氫能行業2022年投資展望：東風漸強重卡先行綠氫加速多點開花-220107（37頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 東風漸強重卡先行，綠氫加速多點開花東風漸強重卡先行，綠氫加速多點開花 氫能行業 2022 年投資展望2022.1.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 2021 年是氫能政策框架年是氫能政策框架完善的元年，燃料電池示范應用完善的元年，燃料電池示范應用的落地以及“雙碳”目的落地以及“雙碳”目標的不斷推進，推動氫能登上能源舞臺。標的不斷推進，推動氫能登上能源舞臺。預計預計 2022 年年，在補貼政策、產業鏈在補貼政策、產業鏈持續降本、減碳需求的推動下持續降本、減碳需求的推動下，氫能產業化節奏有望，氫能產業化節奏有望繼續加速繼續加速，應用場

2、景也有，應用場景也有望不斷望不斷創新創新，我們建議我們建議重點關注燃料電池重卡放量、加氫站超前建設、綠氫推重點關注燃料電池重卡放量、加氫站超前建設、綠氫推廣等環節廣等環節的投資機會的投資機會。 政策體系漸趨完善，政策體系漸趨完善，政策政策東風漸強。東風漸強。2021 年下半年以來，氫能產業政策陸續落地，8 月底中央五部委聯合啟動了燃料電池示范應用的工作，明確了三大示范應用城市群和中央層面補貼的具體機制。 隨后地方政府也跟進發布了產業規劃和配套補貼規則。展望未來 12 年，中央和地方的政策料還將有不斷疊加，燃料電池示范應用城市群還有望擴容，產業頂層設計也有望出臺。行業“游戲規則”和政策體系的確立

3、，將為產業發展帶來東風，有助于激勵規?；?、技術領先的龍頭企業脫穎而出。 2022 年重卡或是車輛推廣亮點， 加氫站有望出現適度超前建設。年重卡或是車輛推廣亮點， 加氫站有望出現適度超前建設。 新補貼政策下，燃料電池車企的擴張布局或更為積極，同時在“雙碳”目標的激勵下，地方政府和國企也有望積極推進氫能產業化發展和項目落地。我們預計燃料電池車 2022年新增量有望達到 800010000 輛的水平，其中氫能重卡無論是在補貼金額還是在應用場景上都有明顯的推廣優勢，預計 2022 年客車/重卡/物流車銷量將分別達到 1000/3500/4500 輛， 乘用車也有望出現 50100 輛的試驗性推廣。 燃

4、料電池車的上量也會推動加氫站建設， 在新能源基建浪潮的催化劑下， 加氫站或出現適度超前建設。 2022 年綠氫及其在工業領域應用或出現新突破。年綠氫及其在工業領域應用或出現新突破。在“雙碳”目標下，預計 2022年綠氫的推廣將更加深入， 一方面隨著新能源電站的增加， 儲能需求或催生部分綠氫制取項目的增加；另一方面，工業領域的綠氫需求也有望增加。我們預計2022 年電解槽設備銷量或突破 1GW，對應市場規模在 3050 億元。而氫能的新技術應用主要體現在工業減碳領域，這些技術在 2021 年已有快速進展，如氫能冶金、天然氣摻混氫氣發電，預計 2022 年應用的新突破有望催生新的賽道。 風險因素：

5、風險因素：關鍵技術進展緩慢；產業支持政策落地低于預期。 投資策略。投資策略。2022 年政策或繼續為行業發展送來東風，各層面支持政策還有望持續疊加。預計燃料電池重卡將有明顯的放量，新技術、新應用場景的落地推廣也有望催生新的賽道。 我們建議關注三條主線： 一是燃料電池重卡增長帶動的產業鏈放量，建議關注美錦能源美錦能源、雄韜股份雄韜股份、億華通億華通，質子交換膜國產化率提升的受益標的東岳集團東岳集團；二是加氫站超前建設下，建議關注在氫能儲-運-加環節充分布局的中集安瑞科、雪人股份、冰輪環境中集安瑞科、雪人股份、冰輪環境；三是動態關注新進入氫能領域的中小市值公司。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重

6、點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 20A 21E 22E 20A 21E 22E 美錦能源 16.92 0.16 0.55 0.43 105.8 30.8 39.3 買入 億華通-U 259.77 -0.38 0.05 1.49 -683.6 5195.4 174.3 買入 東岳集團 9.106 0.37 0.6 0.75 24.6 15.2 12.1 買入 冰輪環境 16.38 0.3 0.53 0.63 54.6 30.9 26.0 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 1 月 6 日收

7、盤價 氫能氫能行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持） 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 政策框架逐步完善，激勵目標明確政策框架逐步完善，激勵目標明確 . 1 中央政策框架在 2021 年逐步完善 . 1 地方產業規劃陸續推進，補貼政策也有望跟進 . 3 預期有望不斷疊加，2022 年政策東風依舊 . 4 央企助陣，或為行業發展帶來新動力 . 5 燃料電池車上量，重卡或有突破燃料電池車上量，重卡或有突破 . 6 2022 年氫能燃料電池汽車銷量有望走出低谷 . 6 2022 年車型亮點或來自于重卡 . 7

8、氫燃料車降本路線圖 . 10 核心零部件 2022 年展望：質子交換膜國產化率或有明顯提升，碳紙或有突破 . 13 電解槽市場電解槽市場 2022 年有望起步年有望起步 . 16 電解槽技術路線分析：堿性電解槽是目前主流，PEM 電解槽降本是關鍵 . 16 2030 年“綠氫”或實現成本平價 . 17 2022 年電解槽設備市場或初具規模 . 18 加氫站有望迎來超前建設加氫站有望迎來超前建設 . 21 目前加氫站建設障礙逐步減少，油氫混合站或成為新增主流 . 22 加氫站適度超前建設，產業鏈訂單有望增加. 24 工業領域應用或多點開花工業領域應用或多點開花 . 25 風險因素風險因素 . 2

9、7 投資建議投資建議 . 27 oPpRtRoQqMwOnPrNoPsOsP8O9R6MoMrRtRpNfQnNrQlOrQpP9PqRrQvPnPmNxNnNrO 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：燃料電池汽車新政、舊政補貼金額對比 . 2 圖 2： 大功率重型貨車新政、舊政補貼金額對比 . 3 圖 3：示范城市群累計接入氫能車型占比 . 7 圖 4：20152020 年燃料汽車產量情況 . 7 圖 5：中國燃料電池車銷量分類型統計） . 7 圖 6：2020 年全球交通領域碳排放類型占比 . 7 圖

10、 7：不同類型能源的能源密度 . 9 圖 8：磷酸鐵鋰電池在低溫下效率變化 . 9 圖 9：國內各類車型年度成本比較 . 10 圖 10：氫能重卡 TCO 成本趨勢 . 10 圖 11：化石能源制氫綜合成本比較 . 10 圖 12：當前技術條件下電解水制氫成本 . 10 圖 13：不同狀態下氫氣單位運輸成本 . 11 圖 14：加氫站加注成本 . 11 圖 15：2020 年 FCEV 電池系統成本構成 . 11 圖 16：2020 年 FCEV 商用車成本構成 . 11 圖 17：國內電堆價格演變及展望 . 12 圖 18： FCEV 重型車成本變化及展望 . 12 圖 19：“十四五”期間

11、 FCEV 數量預測 . 15 圖 20： FCEV 質子交換膜用量預測 . 15 圖 21：未來氫能車保有量預測 . 15 圖 22：國內車用燃料電池累計規模預測 . 15 圖 23：堿性液體水電解原理示意圖 . 16 圖 24：質子交換膜水電解制氫原理示意圖 . 16 圖 25： 電解水制氫成本預測 . 18 圖 26： 制氫路線展望 . 18 圖 27： 電解槽市場規模預測 . 19 圖 28：外供氫加氫站技術路線. 22 圖 29：天然氣制氫加氫一體站技術路線 . 22 圖 30：國內加氫站數量預測 . 24 圖 31：中國加氫站市場規模預測 . 24 圖 32： 氫能在水泥工業流程中

12、的應用 . 27 圖 33： 中國長期氫能需求預測 . 27 圖 34： 中信燃料電池指數收益率 . 28 表格目錄表格目錄 表 1：中央政府層面氫能源相關政策 . 1 表 2：重點省市氫能源產業發展規劃 . 4 表 3：部分央企在氫能領域的規劃及布局 . 5 表 4：氫燃料重卡續航里程普遍高于純電動重卡 . 8 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：2020 年部分企業電堆報價 . 11 表 6：2021 年燃料重卡推廣情況概覽 . 12 表 7：國內外質子交換膜主要企業產品性能對比 . 13 表 8：國內外炭纖維紙主要企

13、業產品性能對比 . 14 表 9：國內外循環泵供應商對比 . 14 表 10：電解水各工藝路線比較. 17 表 11：PEM 和堿性電解制氫技術未來發展評估 . 19 表 12：國內主要電解水制氫項目 . 19 表 13：國內外主要電解槽公司概覽 . 21 表 14：加氫站成本構成. 22 表 15：我國加氫站等級劃分 . 23 表 16：各地加氫站建設補貼政策 . 23 表 17：加氫站市場空間測算 . 24 表 18：運輸及加氫環節企業概覽 . 25 表 19：中國大型鋼鐵集團氫能項目 . 26 表 20：2021 年全年及各上漲區間段漲幅前 10 名股票 . 28 表 21：氫能相關公司

14、盈利預測一致預期和估值 . 29 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 政策框架逐步完善，激勵目標明確政策框架逐步完善，激勵目標明確 中央政策框架在中央政策框架在 2021 年逐步完善年逐步完善 在產業化前期，政策對產業的支持作用不可或缺。2021 年是氫能產業政策全面完善落地的一年， 從中央的補貼政策到地方政府的規劃細則都有全面的更新。 行業 “游戲規則”和政策體系的建立有助于為行業發展助力。 從中央政策層面而言，2019 年“兩會”政府工作報告首次提及推進“加氫”等基礎設施建設。之后，能源法的征求意見稿中將氫能正式列入能源范

15、疇，顯示出政策對氫能發展的成熟度和長期發展方向的肯定。2021 年 8 月，相關部委啟動了氫燃料電池汽車的示范應用， 劃定了燃料電池示范城市群， 明確補貼的機制， 對氫能的定向支持路徑更加明確，有助于政策支持的有效落地和效果的更快顯現。 表 1：中央政府層面氫能源相關政策 發布年份發布年份 涉及氫能表述涉及氫能表述 能源技術革命創新行動計劃（2016-2030） 2016 年 1）圍繞二氧化碳峰值目標提供低碳能源技術支撐。在可再生領域，發展可再生能源制氫。2）氫能與燃料電池技術創新。3）氫能與燃料電池技術創新。 能源生產和消費革命戰略 （2016-2030） 2017 年 1）探索藻類制氫技術

16、；2）大力推進純電動汽車、燃料電池等動力替代技術發展，發展氫燃料等替代燃料技術。 “十三五”交通領域科技創新專項規劃 2017 年 將“燃料電池汽車核心專項技術” ， “加氫基礎設施和示范考核技術”作為發展重點之一 柴油貨車污染治理攻堅戰行動計劃 2019 年 鼓勵各地組織開展燃料電池貨車示范運營，建設一批加氫示范站。 2019 年政府工作報告 2019 年 推動充電、加氫等設施建設 關于推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見 2019 年 推動氫能產業創新、集聚發展，完善氫能制備、儲運、加注等設施和服務。 中華人民共和國能源法（征求意見稿） 2020 年 將氫能列入能源范疇 202

17、0 年能源工作指導意見 2020 年 推動儲能、氫能技術進步與產業發展。 關于開展燃料電池汽車示范應用的通知 2020 年 規劃了氫燃料電池汽車的補貼政策 新能源汽車產業發展規劃 （2021-2035年） 2020 年 12 月 1）實施新能源汽車基礎技術提升工程。突破車規級芯片、車用操作系統、新型電子電氣架構、高效高密度驅動電機系統等關鍵技術和產品，攻克氫能儲運、加氫站、車載儲氫等氫燃料電池汽車應用支撐技術。2）有序推進氫燃料供給體系建設 新時代的中國能源發展白皮書 2020 年 12 月 支持新技術新模式新業態發展，加速發展綠氫制取、儲運和應用等氫能產業鏈技術裝備，促進氫能燃料電池技術鏈、

18、氫燃料電池汽車產業鏈發展。支持能源各環節各場景儲能應用，著力推進儲能與可再生能源互補發展。 國務院關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 2021 年 2 月 將生態環保理念貫穿交通基礎設施規劃、建設、運營和維護全過程，加強新能源汽車充換電、加氫等配套基礎設施建設。 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年 3 月 在氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域，組織實施未來產業孵化與加速計劃 。 。 。 。 關于啟動燃料電池汽車示范應用工作的通知 2021 年 8 月 明確了燃料電池示范應用城市群名單（北京、上海、廣東三大城市群）和示范應用期的補貼執行規

