銀行業年度投資策略：行業積勢蓄力緊握優質標的-211230（28頁）.pdf

1、本公司或其關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的上市公司所發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務。本公司在知曉范圍內履行披露義務?？蛻艨伤魅∮嘘P披露資料 ?？蛻魬胬斫獗緢蟾娼Y尾處的免責聲明。銀行銀行報告原因報告原因：年度策略：年度策略銀行業年度投資策略銀行業年度投資策略維持維持行業積勢蓄力，緊握優質標的行業積勢蓄力，緊握優質標的看好看好2021 年年 12 月月 30 日日行業行業研究研究/深度報告深度報告銀行板塊近一年市場表現投資要點：投資要點：銀行板塊超額收益往往出現在經濟復蘇期銀行板塊超額收益往往出現在經濟復蘇期， 宏觀經濟表現出向好跡象

2、宏觀經濟表現出向好跡象時或貨幣及財政政策拐點。時或貨幣及財政政策拐點。從 2021 年來看，一季度在宏觀經濟逐步修復，銀行基本面出現拐點時，走出較為亮眼的行情。7 月以來，局部地區疫情反復及房地產調控政策導致需求端收縮，能源品價格上漲導致下游企業成本增加，多重因素疊加帶來年內宏觀經濟下行壓力，銀行板塊回調明顯。隨著政策糾偏托底，11 月 PMI 有所回升，連續兩個月下降后重回枯榮線以上。但面臨局部疫情反復對經濟的擾動，國內消費依然偏弱，出口隨著國外供應鏈的逐步修復，和高基數效應影響下，支撐力減少，明年上半年國內經濟在穩健修復中或仍面臨一定的下行壓力。政策為銀行板塊創造良好的大環境。政策為銀行板

3、塊創造良好的大環境。12 月召開的經濟工作會議要求明年經濟工作要做到“穩字當頭、穩中求進”，貨幣政策表述為“靈活適度，保持流動性合理充?！?，穩增長成為首要政策目標。針對房地產政策基調為“平穩健康發展”，預計 2022 年房地產政策會延續四季度以來的邊際改善的趨勢， 對企業及居民貸款的融資政策有所放松，同時“因城施策”政策預計將陸續推出，促進房地產市場回暖?；久娌粩嘈迯突久娌粩嘈迯?，性價比突出性價比突出。2021 年上市銀行經營業績不斷好轉，三季度營業收入及凈利潤增速繼續提升，同時內部分化明顯，優質銀行實現了遠高于行業整體的業績增速。展望明年，一是由于地產信貸改善，碳達峰、碳中和領域貸款投放

4、，及普惠小微貸款的拉動下，信信貸投放預計將保持平穩增長貸投放預計將保持平穩增長。二是隨著 LPR 利率重定價基本完成，不利因素影響基本消除，同時通過積極調整資產負債結構，自律定價機制改革推動存款成本下降，凈息差下滑壓力減小凈息差下滑壓力減小，部分銀行凈息差部分銀行凈息差已經開始出現回升趨勢已經開始出現回升趨勢。 三是手續費收入增長成為業績的重要增長驅動力，非息收入占比不斷提升，凈資本制約下，傳統信貸擴張有頂，轉型財富管理及交易銀行成為銀行實現第二增長曲線轉型財富管理及交易銀行成為銀行實現第二增長曲線。 四是質量資產質量達到歷史最佳，逾期貸款比率和不良貸款比率差距縮小，關注率等前瞻性資產質量相關

5、的指標不斷好轉， 前期前期較為審慎的不良認定標較為審慎的不良認定標準，針對準，針對可能暴露的可能暴露的個別風險已經做好應對準備。個別風險已經做好應對準備。展望明年展望明年，宏觀經濟壓力仍在宏觀經濟壓力仍在，但貨幣政策邊際寬松但貨幣政策邊際寬松，更加精準的政更加精準的政策投放托底宏觀經濟策投放托底宏觀經濟，銀行板塊估值邊際修復預期明顯增大銀行板塊估值邊際修復預期明顯增大。優異的優異的盈利能力釋放和良好的資產質量保障推動估值提升盈利能力釋放和良好的資產質量保障推動估值提升。 邊際改善的政策環境為銀行經營創造良好的外部環境，市場利率下行也推動投資收益及負債成本的改善，預計全年業績繼續保持穩健增長。從

