貼維持生計。2021年12月，WTO裁定印度在食糖補貼的爭端中敗訴，出口補貼預計將在2023年終結。 全球供應的上限清晰可見全球供應的上限清晰可見，但對但對糖料糖料的需求確定性增長的需求確定性增長。滯漲的供應為長期高價埋下伏筆滯漲的供應為長期高價埋下伏筆。 圖表圖表2929：全球人均糖料面積及產量：全球人均糖料面積及產量 2.1 食糖：全球人均糖料面積陷入谷底食糖：全球人均糖料面積陷入谷底 圖表圖表3030：巴西甘蔗種

33、植面積及單產：巴西甘蔗種植面積及單產 圖表圖表3131：印度甘蔗種植面積及收購價：印度甘蔗種植面積及收購價 05010015020025030035046047048049050051052053054055056011/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22印度種植面積（萬公頃） FRP(盧比/公擔) 數據來源：wind、中泰證券研究所 數據來源：wind、中泰證券研究所 數據來源：ISMA、中泰證券研究所 3.544.555.566.5202530354045505560196119641967197019731976197

34、91982198519881991199419972000200320062009201220152018全球人均糖料面積（公頃/萬人） 全球人均糖產量（公斤） 0102030405060708090020004000600080001000012000198419871990199319961999200220052008201120142017甘蔗種植面積（巴西，千公頃） 單產（噸/公頃） 21 糖料的用途分為食用制糖+工業乙醇兩種，2020-2021年，社會隔離造成食用需求處于壓制狀態，工業用途也曾一度跌至谷底（巴西含水乙醇占總燃料需求量降至2017年以來最低）?？梢灶A見，疫情結束對食用

35、糖料需求的帶動毋庸置疑（特別在欠發達地區），工業需求的恢復也將大概率集中涌現。 全球人均糖料面積停滯不前，在全球碳達峰的目標下，糖料未來還需承擔更多的工業使命，巴西、印度的糖料將更多用于乙醇的生產：根據巴黎協定，巴西目標2025年實現溫室氣體排放量較2005年下降37%；印度政府表示將在2025年實現20%的乙醇摻混汽油的目標。中短期國際油價對糖價重心影響大中短期國際油價對糖價重心影響大，但長期乙醇需但長期乙醇需求決定糖價重心求決定糖價重心，原油影響力逐步減弱原油影響力逐步減弱。 供給不足而需求確定性回升，預計全球人均糖產量將進一步走低，2-3年內推動全球糖價回升至十年前高位。 圖表圖表333

36、3：印度糖的分配印度糖的分配 食糖食糖:乙醇是全球糖價希望乙醇是全球糖價希望 圖表圖表3434：巴西甘蔗協會對乙醇長期銷量預測：巴西甘蔗協會對乙醇長期銷量預測 圖表圖表3232：NYBOT1111號糖走勢及預估走勢（美分號糖走勢及預估走勢（美分/ /磅）磅） 數據來源：嘉利高糖業世貿組織裁定印度糖補貼違 、中泰證券研究所 數據來源：unica、中泰證券研究所 數據來源：wind、中泰證券研究所 203040502021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028EUnicaUnica：乙醇銷量預期（億升）：乙醇銷量預期（億升） 22 接連錯過2020、2021年的大宗

37、商品紅利，且缺乏政策扶持，國內食糖行業正在加速產能去化，落后的糖料產區加速退出舞臺，新晉發展的內蒙產區也因玉米的相對優勢而再次收縮（2022年的高糧價將繼續壓縮其空間）。 廣西、云南兩大核心產區的良種、機械化補貼將在2022年到期，捉襟見肘的國內糖廠對蔗農的扶持力不從心。 2022年國內糖市有兩個關鍵時點，一是4-5月份新季糖料的種植面積，二是6-7月份新的廣西甘蔗訂單合同如何定價。這兩時點都可能成為資金先這兩時點都可能成為資金先行一步的契機行一步的契機。2022年上半年若適當休整，將是為長期牛市更好蓄力。 多次糖價反轉呼聲落空后，市場對糖業股變得謹慎，股價缺乏前瞻性緊緊跟隨糖價表現，但資金也

