【公司研究】萬華化學-深度之六：不畏浮云遮望眼從自由現金流的角度挖掘內在價值-20200419[59頁].pdf

《【公司研究】萬華化學-深度之六：不畏浮云遮望眼從自由現金流的角度挖掘內在價值-20200419[59頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】萬華化學-深度之六：不畏浮云遮望眼從自由現金流的角度挖掘內在價值-20200419[59頁].pdf（59頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、萬華化學深度之六： 不畏浮云遮望眼，從自由現金流的角度挖掘內在價值 首席分析師：李永磊 執業證書編號：S1220517110004 分析師：劉萬鵬 執業證書編號：S1220519110010 證 券 研 究 報 告 2020年4月19日 本報告研究的主要問題 2 萬華化學歷史上自由現金流的情況萬華化學歷史上自由現金流的情況 萬華化學股權價值萬華化學股權價值 聚氨酯板塊競爭對手的盈利情況聚氨酯板塊競爭對手的盈利情況 各業務板塊歷史投資和盈利情況各業務板塊歷史投資和盈利情況 各業務板塊的關鍵決定因素各業務板塊的關鍵決定因素 rQpQoOrNqNqOnPoPyQrQnOaQaO6MsQoOpNpPe

2、RrRrNeRsQmNaQmMyQvPrMmNuOtOqO 主要結論：歷史現金流強勁，當前保守的股權價值為2100億元 3 研究目的：研究目的： 如果從價值投資的角度出發如果從價值投資的角度出發，第一步就是確定標的的內在價值第一步就是確定標的的內在價值，主流的方法是自由現金流折現法主流的方法是自由現金流折現法 ，針對萬華化學擴張性資本開支較大的特點針對萬華化學擴張性資本開支較大的特點，本報告通過對資本支出重構本報告通過對資本支出重構，創造性提出了新的自創造性提出了新的自 由現金流計算方法由現金流計算方法，并利用該方法研究了萬華化學歷史自由現金流的情況和股權價值并利用該方法研究了萬華化學歷史自由

3、現金流的情況和股權價值。更為重要更為重要 的是的是，利用自由現金流的思維方式利用自由現金流的思維方式，我們對萬華化學各業務板塊的關鍵影響因素進行了分析我們對萬華化學各業務板塊的關鍵影響因素進行了分析。 萬華萬華化學保守的化學保守的股權價值為股權價值為21002100億元億元 歷史：具有強勁的自由現金流歷史：具有強勁的自由現金流 1999-2019年，萬華化學的經營資產自由現金流總額達到了698億元，經營活動現金流量凈額為 925億元，資本支出為748億元，其中保全性資本支出為88億元，擴張性資本支出為660億元。公 公司具有強勁的自由現金流，并且不斷進行擴張性的資本支出。 如果不考慮整體上市后

4、的2019年報表的擾動，1999-2018年，公司購建固定資產、無形資產和其 他長期資產支付的現金（后續簡稱資本支出）總計為567億元（合并前），即使不考慮未來持續 的現金流入，萬華同期貢獻的經營活動現金流量凈額也達到了630億元，完全覆蓋了資本支出， 同期的ROIC基本上也保持在15%以上。 未來：強勁現金流仍能覆蓋大規模資本開支未來：強勁現金流仍能覆蓋大規模資本開支 2020-2024年，我們預計萬華化學資本支出將達到772億元，而同期的經營活動現金流量凈額將達 到1145億元，公司內生現金流仍能覆蓋資本開支。2024年公司經營活動現金流量凈額將再次超過 200億元，達到212億元，按照7

5、.6%的折現率，則公司股權價值約為2110億元。 關鍵點：中期現金流及競爭格局更關鍵關鍵點：中期現金流及競爭格局更關鍵 2020-2024年（未來5年）的經營資產自由現金流折現值占到全部折現值的27%左右，2025-2034年 （未來第5-15年）占整體的48%，未來15年現金流折現累計占到總值的75%，是公司內在價值的主 要組成部分。而中期的自由現金流與盈利中樞更相關，關鍵的決定因素為行業競爭格局。 主要結論：三大板塊持續擴張 4 聚氨酯行業景氣接近底部聚氨酯行業景氣接近底部，萬華化學競爭優勢明顯萬華化學競爭優勢明顯 歷史歷史：萬華化學歷史上聚氨酯板塊總投資約200-300億元，2019年公