6、 2021 年上半年上市銀行 ROA 和不良率兩個維度來看和不良率兩個維度來看，盈利能力越好盈利能力越好，同時資同時資證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2產質量較好的銀行產質量較好的銀行， 市場往往會給予較高的估值市場往往會給予較高的估值。 建議關注三條主線：一是估值低、網點布局完善、負債端優勢明顯的大行如郵儲銀行；二是業務模式、客戶結構護城河較高，具備長期增長動力的優質銀行如平安銀行、招商銀行和興業銀行；三是區域經濟實力強，戰略清晰，發展速度較快的區域性城農商行， 如成都銀行、

7、 長沙銀行、 南京銀行、江蘇銀行、寧波銀行等。風險提示風險提示：宏觀經濟大幅下行、貨幣政策調整。qRoQpNqOmQyQmOtQuNwOzQ7N8Q7NmOmMtRmOkPqQnMeRoOrPaQrQrRMYpPrPMYpMrO證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄一、行情回顧一、行情回顧. 6二、金融政策二、金融政策. 92.1 宏觀經濟：穩健復蘇中仍有一定壓力.102.2 貨幣政策：關鍵詞“穩”，結構性改善. 112.3 監管政策：凈值化進入尾聲，資本補充提速.132.

8、4 房地產：邊際改善，但仍處于底部.16三、經營分析三、經營分析. 173.1 資產端：貸款收益率承壓.183.2 負債端：存款定價機制改革推動成本下降.203.3 凈息差：壓力趨向減小，有望延續企穩.223.4 非息收入：新的業績增長點.233.5 資產質量：歷史最佳水平.25四、投資策略四、投資策略. 26（一）行業經營業績預計.26（二）行業投資策略.27五、風險提示五、風險提示. 28證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：年初至今個股漲跌幅

9、（年初至今個股漲跌幅（%）.6圖表圖表 2 2：銀行指數表現與大盤指數比較（銀行指數表現與大盤指數比較（%）. 6圖表圖表 3 3：2005-2021 年銀行指數與滬深年銀行指數與滬深 300 指數對比（指數對比（%）.7圖表圖表 4 4：部分銀行走勢與板塊指數及大盤對比（部分銀行走勢與板塊指數及大盤對比（%）. 8圖表圖表 5 5：個股年度漲跌幅統計（個股年度漲跌幅統計（%）.8圖表圖表 6 6：商業銀行盈利模式圖譜商業銀行盈利模式圖譜.9圖表圖表 7 7：投資及消費下滑（投資及消費下滑（%）.10圖表圖表 8 8：進出口支撐減?。ㄟM出口支撐減?。?）.10圖表圖表 9 9：工業增加值增速企

10、穩（工業增加值增速企穩（%）.10圖表圖表 1010：PMI 回升（回升（%）.10圖表圖表 1111：社融及社融及 M2 同比增速（同比增速（%）.12圖表圖表 1212：企業杠桿率有所下降（企業杠桿率有所下降（%）.12圖表圖表 1313：結構性貨幣政策工具占比提升（結構性貨幣政策工具占比提升（%）. 12圖表圖表 1414：貸款投放結構優化（貸款投放結構優化（%）.12圖表圖表 1515：貸款需求與貸款審批指數下降（貸款需求與貸款審批指數下降（%）. 13圖表圖表 1616：凈息差與貸款利率高度相關（凈息差與貸款利率高度相關（%）. 13圖表圖表 1717：上市銀行凈值化進度及理財子公司

11、業績（億元）上市銀行凈值化進度及理財子公司業績（億元）.14圖表圖表 1818：1919 家國內系統性重要銀行（家國內系統性重要銀行（D-SIBD-SIBS S）資本指標）資本指標.16圖表圖表 1919：房地產違約債券規模（億元）房地產違約債券規模（億元）.17圖表圖表 2020：房地產開發資金同比增速（房地產開發資金同比增速（%）.17圖表圖表 2121：銀行業總資產和貸款增長銀行業總資產和貸款增長.18圖表圖表 2222：人民幣貸款增量（人民幣貸款增量（%）.18圖表圖表 2323：貸款增速領先總資產增速（貸款增速領先總資產增速（%）.19圖表圖表 2424：貸款占總資產及生息資產比例（

12、貸款占總資產及生息資產比例（%）. 19證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖表圖表 2525：貸款利率與貸款利率與 LPR 高度相關（高度相關（%）.19圖表圖表 2626：生息資產增長及收益率（生息資產增長及收益率（%）.19圖表圖表 2727：存款增速與人民幣存款（存款增速與人民幣存款（%）.20圖表圖表 2828：存款占生息資產比例（存款占生息資產比例（%）.20圖表圖表 2929：存款自律定價機制改革前后存款成本對比（存款自律定價機制改革前后存款成本對比（%）.21圖表