38、不愿在黎明前輕易交出籌碼。 食糖：中國糖市持續去產能食糖：中國糖市持續去產能 來源：NOAA、中泰證券研究所 76788082848688909294565860626466687009/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/20開榨糖廠數（家） 最大產能（萬噸/日） 圖表圖表3535：柳州白砂糖現貨價及預估走勢：柳州白砂糖現貨價及預估走勢 （元（元/ /噸）噸） 圖表圖表3636：食糖產量：食糖產量( (萬噸）萬噸） 圖表圖表3737：廣西糖廠及產能：廣西糖廠及產能 數據來源：中國糖業協會、中泰證券研究所 數據來源：廣西糖業協會、

39、中泰證券研究所 數據來源：wind、中泰證券研究所 成本區間 02004006008001000120002040608010012014/1515/1616/1717/1818/1919/2020/2121/22E內蒙古 粵、海、黑三省產量合計 全國食糖產量(右軸） 23 歷史經驗看，糖價與糖業上市公司的股價走勢密切相關。每一輪糖價上漲周期內，糖業股大概率錄得可觀漲幅。公司毛利率與國內糖價呈現正相關波動，是投資者“看糖 價交易南糖”的基本邏輯。 2019年經過資產重組，公司迎來新掌門人-廣西農村投資集團有限公司（廣西國資委實控），通過一系列剝離交易，擺脫了債務壓力。連續攀升的資產負債率水平得

40、到明顯抑制。通過一系列降本增效、人員結構調整，扁平化管理與業務多樣化等舉措， 2021年上半年期間費用率較改革前下降8.7 個百分點；2020 年噸糖成本較 2018 年下降 8.8%。自治區辦公室數據顯示， 20/21年榨季廣西噸糖不含稅銷售成本4870元，最好的糖廠的噸糖不含稅銷售成本低于4200元。公司上半年生產成本4423元，處于廣西中游水平。 廣西糖業“十四五”規劃將繼續推進糖企重組和產能整合。廣西農投集團旗下的制糖產能包括南寧糖業的60-70萬噸以及三博的45-50萬噸，產能合計105-120萬噸。2016年三季度，市場曾對新血液注入公司有所期待，但最終未能兌現。三博仍“游離“在上

41、市公司體外，相對于基金清算前，當前兩者的股權結構更為集中，關系更為緊密。 南寧糖業：周期成長，緊跟糖價南寧糖業：周期成長，緊跟糖價 廣西國有資產監督委員會廣西農墾集團有限責任公司廣西農村投資集團南寧糖業股份有限公司南寧云之鼎投資有限公司廣西糖業集團有限公司南寧綠華投資有限公司博愛農業科技有限公司博華食品有限公司博宣食品有限公司博慶食品有限公司南寧綠慶投資有限公司23.7%89.8%10.1%66.1%100%100%100%60%100%70%70.5%70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00% 南寧糖業 銷售期間費用率 中糧糖業 銷售期

42、間費用率 3800400042004400460048005000520020162017201820192020數據來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表3838：南寧、中糧銷售期間費用率：南寧、中糧銷售期間費用率 圖表圖表3939：噸糖成本（元：噸糖成本（元/ /噸）噸） 圖表圖表4040：廣西糖業股權結構圖：廣西糖業股權結構圖 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 24 圖表圖表4141：公司產業布局：公司產業布局 中糧糖業：業務多樣中糧糖業：業務多樣 行業翹楚行業翹楚 公司是國內最大的食糖進口商之一公司是國內最大的食糖進口商之一，同時具備配額同時具備

43、配額、配額外的進口資質配額外的進口資質。在進口及港口煉糖環節在進口及港口煉糖環節，公司年自營及代理進口公司年自營及代理進口量約占中國進口總量的量約占中國進口總量的5050% %，是銜接海外資源與國內市場的橋梁是銜接海外資源與國內市場的橋梁。 公司的核心優勢在于：公司的核心優勢在于： （1）公司是國內最大的食糖進口商，擁有190萬噸原糖精煉產能，2023年有望增至205萬噸，精煉糖業務長期受益“國內產不足需”的紅利，公司配額獲批量在國內居前； （2）公司是國內食糖貿銷龍頭，借助商情、渠道、倉儲等優勢，噸糖凈利潤水平行業領先； （3）公司擁有國內外制糖百萬噸產能，制糖成本在業內具備相對優勢。 圖表