6、司聚氨酯板塊產生的 毛利高達132億元， 未來未來：根據現有信息，萬華化學在聚氨酯板塊的投資計劃約140億元以上，未來有望持續 貢獻盈利。 關鍵因素關鍵因素：萬華化學聚氨酯板塊營收已經超越亨斯邁，逼近科思創，毛利已經超越了亨斯 邁和科思創，隨著產能擴張，未來萬華化學在行業內的地位將更加穩固。目前亨斯邁聚氨 酯板塊EBITDA率基本回落到近20年的底部水平。 石化系列為下游提供原材料石化系列為下游提供原材料，丙烷價格較關鍵丙烷價格較關鍵 歷史歷史：萬華歷史上石化板塊的投資約為150億元，2019年公司石化系列毛利約為22億元 未來未來：正投資177億建設乙烯項目一期，目前乙烯項目二期也已經開始環

7、評，主要建設120 萬噸/年乙烯裂解裝置生產烯烴、芳烴及下游產品，具體投資額未知。 關鍵因素關鍵因素：原材料丙烷價格和技術為關鍵的影響因素 精細化學品及新材料系列的關鍵影響因素為技術精細化學品及新材料系列的關鍵影響因素為技術 歷史歷史：萬華歷史上該板塊的投資約為58億元，2019年公司該系列毛利約為18億元，回報率 較高 未來未來：從現有的信息看，未來將投資160億元以上。 關鍵因素關鍵因素：技術為關鍵的影響因素。 目錄目錄 5 自由現金流評估結果自由現金流評估結果 聚氨酯系列 石化系列 精細化學品和新材料系列 投資建議 風險提示 自由現金流估值結論 6 按照非常保守的估計按照非常保守的估計，

8、我們估算萬華化學內在的股權價值為我們估算萬華化學內在的股權價值為21002100億元億元 影響企業股權自由現金流的影響因素較多，最終的價值僅作為參考，但是從自由現金流的 模型中，我們可以抽離出影響一個企業內在價值的關鍵因素。 對未來自由現金流影響關鍵因素：對未來自由現金流影響關鍵因素： 1 歷史上，萬華化學具有強勁的經營活動現金流凈額，但由于公司不斷進行擴張性資本開 支，按傳統定義的自由現金流比較差，如果我們通過將擴張性資本支出分攤至生命周期的 各年份，發現萬華化學歷史上具有強勁的自由現金流。 2 擴張性資產帶來的現金流量凈額及凈利潤對公司現金流的滾動非常重要 3 短期（未來5年）的自由現金流

9、折現值僅占到全部生命周期的27%左右，中期（15年）的 現金流占了估值的大部分，我們認為中期的自由現金流情況與公司的盈利中樞更加相關。 啟示：感知行業景氣啟示：感知行業景氣，做時間的朋友做時間的朋友 周期預測的難點在于波動性，永不停息的產品價格波動必然帶來業績及現金流的不斷變化 ，想精確地預測凈利潤及現金流注定是徒勞的。我們認為，感知行業景氣及關注競爭格局 的變化更加關鍵，從當前的盈利情況我們是很容易感受到行業的景氣水平的，而競爭格局 又決定了一個行業中長期的盈利中樞走勢；把握住景氣周期和競爭格局這兩點，再結合自 由現金流的分析，是可以判斷出一個周期公司的內在價值范圍的。剩下的是公司盈利何時

10、向中樞回歸，以及股票價值何時向內在價值回歸，而這兩點是受很多偶然因素的影響，非 常難以預測的，因為要考慮到資金成本，這兩點卻恰恰是目前很多人研究的重點和投資的 依據，這個可能是制約周期股長期投資的一個難點。如果把時間拉長一些，其實很多問題 迎刃而解，我們團隊會將更大的精力放到對競爭格局和景氣度的研究上，做時間的朋友。 自由現金流公式：重構資本支出 7 根據郭永清教授所著的財務報表分析與股票估值一書： 股權價值股權價值= =公司價值公司價值- -債務價值債務價值 公司價值公司價值= =經營資產價值經營資產價值+ +金融資產價值金融資產價值+ +長期股權投資價值長期股權投資價值 = =未來經營資產