13、圖表 3030：結構性結構性存款規模高位下降（萬億元）存款規模高位下降（萬億元）. 21圖表圖表 3131：中資銀行各項存款增速（中資銀行各項存款增速（%）.21圖表圖表 3232：同業存單發行利率與同業存單發行利率與 MLF 利率（利率（%）.21圖表圖表 3333：逆回購利率與逆回購利率與 R007、DR007（%）.21圖表圖表 3434：貸款收益率（貸款收益率（%）.22圖表圖表 3535：存款成本率（存款成本率（%）.22圖表圖表 3636：12 家上市銀行家上市銀行 AUM 規模（萬億元）規模（萬億元）.23圖表圖表 3737：12 家上市銀行財富客戶數（億戶）家上市銀行財富客戶數

14、（億戶）. 23圖表圖表 3838：銀行股票銀行股票+混合公募基金保有規模（億元）混合公募基金保有規模（億元）.24圖表圖表 3939：2011-2021 年上市銀行不良貸款余額年上市銀行不良貸款余額/逾期貸款逾期貸款.25圖表圖表 4040：2011-2021 年上市銀行不良貸款余額年上市銀行不良貸款余額/逾期逾期 90 天以上貸款天以上貸款.25圖表圖表 4141：撥備覆蓋率上升（撥備覆蓋率上升（%）.26圖表圖表 4242：不良率與預期率差距收窄（不良率與預期率差距收窄（%）.26圖表圖表 4343：行業盈利預測（億元）行業盈利預測（億元）.27圖表圖表 4444：銀行利潤增速與工業企業

15、（銀行利潤增速與工業企業（%）.28圖表圖表 4545：工業企業利潤累計同比（工業企業利潤累計同比（%）.28圖表圖表 4646：2021 年上半年上市銀行年上半年上市銀行 ROA 及不良率分布及不良率分布. 28證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6一、行情回顧一、行情回顧銀行業是典型的周期行業，經營業績與宏觀經濟高度相關，企業信貸需求決定商業銀行貸款投放力度，在企業經營活動恢復，信貸需求旺盛時，往往會伴隨著銀行盈利回升。而在宏觀經濟明顯回落，動力不足的時期，企業信用風險暴露，出

16、于對資產質量的擔憂，銀行板塊往往表現較弱。2021 年一季度銀行板塊隨著經濟的逐步修復，同時基本面拐點初顯，經營業績表現較好，走出較為優異的行情，但進入 7 月以來，地產風險的暴露和經濟下行壓力下，銀行板塊持續回調。年初至今銀行板塊上漲 1.00%（截止 28 日），在 30 個中信一級行業中排名 22，相對滬深 300 指數實現超額收益 5.90%，弱于上證指數及深證成指。（2021 年 7 月以來下跌 6.91%，在 30 個一級行業中排名第28）。隨著板塊不斷回調，當前估值僅為 0.63 倍，達到歷史底部。41 家上市銀行中僅有 8 家收漲，其余 33家全部下跌。成都銀行、招商銀行、南京

17、銀行以 16.34%、15.80%和 14.66%的漲跌幅位居前三。圖表 1： 年初至今個股漲跌幅（%）圖表 2： 銀行指數表現與大盤指數比較（%）數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所經濟復蘇期實現超額收益。經濟復蘇期實現超額收益。觀察銀行板塊近二十年的指數表現及相對收益（銀行指數相對滬深 300 指數，以 2004 年初為基數），我們看到銀行板塊相對收益在 2006 年 7 月-2007 年 10 月、2008 年上半年、2012年四季度、2014 年四季度到 2015 年上半年、2017 年下半年、2021 年一季度有較大幅度的提升。這些時期主要有三種類型的

18、因素帶來，包括銀行業績公布期基本面表現出改善跡象、監管政策或宏觀經濟轉向以及市場風格變換。在經濟向好時期，銀行板塊跟隨上漲，但絕對收益不明顯；在經濟衰退期，出于對實體經濟還款能力的擔憂，銀行板塊弱于大盤；在經濟復蘇期，宏觀經濟表現出向好跡象時，銀行板塊優于大盤，表現出在經濟持續復蘇期戰勝大盤。-2006 年 7 月-2007 年 10 月，中國經濟增速企穩回升，貨幣政策由松轉緊，信貸投放趨緩，同時股權分置改革推動大盤上漲。證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7-2008 年 12