19、則、條件等要素 國務院關于印發 2030 年前碳達峰2021 年 10 月 推動鋼鐵行業碳達峰，推廣先進適用技術，深挖節 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 發布年份發布年份 涉及氫能表述涉及氫能表述 行動方案的通知發布 能降碳潛力，鼓勵鋼化聯產，探索開展氫冶金、二氧化碳捕集利用一體化等試點示范。 。 。 。 。 。推動石化化工行業碳達峰，調整原料結構，控制新增原料用煤，拓展富氫原料進口來源。 。 。 。積極擴大氫能等新能源、清潔能源在交通運輸領域應用。 工業和信息化部關于印發 “十四五”工業綠色發展規劃的通知 2021 年

20、11 月 加快氫能技術創新和基礎設施建設，推動氫能多元利用。提升清潔能源消費比重，鼓勵氫能等替代。 資料來源：中國政府網、國家發改委、工信部等相關部委官網，中信證券研究部 中國證券報 11 月 18 日刊發文章 頂層設計呼之欲出， 氫能產業進入黃金發展期 。報道中提及：在“雙碳”目標指引下，我國氫能產業發展正步入快車道；國家層面關于氫能產業發展的頂層設計將出臺。我們認為，如果氫能產業有國家層面的頂層設計政策發布，意味著政策對氫能發展前景的認可和重視，有助于構建完整清晰的產業政策體系，也有助于強化資本市場對于氫能發展前景的信心。 2021 年 8 月，五部委發布關于啟動燃料電池汽車示范應用工作的

21、通知 （以下簡稱“啟動通知” ） ，這一通知是對去年開展示范應用通知的呼應，明確了燃料電池示范應用城市群名單（北京、上海、廣東三大城市群）和示范應用期的補貼執行規則、條件等要素。至此，中央層面的燃料電池補貼政策框架已全面確立。新一輪補貼政策與以往政策最大的不同就是將普惠型的補貼變更為“以獎代補”的政策。當前政策鼓勵以城市群組隊的形式發展燃料電池汽車產業，目的是每個城市群形成完整的產業鏈和豐富的應用場景。根據積分評價體系，每個示范城市群在燃料電池汽車推廣應用和氫能供應兩個領域的補貼上限分別為 15/2 億元。五部門根據相應標準對其進行節點考核、獎勵積分，積分上限分別為15000/2000 分，原

22、則上 1 積分約獎勵 10 萬元。 圖 1：燃料電池汽車新政、舊政補貼金額對比（單位：萬元） 資料來源：財政部等關于 2016-2020 年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知 ，五部委關于開展燃料電池示范應用的通知 ，中信證券研究部預測 2024.73020.85036.401020304050602020之前2020202120222023乘用車（舊政）乘用車（新政）輕型貨車、輕型客車（舊政）輕中型貨車、中小型客車（新政）大中型客車、中重型貨車（舊政）大型客車（10 米以上）（新政） 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖

23、 2： 大功率重型貨車新政、舊政補貼金額對比（單位：萬元） 資料來源：財政部等關于 2016-2020 年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知 ，五部委關于開展燃料電池示范應用的通知 ，中信證券研究部測算 在燃料電池汽車推廣應用領域，燃料電池車按額定功率折算為標準車，202023 年單位標準車對應的積分分別為 1.3/1.2/1.1/0.9 分，逐年退坡遞減。乘用車，輕中型貨車、中小型客車，重型貨車和大型客車三類燃料電池車的折算系數上限分別為 1.9/1.6/2.8。我們推算，單位乘用車在 202023 年間可享受的最大獎勵金額分別為 24.7/22.8/20.9/17.1萬元，單位輕中型貨車

24、、中小型客車在 2020-23 年間可享受的最大獎勵金額分別為20.8/19.2/17.6/14.4 萬元，單位重型貨車、大型客車在 202023 年間可享受的最大獎勵金額分別為 36.4/33.6/30.8/25.2 萬元。政策給予大功率貨運車輛（燃料電池系統的額定功率大于 80kW）更高的積分獎勵額度，對于最大設計總質量 12-25（含）噸、25-31（含）噸、31 噸以上的，分別按 1.1/1.3/1.5 倍計算積分。我們測算，最大設計總質量為 31 噸以上的重型貨車，在 2020-23 年間可享受的最大獎勵金額分別為 54.6/50.4/46.2/37.8 萬元。 總結而言，2021

25、年確立的補貼政策，突出了三大特征，即鼓勵規?；?、提升技術含量以及鼓勵重型商用車的發展，有助于促進行業優勝劣汰，鼓勵龍頭企業勝出。 地方產業規劃陸續推進，補貼政策也有望跟進地方產業規劃陸續推進，補貼政策也有望跟進 在中央政府層面的示范應用政策啟動之后，示范應用城市也陸續跟進了補貼細則。11月 3 日， 上海市發改委等部門聯合發布了 關于支持本市燃料電池汽車產業發展若干政策 ，政策明確了至 2025 年上海氫能補貼政策及標準。廣東省發改委在 11 月下旬也出臺了廣東省加快建設燃料電池汽車示范城市群行動計劃（20212025 年） ，對于整車、關鍵零部件材料以及加氫站均確認了地方與中央 1：1 的補

26、貼配比金額。此外，部分非示范應用名單的城市，如寧波，提出按照不超過中央財政燃料電池汽車示范應用獎勵標準（不含關鍵零部件額外獎勵） 的 2 倍進行補貼， 其中 2021 年、 2022 年參照國家第一年獎勵標準。除了車輛的補貼外，各個地方對加氫站和相應關鍵零部件也都有配套補貼跟進。地方政府補貼的跟進有助于進一步減輕產業鏈企業的成本負擔，加速氫能車的推廣和應用。 除補貼政策外，各地也陸續發布了相應的產業規劃政策。從各個城市群目前的產業規劃看，2025 年氫能相關產值均規劃達到 1000 億元，預計每個城市群 2025 年推廣車輛均有望達到萬輛級，合計或達到 5 萬輛，全國范圍推廣車輛或達到 10

27、萬輛，也將加快氫能的產業化及降本步伐。 5040.0447.3254.601020304050602020之前2020202120222023大中型客車、中重型貨車（舊政）重型貨車（12-25噸，新政）重型貨車（25-31，新政）重型貨車（31噸以上，新政） 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 表 2：重點省市氫能源產業發展規劃 地區地區 政策方案政策方案 發布發布 時間時間 燃料電池車數量目標燃料電池車數量目標 加氫站數量目標加氫站數量目標 產業鏈市值規模目標產業鏈市值規模目標 深圳 深圳氫能產業發展規劃(2021-2025

28、 年) 2021 年12 月 示范推廣規模達到 1000 輛（2025年；） 不少于 10 座 （2025 年） ； 達到 500 億元（2025 年）， 達到 2000 億元 （2035 年） 。 北京 北京市氫能產業發展實施方案（2021-2025 年） 2021 年8 月 推廣3000輛 （2023年） ， 達到10000輛（2025 年）； 建成 37 座（2023 年），建成 74 座（2025 年）； 突破 500 億元（2023 年），達到 1000 億元以上（2025年）。 上海 上海市加快新能源汽車產業發展實施計劃（2021-2025 年） 2021 年7 月 推廣接近 1

29、萬輛（2023 年），應用總量突破 1 萬輛，達到萬輛級規模（2025 年）； 超過 30 座（2023 年），超過 70 座（2025 年）； 約 1000 億元（2025 年）。 廣東 廣東加快建設燃料電池車示范城市群行動計劃 2021-2025 2021 年12 月 推廣 1 萬輛以上（2025 年）； 建成約 200 座 （2025 年） ； 河北 河北省氫能產業發展“十四五”規劃 2021 年7 月 示范運行規模達到 1000 輛（2022年），達到 10000 輛（2025 年）； 2022 年全省建成投運加氫站 25 座，到 2025 年，累計建成 100 座； 達到 150 億

30、元（2022 年），達到 500 億元（2025 年）。 河南 河南省氫燃料電池汽車產業發展行動方案 2020 年4 月 推廣應用達到 3000 輛以上（2023年） ， 累計超過 5000 輛 （2025 年） ； 加氫站建成數量 50 座以上（2023 年），加氫站80 個以上（2025 年）； 達到 1000 億元 （2025 年） 。 山東 山東省氫能產業中長期發展規劃（2020-2030 年） 2020 年6 月 整車產能達到 5000 輛， 省域內累計示范推廣 3000 輛（2022 年）；整車產能達到 20000 輛，累計示范推廣 10000 輛（2025 年）；累計示范推廣 5

31、0000 輛（2030 年）； 建成 30 座（2022 年），建成 100 座（2025 年），建成 200 座（2030 年）； 突破 200 億元（2022 年），突破 1000 億元 （2025 年） ，突破 3000 億元 （2030 年） 。 四川 四川省氫能產業發展規劃（20212025 年） 2020 年9 月 應用規模達 6000 輛（2025 年）； 建成 60 座（2025 年）； 達到 1000 億元 （2025 年） 。 資料來源：各地方相關部門網站，中信證券研究部 目前來看，以上海、蘇州、南通等多個城市為代表的長三角區域已經形成了國內最大的氫燃料電池汽車產業集聚生態

32、體系，并且產業鏈仍在不斷完善中；以廣州、深圳、佛山等城市為代表的珠三角地區也是國內布局和發展氫能的先發地區，在構筑氫能與燃料電池汽車產業體系方面走在了全國前列，其獨具特色的產業發展路徑和發展模式也縮小了我國與燃料電池產業發展先進國家的關鍵核心技術差距；以張家口、北京等城市為代表的京津冀區域，有望在短期受益于冬奧會推動下的燃料電池市場擴張。因此，以上燃料電池產業發展較迅速的區域，在示范應用城市群政策紅利的加持下，有望成為 2022 年國內氫能產業化的先鋒區域。 預期有望預期有望不斷疊加，不斷疊加，2022 年政策東風依舊年政策東風依舊 2021 年是氫能產業政策框架確立的一年，但并不意味著到此為

33、止，未來政策料還將沿著多個維度展開，為產業送來政策“東風” 。 首先，在中央政策角度，產業的頂層設計目前還沒有發布，2022 年有望進一步的落地，為產業未來發展指明方向。此外，在 2022 年能源工作會議的通稿中提及，未來要加強能源領域的科技攻關， 而氫能作為相對新興的能源， 目前在關鍵技術上還存在一些瓶頸，因此預計未來對氫能科技創新的相關政策也將有所強化。這些政策也有助于幫助氫能拓展新的應用和開拓新的市場。 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 第二，示范應用城市群范圍還將有所擴大。2021 年陸續公布了廣東、上海、北京三個燃

34、料電池示范應用城市群，這三個城市群是現有產業鏈相對完整、產業初步具備規模的區域，但區域都集中東部省份，盡管有些城市群也出現了跨區域的聯合，但覆蓋面并不充分。預計后續在中部省市，比如河南、湖北，以及西南區域的四川、重慶都有可能出現新的示范城市群，也將有效帶動產業鏈規模擴張。 第三，地方政策仍會不斷加碼。2021 年的地方政策和規劃主要以燃料電池示范應用城市的地方政策為主，但在示范應用城市之外的地方政府，政策出臺也較為積極。比如寧波市的氫能產業規劃，會對標燃料電池示范城市的補貼標準，按照 2 倍于燃料電池示范應用的補貼對產業鏈相關企業進行補貼。 山東濰坊市在 2021 年 12 月下旬出臺的氫能產

35、業規劃，對加氫站的補貼也在 1000 萬元，基本可以覆蓋加氫站建設的成本。 因此，未來 12 年依然會處于氫能政策發布的高峰期，中央政策在氫能技術攻關方面還會加大力度，也會有相應的研發和成果轉化配套支持政策，這些都有助于氫能市場的開發。 地方政府在減碳和新能源基建政策的推動下， 也有動力對氫能產業進行扶持和補貼。政策效果還將不斷疊加，有助于產業吸引一級市場投資。 央企助陣，或為行業發展帶來新動力央企助陣，或為行業發展帶來新動力 2021 年 7 月份，國資委發布的信息顯示，有超過三分之一的中央企業已經在包括制氫、儲氫、加氫、用氫等全產業鏈布局，取得了一批技術研發和示范應用成果。我們也整理了代表

36、性央企在氫能領域的規劃和布局，央企對氫能布局主要分為三類：一類是傳統的能源生產企業，在化石能源制氫以及加氫站建設上布局較多；第二類是電力企業，在未來新建新能源電站規劃中，也積極布局電解水制氫以及風光氫儲能一體化等項目；第三類是利用原有的產業鏈優勢，在工業、交通等領域拓展氫能新興應用。 表 3：部分央企在氫能領域的規劃及布局 企業企業 氫能布局氫能布局 重點領域重點領域 中國石化 除了已經運行的 10 座加氫站，今年要建成運行 100 座，“十四五”期間建成 1000 座加氫站或油氫合建站、5000 座充換電站、7000 座分布式光伏發電站點。 油氫混合站、綠電制氫 中國石油 2021 年在河北

37、和北京地區投運 3 座加氫站（崇禮北油氫合建站、福田加氫站、北京金龍油氫合建站），未來還將在全國范圍投運 50 座加氫站。 加氫站及儲氫設施 國家電力投資集團 預計到 2021 年底，推廣氫燃料電池總規模將達到 500 臺。2025 年前后，加氫網絡逐步完備， 氫燃料電池在汽車的推廣應用將進入規?；虡I化發展階段 。 氫燃料電池、氫能制儲、氫能動力系統 大唐集團 擬在山西大同建設 10MW 電解水制氫高壓儲氫系統；二期項目預計建設1000MW 光伏發電站，配套建設 50MW 電解水制氫液態儲氫系統 水電解制氫、液態儲氫 國家能源集團 成立氫能產業基金公司，總規模 100.2 億元，主要投資方向