11、自由現金流折現值之和未來經營資產自由現金流折現值之和+ +金融資產賬面價值金融資產賬面價值+ +長期股權投資價值長期股權投資價值 經營資產自由現金流經營資產自由現金流= =經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額- -資本支出資本支出 資本支出資本支出= =保全性資本支出保全性資本支出+ +擴張性資本支出擴張性資本支出 保全性資本支出是用于維持現有資產的現金流貢獻能力，不能新增自由現金流；擴張性資本支出 為前置投資，一次投入，后續在多期財務期逐漸新增自由現金流。對于成長性的標的，擴張性資 本支出較多，當期自由現金流難以體現自由現金流的內生能力，為解決這一問題，郭永清教授提 出的解決方案為不扣除

12、擴張性資本支出： 經營資產自由現金流經營資產自由現金流= =經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額- -保全性資本支出保全性資本支出 這一方案非常巧妙，但需要注意的是，我們認為該簡化模型在某種程度上夸大了自由現金流，假 設第0年擴張性資本開支為A，我們計算時未扣除，實際是將其作為一部分自由現金流估算，后續 第1-n年為A的回報期，A帶來的自由現金流總和為A+X（假設回報率大于折現率），我們該期間計 算時又囊括了A+X的自由現金流，第0n年的自由現金流中就包含了2A+X的自由現金流，明顯A對 現金流的貢獻被過高估算了，為解決這一問題，不考慮通貨膨脹的因素，我們采用類似折舊的方 法分期分攤擴張性

13、資本開支 經營資產自由現金流經營資產自由現金流= =經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額- -保全性資本支出保全性資本支出- -擴張性資本開擴張性資本開 支的分攤值支的分攤值（包含尚在分攤期內的所有擴張性資本支出包含尚在分攤期內的所有擴張性資本支出） 資料來源：郭永清所著財務報表分析與股票估值，方正證券研究所 自由現金流公式：保全性資本開支的估算 8 對于保全性資本支出的金額，郭永清教授一般采用的是固定資產折舊、無形資產和長 期待攤銷費用、處置長期資產的損失之和，但他同時指出，不同的公司所需要的保全 性資本支出也不同。這個對于歷史數據的分析是沒有問題的，但是如果預判未來20年 的情況，我們

14、需要進行一些調整。 我們認為，要保持一個現有資產的經營活動現金流量凈額，需要兩個投入，一個是維 修保養，另外一個為壽命到期后裝置的再補充，因為從實際經營情況出發，一個穩定 貢獻現金流的資產到期后企業大多數會再建的。從化工企業的實際出發，由于一般化 工企業修理費為固定資產原值的3%，我們對于萬華化學采用如下的公式： 保全性資本支出保全性資本支出= =修理費修理費+ +壽命到期資產的再補充壽命到期資產的再補充 資料來源：郭永清所著財務報表分析與股票估值,wind ，方正證券研究所 核心假設：對未來保守的預估 9 對萬華化學股權自由現金流的保守估算對萬華化學股權自由現金流的保守估算 我們詳細估算了公

15、司5年內（2020-2024年）的自由現金流折現，因為2024年后的開支計劃暫未知， 我們做一個保守的估計，假設5年后的擴張性資本開支為零，只進行保全性資本支出，假設裝置生 命周期20年，20年后需投入相應資金維護現金流產出，我們對這些年的自由現金流進行估算。 這是一次非常保守的預估這是一次非常保守的預估 需要說明的是，這次現金流量表的預估有兩個保守的假設，一是2024年之后萬華化學不再進行擴張 性資本開支，二是萬華化學主要產品盈利長期維持在2019年左右的水平。從實際的情況，我們分析 萬華化學未來還會持續擴張，只是從研究的角度看，我們只能根據已經披露的信息去做假設。而產 品價格未來仍然會波動

16、，2019年大概率是聚氨酯產品歷史長周期的低點，未來仍會有景氣好轉期。 20202020- -20252025年的凈利潤預測年的凈利潤預測 根據業績預測模型，我們判斷萬華化學凈利潤情況如下：2020年90億元、2021年150億元、2022年 180億元、2023年198億元、2024年218億元、2025年240億元。 20202020- -20242024年資本性支出年資本性支出 2020年擴張性的資本支出達到170億元，總資本支出達到187億元，2021-2024年每年擴張性資本支 出為120億元，2025-2045每年僅維持保全性資本支出。 折現率：折現率：7 7. .6 6% % 折

