【公司研究】玲瓏輪胎-深度之八：從自由現金流的角度挖掘內在價值-20200609[32頁].pdf

1、【方正化工】玲瓏輪胎深度之八 ： 從自由現金流的角度挖掘內在價值 分析師：李永磊 執業證書編號：S1220517110004 聯系人：董伯駿 證券研究報告 化工行業 2020年6月9日 主要結論：歷史現金流強勁，當前保守的股權價值為382億元 2 研究目的：研究目的： 如果從價值投資的角度出發如果從價值投資的角度出發，第一步就是確定標的的內在價值第一步就是確定標的的內在價值，主流的方法是自由現金流折現法主流的方法是自由現金流折現法 ，針對玲瓏輪胎擴張性資本開支較大的特點針對玲瓏輪胎擴張性資本開支較大的特點，本報告通過對資本支出重構本報告通過對資本支出重構，創造性提出了新的自創造性提出了新的自

2、由現金流計算方法由現金流計算方法，并利用該方法研究了玲瓏輪胎歷史自由現金流的情況和股權價值并利用該方法研究了玲瓏輪胎歷史自由現金流的情況和股權價值。更為重要更為重要 的是的是，利用自由現金流的思維方式利用自由現金流的思維方式，我們對玲瓏輪胎各業務板塊的關鍵影響因素進行了分析我們對玲瓏輪胎各業務板塊的關鍵影響因素進行了分析。 玲瓏輪胎極其保守的股權價值為玲瓏輪胎極其保守的股權價值為382382億元億元 歷史：具有強勁的自由現金流歷史：具有強勁的自由現金流 2011-2019年，玲瓏輪胎的經營資產自由現金流總額達到了64億元，經營活動現金流量凈額為127 億元，資本支出為133億元，其中保全性資本

3、支出為21億元，擴張性資本支出為112億元。公司具 有強勁的自由現金流，并且不斷進行擴張性的資本支出。 未來：強勁現金流仍能覆蓋大規模資本開支未來：強勁現金流仍能覆蓋大規模資本開支 2020-2024年，我們預計玲瓏輪胎資本支出將達到180億元，而同期的經營活動現金流量凈額將達 到194億元，公司內生現金流仍能覆蓋資本開支。2025年公司經營活動現金流量凈額將首次超過 50億元，達到53億元，按照7.2%的折現率，則公司股權價值為382億元。 關鍵點：中期現金流及競爭格局更關鍵關鍵點：中期現金流及競爭格局更關鍵 2020-2024年（未來5年）的經營資產自由現金流折現值占到全部折現值的23%左

4、右，2025-2034年 （未來第5-15年）占整體的41%，未來15年現金流折現累計占到總值的64%，是公司內在價值的主 要組成部分。而中期的自由現金流與盈利中樞更相關，關鍵的決定因素為行業競爭格局。 rQrOqOxPqQqPnNrOoQqOoNaQ8Q8OpNrRoMmMiNnNtNiNoPnMbRoOvMwMpNnNNZtRtN 主要結論：輪胎業務持續增長 3 品牌力提升品牌力提升， “6 6+ +6 6”新布局新布局，玲瓏輪胎競爭優勢明顯玲瓏輪胎競爭優勢明顯 歷史歷史：玲瓏輪胎歷史上輪胎板塊總投資約187.23億元，2019年公司輪胎業務產生的毛利為 44.93億元，凈利潤為16.67

5、億元，投資回報率約為8.9%。 未來未來：根據現有信息，玲瓏輪胎在輪胎板塊的投資計劃約150億元以上，未來有望持續貢 獻盈利。 關鍵因素關鍵因素：玲瓏“6+6”戰略落地，優化全球產業布局；持續推進品牌建設，進入一流商 用車配套體系；產能釋放，海外工廠盈利增加。 目錄目錄 4 自由現金流評估結果自由現金流評估結果 業績穩步提升，產能持續擴張 投資建議 風險提示 自由現金流估值結論 5 按照非常保守的估計按照非常保守的估計，我們估算玲瓏輪胎內在的股權價值為我們估算玲瓏輪胎內在的股權價值為382382億元億元 影響企業股權自由現金流的影響因素較多，最終的價值僅作為參考，但是從自由現金流的 模型中，我