38、包含收購、并購市場風電、光伏項目，以及氫能、儲能等相關新技術項目。 氫燃料電池、氫能制儲 華能集團 在遼寧及福建等地建設“風光儲氫”一體化大型綜合能源基地、海上風力發電基地、氫能及零碳城市開發示范項目。 風電制氫、氫燃料電池汽車 華電集團 與東方電氣、東方鍋爐聯手，制定 100kW 冷熱電三聯供系統解決方案，打通水電制氫、氫氣發電、供熱制冷等環節，探索氫能在發電領域應用推廣的有效模式，開辟可再生能源綜合利用的新路徑。 水電解制氫，氫能發電 三峽集團 三峽資本與東方投資、 成都創投共同成立東方三峽（成都）產業基金管理有限公司，并發起設立“東方電氣氫能產業基金”，圍繞氫能產業鏈、氫燃料電池、制氫、

39、儲氫和加氫裝備制造 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 企業企業 氫能布局氫能布局 重點領域重點領域 新型儲能技術及清潔能源新技術、新材料等領域投資布局。 中船集團 以中船重工 718 所為依托，逐步拓展氫能全產業鏈 燃料電池電堆，燃料電池船舶 寶武集團 與中核集團、清華大學簽訂戰略合作協議，在核能制氫及氫能冶金領域進行戰略性布局。與霍尼韋爾合作，推進氫氣提純及加氫站建設 氫冶金，加氫站 資料來源：各央企官網，中信證券研究部 我們判斷，隨著越來越多的央企涉足氫能領域，產業的發展將出現新的動力：央企多元化下覆蓋產業鏈條長、技術積

40、累豐富，有助于氫能在新領域、新場景的應用推廣，給行業帶來技術迭代動力；央企在傳統主業上現金流積累充沛、融資成本低，預計可為行業發展提供資金動力；央企在政策以及資源整合上也有優勢，有望優化行業整合重組的動力。 總結而言，經歷了 20202021 年氫能汽車產量的短暫低谷后，2022 年，在補貼政策落地后，氫燃料電池汽車產業鏈有望快速恢復。同時，疊加“碳中和”的政策推動，氫能產業鏈的參與企業在顯著增加， 產業投資項目也大幅增長， 氫能產業發展有望進入快車道。 燃料電池車上量，重卡或有突破燃料電池車上量，重卡或有突破 2022 年氫能燃料電池汽車銷量有望走出低谷年氫能燃料電池汽車銷量有望走出低谷 氫

41、燃料電池車（FCEV）是氫能各子領域產業化推進較快的環節，但 2020 年車輛產出有明顯的下滑，主要是補貼政策不明朗，下游對定價和產業發展方向不確定。2020 年燃料電池車輛產量僅 1182 輛， 較 2019 年下滑 57%。 對于車企而言， 補貼規則完全明確后，產業鏈的定價關系才能更好的理順，訂單的落地方可加速。2021 年 8 月，在示范應用城市名單落地、政策逐步明朗后，氫能源汽車銷量出現了一定的恢復。按照中國汽車工業協會數據統計，2021 年前 11 月燃料電池車產銷量同比增長約 16%。預計 2021 年全年燃料電池車銷量或在 1500 輛左右。 根據 GGII 的數據，截至 202

42、0 年底，我國氫燃料電池汽車保有量為 7350 輛左右，其中燃料電池客車、貨車、物流車保有量分別為 2500、780、4070 輛，物流車占多數。根據新能源汽車國家大數據聯盟發布的全國氫燃料電池汽車示范城市群車輛統計與分析報告中的數據，截至 10 月 31 日，新能源汽車國家監測與管理平臺累計接入全國氫燃料電池汽車為 6910 輛，其中京津冀城市群、上海城市群、廣東城市群累計接入 4283 輛氫燃料電池汽車，占全國氫燃料電池汽車接入量的 61.98%。 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 3：示范城市群累計接入氫能車型占比

43、 資料來源：新能源汽車國家大數據聯盟，中信證券研究部 圖 4：20152020 年燃料汽車產量情況（輛） 資料來源：中汽協，Wind，中信證券研究部 根據中汽協數據，近幾年燃料電池車銷量結構中，客車都是主力車型，其中又以城市公交車為主，但隨著一輪氫能公交車推廣熱潮的結束，城市客車數量出現明顯下降，也拖累了燃料電池車的整體銷量。在 2021 年銷量結構中，貨車占比有了顯著提升，一方面是重卡車型的突破，另一方面是因為部分國企和地方政府對清潔排放車輛的推廣有了更大的積極性。我們預計：在 2022 年，這一趨勢會得以強化，客車/重卡/物流車銷量將分別達到1000/3500/4500 輛，乘用車推廣的車

44、輛也在 50100 輛左右，燃料電池車 2022 年的銷量有望達到 800010000 輛的水平。 圖 5：中國燃料電池車銷量分類型統計（輛） 資料來源：wind，中汽協，中信證券研究部 圖 6：2020 年全球交通領域碳排放類型占比 資料來源：IEA，中信證券研究部 2022 年車型亮點或來自于重卡年車型亮點或來自于重卡 IEA（國際能源署）的數據表明，全球交通行業的二氧化碳排放量逐年增加，是全球第二大排放部門， 占總排放的 25%。 具體到行業內， 公路運輸占行業碳排量比重最大 （75%） 。中國正走在碳中和的道路上，公路運輸行業也繼續大力減排。目前已有的減排方案大概可以分為三類：技術型減

45、排，運輸管理減排和能源升級替代減排。 技術型減排： 基于傳統交通用能結構， 通過交通運輸工具在節能技術方面的進步，提高能源利用效率。 61%26%8%4%1%0%0%物流特種車公交客車公路客車通勤客車重卡環衛特種車租賃乘用車050010001500200025003000產量銷量898 1652 1072 599 520 1003 82 165 0500100015002000250030002018年2019年2020年2021前11月城市客車其他客車專用貨車其他貨車75%11%3%11%公路運輸航運水運鐵路其他 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正

46、文之后的免責條款部分 8 運輸管理減排：通過對交通基礎設施及駕駛員進行科學的組織管理，引入先進的智能交通系統，減少空載率和單位行駛里程能耗，提高道路運輸效率。 能源升級替代減排：通過推廣純電動、氫燃料電池等新能源車輛技術的應用，配合加氣、充電等配套基礎設施的規劃與建設，從根本上改變道路交通工具的用能結構，從而提高能效、降低排放。 按照生態環境部相關統計數據， 目前中重型商用車在汽車領域的碳排放占比達到 47%。所以交通領域減碳最根本的方式，是對中重型車輛進行能源替代，升級為清潔排放的電動類型車輛。 氫燃料電池是將氫氣和氧氣的化學能直接轉化成電能的發電裝置，從車輛運行原理而言，氫燃料電池車和鋰電

47、池車都是電力驅動，電機和電控系統類似，區別就在于電力來源上。氫燃料電池可以看作小型“發電機” ，而鋰電池則更類似于“儲電”的裝置。氫電和鋰電相比，在一些應用場景有明顯的優勢： 能量密度角度，氫能單位質量對應能量密度最高。目前的純電動乘用車，主流的磷酸鐵鋰電池能量密度在 0.54MJ/kg，三元鋰電池 0.72MJ/kg，即使是特斯拉Model 3 使用的 2170 鋰電池能量密度可以達到 1.08MJ/kg，也僅僅為傳統汽油能量密度的 1/40。 而氫氣的能量密度極高， 達到 140.4MJ/kg， 是鋰電池的近 200倍，這意味著相比于鋰電池車，氫燃料電池車可以騰出更多的載重空間。因此在重卡

48、這類高載荷的運輸領域中，氫燃料電池顯然更具有優勢。 續航里程角度，目前國內重卡普遍配置 10 個儲氫罐，單罐儲氫重量在 3.54kg氫氣，至少可以驅動 31 噸載重的重卡運行約 400 公里，而鋰電重卡充電一次，續航里程僅在 100200 公里。 充能時間角度，純電動重卡的充能時間普遍在 1.5 小時左右，而氫燃料重卡的充能時間普遍只需要 1015 分鐘，具有明顯優勢。雖然電動汽車目前也在推廣換電，可以節省充能時間，但續航里程短和頻繁的換電次數，也會明顯影響重卡運營效率和使用經濟性，因此從清潔電動車型看，氫燃料重卡更適合長距離運輸。 表 4：氫燃料重卡續航里程普遍高于純電動重卡 分類分類 名稱

49、名稱 整車重量（整車重量（t） 最大功率（最大功率（kW） 續航里程（續航里程（km） 充 電 時 間充 電 時 間（min） 純電動重卡 中電駿途圖靈 T1 43 200 120 45 達夫純電動 CF 40 240 100 90 奔馳純電動 eActors 25 126 200 120 陜汽軒德 E6 18 180 200 90 氫燃料重卡 Nikola One 8.1-9.1 1471 1900 500 XCIENT Fuel Cell 36 350 400 江鈴威龍 FCV - 250 400 資料來源：各公司網站，中信證券研究部 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望202

50、2.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 工作環境角度，鋰電池的最佳工作溫度一般在 20以上，一般充電工作溫度在060，放電工作溫度在-2060。對重卡常用的磷酸鐵鋰電池，在 0時，放電效率只有 85%，在-20時放電效率只有將近一半。而且低溫下頻繁的放電會嚴重縮短電池壽命，同時帶來鋰電池負極析鋰等安全隱患。雖然針對鋰離子動力電池低溫性能也有改進措施，但會對其它一些技術指標，比如循環性和能量密度等帶來較大的負面影響，并且增加電芯成本。氫燃料電池雖然有“冷啟動”的問題，但國內已普遍實現-30低溫啟動，滿足北方冬天絕大多數的應用場景。 圖 7：不同類型能源的能源密度（MJ/KG） 資料來源

51、：IEA，中信證券研究部 圖 8：磷酸鐵鋰電池在低溫下效率變化（%） 資料來源：GGII，中信證券研究部 我們按照燃油、氫電、鋰電三種不同能源類型的車輛，分別推算了客車、重卡、乘用車三類用途車輛的成本， 考慮的成本主要包括： 車輛購置成本按照汽車使用年限計算的 “折舊”成本、年度燃料使用成本、年度維修保養成本、年度保險費用、年度過路及停車等費用。在目前的技術路線下，無論是客車、重卡還是乘用車，鋰電都有絕對的成本優勢，我們推算鋰電類型的客車/重卡/乘用車年度成本分別為 20/35/3 萬元，而氫電類型的客車/重卡/乘用車成本分別為 42/67/7 萬元，氫電的成本基本比鋰電成本貴 1 倍以上。因

52、此從經濟性而言，鋰電是目前最有競爭優勢的。 但是如前文分析，鋰電在重卡領域也有明顯的劣勢，一方面續航里程是短板，另外一方面在低溫環境下電量衰減非?？?。在某些應用場景下，特別是北方地區的重卡領域，鋰電的這一短板更為突出，也為發展清潔氫電重卡提供了可能。 考慮到氫燃料電池在續航里程方面的優勢，在長途貨運領域內具有較大的發展空間，因此未來氫燃料電池汽車的發展重點領域是氫燃料電池貨車。從消費端考慮，氫能重卡的全生命周期成本（TCO）與競品的平衡點是氫能重卡市場滲透率提升的關鍵。根據中國電動汽車百人會發布的中國氫能產業發展報告 2020預測，氫能重卡每公里 TCO 成本在2025年將降至5.6元/km,

53、 預計在2030年可降至4元/km左右的水平， 基本與鋰電車平價，2035 年可降至 3 元/km，開始出現成本優勢。 0.130.40.7220.843.141.9140.4020406080100120140160185%75%55%0%20%40%60%80%100%25-400-10-20效率溫度（） 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 9：國內各類車型年度成本比較（萬元） 資料來源：wind，中汽協，中信證券研究部 圖 10：氫能重卡 TCO 成本趨勢（元/KM） 資料來源： 中國氫能產業發展報告 2020 （

54、含預測；中國電動汽車百人會） ，中信證券研究部 如果跟燃油重卡成本比較，從初始購車費用和日常維護成本的角度，兩者差異不大，主要的差別在于燃料成本。 我們按照行業平均的燃料消耗水平， 燃油重卡每百公里耗油 35L，氫燃料重卡每百公里氫氣消耗約 12kg，按照 7 元/L 和 35 元/kg 的單位燃料成本測算，百公里燃料成本分別為 245/420 元。因此，以目前的成本體系和水平，若要在運行過程中實現平價，則需氫氣的價格降至 20 元/kg。 氫燃料車降本路線圖氫燃料車降本路線圖 我們以五年的維度考察氫能車產業鏈降本路徑，主要考慮在氫氣供給和燃料電池兩方面的降本預期。 目前氫氣制取端的成本大約在