17、現率=公司WACC=kdD/(D+E)(1-t)+keE/(D+E) 其中，D為債務資本，E為股權資本，Kd為稅前債務成本率，t為公司實際所得稅稅率，Ke為股權資 本成本率 按照2019年的情況看，我們計算Kd為4.6%，D=293億元，E=439億元，t=13.6%，Kg=9% 資料來源：郭永清所著財務報表分析與股票估值,wind ，方正證券研究所 關注中期的現金流情況 10 2020-2024年（未來5年）的經營資產自由現金流折現值占到全部折現值的27%左右，2025- 2034年（未來第5-15年）的現金流折現值占整體的48%，第2035-2045年（未來第15-25年 ）的現金流折現值

18、占25%，我們認為未來15年現金流折現累計占到總累計值的75%，是公司 內在價值的主要組成部分。 圖表圖表1 1：萬華化學經營資產自由現金流折現值預估及累計占比情況（億元）：萬華化學經營資產自由現金流折現值預估及累計占比情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033

19、E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 折現值折現值累計占比累計占比 圖表圖表2 2：萬華化學經營資產自由現金流預估情況（億元）：萬華化學經營資產自由現金流預估情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 歷史現金流強勁，2024年恢復到200億元以上 11 1999-2019年，公司經營資產的自由現金流累計值為698億元，且除了少數年份以外，經營 資產的自由現金流都保持增長趨勢。我們預測，2020年受新冠疫情影響，以及2019年經營 性應收項目減少和經營性應付項目增加導致營運資金需

20、求量減少的部分會在2020年恢復一 部分，2020年公司經營資產自由現金流預計會較低，但是后續隨著經營正?；蛿U張項目 的完成，預計公司的經營資產自由現金流會在2024年再次越過200億的大關，并長期穩定 在230億元/年左右。 (50) 0 50 100 150 200 250 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 203

21、1E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 經營資產自由現金流經營資產自由現金流折現值折現值 圖表圖表3 3：萬華化學資本支出及預估情況：萬華化學資本支出及預估情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 積極進取，持續擴張 12 萬華化學在過去的20年時間一直在持續擴張，根據我們的模型分析，1999-2019年萬華化學 總的資本支出高達744億元，其中88億元用于保全性資本支出，656億元用于擴張性資本支出 ，并且我們估算公司在未來5年仍將進行大約650億的擴張性資本

22、支出，這些支出將支撐萬華 化學的高速增長。同時，隨著裝置壽命周期結束，要維持現金流，萬華化學的保全性資本開 支也會不斷攀升。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E

23、 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 保全性資本支出保全性資本支出擴張性資本支出擴張性資本支出擴張性資本支出的折舊值擴張性資本支出的折舊值 圖表圖表4 4：萬華化學經營活動現金流凈額和資本支出預估情況：萬華化學經營活動現金流凈額和資本支出預估情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 強勁現金流覆蓋資本支出 13 通過重構資本支出，我們發現萬華化學經營活動現金流量凈額遠超保全性的資本支出，剩 余的一部分又投入到擴張性資本支出和分紅付息，某些年份甚至通過增加負債維持擴張性 的資本支出，可以看出，萬華化學現金流非常強勁，同時又銳意進取。 0 50 10

24、0 150 200 250 300 350 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額保全性資本支出保全性資本支出擴張性資本支出擴張性資本支出 圖表圖表5 5：萬華化學資本流入支出和債務估算情況：萬華化學資本流入支出和債務估算情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 豐厚的現金流保障了持續的擴張 14 1999-2019年，公司經營活動現金流量凈額合計為925億元，債務增加了293億元，同期， 公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金之和為344億元，資本開支總和為748億元。萬 華化學在過去的21年時間，利用豐厚的現金流，并輔助銀行借款，在保持分紅的同時，一 直在持續高速擴張，并且在未來5年仍將進行