6、們可以抽離出影響一個企業內在價值的關鍵因素。 對未來自由現金流影響關鍵因素：對未來自由現金流影響關鍵因素： 1 歷史上，玲瓏輪胎具有強勁的經營活動現金流凈額，但由于公司不斷進行擴張性資本開 支，按傳統定義的自由現金流比較差，如果我們通過將擴張性資本支出分攤至生命周期的 各年份，發現玲瓏輪胎歷史上具有強勁的自由現金流。 2 擴張性資產帶來的現金流量凈額及凈利潤對公司現金流的滾動非常重要 3 未來5年的自由現金流折現值僅占到全部生命周期的23%左右，更中期（15年）的現金流 占了估值的大部分，我們認為中期的自由現金流情況與公司的盈利中樞更加相關。 自由現金流公式：重構資本支出 6 根據郭永清教授所

7、著的財務報表分析與股票估值一書： 股權價值股權價值= =公司價值公司價值- -債務價值債務價值 公司價值公司價值= =經營資產價值經營資產價值+ +金融資產價值金融資產價值+ +長期股權投資價值長期股權投資價值 = =未來經營資產自由現金流折現值之和未來經營資產自由現金流折現值之和+ +金融資產賬面價值金融資產賬面價值+ +長期股權投資價值長期股權投資價值 經營資產自由現金流經營資產自由現金流= =經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額- -資本支出資本支出 資本支出資本支出= =保全性資本支出保全性資本支出+ +擴張性資本支出擴張性資本支出 保全性資本支出是用于維持現有資產的現金流貢獻能力

8、，不能新增自由現金流；擴張性資本支出 為前置投資，一次投入，后續在多期財務期逐漸新增自由現金流。對于成長性的標的，擴張性資 本支出較多，當期自由現金流難以體現自由現金流的內生能力，為解決這一問題，郭永清教授提 出的解決方案為不扣除擴張性資本支出： 經營資產自由現金流經營資產自由現金流= =經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額- -保全性資本支出保全性資本支出 這一方案非常巧妙，但需要注意的是，我們認為該簡化模型在某種程度上夸大了自由現金流，假 設第0年擴張性資本開支為A，我們計算時未扣除，實際是將其作為一部分自由現金流估算，后續 第1-n年為A的回報期，A帶來的自由現金流總和為A+X（假設

9、回報率大于折現率），我們該期間計 算時又囊括了A+X的自由現金流，第0n年的自由現金流中就包含了2A+X的自由現金流，明顯A對 現金流的貢獻被過高估算了，為解決這一問題，不考慮通貨膨脹的因素，我們采用類似折舊的方 法分期分攤擴張性資本開支 經營資產自由現金流經營資產自由現金流= =經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額- -保全性資本支出保全性資本支出- -擴張性資本開擴張性資本開 支的分攤值支的分攤值（包含尚在分攤期內的所有擴張性資本支出包含尚在分攤期內的所有擴張性資本支出） 資料來源：郭永清所著財務報表分析與股票估值，方正證券研究所 自由現金流公式：保全性資本開支的估算 7 對于保全性資

10、本支出的金額，郭永清教授一般采用的是固定資產折舊、無形資產和長 期待攤銷費用、處置長期資產的損失之和，但他同時指出，不同的公司所需要的保全 性資本支出也不同。這個對于歷史數據的分析是沒有問題的，但是如果預判未來20年 的情況，我們需要進行一些調整。 我們認為，要保持一個現有資產的經營活動現金流量凈額，需要兩個投入，一個是維 修保養，另外一個為壽命到期后裝置的再補充，因為從實際經營情況出發，一個穩定 貢獻現金流的資產到期后企業大多數會再建的。從化工企業的實際出發，由于一般化 工企業修理費為固定資產原值的3%，我們對于玲瓏輪胎采用如下的公式： 保全性資本支出=修理費+壽命到期資產的再補充 資料來源