55、 1520 元/kg， 這一成本區間對應化石能源制氫的成本，以煤制氫和化工副產氫為主； 而光伏、 風電等新能源電解水制氫， 大約對應 3335 元/kg。以目前的技術水平，化石能源制氫路線已經比較成熟，也代表了制氫所能達到的最低成本水平，很難再進一步壓縮，而電解水制氫雖然有下降空間，但依然在化石能源制氫成本之上。因此，我們預計 20212025 年，氫氣制取的低成本水平大約在 15 元/kg 左右。 圖 11：化石能源制氫綜合成本比較（元/Nm3） 資料來源：車百智庫，中信證券研究部 圖 12：當前技術條件下電解水制氫成本（元/kg） 資料來源：Wind，中信證券研究部 01020304050

56、6070燃油氫電鋰電燃油氫電鋰電燃油氫電鋰電客車重卡乘用車年度燃料成本維修保養成本保險費用過路費購置成本年折舊額75.6320123456782020202520352050每公里TCO（元/KM）00.511.522.52.01 2.47 2.92 3.37 3.83 4.28 1.22 1.73 2.23 2.73 3.24 3.74 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500.10.20.30.40.50.6電價（元/kWh)PEM電解（每標方）堿性電解（每標方） 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后

57、的免責條款部分 11 運氫及加氫環節，目前每公斤氫氣合計成本在 2025 元/kg，五年內可以降本的方式預計主要是降低單位氫氣運輸的成本，可以采用更大壓強的運輸容器，目前氣氫運輸主要是 20Mpa 的長管拖車，未來如果容器壓強提升， 預計可將運輸和加注環節的成本降低 510 元/kg 水平，但預計最多只能降至 35 元/kg。 圖 13：不同狀態下氫氣單位運輸成本（元/kg） 資料來源：車百智庫，中信證券研究部 圖 14：加氫站加注成本（元/kg） 資料來源：Wind，中信證券研究部 燃料電池本身或有望成本未來 5 年降本最突出的環節。根據 GGII 數據，2020 年我國燃料電池系統和電堆價

58、格已經實現 30%50%的下降。電堆環節的降本目前已經在加速進行，未來單位功率成本的進一步下降，一方面需要技術升級繼續提升功率密度，另一方面需要產量大規模增長后的規模效應，攤薄單位成本。未來在政策推動、央企加入、關鍵材料國產化以及技術迭代的推動下，氫能產業鏈降本和市場規模擴大有望形成正向循環，產業化可期。 圖 15：2020 年 FCEV 電池系統成本構成 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 圖 16：2020 年 FCEV 商用車成本構成 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 表 5：2020 年部分企業電堆報價 企業名稱企業名稱 價格價格 國鴻氫能 行業指導價：2999 元/kW

59、；戰略合作價：1999 元/kW 氫璞創能 500 臺及以上訂單：1699 元/kW；100 臺及以上訂單：1999 元/kW；不足 100 臺訂單：2499元/kW 0510152025100200300400500氣氫液氫管道02468101214161820500kg/d1000kg/d設備成本其他成本45%22%11%8%8%6%電池電堆儲氫系統空氣系統控制系統增濕系統其他45%15%10%10%5%15%電池系統汽車車骨電驅系統電控系統制造費用零部件及其他 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 企業名稱企業名稱 價格

60、價格 雄韜氫能 合作伙伴：1999 元/kW（200 臺起）；鉆石合作伙伴：1599 元/kW（2000 臺起）；黑金合作伙伴：1999 元/kW（10000 臺起） 資料來源：華夏能源網，中信證券研究部 從過去幾年產業發展歷程看，國內電堆價格降本速度較為明顯，從 2017 年的 6000元/kw 降至目前的 3000 元/kw， 行業龍頭的報價甚至已經降至 2000 元/kw 以內。 我們預計未來降本的趨勢會延續，2025 年行業平均成本可以降至 1500 元/kw。加之系統 BOP 成本的顯著下降，預計對應重型 FCEV 的整車成本可降至 75 萬元/輛附近。即便考慮燃料電池示范應用城市補

61、貼的退坡，預計至 2024 年前后，退坡后的補貼也基本可以覆蓋重型車的生產成本。 圖 17：國內電堆價格演變及展望(元/KW) 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 圖 18： FCEV 重型車成本變化及展望（萬元/輛） 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部預測 表 6：2021 年燃料重卡推廣情況概覽 地區 城市區域 推廣主體 推廣數量/輛 河北省 唐山港 國企：河鋼集團 30 雄安新區 企業：未勢能源、大運、東風、福田汽車 100 灤州市 企業：飛馳科技、唐鋼美錦 內蒙古自治區 鄂爾多斯市達拉特旗 政府：內蒙古自治區鄂爾多斯市達拉特旗 計劃推廣：470 輛 鄂爾多斯市伊金霍洛旗 政府

62、：內蒙古鄂爾多斯市伊金霍洛旗 企業：集兆嘉碳中和集團、徐工集團、新能源動力氫能科技有限公司 氫能重卡及工程機械共200 輛 鄂爾多斯市伊金霍洛旗 政府：內蒙古鄂爾多斯市伊金霍洛旗 30 上海市 寶山基地 企業：寶鋼股份、杰寧科技 60 天津市 保稅區臨港氫能產業示范區 企業：榮程集團 15 北京市 大興國際氫能示范區 企業：氫璞創能 30 房山區 企業：燕山石化、飛馳科技 2 600050004000350030002500200018001500010002000300040005000600070002202001801701501201009075050100150200250 氫能氫能

63、行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 山東省 濟南市萊蕪區 企業：泰鋼集團、飛馳科技、氫途科技等 10 四川省 內江市 企業：川威集團、億華通、大運汽車 7 陜西省 韓城市 企業：海燕集團 2 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 從目前各產業鏈企業公開的信息看，2021 年各地推廣的燃料電池車數量大約在 286輛左右，另外規劃的還有 640 輛左右待推廣，采購的主體以地方政府和國有企業為主。 總結而言，展望 2022 年，預計氫燃料電池車將成為上量最快的車型，主要有三大推動因素：第一，在新的補貼框架下，重載商用車可獲得最高金額的補貼

64、，為企業增加重卡產量提供充分的激勵；第二，產業鏈降本持續推進，有助于車輛的推廣；第三，地方政府和國企基于減碳的目標，對氫能重卡的采購意愿也在增加。 核心零部件核心零部件 2022 年展望：質子交換膜國產化率或有明顯提升，碳紙或有突年展望：質子交換膜國產化率或有明顯提升，碳紙或有突破破 按照補貼政策分類，燃料電池八大零部件包括電堆、膜電極、質子交換膜、雙極板、催化劑、氣體擴散層、空壓機、氫循環泵。 具體到國產化情況，目前質子交換膜、氣體擴散層以及氫循環泵還有待突破，其余五大零部件國產化已經初具規模。 國內生產的膜電極中多數使用戈爾(Gore)的增強復合膜， 市場占比 90%以上。 2021 年，

65、國產的質子交換膜均處于客戶送樣、測試驗證階段。2020 年 7 月，東岳 150 萬平米/年燃料電池膜配套化學品產業化項目竣工。目前東岳 DMR100 燃料電池膜已滿足量產車型需求，并獲得 IATF 16949 驗證。2020 年 9 月，科潤的質子交換膜 NEPEM-3015 系列配套的氫燃料電池發動機通過國家機動車產品質量監督檢驗中心強檢。2021 年 11 月，國電投氫能在武漢投產了 30 萬平米的質子交換膜產線，成為繼東岳集團之后，又一實現質子交換膜量產的企業。預計 2022 年國產質子交換膜將實現一定量的商業化裝車。 表 7：國內外質子交換膜主要企業產品性能對比 生產企業生產企業 產

66、品型號產品型號 厚度（厚度（um） E.M 值值 性能特征性能特征 國外 DuPont Nafion 系列膜 25-250 1100-1200 化學穩定性強、機械強度高、在高濕度下導電率高 Gore Gore-select 復合膜 低溫下電流密度大、質子傳導電阻小，目前市場占有率高 3M PAIF 高溫質子交換膜 改性全氟型磺酸膜，技術處于全球領先地位 AsahiGlass Flemion 系列膜 50-120 1000 主要用于堿性工作環境 AsahiChemical Alciplex 系列膜 25-1000 1000-1200 具有較長支鏈，性能與 Nafion 膜相當 日本氯工程公司 C

67、 系列 具有長支鏈 蘇威集團 HyflonIon 具有短支鏈 加拿大巴拉德能源系統公司 BAM 部分氟化，成本較低 Dow 陶氏 Xus-B204 膜 125 800 具有較長支鏈，性能與 Nafion 膜相當 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 國內 東岳集團 DF988、DF2801 50-150 800-1200 高性能，適用于高溫 PEMFC 的短鏈全氟磺酸膜 武漢理工新能源 復合質子交換膜 16.8 已向國內外數家研究單位提供測試樣品，并得到測試單位的好評 資料來源：張鎮,吳輝國內外質子交換膜燃料電池關鍵材料的性能

68、和成本分析 、陳慶,廖健淞,曾軍堂燃料電池關鍵材料工程化現狀研究 ，中信證券研究部 氣體擴散層核心材料碳紙被海外壟斷，龍頭主要是日本東麗、加拿大 Ballard 和德國 SGL 三家企業，而國內碳紙/碳布產業化速度較慢。2020 年 4 月，上海華誼與與 VIBRANT EPOCH LTD.正式簽署合作框架協議，在中國建立“氣體擴散層用碳紙/碳布”生產基地。通用氫能、江蘇天鳥等的氣體擴散層在 2021 年也向客戶送樣測試。預計 2022年碳紙材料有可能獲得突破。 表 8：國內外炭纖維紙主要企業產品性能對比 生產企業生產企業 產品產品 性能特點性能特點 國外 日本 Toray TGP-H-060

69、 厚度：0.19mm；密度：0.44g/cm3；孔隙率：78%；透氣率：1900mLmm/（cm2hmmAq）；電阻率：5.8mcm；抗拉強度：50MPa。 TGP-H-090 厚度：0.28mm；密度：0.45g/cm3；孔隙率：78%；透氣率：1700mLmm/（cm2hmmAq）；電阻率：5.6mcm；抗拉強度：70MPa；抗彎強度：39MPa。 TGP-H-120 厚度：0.36mm；密度：0.45g/cm3；孔隙率：78%；透氣率：1500mLmm/（cm2hmmAq）；電阻率：4.7mcm；抗拉強度：90MPa。 加拿大巴拉德能源系統公司 GDS/MGL 德國 SGL集團 Slgr

70、acet 系列 國內 臺灣碳能科技有限公司 WOS 系列 孔隙率和電導率較差，但性價比最高。 中南大學 厚度：0.19mm；孔隙率：78%；資料來源：中信證券研究部透氣率：192.733mLmm/（cm2hmmAq）；電阻率：5.88mcm；抗拉強度：50MPa。 資料來源：宋顯珠等氫燃料電池關鍵材料發展現狀及研究進展 、陳慶等燃料電池關鍵材料工程化現狀研究 ，中信證券研究部 國內氫循環系統有氫循環泵和引射器兩種產品，從當前市場應用情況來看，氫循環泵是主流，引射器使用量逐漸增長。據 GGII 數據，2020 年國內引射器的使用量約占氫循環系統出貨量 11%左右。涉足氫氣循環泵的本土企業有未勢能

71、源、東德實業、蘇州瑞驅、浙江宏昇等，但受制于氫氣密封和水汽腐蝕和沖擊等，適配大功率電堆的氫循環泵產品都不成熟，國內技術依然有短板。 表 9：國內外循環泵供應商對比 生產廠商生產廠商 產品產品 描述描述 國外 德 國 普 旭BUSCH Mink 爪式壓縮機（空氣循環泵）MA0018A MinkMA0018A 空氣循環泵， 專為移動應用而研發， 用于在極端條件下壓縮并輸送空氣或其它氣體。此款泵具有抗強震特性，能夠在-40至+100的溫度范圍內及-1000m 至 4000m 的海拔高度條件下運行。 日本豐田織機 豐田 Mirai 氫循環泵 基于自身在空調壓縮機領域中的領先壓縮技術，為豐田Mirai

72、開發了兩葉羅茨式氫循環泵。 美國 Park 氫循環泵 美國Park公司開發出氫氣循環泵可用于不同的氫燃料電池汽車。 國內 東德實業 燃料電池氫氣循環泵 根據適配電堆功率及流量等參數的不同，可分為兩種型號：DQ30、DQ60，可覆蓋燃料電池系統 30-120kW，氫氣循環泵效率可達到 60%以上、噪音70dB、壽命可達 25000h。 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 我們預計2022年新增的FCEV銷量為800010000輛， 燃料電池出貨量對應0.9GW，國產質子交換膜用量為 2.8

73、 萬平米；20232025 年新增車輛分別為 1.2/2.5/3.9 萬輛，對應燃料電池出貨量為 2.8/5.8/10GW，對應質子交換膜的用量分別為 15/33/50 萬平米。 圖 19： “十四五”期間 FCEV 數量預測（輛） 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 圖 20： FCEV 質子交換膜用量預測（平米） 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 展望“十四五”期間，國內氫能源車有望進入量產階段，結合各地方政府的氫能源規劃， 我們預計 2025 年全國燃料電池車產量有望達到 9 萬輛左右， 其中預計乘用車、 客車、重卡、物流車保有量將分別達到 1000、12000、50000、3