25、大規模的擴張性資本支出，這些支出將支撐 萬華化學的未來的快速發展。 (300) (200) (100) 0 100 200 300 400 債務增加額度債務增加額度經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額資本性支出資本性支出 圖表圖表6 6：萬華化學資本流入和支出估算情況：萬華化學資本流入和支出估算情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 創新研究斱法，熨平資本支出 15 對于化工企業，擴張性資本支出特征為脈沖式支出，長周期回報，導致企業的自由現金流 大幅波動，我們方正化工通過將資本支出重構，并對擴張性資本支出進行長周期分攤，有 效地熨平了資本支出的波動，使得我們可以觀察企業歷史自由現金流的情況，

26、并可使用 DCF方法對公司內在價值進行研究?？梢钥闯?，萬華化學經營活動現金流量凈額一直都是 高于調整后的資本開支，并且歷史上兩者的差距逐年擴大。 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E

27、 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額資本性支出資本性支出調整后的資本支出調整后的資本支出 圖表圖表7 7：萬華化學營業收入變化與結構：萬華化學營業收入變化與結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 主營業務從一枝獨秀到三足鼎立 16 1997-2019年，公司營收從1.4億元，增長到680.5億元，增長了485倍，年均增速高達32.5%。其中聚氨酯系 列產品的營收22年年均增速為28.0%，2015-2019年年均增速為10.3%；石化系

28、列產品營收近5年年均增速為 64.1%，遠高于聚氨酯系列增速，主因銷量的大幅增加，也是石化項目大幅資本開支的結果；新材料系列產 品營收增速近3年年均增速為19.1%，一方面因為近5年公司主要項目擴張在石化項目上，另一方面因為新材 料產品下游突破較緩，不過一旦突破下游認證，可為公司提供穩定的營收貢獻。 20192019年公司的營收中年公司的營收中，聚氨酯系列占比為聚氨酯系列占比為4646. .8 8% %，石化系列占比為石化系列占比為2929. .5 5% %，精細化學品及新材料系列占比為精細化學品及新材料系列占比為 1010. .4 4% %，其他業務占比為其他業務占比為1313. .2 2%

29、 %，石化和精細化學品及新材料占比達到了40%，三足鼎立局面初成。 圖表圖表8 8：萬華化學毛利潤變化與結構：萬華化學毛利潤變化與結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 石化和新材料的毛利占比逐漸提升 17 1997-2019年，公司毛利潤從2900萬元，增長到190.5億元，增長了651倍，年均增速高達34.3%。其中聚氨酯系 列產品的營收22年年均增速為32.1%，毛利潤增速高于營收年均增速，因為公司通過擴能和技改不斷提升一體 化生產，降低成本所致；石化系列產品營收近5年年均增速為56.9%，增速低于營收增速，一方面因為石化產品 景氣度下行，另一方面因為公司LPG貿易量增加，拉低整體毛利

30、率；新材料系列產品營收增速近3年年均增速為 11.2%，主要因為部分新材料產品，如PC、PMMA景氣度下行所致。 20192019年公司的毛利中年公司的毛利中，聚氨酯系列占比為聚氨酯系列占比為6969. .1 1% %，石化系列占比為石化系列占比為1111. .8 8% %，精細化學品及新材料系列占比為精細化學品及新材料系列占比為9 9. .5 5% % ，其他業務占比為其他業務占比為9 9. .6 6% %，石化和精細化學品及新材料占比達到了石化和精細化學品及新材料占比達到了2121. .3 3% %，占比逐漸提升占比逐漸提升。 目錄目錄 18 自由現金流評估結果 聚氨酯系列聚氨酯系列 石化

31、系列 精細化學品和新材料系列 投資建議 風險提示 全球聚氨酯產業鏈一體化程度最高企業之一 19 資料來源：公司公告，環評報告，方正證券研究所 圖表圖表9 9：公司聚氨酯產業鏈布局：公司聚氨酯產業鏈布局 萬華在全球聚氨酯生產商中成本具有明顯領先優勢萬華在全球聚氨酯生產商中成本具有明顯領先優勢，因其規?；a因其規?；a、一體化生產一體化生產、協同生產協同生產。 相比競爭對手，萬華單位生產基地產能最大（寧波120萬噸/年產能），單套裝置產能最大（擬建的第 六代MDI技術，年產能達110萬噸）；萬華聚氨酯工藝流程更長，多胺的原材料用煤（C1）和純苯（C6 ）替代了競爭者外購的甲醛和苯胺；光氣的原材