11、：郭永清所著財務報表分析與股票估值,wind ，方正證券研究所 核心假設：對未來極其保守的預估 8 對玲瓏輪胎股權自由現金流的保守估算對玲瓏輪胎股權自由現金流的保守估算 我們詳細估算了公司5年內（2020-2024年）的自由現金流折現，因為2024年后的開支計劃暫未知， 我們做一個極其保守的估計，假設5年后的擴張性資本開支為零，只進行保全性資本支出，假設裝 置生命周期20年，20年后需投入相應資金維護現金流產出，由于玲瓏輪胎的品牌逐漸增強，我們假 設玲瓏輪胎可以永續經營，我們對這些年的自由現金流進行估算。 這是一次非常保守的預估這是一次非常保守的預估 需要說明的是，這次現金流量表的預估有兩個保

12、守的假設，一是2024年之后玲瓏輪胎不再進行擴張 性資本開支，二是玲瓏輪胎主要產品盈利長期維持在2019年左右的水平。從實際的情況，我們分析 玲瓏輪胎未來還會持續擴張，只是從研究的角度看，我們只能根據已經披露的信息去做假設。而玲 瓏輪胎品牌力逐漸增強，未來單條輪胎的利潤仍將持續提升。 20202020- -20252025年的凈利潤預測年的凈利潤預測 根據業績預測模型，我們判斷玲瓏輪胎凈利潤情況如下：2020年18.5億元、2021年22.1億元、2022 年24.8億元、2023年28.5億元、2024年32.8億元、2025年37.7億元。 20202020- -20242024年資本性支

13、出年資本性支出 2020年擴張性資本支出為25.0億元,2021-2024年每年擴張性資本支出為25.0億元，2025-2045每年 僅維持保全性資本支出。 折現率：折現率：7 7. .2 2% % 折現率=公司WACC=kdD/(D+E)(1-t)+keE/(D+E) 其中，D為債務資本，E為股權資本，Kd為稅前債務成本率，t為公司實際所得稅稅率，Ke為股權資 本成本率。按照2019年的情況看，我們計算Kd為4.5%，D=90億元，E=110億元，t=15%，Ke=10% 資料來源：郭永清所著財務報表分析與股票估值,wind ，方正證券研究所 關注中期的現金流情況 9 2020-2024年（

14、未來5年）的經營資產自由現金流折現值占到全部折現值的23%左右，2025- 2034年（未來第5-15年）占整體的41%，未來15年現金流折現累計占到總值的64%，是公司 內在價值的主要組成部分。而中期的自由現金流與盈利中樞更相關，關鍵的決定因素為行 業競爭格局。 圖表圖表1 1：玲瓏輪胎經營資產自由現金流折現值及累計占比情況（億元）：玲瓏輪胎經營資產自由現金流折現值及累計占比情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表2 2：玲瓏輪胎經營資產自由現金流情況（億元）：玲瓏輪胎經營資產自由現金流情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 歷史現金流強勁，2024年恢復到35億

15、元以上 10 2011-2019年，公司經營資產的自由現金流累計值為80.2億元，且除了少數年份以外，經 營資產的自由現金流都保持增長趨勢。我們預測，2020年受新冠疫情影響，以及2019年經 營性應收項目減少和經營性應付項目增加導致營運資金需求量減少的部分會在2020年恢復 一部分，2020年公司經營資產自由現金流預計會較低，但是后續隨著經營正?；蛿U張項 目的完成，公司的經營資產自由現金流會在2024年再次越過30億元的大關，2025年及之后 長期穩定在34億元/年以上。 圖表圖表3 3：玲瓏輪胎資本支出：玲瓏輪胎資本支出情況（億元）情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 積極進