19、月到 2009 年 6 月，金融危機后，貨幣政策寬松，連續降準，經濟運行出現積極變化。-2012 年四季度到 2013 年年初：2012 年年內經濟增長趨緩在四季度有明顯好轉，國內經濟復蘇，GDP 增長率企穩回升，貨幣政策由前期的下調利率調整為穩健的貨幣政策，總量適度，審慎靈活。-2014 年 10 月到 2015 年上半年：多渠道提供流動性，下調存款基準利率，股票市場大幅上漲。-2017 年底到 2018 年 1 月：中國經濟由高速增長轉向高質量發展階段，金融體系去杠桿持續，強化對同業業務、表外業務和通道業務的規范，政策主基調為去杠桿和金融防風險。商業銀行不良率持續出清，不良率見頂，基本面向

20、好。-2020 年四季度到 2021 年一季度：疫情后宏觀經濟不斷修復，中國經濟穩中向好，領先其他經濟體率先復蘇，表現出較強韌性，貨幣政策邊際收緊。銀行業在 2020 年加大撥備的計提力度，疊加低基數效應，在 2021 年迎來基本面拐點。圖表 3： 2005-2021 年銀行指數與滬深 300 指數對比（%）數據來源：Wind，山西證券研究所證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8板塊個股分化明顯板塊個股分化明顯。2018 年、2019 年開始，部分銀行由于戰略執行到位，機制體制改革

21、或依托區域經濟發展實現成功轉型，基本面大幅優于其他銀行，市場認可度較高，走出獨立行情，通過統計上市銀行（41家）2016 年至今綜合表現，寧波銀行、招商銀行、平安銀行等優質銀行，實現了明顯好于行業的表現。圖表 4： 部分銀行走勢與板塊指數及大盤對比（%）數據來源：Wind，山西證券研究所圖表 5： 個股年度漲跌幅統計（%）數據來源：Wind，山西證券研究所證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9二、金融政策二、金融政策從商業銀行盈利模式來看投資邏輯，銀行主要收入來源為利息凈收入、傭金

22、凈收入、投資收益及其他業務收入，其中利息凈收入為主要來源，大多數銀行利息凈收入均為營業收入中占比最大的，利息收入主要受到生息資產的規模和息差兩方面因素影響。而生息資產的構成主要為貸款、金融投資、現金、同業資產等，貸款為占比最大的業務，計息負債主要為存款、發行債券、同業負債等，其中存款為占比最大的。因此利息凈收入就會受到實體經濟資產需求及宏觀經濟資金供給的影響，主要表征社融、人民幣貸款、M2、人民幣存款等貨幣供給的總量和增速，利率環境主要受存貸款利率、同業利率和債券利率的影響。其次，手續費及傭金收入主要為商業銀行財富管理、投資銀行業務、理財業務、代理費用、托管結算費用等，受到資本市場影響，如一級

23、市場發行、理財產品規模、基金發行規模等，投資收益及公允價值變動損益則主要是股票二級市場、債券市場及外匯、商品期貨等金融工具價格表現的影響。再次，為營業成本，主要包括人工費用、營業網點開設的費用及稅收費用等。最后資產減值損失也是商業銀行凈利潤表現的重要影響因素，資產質量受經濟周期、實體經濟周期影響，商業銀行會在不同周期選擇調節減值撥備計提力度。因此宏觀經濟貨幣信貸環境對銀行業經營有重要影響，同時資本市場融資及市場表現也會對銀行投資收益產生影響。圖表 6： 商業銀行盈利模式圖譜數據來源：山西證券研究所證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

24、免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明10102.1 宏觀經濟：穩健復蘇中仍有一定壓力宏觀經濟：穩健復蘇中仍有一定壓力2021 年下半年以來宏觀經濟面臨下行壓力。年下半年以來宏觀經濟面臨下行壓力。2020 年四季度到 2021 年一季度國內經濟在率先實現疫情有效防控后逐步修復，呈穩步復蘇態勢。PMI 從 2020 年四季度開始不斷提升，12 月有所下行后在 2021 年3 月份繼續達到階段性高點。同時由于全球疫情反復，出口金額同比增速表現強勁，對宏觀經濟增長形成有力支撐。但從下半年以來，局部疫情反復及房地產調控政策導致需求端收縮，部分地區能耗雙控政策執行節奏存在不平衡，導致供給沖擊，