32、料用煤（C1）和MDI副產鹽水代替了競爭者外購的氯 氣和一氧化碳；萬華聚氨酯產品與石化和新材料產品線高度耦合。 產品產品 生產基地生產基地 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸） 在建擬建產能（萬噸）在建擬建產能（萬噸） 預計投產時間預計投產時間 備注備注 MDI 煙臺 60 50 2020年 財務上屬聚氨酯板塊 寧波 120 30 2021年以后 福建 40（權益20.4） 待定 匈牙利 30 美國 40 待定 合計 210 140.4 TDI 煙臺 30 福建 10（權益8） 15（權益12） 待定 匈牙利 25 6 2021年 合計 63 18 HDI 煙臺 5 財務上屬新材料板塊 HMDI

33、煙臺 1 IPDI 煙臺 1.5 合計 7.5 改性MDI 煙臺 4 聚醚多元醇 煙臺 30 20 2020年 財務上屬聚氨酯板塊 正從MDI全球冠軍向聚氨酯全球龍頭挺進 20 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表1010：公司聚氨酯產品現有和在建產能分布：公司聚氨酯產品現有和在建產能分布 萬華是全球MDI產能最大生產商，現有產能210萬噸/年，全球市占率約25%，全部擴能后產能可達350 萬噸/年；萬華TDI現有產能63萬噸/年，全球市占率約19%，全部擴能后產能將達81萬噸/年，成全球 最大TDI生產商；萬華HDI、HMDI、IPDI產能分別為5、1、1.5萬噸/年，全球市占率分別

34、為12%、18%、 21%；萬華聚醚多元醇現有產能為30萬噸/年，全球市占率約為2.6%。 公司聚氨酯系列產品盈利情況 21 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表1111：公司聚氨酯產品營收與毛利潤變化：公司聚氨酯產品營收與毛利潤變化 萬華1997年利潤全部來自聚氨酯產品，營業收入為1.4億元，毛利潤為0.3億元；從1997年至2019年期 間共經歷三輪周期，雖然業績出現過調整，但整體盈利持續向上。到2019年，公司聚氨酯系列營業收 入為318.58億元，年均增速28%，毛利潤131.70億元，年均增速32%。 盈利持續增長源自銷量和盈利能力的丌斷提升 22 資料來源：公司公告，方正證

35、券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表1212：公司國內：公司國內MDIMDI銷量變化銷量變化 圖表圖表1313：公司聚氨酯產品毛利潤與毛利率變化：公司聚氨酯產品毛利潤與毛利率變化 萬華持續性的盈利增長一 方面來自銷量的增長。萬 華MDI的銷量從2001年的 5.5萬噸，增加到2019年 的153萬噸，年均增速為 20%。 另一方面源自其盈利能力 的增強。萬華聚氨酯業務 經歷的三輪周期中，每輪 周期的底部盈利都得到抬 升，主要因為萬華不斷優 化產能，降低成本所致。 盈利能力既隨行就市，又丌斷抬升 23 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表

36、圖表1414：公司國內：公司國內MDIMDI單噸毛利潤單噸毛利潤 圖表圖表1515：MDIMDI價格與價差價格與價差 從萬華的單噸毛利和MDI 市場價對比可見，萬華盈 利能力整體趨勢與MDI價 格變化趨勢相同。 隨著MDI規?；龃?、開 工率提升（2019年達到 85%）、配套工藝的完善 （相比2016年，公司苯胺 和甲醛已具備完全自給） ， MDI 生 產 成本下 降 ， 2019年MDI均價雖已回到 2016年水平，但萬華單噸 毛利仍達到6025元/噸， 高于2016年的5215元/噸 。 持續投資，投資強度隨規?；嘞陆?24 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表圖表1616：公司

37、聚氨酯產品產能和投資情況：公司聚氨酯產品產能和投資情況 建設情況建設情況項目名稱項目名稱產能（萬噸/年）產能（萬噸/年）投資額（億元）投資額（億元）投產時間投產時間備注備注 煙臺八角化工園區（新建）60812010年 寧波一期（新建）16232006年 寧波一期（第一次技改）81.12007年 寧波一期（第二次技改）61.02011年 寧波二期（新建）30372012年 10 50 氯堿項目一期二期項目132013年 寧波HCL氧化裝置52013年 寧波2014年技改32014年 寧波熱電三期改擴建項目72015年 寧波2015年技改22015年 年產30萬噸氯堿工程62016年 寧波2017