74、0000 輛左右，2050 年燃料電池車數量可以超過 600 萬輛。相應的燃料電池需求從目前的 0.3GW 左右上升至 2025 年的 800850GW。 圖 21：未來氫能車保有量預測（萬輛） 資料來源：GGII, 中汽協，中信證券研究部預測 圖 22：國內車用燃料電池累計規模預測（GW） 資料來源：GGII, 中汽協，中信證券研究部預測 2022 年，從燃料電池車產業鏈投資角度，在重卡相關領域布局較多的上市公司有望受益，代表性的公司有美錦能源和濰柴動力；在電堆和系統領域億華通依然是龍頭，但雄韜股份等市值規模較小的公司，有望產生一定的預期差，后續有較大的市值成長空間；核心電池材料上，依然建議

75、關注量產質子交換膜的東岳集團。 010000200003000040000500006000070000800009000010000020202021E2022E2023E2024E2025E乘用車客車貨車物流車0%10%20%30%40%50%60%020000040000060000080000010000001200000140000020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E國產進口國產化率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%01002003004005006007002020 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E2

76、050E乘用車客車重卡特種物流車累計復合增速010020030040050060070080090020202025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050E乘用車客車重卡特種物流車 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 電解槽市場電解槽市場 2022 年有望起步年有望起步 電解水制氫是在直流電的作用下，通過電化學過程將水分子解離為氫氣與氧氣，分別在陰、陽兩極析出。根據隔膜不同，可分為堿水電解、質子交換膜水電解、固體氧化物水電解。 電解槽技術路線分析：電解槽技術路線分析：堿性電解槽是目前主流，堿性電解槽是目

77、前主流，PEM 電解槽降本是關鍵電解槽降本是關鍵 工業化水電解技術早在上世紀 20 年代就開始了在生產應用中的探索，主要動因是煉化生產的需求。70 年代開始，石油危機的沖擊以及環保意識的出現，導致對能源使用理念開始產生變化，加之太空航天的發展，對氫能的開發和利用逐步獲得重視，開始推動電解水技術的發展。目前，可實際應用的電解水制氫技術主要有堿性液體水電解與質子交換膜電解槽兩類。 圖 23：堿性液體水電解原理示意圖 資料來源： 電解制氫與氫儲能俞紅梅、衣寶廉 圖 24：質子交換膜水電解制氫原理示意圖 資料來源： 電解制氫與氫儲能俞紅梅、衣寶廉 堿性液體水電解技術是以 KOH、NaOH 水溶液為電解

78、質，在直流電的作用下，將水電解生成氫氣和氧氣。但生成的氫氣需要經過脫堿霧處理方可達標，這一技術是最早成熟的電解水制氫技術，在 20 世紀中期就實現了工業化。設備方面，堿性電解槽以含液態電解質和多孔隔板為結構特征，隔膜為則多采用石棉絨制隔膜。但這一工藝有明顯的缺點，一是電解液容易與空氣中的 CO2發生反應，形成不易溶于水的碳酸鹽等物質，這些物質可能會阻塞催化層，降低反應效率。二是因為需要保持正負極兩側壓力的均衡，堿性液體電解槽啟動或者關閉速度較慢，對制氫速度的調節也存在約束，否則如果壓力偏差較大，可能引發氫、氧氣體穿過隔膜發生混合，容易引起爆炸。 基于該點缺陷，堿性液體電解槽很難與波動較大的可再

79、生能源發電相匹配，也因此推動了新的工藝聚合物電解質（SPE）水電解技術的快速發展。首先推廣應用的是質子交換膜（PEM）替代石棉膜，質子交換膜可以起到傳導質子及隔絕電極兩側氣體的作用，可以較好的克服堿性液體電解槽的缺陷。 同時， PEM 水電解池的結構也有助于降低歐姆電阻，提高電流密度，效率和安全性明顯高于堿性液體電解槽。 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 影響 PEM 電解池效率的主要因素是水電解電極反應中正負極析氫反應的極化差別。電化學極化主要與電催化劑的活性相關。此外，電解水反應析出的原子氧具有強氧化性，對陽極側的催化

80、劑載體與電解池材料的抗氧化與耐腐蝕要求較高，理想催化劑的特征是具有較高的比表面積與孔隙率、較高的電子傳導率、良好的電催化性能、長期的機械與電化學穩定性、小的氣泡效應、高選擇性、便宜可用與無毒性等。滿足上述條件的析氧催化劑主要是銥(Ir)、釕(Ru) 等貴金屬及其氧化物。由于 Ir、Ru 的價格昂貴且資源稀缺，材料成本也較高，因此迫切需要尋找替代元素的催化劑。此外，擴散層多采用鈦（Ti） 基材料并進行耐腐蝕表面處理，擴散層的金屬材料成本占比也較高。由于催化劑與電解池材料的成本較高，現階段 PEM 水電解方式的制氫成本要遠高于傳統的堿水電解技術。 此外，從提高能效的角度，以固體氧化物電解質的固體氧

81、化物水電解技術（SOEC）采用固體氧化物作為電解質材料，可在 4001000高溫下工作，可以利用熱量進行電氫轉換，具有能量轉化效率高且不需要使用貴金屬催化劑等優點，也有望成為未來技術的發展方向，但目前尚未實現商用。 表 10：電解水各工藝路線比較 項目項目 堿性水電解堿性水電解 純水電解（純水電解（PEM） 固體氧化物電解固體氧化物電解（SOEC） 技術成熟度 已應用 已應用 試驗 運行溫度/ 7095 5080 7001000 催化劑 Ni Pt,Ir Ni,金屬陶瓷 運行壓力/MPa 1.55.0 0.45.0 電流密度/(Acm-2) 0.20.4 0.62.0 0.51 電解小室電壓/

82、V 1.82.0 1.82.2 - 電解槽能耗/kWh (N H2 )-1 4.35.0 4.55.5 - 系統壽命/年 2030 1020 - 氫氣純度/% 99.8 99.999 - 單臺裝置容量/(N h-1) 0.51000 0.01200 試驗 能力效率/% 6282 6782 8589 優點 技術成熟、成本低 電流密度高、體積小重量輕、無堿液帶來的腐蝕、產品氣體純度較高 效率高， 單機容量大，無腐蝕性電解液 缺點 電流密度低、體積和重量大、堿液有腐蝕性 設備成本相對較高、催化劑成本高且稀缺 裝置體積較大、 高溫，技術處于試驗階段 資料來源： 電解制氫與氫儲能俞紅梅、衣寶廉，中信證券

83、研究部 2030 年年“綠氫綠氫”或實現成本平價或實現成本平價 現行技術條件下電解水制氫成本較高，降低成本的途徑之一是新能源發電成本的下降。按照我們前文的測算，預計到 2030 年新能源發電成本降至 0.2 元/KWh 時， “綠氫”成本基本可接近 20 元/kg 的水平。此外，根據國家發改委能源研究所中國 2050 年光伏發展展望報告，隨著技術的進步和發電規模擴大，到 2050 年光伏發電成本有望降至 0.13 元/kWh。按照制取每公斤氫氣消耗 5055 度電，我們預計遠期制氫的電力成本將降至 6.5元/kg。 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正

84、文之后的免責條款部分 18 圖 25： 電解水制氫成本預測（元/kg） 資料來源： 中國氫能產業發展報告 2020 （中國電動汽車百人會） ，中信證券研究部預測 此外，技術進步有望帶動電解槽價格的下降和功耗的降低，從而降低電解水制氫的成本。目前技術的研究重點在與可再生能源耦合的大規模電解水制氫技術和寬功率波動環境下的高適應性，以及電極材料、質子交換膜等關鍵材料的研發和國產化。長期來看，綜合考慮電價和技術進步的因素，若 2030 年以光伏為代表的可再生能源發電成本如預期降至0.20 元/kWh 以內，在堿性電解系統設備價格低于 2000 元/Kw 的假設下，電解水制氫成本可以降至 20 元/kg

85、 附近，即 1.8 元/Nm3，接近工業副產氫氣的最高成本。 展望 2050 年，在可再生能源發電成本可降至 0.13 元/kWh，而電解槽價格下降 50%以上的假設下，電解水制氫成本有望降到 0.9 元/Nm3 附近（約合 10 元/kg） 。成本的降低將使得綠氫在氫氣制取的能源市場上占據優勢地位。 我們預計在“碳中和”的背景下，20302040 年綠氫制取將逐步占主導地位。但是在最近 10 年，化石能源也必不可缺，主要是因為低成本的化石能源制氫，可以為行業引入低成本的氫源，助力產業化提速。 圖 26： 制氫路線展望 資料來源：IEA，中信證券研究部預測 2022 年電解槽設備市場或初具規模

86、年電解槽設備市場或初具規模 根據中國氫能產業發展報告 2020中的數據，預計至 2050 年 PEM 電解系統設備價格將降到 8002000 元/kw。 0510152025303540堿性水電解PEM堿性水電解PEM堿性水電解PEM目前2025年E2030年E電費成本（元/kg）折舊（元/kg）人工（元/kg)其他固定費用成本（元/kg)電解水制氫工業副產氫化石燃料制氫(全部附帶CCUS)化石燃料制氫（部分附帶CCUS）電解水制氫工業副產氫化石燃料制氫電解水制氫2030年之前2030-20402050生物質制氫 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文

87、之后的免責條款部分 19 表 11：PEM 和堿性電解制氫技術未來發展評估 2025 2030 2040 2050 PEM 電解槽能源轉化效率 60% 63% 68% 74% 堿性電解槽能源轉化效率 63% 65% 71% 78% PEM 電解槽市場占比 5% 10% 20% 40% 堿性電解槽市場占比 95% 90% 80% 60% PEM電解設備系統設備價格（元/kW） 600012000 30008000 15004000 8002000 堿性電解設備系統設備價格（元/kW） 12502000 10001500 8001200 6001000 資料來源： 中國氫能產業發展報告 2020

88、（中國電動汽車百人會，含預測） ，車百智庫，中信證券研究部 我們按照 2025/2045 年氫氣需求分別為 0.25/1 億噸測算，預測綠氫占比分別在1%/60%，對應的電解槽需求量分別為 3/550GW，假設兩個階段電解槽單價分別為4000/2000 元/kw， 對應電解槽的市場規模分別為 127/11050 億元， 預計電解槽市場在 2025年即可破百億，2045 年即可破萬億。 圖 27： 電解槽市場規模預測 資料來源： 中國氫能產業發展報告 2020 （中國電動汽車百人會） ，中信證券研究部預測 近兩年，在“碳達峰、碳中和”的政策推動下，綠氫項目逐漸開始落地，但目前多是示范項目，穩定商

89、用的項目是寶豐能源的光伏電解水制氫項目。整體看，綠氫項目和電解槽采購的主體也以國企為主。 表 12：國內主要電解水制氫項目 項目 地點 項目建設啟動時間 氫氣用途-規劃 目前狀態 電解技術 電解槽公司 河北沽源風電制氫綜合利用示范項目 河 北 張家口 2016年 9月中旬 生產出的一部分氫氣將用于工業生產，降低工業制氫中化石能源消耗量；另一部分將在氫能源動力汽車產業具備發展條件時，用于建設配套加氫站網絡。 一期項目已完成調試，已投產 堿性 德 國 麥 克 菲（McPhy） 國家能源集團大規模風/光互補制氫關鍵技術研究及示范 河 北 張家口 2021年 5月1 日 服務北京冬奧會 已完成調試安裝

90、 堿性 蘇州競立 張家口市交投殼牌新能源有限公司氫河 北 張家 口 橋2021 年 氫燃料電池公交車的需求， 為 2022 年冬奧會提供能源保障。 建設中 堿性 中船 718 所 00.511.522.533.544.505000100001500020000250002025E2030E2035E2040E2045E2050E電解槽市場規模(億元)單價(千元/kw)-右軸 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 能一體化示范基地建設項目 東區 液態太陽燃料合成示范工程項目 甘 肅 蘭州 2019年 2月 制取甲醇 已完成驗收鑒

91、定 堿性 蘇州競立 國電投寧東可再生能源制氫項目 寧 夏 寧東 2020年 4月 1）精細化工 2）滿足氫能汽車的需求 3）天然氣摻氫 建設中 堿性 中船 718 所 張家口海珀爾制氫加氫項目 河 北 張家口 1 ） 一 期 項目：2018 年3 月 2 ） 二 期 項目：2021 年3 月 1） 滿足 2022 年冬奧會燃料電池車輛的氫能供應 2）保障張家口地區穩定的氫能供應 1） 一期項目已投產 2） 二期項目于2021 年 3 月20 日舉行開工儀式，現已建設完成 堿性 中船 718 所 寶豐能源太陽能電解制氫儲能項目 寧 夏 寧東 2020年 7月 1）與公司現有煤化工產業鏈有機結合，

92、即將太陽能電解綠氫補入甲醇裝置耦合以生產甲醇和烯烴等材料 2）配套進行制氫儲能、氫氣儲運、加氫站建設，通過與城市氫能源示范公交線路協作等方式拓展應用場景，實現氫能產業鏈一體聯動發展。 2021年4月首批裝置成功投產，項目的余下部分仍在建設中 堿性 中船 718 所、蘇州競立 中關村延慶園加氫站二期（冬奧會配套制、加氫）項目 北 京 延慶區 2021年 4月10 日 保障 2022 年北京冬奧氫燃料車輛的用氫需求 已投產 純水 德國西門子 山西大同首座500Nm /h 水電解制氫裝置及儲存 山 西 大同 已投產 堿性 北 京 中 電 豐業 吉電股份風能制氫一體化示范項目 吉 林 白城 尚未開工