25、能源品價格上漲導致下游企業成本增加，多重因素疊加帶來年內宏觀經濟下行壓力。圖表 7： 投資及消費下滑（%）圖表 8： 進出口支撐減?。?）數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所圖表 9： 工業增加值增速企穩（%）圖表 10：PMI 回升（%）數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所隨著政策糾偏托底，邊際改善，但仍有待進一步恢復。隨著政策糾偏托底，邊際改善，但仍有待進一步恢復。11 月 PMI 回升 0.90 個百分點到 50.10，連續兩個月下降后重回枯榮線以上，中型企業及小型企業景氣度回升，大型企業景氣度小幅回落 0.10 個百分點到

26、50.20。工業增加值當月同比增長 3.80%，較上月提升 0.30 個百分點，兩年復合同比增速為 5.39%，較上月證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111回升 0.20 個百分點，延續小幅回升的趨勢。工業增加值增速結束下滑趨勢，逐步企穩。國內消費依然偏弱，社會消費品零售總額增長 13.70%，增速環比下降 1.20 個百分點，兩年平均增長 4.45%，增速下降 0.15 個百分點，但降幅有所收窄。出口隨著國外供應鏈的逐步修復，和高基數效應影響下，出口對經濟的拉動作用預計在一季度

27、將明顯減小。面臨局部疫情反復對經濟的擾動，明年上半年國內經濟仍面臨一定的下行壓力，在高基數效應下，預計宏觀經濟增速將呈現前低后高的趨勢。2.2 貨幣政策：關鍵詞貨幣政策：關鍵詞“穩穩”，結構性改善，結構性改善“穩穩”是中央經濟工作會議的關鍵詞。是中央經濟工作會議的關鍵詞。12 月召開的經濟工作會議指出我國經濟發展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力，并要求明年經濟工作要做到“穩字當頭、穩中求進”。并提出財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合。貨幣政策表述為“靈活適度，保持流動性合理充?！?，沒有提及“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，穩增

28、長成為首要政策目標。貨幣政策結構性寬松，定向支持特定領域。貨幣政策結構性寬松，定向支持特定領域。三季度貨幣政策執行報告指出，穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，以我為主，穩字當頭，處理好經濟發展和防范風險的管理，完善貨幣供應調控機制，增強增強信貸總量增長的穩定性，保持宏觀杠桿率基本穩定信貸總量增長的穩定性，保持宏觀杠桿率基本穩定。發揮好結構性貨幣政策工具作用，引導金融機構繼續加大對中小微企業、綠色發展等領域的支持。2021 年 12 月 6 日，中國人民銀行決定于 2021 年 12 月 15 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點，央行指出，本次降準“為支持實體經濟發展，促進綜合融資成

29、本穩中有降”，“將繼續實施穩健的貨幣政策，堅持穩字當頭堅持穩字當頭，不搞大水漫灌，兼顧內外平衡，保持流動性合理充?！?。四季度以來，貨幣政策邊際調整已經出現，但主要為結構性改善，以直達實體的貨幣政策工具和碳減排支持工具，設立煤炭清潔高效利用專項再貸款工具支持特定領域，聚焦小微企業、科技創新、綠色發展和普惠金融。從央行負債表來看，央行對其他存款性金融機構債權占比提升，“對其他存款性公司債權”主要是中國人民銀行對商業銀行、政策性銀行等其他存款性公司的再貼現、再貸款、逆回購操作和結構性貨幣政策工具余額等所形成的債權。2021 年 11 月，“對其他存款性公司債權”的金額為 12.99 萬億元，占總資產

30、的比例提升至 33.05%。社融邊際回暖，企業信貸仍偏弱。社融邊際回暖，企業信貸仍偏弱。從資金供給來看，社融規模有所企穩，11 月社融規模存量同比增長10.10%，較 10 月小幅提升，廣義貨幣 M2 余額同比增長 8.5%，低于上個月 0.2 個百分點，仍處于 2015 年以來的低位。人民幣貸款余額同比增長 11.7%，增速進一步放緩，企業貸款增速回落，企業活動活躍度有待提高。宏觀杠桿率保持基本穩定，較同期的變化幅度縮小，非金融企業杠桿率逐步下降。受益于四季度邊際證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評

31、級說明和免責聲明1212寬松的貨幣信貸環境，社融有企穩跡象，但企業貸款未明顯改善。預計在寬信貸環境下，明年隨著降準、再貸款等政策不斷發力，房地產和城投債監管邊際調整，債券融資環境改善，預計 2022 年社融增速將有一定回升。貸款投放結構優化。貸款投放結構優化。資產結構調整改善影響，商業銀行貸款投放節奏改變，三季度末房地產貸款余額51.40 萬億元，同比增長 7.6%，增速低于各項貸款增速 4.3 個百分點，同時比二季度末繼續下降 1.9 個百分點，占比從 2020 年末的 9.64%下降到 2021 年三季度末的 9.12%，連續三個季度下降。房地產開發貸款余額12.16 萬億元，同比增長 0