16、取，持續擴張 11 玲瓏輪胎在過去的20年時間一直在持續擴張，根據我們的模型分析，2011-2019年玲瓏輪胎 總的資本支出高達150億元，其中21億元用于保全性資本支出，128億元用于擴張性資本支出 ，并且我們估算公司在未來5年仍將進行大約125億的擴張性資本支出，這些支出將支撐玲瓏 輪胎的高速增長。同時，隨著裝置壽命周期結束，要維持現金流，玲瓏輪胎的保全性資本開 支也會不斷攀升。 圖表圖表4 4：玲瓏輪胎經營活動現金流凈額和資本支出：玲瓏輪胎經營活動現金流凈額和資本支出情況（億元）情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 強勁現金流覆蓋資本支出 12 通過重構資本支出，我們發現玲瓏

17、輪胎經營活動現金流量凈額遠超保全性的資本支出，剩 余的一部分又投入到擴張性資本支出和分紅付息，某些年份甚至通過增加負債維持擴張性 的資本支出，可以看出，玲瓏輪胎現金流非常強勁，同時又銳意進取。 圖表圖表5 5：玲瓏輪胎資本流入、支出、負債：玲瓏輪胎資本流入、支出、負債情況（億元）情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 豐厚的現金流保障了持續的擴張 13 2011-2019年，公司經營活動現金流量凈額合計為144億元，債務增加了34億元，同期，公 司分配股利、利潤或償付利息支付的現金之和為39億元，資本開支總和為150億元。玲瓏 輪胎在過去的9年時間，利用豐厚的現金流，并輔助銀行借款，

18、在保持分紅的同時，一直 在持續高速擴張，并且在未來5年仍將進行大規模的擴張性資本支出，這些支出將支撐玲 瓏輪胎的未來的快速發展。 圖表圖表6 6：玲瓏輪胎現金流入和支出：玲瓏輪胎現金流入和支出情況（億元）情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 創新研究方法，熨平資本支出 14 對于化工企業，擴張性資本支出特征為脈沖式支出，長周期回報，導致企業的自由現金流 大幅波動，我們方正化工通過將資本支出重構，并對擴張性資本支出進行長周期分攤，有 效地熨平了資本支出的波動，使得我們可以觀察企業歷史自由現金流的情況，并可使用 DCF方法對公司內在價值進行研究?？梢钥闯?，玲瓏輪胎經營活動現金流量凈額一

19、直都是 高于調整后的資本開支，歷史上兩者的差距一開始逐年擴大，之后有逐漸縮小的跡象。 目錄目錄 15 自由現金流評估結果 業績穩步提升，產能持續擴張業績穩步提升，產能持續擴張 投資建議 風險提示 玲瓏營收增長明顯 16 2011-2019年，公司營收從103.84億元，增長到171.64億元，增長了1.65倍，年均增速為5.72%。 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表9 9：公司歸母凈利潤及變化公司歸母凈利潤及變化 圖表圖表1010：公司毛利率和凈利率變化公司毛利率和凈利率變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所

20、 圖表圖表7 7：公司營業收入及變化公司營業收入及變化 圖表圖表8 8：公司公司毛利潤毛利潤及變化及變化 圖表圖表1111：玲瓏輪胎各工廠投資情況：玲瓏輪胎各工廠投資情況 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 玲瓏輪胎主要工廠投資情況 17 截至2019年年底，玲瓏輪胎主要有招遠工廠、德州工廠、泰國工廠和廣西工廠四大輪胎制造工 廠，其中泰國工廠年投資回報最為突出，2019年投資回報率高達22.62%。 公司未來擬在湖北荊門、塞爾維亞和吉林長春分別建立新的輪胎制造工廠，積極擴充新產能， 不斷推進“6+6”發展戰略的實施。 項目情況項目情況地點地點完全達產時間完全達產時間2019年凈利潤（

21、億元）2019年凈利潤（億元） 總投資額（億元）總投資額（億元） 已完成投資額（億元）已完成投資額（億元）2019年投資回報率2019年投資回報率 半鋼3000 全鋼510 斜交100 半鋼1000預計2022年 全鋼2202017年 半鋼1700預計2021年 全鋼2002019年5月 半鋼1600預計2023年 全鋼200預計2022年 工程6 半鋼1200 全鋼240 工程6 半鋼1200 全鋼160 工程2 半鋼1200 全鋼200 翻新20 合計18.76300.05119.3533.25% 1.42 2019年 預計為14.14% 預計為14.25% 27.78 58.32 40.