93、1）氫、氨生產耦合聯動 2）建設綠氫產業鏈 還未開工 堿性 中船 718 所 安徽六安兆瓦級氫能綜合利用站科技示范項目 安 徽 六安 2020 年 12月 推進綠氫在燃料電池、電動車、氫能煉鋼、綠氫化工等領域大規模應用。 已投產 堿性 北 京 中 電 豐業 2021年 8月進行設備調試 已投產 PEM 中 科 院 大 化所 資料來源：北極星電力網、國際氫能網及集團官網，中信證券研究部 預計 2022 年在政策的推動下，綠氫項目也將從示范項目逐步向商用拓展。在減碳和“碳中和”的場景下，綠氫有豐富的應用場景。一方面可以與新能源電站配合，發揮氫能儲能的作用。另一方面，在工業領域，氫能也可以作為減碳的

94、工具。工信部發布的 “十四五”工業綠色發展規劃明確提到了推進“綠氫開發利用”等新型污染物治理技術裝備基礎研究，以及在煉化工業中推廣“綠氫煉化等綠色低碳技術” 。因此，我們預計 2022 年綠氫需求將有明顯增加，主要增量來自于工業領域大型國企減碳的示范項目，同時新能源電站也有望對綠氫的制取、儲能等開展進一步探索。綠氫項目的增加有望直接帶動對電解 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 槽的采購需求，我們預計 2022 年電解槽銷量有望達到 100 萬千瓦的規模，對應市場空間在 3050 億元。 表 13：國內外主要電解槽公司概覽

95、公司公司 特點特點 中船 718 所 公司在水電解制氫、甲醇裂解制氫、富氫尾氣提純、車載氫系統研制加工、加氫站建設等方面具有雄厚的技術實力、工程建設經驗以及周到的售后服務保障，擁有多項氫能技術的完全自主知識產權，已形成以制氫為核心，加氫、供氫為拓展的產業發展架構，業務涵蓋水電解制氫、化石燃料制氫、氫能交通、海洋氫能等多個領域，其中水電解制氫裝備在全國市場的占有率保持領先地位。截至目前，公司水電解制氫裝置已生產銷售一千多臺套，累計產值超 30 億元。 蘇州考克競立 是一家專業研發、生產水電解制氫設備及氣體后處理設備的高科技企業，2017 年被江蘇省科技廳認定為“江蘇省水電解制氫設備工程技術研究中

96、心”。公司生產的水電解制氫設備產氫量從 2 m /h 提升到 1500m /h。 天津大陸 公司可生產 0.1Nm3/h1000Nm3/h 的電解水制氫設備和 2Nm3/h1000Nm3/h 的氣體純化設備。 所生產壓力 5.0MPa 的電解水制氫設備是目前公司生產運行壓力最高的制氫設備。 賽克賽斯 專注于利用固體聚合物電解質陽離子交換膜（PEM）進行純水電解制氫設備的研發、生產和銷售的企業，是國內目前唯一一家可以提供兆瓦級 PEM 電解水制氫系統的制造商。 隆基股份 2021 年 3 月合資成立隆基氫能科技有限公司。10 月首臺堿性水電解槽下線，電解槽采用高電流密度設計，單臺電解槽的氫氣制備

97、能力達 1000Nm /h 及以上水平，按照計劃，2021Q4， 隆基氫能將形成 500MW 電解水制氫裝備產能， 未來 5 年內產能將達到 5-10GW。 陽光電源 2021 年 3 月發布全國最大功率 PEM 電解槽。技術方面，電解槽實現 5 分鐘內冷啟動、10秒內熱啟動、輸入功率秒級響應，同時可適應 10%-150%寬功率輸入，并能在全生命周期內將風光波動電力最大化轉化為氫氣，創造更低的 TCO。 Hystar（海外） 開發的新型質子交換膜（PEM）電解技術。比起現有 PEM 技術，具有更高的綠色制氫效率。受益于獨特的電池設計和工藝架權，能夠減少電耗，提高產氫量，從而大幅降低通過PEM

98、電解生產綠色氫的成本。將電解氫產量提高 150%以上。 康明斯（海外） 康明斯已經為全球 60 多個加氫站提供電解槽，通過水電解技術現場制氫。平均單個 1 兆瓦電解槽系統每天可生產 400 公斤高純氫， 可支持 16 輛燃料電池卡車每天行駛 600 英里 （超過 950 公里）?？得魉沟碾娊獠巯到y規模不斷提升，目前已成功擴展到 20 兆瓦以上。 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 目前國內主流路線是堿性電解槽，龍頭生產企業主要有三家：中船 718 所、蘇州考克競立以及天津大陸， 但都沒有上市。 兆瓦級 PEM 電解槽量產企業主要是賽克賽斯。 此外，光伏產業鏈巨頭隆基股份、陽光電源也分別發布了

99、堿性電解槽和 PEM 電解槽產品，后續兩家公司的量產情況也值得關注。其他相關的上市公司有濱化股份（參股天津大陸 17.5%的股權） 、美錦能源（通過產業基金投資賽克賽斯） 。 加氫站有望迎來超前建設加氫站有望迎來超前建設 加氫站是氫能產業鏈的基礎設施，但目前由于國內氫能車輛基數較小，加氫站普及程度也比較低，造成了加氫站建設和氫能車輛推廣的低效循環，加氫站數量少會影響車輛運營便利性，但是運行車輛少又會影響加氫站運營的經濟性。為了打破這一僵局，產業共識和目前的政策傾向于鼓勵加氫站適度超前建設，如廣東城市群的氫能產業發展規劃中，就明確提出了“鼓勵加氫站適度超前建設”的政策。兩大石油化工央企中石油、中

100、石化分別規劃 2025 年各自建設 1000 座加氫站， 也是適度超前建設的節奏。 預計加氫站超前建設的特征在 2022 年將更加明顯。 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 目前加氫站建設障礙逐步減少，油氫混合站或成為新增主流目前加氫站建設障礙逐步減少，油氫混合站或成為新增主流 根據氫能研究院統計數據，2020 年中國新建加氫站 47 座，累計建成 128 座，另有167 座在建或規劃，全部為高壓氣態儲氫加氫站，主要分布于江蘇、廣東、山東、上海等地區，四省市累計占比超過 50%。 加氫站分為自制氫和外供氫兩種類型。成本構成包

101、括壓縮機、加注設備、儲氫罐、冷卻設備、建設成本、設備安裝調試、其他管閥等。目前我國建設加注能力 500kg/日的固定式加氫站，建設成本約為 10001200 萬元。 圖 28：外供氫加氫站技術路線 資料來源： 燃料電池汽車加氫站的工程實踐潘相敏 圖 29：天然氣制氫加氫一體站技術路線 資料來源： 燃料電池汽車加氫站的工程實踐潘相敏 表 14：加氫站成本構成 成本構成成本構成 費用（萬元人民幣）費用（萬元人民幣） 壓縮設備 180 儲氫設備 320 加氫及冷卻系統 200 其他系統附件 100300 系統成本小計 8001000 其他建設費用 200 合計 10001200 資料來源： 節能與新

102、能源汽車技術路線圖 2.0 （中國汽車工程學會等） ，中信證券研究部 國內目前加氫站投資建設面臨的普遍問題包括： 初始建設成本高：相較于單個加油站的投資僅在百萬元量級，單個加氫站的投資達到上千萬元；預計未來油氫混建的方式可以有效降低這一成本； 氫能產業鏈尚不完善：上游制氫和下游用氫分散，運氫成本相對較高，也可能面臨氫源不穩定的風險，未來可以考慮制氫加氫一體站的模式來解決； 核心設備技術瓶頸：以隔膜壓縮機為主的核心設備還存在一定的進口依賴，但國產化率也在逐步提升，未來有助于降低設備采購成本。 目前加氫站分為獨立加氫站和油氫混合加氫站兩種。油氫混合加氫站相較于獨立加氫站，大幅縮短土地審批流程，降低

103、土地建設成本，縮短建設周期；原有員工也可進行適當的培訓，避免后期增加人工成本。特別是目前氫燃料電池汽車市場目前仍處在培育期，加 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 氫站盈虧平衡存在較多不確定因素。從謹慎投資的角度來看，油氫混合加氫站比獨立加氫站更具吸引力。GGII 數據顯示，2019 年國內建成加氫站中，油氫合建站占比為 17.9%，2020 年建設的加氫站中，油氫合建站比例已達到一半左右。中短期內，油氫混合加氫站或成為首選；長期而言，制氫加氫一體站可有效節約運輸成本，帶分布式制氫成本有效下降后，有望成為新的主流形式。 表

104、15：我國加氫站等級劃分 加氫站加氫站等級等級 加氫站加氫站 加氫加氣合建站加氫加氣合建站 加氫加油合建站加氫加油合建站 總容量總容量 kg 單罐容單罐容量量 kg 總容量總容量 kg 單 罐 容單 罐 容量量 kg 加油站等級加油站等級 120m V180m 加油站等級加油站等級 60mV120m 加油站等級加油站等級 30m V60m 加油站等級加油站等級V30m 一級 4000 G8000 G2000 1000G4000 G1000 不得合建 不得合建 不得合建 不得合建 二級 1000 G4000 G1000 G1000 G500 不得合建 一級（合建后） 一級（合建后） 一級（合建后

105、） 三級 G1000 G500 不得合建 一級（合建后） 二級（合建后） 三級（合建后） 資料來源：住建部中華人民共和國國家標準:加氫站技術規范（GB50516-2010） ，中信證券研究部 表 16：各地加氫站建設補貼政策 省市省市 政策政策 政策頒布時間政策頒布時間 政策條例政策條例 河北 河北省推進氫能產業發展實施意見 2019.8.12. 1）加氫站建設及裝備制造項目，由縣（區）人民政府實施核準或備案管理。高速公路加氫站，統籌納入高速公路基礎設施建設改造規劃。 2）對符合條件的加氫站建設給予適當補貼。 河北省張家口市 張家口氫能保障供應體系一期工程建設實施方案 2020.3.9. 在加

106、氫站竣工驗收合格并開始正常運營后，對于日加氫能力在 200-500千克的加氫站給予一次性 400 萬元的建設補貼，對于日加氫能力在 500千克以上的加氫站給予一次性 800 萬元的建設補貼。 上海 關于支持本市燃料電池汽車產業發展若干政策 2021.11.3. 2025 年底前，車用加氫站經營建設主體在本市區域內按照有關規定建設加氫站，完成竣工驗收并取得燃氣經營許可證（車用氫氣）的，本市按照不超過核定的設備購置和安裝投資總額 30%給予補助，補助標準向具備 70MPa 加注能力的加氫站適當傾斜。其中，2022 年、2023 年、2024-2025 年底前取得燃氣經營許可證的，每座加氫站補助資金

107、最高分別不超過 500 萬元、400 萬元、300 萬元。 浙江 浙江省加快培育氫燃料電池汽車產業發展 實施方案（征求意見稿） 2019.4.15. 1）省級新能源汽車推廣應用政策對各地建設加氫站給予獎勵，2023 年底前建成并投用、日加氫能力 1000 公斤及以上的 70MPa 加氫站，每站獎勵 500 萬元；日加氫能力 500 公斤及以上的加氫站，每站獎補 300 萬元；日加氫能力 500 公斤以下的加氫站，每站獎補 150 萬元，且獎補額不超過固定資產投資額（不含土地）的 50%，后續根據實際情況調整獎勵標準。 浙江省寧波市 寧波市氫能示范應用扶持暫行辦法（征求意見稿） 2021.12.