44、圖表4242：公司進口及精煉糖業務導圖：公司進口及精煉糖業務導圖 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 25 生豬養殖行業經歷了2020年利潤的“大起”，也經歷2021利潤的“大落”，這一過程是伴隨母豬產能的變化。 能繁母豬存欄從非瘟期間的低谷1913萬頭躍升至2021年6月的4564萬頭，增幅達139%，隨著三季度養殖利潤的深度回落，截至10月末能繁母豬存欄小幅下滑至4348萬頭。利潤一方面引導母豬總量也在引導母豬結構，盡管沒有官方數據，但草根及民間調研機構數據顯示，養殖利潤高峰時三元母豬占比接近40-50%，經過2021Q2-Q3的虧損調整，二元占比90%

45、以上的行業常態已經恢復。 四季度以來，我們頻頻聽到官方4100萬頭母豬存欄的表態，這是呼應農業農村部2021年9月印發的生豬產能調控實施方案(暫行)，方案指出， “十四五”期間，以正常年份全國豬肉產量在5500萬噸時的生產數據為參照，設定能繁母豬存欄量調控目標，即能繁母豬正常保有量穩定在4100萬頭左右，最低保有量不低于3700萬頭。 距離官方提到的“正?！?，當前的母豬存欄總量還顯過剩，且母豬結構調整后帶來的MSY提升，讓我們距離“供需平衡”的存欄又拉長一段時間，平衡未至，何談短缺？ 圖表圖表4343：母豬存欄（萬頭）母豬存欄（萬頭） 2.2 生豬：母豬去化慢半拍生豬：母豬去化慢半拍 圖表圖表

46、4444：MSYMSY（每頭母豬每年出欄肥豬數）每頭母豬每年出欄肥豬數） 數據來源：wind、中泰證券研究所 數據來源：涌益資訊、中泰證券研究所 101214161820201320142015201620172018201920202021MSY 01000200030004000500060002009/1/12009/6/12009/11/12010/4/12010/9/12011/2/12011/7/12011/12/12012/5/12012/10/12013/3/12013/8/12014/1/12014/6/12014/11/12015/4/12015/9/12016/2/120

47、16/7/12016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/6/12021/6/1生豬存欄:能繁母豬 26 規模養殖主體依賴“即期利潤規模養殖主體依賴“即期利潤+遠期利潤”共同決策遠期利潤”共同決策 圖表圖表4545：我國年出欄：我國年出欄500500頭以上規模養殖場戶占比頭以上規模養殖場戶占比 圖表圖表4646：20202020年年Top10Top10豬企市場占有率（萬豬企市場占有率（萬頭）頭） 2019年全國生豬出欄量54419萬頭，前十家上市豬企占比為8.25%；2020年全國生豬出欄量527

48、04萬頭，前十家上市豬企占比為10.66%，2021年有望達到12-13%。 相對散養戶依賴即期利潤制定生產決策，規模養殖主體借助規范化運作以及多方式的融資渠道，將決策機制擴展至“即期相對散養戶依賴即期利潤制定生產決策，規模養殖主體借助規范化運作以及多方式的融資渠道，將決策機制擴展至“即期利潤利潤+ +遠期利潤”，遠期利潤是不同主體對行業周期、現金流綜合評估的結果遠期利潤”，遠期利潤是不同主體對行業周期、現金流綜合評估的結果 。 數據來源：農業農村部、中泰證券研究所 32% 35% 37% 39% 41% 42% 43% 45% 47% 49% 52% 57% 0%10%20%30%40%50

49、%60%200920102011201220132014201520162017201820192020數據來源：公司公告、中泰證券研究所 27 供需傳導體系供需傳導體系:集團占比增加導致母豬存欄調整變得“遲鈍”集團占比增加導致母豬存欄調整變得“遲鈍” 數據來源：中泰證券研究所 28 回顧各豬企三季報，上半年相對優異的公司具備三個特征，一是成本上具有相對優勢；二是經營策略上有前瞻性， 一季度大量銷售仔豬，且并未選擇二次育肥；三是業務模式多樣，具備飼料業務，增補現金流。表現較差的公司，普遍具有兩個特征，一是成本高，養殖能力差；二是經營策略不佳，高位接盤。 行業平均的養殖利潤處于0值附近，代表一些