38、年技改62017年 萬華匈牙利302016年 匈牙利項目 合計210202 煙臺八角化工園區（擴能）5036預計2020年 投資額包括MDI擴能、 苯胺、氯化經氧化裝置 寧波二期（第二次技改）3020 預計2021年以后 福建康乃爾（新建）65待定 萬華美國（新建）4076待定 合計185132 已投項目 在建項目 配套裝置技改項目 MDI產能新建或技改項目 寧波二期（第一次技改）182013年 亨斯邁和科思創聚氨酯板塊盈利水平逼近歷史底部 25 亨斯邁公司從1997-2019年的數據和科思創2014-2019年的數據表明，2019年Q4亨斯邁 聚氨酯板塊的盈利能力已經靠近20多年的底部，由于

39、競爭格局未有重大變化，我們認 為這一信號也意味著全球聚氨酯行業的盈利水平進入底部區域，再大幅下行的概率較 小。 圖表圖表1717：亨斯邁和：亨斯邁和科思創公司聚氨酯板塊盈利水平情況科思創公司聚氨酯板塊盈利水平情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 亨斯邁亨斯邁EBITDA率率科思創科思創EBITDA率率 萬華化學聚氨酯板塊營收逼近科思創 26 2014-2019年，科思創聚氨酯板塊的營收在400-600億元區間波動，萬華化學聚氨酯板 塊的營收逐漸增長，2014年萬華化學聚氨酯板塊的營收僅為科思創公司的

40、30%左右，隨 著匈牙利BC公司的并入，萬華化學在2019年上半年聚氨酯板塊的營收達到了科思創的 70%以上。 圖表圖表1818：萬華化學和科思創公司聚氨酯板塊營收情況：萬華化學和科思創公司聚氨酯板塊營收情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 科思創聚氨酯營收科思創聚氨酯營收/億元億元萬華化學聚氨酯營

41、收萬華化學聚氨酯營收/億元億元萬華萬華/科思創科思創 萬華化學盈利螺旋式上升 27 萬華化學和科思創公司聚氨酯板塊的盈利都呈現了較強的周期性，但萬華化學在周期 中呈現螺旋式上升趨勢，科思創周期波動更大一些。我們分析萬華化學的銷量不斷增 長和制造成本下滑帶來了超額收益。 圖表圖表1919：萬華化學聚氨酯板塊毛利和科思創公司聚氨酯板塊：萬華化學聚氨酯板塊毛利和科思創公司聚氨酯板塊EBITDAEBITDA情況（億元）情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2

42、2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 萬華化學聚氨酯毛利萬華化學聚氨酯毛利科思創聚氨酯科思創聚氨酯EBITDA 聚氨酯板塊盈利回歸底部 28 2019年上半年，萬華化學的聚氨酯板塊毛利率仍保持在40%以上，但從科思創公司聚氨 酯板塊EBITDA/營收的比值來看，該公司聚氨酯板塊的盈利水平已經進入2014-2015年 的底部水平。我們估計萬華化學聚氨酯板塊盈利能力的維持與產品結構升級和降本增 效有關。 圖表圖表2020：萬華化學和科思創公司聚氨酯板塊的盈利情況（：萬華化學和科思創公司聚氨酯板塊的盈利情況（% %） 資料來源：公司公告，方正證券研究所

43、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 萬華化學聚氨酯毛利率萬華化學聚氨酯毛利率科思創聚氨酯科思創聚氨酯EBITDA/營收營收 聚氨酯板塊盈利回歸底部 29 從科思創公司聚氨酯板塊EBITDA/營收來看，公司聚氨酯板塊的盈利進入近五年來的底 部區域，尤其是第四季度，這一比值再次進入10%以下的水平，也表明聚氨酯行業進入 周期的底部位置。 圖表圖表2121：科思創公司聚氨酯板塊：科思創公司聚氨酯板塊EBITD