108、16. 加氫站建設補貼標準：日加氫能力小于 500 公斤，最高補貼 100 萬元；日加氫能力大于等于 500 公斤且小于 1000 公斤，最高補貼 300 萬元；日加氫能力大于 1000 公斤，最高補貼 500 萬元. 山東省濰坊市 關于支持氫能產業發展的若干政策 2021.12.23. 日加氫能力大于等于 200 公斤且小于 500 公斤，2022/2023 年建成的分別最高補貼 40 萬元/30 萬元； 日加氫能力大于等于 500 公斤且小于 1000公斤，2022/2023 年建成的分別最高補貼 160 萬元/120 萬元；日加氫能力大于 1000 公斤，2022/2023 年建成的分別

109、最高補貼 350 萬元/300 萬元 (備注：加氫補貼每年每座站不超過 200 萬元) 山東省淄博市 關于支持氫能產業發展的若干政策 2021.9.24. 對新建、改建、擴建日加氫能力不低于 500 千克的固定式加氫站，在建設完成且驗收投入運營后，按實際建設投資額度（不含土地費用）30%40%給予一次性補貼。單個加氫站建設最高補貼額不超過 500 萬元。支持 70MPa 加氫站、 “制氫加氫”一體站示范建設。 廣東 廣東省加快氫燃料電池汽車產業發展實施方案 2020.11.12. 對加氫站建設給予一定補貼。自政策發布日起，按照“總量控制，先建先得” 原則進行補貼， 省財政對 2022 年前建成

110、并投用， 且日加氫能力 （按照壓縮機每日工作 12 小時的加氣能力計算） 500 公斤及以上的加氫站給予補貼。其中，屬于油、氫、氣、電一體化綜合能源補給站，每站補助 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 省市省市 政策政策 政策頒布時間政策頒布時間 政策條例政策條例 250 萬元；獨立占地固定式加氫站，每站補助 200 萬元；撬裝式加氫站，每站補助 150 萬元。鼓勵市區根據實際情況對加氫基礎設施建設給予補貼，各級財政補貼合計不超過 500 萬元/站，且不超過加氫站固定資產投資 50%，超過部分省級財政補貼作相應扣減。 福建福

111、州市 福州市促進氫能源產業發展扶持辦法 2020.12.7. 1）加氫站建設補貼：對于日加氫能力達到 500kg/d 的 35Mpa 加氫站，按加氫站設備投入金額的 30%補助，最高不超過 300 萬元；對于加氫能力達到 500kg/d 的 70Mpa 加氫站或者 1000kg/d 的 35Mpa， 按加氫站設備投入金額的 30%補助，最高不超過 500 萬元。為加快加氫站的應用示范，對加氫站建設補貼標準涉及到的各類加氫站類別的首座加氫站，在補貼標準基礎上追加 50%補助 資料來源：各地方政府網站，中信證券研究部 總結而言，目前產業和政策都有意愿推進加氫站適度超前建設，政策補貼可有效降低部分區

112、域建站成本，相關設備國產化率的提升也可以有效降低加氫站設備的折舊成本，加氫站建設已經具備進一步放量的外部環境。 加氫站加氫站適度超前建設，產業鏈訂單有望增加適度超前建設，產業鏈訂單有望增加 2020年國內加氫站數量約為128座， 我們判斷2021年加氫站數量約為200210座，增加近 80 座。2022 年在加氫站超前建設的推動下，預計加氫站可達到 400 座，新增建設投資大約在 2024 億元，其中壓縮機、儲氫設備相關的訂單均有望超過 2 億元。 圖 30：國內加氫站數量預測（座） 資料來源：GGII，中信證券研究部預測 圖 31：中國加氫站市場規模預測（億元） 資料來源：車百智庫預測，中信

113、證券研究部 表 17：加氫站市場空間測算 2020 2025E 2035E 2050E 建成加氫站數量（座） 118 1000 5000 10000 新增加氫站數量（座） 57 882 4000 5000 累計加氫站投資額（億元） 6.84 106 480 600 資料來源： 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 （中國汽車工程學會等） ，中信證券研究部預測 按照在產業鏈所處位置不同，可以將相關公司劃分為建設運營、設備制造兩大類： 老牌加氫站建設與運營企業：代表企業為氫楓能源、國富氫能和舜華新能源。 上游氣體及加氫設備企業：代表企業為厚普股份、林德集團。 47142952128210400600

114、80010000200400600800100012000200400600800100012002025E2030E2050E 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 表 18：運輸及加氫環節企業概覽 公司公司名稱名稱 相關布局相關布局 加氫站建設及運營加氫站建設及運營 中石化 截至 2020 年開展加氫站試點項目 27 個，布局在長三甲、珠三角；十四五期間規劃建設 1000座加氫站；積極布局氫能源產業上下游 氫楓能源 累計參與 12 座加氫站運營與建設，國內拍民第一，在長三角氫走廊城市、廣東以及湖北、山東、廣西、安徽等各地區

115、均有業務鋪開 國富氫能 主營加氫站成套設備、車載供氫系統誰制造，為我國 70 多座加氫站提供加氫設備，市占率27%，排名第一 舜華新能源 加氫站早期拓荒者，國內前五的加氫站集成商 中石油 參與冬奧加氫站建設，統籌資源，布局加氫站建設 加氫加氫設備企業設備企業 PDC（海外） 氫能高壓隔膜壓縮領域全球領先企業，供應全球、超過一半以上的加氫站 豪頓（海外） 國際領先的風機、壓縮機制造商，在中國設立合資企業豪頓華工程并與氫楓能源達成戰略合作協議 林德（海外） 離子壓縮機生產領先企業，具備在氫能全產業鏈的技術和工程能力 厚普股份 與法液空合作成立液空厚普，目前主打加氫站加注設備和集成業務，參與 5 個

116、冬奧示范項目 雪人股份 為加氫站提供氫氣壓縮機與冷卻機組等核心裝備 富瑞特裝 生產加氫站用閥門產品 海德利森 首創將液驅活塞式氫氣增壓系統應用于加氫站；為豐田汽車在國內建設第一個座符合SAEJ2601 標準的 70MPa 加氫站，撬裝式加氫站占有率超過 70%，整車廠場內加氫站占有率超過 90% 中鼎恒盛 年產 200 臺隔膜壓縮機，裝配武漢雄眾、安徽明天氫能、佛山荔村、上海金山化工園區等加氫站 中集安瑞科 生產加氫站用儲氫瓶組 康普銳斯 90MPa 高壓大排量氫氣壓縮機通過檢測認證，具備各種壓力與排量壓縮機制造能力 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 與電解槽和燃料電池車產業鏈相比， 加氫

117、站產業鏈市場規模并不大， 但公司相對集中，預計 2022 年這些龍頭公司的訂單數量將有明顯增加，也將有效催化股價，產業鏈公司建議關注中集安瑞科、雪人股份、冰輪環境。 工業領域應用工業領域應用或多點開花或多點開花 碳達峰、碳中和目標的深入推進，使大型企業減碳的需求越發迫切，而氫能作為零碳排放的能源，也成為工業路線減碳的重要選項之一。2021 年 11 月，工信部發布了 “十四五”綠色工業發展規劃 ，其中多次提到了氫能在工業減碳中的作用，規劃中提及“鼓勵氫能替代能源在鋼鐵，水泥，化工等工業領域的應用，發展氫燃料的燃氣輪機、高壓氫氣壓縮機，開展新型的污染物治理技術裝備的技術研究，推進綠氫技術裝備的應

118、用”等。 工業領域里，化工領域對氫氣的消耗將延續傳統的需求，長期或保持自然增長，預計基于減碳的角度，氫氣來源在結構上也有所調整，估計會減少對化石能源制氫的采購，增加綠氫的消費。 未來在工業領域，預計耗氫增量最大的行業是鋼鐵行業，焦炭在高爐中的核心作用主要是加熱和作為還原劑，而氫氣理論上是可以替代焦炭實現上述功能。但目前在全球范圍內，實際運行的項目屈指可數，瑞典起步較早，瑞典鋼鐵公司（SSAB）聯合大瀑布電力公司 （Vattenfall） 以及礦業集團 （LKAB） 創立了非化石能源鋼鐵項目 HYBRIT， 預計 2024 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必

119、閱讀正文之后的免責條款部分 26 年開始有望轉入小規模生產。中國寶武集團也在 2021 年底舉行了湛江鋼鐵全氫零碳綠色示范工廠百萬噸級氫基豎爐工程奠基活動，該項目建成后有望成為國內首套自主集成的百萬噸級豎爐，也是世界首套直接加氫氣進行還原生產的豎爐。 表 19：中國大型鋼鐵集團氫能項目 鋼鐵集團鋼鐵集團 時間時間 合作內容合作內容 寶武集團 2021.12.28 寶鋼湛江 100 萬噸級氫基豎爐工程開工建設 河鋼集團 2019.11 氫冶金技術方，共同研發建設全球首個 120 萬噸規模的氫冶金示范工程 中國鋼研 2020.5 雙方將攜手開發中國首臺套 220 萬噸國產化轉底爐技術，開展具有中國

120、自主知識產權的首臺套年產 50 萬噸氫冶金及高端鋼材制造項目建設 資料來源：各企業集團官網，中信證券研究部 氫氣替代焦炭煉鋼涉及高爐技術的革命性轉變，其經濟性還依賴于氫氣的成本。日本鋼鐵協會估算生產 1 噸生鐵需要 601 標準立方米氫氣，補償吸熱反應需要 67 標準立方米氫氣， 加熱融化到 1600 攝氏度需要 85 標準立方米氫氣， 共計需要 753 標準立方米氫氣，按照 75%的熱效率計算，產生 1 噸生鐵需要的氫氣量為 1000 標準立方米。按目前成本，生產 1 噸鋼鐵大約需要 0.45 噸焦炭，噸鋼的能源物料成本約為 10001050 元/噸，如果與高爐煉鐵達到一樣的成本水平， 所使

121、用的氫氣成本需要降至 11.05 元/方， 約合 11.211.8 元/kg， 基本是目前最便宜的化工副產及化石能源制氫成本。 如果以零碳來源的氫氣成本計算，目前光伏和風電制氫成本基本在 1725 元/kg 的成本水平，氫氣還原制鐵工藝成本至少比傳統高爐高 80%100%以上。氫能還原制鐵的大面積推廣需要邁過三大門檻：一是技術在規模應用上的穩定性；二是工藝的安全性及安全成本的降低；三是氫能來源成本的降低。 假設鋼鐵需求量維持在目前的高位平臺區，即每年 910 億噸左右的水平，未來電爐煉鋼占到鋼鐵產量的比重為 40%，氫能、焦炭煉鋼分別占到粗鋼產量的 30%，那么預計2050 年氫能還原鐵技術路

122、線對應的粗鋼產量約為 3 億噸左右，對應生鐵產量約為 2.55 億噸，以 1 噸生鐵消耗 1000 方氫氣計算，預計對應的氫氣需求量約為 2300 萬噸。 在水泥領域，可以通過生產工藝改造和提升能源效率兩個渠道來減少 CO2排放。具體而言，提升能源效率的目標可以通過能源回收、余熱回收和增加干法/半干法工藝的比例這三種方式達成。而改造生產工藝的目標可以通過碳捕捉、碳儲存（CCS） 、在窯爐中使用可替代燃料 （如固體垃圾廢物、生物質、 氫能、電能） 替代部分煅燒過程這三種方式達成。氫能在水泥制造過程中減碳的作用便體現在窯爐步驟替代部分煅燒過程中，在具體的實踐操作中，制造工廠一般將結合氫能和 CCS

123、 技術結合實現減排效果。根據中國水泥網信息中心測算，采用氫能煅燒技術，能實現 CO2 降低約 32%，窯尾廢氣 CO2 濃度可提高至95%。 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖 32： 氫能在水泥工業流程中的應用 資料來源：中國水泥網信息中心 如果把化工領域的氫能需求考慮在內，長期而言，工業領域都是氫能需求的主力，而工業用氫需求的跳升或出現在 20302035 年。近幾年工業領域的用氫規?；虿粫霈F快速擴張，但會有越來越多的示范項目出現。 圖 33： 中國長期氫能需求預測（萬噸） 資料來源：IEA，GGII，中信證券研究

124、部預測 展望 2022 年，市場對燃料電池車產業鏈的發展模式預期已較為充分，而氫能在工業領域的應用則容易出現技術突破， 形成預期差。 潛在的投資機會可能出現在相關設備領域，如氣體分離設備、氫氣燃燒裝置等等，預計也會包括傳統工業流程的升級改造服務等等。 風險因素風險因素 關鍵技術進展緩慢；產業支持政策落地低于預期。 投資建議投資建議 2021 年，中信燃料電池指數收益率為 50.77%，分別跑贏滬深 300/wind 全 A 指數57.45/43.43pcts，也跑贏中信電力設備和新能源指數 9.87pcts。從節奏而言，2021 年氫能板塊的行情主要有三輪：一是在 3 月下旬至 4 月下旬，第

125、二輪是在 7 月底至 8 月底，第三輪是在 11 月12 月底。行情的驅動因素主要是政策預期，第一輪行情的政策驅動主要020004000600080001000012000140001600020202025E2030E2035E2040E2045E2050E交通領域工業領域建筑及其他 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 “碳達峰、碳中和”相關政策，第二輪行情主要是對燃料電池示范應用政策預期，第三輪行情政策預期主要是氫能頂層規劃的出臺。 圖 34： 中信燃料電池指數收益率 資料來源：Wind，中信證券研究部 具體到個股層面，

126、2021 年漲幅前十大的氫能公司，京城股份、中集安瑞科、厚普股份、雪人股份主要是集中在氫能儲運環節，建龍微納、陽煤化工及鴻達興業主要是制氫及其材料環節，美錦能源、東方電氣都是氫能全產業鏈布局，而東岳集團則主要是布局了燃料電池核心材料質子交換膜?；仡櫭恳惠啺鍓K上漲行情，漲幅居前的公司并不相同，主要也受到相關公司主業估值的影響。特別是在 1112 月份的行情中，一些新進入氫能領域的中小市值公司表現較為活躍，一方面與市場風格有關，另一方面這類公司也更容易產生預期差。 表 20：2021 年全年及各上漲區間段漲幅前 10 名股票 2021 年全年年全年 3 月月 25 至至 4 月月 23 日日 7