50、高成本養殖主體處于虧損，一些低成本養殖主體處于盈利狀態，行業分布的廣泛性以及養殖能力的差異性決定了“成本帶”的寬度。距離成本帶越高的主體即使在全行業盈虧平衡狀態下（-100，100，定性概念）也面臨較大的壓力，當利潤向盈虧平衡的下限如當利潤向盈虧平衡的下限如- -100100元波動時元波動時，那些高成本主體將成為退出的主力那些高成本主體將成為退出的主力。它它們將是母豬完成從們將是母豬完成從43004300萬頭向萬頭向41004100萬頭調整的關鍵萬頭調整的關鍵。 過剩至平衡：價格圍繞成本波動過剩至平衡：價格圍繞成本波動 圖表圖表48:48:規模生豬：成本收益：總成本（元規模生豬：成本收益：總成

51、本（元/ /頭）頭） 圖表圖表4747：仔豬養殖利潤（元：仔豬養殖利潤（元/ /頭）頭） 數據來源：wind、中泰證券研究所 數據來源：wind、中泰證券研究所 -2000-100001000200030004000養殖利潤:外購仔豬 養殖利潤:自繁自養生豬 020040060080010001200140016001800200029 尋找“小而美”上市豬企尋找“小而美”上市豬企 圖表圖表4949：中小豬企貨幣資金（百萬：中小豬企貨幣資金（百萬元）元） 圖表圖表5151：中小豬企在建工程（億元）：中小豬企在建工程（億元） 圖表圖表5252：中小豬企資產負債率（：中小豬企資產負債率（% %）

52、圖表圖表5050：中小豬企生產性生物資產（億：中小豬企生產性生物資產（億元）元） 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 30 圖表圖表5353：20202020年主營業務劃分年主營業務劃分 圖表圖表5454：公司營業收入（億元，：公司營業收入（億元，% %） 牧原股份：成本控制領先助力穿越周期牧原股份：成本控制領先助力穿越周期 公司是集飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰加工為一體的農業產業化國家重點龍頭企業，是我國最大的自育自繁自養規模一體化的生豬養殖企業之一，也是我國最大的生

53、豬育種企業之一。主營業務為種豬和商品豬的養殖與銷售，2020年公司銷售生豬1811.5萬頭，其中商品豬1152.4萬頭，仔豬594.8萬頭，種豬64.3萬頭。 公司頭均盈利位于第一梯隊公司頭均盈利位于第一梯隊，低養殖成本有助于其度過低迷行情低養殖成本有助于其度過低迷行情。牧原主要通過控制飼料成本建立強大優勢：1）飼料自己生產，有效降低中間成本；子公司遍布華中、華北、東北等糧食主產地區，能發揮地理優勢，有效減少交通運輸成本來進一步控制飼料成本；2）公司根據原材料性價比及時調整飼料配方，有效降低飼料成本。 順應國家“運豬”向“運肉”的政策變化，公司自2019年進入生豬屠宰行業。截止2020年末，已

54、在全國設立15家屠宰子公司，所有屠宰生豬均來源自公司自有養殖場;公司逐步建立全國生鮮豬肉銷售網絡，截止2020年末，公司屠宰板塊設立多個銷售分區，已有農批、商超、大客戶及其他各類客戶1,500余家；截止2020年末，公司投產屠宰產能200萬頭/年，2020年共計屠宰生豬23.9萬頭，屠宰、肉食業務收入6.2億元。 數據來源：Wind、中泰證券研究所 0%50%100%150%200%0100200300400500600營業收入 yoy數據來源：Wind、中泰證券研究所 97.9% 1.1% 1.0% 生豬養殖業務 屠宰、肉食業務 其他業務 31 中糧家佳康：成本控制領先助力穿越周期中糧家佳康