22、83 57.94 66.25 22.687.15% 22.62% 3.48% 預計為11.20% 產能（萬套）產能（萬套） 已投產 未來擬投資 招遠 德州 泰國 廣西 荊門 塞爾維亞 長春 52.79 30.26 13.63 48.94 預計2023年 預計2025年3月 預計2025年8月 2.16 1.99 13.19 圖表圖表1212：玲瓏輪胎歷史產能及增量：玲瓏輪胎歷史產能及增量 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 玲瓏輪胎主要工廠產能不斷擴張 18 201620162017201720182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2

23、023E2023E2024E2024E2025E2025E 半鋼2704270428003000300030003000300030003000 全鋼450480500510510510510510510510 工程20202020202020202020 斜交80808080808080808080 半鋼2103303506007008501000100010001000 全鋼200220220220220220220220220220 半鋼800110013001500165017001700170017001700 全鋼70100145200220200200200200200 半鋼42

24、058010001000100010001000100010001000 全鋼30100100100100100100100 工程1466666 半鋼200400600600600 全鋼3080100100100100 半鋼4007001000120012001200 全鋼100200240240240240 工程3666 半鋼7001200120012001200 全鋼100160160160160 工程12 半鋼4006009001200 全鋼60120140170200 翻新胎102020 半鋼20060010001400 全鋼40100200300 工程12 4954561464457

25、2318034972611699127921363414466 半鋼4134471454506100675081509900109001160012300 全鋼7208008951030118014701690177019002030 斜交80808080808080808080 翻新胎102020 工程20202021242629323436 合計 海外第三 工廠 注：受對泰國反傾銷調查影響，塞爾維亞工廠半鋼產能釋放可能會加速；海外第三個工廠可能加速布局。 柳州二期 湖北荊門 塞爾維亞 長春 合計產能 柳州一期 玲瓏輪胎歷史產能及增量玲瓏輪胎歷史產能及增量 單位：萬條單位：萬條 招遠 德州

26、泰國 圖表圖表1313：20192019年玲瓏輪胎各工廠凈利潤年玲瓏輪胎各工廠凈利潤 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 2019年玲瓏輪胎主要工廠利潤情況 19 2019年玲瓏輪胎主要輪胎制造工廠中，泰國工廠的凈利潤最為突出，實現凈利潤13.19億元，同 比增加79.21%；泰國玲瓏凈利潤占公司總凈利潤79.12%，同比增加16.80個pct 圖表圖表1414：泰國玲瓏盈利增加：泰國玲瓏盈利增加 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 海外工廠盈利向好，帶動業績增長 20 2019年泰國玲瓏實現營業收入50.81億元，同比增加34.49%；實現凈利潤13.19億元，同比增 加

27、79.21%；泰國玲瓏凈利潤占公司總凈利潤79.12%，同比增加16.80個pct。 持續推進品牌建設，進入一流商用車配套體系 21 資料來源：公司官網，方正證券研究所 圖表圖表1515：玲瓏輪胎國內配套主流汽車品牌：玲瓏輪胎國內配套主流汽車品牌 資料來源：公司官網，方正證券研究所 圖表圖表1616：玲瓏輪胎國外配套主流汽車品牌：玲瓏輪胎國外配套主流汽車品牌 22 2020年3月公司董事會提出“6+6”發展戰略，即：中國規劃建設六個生產基地，海外 規劃建設六個生產基地。 中國工廠方面，除招遠、德州、柳州三個生產基地外，第四個工廠湖北荊門工廠一期 已于2019年年底試生產，第五個工廠于2020年