32、.02%，比二季度下降 2.8 個百分點。而綠色貸款和普惠貸款占比提升，三季度末綠色貸款余額 14.78 萬億元，同比增長 27.9%，繼續保持高速增長，占比由 2020 年末的 2.32%提高至三季度末的 2.62%。同時加大了對普惠金融的支持力度，人民幣普惠金融貸款余額同比增長 23.1%至 25.81 萬億元，前三季度累計增加 4.31 萬億元，占比提升至 4.58%。圖表 11：社融及 M2 同比增速（%）圖表 12：企業杠桿率有所下降（%）數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所圖表 13：結構性貨幣政策工具占比提升（%）圖表 14：貸款投放結構優化（%）

33、數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313貸款利率的總體平穩，降息降低中小企業成本。貸款利率的總體平穩，降息降低中小企業成本。貨幣價格方面，2021 年 12 月，時隔 19 個月后央行下調 1 年期 LPR 利率 0.05 個百分點至 3.80%，5 年期貸款基準利率保持不變。LPR 利率對貸款的加權利率有較強的牽引作用，所以本次 LPR 利率下調后，后續貸款加權利率中樞也可能有所下行。同時，中小企業對于短期貸款需

34、求相對較高，本次下調 1 年期 LPR 利率能夠緩解中小微企業融資成本壓力。5 年期 LPR 利率與房地產貸款關聯度更高，此次未下調也體現出對房地產“房住不炒”政策的延續。未來，MLF 與逆回購等政策利率下行與否還要觀察明年宏觀經濟能否穩健修復。從市場資金價格看，2021 年市場利率已經逐步回歸政策利率中樞，同業存單發行利率在中期借貸便利 MLF 利率上下波動，7 天回購利率和存款類機構質押式回購加權利率在逆回購利率上下波動，資金利率回歸政策利率中樞。受益于邊際改善的貨幣政策，下半年以來各項金融數據整體企穩，但目前仍處于底部，有待進一步恢復。展望明年，國內經濟仍面臨一定壓力，穩增長成為政策主基

35、調，但同時在國際主要經濟體政策或將進入收緊器的環境下，寬松貨幣政策在力度和節奏上預計將保持克制，以定向支持工具實現貨幣的精準投放。圖表 15：貸款需求與貸款審批指數下降（%）圖表 16：凈息差與貸款利率高度相關（%）數據來源：Wind，山西證券研究所數據來源：Wind，山西證券研究所2.3 監管政策：凈值化進入尾聲，資本補充提速監管政策：凈值化進入尾聲，資本補充提速（一）表外資金監管（一）表外資金監管資管新規過渡期即將結束，凈值化轉型進入倒計時。資管新規過渡期即將結束，凈值化轉型進入倒計時。根據銀行業理財登記托管中心發布的2021 年三季度理財市場分析顯示，截至今年三季度末，銀行理財規模存續余

36、額 27.95 萬億元，同比增長 9.27%，同時凈值型產品規模穩步上升，占比達 86.56%，較去年同期提高 26.08 個百分點。銀行加速整改存量理財產品，提前終止部分不符合規定的老產品，凈值型新產品的逐步推出也帶動銀行理財產品規模的提升。2021年以來，銀行理財產品發行中非保本型占比逐步提高，2021 年 12 月發行的產品中非保本型已經占到 99%，銀行理財產品在資管新規即將結束前進入平穩增長期。根據 WIND 統計，截止 12 月 23 日，城商行整體凈值證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評

37、級說明和免責聲明1414型產品占比已經達到 82.25%，農商行占比達到 66.99%。江蘇銀行、青島銀行、杭州銀行等半年報顯示，符合資管新規要求的凈值化產品占比已經達到 90%以上，南京銀行三季報披露已完成凈值化改造，預計今年年底前，大部分銀行機構可以如期完成整改任務。2021 年 9 月，銀保監會發布理財公司理財產品流動性風險管理辦法，進一步明確細化理財產品流動性風險管理規則，指出理財公司應當建立健全理財產品流動性風險管理制度，產品運作方式、持續監測、認購贖回等做了進一步規定。在理財產品凈值化轉型的過程中，對產品流動性管理也提出更高要求。流動性管理辦法的出臺，有助于督促機構加強產品流動性管