55、：成本控制領先助力穿越周期 中糧家佳康是中糧集團旗下的肉類業務平臺。主要業務包括飼料生產、生豬養殖及屠宰分割、生鮮豬肉及肉制品生產、經銷與銷售，及肉類產品（包括豬肉、牛肉、禽肉及羊肉）進口分銷。 中糧家佳康2021年上半年年度報告顯示，在豬價下行、飼料成本增加、養殖盈利空間不斷壓縮的行情下，公司凈利潤實現逆勢增長，生豬出欄量穩步提升。2021H1公司營業收入為75.03億元，同比下降18.2%，主要原因為進口貿易業務壓縮；生物資產公允價值調整前凈利潤為15.6億元，同比增長12.8%。公司實現生豬出欄167.2萬頭，同比增長108.7% 公司業績逆勢增長主要得益于多方面對成本進行控制公司業績逆

56、勢增長主要得益于多方面對成本進行控制：1）公司采取原料替代等多種方式控制飼料成本；2）育種方面淘汰低效母豬，優化種群結構和性能；3）全面升級硬件設施，防控疾病同時改善生產環境；4）生產管理方面落實標準化操作流程，施行批次精細化管理，促進區域間養殖經驗共享；5）繼續推行精準激勵，調動生產人員的積極性和責任心。 圖表圖表5555：公司營業收入（億元）：公司營業收入（億元） 圖表圖表5656：公司調整前凈利潤（億元）：公司調整前凈利潤（億元） 圖表圖表5757：20212021年年H1H1細分業務收入占比細分業務收入占比 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 數據來

57、源：公司公告、中泰證券研究所 32 數據來源：Wind 、中泰證券研究所 圖圖5858：產業鏈各環節盈利變化（元：產業鏈各環節盈利變化（元/ /羽）羽） 2018-2019年，白羽肉雞受益自身供給收縮及非洲豬瘟提振下，進入行業景氣度上行通道，2019年全產業鏈達到歷史盈利高點。在盈利驅動下，行業各環節產能快速擴張。2021年白羽肉雞產業鏈繼續擴張，產業鏈利潤不均衡：（1）全產業鏈企業占比提升，獨立屠宰/種雞環節占比下降；（2）養殖端VS屠宰端產能持續擴張：大型規模養殖場集中涌出，存欄10萬以下養殖場加速退出；另外，養殖效率和規模提升，部分企業平養改籠養技術逐漸完工；屠宰端產能擴產大于養殖端，屠

58、宰場面臨毛雞收購和雞肉銷售雙重壓力，屠宰利潤持續為負。 2021年1-11月產業鏈整體利潤集中在種禽環節；受養殖成本影響，養殖場盈利一般；疫情零星爆發，需求疲軟，屠宰場產能擴張，開工率不足，屠宰端虧損嚴重。目前產能去化程度有限，周期延長。 2.32.3 白羽雞：景氣周期帶來全產業鏈擴張白羽雞：景氣周期帶來全產業鏈擴張 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00養殖利潤:父母代種雞 孵化場利潤:白羽肉雞 養殖利潤:毛雞 屠宰利潤:毛雞 33 數據來源：中國畜牧業協會、中泰證券研究所 圖圖5959：20182018- -20212021年祖代總存欄（萬年祖代總

59、存欄（萬套）套） 圖圖6060：20182018- -20212021年父母代總存欄（萬年父母代總存欄（萬套）套） 祖代種雞存欄達到歷史新高祖代種雞存欄達到歷史新高: :根據畜牧業協會數據，截止12月初，祖代總存欄為178.7萬套（同比+12.5%），其中在產祖代種雞存欄117.0萬套（同比+9.0%），后備祖代存欄61.7萬套（同比+19.7%）； 父母代存欄：父母代存欄：父母代總存欄為2881.7萬套（同比+19.3%），祖代和父母代種雞存欄均處歷史高位，預計短期高存欄趨勢仍將持續。 20212021年祖代引種數量較高：年祖代引種數量較高：截止11月底，2021年引種量累計為114.52萬

60、套，同比增加24.3%，主要為9-10月美國的祖代雛雞引種量爆發性增長，9-10月引種量占1-11月引種量的31%，預計全年引種量突破120萬套。 白羽雞：行業產能仍處高位白羽雞：行業產能仍處高位 80100120140160180200147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522018年 2019年 2020年 2021年 100015002000250030003500147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522018年 2019年 2020年 2021年 0246810121416