44、A/EBITDA/營收情況營收情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 科思創聚氨酯科思創聚氨酯EBITDA率率 萬華化學聚氨酯板塊營收超過亨斯邁 30 亨斯邁公司在1997-2005年保持了快速增長勢頭，但從2005年之后，公司聚氨酯板塊的 營收在250-300億元之間波動；萬華化學的聚氨酯板塊營收過去20多年持續增長，從 1.4億元增長至2018年的300多億元，體現了很強的成長性。 圖表圖表2222：萬華化學和亨斯邁公司營收情況：萬華化學和亨斯邁公司營收情況 資料來源：公司公告，方正證

45、券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 萬華化學聚氨酯營收萬華化學聚氨酯營收/億元億元亨斯邁聚氨酯營收亨斯邁聚氨酯營收/億元億元 萬華化學和亨斯邁公司的聚氨酯板塊盈利大幅分化 31 萬華化學聚氨酯板塊的毛利持續增長，并在2017年隨著價格和銷量的提升大幅增長至 160億元以上，而亨斯邁公司的聚氨酯板塊EBITDA近8年來在40億元左右波動，相對穩 定。 圖表圖表2323：萬華化學和亨斯邁公司聚氨酯板塊：萬華化學和亨斯邁公司聚氨酯板塊的盈利情況的盈利情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.

46、0 萬華化學聚氨酯毛利萬華化學聚氨酯毛利/億元億元亨斯邁聚氨酯亨斯邁聚氨酯EBITDA/億元億元 萬華化學聚氨酯板塊抗周期能力在加強 32 在相對底部區間，萬華化學的聚氨酯毛利率仍保持在40%以上，體現出公司近幾年聚氨 酯板塊的抗周期能力在增強。 圖表圖表2424：萬華化學和亨斯邁公司聚氨酯板塊：萬華化學和亨斯邁公司聚氨酯板塊的盈利能力情況的盈利能力情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 萬華化學毛利率萬華化學毛利率亨斯邁亨斯邁EBITDA率率 聚氨酯系列競爭優勢明顯 33 聚氨酯系列產品全球競爭優勢明顯聚氨酯

47、系列產品全球競爭優勢明顯 萬華化學在聚氨酯系列產品上反映了其全面的競爭優勢，包括一體化生產帶來的成本優勢；持續有效 的研發投入帶來的技術優勢；提升產品直銷比例帶來的客戶優勢；高于市場均價反映出的質量優勢。 o一體化生產帶來的成本優勢：一體化生產帶來的成本優勢：萬華是全球MDI生產成本最低的企業之一，且其成本還在不斷下降，主 要因為一體化、規?；?、園區化、低投資強度優勢；同時也得益于中國大陸完善的制造業生態、原 材料生態、能源生態和物流生態。 o持續有效的研發投入帶來的技術優勢：持續有效的研發投入帶來的技術優勢：萬華自主研發的第五代光氣化反應新技術，極大地增強了公 司競爭力；此外，萬華第6代MD

48、I技術已經基本成熟，可以實現單套裝置產能高達110萬噸/年，遠超 競爭者40萬噸/年單套裝置產能技術水平。 o提升產品直銷比例帶來的客戶優勢：提升產品直銷比例帶來的客戶優勢：目前萬華聚合MDI直銷比例為80%，純MDI已實現100%直銷。直銷 客戶占比高可提升萬華產品需求穩定性，保持穩定的價格策略，同時有利于向客戶導入新產品。 o高于市場均價反映出的市場優勢：高于市場均價反映出的市場優勢：萬華MDI市場經銷價格高于競爭者1000元/噸左右，反映公司產品 質量更高，對市場有更強議價權。 目錄目錄 34 自由現金流評估結果 聚氨酯系列 石化系列石化系列 精細化學品和新材料系列 投資建議 風險提示 石化項目為聚氨酯板塊和新材料板塊打好基礎 35 圖表圖表2525：萬華化學石化現有項目產業鏈布局：萬華化學石化現有項目產業鏈布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 現有產業鏈降成本打基石現有產業鏈降成本打基石。萬華化學為保障原材料供應穩定，降低生產成本，自2013年開始布局石化 項目，建設煙臺基地八角工業園區一期PO/AE一體化項目，該項目采用競爭優勢較強的共氧化法制環 氧丙烷，成功完成C3、C4產業鏈布局，為聚氨酯板塊和新材料板塊提供原材料和成本優勢。