38、理，更好防范風險跨市場、跨產品傳染，推動理財產品的運作更加穩健。財富管理需求日益旺盛，理財子公司加速設立。財富管理需求日益旺盛，理財子公司加速設立。財富管理是銀行轉型的重要抓手，銀行理財向專業化理財子轉型成為趨勢，各家銀行紛紛設立理財子公司。截止 11 月底，全國已有 29 家理財子公司獲批，21家正式開業，同時理財子公司市場份額占比穩步提升，成為理財市場的絕對主體，推動銀行理財業務的轉型整改。2021 年上半年，上市銀行披露理財子公司業績的實現凈利潤合計 98.99 億元（17 家），興業銀行理財子公司凈利潤占比最高，達到 3.22%，農業銀行、建設銀行、青島銀行等理財子公司對整體的凈利潤貢

39、獻占比提升 1%以上。資管新規下銀行理財業務向子公司轉移，理財業務作為財富管理業務的重要一部分，理財子公司管理產品規模占比有望進一步提升，成為銀行新的利潤增長點，推動上市銀行經營業績的增長。圖表 17：上市銀行凈值化進度及理財子公司業績（億元）簡稱簡稱銀行理財產品余額銀行理財產品余額凈值型占比凈值型占比理財子公司理財子公司理財子收入理財子收入理財子利潤理財子利潤凈利潤占比凈利潤占比興業銀行興業銀行16,088.1383%興銀理財有限責任公司26.7419.833.22%招商銀行招商銀行25,853.8281%招銀理財有限責任公司23.5115.570.95%中信銀行中信銀行12,064.747

40、9%信銀理財有限責任公司14.959.900.64%平安銀行平安銀行7,561.0182%平安理財有限責任公司12.698.200.67%光大銀行光大銀行8,771.4076%光大理財有限責任公司6.911.70%交通銀行交通銀行9,039.7071%交銀理財有限責任公司6.060.51%農業銀行農業銀行16,908.33農銀理財有限責任公司5.851.94%建設銀行建設銀行18,493.9332%建信理財有限責任公司5.291.79%中國銀行中國銀行14,137.26中銀理財有限責任公司4.851.18%郵儲銀行郵儲銀行9,360.8053%中郵理財有限責任公司4.471.04%工商銀行工商

41、銀行23,713.79工銀理財有限責任公司3.331.48%杭州銀行杭州銀行2,567.6992%杭銀理財有限責任公司3.552.731.02%南京銀行南京銀行2,895.3997%南銀理財有限責任公司3.742.121.21%寧波銀行寧波銀行27.2879%寧銀理財有限責任公司3.051.731.65%華夏銀行華夏銀行5,940.33華夏理財有限責任公司2.541.070.84%渝農商行渝農商行1,394.3589%渝農商理財有限責任公司0.761.09%青島銀行青島銀行1,567.1995%青銀理財有限責任公司0.740.321.75%江蘇銀行江蘇銀行3,708.0095%蘇銀理財有限責任

42、公司數據來源：Wind，上市公司 2021 年半年報（凈利潤降序排序），山西證券研究所證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515（二）（二）資本監管資本監管我國系統重要性銀行名單出爐，資本監管步入常態階段。我國系統重要性銀行名單出爐，資本監管步入常態階段。2021 年 10 月 15 日，央行發布系統重要性銀行附加監管規定（試行）（以下簡稱附加監管規定），根據系統重要性銀行評估辦法認定了包括 6 家國有大行、9 家股份制銀行和 4 家城商行在內的 19 家國內系統性重要銀行（D-SI

43、Bs）。并按系統重要性得分將其分為五組， 按照 0.25%、 0.5%、 0.75%、 1%和 1.5%的附加資本要求， 及 0.125%、 0.25%、 0.375%和 0.5%的附加杠桿率要求。中國版中國版“TLACTLAC”落地，國際化接軌。落地，國際化接軌。10 月 29 日發布全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（以下簡稱管理辦法），建立了總損失吸收能力（TLAC）監管體系，設定了風險加權比率和杠桿比率兩個監管指標，并設置三個層次要求。管理辦法在立足國內實際的基礎上，與國際金融監管改革做法充分接軌。 2011 年以來， 中國銀行、 工商銀行、 農業銀行和建設銀行相繼入選全球系統重