28、3月確定選址在吉林長春。 海外工廠方面，2012年在泰國建設海外第一工廠，2019年3月，公司的第二個海外生產 基地塞爾維亞工廠奠基。其它工廠將根據公司的整體規劃逐步分期推進。 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表1717：“6+66+6”全球化戰略”全球化戰略 未來十年戰略清晰，進軍世界前五 歷年戰略規劃均成功執行 23 戰略符合未來發展的大趨勢。我們方正化工認為，高端車型采用國產輪胎很有可能在未來幾 年形成大趨勢，先合作的汽車企業和輪胎企業會首先受益。 玲瓏輪胎在半鋼胎前裝配套方面是走的最為堅決和進展最大的國產輪胎企業，玲瓏輪胎已經 成為奧迪、大眾、通用、福特、雷諾日產等世界一流汽

29、車廠的全球供應商。 本次規劃提出“打造具備世界一流技術水平、世界一流管理水平、具備世界一流品牌影響力 的技術型輪胎制造企業”這一宏偉目標，與未來將逐漸配套國際一流車企的地位是相符的。 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表18:18:玲瓏輪胎戰略規劃目標及落地情況玲瓏輪胎戰略規劃目標及落地情況 “6+6”戰略實施，預計未來銷量年均增速接近10% 24 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表19:19:玲瓏輪胎生產基地產能規劃情況玲瓏輪胎生產基地產能規劃情況 圖表圖表2020：玲瓏輪胎：玲瓏輪胎20192019年產量增長年產量增長 資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所 “6+

30、6”戰略實施，預計未來銷量年均增速接近10% 25 公司實施“6+6”發展戰略，預計到2030年產銷量突破1.6億條輪胎。 2011-2019年，公司產量從2438.08萬條，增長到6194.70萬條，增長了2.54倍，年均增速達 10.92%。公司銷量從2415.84萬條，增長到5899.48萬條，增長了2.44倍，年均增速達10.42%。 圖表圖表2121：玲瓏輪胎：玲瓏輪胎20192019年銷量增長年銷量增長 資料來源：wind,公司公告，方正證券研究所 目錄目錄 26 自由現金流評估結果 業績穩步提升，產能持續擴張 投資建議投資建議 風險提示 投資建議與盈利預測 27 預計玲瓏輪胎20

31、20/2021/2022年歸母凈利潤分別為18.57、22.10、24.81億元，EPS 為1.55、1.84和2.07元/股，對應PE為13、11和10倍，維持“強烈推薦”評級。 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表圖表22:22:盈利預測盈利預測 目錄目錄 28 自由現金流評估結果 業績穩步提升，產能持續擴張 投資建議 風險提示風險提示 風險提示 29 主要市場關稅壁壘政策變動 新冠病毒疫情導致世界輪胎需求長時間低迷 項目投產不達預期 原裝配套突破低于預期 銷量增長不達預期 原材料價格大幅波動 匯率大幅波動 工廠安全環保生產 產品質量事故等 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會

32、授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和 信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了 作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究 報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、 或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。 本研究報告僅供方正證券的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公 司的當然客戶。 在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有

33、考慮到個別客戶 特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容 所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司 事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部 或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于 營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得 進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 公司投資評級的說明公司投資評級的說明 強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅； 推薦：分析師預測未來半

34、年公司股價有10%以上的漲幅； 中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動； 減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。 行業投資評級的說明行業投資評級的說明 推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數； 中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平； 減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。 THANKS 32 方正化工 李永磊（） 董伯駿（ ） 于宏杰 研究支持 童崢巖、曲林峰、趙小燕 專注 專心 專業 北京市西城區展覽路48號新聯寫字樓6層 上海市浦東新區新上海國際大廈33層 廣東省深圳市福田區竹子林四路紫竹七路18號光大銀行大廈31樓 湖南省長沙市天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 方正證券研究所方正證券研究所