61、18202020年 2021年 圖圖6161：20202020- -20212021年單月祖代引年單月祖代引種量（萬套）種量（萬套） 34 （1 1）熟食端發力熟食端發力，推進產品的轉型升級推進產品的轉型升級，提升產品溢價提升產品溢價。根據弗若斯特沙利文，中國深加工白羽雞肉制品的市場規模從2015年的143億元到2020年的286億元（年復合增速14.1%），預計2019-2024年復合增速為20.1%。其次，深加工肉制品單價一般較生肉價格更穩定且更高（包含加工增值和品牌溢價）。隨著多元化產品組合的推出，熟食化發展空間可觀。 （2）高標準化養殖和屠宰的白雞行業或乘餐飲供應鏈變革之風，獲取更多優

62、質B端餐飲客戶。白羽肉雞憑借規?；酿B殖和屠宰優勢，滿足餐飲連鎖化的供應鏈對上游食材的工業化、規?；蜆藴驶?，持續推動雞肉需求增長。 下游下游B+CB+C端齊發力，打開需求增長空間端齊發力，打開需求增長空間 圖圖6262：20142014- -2024E2024E年白羽雞深加工市場規模年白羽雞深加工市場規模 05101520250102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E中國深加工白羽雞肉制品（十億元） 深加工白羽雞肉制品均價（元/千克)（右軸） 圖圖6464：熟食調理品：熟食調理品 數據來源：

63、弗若斯特沙利文、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%美國 日本 英國 法國 德國 澳大利亞 中國 圖圖6363：主要國家餐飲行業連鎖化率（：主要國家餐飲行業連鎖化率（20202020年）年） 數據來源：中國餐飲文、中泰證券研究所 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 35 隨著種雞國產化的進行，白雞種源“掐脖子”問題得到緩解，供給端有望趨于穩定。另外，白雞養殖行業較生豬及黃雞行業更早步入養殖集約化和規劃化，未來行業盈利中樞將逐步向下游轉移。下游B+C端同時發力，打開雞肉需求新空間，我們認為消費市場逐步有能力消化供給釋放的壓力。 建議關注建議關注：圣農發展（向上擺脫種雞“

64、卡脖子”束縛，向下發力食品端的白馬標的）、民和股份（周期來臨的彈性標的，下游食品端發展有望超預期）、仙壇股份（產能翻倍，發力食品端）、益生股份（上游市占率有望提升，周期彈性標的）、春雪食品（食品板塊先發優勢突出）。 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 圖圖6565：部分企業布局下游肉雞屠宰項目一覽：部分企業布局下游肉雞屠宰項目一覽 未來行業盈利中樞向下游轉移未來行業盈利中樞向下游轉移 36 公司核心競爭力是建立了完整的產業鏈，上游實現祖代種雞自主育種，擺脫國外種源“卡脖子”的束縛，下游延伸至雞肉產品深加工，將品牌影響力逐漸延伸至終端消費領域。 養殖端：養殖端：根據公司規劃，2021年公司白羽肉

65、雞養殖產能接近6億羽，穩步向2025年10億規模目標邁進，市占率有望進一步提升。 肉制品端：肉制品端：B端大客戶快速擴張，C端“爆品打造”策略初顯成效-2021年中旬陸續上新的“脆皮炸雞”和“嘟嘟翅”月銷售額均突破千萬元。肉制品業務收入占比穩步提高，不僅增強公司業績穩定性，而且提升公司盈利能力。公司有望享受消費品估值，長期成長可期。 圣農發展：養殖產能穩步擴張，食品業務迎來估值重塑圣農發展：養殖產能穩步擴張，食品業務迎來估值重塑 圖圖6666：公司養殖產能（億羽）：公司養殖產能（億羽） 圖圖6767：公司各業務收入占比：公司各業務收入占比 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 圖圖6868：公司

66、各板塊毛利率：公司各板塊毛利率 -10%0%10%20%30%40%50%01234562011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020肉雞養殖屠宰量（億羽） 同比 80.0% 74.4% 70.5% 65.5% 64.5% 16.1% 21.3% 25.0% 27.1% 29.7% 0%30%60%90%20162017201820192020雞肉占比 肉制品占比 0%10%20%30%40%20162017201820192020雞肉毛利率 肉制品毛利率 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 37 CONT