44、要性銀行 （G-SIBs）名單，我國全球系統重要性銀行應于 2025 年初達到相應的外部總損失吸收能力要求，目前距離達標時點還有三年多的過渡期，管理辦法體現了差異化監管、漸進化的監管思路，有助于相關措施的穩妥起步，增強我國全球系統重要性銀行抵御風險的能力，增強金融體系穩健性，促進其向多元化、綜合化的方向轉型，促進對我國銀行參與全球化競爭也具有積極意義。部分銀行面臨壓力，資本補充加速。部分銀行面臨壓力，資本補充加速。附加監管規定管理辦法及對系統重要性銀行的資本管理能力提出了更高要求，要求建立資本內在約束機制，提高資本內生積累能力，根據商業銀行 2021 年三季報數據，入選系統重要性銀行均滿足附加

45、資本要求，但不同銀行間資本充足率安全墊差別較大，最高（建設銀行 4.90%）和最低（中信銀行 0.80%）相差 4.10 個百分點。第三組和第四組的大型銀行核心一級資本相對充足，資本補充壓力更多來自 TLAC 工具，部分其他銀行則面臨核心資本補充壓力。從長期來看，資本充足率監管壓力下，銀行需從自身收益留存補充資本和外部渠道兩方面發力，今年以來， 通過 IPO、 定向增發、永續債等多種手段補充資本加速。2021 年至今，銀行通過股權方式（IPO、定增、配股、可轉債）融資 1431 億元，是去年的 2.93 倍。其中可轉債為主要方式，蘇州銀行、杭州銀行、南京銀行、上海銀行通過可轉債融資 600 億

46、元，占比 42%；長沙銀行、貴陽銀行、郵儲銀行增發融資 404 億元，占比 28%，瑞豐銀行、重慶銀行、齊魯銀行等通過 IPO 募集資金 160 億元，占比 11%；江蘇銀行和寧波銀行通過配股融資 267 億元，占比 19%。2021 年至今，銀行共計發行二級資本債 130 只，總規模 1.19 萬億元（116 只，1.25 萬億）；永續債 61 只，規模為 5775 億元（51只，6407 億元）。但中小銀行資本補充渠道仍然有限，存在永續債市場認購不積極、其他補充渠道有限等問題，預計后續政策將進一步支持資本補充工具創新和落地。在多元化補充資本的同時，銀行更加注重輕資本業務的發展，如轉型財富管

47、理，發展零售小微貸款等資本占用較小的業務。證券研究報告證券研究報告： 行業研究行業研究/ /深度報告深度報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616圖表 18：19 家國內系統性重要銀行（D-SIBs）資本指標分組分組單位（單位（% %）D-SIBsD-SIBs核心一級資核心一級資本充足率本充足率附加要求后附加要求后最低標準最低標準核心一級資本核心一級資本充足率差額充足率差額一級資本充一級資本充足率足率附加要求后附加要求后最低標準最低標準一級資本充一級資本充足率差額足率差額第一組第一組平安銀行8.567.750.8110.588.6251.955

48、光大銀行8.991.2411.562.935華夏銀行8.700.9510.952.325廣發銀行-寧波銀行9.391.6410.581.955上海銀行9.081.3310.121.495江蘇銀行8.751.0011.082.455北京銀行9.531.7810.341.715第二組第二組浦發銀行9.358.001.3511.258.752.5中信銀行8.800.8010.892.14民生銀行8.830.8310.651.9郵儲銀行10.002.0012.553.8第三組第三組交通銀行10.688.252.4313.148.8754.265招商銀行12.314.0613.864.985興業銀行9.

49、541.2910.962.085第四組第四組工商銀行13.148.504.6414.6895.68中國銀行11.122.6213.034.03建設銀行13.404.9013.964.96農業銀行11.182.6812.983.98數據來源：Wind，山西證券研究所，廣發銀行數據欠缺2.4 房地產：邊際改善，但仍處于底部房地產：邊際改善，但仍處于底部四季度以來四季度以來，房地產調控有所放松房地產調控有所放松。9 月 29 日人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談要求，要準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，持續落

50、實好房地產長效機制，加快完善住房租賃金融政策體系。要按照法治化、市場化原則，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。中央政治局會議對 2022 年經濟工作進行部署，提出要“加強預期引導”，促進房地產業健康發展和良性循環，強調滿足個人住房貸款和房地產開發貸的合理需求。固定資產投資及房地產開發投資完成額增速繼續下降，但下降幅度收窄，11 月分別增長 5.20%和 6.00%，較 10 月下降 0.90 個百分點和 1.20 個百分點，下降幅度收窄 0.3 和 0.4 個百分點。計 2022 年房地產政策會延續四季度以來的邊際寬松的趨勢，對企業及居民貸款的融資