127、月月 28 日至日至 8 月月 30 日日 11 月月 2 日至日至 12 月月 27 日日 公司名稱 收益率 公司名稱 收益率 公司名稱 收益率 公司名稱 收益率 京城股份 349.77% 雪人股份 39.06% 中泰股份 119.24% 京城股份 250.73% 建龍微納 202.35% 中集安瑞科 33.53% 東岳集團 92.09% 春暉智控 101.67% 中集安瑞科 149.37% 華鋒股份 29.04% 厚普股份 75.00% 致遠新能 92.00% 美錦能源 142.96% 億華通-U 26.64% 美錦能源 74.34% 美錦能源 67.13% 厚普股份 133.82% 厚普

128、股份 22.47% 全柴動力 71.30% 雪人股份 54.72% 雪人股份 124.96% 建龍微納 17.81% 深冷股份 67.71% 中泰股份 50.77% 東方電氣 118.27% 濱化股份 16.85% 中集安瑞科 62.11% 富瑞特裝 46.54% 陽煤化工 116.03% 陽煤化工 16.60% 濱化股份 55.01% 九豐能源 41.41% 鴻達興業 102.50% 東岳集團 16.13% 富瑞特裝 51.74% 雄韜股份 39.71% 東岳集團 102.42% 寶豐能源 14.22% 東方電氣 -5.12% 泛亞微透 38.75% 資料來源：Wind，中信證券研究部 目前

129、投資氫能板塊的相關公司眾多，但由于產業鏈普遍沒有盈利，還無法從盈利角度確定相關業務的合理估值水平。但產業發展趨勢持續向好，市場預期樂觀，我們給予板塊“強于大市”評級： 首先，行業還處在產業化初期，未來產業鏈爆發增長是大概率事件； 第二，中央和地方政策密集出臺中，政策還有陸續疊加效應，有望推進產業加速發展。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%中信燃料電池指數收益率滬深300指數收益率萬得全A收益率中信電新指數收益率 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 第三，氫能的技術應用還在不斷探索和拓展，未來有望

130、衍生出更多應用和新的市場空間。 2022 年政策或繼續為行業發展送來東風，各層面支持政策還有望持續疊加。預計燃料電池重卡將有明顯的放量，新技術、新應用場景的落地推廣也有望催生新的賽道。我們建議關注三條主線：一是在燃料電池重卡增長帶動的產業鏈放量，建議關注美錦能源、雄韜股份、 億華通， 質子交換膜國產化率提升的受益標的東岳集團， 二是加氫站超前建設下，建議關注在氫能儲-運-加環節充分布局的中集安瑞科、雪人股份、冰輪環境，三是動態關注新進入氫能領域的中小市值公司。 表 21：氫能相關公司盈利預測一致預期和估值(元/股) 股票代碼 公司名稱 相關氫能業務 EPS 一致預期 股價 PE 市值 全產業鏈

131、 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E (億元) 000723.SZ 美錦能源 全產業鏈布局，控股燃料客車制造企業，擬投資燃料電池電堆生產，煤制氫氣項目，積極布局加氫站；參股燃料電池制造企業國鴻氫能，膜電極制造企業鴻基創能以及大型壓縮機、電解槽設備企業 0.17 0.64 0.64 16.92 100 27 27 723 600875.SH 東方電氣 首個撬裝式加氫系統在德陽建成，自主研發的四川首套加氫站用高壓儲氫容器順利完工。 自主研制 60-110 千瓦燃料電池發動機系統通過國家檢驗。 0.60 0.75 0.88 20.99 35 28 24 619 000

132、338.SZ 濰柴動力 巴拉德第一大股東，母公司濰柴集團已建立“單電池-電堆-發動機-整車”的氫燃料商用車全產業鏈 1.16 1.20 1.34 17.92 15 15 13 1,458 制氫環節 1907.HK 中 國 旭 陽集團 焦爐副產氫氣 0.42 0.73 0.97 4.58 11 6 5 203 600691.SH 陽煤化工 成立氫能子公司，拓展煤制氫業務；已經在陽泉建成示范加氫站 0.05 0.21 0.23 4.92 91 23 21 117 600989.SH 寶豐能源 運營一體化光伏電解水制氫項目 0.63 0.96 1.15 17.40 28 18 15 1,276 60

133、0273.SH 嘉化能源 與空氣化工產品(中國)投資有限公司合資成立公司投資液氫項目 0.91 1.06 1.32 11.20 12 11 9 159 002274.SZ 華昌化工 在氫能源產業主要拓展方向有制氫、供氫、氫燃料電池發0.19 1.60 1.68 12.37 64 8 7 118 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 電模塊、燃料電池電堆及輔助系統測試設備，并通過合作的方式在氫能源領域進行布局。 002002.SZ 鴻達興業 先后與北京航天試驗技術研究所、日本旭化成株式會社、法國液化空氣等相關機構建立戰略合作伙伴

134、關系，在制氫領域不斷鞏固領先地位，建設運營了國內首個民用液氫工廠。 0.31 6.37 20 199 603113.SH 金能科技 PDH，丙烷裂解脫氫 1.28 1.84 2.36 16.02 13 9 7 137 603169.SH 蘭石重裝 與蘭石研究院協作圍繞電解水制氫、分布式氫儲能技術及應用、煤氣化制氫、大型高壓氣態儲氫容器的研發和制造、高壓大流量氫氣壓縮機的設計制造等展開技術研究 -0.27 9.38 -35 123 601678.SH 濱化股份 與清華工研院合作，開展 800萬立方米/年的灰氫/藍氫制備與凈化， 480 萬立方米/年的綠氫制備。 0.33 0.86 1.04 7.

135、84 24 9 8 157 002648.SZ 衛星石化 PDH，丙烷裂解脫氫 1.52 3.61 4.70 42.38 28 12 9 729 002221.SZ 東華能源 PDH，丙烷裂解脫氫 0.77 0.93 1.25 12.29 16 13 10 203 605090.SH 九豐能源 與化工企業巨正源合作，擴展氫氣銷售市場；未來規劃多種路線制氫 2.13 2.07 2.59 35.17 17 17 14 156 603698.SH 航天工程 煤制氫設備 0.33 0.00 17.84 54 96 儲氫運氫環節 0.00 0.00 0 儲氫環節 600860.SH 京城股份 生產氫燃料

136、電池用鋁內膽碳纖維全纏繞復合氣瓶 0.34 22.46 66 90 002080.SZ 中材科技 公司的高壓儲氫瓶已具備量產能力，以無人機和燃料電池用儲氫瓶為主 1.22 2.15 2.39 32.65 27 15 14 548 002564.SZ 天沃科技 在能源工程領域已承接兩項丙烷脫氫項目，公司擁有電解水制氫氧設備和工藝,具備生產儲存氣態氫和液態氫容器的能力 -1.35 4.77 -4 41 600458.SH 時代新材 2018 年時代新材與歐盟 ETC公司合作建設氫罐項目,目前35MPa和70MPa鋁內膽高壓儲氫罐樣件研制工作已基本完成 0.41 13.70 33 110 30098

137、5.SZ 致遠新能 參投江蘇申氫宸有氫燃料電2.25 46.68 21 62 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 池、電堆陽極閥門的產品儲備 300423.SZ 昇輝科技 2021 年成立昇輝新能源有限公司，投資與布局氫能儲能等核心產業環節 1.17 14.33 12 71 運輸及加氫 3899.HK 中 集 安 瑞科 京津冀布局氫運輸及加氫站；與挪威 Hexagon Purus 成立合資公司，致力于中國及東南亞高壓氫氣運輸市場 0.29 0.42 0.53 11.18 38 26 21 227 002639.SZ 雪人股份

138、 布局氫氣制取與加氫站建設運營相關設備，規劃進入氫燃料電池發動機系統集成 -0.27 16.86 -63 130 300471.SZ 厚普股份 為加氫站建設提供 EPC 服務 -0.46 25.32 -55 92 300228.SZ 富瑞特裝 進行氫燃料電池車用液氫供氣系統及配套氫閥的研發工作 0.15 9.66 64 56 000811.SZ 冰輪環境 致力氫能關鍵裝備氫氣循環泵、電池系統空壓機以及加氫站用隔膜壓縮機研發 0.30 0.46 0.60 16.38 55 35 27 122 002911.SZ 佛燃能源 氫能產業主要方向為研究制氫設備及儲氫加氫技術，建成佛山市首座加氫充電光伏發

139、電綜合能源站 0.84 10.91 13 103 600028.SH 中國石化 全產業鏈布局，包括氫氣制備、提純、儲存、運輸、加注、終端設備等環節 0.27 0.61 0.61 4.27 16 7 7 4,879 601857.SH 中國石油 2021 年 5 月中國石油正式成立氫能研究所，圍繞中國石油氫氣制取儲運及高效利用、燃料電池及儲能技術等氫能產業相關技術研究，未來將在全國范圍投運 50 座加氫站 0.10 0.52 0.54 4.98 50 9 9 8,666 燃料電池環節 催化劑 600459.SH 貴研鉑業 燃料電池核心催化劑 0.75 1.11 1.54 23.84 32 21

140、15 141 688269.SH 凱立新材 提供鈀系、鉑系、銠系、釕系等豐富的貴金屬催化劑，部分可用于燃料電池催化劑 1.50 1.80 2.47 122.50 82 68 50 114 質子交換膜 835906.NQ 科 潤 新 材料 具備 30 萬平米全氟質子膜產能。 0.43 0189.HK 東岳集團 150萬平米質子交換膜生產線 0.37 1.03 1.35 11.14 30 11 8 251 688386.SH 泛亞微透 擬與 21 家機構及個人共同發起設立合資公司,建設氫燃料電池質子交換膜項目 1.00 0.96 1.85 74.14 74 77 40 52 氫能氫能行業行業 20

141、22 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 603959.SH 百利科技 公司與坤艾科技等成立合資公司坤艾氫能膜材，進軍高溫質子交換膜領域。 0.05 16.12 317 79 雙極板 600218.SH 全柴動力 在氫能燃料電池智能制造建設項目中投資 1.36 億元，在燃料電池核心零部件質子交換膜、膜電極領域加快研發、量產進度。 0.47 13.57 29 59 000969.SZ 安泰科技 子公司安泰環境憑借氫燃料電池關鍵材料-氣體擴散層、金屬雙極板的研發創新及商業化推進；金屬雙極板已向著名燃料電池廠商供貨。 0.10 10.79 107 111 膜

142、電極 002057.SZ 中鋼天源 公司與中鋼新型共同投資“氫燃料電池石墨雙極板材料”項目正在研發中，項目成果可用于氫燃料電池 0.30 8.77 29 65 000581.SZ 威孚高科 主要布局氫燃料電池領域，燃料電池核心材料完成了從催化劑、氣體擴散層（GDL）到膜電極（MEA）的全自主核心材料開發；完成催化劑涂覆膜（CCM） 的全水系墨水配方優化和催化層整平優化 2.79 2.72 2.84 22.16 8 8 8 207 燃料電池系統及零部件 300409.SZ 道氏技術 子公司道氏云杉主要從事氫燃料電池膜電極（MEA）等關鍵材料的研發，并與泰極動力整合加速關鍵材料國產化進程。 0.1

143、3 0.97 1.36 23.19 178 24 17 134 688339.SH 億華通 燃料電池系統首家上市公司，在行業中具備先發優勢，年銷售約 500 套系統 -0.38 0.98 2.73 259.77 # 266 95 185 002733.SZ 雄韜股份 形成氫能產業鏈的閉環布局，區域布局全面；在產品研發方面， 已完成 45120kW 燃料電池發動機及 3875kW 燃料電池電堆的研發及試生產；并與各整車企業聯合開發了多款涵蓋公交車、物流車、重卡、環衛車等的燃料電池車型及底盤。 0.19 21.42 113 82 002249.SZ 大洋電機 致力于氫燃料電池發動機核心零部件、氫燃

144、料電池發動機（自主研發氫燃料電池控制0.04 8.24 206 195 氫能氫能行業行業 2022 年投資展望年投資展望2022.1.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 器）和氫燃料電池動力總成系統的研發 600218.SH 全柴動力 公司控股子公司元雋氫能源主要從事氫燃料電池核心零部件及系統模塊的自主研發，初步形成自主完整的生產路線和制備工藝，具備批量化生產的前提條件 0.47 13.57 29 59 300503.SZ 昊志機電 目前公司研發的燃料電池壓縮機系統（含高速電機、高頻驅動、高速氣動系統和控制系統等）處于公司內部測試和客戶試用階段 0.26 0.74 0.80 13.70

145、 53 18 17 42 制造設備 002806.SZ 華鋒股份 生產氫能源汽車關鍵零部件，處于小批量應用狀態 -1.73 14.31 -8 27 688529.SH 豪森股份 公司成功打造高智能、高柔性、高度模塊化的氫燃料電池智能生產線，包含電堆生產線、系統裝配線、氫系統裝配線，成功為捷氫科技提供搭載MOM 平臺的燃料電池產線 0.83 29.87 36 38 300340.SZ 科恒股份 子公司浩能科技布局氫能領域，主要涉及燃料電池設備領域，目前有多款適用于燃料電池的涂布設備，訂單隨著市場規模穩步增長 -3.51 18.49 -5 39 資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 備注：EPS 和 PE 均為 Wind 一致預期；股價為 2022 年 1 月 6 日收盤價 相關研究相關研究 氫能行業熱點聚焦之五政策有望持續加持,產業關注度不斷升溫 (2021-11-22)