67、ENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENCONTENTSTS 專業領先深度專業領先深度誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTCONTENTSENTS 專業領先深專業領先深度誠信度誠信 中 泰 證 券 研中 泰 證 券 研究所究所 3 長期價值長期價值 38 圖表圖表6969：20202020年主營業務劃分年主營業務劃分 圖表圖表7171：20202020年國審玉米品種數量年國審玉米品種數量（個）（個） 圖表圖表7070：公司營業收入（萬元，：公司營業收入（萬元，% %） 3.1 3.1 登海種業：玉米品種儲備豐富，把握轉

68、基因玉米機遇登海種業：玉米品種儲備豐富，把握轉基因玉米機遇 公司的主要產品包括玉米雜交種、蔬菜雜交種、花卉種苗、小麥種、水稻種。公司的利潤主要來源于玉米雜交種，主推品種為登海、先玉系列玉米雜交種。2020年國內玉米種子行業供過于求的狀況有所改善，玉米需種量繼續回升，但玉米種子供大于求的趨勢未變，國內市場上玉米種子審定品種數量仍持續增多，同質化競爭激烈，市場價格總體穩中有降。 登海種業2020年報顯示，公司主營業務向好，存貨減值計提減少及管理費用下降。母公司玉米種子銷量較上年同期有所增長。全年實現營業收入90,074.40萬元，同比增長9.42%，歸屬于上市公司股東的凈利潤10,195.55萬元

69、，同比增長145.18%。 公司是國家最早實施育繁推一體化的試點企業，現已形成穩定發展的產業模式，符合國家產業發展支持政策的要求。目前，在新疆、甘肅、寧夏、山東建立了比較穩定的種子生產加工基地，擁有8條現代化的以鮮果穗烘干為特點的種子加工系統。公司公告顯示，2020年公司品種儲備更加完善，高產品種的再升級能力顯著增強。近幾年來，公司已審定的具有自主知識產權、市場競爭力強的新品種數量明顯增加。 0102030405060玉米種 小麥種子 蔬菜種 花卉 其他業務 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%020000400006000080000100000120000140

70、00016000018000020162017201820192020營業收入 yoy數據來源：公司公告、中泰證券研究所 數據來源：農業農村部、中泰證券研究所 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 39 大北農：轉基因加持，長期有望弱化養殖周期大北農：轉基因加持，長期有望弱化養殖周期 公司主要業務為生豬養殖與服務產業鏈經營、種業科技與服務產業鏈經營。其中，生豬養殖與服務產業鏈經營包括種豬育種、生豬育肥、生豬飼料（豬前端料、乳豬料等）、動物疫苗和藥品及產品的技術服務；種業科技與服務產業鏈經營包括雜交水稻、常規玉米、植物農藥和肥料、帶有轉基因生物技術性狀的玉米、大豆等種子產品的科研等業務，以及產品的

71、技術服務。 公司2020年年報顯示，公司營業收入228.14億元，同比增長37.62%，歸屬于上市公司股東的凈利潤19.56億元，去年同期為5.13億元，同比增長281.02%。 2020年“非洲豬瘟”常態化，疊加新冠肺炎疫情的影響，延緩了國內生豬復養的步伐，且生豬供應缺口較大，生豬價格持續生豬價格持續高位運行高位運行，飼料科技和生豬科技兩個產業飼料科技和生豬科技兩個產業，實現產業有效協同實現產業有效協同、資源充分整合資源充分整合，利潤比翼齊飛；飼料科技產業掀起第三次創利潤比翼齊飛；飼料科技產業掀起第三次創業浪潮業浪潮，干部年輕化干部年輕化、組織扁平化組織扁平化、作戰單元化作戰單元化、區域協同

72、化區域協同化、一省一策一省一策，顯示出戰略驅動力量顯示出戰略驅動力量。 圖表圖表7272：20202020年主營業務劃分年主營業務劃分 圖表圖表7373：公司營業收入（百萬元，：公司營業收入（百萬元，% %） 飼料產品 養豬產品 種業產品 植保產品 疫苗產品 獸藥產品 原料貿易 其他產品 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250002016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31 營業收入 yoy40 數據來源：公司

73、公告、中泰證券研究所 圖圖7474：20162016- -20202020年中寵股份境內外收入構成（億年中寵股份境內外收入構成（億元）元） 中寵股份深耕寵物食品賽道二十余年，主營業務為生產、銷售寵物零食，2020年公司寵物零食收入占公司總營收76.67%。早期公司通過ODM模式，產品遠銷海外五十多個地區和國家，現階段公司以自主品牌建設為重點。公司目前形成了以“Wanpy頑皮”、“Zeal真致”為核心的自主品牌矩陣，其他品牌包括“King Kitty”、“Happy100”、“Sea Kingdom”等。公司通過直播平臺、抖音、網絡綜藝等新媒體方式進行精準營銷，持續加大國內自主品牌建設力度，增大

74、公司在寵物食品本土化時期的先發優勢。 公司戰略重心聚焦國內寵物食品市場公司戰略重心聚焦國內寵物食品市場，境內收入增長顯著境內收入增長顯著。2020年公司境內營收5.41億，同比增長57.74%，近五年復合增速37.93%。目前我國寵物食品市場仍處于初步發展階段，寵物主糧消費比例較高，零食消費比例較低。公司在保持零食產品端優勢同時，擴建主糧產能，伴隨國內寵物食品市場逐漸成熟，公司國內業務有望迎來進一步高速增長。 3.23.2 寵物食品寵物食品中寵股份中寵股份 圖圖7575：中寵股份自有品牌：中寵股份自有品牌 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.

75、00%051015202520162017201820192020境內收入 境外收入 境內收入yoy 數據來源：公司官網、中泰證券研究所 41 數據來源：公司公告、中泰證券研究所 圖圖7676：20162016- -20202020年佩蒂股份營業收入構成年佩蒂股份營業收入構成 佩蒂股份早期以畜皮咬膠產品立足，海外代工起家，通過專注產品創新研發，公司形成了畜牧咬膠、植物咬膠、營養肉質零食、主糧和濕糧四大產品線，同時國外采用ODM模式銷售產品，國內銷售自有品牌產品，依靠國內、國外市場雙輪驅動，公司逐漸成為全球寵物咬膠龍頭企業。 畜皮咬膠畜皮咬膠、植物咬膠是公司營收的主要來源植物咬膠是公司營收的主要

76、來源。2020年畜皮咬膠營收4.46億，占公司總營收33.32%，植物咬膠營收4.27億，占公司總營收31.92%。同時近年高毛利產品植物咬膠、營養肉質零食營收占比逐步提高，公司盈利能力進一步提升。 近兩年公司發展寵物主糧業務近兩年公司發展寵物主糧業務，主糧和濕糧產品營收大幅提升主糧和濕糧產品營收大幅提升。2020年主糧和濕糧產品營收1.23億，同比增長507.23%。目前我國寵物主糧行業集中度較低，前十大企業僅占市場份額33%，具有廣闊的市場空間，公司提前布局寵物主糧業務，有利于公司搶占市場份額，打開公司成長空間，增加公司市場競爭力。 佩蒂股份：寵物咬膠龍頭，加碼主糧業務佩蒂股份：寵物咬膠龍

77、頭，加碼主糧業務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020畜皮咬膠 植物咬膠 營養肉質零食 主糧和濕糧 其他 圖圖7777：20202020年我國寵物主糧市場前十企業份額占比年我國寵物主糧市場前十企業份額占比 11% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 1% 1% 67% 瑪氏 乖寶 比瑞吉 雀巢 蘇寵 華興 依蘊 榮喜 中寵 佩里安 其他 數據來源：歐睿、中泰證券研究所 42 風險提示風險提示 數據有偏差，包括數據更新不及時、第三方數據存在偏差、調研樣本偏差、預測數據與實際存在偏差風險，行業供需測算等偏差風險； 畜禽疫病風險：畜禽養殖過程中可能發生疫病，一方面直接導致終端產品產量下降，另一方面，疫病的大規模發生與流行，易影響消費者心理，影響市場需求等； 自然災害或不利氣候影響農產品種植等風險： 消費恢復不及預期，蛋白需求不及預期等； 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險；